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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/2424 Table_Page 公司深度研究|紡織服飾 證券研究報告 嘉曼服飾（嘉曼服飾（301276.SZ）聚焦中高端童裝，暇步士成人裝聚焦中高端童裝，暇步士成人裝助力高成長助力高成長 核心觀點核心觀點：公司系中高端童裝運營企業，電商渠道優勢明顯公司系中高端童裝運營企業，電商渠道優勢明顯。公司成立于 1992 年，2022 年上市，2014-2021 年公司收入/歸母凈利潤的復合增速分別達20.82%、22.92%，增長快速。2023 年公司實現收入 11.52 億元，同比+0.76%，歸母凈利潤 1.80 億元，同比+8.55%，其中

2、直營/加盟/電商收入占比分別為 19.93%/14.74%/65.33%。截至 2023 年末，公司門店539 家（其中直營 165 家、加盟 374 家）。我國童裝市場增速快、規模大、集中度低我國童裝市場增速快、規模大、集中度低。根據彭博引用的歐睿數據，2023 年我國童裝市場規模達 550.33 億美元，同比增長 14.16%，2003-2023 年我國童裝市場規模 CAGR 達 11.78%，同期全球/美國/西歐分別為 3.54%/1.88%、0.28%。2021-2023 年國內童裝前 12 大公司市場份額合計占比分別為 18.1%/17.0%/15.4%，其中僅巴拉巴拉品牌市占率大于

3、 5%，童裝市場集中度較為分散。公司公司童裝童裝多品牌矩陣多品牌矩陣經驗豐富，收回暇經驗豐富，收回暇步士成人裝自營，將進一步步士成人裝自營，將進一步拓拓展品類，有望實現高成長展品類，有望實現高成長。公司成功實施童裝多品牌矩陣，各品牌定位不同消費市場，形成對童裝市場多維度、深層次的覆蓋滲透。2024 年，公司收回暇步士成人裝自營，陸續從產品、渠道等多方面提升品牌，在確保原有童裝業務高質量發展的同時，大力打造成人裝業務，有望助力公司業務實現較快增長。盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議：預計 2024-2026 年公司 EPS 分別為 2.14 元/股、2.63 元/股、3.25 元/股。參考可比

4、公司估值，綜合公司收回暇步士成人裝運營的業務變化、盈利能力、公司未來業績增速，給予公司 2024 年12XPE，對應合理價值 25.66 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示。童裝行業競爭日益加劇風險，品牌授權風險，存貨及其跌價風險。盈利預測：盈利預測：2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）1143 1152 1504 1795 2056 增長率（%）-5.9%0.8%30.6%19.3%14.5%EBITDA（百萬元）222 241 363 435 522 歸母凈利潤（百萬元）166 180 231 284 351 增長率（%）-14.

5、9%8.5%28.3%23.0%23.6%EPS（元/股）1.89 1.67 2.14 2.63 3.25 市盈率（P/E）12.32 14.60 9.76 7.93 6.42 ROE（%）8.9%9.0%10.7%11.6%12.6%EV/EBITDA 11.08 10.66 5.30 3.99 2.28 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 20.86 元 合理價值 25.66 元 報告日期 2024-06-26 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）108.00/38.74 總市值/流通市值（億元）22.53/8.08 一年內最高/最低

6、（元）30.97/16.74 30 日日均成交額（百萬）0.48/10.67 近 3個月/6個月漲跌幅（%）8.25/-11.75 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：糜韓杰 SAC 執證號：S0260516020001 SFC CE No.BPH764 021-38003650 分析師：分析師：左琴琴 SAC 執證號：S0260521050001 SFC CE No.BSE791 021-38003540 -32%-20%-7%5%18%30%06/2308/2310/2312/2302/2404/2406/24嘉曼服飾滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/

7、2424 Table_PageText 嘉曼服飾|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、嘉曼服飾：國內童裝運營領先企業.4（一）中高端童裝品牌運營，銷售渠道豐富.4（二）實控人控股權穩定，核心團隊激勵充分.5（三）公司營收持續增長，盈利穩健.7 二、童裝市場高速增長，強品牌發展潛力大.11（一）自 2003 年我國童裝市場維持較高增長，仍有較大市場空間.11（二）童裝行業集中度低，品牌塑造創造機會.12 三、中高端品牌運營經驗豐富，品牌矩陣構建凸顯優勢.13（一）公司線上收入占比高，電商運營能力優勢明顯.13（二）設計研發底蘊深厚，嚴密質控把關產品質量.14（三）多層次品牌矩陣滿足不同消費需求，

8、多品牌運營經驗豐富.15 四、盈利預測和投資建議.18 五、風險提示.20 eZaVfVcW9WaVeUaYaQ8Q7NtRrRsQrNeRpPrPeRsQrO6MqRmMuOqQqRuOnMsN 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/2424 Table_PageText 嘉曼服飾|公司深度研究 圖表索引 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：公司與實際控制人之間的產權及控制關系（2024 年 3 月 31 日）.5 圖 3：公司歷年營業收入及同比增速.7 圖 4：公司歷年歸母凈利潤及同比增速.7 圖 5：公司歷年分渠道營業收入（單位：億元）及增速.8 圖 6：公司歷年分渠道門店

9、數量（單位：家）.8 圖 7：2023 年公司門店分區域分布情況.8 圖 8：公司歷年分地區營業收入（單位：億元）及占比.9 圖 9：公司歷年各季度營業收入占比（單位：%）.9 圖 10：公司歷年期間費用率（單位：%）.10 圖 11：公司設計費及設計費占收入比例.10 圖 12：公司歷年銷售毛利率、銷售凈利率（單位：%）.11 圖 13：公司歷年分渠道銷售毛利率（單位：%）.11 圖 14：2003-2023 年中國、美國、西歐及全球童裝市場規模（單位：十億美元）.11 圖 15：2003-2023 年中國童裝市場規模全球占比.11 圖 16：2023 年全球童裝市場分區域占比餅狀圖.12

10、圖 17：2022 年我國少年兒童人口數（單位：千人）.12 圖 18：可比童裝公司 2023 年分渠道收入占比.14 圖 19：可比童裝公司毛利率.14 圖 20：可比童裝公司線上渠道毛利率.14 圖 21：公司質量控制流程圖.15 圖 22：2019-2023 年公司授權品牌使用費（單位：萬元）.17 圖 23：2019-2021 年分品牌收入（單位：億元）及增速.18 圖 24：2019-2021 年分品牌收入占比.18 圖 25：2019-2021 年公司分品牌毛利率.18 表 1：公司現任董監高在嘉曼服飾任職履歷.4 表 2：公司現任董監高在嘉曼服飾任職履歷.5 表 3：股權激勵計劃

11、明細.6 表 4：股權激勵考核目標及要求.7 表 5：2023 年中國童裝市場份額前 12 大公司及其主要童裝品牌.13 表 6：公司暇步士品牌經營發展歷程.15 表 7：公司暇步士品牌未來經營規劃.16 表 8：公司哈吉斯品牌經營發展歷程.17 表 9：公司收入拆分（單位：百萬元）.19 表 10：可比公司估值情況（2024 年 6 月 25 日）.20 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/2424 Table_PageText 嘉曼服飾|公司深度研究 一、一、嘉曼服飾：國內童裝運營領先企業嘉曼服飾：國內童裝運營領先企業（一）（一）中高端童裝品牌運營，銷售渠道豐富中高端童裝

