云音樂-港股公司研究報告-付費用戶高速增長版權環境改善帶來更優邊際-230226（25頁）.pdf

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1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。證券研究報告證券研究報告港股公司深度港股公司深度 資訊科技業資訊科技業 付費用戶高速增長，版權環境改善付費用戶高速增長，版權環境改善帶來更優邊際帶來更優邊際 核心觀點核心觀點 音樂軟件年輕用戶粘性持續增長，云音樂作為 90 后音樂社交園地，音頻直播社交變現空間廣闊；反壟斷后版權定價趨向合理，行業進入規模經濟時期，云音樂版權陸續回歸，拉動新增下載量彈升，邊際增長更優；公司長期以較低的付費墻

2、換來遠超行業的付費轉化率，主要得益于有效的促銷引流、產品力建設、獨有的PUGC 音樂生態。隨著競爭環境改善、付費內容充實，付費率及 ARPU有望同步中高速增長。云音樂是年輕一代音樂社交的首要陣地，多元變現空間廣闊。云音樂是年輕一代音樂社交的首要陣地，多元變現空間廣闊。2022 年雖然整體數據觸頂回落，年輕用戶的音樂軟件使用時長及頻次仍顯著增長，主要因音樂軟件開設音樂直播、陌生人社交等娛樂功能，重塑年輕人的使用習慣。音樂 App 中，云音樂年輕化程度最高，公司長期打造年輕人的音頻社交娛樂平臺，形成獨特的社區調性，在 UI 設計、互動功能、中長尾興趣內容建設、個性化推薦等方面優勢突出。公司已布局直

3、播、陌生人社交等社交娛樂服務，健全廣告、訂閱、傭金、增值服務等變現途徑。版權環境重塑，行業進入成本下降、規模經濟新時期，版權回歸版權環境重塑，行業進入成本下降、規模經濟新時期，版權回歸有效拉動新用戶下載。有效拉動新用戶下載。反壟斷后版權定價趨向合理，平臺內容成本下降，競爭焦點回歸產品本身；2022 年 6 月時代峰峻版權回歸、7 月 YG 回歸、2023 年 1 月相信音樂回歸期間，云音樂下載量明顯拉升，目前版權回歸季活動已進行至 15 期，華語頭部藝人除周杰倫外基本回歸，日韓版權仍有缺失，隨著更多版權陸續回歸，公司新用戶流入水平將持續高于行業。以較低的付費墻收獲高于行業的轉化能力，以較低的付

4、費墻收獲高于行業的轉化能力，A ARPURPU 提升空間較大。提升空間較大。公司收入與付費率同步增長，2021H1-2022H1 在線音樂收入從 16億增長至 18 億元，同比增長 11%，而 TME 同比下降 4%至 55 億元。2018-2022 云音樂訂閱率從 4.0%增長至 20.2%，長期領先于TME，差距不斷擴大。2020 年后云音樂加入 88VIP 權益，阿里系引流作用明顯，ARPU 受到一定程度的稀釋，而以 2019 年的ARPU=9.3 元剔除 88VIP 因素后，2022H1 云音樂付費用戶增速估算為 38%，對應付費率 14.4%，仍高于 TME。未來隨著付費內容質量提升

5、、用戶消費習慣養成，付費行為更多由站內訂閱驅動，ARPU有望逐步回升至常態水平。盈利預測：盈利預測：預計 2023/2024 收入 106/123 億（yoy+18%/16%），采用 SOTP 方法進行估值，分別給予在線音樂、娛樂服務業務 2023年 3.0 x、1.9xPS，得出 2023 年目標價 135.56 港元，調升至“買入”評級。調升調升 買入買入 孫曉磊 SAC 編號:S1440519080005 SFC 編號:BOS358 崔世峰 SAC 執證編號:S1440521100004 劉京昭 SAC 編號:s1440522010001 發布日期：2023 年 02 月 26 日 當前

