海泰新光-公司研究報告-平臺技術塑造硬鏡領軍者國產整機蓄勢待發-230222（22頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：買入買入（首次首次）市場價格：市場價格：1 11010.0000 元元 分析師：謝木青分析師：謝木青 執業證書編號：執業證書編號：S0740518010004 電話：021-20315895 Email： 聯系人：于佳喜聯系人：于佳喜 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)87 流通股本(百萬股)53 市價(元)110.00 市值(百萬元)9,600 流通市值(百萬元)5,800 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021

2、A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）275 310 476 647 864 增長率 yoy%8%13%54%36%34%凈利潤（百萬元）96 118 180 243 326 增長率 yoy%32%22%53%35%34%每股收益（元）1.47 1.35 2.07 2.80 3.75 每股現金流量 1.19 1.20 0.85 1.94 2.85 凈資產收益率 30.5%10.8%14.6%16.4%18.1%P/E-79.05 51.67 38.26 28.53 P/B-8.53 7.53 6.29 5.15 備注：股價信息截止至 2023 年 2 月 22 日 報告摘要

3、報告摘要 硬鏡行業快速發展，遠期規模超硬鏡行業快速發展，遠期規模超 138 億元億元。內窺鏡是經各種管道進入人體，以觀察內部狀況的醫用設備，在臨床多科室應用廣泛。全球范圍內預計 2025 年硬鏡市場規模有望達到 77 億美元，2020-2025 年復合增速約 3.1%。近年來隨著零加成等醫?？刭M政策的深化落地，醫院降本控費訴求越發強烈，外科手術微創化趨勢有望加速，帶動內鏡行業快速發展。根據公開信息以出廠價口徑測算，我們預計到 2030 年國內硬鏡市場規模有望達到約 138 億元，市場空間十分可觀。光學技術或是國產突破關鍵，熒光硬鏡光學技術或是國產突破關鍵，熒光硬鏡或是良好替代機遇或是良好替代機

4、遇。硬鏡依據工作光譜范圍可分為白光內窺鏡和熒光內窺鏡。其中，熒光鏡光譜設計制造難度大，技術壁壘更高，顯影效果更好，未來有望與白光鏡共存滿足不同科室的多元化需求。我國熒光鏡 2019年才開始興起，市場格局尚未穩固，是國產品牌彎道超車的重要契機。從技術上看，硬鏡開發涉及光學、機械、電子、圖像處理、人體工學等多個學科，外資品牌憑借技術品牌優勢占據約 90%份額，國產企業在成像光學等技術方面尚有欠缺，大多集中在腹腔鏡等相對成熟產品中，能否獨立掌握照明光學、成像光學、圖像處理等核心技術或將成為國產替代的關鍵要素。潛心研發掌握底層技術潛心研發掌握底層技術，內窺鏡內窺鏡鏡體等產品鏡體等產品性能性能行業領先行

5、業領先。公司注重創新研發，核心高管團隊具有深厚學術背景和豐富產業經驗，并建立起高素質、國際化、多學科的創新研發體系，歷經十幾年自主研發和積累，公司掌握了“光學技術、精密機械技術、電子技術及數字圖像技術”四大技術平臺，打磨出一系列高端內窺鏡器械產品，內窺鏡鏡體分辨率、畸變、漸暈等多項關鍵技術指標以及產品性能均處于行業先進水平，與國內競對顯著拉開差距，成為公司快速開拓內鏡市場的核心競爭力。史賽克史賽克合作升級合作升級+自主整機突破，光學新品打開成長空間自主整機突破，光學新品打開成長空間。公司是行業龍頭史賽克的核心供應商，迄今已有超過 10 年合作歷史，目前公司正與史賽克展開新一代內窺鏡系統開發合作

6、，鏡體配臵有望迎來升級，合作范圍從零部件供應拓展為整機代工，科室應用也有望向婦科等新場景逐漸拓展。隨著公司與史賽克合作產品的日益豐富以及現有品種占比的逐漸提升，未來公司 OEM/ODM 業務有望持續收獲可觀的訂單收入。同時公司積極布局自主品牌業務，產品端取得了多款光源及攝像系統產品注冊證，在渠道端與國藥器械形成戰略合作，未來自主整機上市后有望快速占領市場，為業績快速增長提供新的動力；此外公司也在加速豐富光學產品應用，不斷拓展應用場景，打開新的增量空間。盈利預測盈利預測與投資建議。與投資建議。我們預計 2022-2024 年公司收入 4.76、6.47、8.64 億元，同比增長 54%、36%、

7、34%，歸母凈利潤 1.80、2.43、3.26 億元，同比增長 53%、35%、34%，對應 EPS 為 2.07、2.80、3.75?？紤]公司是國內硬鏡行業龍頭企業，未來隨著考慮公司是國內硬鏡行業龍頭企業，未來隨著更多海外訂單的不斷收獲以及國內整機業務的快速增長，公司業績有望持續兌現，結更多海外訂單的不斷收獲以及國內整機業務的快速增長，公司業績有望持續兌現，結合可比公司估值分析，我們認為公司的合理估值區間為合可比公司估值分析，我們認為公司的合理估值區間為 2023 年年 50-60 倍倍 PE，首次覆，首次覆蓋，給予“買入”評級。蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：市場競爭風險，對史賽

8、克的銷售存在較高依賴的風險，與史賽克的市場競爭風險，對史賽克的銷售存在較高依賴的風險，與史賽克的 ODM合作模式風險，銷售增長測算不及預期風險，市場空間測算偏差風險，研究報告使用合作模式風險，銷售增長測算不及預期風險，市場空間測算偏差風險，研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。時的風險。平臺技術塑造硬鏡領軍者，國產整機蓄勢待發平臺技術塑造硬鏡領軍者，國產整機蓄勢待發 海泰新光（688677.SH）/醫藥生物行業 證券研究報告/公司深度報告 2023 年 2 月 22 日-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.0

9、0%80.00%100.00%海泰新光滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 投資投資主題主題 投資邏輯投資邏輯 1、內窺鏡行業容量大、增速快、抗政策風險能力好，國產替代才剛起步，是極具想象力的優質賽道，光學成像等一系列技術是行業的核心壁壘。2、公司是業內稀缺的自主掌握完整內窺鏡光學底層技術以及核心部件供應能力的國產企業，有望在海外訂單貢獻+自主整機放量驅動下快速增長。關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 我們預計我們預計 2022-2024 年公司收入年公司收入 4.76、6.47、8.64 億元，同比增長億元，

10、同比增長 54%、36%、34%，歸母凈利潤歸母凈利潤 1.80、2.43、3.26 億元，同比增長億元，同比增長 53%、35%、34%，對應，對應 EPS 為為 2.07、2.80、3.75。假設一：醫療器件業務是公司核心收入來源，2019-2021 年，公司醫療器件業務收入同比增速分別為 29%、9%、12%，收入增速波動主要美國客戶訂單等因素影響?？紤]到公司掌握光學系統設計、光學加工等關鍵技術，未來有望持續獲得更多海外客戶訂單，同時自主整機業務即將進入高速放量階段，我們預計 2022-2024 年醫療器件業務增速或將保持約 63%、38%、34%。假設二：2019-2021 年，公司光