12、品牌運營，銷售渠道豐富 嘉曼服飾是國內領先的多品牌中高端童裝運營企業，前身為1992年設立的外商投資企業嘉曼服飾有限公司，后經水孩兒工貿注資、增資，外資退出股權沿革為內資企業，并于2022年10月于創業板上市。公司業務涵蓋童裝的研發設計、品牌運營與推廣和銷售等核心環節，產品覆蓋0-16 歲（主要為2-14歲）的男女兒童服裝及內衣襪子等相關附屬產品。公司采取多品牌運營戰略，包括自有品牌水孩兒、菲絲路汀，定位中高端；2023年收購大中華區全品類IP的暇步士（Hush puppies）、授權經營品牌哈吉斯（Hazzys），定位中高端；國際零售代理品牌EMPORIO ARMANI、HUGO BOSS

13、等，定位高端。公司憑借各品牌自有特色在各細分市場滿足不同類型消費者的需求，培養有品牌忠誠度的客戶。圖圖1：公司：公司發展歷程發展歷程 數據來源：公司招股說明書，廣發證券發展研究中心 表表1：公司現任董監高在嘉曼服飾任職履歷公司現任董監高在嘉曼服飾任職履歷 類別類別 品牌名稱品牌名稱 品牌定位品牌定位 基本情況基本情況 運營模式運營模式 自有品自有品牌牌 水孩兒（SOUHAIT）中端輕戶外休閑 由公司創立于 1995 年，專業化童裝品牌，主要服務于 2-14 歲少年兒童，開發以簡約時尚為特色，結合戶外、運動風格的各種系列服裝產品 公司自主設計，代工廠包工包料或公司提供主要原材料后委托加工并銷售

14、菲絲路汀(FessLutins)中高端法式 優雅 由公司創立于 2019 年 8 月，于 2020 年 9 月開始開設直營店鋪經營，倡導新奇、自然、浪漫、精致的設計理念 公司自主設計，代工廠包工包料或公司提供主要原材料后委托加工并銷售 Hush Puppies（暇步士）中高端美式休閑 創立于 1958 年，2013 年公司獲得獨家授權在中國大陸經營，2023 年 9 月收購大中華區全品類 IP 資產。產品的設計以休閑概念為主題，引導了歐美國家的休閑時尚 分品類采取不同經營模式 授權品授權品牌牌 HAZZYS Kids（哈吉斯）中高端英倫校園 創立于 2000 年，為韓國 LG 集團分拆出來的時

15、裝品牌公司于2015 年 6 月 1 日取得哈吉斯童裝品牌在中國大陸地區的獨家授權經營權，進行哈吉斯童裝設計、制造、營銷、分銷和銷售（包括零售及批發），最新協議中授權經營期限為 2025 年 12 月 31日。品牌綜合了 LG 時裝集團一貫的精心裁剪和當今國際流行的色彩，洋溢著濃郁的英倫風情 公司每年需向哈吉斯品牌方直接進口少量產品，其余產品經公司自主設計后報授權方批準，代工廠包工包料或公司提供主要原材料后委托加工 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/2424 Table_PageText 嘉曼服飾|公司深度研究 數據來源：公司招股說明書，廣發證券發展研究中心 國際代國際代理

16、品牌理品牌 EMPORIO ARMANI、HUGO BOSS、KENZO KIDS、Chlo、VERSACE、Salvatore Ferragamo 等 高端 公司 2005 年開始經營國際高端童裝品牌零售業務，均為國際一二線流行品牌，經過多年的合作和發展，公司已成為該等國際品牌方在國內重要的童裝產品代理商和零售商 公司未與品牌方簽署長期合作協議，自主選擇合作的國際品牌并自主決定采購數量和銷售價格。主要通過參加品牌展會、訂購會方式與品牌方進行接洽，通過品牌方提供的樣衣或款式圖直接向品牌方采購成品，品牌方授權公司在中國大陸地區經銷其童裝產品。除開設進口單品牌店鋪外，公司還創立“bebelux”國

17、際高端童裝精品集合店 （二）實控人控股權穩定，核心團隊激勵充分（二）實控人控股權穩定，核心團隊激勵充分 公司實際控制人控股權穩定。公司實際控制人控股權穩定。公司實控人為曹勝奎及其配偶劉林貴、兒子劉溦、兒媳馬麗娟。截至2024年3月31日，劉林貴、馬麗娟分別直接持有公司股份330.73萬股（占公司總股本3.06%）、665.37萬股（占公司總股本6.16%）；曹勝奎、劉溦通過北京力元正通投資合伙企業間接持有公司股份272.16萬股（占公司總股本2.52%），曹勝奎、劉溦直接持有公司股份754.84萬股（占公司總股本6.99%）、4931.35萬股（占公司總股本45.66%），兩人合計持有公司股份

18、5958.36萬股（占公司總股本55.17%）。截至2024年3月31日，公司與實際控制人之間的產權及控制關系如下：圖圖2：公司與實際控制人之間的產權及控制關系：公司與實際控制人之間的產權及控制關系（2024年年3月月31日日）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 公司核心團隊長期保持穩定。公司核心團隊長期保持穩定。公司主要高級管理人員從事服裝、營銷行業多年且普遍在公司工作十余年以上，熟悉公司運作機制，對品牌運營有深刻見解，能夠把握公司架構及未來發展動向。表表2：公司現任董監高在嘉曼服飾任職履歷公司現任董監高在嘉曼服飾任職履歷 姓名 職務 出生年份 個人履歷 曹勝奎 董事長 1949 年

19、1992 年 9 月至 2015 年 5 月歷任嘉曼有限董事、董事長；2015 年 5 月至今任嘉曼服飾董事長，并擔任公司子公司天津嘉士執行董事、經理職務，擔任公司關聯方嘉宜園執行董事、經理職務。劉溦 副董事長、總經理 1977 年 2004 年 1 月至 2015 年 5 月，歷任嘉曼有限董事、總經理；2015 年 5 月至今任嘉曼服飾副董事長、總經理，并擔任公司子公司水孩兒服飾執行董事、經理職務以及子公司天津嘉曼、天津嘉士監事職務。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/2424 Table_PageText 嘉曼服飾|公司深度研究 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心

20、石雷 董事、副總經理 1979 年 2008 年 2 月至 2015 年 5 月，歷任嘉曼有限進口部經理、商務總監、副總經理；2015 年 5 月至今任嘉曼服飾董事、副總經理，并擔任公司子公司大連嘉一、成都思普源執行董事、經理職務。王碩 監事會主席 1983 年 2002 年 3 月至 2015 年 5 月歷任嘉曼有限庫房主管、物流中心經理；2015 年 5 月至今任嘉曼服飾職工監事、物流中心經理。2024 年 2 月至今任嘉曼服飾監事、物流中心經理。2024 年 3 月 18 日至今任嘉曼服飾監事會主席。韓雪松 監事 1980 年 2012 年 8 月至 2015 年 4月任嘉曼有限信息部經