6、股價：80.00 港元 目標價格 6 個月：135.56 港元 主要數據主要數據 股票價格絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%）1 個月 3 個月 12 個月 45.95/30.15 91.03/42.90-15.37/-8.78 12 月最高/最低價（港元）137.80/53.15 總股本（萬股）21,190.61 流通 H 股（萬股）21,190.61 總市值（億港元）234.58 流通市值（億港元）234.58 近 3 月日均成交量（萬）15.17 主要股東 NetEase,Inc.61.35%股價表現股價表現 相關研究報告相關研究報告 -53%-33%-13%7%27%20

7、22/1/282022/2/282022/3/312022/4/302022/5/312022/6/302022/7/312022/8/312022/9/302022/10/312022/11/302022/12/31云音樂恒生指數云音樂云音樂(9899.HK)(9899.HK)港股公司深度報告 云音樂云音樂 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 一、用戶年輕化、高粘性，多元變現空間廣闊.1 根植 PUGC 生態土壤，積極創新迭代.2 二、行業趨勢：非獨占時代，版權定價趨向合理.5 音樂軟件從版權競爭回歸產品本身.5 版權定價趨向合理.6 云音樂：版權合作快步追上，回歸季正當時.7 三、訂閱轉化

8、能力強，社交娛樂收入高速增長.10 訂閱服務：云音樂付費轉化更勝一籌，ARPU 提升空間大.10 音頻直播差異化競爭.12 四、盈利預測與估值.16（一）盈利預測.16（二）估值.18 風險分析.20 圖目錄 圖 1:2022 年 1 月在線音樂人均每日使用時長.1 圖 2:2022 年 1 月在線音樂人均每日使用次數.1 圖 3:2023 年 1 月音樂軟件各年齡段搜索占比.2 圖 4:00 后線上娛樂消費結構（2021）.2 圖 5:云音樂、TME 入駐獨立音樂人數量（萬）.2 圖 6:獨立音樂人作品全平臺播放占比（截至 2021.6）.2 圖 7:QQ 音樂、云音樂各分類下歌單最高播放量

9、（億）.3 圖 8:QQ 音樂、云音樂說唱排行榜 Top20 對比.3 圖 9:2022 年云音樂 App 播放器、社交功能更新內容.4 圖 10:云音樂內置音樂應用.4 圖 11:在線音樂用戶數量疫情后期小幅回落.5 圖 12:在線音樂網民滲透率保持在約 70%的高位.5 圖 13:TME、云音樂 MAU（百萬）.5 圖 14:音樂軟件 Top3 MAU（百萬，QuestMobile 口徑）.5 圖 15:QQ 音樂、云音樂、酷狗 App 下載量對比.6 圖 16:音樂版權合作量價演變模型.6 圖 17:TME 與 YG 娛樂達成獨家首發 30 天合作.7 圖 18:TME 與時代峰峻達成獨

10、家首發 30 天合作.7 圖 19:2021 年 10 月-2023 年 1 月回歸云音樂的頭部唱片公司（廠牌）.8 圖 20:頭部唱片公司版權合作情況（App 內檢索統計）.9 圖 21:海內外在線音樂訂閱付費率對比（訂閱數/MAU）.10 圖 22:海內外音樂軟件曲庫收費情況（單日統計）.10 圖 23:TME、云音樂音樂在線音樂業務 MAU 對比.11 圖 24:TME、云音樂音樂在線音樂業務付費用戶數對比.11 lVkZtVsUmW8ZaV9UvYdU7NdN7NnPpPnPtQjMoOnPeRnPtMaQpOnMwMrMoRNZmMqO 港股公司深度報告 云音樂云音樂 請參閱最后一頁

11、的重要聲明 圖 25:TME、云音樂音樂在線音樂業務收入對比.11 圖 26:TME、云音樂音樂在線音樂付費率對比.11 圖 27:估算非 88VIP 會員數量及付費率.12 圖 28:阿里 88Vip 會員總量(萬).12 圖 29:云音樂、TME 月度 ARPU（僅計算訂閱會員）.12 圖 30:云音樂剔除 88Vip 付費率對比 TME.12 圖 31:TME 社交娛樂付費用戶數及增長率.13 圖 32:云音樂音樂社交娛樂業務付費用戶數及增長率.13 圖 33:TME、云音樂社交娛樂業務收入對比.13 圖 34:云音樂、TME 社交及衍生服務梳理.14 圖 35:云音樂 LOOK 直播.