11、學器件收入同比增速分別為 22%、8%、13%，收入增速波動主要因新冠因素所致?？紤]到公司光學產品種類豐富、需求多元、應用前景廣闊，我們預計未來有望持續實現較快增長，2022-2024 年增速有望實現約 27%、27%、30%。XXlWvYhVpYcZzRwO9PdN6MoMpPpNpMlOmMsQkPoMsNbRpOrRMYsOtOuOsQtR 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 內鏡行業持續高景氣，光學技術是國產替代核心突破點內鏡行業持續高景氣，光學技術是國產替代核心突破點.-5-硬鏡行業快速發展，遠期規模有望

12、達 138 億元.-5-光學技術或是國產突破關鍵，熒光鏡提供良好替代機遇.-7-四大平臺技術塑造核心競爭力，多重動力提供增長確定性四大平臺技術塑造核心競爭力，多重動力提供增長確定性.-9-潛心研發掌握底層技術，鏡體等產品性能行業領先.-9-史賽克合作升級+自主整機突破，光學新品打開成長空間.-11-盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.-13-盈利預測.-13-投資建議.-15-風險提示風險提示.-16-附錄附錄.-18-收入拆分.-18-盈利能力.-19-股權結構及歷史沿革.-19-圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：硬性內窺鏡、軟性內窺鏡對比：硬性內窺鏡、軟性內窺鏡對比.-5-圖表圖表2：全球內

13、窺鏡市場：全球內窺鏡市場2030年有望達到約年有望達到約396億美元（十億美元）億美元（十億美元）.-6-圖表圖表3：中國內窺鏡市場：中國內窺鏡市場2030年有望達到約年有望達到約624億元（十億元）億元（十億元）.-6-圖表圖表4：國內能開展微創手術的醫院數量有望保持：國內能開展微創手術的醫院數量有望保持15%的快速增長的快速增長.-6-圖表圖表5：國內微創外科手術量：國內微創外科手術量24年有望達到年有望達到2600萬臺（單位：百萬臺）萬臺（單位：百萬臺）.-6-圖表圖表6：2016-2025E 全球硬鏡市場規模及增速（單位：億美元）全球硬鏡市場規模及增速（單位：億美元）.-7-圖表圖表7

14、：預計國內硬鏡市場：預計國內硬鏡市場2030年空間有望達到大約年空間有望達到大約138億元（出廠價口徑）億元（出廠價口徑）-7-圖表圖表8：熒光鏡技術難度大、顯影效果好：熒光鏡技術難度大、顯影效果好.-8-圖表圖表9：全球熒光硬鏡：全球熒光硬鏡2019年占比約年占比約22%（十億美元）（十億美元）.-8-圖表圖表10：國內熒光硬鏡市場剛剛起步，替代空間廣闊（十億元）：國內熒光硬鏡市場剛剛起步，替代空間廣闊（十億元）.-8-圖表圖表11：國內硬鏡市場約：國內硬鏡市場約90%被進口占據（被進口占據（2018年年）.-9-圖表圖表12：公司核心高管團隊具有良好的產業和學術背景：公司核心高管團隊具有良

15、好的產業和學術背景.-10-圖表圖表13：公司持續加大研發投入（百萬元）：公司持續加大研發投入（百萬元）.-10-圖表圖表14：公司持續擴充研發團隊：公司持續擴充研發團隊.-10-圖表圖表15：公司掌握光學、精密機械、電子、數字圖像等核心平臺技術：公司掌握光學、精密機械、電子、數字圖像等核心平臺技術.-11-圖表圖表16：公司內窺鏡產品多項關鍵指標處于行業領先：公司內窺鏡產品多項關鍵指標處于行業領先.-11-圖表圖表17：史賽克內窺鏡業務收入穩定增長，為公司業績提供確定性：史賽克內窺鏡業務收入穩定增長，為公司業績提供確定性.-12-圖表圖表18：史賽克與公司合作銷售金額快速增長（百萬元）：史賽

16、克與公司合作銷售金額快速增長（百萬元）.-12-圖表圖表19：公司國內已獲批產品足以組成自主品牌整機：公司國內已獲批產品足以組成自主品牌整機.-12-圖表圖表20：公司光學業務穩定快速增長（百萬元）：公司光學業務穩定快速增長（百萬元）.-13-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 21：海泰新光收入預測拆分（百萬元）：海泰新光收入預測拆分（百萬元）.-13-圖表圖表22：海泰新光期間費用假設（百萬元）：海泰新光期間費用假設（百萬元）.-15-圖表圖表23：可比公司估值比較（營收、利潤單位：百萬元，市值單位：億元）：可比公司估

17、值比較（營收、利潤單位：百萬元，市值單位：億元）-16-圖表圖表24：海泰新光財務報表預測：海泰新光財務報表預測.-17-圖表圖表25：海泰新光歷年收入（百萬元）：海泰新光歷年收入（百萬元）.-18-圖表圖表26：海泰新光歷年歸母（百萬元）：海泰新光歷年歸母（百萬元）.-18-圖表圖表27：海泰新光分業務收入拆分（百萬元）：海泰新光分業務收入拆分（百萬元）.-18-圖表圖表28：海泰新光分產品收入構成（百萬元）：海泰新光分產品收入構成（百萬元）.-18-圖表圖表29：海泰新光境內外收入拆分（百萬元）：海泰新光境內外收入拆分（百萬元）.-19-圖表圖表30：海泰新光分地區收入構成（百萬元）：海泰

18、新光分地區收入構成（百萬元）.-19-圖表圖表31：海泰新光期間費用率變化：海泰新光期間費用率變化/%.-19-圖表圖表32：海：海泰新光盈利能力變化泰新光盈利能力變化/%.-19-圖表圖表33：海泰新光前十大股權結構圖（截止：海泰新光前十大股權結構圖（截止2022年三季度末）年三季度末）.-20-圖表圖表34：海泰新光公司發展歷程：海泰新光公司發展歷程.-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 內鏡行業內鏡行業持續高景氣，持續高景氣，光學技術是國產替代核心突破點光學技術是國產替代核心突破點 硬鏡行業硬鏡行業快速發展快速發展，遠期

19、，遠期規模規模有望達有望達 138 億元億元 微創手術微創手術滲透率加速提升滲透率加速提升，內窺鏡需求，內窺鏡需求有望有望持續增長持續增長。內窺鏡是經各種管道進入人體，以觀察內部狀況的醫用設備，通過人體自然腔道或者經手術行小切口進入人體內以直接獲取圖像，是微創手術配套的主要設備之一；依據產品形態結構，內鏡可分為硬鏡和軟鏡。與傳統手術相比，微創手術具有并發癥少、術后恢復快等優勢，是外科手術未來的發展趨勢。根據派爾特公告，2020 年國內微創外科手術滲透率 12.8%，其中三級、二級和其他醫院的滲透率分別為 14.1%、11.4%和 3.4%，與美國50.7%的滲透率相比還有較大提升空間。近年來隨

20、著零加成等醫?？刭M政策的深化落地，醫院降本增效訴求越發強烈，將更加傾向于時間短、翻臺快的微創手術，而更多高性價比國產器械的出現有望進一步擴大微創手術受眾面，我們預計未來外科手術微創化趨勢有望持續加速。據派爾特公告，預計 2025 年國內外科微創手術滲透率有望提升至 21.8%，將帶動相關內鏡設備、耗材采購需求持續攀升。圖表圖表1：硬性內窺鏡、軟性內窺鏡對比硬性內窺鏡、軟性內窺鏡對比 來源：新光維，公司公告，梅斯醫學，中泰證券研究所 種類種類硬式內窺鏡硬式內窺鏡軟式內窺鏡軟式內窺鏡鏡體結構鏡體結構插入部通常為硬金屬，通常不能彎曲 插入部多為柔軟可彎曲的高強度材質應用場景應用場景進入人體無菌組織、