21、理；2015 年 5月至 2019 年 2 月任嘉曼服飾信息部經理；2019年 2 月至今任嘉曼服飾信息部總監；2020 年 11 月至今任嘉曼服飾監事。馬麗娟 副總經理 1974 年 2005 年 1 月至 2015 年 5 月歷任嘉曼有限進口部經理、副總經理；2015 年 5 月至今任嘉曼服飾副總經理。程琳娜 副總經理、董事會秘書 1983 年 2006 年 7 月至 2015 年 5 月歷任嘉曼有限市場部經理、董事長助理；2015 年 5 月至今任嘉曼服飾董事會秘書、副總經理。李軍榮 財務總監 1975 年 2015 年 11 月至今任嘉曼服飾財務總監。李婷婷 監事 1978 年 200

22、6 年加入公司，2024 年 2 月至今任嘉曼服飾監事、進口事業部哈吉斯加盟主管兼任公司工會副主席。2023年限制性股票激勵計劃，核心人員激勵充分。年限制性股票激勵計劃，核心人員激勵充分。根據公司2024年2月29日關于向激勵對象授予預留限制性股票的公告，公司于2023年3月實施限制性股票激勵計劃，首次授予日為2023年3月14日，以13.06元/股的授予價格向董事、副董事長、總經理、副總經理、財務總監和36名核心骨干員工共計41名激勵對象授予101萬股第二類限制性股票（另預留17萬股），股權激勵計劃有效期不超過60個月，歸屬期及歸屬比例分別為37個月內歸屬50%、49個月內歸屬50%，業績考

23、核目標值分別為2023-2024年兩年凈利潤累計不低于38,000萬元、2023-2025年三年凈利潤累計不低于61,000萬元，觸發值分別為2023-2024年兩年凈利潤累計不低于36,000萬元、2023-2025年三年凈利潤累計不低于59,000萬元，同時提出激勵對象個人層面績效考核要求。2022年紅利派發后，2024年2月限制性股票授予價格由13.06元/股調整為12.70元/股，并于2024年2月28日，以12.70元/股的授予價格向符合授予條件的6名核心骨干員工授予85,000股預留限制性股票。（注：上述“凈利潤”指標均指歸屬于上市公司股東的凈利潤，并剔除公司全部有效期內的股權激勵

24、計劃及員工持股計劃（如有）所涉及的股份支付費用的影響，以公司經審計的合并報表所載數據為計算依據。）表表3：股權激勵計劃明細股權激勵計劃明細 數據來源：20240229 公司公告，廣發證券發展研究中心 姓名姓名 職務職務 授予數量授予數量（萬股）（萬股）占股權激勵計劃總量占股權激勵計劃總量比例比例 占授予時總股本占授予時總股本比例比例 劉溦 副董事長、總經理 10.00 8.47%0.09%石雷 董事、副總經理 10.00 8.47%0.09%程琳娜 董事會秘書、副總經理 6.00 5.08%0.06%馬麗娟 副總經理 5.00 4.24%0.05%李軍榮 財務總監 4.00 3.39%0.04

25、%核心骨干員工（合計 36 人）66.00 55.93%0.61%預留部分 17.00 14.41%0.16%合計 118.00 100.00%1.09%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/2424 Table_PageText 嘉曼服飾|公司深度研究 表表4：股權激勵股權激勵考核目標及要求考核目標及要求 數據來源：20240229 公司公告，廣發證券發展研究中心 歸屬期歸屬期 目標值（目標值（Am）觸發值（觸發值（An）第一個歸屬期 2023-2024 年兩年凈利潤累計不低于 38000 萬元 2023-2024 年兩年凈利潤累計不低于36000 萬元 第二個歸屬期 202

26、3-2024 年三年凈利潤累計不低于 61000 萬元 2023-2025 年三年凈利潤累計不低于59000 萬元 公司層面業績考核要求公司層面業績考核要求 考核指標完成情況（A）AAm AnAAm AAn 公司層面歸屬比例（X）100%80%0%-個人層面業績考核要求個人層面業績考核要求 考核結果（S）S90 90S80 80S70 S70 考核等級 A 優秀 B 良好 C 合格 D 不合格 個人層面歸屬比例（N）100%80%60%0%（三）（三）公司營收公司營收持續增長持續增長，盈利穩健盈利穩健 2014-2021年年公司收入及業績持續保持較快公司收入及業績持續保持較快增長增長，2022

27、-2023年略有年略有波動波動。根據公司財報，2021-2023年及2024Q1公司實現總營收分別為12.14/11.43/11.52/2.88億元，YOY+16.38%/-5.87%/+0.76%/-2.18%。2014-2023年公司營業收入CAGR為15.17%，其中2014-2021年收入CAGR達20.82%；2022年公司收入下降主要系疫情影響；2023年公司收入微增主要系線下場景復蘇，對電商業務有所沖擊，電商業務收入同比-13.10%。2021-2023年及2024Q1公司實現歸母凈利潤分別為1.95/1.66/1.80/0.53億元，YOY+63.83%/-14.75%/+8.

28、41%/-17.51%，2014-2023年歸母凈利潤CAGR為16.42%，其中2014-2021年公司歸母凈利潤CAGR達22.92%。2024Q1公司歸母凈利潤降幅大于收入降幅，主要系2023Q1公司非經常性損益中政府補助較多，公司2024Q1扣非歸母凈利潤為4.49億元，YOY+0.82%。圖圖3：公司歷年營業收入：公司歷年營業收入及同比增速及同比增速 圖圖4：公司歷年：公司歷年歸母凈利潤歸母凈利潤及同比增速及同比增速 數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心 數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心 分渠道銷售收入：分渠道銷售收入：公司以線上為主要銷售渠道，根據公司財報，2021-2

29、023年公司線上銷售收入分別為7.66/8.03/6.98億元，占銷售收入比例分別為66.59%/70.25%/-10%0%10%20%30%40%02468101214營業收入(億元)YOY-右軸-40%-20%0%20%40%60%80%00.511.522.5歸母凈利潤(億元)YOY-右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/2424 Table_PageText 嘉曼服飾|公司深度研究 65.33%。線下渠道中，2021-2023年公司直營直營銷售收入分別為2.47/2.18/2.13億元，占銷售收入比例分別為21.49%/19.10%/19.93%；加盟加盟銷售收入

30、分別為1.37/1.22/1.57億元，占銷售收入比例分別為11.92%/10.65%/14.74%。門店：門店：公司線下門店近年呈收縮趨勢，其中加盟店公司線下門店近年呈收縮趨勢，其中加盟店占比近占比近7成。成。根據公司財報，2021-2023年公司門店數量分別為617家/555家/539家，其中直營門店分別為212家/169家/165家，占比分別為34.36%/30.45%/30.61%，加盟門店分別為405家/386家/374家，占比分別為65.64%/69.55%/69.39%。2023年，公司539家門店具體分布為華北255家、華東156家、西北41家、中南32家、東北31家、西南24

31、家，數量占比分別為47.3%/28.9%/7.6%/5.9%/5.8%/4.5%。直營門店店效：直營門店店效：根據公司財報，2021-2023年年度經營12個月以上直營店鋪分別為157家/158/148家，平均店效分別為133.11萬元/117.75萬元/132.90萬元。2022-2023年公司直營門店平均面積為58.50、62.48平米（加盟門店平均面積為53.51、56.71平米），年平效分別為22088.49、23986.96元/平米。圖圖5：公司歷年分渠道營業收入：公司歷年分渠道營業收入（單位：億元）（單位：億元）及增速及增速 圖圖6：公司歷年分渠道門店數量：公司歷年分渠道門店數量（