12、15 圖 36:酷狗直播.15 圖 37:云音樂、TME 社交娛樂板塊收入對比（百萬元）.15 圖 38:在線音樂服務收入拆分.16 圖 29:社交娛樂服務與其他收入拆分.17 圖 40:收入端預測.17 圖 41:利潤表預測.17 圖 42:云音樂 SOTP 估值.18 圖 43:在線音樂服務：比公司估值.19 圖 44:社交娛樂服務：可比公司估值.19 1 港股公司深度報告 云音樂云音樂 請參閱最后一頁的重要聲明 一、用戶年輕化、高粘性，多元變現空間廣闊一、用戶年輕化、高粘性，多元變現空間廣闊 行業趨勢：年輕用戶粘性增大幅增長，需求結構變動。行業趨勢：年輕用戶粘性增大幅增長，需求結構變動。

13、根據易觀數據，從用戶年齡結構來看，在線音樂用戶中 24 歲以下群體粘性高速增長，逐漸超過行業均值：2022 年 1 月，全部移動音樂用戶人均單日使用時長 21分鐘，同比減少 21%；24 歲以下用戶人均單日使用 24 分鐘，同比增長 11.7%。全網用戶人均單日啟動次數 4.2次，同比減少 21%；而 24 歲以下用戶日均使用 4.1 次，同比增長 12.8%。年輕用戶的在線音樂產品使用粘性顯著增長，且使用頻次的增長高于使用時長的增長，主要因為（1）根據云音樂用戶報告及艾瑞咨詢，環境音、長音頻等特殊類別在 90 后、00 后群體中 TGI 上升，年輕用戶善于挖掘更豐富的使用場景；（2）隨著音頻

14、直播、K 歌等功能普及，軟件的功能也從單一的播放器向圍繞音樂的娛樂社交發展，重塑著年輕用戶的使用習慣。圖圖 1:2022 年年 1 月在線音樂人均每日使用時長月在線音樂人均每日使用時長 圖圖 2:2022 年年 1 月在線音樂人均每日使用次數月在線音樂人均每日使用次數 數據來源：易觀數據，中信建投證券 數據來源：易觀數據，中信建投證券 云音樂用戶年輕化程度高，打造年輕人的音頻社區云音樂用戶年輕化程度高，打造年輕人的音頻社區&娛樂消費平臺。娛樂消費平臺。百度指數顯示音樂軟件的搜索用戶集中在 20-29 歲，對比 QQ 音樂、云音樂、酷狗、蝦米音樂，在 29 歲以下人群中，云音樂的用戶搜索占比最高

15、，分別占 14%和 56%；QQ 音樂、蝦米音樂的用戶分布接近整體用戶畫像；酷狗音樂在 30-39 歲年齡段的用戶搜索占比最高。年輕人娛樂消費意愿更強：艾瑞數據顯示，90 后人群的文化娛樂消費支出占比最高，達到24.5%；根據時代數據的報告，受調查的 87%的 00 后在娛樂應用中有付費行為，音樂及視頻類支出排第二位，僅次于游戲。根據云音樂 2022 年發布的用戶數據報告，年輕用戶對音樂播放器有更多樣的需求，90 后、00 后播放量最高的類別為流行、說唱、電音；00 后更偏好環境音（播放場景包括自習、睡前等）；針對年輕用戶，云音樂定期推出 IP 合作、音樂社交活動、聽歌彩蛋等，打造年輕人的音樂