21、器官、無菌腔室 通過人體的自然腔道進入代表性種類代表性種類腹腔鏡、胸腔鏡、關節鏡胃鏡、腸鏡、支氣管鏡主要應用科室主要應用科室 耳鼻喉頸科、神經科、外科、骨科等 消化內科、呼吸內科、耳鼻喉科、泌尿外科、肛腸科、胸腔外科、婦科等圖示圖示 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表2：全球內窺鏡市場全球內窺鏡市場2030年有望達到約年有望達到約396億億美元美元（十億美元）（十億美元）圖表圖表3：中國內窺鏡市場中國內窺鏡市場2030年有望達到約年有望達到約624億元億元（十十億元）億元）來源：沙利文，中泰證券研究所 來源：沙利文，中泰證

22、券研究所 圖表圖表4：國內能開展微創手術的醫院數量有望保持國內能開展微創手術的醫院數量有望保持15%的快速增長的快速增長 圖表圖表5：國內微創外科手術量國內微創外科手術量24年有望達到年有望達到2600萬萬臺（單位：百萬臺）臺（單位：百萬臺）來源：沙利文，中泰證券研究所 來源：沙利文，中泰證券研究所 硬鏡硬鏡應用應用需求快速需求快速發展發展，遠期空間有望遠期空間有望超過超過 138 億元億元。硬式內窺鏡發展起步早，產品技術與醫療實踐成熟，廣泛應用于五官科、神經科、婦科等諸多臨床科室，市場需求廣闊。根據沙利文數據，預計到 2025 年全球硬鏡市場規模有望達到 77 億美元，2020-2025 年

23、復合增速約 3.1%。我們根據公開信息就國內硬鏡市場進行測算，其中醫院數量及增速參考歷年衛生健康事業發展統計公報以及丁香園，主機及鏡體配臵替換數量、參考價格等來自公司公告及草根調研信息，以出廠價口徑計算，我們預計到 2030 年國內硬鏡市場規模有望達到約 138 億元。00.010.020.030.040.050.060.070.080.09051015202530354045市場規模YOY00.020.040.060.080.10.120.140.160.18010203040506070市場規模YOY140018743000697601000200030004000500060007000

24、800090001000020192024E三甲醫院其他醫院CAGR：15%00.050.10.150.20.2505101520253020152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E微創外科手術量YOY 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表6：2016-2025E 全球硬鏡市場規模及增速（單位：億全球硬鏡市場規模及增速（單位：億美元）美元）來源：沙利文，中泰證券研究所 圖表圖表7：預計預計國內硬鏡市場國內硬鏡市場2030年年空間有望達到大約空間有望達到大約138億元億元

25、（出廠價口徑）（出廠價口徑）來源：公司公告，衛健委，丁香園，中泰證券研究所 光學技術或是國產突破關鍵，熒光光學技術或是國產突破關鍵，熒光鏡鏡提供良好替代機遇提供良好替代機遇 熒光鏡有望成為硬鏡主流熒光鏡有望成為硬鏡主流，國內市場，國內市場尚且起步尚且起步。硬鏡依據工作光譜范圍可以分為白光內窺鏡和熒光內窺鏡。其中，熒光鏡光譜設計制造難度大，技術壁壘更高，除了能夠提供人體組織表層的圖像外，還能同時實現表層以下組織的熒光顯影，能滿足對病灶識別能力要求較高的熒光視野手術需求，且熒光內窺鏡系統兼具白光和熒光兩種模式的顯影能力，預計未來熒光鏡占比有望逐年提高。而白光內窺鏡更具成本優勢，尤其在齒科、耳鼻喉科

26、等對顯影及實時成像要求較低的科室，白光內窺鏡的應用更為廣泛。預計未來熒光、白光內窺鏡有望相輔相成，滿足不同科室的多元化需求。國內熒光內鏡市場 2019 年才剛進入起步階段，市場格局尚未穩固，是國產品牌彎道超車的良好機遇。5154555766776%2%4%16%00.020.040.060.080.10.120.140.160.180102030405060708090201620172018201920202025E市場規模增速醫院類型醫院類型醫院數量醫院數量微創手術微創手術滲透率滲透率主機配置主機配置數量數量/臺臺主機替換主機替換周期周期/年年存量主機存量主機數數/臺臺平均每年平均每年主機

27、替換主機替換數數/臺臺平均主機平均主機出廠價出廠價/萬萬元元每年主機每年主機更新市場更新市場規模規模/億元億元單臺主機單臺主機配置鏡體配置鏡體數數/根根鏡體存量/鏡體存量/根根鏡體替換鏡體替換周期/年周期/年平均每年平均每年鏡體替換鏡體替換數/根數/根平均鏡體平均鏡體出廠價/萬出廠價/萬元元每年鏡體更新每年鏡體更新市場規模/億元市場規模/億元市場總需市場總需求/億元求/億元三甲醫院-公立1895100%8615163252711027.86909803303274.513.641.4三甲醫院-民營10290%776421071001.16385549644.50.41.5其他三級醫院-公立22

28、2885%6711364189411020.855681941420545.726.5其他三級醫院-民營32080%5812792131002.145116510233.50.42.5二級醫院-公立1261980%3830287504810050.539086051817235.555.9二級醫院-民營805870%195641940807.5316922628202.50.78.2一級醫院-公立291920%1958497800.821168619520.00.8一級醫院-民營1508110%0.59754126600.81754710820.00.8合計合計43223-6571410952

29、-111.4-266473-67813-26.3138 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表8：熒光鏡技術難度大、顯影效果好熒光鏡技術難度大、顯影效果好 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表9：全球熒光硬鏡全球熒光硬鏡2019年占比約年占比約22%（十億美（十億美元）元）圖表圖表10：國內熒光硬鏡國內熒光硬鏡市場剛剛起步，市場剛剛起步，替代空間廣替代空間廣闊（十億元）闊（十億元）來源：沙利文，中泰證券研究所 來源：沙利文，中泰證券研究所 進口壟斷高端市場，醫用進口壟斷高端市場，醫用光學光學底層底層技術或為破局關鍵技術或為

30、破局關鍵。硬鏡主要由內窺鏡、光源、攝像系統以及配套的顯示器、臺車等構成，涉及光學、機械、電子、圖像處理、人體工學等學科。近年來國內 CMOS 傳感器快速普及，降噪、邊緣增強等技術日益成熟，同時在光源方面也逐漸采用 LED 替換，國產品牌的圖像顯示技術和照明系統與外資企業逐漸接近，但在成像光學方面，多數本土企業的技術開發、制造工藝等與海外龍頭還有明顯差距，鏡頭的設計、封裝、檢驗、黏連等環節都還有待提高。整體而言，外資品牌仍然占據主導份額，國產自主品牌則大多集中在腹腔鏡等相對成熟產品中，能否獨立掌握照明光學、成像光學、圖像處理等核心技術或將成為國產替代的關鍵要素。項目項目熒光內窺鏡熒光內窺鏡白光內