32、單位：家）（單位：家）數據來源：招股說明書，公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：招股說明書，公司財報，廣發證券發展研究中心 圖圖7：2023年年公司門店分區域分布情況公司門店分區域分布情況 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 4.74 5.64 7.66 8.03 6.98 2.69 2.10 2.472.182.131.53 1.37 1.371.221.57-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0246810121420192020202120222023線上直營加盟線上yoy-右軸直營yoy-右軸加盟yoy-右軸2522121891691655684984053

33、863740%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023直營加盟 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/2424 Table_PageText 嘉曼服飾|公司深度研究 分地區看：分地區看：除電商外，公司銷售主力地區為華北、華東地區。根據公司財報，2021-2023年公司華北地區銷售收入分別為2.02/1.64/2.02億元，占線下銷售收入比例分別為52.63%/48.21%/54.61%；華東地區銷售收入分別為1.25/1.07/1.09億元，占線下銷售收入比例分別為32.61%/31.32%/29.52%。圖圖8：公

34、司歷年分地區營業收入公司歷年分地區營業收入（單位：億元）及（單位：億元）及占比占比 數據來源：招股說明書，公司財報，廣發證券發展研究中心 分季度看分季度看：根據公司財報，2021-2023年Q4占全年營業收入占比分別為39.77%/37.04%/37.79%，占比略高于其他三季度。圖圖9：公司歷年各季度營業收入占比公司歷年各季度營業收入占比（單位：（單位：%）數據來源：招股說明書，公司財報，廣發證券發展研究中心 受銷售費用受銷售費用率影響，公司期間費用率呈上升趨勢率影響，公司期間費用率呈上升趨勢。根據財報，2021-2023年及2024Q1公司期間費用率分別為37.87%/40.25%/41.

35、91%/39.61%。其中：（1）銷售費用率）銷售費用率：2021-2023年及2024Q1公司銷售費用率分別為31.30%/32.75%/33.77%/32.89%，同比變動-0.76pct/+1.45pct/+1.02pct/+0.67pct，2022-2023年公司銷售費用率呈提升趨勢主要系一是商場及平臺費用率、人員工資等費用相對固定，二是公司加大宣傳推廣費投入。2.12 1.58 2.02 1.64 2.02 1.05 1.04 1.25 1.07 1.09 0.23 0.19 0.24 0.20 0.22 0.23 0.21 0.23 0.18 0.20 0.31 0.19 0.19

36、 0.13 0.14 0.28 0.26 0.28 0.19 0.17 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023華北華東東北西北西南中南21.37%15.93%23.59%25.80%25.53%23.59%20.12%19.66%17.74%19.95%19.38%19.57%16.98%19.42%16.73%35.67%44.39%39.77%37.04%37.79%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023Q1Q2Q3Q4 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/2424

37、 Table_PageText 嘉曼服飾|公司深度研究 （2）管理）管理費用率費用率：2021-2023年及2024Q1公司管理費用率分別為6.63%/7.60%/8.49%/7.19%，同比變動-0.34/0.98/0.89/0.44pct，2023年管理費用率提高主要系2023年度公司購買無形資產聘請相關咨詢機構的中介服務費提升所致（2023年中介服務費1274.82萬元，同比+103.75%）。（3）財務費用率）財務費用率：2021-2023年及2024Q1公司財務費用率分別為-0.06%/-0.10%/-0.36%/-0.46%，同比變動+0.16/-0.05/-0.25/-0.13p

38、ct。2022年公司財務費用率小幅下降主要系公司大額存單較多；2023年財務費用率下降主要系公司現金管理產品規模增加，利息收入增加。注：公司研發活動投入計入設計部門相關費用，未在研發費用科目核算。圖圖10：公司歷年期間費用率（單位：公司歷年期間費用率（單位：%）圖圖11：公司公司設計費設計費及及設計費占收入比例設計費占收入比例 數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心 數據來源：招股說明書，公司財報，廣發證券發展研究中心 毛利率和凈利率。（毛利率和凈利率。（1）毛利率：）毛利率：2021-2023年及2024Q1公司銷售毛利率分別為59.25%/59.74%/59.76%/62.61%，同比變

39、動+2.53/+0.49/+0.02/+1.20pct，呈穩定增長趨勢。2020年公司毛利率同比提升主要系一是公司授權經營品牌及國際零售品牌提高銷售價格，二是2020年開始執行新收入準則，與收入確認相關的運輸費用由銷售費用改為計入主營業務成本。（2）凈利率：）凈利率：2021-2023年及2024Q1公司銷售凈利率分別為16.03%/14.52%/15.62%/18.48%，同比變動+4.64/-1.51/1.10/-3.43pct。分渠道毛利率分渠道毛利率：公司銷售主要可分為線上、直營及加盟渠道。根據公司財報，2021-2023年公司線上銷售渠道毛利率分別為54.99%/59.83%/61.

40、24%。線下渠道中，2021-2023年公司直營銷售渠道毛利率分別為53.19%/62.95%/59.99%，2021-2023年公司加盟銷售渠道毛利率分別為53.40%/53.42%/53.23%。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%財務費用率管理費用率銷售費用率0.08 0.10 0.12 0.11 0.13 0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%0.000.020.040.060.080.100.120.1420192020202120222023設計費（億元）設計費占收入比例 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111/2

41、424 Table_PageText 嘉曼服飾|公司深度研究 圖圖12：公司歷：公司歷年銷售毛利率、銷售凈利率（單位：年銷售毛利率、銷售凈利率（單位：%）圖圖13：公司歷年分渠道銷售毛利率（單位：公司歷年分渠道銷售毛利率（單位：%）數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心 數據來源：招股說明書，公司財報，廣發證券發展研究中心 二、童裝市場高速增長二、童裝市場高速增長，強品牌發展潛力大，強品牌發展潛力大（一）（一）自自 2003 年年我國童裝市場維持較高我國童裝市場維持較高增長，增長，仍有較大市場空間仍有較大市場空間 自自2003年，年，我國童裝市場我國童裝市場整體維持較高增速整體維持較高增速。

42、根據彭博引用的歐睿數據，2023年我國童裝市場規模（零售額，下同）達550.33億美元，同比增長14.16%。我國童裝市場規模占全球童裝市場規模的占比由2003年6.08%提升至2023年27.92%，并于2020年首次超過美國、西歐，成為全球童裝市場規模最大的國家。2003-2023年我國童裝市場規模CAGR達11.78%，同期全球童裝市場規模CAGR為3.54%，美國、西歐童裝市場規模CAGR分別為1.88%、0.28%。圖圖14：2003-2023年中國、美國、西歐及全球童裝市場年中國、美國、西歐及全球童裝市場規模（單位：規模（單位：十十億美元）億美元）圖圖15：2003-2023年年中

43、國童裝市場規模全球占比中國童裝市場規模全球占比 數據來源：彭博，歐睿，廣發證券發展研究中心 數據來源：彭博，歐睿，廣發證券發展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%銷售毛利率銷售凈利率40%45%50%55%60%65%70%20192020202120222023直營加盟線上050100150200250200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023世界童裝市場規模（零售額）中國童裝市場規模（零售額）美國童裝市場規模（零售額）西歐童裝市場規模（零售額）0