16、文化社區。2124-21.0%11.7%-30%-20%-10%0%10%20%19202122232425所有用戶24歲以下用戶人均單日時長（分鐘）同比增長率4.24.1-21.0%12.8%-30%-20%-10%0%10%20%4.054.14.154.24.25所有用戶24歲以下用戶人均單日啟動次數同比增長率 2 港股公司深度報告 云音樂云音樂 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 3:2023 年年 1 月音樂軟件各年齡段搜索占比月音樂軟件各年齡段搜索占比 圖圖 4:00 后線上娛樂消費結構（后線上娛樂消費結構（2021）數據來源：百度指數，中信建投證券 數據來源：時代數據，中信建投證券

17、根植 PUGC 生態土壤，積極創新迭代 云音樂是最大的獨立音樂人孵化器，音樂人聲量不容小覷。云音樂是最大的獨立音樂人孵化器，音樂人聲量不容小覷。截至 2022 年三季度，云音樂的入駐獨立音樂人達 57 萬，在所有平臺中領先；在內容庫中約有 230 萬首音樂曲目來自獨立音樂人，相比 2021 年四季度增加了 21%。豐富的音樂資源連同基于音樂的用戶生產內容，為用戶帶來差異化體驗；音樂人在平臺進行宣發、互動和社交，活躍 UGC 社區氛圍。獨立音樂人的歌曲在曲庫中數量占比較低，2022 年 6 月僅占 2%，但播放量占比接近一半，根據招股書，2021 年 6 月獨立音樂人的播放量占平臺所有音樂流媒體

18、的 47%，獨立音樂人的活躍促進了社區的繁榮。圖圖 5:云音樂、云音樂、TME 入駐獨立音樂人數量（萬）入駐獨立音樂人數量（萬）圖圖 6:獨立音樂人作品全平臺播放占比（截至獨立音樂人作品全平臺播放占比（截至 2021.6）數據來源：云音樂財報、QQ音樂戰報，中信建投證券（TME2022Q3為11月數據）數據來源：云音樂招股書，中信建投證券 小眾愛好聚集地，服務中長尾及亞文化社群。小眾愛好聚集地，服務中長尾及亞文化社群。云音樂在多個小眾音樂類別有更高的頭部播放量，統計 QQ音樂、云音樂的音樂分類，對 iOS 版云音樂、QQ 音樂的歌單檢索進行目錄翻頁抓包，統計各個類別下播放量最高的歌單，發現在

19、QQ 音樂在抖音、中文、歐美、流行、經典、國風、輕音樂、電音、日語、R&B、Urban、動漫類別頭部播放量更高；而云音樂在說唱、民謠、韓語、藍調、搖滾、爵士、古典、后搖、金屬、綜藝類頭部播放量更高。篩選后的頭部歌單中，QQ 音樂歌單最高播放量高達 16.5 億，云音樂為 8.7 億；一億及以下播放量類別中云音樂的平均播放為 0.41 億，QQ 音樂為 0.36 億。3 港股公司深度報告 云音樂云音樂 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 7:QQ 音樂、云音樂各分類下歌單最高播放量（億）音樂、云音樂各分類下歌單最高播放量（億）數據來源：云音樂、QQ音樂App，中信建投證券（2023.1.31，篩選最

20、高播放歌單超過100萬的類別）以云音樂優勢較大的說唱類別為例，對比說唱熱榜，兩個平臺的版權內容重合度較低：云音樂榜單 Top20的獨占率（對比 QQ 音樂）為 50%；QQ 音樂 Top20 的獨占率（對比云音樂）為 40%。云音樂說唱頭部曲目評論數量更多，Top20 的平均評論數為 12193 條，QQ 音樂為 7497 條。對于說唱愛好者及創作者而言，在云音樂能夠獲得更豐富的社區互動體驗。圖圖 8:QQ 音樂、云音樂說唱排行榜音樂、云音樂說唱排行榜 Top20 對比對比 云音樂說唱榜（統計一周播放，收錄發布 3 個月內的歌曲）QQ 音樂說唱榜（統計一周播放，收錄發布 180 內的歌曲）排名