31、窺鏡白光內窺鏡主要科室在普外科、肝膽科、婦科等臨床科室齒科、耳鼻喉科等對顯影及實時成像要求較低的科室工作光譜范圍 400-900nm400-700nm顯影圖像除了能夠提供人體組織表層的圖像外，還能同時實現表層以下組織的熒光顯影（如膽囊管、淋巴管和血管顯影）人體組織表層的圖像光學透鏡數45-50 片30-35 片單面反射率0.3%以內0.5%以內0%10%20%30%40%50%60%00.511.522.533.544.5520152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E白光硬鏡熒光硬鏡熒光占比0%5%10%15%20%25%30%35%01

32、2345678201520162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E白光硬鏡熒光硬鏡熒光占比 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表11：國內硬鏡市場約國內硬鏡市場約90%被進口占據被進口占據（2018年年）來源：公司公告，中泰證券研究所 四大平臺技術塑造核心競爭力，多重動力提供增長確定性四大平臺技術塑造核心競爭力，多重動力提供增長確定性 潛心研發掌握潛心研發掌握底層技術底層技術，鏡體等產品性能行業領先鏡體等產品性能行業領先 核心核心高管建立完備研發體系高管建立完備研發體系，股權股權激

33、勵激勵激發創新活力激發創新活力。公司注重創新研發，核心高管具有深厚學術背景和豐富產業經驗，并建立起高素質、國際化、多學科的創新研發團隊，為公司新產品、新技術的持續突破提供強勁動力。2022 年 8 月公司發布限制性股票激勵計劃。業績考核要求以2021 年營業收入或凈利潤為基礎，2022-2024 年目標增長率分別為40.00%、70.00%、110.00%（每年同比增長 40%、21.4%、23.5%），2022-2024 年觸發值增長率為 32.00%、56.00%、88.00%（每年同比增速 32.00%、18.2%、20.5%）。本次激勵計劃覆蓋中層管理人員、核心技術人員等公司骨干，有望

34、充分激發團隊人員積極性，同時也為公司業績增長提供確定性?？柺吠兴?47%奧林巴斯,23%史賽克,13%狼牌,9%其他,8%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表12：公司核心高管團隊具有良好的產業和學術背景公司核心高管團隊具有良好的產業和學術背景 來源：公司公告，公司官網，中泰證券研究所 圖表圖表13：公司持續加大研發投入（百萬元）公司持續加大研發投入（百萬元）圖表圖表14：公司持續擴充研發團隊公司持續擴充研發團隊 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 姓名姓名職務職務學歷學歷主要簡歷主要簡歷鄭安

35、民董事長博士1991 年 1 月至 1995 年 12 月，擔任英國 Barr Associates Ltd.Design engineer；1996 年 1 月至 1998 年 3 月，擔任美國 BarrAssociates Inc.Senior engineer；1998 年 4 月至 2002 年 12 月，擔任美國 E-Tek Dynamics Inc.Manager、Senior Manager、DirectorRD；2003 年 1 月至 2019 年 12 月，擔任美國飛銳董事長；2003 年 6 月至 2010 年 3 月，擔任海泰有限董事；2006 年 5 月至 2010 年

36、12 月，擔任海泰有限總經理；2010 年 3 月至今，擔任本公司董事長。鄭耀董事、總經理本科1996 年 7 月至 2004 年 5 月，擔任中科院光電技術研究所光學工程師；2004 年 5 月至 2006 年 2 月，歷任本公司工程部經理、銷售部經理；2006 年 3 月至 2010 年 11 月，擔任本公司副總經理；2010 年 12 月至今，擔任本公司董事、總經理。李忠強董事碩士1994 年 9 月至 1998 年 12 月，擔任上海交通大學外事專管員；1999 年 1 月至 2002 年 9 月，擔任上海交大產業集團投資部副總經理；2002 年 10 月至 2006 年 9 月，擔任

37、上海漢世紀創業投資有限公司高級經理；2006 年 10 月至 2011 年 2 月，擔任德豐杰龍脈（上海）股權投資管理有限公司高級副總裁；2011 年 3 月至 2012 年 6 月，擔任無錫江南資本投資公司投資總監；2012 年 7 月至今，擔任德豐杰龍脈（上海）股權投資管理有限公司管理合伙人；2018 年 9 月至今，擔任本公司董事。蔣永祥董事博士1991 年 8 月至 1995 年 8 月任復旦大學教師。1998 年 6 月至 2001 年 9 月任上海華虹集團有限公司副部長、副主任。2001 年 10 月至2007 年 9 月任上海華虹計通智能系統股份有限公司副總經理、書記。2007

38、年 9 月至 2009 年 10 月任上海鼎嘉創業投資管理有限公合伙人、執行總裁。2009 年 9 月至 2010 年 12 月任青島海泰新光科技有限公司董事。2009 年 11 月至 2012 年 1 月任上海邦明創業投資有限公司董事。2010 年 5 月至今任上海邦明投資管理股份有限公司董事長兼總經理、管理合伙人。2011 年 9 月至 2015 年 9 月任青島海泰新光科技有限公司監事。2015 年 9 月至今任青島海泰新光科技股份有限公司董事。崔軍獨立董事博士1990 年 7 月至 1991 年 5 月，擔任中國專利代理（香港）有限公司深圳辦事處專利代理人；1991 年 5 月至 19

39、94 年 6 月擔任深圳大學核技術研究所工程師；1994 年 6 月至 2004 年 10 月，擔任廣東敏于行律師事務所專職律師、合伙人；2004 年 10 月至 2014 年 10 月，擔任廣東星辰律師事務所專職律師、高級合伙人；2014 年 10 月至 2016 年 2 月，擔任廣東安恪律師事務所專職律師、高級合伙人；2016年 2 月至今，擔任北京德恒（深圳）律師事務所專職律師、高級合伙人；2019 年 12 月至今，擔任本公司獨立董事。黃杰剛獨立董事本科1994 年 8 月至 1997 年 10 月，擔任青島第二橡膠廠會計；1997 年 10 月至 2006 年 5 月，擔任山東大地會

40、計師事務所審計師；2006 年5月至 2009 年 9 月，擔任青島國玉稅務師事務所副所長；2009 年 9 月至今，擔任青島乾澤會計師事務所所長、青島尤尼泰乾合稅務師事務所所長；2014 年 7 月至今，擔任青島晟融民間資本管理有限公司總經理；2019 年 12 月至今，擔任本公司獨立董事。張自力獨立董事博士1993 年 9 月至 1997 年 8 月，擔任 Hughes Network Systems Materials Engineer；、1997 年 8 月至 1998 年 5 月，擔任 LeCoryCorporation Product Manager；1998 年 5 月至 199

41、9 年 7 月，擔任 Linke Corporation Assembly Engineer；、1999 年 7 月至 2002 年 4月，擔任 Tektronix Product Marketing Engineer；2002 年 5 至 2003 年 2 月，擔任 Harting-USA Market Development Engineer；2003 年3 月至 2006 年 10 月，擔任 Cooper Industries Director/General Manager；2006 年 10 月至 2009 年 3 月，擔任 Hong Kong True ColorIndustria