44、%5%10%15%20%25%30%200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/2424 Table_PageText 嘉曼服飾|公司深度研究 圖圖16：2023年全球童裝市場分區域占比餅狀圖年全球童裝市場分區域占比餅狀圖 數據來源：彭博，歐睿，廣發證券發展研究中心 國內兒童群體基數大，童裝市場成長潛力大。國內兒童群體基數大，童裝市場成長潛力大。根據國家統計局數據，2022年我國0-4歲/5-9歲/10-14歲人口

45、數分別為62248/90793/91846千人，人口基數眾大。隨著我國經濟不斷發展，城鎮居民人均可支配收入不斷提高，以及“優生優育”的消費選擇，消費者對于童裝的時尚性、舒適性、功能性要求將進一步提升，有望持續帶動中高端童裝的消費需求。圖圖17：2022年我國少年兒童人口數年我國少年兒童人口數（單位：千人）（單位：千人）數據來源：國家統計局，廣發證券發展研究中心 （二）童裝行業集中度低，品牌塑造創造機會（二）童裝行業集中度低，品牌塑造創造機會 我國童裝行業格局分散我國童裝行業格局分散，集中度低，集中度低。根據彭博引用的歐睿數據，2021-2023年國內童裝前12大公司市場份額合計占比分別為18.

46、1%/17.0%/15.4%，其中僅巴拉巴拉童裝品牌（森馬服飾旗下品牌）市占率大于5%。根據品牌進入路徑的不同，童裝品牌可以劃分為專業童裝品牌和成人延伸品牌（即在原來成人裝基礎上，延伸發展出針對嬰童的服飾品牌）。國內前十大童裝品牌中，多數為成人延伸品牌，如國外品牌優衣庫（迅銷）、阿迪達斯、耐克等，國內安踏、mini Peace（太平鳥）、特步、27.92%18.11%18.13%35.83%中國美國西歐其他622489079391846010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁

47、的免責聲明 1313/2424 Table_PageText 嘉曼服飾|公司深度研究 361度等。表表5：2023年中國童裝市場份額前年中國童裝市場份額前12大公司及其主要童裝品牌大公司及其主要童裝品牌 資料來源：彭博，歐睿，廣發證券發展研究中心 公司公司 主要童裝品牌主要童裝品牌 市場份額占比市場份額占比 森馬服飾森馬服飾 巴拉巴拉 5.2%安踏運動 安踏兒童、FILA KIDS 3.4%迅銷 優衣庫 1.5%阿迪達斯 阿迪達斯 0.9%耐克 耐克 0.7%麗可曼 服裝批發公司 0.6%特步 特步兒童 0.6%太平鳥 Mini PEACE 0.5%衣戀 Celden、ELAND KIDS、m

48、ilibam、Paw in Paw、Tartine et chocolat 0.5%迪士尼 迪士尼 0.5%盈迪德 ZARA 0.5%361 度 361 度童裝 0.5%三、中高端品牌運營經驗豐富，品牌矩陣構建凸顯優勢三、中高端品牌運營經驗豐富，品牌矩陣構建凸顯優勢（一）（一）公司線上公司線上收入占比高，收入占比高，電商電商運營能力運營能力優勢優勢明顯明顯 公司線上收入占比、毛利率均處于可比公司領先地位。公司線上收入占比、毛利率均處于可比公司領先地位。服裝行業正處于基于電商調整產品銷售模式的重要時期，電商運營能力已成為服裝企業核心競爭力的重要組成部分。電商運營能力的提升，對營銷活動策劃團隊、軟

49、硬件環境、適合電商渠道銷售的高品質產品均具有較高要求。嘉曼服飾致力于與電商頭部平臺合作，已在唯品會、天貓、抖音、京東等國內知名電商平臺開設店鋪。公司線上收入占比公司線上收入占比高于高于可可比公司：比公司：2023年公司實現營業收入11.52億元，其中線上渠道實現銷售收入6.98億元，占比65.33%。同期，可比公司安奈兒、金發拉比、森馬服飾線上收入占比分別為42.68%/30.22%/10.15%，嘉曼服飾線上收入占比處于可比公司領先地位。公司線公司線上渠道毛利率高于可比公司：上渠道毛利率高于可比公司：2023年公司線上、直營、加盟渠道毛利率分別為61.24%/59.99%/53.23%，同比

50、分別變動+1.41/-2.96/-0.19pct，2021-2023年公司線上渠道毛利率分別為58.95%/59.83%/61.24%，呈穩定上升趨勢，有助提升公司整體毛利率。2023年，可比公司安奈兒、金發拉比、巴拉巴拉銷售毛利率分別為51.79%/54.16%/44.02%，其線上毛利率分別為40.46%/46.93%/42.97%（注：巴拉巴拉使用的森馬服飾電商毛利率數據）。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/2424 Table_PageText 嘉曼服飾|公司深度研究 圖圖18：可比童裝公司：可比童裝公司2023年分渠道收入占比年分渠道收入占比 數據來源：WIND

51、，廣發證券發展研究中心 圖圖19：可比童裝公司毛利率：可比童裝公司毛利率 圖圖20：可比童裝公司線上渠道毛利率：可比童裝公司線上渠道毛利率 數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，招股說明書，廣發證券發展研究中心 （二）（二）設計研發底蘊設計研發底蘊深厚，嚴密質控把關產品質量深厚，嚴密質控把關產品質量 公司公司30余年設計經驗鑄就完善的設計流程體系。余年設計經驗鑄就完善的設計流程體系。公司由優秀設計師組成的設計團隊，確保了設計的創新性和專業性，積累了豐富的版型和設計元素數據庫。公司自有品牌和授權經營品牌風格多樣，通過精準的商品企劃和設計，實現了品牌間的協同發展，體現競爭優

52、勢。公司在質控實踐中保持嚴謹認真態勢。公司在質控實踐中保持嚴謹認真態勢。公司從現有業務經營模式出發，制訂了一整套針對供貨商選擇、產品采購、入庫檢測、庫存管理和售后服務等各環節的質量控制流程，通過嚴格執行質量控制流程來加強產品質量管理。2024Q1公司營業外收入6.80萬元，YOY+95.97%，主要來自本期收供應商質量罰款。公司生產經營各環節質量控制流程如下：42.68%30.22%10.15%65.33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%安奈兒金發拉比森馬服飾嘉曼服飾線上直營加盟其他30%35%40%45%50%55%60%65%70%2014 2015 20

53、16 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023嘉曼服飾金發拉比森馬服飾安奈兒0%10%20%30%40%50%60%70%20192020202120222023嘉曼服飾金發拉比森馬服飾安奈兒 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/2424 Table_PageText 嘉曼服飾|公司深度研究 圖圖21：公司：公司質量控制流程圖質量控制流程圖 數據來源：招股說明書，廣發證券發展研究中心 （三）（三）多層次品牌矩陣滿足不同消費需求多層次品牌矩陣滿足不同消費需求，多品牌，多品牌運營經驗豐富運營經驗豐富 公司實行多品牌戰略，品牌矩陣定位不同消費者，可滿足