21、 歌名 云音樂評論數 同歌曲 QQ 音樂評論數 排名 歌名 QQ 音樂評論數 同歌曲云音樂評論數 1 1AM 12838 1121 1 我想更懂你 180 無 2 123（Doremi）27361 無 2 燈火聚萬家 134 無 3 回答 36543 無 3 1AM 1121 12838 4 來年后 8954 246 4 烏云 758 4524 5 就要做挑戰 18138 2128 5 山茶花讀不懂白玫瑰 113 無 6 輕描淡寫 2419 無 6 誰會被吻 1908 6211 7 FFRIDAY9 3365 766 7 Lay it down 816 無 8 給你的愛 666 無 8 男兒歌

22、 128103 8434 9 活死人 2022 沒有Cypher 41504 無 9 Want U Back 2330 無 10 PUA 3012 無 10 0-100 442 無 11 YOU 20909 無 11 Thanks 2613 無 12 Snoop Catt 6080 1904 12 狂戀 2503 11918 13 要我怎么忘記 1907 無 13 Nowhere to stay 無處安身 255 無 14 琳 13662 8 14 天生不懼 1027 無 15 太平洋沙漠 15738 無 15 100 4017 36478 16 寫不來情歌 7383 1192 16 執子之手

23、 175 465 17 無辜 2021 無 17 橫行霸刀 Trap 656 無 18 問你十個問題 2637 無 18 芳心 269 1746 19 Respond 658 無 19 我忘不掉 1483 6 4 港股公司深度報告 云音樂云音樂 請參閱最后一頁的重要聲明 20 Month 18072 2063 20 我看了 56 次日落 1031 65 數據來源：云音樂App，QQ音樂App，中信建投證券（2023.1.31）以創新力提升用戶體驗，以創新力提升用戶體驗，2022 年專利申請數量大幅增長。年專利申請數量大幅增長。根據官方發布的 2022 年產品創新盤點，云音樂音樂持續在音樂播放體

24、驗、社區互動體驗及音樂產業服務等方面持續發力，2022 年申請專利數量相較 2021 年增長 77%，發明類與外觀設計類專利申請均取得大幅增長。2022 年，云音樂音樂創新推出云隨機功能、專注模式、回憶坐標、音樂百科、風格日推、杜比全景聲、TV 版氛圍空間等基礎音樂功能；音樂密友、社交歌單、星評館、合拍推薦等功能提高社交互動體驗。如升級的“聽歌識曲”功能，支持聽歌、哼唱、說歌詞識別,提高了識曲精確度；云隨機功能支持用戶對隨機播放模式進行定制。用戶可在任意播放列表內,根據其對歌曲的熟悉程度、以及歌曲風格相似度的不同需求,綜合設置隨機偏好,滿足差異化的隨機播放訴求；推出斷網搜索功能，在斷網/弱網環

25、境下，支持用戶搜索本地資源并進行播放；包括最近播放、紅心、分享、下載的歌曲和用戶自建/收藏的歌單，滿足用戶在電梯、地下車庫等斷網/弱網環境下的搜索播放需求,提升搜索體驗。圖圖 9:2022 年云音樂年云音樂 App 播放播放器、社交功能更新內容器、社交功能更新內容 播放器新功能播放器新功能 社交新功能社交新功能 云隨機功能 支持用戶對隨機播放模式進行定制，用戶可在任意播放列表內,根據其對歌曲的熟悉程度、以及歌曲風格相似度的不同需求,綜合設置隨機偏好 音樂密友 基于音樂分享場景打造的桌面小組件 專注模式 簡潔界面播放環境音，適用于學習、冥想等 社交歌單 用戶可根據自己的社交關系,包括不限于關注的