42、l Co.Ltd.Manager；2009 年 4 月至 2012 年 4 月，擔任 Alstom Grid Director/Managing Director；2012年 4 月至 2013 年 4 月，擔任 Demand Energy Networks Vice President；2013 年 5 月至今，擔任 Virtuous Intelligent InfoEnergy Owner/Consultant；2017 年 12月至 2019 年 12 月，擔任江西理工大學兼職教授；2019 年 11 月至今，擔任西安郵電大學特聘教授；2019 年 12 月至今，擔任本公司獨立董事。汪方

43、華副總經理、財務總監、董事會秘書本科1994 年 6 月至 1996 年 9 月，擔任青島第二橡膠廠會計；1996 年 10 月至 2003 年 2 月，擔任青島稅務師事務所、山東大地會計師事務所審計；2003 年 3 月至 2004 年 4 月，擔任青島星辰實業有限公司財務經理；2004 年 5 月至 2009 年 12 月，擔任本公司財務經理；2010 年 1 月至 2015 年 9 月，擔任本公司財務負責人；2010 年 7 月至今，擔任普奧達監事、奧美克醫療監事；2015 年 10 月至今，擔任本公司財務總監、董事會秘書；2017 年 9 月至今，擔任淄博海泰執行董事；2020 年 1

44、 月至今，擔任本公司副總經理。辜長明副總經理、研發中心總監碩士1996 年 6 月至 2005 年 4 月，擔任中科院光電技術研究所助理工程師、工程師；2005 年 5 月至 2010 年 3 月，擔任上海飛銳光電科技有限公司研發部經理；2010 年 4 月至 2015 年 12 月，擔任奧美克醫療副總經理；2015 年 9 月至 2019 年 12 月，擔任本公司監事；2016年1 月至 2017 年 1 月，擔任本公司技術總監；2017 年 2 月至今，擔任本公司研發中心總監；2018 年 7 月至今，擔任青島奧美克生物信息科技有限公司董事；2019 年 6 月至今，擔任國健海泰監事；20

45、20 年 1 月至今，擔任本公司副總經理。鄭今蘭監事碩士2004 年 9 月至 2007 年 3 月，擔任青島德寶服裝有限公司業務員；2007 年 3 月至 2015 年 2 月，擔任本公司銷售部業務員；2015 年 3月至 2017 年 1 月，擔任本公司銷售部經理；2015 年 9 月至今，擔任本公司監事；2017 年 2 月至今，擔任本公司光學事業部總經理；2018年 12 月至今，擔任青島奧美克生物信息科技有限公司總經理。王洵軼監事本科1997 年 7 月至 2000 年 6 月，擔任上海浦東新區經濟貿易局工業處行政助理；2000 年 7 月至 2003 年 9 月，擔任上海張江創業投

46、資有限公司綜合部行政文員、出納；2003 年 10 月至 2005 年 4 月，擔任上海鼎嘉創業投資管理有限公司綜合部行政文員、出納；2005 年 4 月至 2012 年 1 月，擔任上海飛銳光電科技有限公司綜合部主管；2012 年 2 月至今，擔任上海鼎嘉創業投資管理有限公司綜合部主管、出納、項目經理；2015 年 9 月至今，擔任本公司監事。劉昕監事本科2018 年 7 月至今，擔任奧美克醫療產品工程師；2020 年 5 月至今，擔任本公司監事。0%2%4%6%8%10%12%14%16%051015202530354045201720182019202020212022Q1-Q3研發投入

47、/百萬元研發費用率71789513.9214.1814.8713141414141415151501020304050607080901002020H120202021研發人員數研發人員占員工比例/%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 掌握底層掌握底層技術技術平臺平臺，鏡體等產品鏡體等產品性能性能躋身國際一線躋身國際一線。公司結合光學技術與醫療器械行業應用，經過十幾年的自主研發和積累，形成了“光學技術、精密機械技術、電子技術及數字圖像技術”四大技術平臺，逐漸從技術跟隨者蛻變為行業領跑者?；诠鈱W系統設計、光學加工、光學鍍膜、光學系

48、統集成與檢測、精密機械設計及封裝等多項特色核心技術，公司打磨出一系列內窺鏡器械產品，內窺鏡鏡體的多項關鍵技術指標均處于行業先進水平，成為公司快速開拓內鏡市場的核心競爭力。圖表圖表15：公司掌握光學、精密機械、電子、數字圖像等核心平臺技術公司掌握光學、精密機械、電子、數字圖像等核心平臺技術 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表16：公司公司內窺鏡產品多項關鍵指標處于行業領先內窺鏡產品多項關鍵指標處于行業領先 來源：公司公告，中泰證券研究所 史賽克史賽克合作升級合作升級+自主自主整機整機突破，突破，光學新品打開成長空間光學新品打開成長空間 綁定行業龍頭史賽克，綁定行業龍頭史賽克，合作升級有望帶

49、動訂單收入加速合作升級有望帶動訂單收入加速。公司憑借高性能的內窺鏡器械成功切入行業巨頭史賽克供應鏈，迄今已有超過 10 年合作歷史，先后為其 1288、1488、1588、1688 等多系列產品提供光源、鏡體等器械組件，并成為美國史賽克高清/超高清熒光腹腔鏡整機系統中核心部件高清/超高清熒光內窺鏡、高清/超高清熒光攝像適配鏡頭和熒光光源模組的唯一設計及生產供應商，形成緊密合作關系。公司與史賽克合作的新款 SPY 內窺鏡已經于 2022 年下半年開始發貨，鏡體品種更加豐富，合作范圍從零部件供應拓展為整機代工，科室應用也有望向婦科、五官科等新場景逐漸拓展。隨著公司與史賽克合作產品的日益豐富以及現有

50、品種占比的逐漸提升，未來公司 OEM/ODM 業務有望持續收獲可觀的訂單收入。技術平臺技術平臺光學成像設計光學照明設計光學加工光學鍍膜光學裝配與檢驗寬光譜高分辨率內窺鏡設計技術多光譜照明設計技術 微小透鏡加工技術離子濺射鍍膜技術（IBS）光學定心膠合技術非球面光學設計技術激光光束整形技術超光滑加工技術離子輔助鍍膜技術（IAD）內窺鏡裝配與檢驗技術廣角、變焦成像鏡頭設計技術同軸照明技術超聲波清洗技術磁控濺射鍍膜技術高精度鏡頭裝配與檢驗技術技術平臺技術平臺電子技術平臺電子技術平臺數字圖像技術平臺數字圖像技術平臺精密機械設計精密機械封裝大功率 LED 驅動技術圖像深度降噪技術精密光學機械設計技術激光

51、焊接技術攝像系統電源管理技術熒光增強技術超大功率密度 LED 散熱技術耐高溫蒸汽封裝技術 CMOS 圖像信號采集和高速傳輸技術生物信息圖像處理技術基于 ISP 的圖像處理平臺技術基于深度學習的圖像識別技術自適應控制生物識別技術核心技術核心技術光學技術平臺光學技術平臺精密機械技術平臺精密機械技術平臺項目項目國際競品1國際競品1國際競品2國際競品2國際競品3國際競品3國內競品1國內競品1公司680公司680公司690公司690公司AIM公司AIM指標注釋指標注釋中心分辨率73.775.174.962.878.386.278.8平均分辨率64.46067.650.271.380.971.4最大畸變3