54、差異化消費需求。公司實行多品牌戰略，品牌矩陣定位不同消費者，可滿足差異化消費需求。公司旗下包括自有品牌水孩兒、暇步士和和菲絲路汀、授權經營品牌哈吉斯、國際零售代理品牌Bebelux集合店、EMPORIO ARMANI、HUGO BOSS等品牌童裝。其中主要品牌暇步士定位中高端美式休閑、哈吉斯定位中高端英倫校園風，水孩兒定位中端戶外休閑，國際代理品牌定位高端，既實現多品牌的差異化發展，又實現品牌間多元互補，滿足各個細分市場中不同類型消費者的需求。自有品牌：自有品牌：暇步士：暇步士：公司于2013年8月首次取得天達華業就暇步士品牌童裝產品中國大陸的獨家授權（由品牌持有方Wolverine outd

55、oors,In將暇步士品牌授權給天達華業，天達華業將暇步士童裝品牌轉授權給公司），此前，暇步士品牌未在中國境內專門開展童裝業務。2023年9月，公司以4.28億元向品牌持有者Wolverine集團收購暇步士大中華區全品類IP資產，至此暇步士成為公司的自有品牌。暇步士在中國市場的核心運營品類主要有成人男女裝服飾、兒童服飾、皮具及配飾、成人及兒童鞋類以及其他品類。2024年4月，公司將收回暇步士成人男女裝服飾進行自營。表表6：公司暇步士品牌經營發展歷程公司暇步士品牌經營發展歷程 時間 說明 1958 年 Wolverine 集團創立品牌，以著名的巴吉度獵犬作為品牌標志。1997 年 休閑鞋品類進入

56、中國市場 1999 年 服裝品類進入中國市場 2002 年 手表及包類進入中國市場 2013 年 8 月 首次取得天達華業就“HushPuppies”童裝產品在中國大陸地區進行設計、生產、推銷、宣傳和銷售（包括零售及批發，不包括網上銷售）的獨家許可。每年需按季度向天達華業支付品牌使用費，首次授權期限至 2018 年 12 月 31 日。2014 年 1 月 被授權主體變更為全資子公司天津嘉士，并取得暇步士童裝在天貓、京東商城、唯品會等網絡平臺的零售授權。2017 年 4 月 授權有效期延長至 2022 年 12 月 31 日。2022 年 1 月 授權有效期延長至 2027 年 12 月 31

57、 日。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/2424 Table_PageText 嘉曼服飾|公司深度研究 數據來源：招股說明書，公司財報，廣發證券發展研究中心 2023 年 9 月 以自有資金向品牌持有者 Wolverine 集團收購暇步士品牌在中國大陸及港澳地區的全品類 IP 資產 2024 年 1 月 嘉曼服飾完成對暇步士品牌 IP 資產的收購，擁有其在中國內地與香港、澳門特別行政區的所有權 2024 年 4 月，嘉曼服飾表示年內自營暇步士(HushPuppies)品牌的成人裝業務 公司收購暇步士大中華區全品類IP資產后，成立了暇步士品牌市場部，負責從品牌整體層面進行品

58、牌宣傳推廣工作。短期，公司會進行產品升級、開展品牌形象煥新、進行品類整合；中長期，公司未來會考慮聯合各品類組織主題活動，開設全品類家庭旗艦店，參與重大活動贊助，參加有影響力的時裝周，針對目標人群進行更精準的廣宣投入，聘請符合品牌風格的代言人等。多品類全年齡段運營有助于暇步士品牌進一步擴充市場容量，擴大市場規模。公司收回暇步士男女裝品類開展自營，將從兩方面著力：一是聚焦品牌力提升，加大品牌保護力度，加強品牌宣傳和推廣；二是進一步完善一二線城市重點商圈布局，增設優質渠道店鋪，加大各品類的協同效應。分渠道看，線上渠道是公司的優勢渠道，保持優勢；線下渠道將大力發展，積極開店，推出家庭生活方式門店，提供

59、一站式購物體驗，同時持續發展加盟。公司將對暇步士不同品類采取不同經營模式。表表7：公司暇步士品牌公司暇步士品牌未來經營規劃未來經營規劃 數據來源：公司財報，投資者關系活動記錄表公告，廣發證券發展研究中心 品類品類 經營方式經營方式 備注備注 童裝 自營 成人裝 自營 2024 年收回暇步士成人裝品類開展自營，已組建相關成人裝團隊 童鞋 授權 線上由新簽約被授權商經營，線下自營，未來將在線下童裝店鋪連帶銷售 成人鞋 授權 被授權商為百麗集團，港澳地區合同已于 2024 年 3 月 31 日到期終止，大陸地區將于 2025 年底到期 箱包皮具 授權 玩具周邊 自營 已經開始研發及銷售，作為搭配品類

60、優先在童裝店鋪中連帶售賣。水孩兒：水孩兒：成立于1995年，定位中端輕戶外休閑風格，自2022年開始進行品牌升級，產品升級后，款式趨于簡單大方，更多運用功能型面料，提升版型和工藝，貨柜及陳列均進行了煥新?？紤]孩童穿著舒適度和保暖性，童裝趨于專門化、精細化。近年成人戶外服裝發展迅猛，消費需求有望通過成人端向童裝進行傳導。行業內目前戶外童裝專門化品牌較少，公司具有先發優勢，隨著公司品牌營銷策略進一步推進，有望成為兒童戶外旗艦品牌。菲絲路汀菲絲路?。憾ㄎ环ㄊ絻炑棚L格，以精靈、森林、童話等元素為設計靈感，秉承著自然、新奇、精致、有趣的涉及理念，以禮服裙和紗裙為核心品類。目前線下主要在公司國際高端多品牌

61、集合店BEBELUX中銷售，未來品牌發展成熟會考慮單店模式銷售。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/2424 Table_PageText 嘉曼服飾|公司深度研究 授權品牌授權品牌哈吉斯：哈吉斯：根據招股說明書，公司于2015年6月1日與LF CORP.、Pastel World Corp.簽訂協議，首次取得哈吉斯童裝品牌在中國大陸區的獨家授權經營權，經過近10年合作，公司與哈吉斯品牌方已建立穩定授權合作關系。公司以最低保證使用費為基礎，按照凈收入的一定比例收取品牌使用費，按季度計提品牌使用費，以美元支付。2020年3月，公司將授權經營期限延長至2025年12月31日，并取

62、得哈吉斯童裝、京東商城、唯品會3個電商平臺的獨家銷售授權。哈吉斯品牌創立于2000年，系韓國LG時裝集團（后更名LF CORP.）旗下的英倫校園風品牌。表表8：公司哈吉斯品牌經營發展歷程公司哈吉斯品牌經營發展歷程 數據來源：招股說明書，廣發證券發展研究中心 時間時間 事件事件 2015 年 6 月 1 日 首次取得 LF CORP.、Pastel World Corp.就哈吉斯童裝品牌在中國大陸地區的獨家授權經營權（不包括網上銷售），公司每年需向許可方進口一定金額的哈吉斯童裝產品。根據許可協議，每年需向許可方支付品牌使用費。2020 年 3 月 授權經營期限延長至 2025 年 12 月 31