26、用戶、藝人,新近聽歌動態以及收藏歌單更新曲目,定制自己的社交歌單 回憶坐標 用戶聽歌數據大數據展示 星評館 收錄用戶們選擇的優質熱門評論 音樂百科 從歌曲曲風、使用樂器、BPM（節拍數）等維度為用戶提供更為完整的音樂相關信息譜系 合拍推薦 用戶可以查看推薦的合拍好友 風格日推 日推可切換分類 杜比全景音 PC 支持杜比全景音 TV 版氛圍空間 用戶聽音樂時電視屏幕展示各類主題背景畫面，如“躺在沙發曬太陽”“守在冬日暖爐邊”數據來源：云音樂App，中信建投證券 圖圖 10:云音樂內置音樂應用云音樂內置音樂應用 數據來源：云音樂App，中信建投證券（2023.1.31）5 港股公司深度報告 云音樂

27、云音樂 請參閱最后一頁的重要聲明 二、行業趨勢：非獨占時代，版權定價趨向合理二、行業趨勢：非獨占時代，版權定價趨向合理 音樂軟件從版權競爭回歸產品本身 在線音樂已高度滲透全網用戶，頭部在線音樂已高度滲透全網用戶，頭部 MAU 跟隨網民大盤波動。跟隨網民大盤波動。根據 CNNIC 數據，2022 年 6 月，在線音樂用戶數量達 7.3 億人，對比疫情期間的峰值有所回落；網民使用率達 69%，2021 年 12 月為 71%；在線音樂軟件在我國全網網民中的滲透率保持在 70%左右的高位。圖圖 11:在線音樂用戶數量疫情后期小幅回落在線音樂用戶數量疫情后期小幅回落 圖圖 12:在線音樂網民滲透率保持

28、在約在線音樂網民滲透率保持在約 70%的高位的高位 數據來源：CNNIC，中信建投證券 數據來源：CNNIC，中信建投證券 版權環境重塑推動競爭回歸產品本身，第二梯隊用戶規模有望追升。版權環境重塑推動競爭回歸產品本身，第二梯隊用戶規模有望追升。目前 TME 在線音樂 MAU 規模領先，高達全網在線音樂用戶的 80%，用戶數量觸頂后小步回落；云音樂 2022H1 用戶活躍用戶數量與去年同期基本持平；TME 以版權內容覆蓋度見長（QQ 音樂、酷狗、酷我等旗下 App 共享版權庫）。2021 年 7 月，國家市場監督管理總局依法責令騰訊及其關聯公司解除獨家版權，停止高額預付金等版權費用支付方式等，恢

29、復市場競爭狀態，國內網絡音樂市場競爭秩序得到重塑，市場進入壁壘降低，使競爭者更有公平觸達上游版權資源的機會，云音樂等原先處于不利地位的軟件有望通過增加合作、購入版權吸引新用戶、鞏固老用戶。圖圖 13:TME、云音樂、云音樂 MAU（百萬）（百萬）圖圖 14:音樂軟件音樂軟件 Top3 MAU（百萬，（百萬，QuestMobile 口徑）口徑）數據來源：公司財報，中信建投證券 數據來源：QuestMobile，中信建投證券 重磅版權回歸刺激新增下載，云音樂增長率領先。重磅版權回歸刺激新增下載，云音樂增長率領先。根據七麥數據顯示，2022 年 1 月 30 日至 2023 年 1 月20 日間，云

30、音樂的幾波下載量高峰由頭部歌手發歌、重要版權回歸拉動。如 2022 年 6 月 20 日時代峰峻版權回歸、7 月 20 日 YG 回歸、2023 年 1 月 1 日相信音樂回歸，微博話題均有較高的傳播熱度。云音樂在 2022 年6 月前下載量略低于 QQ 音樂，6 月后與 QQ 音樂的下載量持平。新用戶輸入大致持平的前提下，軟件以一定的比例自然流失用戶，則云音樂凈增用戶數量更多。6 港股公司深度報告 云音樂云音樂 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 15:QQ 音樂、云音樂、酷狗音樂、云音樂、酷狗 App 下載量對比下載量對比 數據來源：七麥數據，中信建投證券 版權定價趨向合理 反壟斷促進資源合理