52、1.429.210.831.213.214.310平均畸變30.928.28.329.612.213.88.2圖像跳動2.61.56.32.10.71.31.3數值越小，光學光軸和機械光軸的一致性越高，內窺鏡轉動時圖像位移越小平均漸暈1014.112.417.71112.522.2最大漸暈1416.416.219.715.21626.2分辨率越大，分辨細節的能力越強，成像越清晰絕對值越小，系統畸變越小，觀察到的圖像與真實越相近漸暈越小，邊緣亮度和中心亮度越接近，圖像質量越好 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表17：史賽克

53、內窺鏡業務收入穩定增長史賽克內窺鏡業務收入穩定增長，為公司，為公司業績提供確定性業績提供確定性 圖表圖表18：史賽克與公司合作銷售金額快速增長（百萬史賽克與公司合作銷售金額快速增長（百萬元）元）來源：wind，公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 高成長性高成長性自主整機自主整機業務業務即將迎來爆發即將迎來爆發，國藥合作有望國藥合作有望加速業績釋放加速業績釋放。近年來公司積極布局自主品牌業務，已經取得多款光源及攝像系統產品注冊證，可以組成自主品牌的整機系統，未來有望陸續推出開放式手術系統、4K 自動除霧內窺鏡、共聚焦熒光顯微內鏡、3D 內窺鏡系統等系列整機產品，打造完整的外

54、科手術光學影像解決方案。公司具有完整的內窺鏡光學底層技術以及核心部件供應能力，與海外客戶的多年合作積累了豐富的制造管理經驗，建立起良好的口碑形象，預計未來整機產品正式上市后有望快速打開市場；同時在渠道端公司與國藥器械成立合資子公司國藥新光，有望借助國藥廣泛的醫療機構資源和強大的渠道銷售能力加速自主品牌產品放量，同時也為未來導入更多外科產品奠定良好基礎。圖表圖表19：公司公司國內已獲批產品足以組成自主品牌整機國內已獲批產品足以組成自主品牌整機 來源：NMPA，公司公告，中泰證券研究所（注：奧美克為公司全資子公司）持續豐富光學產品應用持續豐富光學產品應用，打開遠期成長空間打開遠期成長空間。公司基于

55、多年光學器件設計及加工技術的研發和經驗積累，為生物醫學、工業激光和生物識別等多個領域提供光學產品和光學元器件。近年來公司積極探索光學業務創新應用，不斷拓展應用場景，目前已在醫用光學、工業激光、生物識別等領域實現商業化應用，未來有望持續打開體外診斷、醫療美容等更多應用場景，實現穩健增長。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0500100015002000250020172018201920202021史賽克內窺鏡收入/百萬美元公司對史賽克銷售收入/百萬元史賽克內窺鏡收入同比增速公司對史賽克銷售收入同比增速153.20272.87104.3772.110.99200.

56、7605010015020025030020202021合同總金額當年履行金額待履行金額序號序號注冊證編號注冊證編號注冊人名稱注冊人名稱產品名稱產品名稱主要組成成分主要組成成分獲批時間獲批時間1魯械注準20222060111青島海泰新光科技股份有限公司內窺鏡熒光攝像系統攝像系統主機和附件，附件包括攝像頭、適配器、電纜線2022/1/282魯械注準20222060110青島海泰新光科技股份有限公司共聚焦顯微影像儀激光掃描裝置（LS-X400）、工作站、共聚焦探頭（SZ-100）和臺車2022/1/283魯械注準20212060688青島海泰新光科技股份有限公司內窺鏡LED冷光源冷光源主機及其附件

57、2021/8/64魯械注準20212060850青島海泰新光科技股份有限公司內窺鏡攝像系統攝像系統主機和附件2021/9/155魯械注準20222060973青島奧美克醫療科技有限公司腹腔內窺鏡鏡體、導光束接口、目鏡罩及附件2022/8/96國械注準20203060684青島奧美克醫療科技有限公司腹腔內窺鏡鏡體、導光束接口、目鏡罩及附件2020/8/7 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表20：公司光學業務穩定快速增長（百萬元）公司光學業務穩定快速增長（百萬元）來源：公司公告，中泰證券研究所 盈利預測與投資建議盈利預測與投

58、資建議 盈利預測盈利預測 我們預計2022-2024年公司收入4.76、6.47、8.64億元，同比增長54%、36%、34%，歸母凈利潤 1.80、2.43、3.26 億元，同比增長 53%、35%、34%，對應 EPS 為 2.07、2.80、3.75 假設一：醫療器件業務是公司核心收入來源，2019-2021 年，公司醫療器件業務收入同比增速分別為 29%、9%、12%，收入增速波動主要美國客戶訂單等因素影響?？紤]到公司掌握光學系統設計、光學加工等關鍵技術，未來有望持續獲得更多海外客戶訂單，同時自主整機業務即將進入高速放量階段，我們預計 2022-2024 年醫療器件業務增速或將保持約

59、63%、38%、34%。假設二：2019-2021 年，公司光學器件收入同比增速分別為 22%、8%、13%，收入增速波動主要因新冠因素所致?？紤]到公司光學產品種類豐富、需求多元、應用前景廣闊，我們預計未來有望持續實現較快增長，2022-2024 年增速有望實現約 27%、27%、30%。對期間費用和所得稅的假設：銷售費用方面，公司進一步加強國內外渠道建設，帶來銷售費用持續提升，而隨著公司銷售規模的不斷擴大，規模效應越發顯著，銷售費用率有望呈現下降趨勢。管理費用方面，隨著公司業務規模逐步擴大，差旅費用、員工薪酬等管理費用可能隨之上升，而隨著公司收入體量的快速增長，期間費用攤薄或將更加明顯，管理

60、費用率有望整體呈現下降趨勢。研發費用方面，隨著公司在內窺鏡主機、光學產品應用等多領域研發項目的持續推進，公司研發投入可能持續提升，而隨著公司銷售規模的不斷擴大，規?；瘍瀯菰桨l顯著，期間費用攤薄可能更加明顯，研發費用率有望呈現下降趨勢。財務費用：公司目前資金充足，財務費用或將保持相對穩定。所得稅：我們預計未來三年有望保持在 20%左右。圖表圖表 21：海泰新光收入預測拆分（百萬元）海泰新光收入預測拆分（百萬元）00.050.10.150.20.250.30.350.4010203040506070809020172018201920202021光學業務收入增速 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請

61、務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告，中泰證券研究所 年度年度201720182019202020212022E2023E2024E醫療器件業務醫療器件業務收入138.25143.23185.03202.98227.78371.39513.51690.45YOY3.6%29.2%9.7%12.2%63.05%38.27%34.46%/總收入（%）76.37%71.37%73.17%73.76%73.55%78.04%79.38%79.93%毛利467.70467.70522.70373.10723.80256.26356.89483.32毛利率(%)

62、61.5%64.6%66.2%70.3%68.7%69.00%69.50%70.00%高清熒光內窺鏡114.06 116.54149.65167.57194.09329.95461.93623.61YOY2.2%28.4%12.0%15.8%70.00%40.00%35.00%高清白光內窺鏡20.44 19.03 23.56 20.61 14.91 14.1713.4612.78YOY-6.89%23.79%-12.51%-27.65%-5.00%-5.00%-5.00%器械維修3.76 7.66 11.82 14.10 18.72 25.2734.1246.06YOY104.05%54.27