63、 日。并取得哈吉斯童裝在天貓商城、京東商城、唯品會 3 個電商平臺的獨家銷售授權。在暇步士完成收購前，公司經營授權品牌為暇步士、哈吉斯，授權期間內公司需向兩個品牌方支付品牌使用費。2021-2023年品牌使用費分別為1345.58/1401.50/1412.94萬元，YOY-0.11%/+4.16%/+0.82%，占公司營收比例分別為1.11%/1.23%/4.81%，占公司銷售費用比例分別為3.54%/3.74%/3.63%。暇步士全品類IP收購完成后，公司可從品牌被授權方獲得品牌使用費收入，2023年公司已獲得品牌授權費收入113.12萬元。圖圖22：2019-2023年公司授權品牌使用費

64、年公司授權品牌使用費（單位：萬元）（單位：萬元）數據來源：招股說明書，公司財報，廣發證券發展研究中心 原原授權品牌授權品牌（暇步士、哈吉斯）（暇步士、哈吉斯）收入占比高、增速快、毛利率高。收入占比高、增速快、毛利率高。2019-2021年，公司授權品牌（暇步士、哈吉斯）分別實現營收5.07億元、5.49億元（YOY+8.34%）、6.91億元（YOY+25.84%），收入占比分別為56.53%、60.29%、64.68%，毛利率分別為55.60%、55.96%、58.49%。825.211,347.031,345.581,401.501,412.94-10%0%10%20%30%40%50%6

65、0%70%0200400600800100012001400160020192020202120222023品牌使用費YOY-右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/2424 Table_PageText 嘉曼服飾|公司深度研究 自有品牌分別實現營收2.52億元、2.51億元（YOY-0.47%）、億元（YOY+9.67%），收入占比分別為28.10%、27.53%、25.74%，毛利率分別為40.41%、37.51%、40.73%。自有品牌分別實現營收1.38億元、1.11億元（YOY-19.56%）、1.02億元（YOY-7.73%），收入占比分別為15.38%、12

66、.18%、9.58%，毛利率分別為51.20%、52.28%、55.37%。圖圖23：2019-2021年年分品牌收入（單位：億元）及增速分品牌收入（單位：億元）及增速 圖圖24：2019-2021年分品牌收入年分品牌收入占比占比 數據來源：招股說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：招股說明書，廣發證券發展研究中心 圖圖25：2019-2021年公司分品牌毛利率年公司分品牌毛利率 數據來源：招股說明書，廣發證券發展研究中心 四四、盈利預測和、盈利預測和投資建議投資建議 我們對公司的盈利預測給予以下關鍵性假設：營業收入：我們預計2024-2026年公司營業收入分別達15.04/17.95/20

67、.56億元，YOY+30.62%/+19.30%/+14.53%。具體來看：1.公司主要業務（1）直營渠道）直營渠道：預計2024-2026年收入分別為4.60/5.74/6.89億元，同比變動+85.8%/+25.0%/+20.0%，毛利率分別為64.99%/65.99%/66.99%。根據公司投資者活動關系記錄表公告（2024年6月3日），公司將收回暇步士成人裝自營，2024Q2-20%-10%0%10%20%30%-6-30369201920202021自有品牌授權品牌國際代理品牌自有品牌YOY-右軸授權品牌YOY-右軸國際代理品牌YOY-右軸28.10%27.53%25.74%56.5

68、3%60.29%64.68%15.38%12.18%9.58%0%25%50%75%100%201920202021自有品牌授權品牌國際代理品牌40.41%37.51%40.73%55.60%55.96%58.59%30%40%50%60%201920202021自有品牌授權品牌國際代理品牌 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/2424 Table_PageText 嘉曼服飾|公司深度研究 直營店鋪將由原被授權商交接至公司，預計將顯著提升公司2024年直營渠道收入，2025年成人裝業務將全年并表，2025-2026年公司將持續開拓直營門店數量、提高直營門店店效，預計直營渠道

69、有望實現快速增長。2024-2026年直營渠道毛利率持續提升，主要系成人裝業務毛利率高于童裝業務，童裝經營重點系打造產品力和性價比，成人裝經營重點在于渠道建設和品牌推廣，隨著成人裝業務收入占比持續提升將有望帶動公司整體毛利率。（2）加盟渠道加盟渠道：預計2024-2026年收入分別為1.91/2.39/2.86億元，同比變動+39.2%/+25.0%/+20.0%，毛利率為53.73%/53.73%/53.73%。根據公司投資者活動關系記錄表公告（2024年6月3日），隨著公司收回暇步士成人裝自營，在尊重加盟商意愿的前提下，在原有被授權商與加盟商終止協議后，公司將與加盟商重新簽訂加盟協議，預計

70、公司加盟渠道收入將實現較快增長。由于成人裝毛利率高于童裝，預計2024年加盟渠道毛利率略有提升。（3）線上線上：預計2024-2026年收入分別為8.48/9.75/10.73億元，同比變動+10.68%/+15.0%/+10.0%，毛利率均為61.24%/61.24%/61.24%。隨著公司收回暇步士成人裝自營，電商渠道規模有望維持較快增長。公司深耕電商渠道多年，熟悉各平臺營銷推廣措施，預計公司電商渠道毛利率有望保持穩定。（4）其他其他：預計2024-2026年收入分別為6.00/6.60/7.26百萬元，同比變動+430.42%/+10.0%/+10.0%，公司其他業務收入主要系暇步士部分

71、品類的品牌授權費；預計2024-2026年成本分別為13.65/13.65/13.65百萬元，公司其他業務成本主要系收購暇步士品牌使用權相應的攤銷費用。表表9：公司收入拆分（單位：百萬元）公司收入拆分（單位：百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 直營渠道直營渠道 收入收入 247.29 459.52 574.40 689.28 增長率增長率 13.24%85.82%25.00%20.00%毛利率毛利率(%)59.99%64.99%65.99%66.99%加盟渠道加盟渠道 收入收入 137.14 190.86 238.57 286.28 增長率增長率 12.67%39.17%25

72、.00%20.00%毛利率毛利率(%)53.23%53.73%53.73%53.73%電商電商 收入收入 766.19 848.01 975.21 1072.73 增長率增長率-4.58%10.68%15.00%10.00%毛利率毛利率(%)61.24%61.24%61.24%61.24%其他其他 收入收入 1.13 6.00 6.60 7.26 增長率增長率 100%430.42 10.00%10.00%毛利率毛利率(%)-201.62%-127.46%-106.78%-87.98%合計合計 收入收入 1151.76 1504.38 1794.78 2055.55 識別風險，發現價值 請務必

73、閱讀末頁的免責聲明 2020/2424 Table_PageText 嘉曼服飾|公司深度研究 增長率增長率 0.76%30.62%19.30%14.53%毛利率毛利率 59.76%61.59%61.90%62.26%數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 費費用率用率：預計2024-2026年銷售費用率為32.77%/32.77%/32.77%，2024年銷售費用率較2023年下降1.0pct，主要系公司收購暇步士品牌，無需支付品牌使用費，預計2024-2026年公司銷售費用率保持相對穩定。預計2024-2026年管理費用率分別為8.49%/8.49%/7.49%，其中2024-2025年受

74、公司限制性股權激勵費用影響，預計維持2023年水平，預計2026年管理費用率小幅下降。綜上，預計2024-2026年公司營業收入分別達15.04/17.95/20.56億元，同比分別增長+30.6%/+19.3%/+14.5%。歸母凈利潤分別為2.31/2.84/3.51億元，同比分別增長+28.3%/+23.0%/+23.6%。估值估值：預計2024-2026年公司EPS分別為2.14/2.63/3.25元/股?？杀裙具x取森馬服飾及太平鳥，主要系森馬服飾旗下巴拉巴拉系國內童裝龍頭品牌，森馬主品牌系大眾成人裝品牌；太平鳥系多品牌運營公司，旗下有太平鳥女裝、男裝、minipeace童裝，和公司

75、收回暇步士成人裝后的業務模式較為相似。參考可比公司估值，綜合考慮公司行業地位、競爭優勢、盈利能力等，結合公司未來業績增速，給予公司2024年12XPE，對應合理價值25.66元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表10：可比可比公司估值情況（公司估值情況（2024年年6月月25日日）公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 收盤價（收盤價（元）元）EPS（元元/股股）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 森馬服飾 002563.SZ 5.86 0.49 0.56 0.64 11.99 10.44 9.18 太平鳥 603877.SH 14.10 1.19 1.