31、分配，促進全行業良性增長。反壟斷促進資源合理分配，促進全行業良性增長。對于版權方而言，獨占模式取消后，版權平均售價有所下降，但長期來看，更多采購者入局將促進行業規模增長；對壟斷方而言，獨占結束后，需要更注重打造產品力，為用戶帶來更佳體驗以鞏固優勢；對其他平臺方，壟斷結束后，版權價格短期內或仍居高不下，但原本不利的競爭局勢已經發生逆轉，未來隨著量的上升，平臺將有更大的議價空間；對最上游的音樂人，發行作品將獲得更多流量渠道，將促進創作繁榮。圖圖 16:音樂版權合作量價演變模型音樂版權合作量價演變模型 數據來源：Spotify、Apple Music公開信息，中信建投證券 從獨占到獨家首發，版權依然

32、有正當競爭空間。從獨占到獨家首發，版權依然有正當競爭空間。根據 2021 年 7 月國家市場監督管理總局發布的反壟斷案處罰文件，在取締獨家版權模式的同時，允許平臺與版權方進行時間受限的獨家合作，與獨立音樂人的合作期 7 港股公司深度報告 云音樂云音樂 請參閱最后一頁的重要聲明 限不得超過三年，與新歌首發的獨家合作期限不得超過三十日。新的窗口期模式應運而生：即新歌發布的 30日內，平臺方可以與版權方達成合作進行獨占。參考海外版權運營模式及相關法規，這一模式鼓勵優質內容與流量資源的互兌，窗口期模式有較大概率長期存在，而非作為特殊時期的過渡。新政策推出后，TME 與時代峰峻、SM 公司達成獨家首發合

33、作，形成一家首發，多家跟進的局面。圖圖 17:TME 與與 YG 娛樂達成獨家首發娛樂達成獨家首發 30 天合作天合作 圖圖 18:TME 與時代峰峻達成獨家首發與時代峰峻達成獨家首發 30 天合作天合作 數據來源：TME官網，中信建投證券 數據來源：TME官網，中信建投證券 云音樂：版權合作快步追上，回歸季正當時 反壟斷后“云村版權回歸季”系列活動已進行反壟斷后“云村版權回歸季”系列活動已進行 15 期，版權短板加速補齊。期，版權短板加速補齊。2017 年開始，云音樂陸續與米漫傳媒（旗下擁有諸多國風圈內知名音樂人的音樂版權）、Kobalt Music、天娛傳媒（旗下頭部藝人華晨宇、陳翔等）達

34、成版權合作；2021 年，云音樂確認了和全球前三大的唱片公司環球、索尼、華納的版權合作事宜；在獨家版權模式被取締的 3 個月后的 2021 年 10 月，云音樂在各平臺發起“云村版權回歸季”系列活動，截至目前進行了 15 季，已推動相信音樂等眾多廠牌的版權回歸。8 港股公司深度報告 云音樂云音樂 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 19:2021 年年 10 月月-2023 年年 1 月回歸云音樂的頭部唱片公司（廠牌）月回歸云音樂的頭部唱片公司（廠牌）數據來源：公司官微，澎湃新聞，鈦媒體，維基百科，中信建投證券 華語流行歌曲中除周杰倫（杰威爾）外基本已陸續回歸，歐美歌曲三大唱片公司全覆蓋，韓語版權