63、%19.26%32.76%35.00%35.00%35.00%自主整機0.700.062.004.008.00YOY-91.43%100.00%100.00%光學器件業務光學器件業務收入41.06 54.82 66.88 72.21 81.90 104.46133.28173.27YOY34%22%8%13%27.55%27.59%30.00%/總收入（%）22.68%27.32%26.45%26.24%26.45%21.95%20.60%20.06%毛利21.2722.6224.5932.5840.1151.1965.5885.60毛利率(%)51.80%41.26%36.77%45.12%

64、48.97%49.00%49.20%49.40%醫用光學產品20.71 22.06 25.09 37.02 41.69 54.2070.4691.59YOY6.5%13.7%47.6%12.6%30.00%30.00%30.00%工業及激光光學產品17.49 20.97 21.88 22.2128.32 35.40 44.25 57.53 YOY19.9%4.3%1.5%27.5%25.00%25.00%30.00%生物識別產品2.86 11.79 19.91 12.98 11.89 14.86 18.58 24.15 YOY312.7%68.9%-34.8%-8.4%25.00%25.00%

65、30.00%其他業務其他業務收入1.722.630.960.700.060.070.070.08YOY52.45%-63.65%-26.76%-91.43%10.00%10.00%10.00%/總收入（%）0.95%1.31%0.38%0.25%0.02%0.01%0.01%0.01%毛利0.540.840.520.490.050.050.050.06毛利率(%)31.6%31.9%54.0%70.0%83.3%70.0%70.0%70.0%總計總計總收入181.04200.68252.87275.20309.68475.91646.86863.80YOY10.85%26.00%8.83%12

66、.53%53.68%35.92%33.54%總毛利106.88 116.00147.58175.26196.59307.49422.51568.97毛利率(%)59.0%57.8%58.4%63.7%63.5%64.61%65.32%65.87%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表22：海泰新光期間費用假設（百萬元）海泰新光期間費用假設（百萬元）來源：公司公告，中泰證券研究所 投資建議投資建議 海泰新光主要從事醫用內窺鏡器械和光學產品的研發、生產和銷售，我們選取邁瑞醫療、澳華內鏡、開立醫療等作為可比公司，以 PE 估值法對

67、公司進行估值。2023-2024 年可比公司平均估值分別為 75、44 倍，目前公司股價對應 2023 年 38 倍?？紤]公司是國內硬鏡行業龍頭企業，未來隨著更多海外訂單的不斷收獲以及國內整機業務的快速增長，公司業績有望持續兌現，結合可比公司估值分析，我們認為公司的合理估值區間為 2023 年 50-60 倍 PE，首次覆蓋，給予“買入”評級。年度年度2020A2021A2022E2023E2024E銷售費用5.3910.3416.6621.3526.78銷售費用/營業收入2.0%3.3%3.5%3.3%3.1%管理費用26.2934.0349.9767.2788.97管理費用/營業收入9.6

68、%11.0%10.5%10.4%10.3%研發費用61.8782.8061.8782.80108.84研發費用/營業收入13.0%12.8%13.0%12.8%12.6%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表23：可比公司估值比較可比公司估值比較（營收、利潤單位：百萬元，市值單位：億元）（營收、利潤單位：百萬元，市值單位：億元）來源：wind，中泰證券研究所（注：股價信息截止至 2023 年 2 月 22 日）風險提示風險提示 市場競爭風險市場競爭風險：隨著公司下游相關應用場景日趨成熟，未來公司的同行業競爭對手數量可能將進一

69、步增加，若公司不能緊跟市場發展趨勢，滿足客戶需求變化，在人才儲備、技術研發、產品更新和客戶服務等方面進一步增強實力，則公司將可能面臨市場競爭加劇的風險，進而對業績增長產生不利影響。對史賽克的銷售存在較高依賴的風險對史賽克的銷售存在較高依賴的風險：2017-2020H1，公司直接、間接銷售給史賽克的總金額分別達到 1.34、1.35、1.74 和 1.03 億元，占公司營業收入總額的 60%以上。公司的產品銷售對史賽克存在較大依賴，未來若出現史賽克經營情況發生重大不利變化、史賽克逐步淘汰現有產品但公司技術能力不足以提供適合的新產品、監管要求趨嚴或產品標準提高導致公司產品質量不再符合相關要求、持續

70、性的貿易摩擦或公共衛生事件導致其無法采購公司產品等原因，可能影響公司銷售業務的穩定性及可持續性，進而可能導致公司收入大幅下滑，產生重大不利影響。與史賽克的與史賽克的 ODM 合作模式風險：合作模式風險：公司與史賽克采取 ODM 的業務合作模式。在 ODM 業務模式下，史賽克僅對產品的功能或外觀、接口、標識和包裝等提出需求并對公司進行質量管理體系審核。在產品功能實現及應用過程中涉及的研發和生產工藝均為公司自主進行，公司擁有產品相關的核心技術及知識產權，不存在來源于史賽克的情況。未來，若雙方因知識產權、合作模式、合同條款等問題產生糾紛，可能對雙方的合作關系產生重大不利影響，進而影響公司的銷售經營。

71、銷售增長測算不及預期風險：銷售增長測算不及預期風險：報告中關于公司未來各個業務板塊的銷售測算均基于特定的假設條件，可能出現假設和實際出現偏差造成預測不及預期的風險。市場空間測算偏差風險：市場空間測算偏差風險：市場空間測算基于一定前提假設，存在實際達不到，不及預期風險。研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。股票代碼股票代碼公司名稱公司名稱營收營收（2021）（2021）近3年營收近3年營收CAGR(%)CAGR(%)凈利潤凈利潤（2021）（2021）近3年凈利潤近3年凈利潤CAGR(%)CAGR(%)凈利率凈利率（2021）（2021）PE(2022)PE(2022)PE(

72、2023)PE(2023)PE(2024)PE(2024)總市值總市值300760邁瑞醫療25,269.5822.488,004.0529.0931.7%39.532.627.0 3,849.1688212澳華內鏡347.0530.6859.77127.8917.2%204.0107.066.396.5300633開立醫療1,444.605.60247.24-0.7117.1%61.746.936.3215.5平均值132.976.951.3688677海泰新光309.6715.56117.1629.2337.8%51.738.328.595.7 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文

73、之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表24：海泰新光海泰新光財務報表預測財務報表預測 來源：公司公告，中泰證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度20212022E2023E2024E會計年度會計年度20212022E2023E2024E流動資產流動資產86197812301567營業收入營業收入310476647864 現金72380910201322營業成本113168224295 應收賬款6288124166營業稅金及附加4356 其他應收款1135營業費用10172127 預付賬款3457管理費用34506789 存貨66676759財務費用

74、-1-30-35-46 其他流動資產6999資產減值損失-2-2-2-2 非流動資產非流動資產320367375381公允價值變動收益0000 長期投資0000投資凈收益11566 固定資產129173187186營業利潤營業利潤134225304407 無形資產31313131營業外收入0000 其他非流動資產159162156163營業外支出1111資產總計資產總計1182134516041948利潤總額利潤總額133225303406流動負債流動負債6888105123所得稅16456181 短期借款0151718凈利潤凈利潤117180242325 應付賬款29385370少數股東損益