76、39 1.56 11.84 10.11 9.02 平均 11.92 10.28 9.10 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：盈利預測來自 Wind 一致預測 五五、風險提示、風險提示（一）（一）童裝行業競爭日益加劇風險童裝行業競爭日益加劇風險 隨著童裝行業的產業結構與競爭格局的快速變化，童裝市場品牌化、規?；?、集約化趨勢愈加明顯，童裝行業的競爭越來越激烈。另外，由于童裝行業迅速發展，眾多成人裝品牌也開始將產品延伸至童裝領域，進一步加劇國內童裝市場的競爭。（二）品牌授權風險（二）品牌授權風險 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/2424 Table_PageTe

77、xt 嘉曼服飾|公司深度研究 公司經營的哈吉斯童裝品牌是由品牌方LFCORP.授權，公司不擁有品牌在中國境內的商標所有權，若與授權方在合作過程中發生糾紛、授權方要求對品牌使用費的收取方式進行調整、授權方在授權期限到期后不再續簽等等，都將對公司經營業績造成不利影響。（三）（三）存貨及其跌價風險存貨及其跌價風險 公司賬面存貨價值較大，如因市場環境發生變化或競爭加劇導致存貨跌價增加或存貨變現困難，將導致公司運營效率降低、存貨跌價準備計提較多，從而對公司的經營業績造成不利影響。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/2424 Table_PageText 嘉曼服飾|公司深度研究 資產負

78、債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2,064 1,659 2,057 2,333 2,909 經營活動現金流經營活動現金流 126 162 338 178 527 貨幣資金 80 83 349 540 1,083 凈利潤 166 180 231 284 351 應收及預付 43 44 66 66 86 折舊攤銷 24 28 22 22 22 存

79、貨 449 424 529 617 623 營運資金變動-56-33 55-162 123 其他流動資產 1,492 1,107 1,113 1,111 1,117 其它-7-13 30 33 31 非流動資產非流動資產 316 823 801 779 757 投資活動現金流投資活動現金流-1,066-94 10 13 16 長期股權投資 0 0 0 0 0 資本支出-32-468-7-7-7 固定資產 44 101 92 84 75 投資變動-1,048 333 0 0 0 在建工程 20 0 0 0 0 其他 13 40 17 20 23 無形資產 13 416 402 389 375 籌

80、資活動現金流籌資活動現金流 961-58-82 0 0 其他長期資產 239 306 306 306 306 銀行借款 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 2,380 2,481 2,858 3,112 3,665 股權融資 1,018 0 0 0 0 流動負債流動負債 470 433 661 631 833 其他-57-58-82 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 現金凈增加額現金凈增加額 21 9 266 191 543 應付及預收 377 345 555 509 698 期初現金余額期初現金余額 43 64 73 339 530 其他流動負債 94 89 106 121 135 期

81、末現金余額期末現金余額 64 73 339 530 1,073 非流動負債非流動負債 46 39 39 39 39 長期借款 0 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 46 39 39 39 39 負債合計負債合計 516 472 700 670 872 股本 108 108 108 108 108 資本公積 998 1,002 1,002 1,002 1,002 主要財務比率主要財務比率 留存收益 758 899 1,048 1,332 1,683 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 1,864

82、 2,009 2,158 2,442 2,793 成長能力成長能力 少數股東權益 0 0 0 0 0 營業收入-5.9%0.8%30.6%19.3%14.5%負債和股東權益負債和股東權益 2,380 2,481 2,858 3,112 3,665 營業利潤-13.7%13.8%27.5%22.5%23.2%歸母凈利潤-14.9%8.5%28.3%23.0%23.6%獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位：單位：百萬元百萬元 毛利率 59.7%59.8%61.6%61.9%62.3%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利率 14.5%15.6

83、%15.3%15.8%17.1%營業收入營業收入 1143 1152 1504 1795 2056 ROE 8.9%9.0%10.7%11.6%12.6%營業成本 460 463 578 684 776 ROIC 7.9%7.8%11.6%12.4%13.1%營業稅金及附加 7 8 10 12 14 償債能力償債能力 銷售費用 374 389 493 588 674 資產負債率 21.7%19.0%24.5%21.5%23.8%管理費用 87 98 128 152 154 凈負債比率 27.7%23.5%32.4%27.4%31.2%研發費用 0 0 0 0 0 流動比率 4.39 3.83

84、3.11 3.70 3.49 財務費用-1-4-2-5-5 速動比率 3.37 2.75 2.25 2.65 2.69 資產減值損失-33-29-40-46-47 營運能力營運能力 公允價值變動收益 16 22 0 0 0 總資產周轉率 0.48 0.46 0.53 0.58 0.56 投資凈收益 5 13 17 20 23 應收賬款周轉率 31.25 29.92 25.42 31.38 26.85 營業利潤營業利潤 220 251 319 391 482 存貨周轉率 2.54 2.71 2.84 2.91 3.30 營業外收支 0-7-7-7-7 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額

85、 220 243 312 384 475 每股收益 1.89 1.67 2.14 2.63 3.25 所得稅 55 63 81 100 124 每股經營現金流 1.17 1.50 3.13 1.64 4.88 凈利潤凈利潤 166 180 231 284 351 每股凈資產 17.26 18.60 19.98 22.61 25.86 少數股東損益 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 166 180 231 284 351 P/E 12.32 14.60 9.76 7.93 6.42 EBITDA 222 241 363 435 522 P/B 1.35 1.

86、31 1.04 0.92 0.81 EPS（元）1.89 1.67 2.14 2.63 3.25 EV/EBITDA 11.08 10.66 5.30 3.99 2.28 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/2424 Table_PageText 嘉曼服飾|公司深度研究 廣發紡織服裝行業研究小組廣發紡織服裝行業研究小組 糜 韓 杰：首席分析師，復旦大學經濟學碩士，2016 年進入廣發證券發展研究中心。左 琴 琴：資深分析師，上海社會科學院經濟學碩士，2021 年進入廣發證券發展研究中心。李 詠 紅：高級分析師，上海交通大學會計碩士，2021 年進入廣發證券發展研究中心。董

87、建 芳：研究員，對外經濟貿易大學金融碩士，2023 年進入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來 12 個月內，股價表現強于大盤 15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤

88、 5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26號廣發證券大廈 47樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18 層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81 號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地

89、區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本

90、報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種

91、因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收 系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/2424 Table_PageText 嘉曼服飾|公司深度研究 入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本

92、報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任

93、何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有

94、本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第 5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。