75、-1-0-1-1 其他流動負債39353535歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤118180243326非流動負債非流動負債19181818EBITDA143206281376 長期借款17171717EPS（元）1.352.072.803.75 其他非流動負債3112負債合計負債合計87106122141主要財務比率主要財務比率 少數股東權益4321會計年度會計年度20212022E2023E2024E 股本87878787成長能力成長能力 資本公積681681681681營業收入12.5%53.7%35.9%33.5%留存收益3254697121039營業利潤20.7%68.3%34.7%3

76、4.1%歸屬母公司股東權益1091123614791805歸屬于母公司凈利潤22.2%53.0%35.0%34.1%負債和股東權益負債和股東權益1182134516041948獲利能力獲利能力毛利率(%)63.5%64.6%65.3%65.9%現金流量表現金流量表凈利率(%)38.0%37.8%37.6%37.8%會計年度會計年度20212022E2023E2024EROE(%)10.8%14.6%16.4%18.1%經營活動現金流經營活動現金流10474169248ROIC(%)34.2%44.1%58.4%77.6%凈利潤117180242325償債能力償債能力 折舊攤銷10101314資

77、產負債率(%)7.4%7.9%7.6%7.2%財務費用-1-30-35-46 凈負債比率(%)22.94%30.46%28.03%25.43%投資損失-11-5-6-6 流動比率12.6611.1211.7412.74營運資金變動-14-19-25-19 速動比率11.6510.3511.1012.26 其他經營現金流2-63-20-20 營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流-90 566總資產周轉率0.390.380.440.49 資本支出100000應收賬款周轉率5666 長期投資0-0-0 0應付賬款周轉率4.425.004.914.80 其他投資現金流11566每股指標（元）每

78、股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流62773747每股收益(最新攤薄)1.352.072.803.75 短期借款-30 1521每股經營現金流(最新攤薄)1.200.851.942.85 長期借款-3 000每股凈資產(最新攤薄)12.5414.2117.0120.76 普通股增加22000估值比率估值比率 資本公積增加672000P/E79.0551.6738.2628.53 其他籌資現金流-33-8 3546P/B8.537.536.295.15現金凈增加額現金凈增加額64086212301EV/EBITDA60423023單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重

79、要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 附錄附錄 收入拆分收入拆分 2022 年前三季度，公司實現營業收入 3.40 億元，同比增長 55.77%；實現歸母凈利潤 1.40 億元，同比增長 52.51%。2022 年全年公司預計歸母凈利潤約 1.8 億元，同比增長約 54%。2017-2021 年，公司營業收入復合增速約 14%，歸母凈利潤復合增速約 23%。圖表圖表25：海泰新光歷年收入（百萬元）海泰新光歷年收入（百萬元）圖表圖表26：海泰新光歷年歸母（百萬元）海泰新光歷年歸母（百萬元）來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 醫療

80、器件為公司核心收入來源，2021 年收入占比大約 74%，包括熒光內鏡、白光內鏡、內鏡維修等業務，其中高清熒光內窺器械是公司的核心產品，2021 年營收占比達到 63%。公司光學器件產品主要包括醫用光學、工業激光以及生物識別，其中醫用光學占比最大，2021 年占光學器件業務大約 51%。圖表圖表27：海泰新光分業務收入拆分（百萬元）海泰新光分業務收入拆分（百萬元）圖表圖表28：海泰新光分產品收入構成（百萬元）海泰新光分產品收入構成（百萬元）來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 公司主要客戶包括史賽克、丹納赫等海外龍頭企業，境外收入占比高，且以美國市場為主，2021 年

81、公司海外收入大約 2.47 億元，占當年收入比例達到 80%，其中美國市場貢獻收入大約 61%。00.10.20.30.40.50.6050100150200250300350400201720182019202020212022Q1-Q3營收YOY-營收00.10.20.30.40.50.6020406080100120140160201720182019202020212022Q1-Q3歸母YOY-歸母0501001502002503003502017201820192020202122Q1-Q2醫療器件光學器件其他業務05010015020025030035020172018201920

82、20202122Q1-Q2高清熒光內窺鏡器械內窺鏡器械維修高清白光內窺鏡器械醫用光學產品工業及激光光學產品生物識別產品其他業務 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表29：海泰新光境內外收入拆分（百萬元）海泰新光境內外收入拆分（百萬元）圖表圖表30：海泰新光分地區收入構成（百萬元）海泰新光分地區收入構成（百萬元）來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 盈利能力盈利能力 伴隨公司收入規模的不斷擴大，期間費用率逐漸優化，同時高毛利內鏡產品占比的持續提升也帶動公司盈利能力持續提高。2022 年前三季度，公司

83、銷售費用率 3.12%，管理費用率 8.31%，財務費用率-3.86%，均有所下降，22Q1-Q3 公司毛利率 65.66%，凈利率 41.02%。圖表圖表31：海泰新光期間費用率變化海泰新光期間費用率變化/%圖表圖表32：海泰新光盈利能力變化海泰新光盈利能力變化/%來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 股權股權結構結構及及歷史沿革歷史沿革 公司控股股東及實際控制人為公司董事長鄭安民，截止 2022 年三季度末，鄭安民直接持有公司股份約 12.07%，同時通過美國飛銳、其一致行動人普奧達、杰萊特、馬敏、辜長明等間接控制公司股權。05010015020025030035

84、0201720182019202020212022H1國外中國大陸050100150200250300350201720182019202020212022H1美國亞洲（除中國）中國大陸歐洲南美洲其他業務（地區）-6-4-202468101214162017201820192020202122Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0102030405060702017201820192020202122Q1-Q3凈利率毛利率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表33：海泰新光前十大股權結構圖（截止海泰新光前十大

85、股權結構圖（截止2022年三季度末年三季度末）來源：公司公告，中泰證券研究所 公司成立于 2003 年，主要從事醫用內窺鏡器械和光學產品的研發、生產和銷售，經歷多年發展，公司已經具備從系統設計、光機設計到光學加工、光學鍍膜、精密機械封裝再到部件裝配和系統集成的完備產業鏈。圖表圖表34：海泰新光公司發展歷程海泰新光公司發展歷程 來源：公司公告，公司官網，中泰證券研究所 青島普奧達企業管理服務有限公司鄭安民青島勁邦勁誠創業投資合伙企業(有限合伙)李廣新FOREAL SPECTRUM,INC.鄭耀辜長明馬敏汪方華鄭安民華安聚優精選混合型證券投資基金匯添富醫藥保健混合型證券投資基金新華優選分紅混合型證

86、券投資基金匯添富醫療服務靈活配置混合型證券投資基金招商醫藥健康產業股票型證券投資基金青島海泰新光科技股份有限公司12.55%12.07%11.50%2.44%2.27%1.48%1.15%1.12%1.10%1.08%28%22%18%69.56%最終受益人200320042007200920122016201820212022公司成立建立光學鍍膜生產線建立高能激光光線器件生產線建立醫用LED光源模組產線，業務從光學器件拓展到模組集成建立CCD/CMOS成像鏡頭產線腹腔鏡通過美國FDA現場審核，掌紋儀通過中國公共安全產品認證，生產能力拓展到整機產品腹腔鏡首獲NMPA上市許可，成立合資公司開拓生

87、物識別業務登陸上海證券交易所科創版內窺鏡攝像系統獲NMPA批準，推出自主品牌整機系統 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10

88、%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 重要聲明：重要聲明：中

89、泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報

90、告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。