35、仍有較華語流行歌曲中除周杰倫（杰威爾）外基本已陸續回歸，歐美歌曲三大唱片公司全覆蓋，韓語版權仍有較多缺失。多缺失。根據云村研究所的華語樂壇趨勢報告（2022）、酷狗音樂的2022 年度音樂白皮書和2022年音樂生活白皮書、騰訊音樂榜年度榜單（2022）、騰訊音樂數據研究院的2021 華語數字音樂年度白皮書以及 IFPI 的全球音樂報告（2022）等，結合專輯銷量篩選出頭部藝人后，我們發現，華語曲庫方面，云音樂擁有的之前回歸的滾石、三大唱片公司的版權、在回歸季回歸的版權以及一些頭部藝人（如薛之謙、周深）自有唱片公司的版權，使得其曲庫已經基本覆蓋華語音樂頭部藝人，逐漸縮小了與 TME 的差距。歐美

36、曲庫方面，由于歐美頭部歌手的版權大部分集中于三大唱片公司旗下，因此在云音樂上都可聽到。日韓曲庫方面，云音樂已擁有吉卜力、Avex、SM、YG 等廠牌的版權，也基本覆蓋了國內用戶常聽的日韓頭部藝人，但韓語歌版權仍有部分缺失。9 港股公司深度報告 云音樂云音樂 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 20:頭部唱片公司版權合作情況（頭部唱片公司版權合作情況（App 內檢索統計）內檢索統計）唱片公司 云音樂 QQ 音樂 公布合作日期 唱片公司 云音樂 QQ 音樂 公布合作日期 華語歌曲 日韓歌曲 杰威爾音樂 X SM 娛樂 2022.6.10 潮石音樂 *YG 娛樂 2022.7.21 太合麥田 *JYP

37、娛樂 X 哇唧唧哇娛樂 *HYBE 娛樂 X 風華秋實 2021.11.30 Kakao 娛樂 X 樂華娛樂 2021.12.30 CUBE 娛樂 X 2019.1.2 海蝶音樂 *Avex 愛貝克思 2022.11.28 夢響強音（夢響當然）X 吉卜力 2020.3.13 少城時代 2020.5.15 PONY CANYON 波麗佳音 2022.12.9 摩登天空 2021.10.19 KING RECORDS 2018.8.2 華研國際 X 歐美歌曲 滾石唱片 X 2020.3.31 環球音樂（含EMI 百代唱片、新藝寶等）2020.8.10 相信音樂 2023.1.3 索尼音樂 2021

38、.5.17 英皇娛樂 2021.11.9 華納音樂 2020.5.12 華誼兄弟 部分*BMG X 2020.9.16 大國文化 部分 *福茂唱片 2022.4.6 種子音樂 部分 *豐華唱片 X 時代峰峻 2022.6.20 天娛傳媒 部分 2017.12.8 數據來源：云音樂官網，各App，IFPI全球音樂報告（2022）等唱片公司榜單，中信建投證券（公司簽約歌手曲種有交叉，表中按主體歌手類別分類）；標注“*”為App內能夠檢索播放公司歌曲，但無官方合作聲明；統計時間為2023年2月2日 10 港股公司深度報告 云音樂云音樂 請參閱最后一頁的重要聲明 三、訂閱轉化能力強，社交娛樂收入高速增

39、長三、訂閱轉化能力強，社交娛樂收入高速增長 訂閱服務：云音樂付費轉化更勝一籌，ARPU 提升空間大 在線音樂行業在線音樂行業用戶付費率將用戶付費率將逐步提高，驅動力來自（逐步提高，驅動力來自（1）版權保護成為共識版權保護成為共識，更多用戶愿意付費聽歌：更多用戶愿意付費聽歌：艾媒數據顯示，2020 年受訪的 1452 名用戶中 66.1%愿意付費使用音樂平臺，65.8%的用戶表示愿意付費享受高品質音樂；根據 iResearch，我國在線音樂付費率逐年上升，疫情期間加速增長；截至 2022 年二季度，TME、云音樂的訂閱付費率分別為 14.5%、20.7%。對比歐美市場，Spotify（2021

40、年 Spotify 全球在線音樂用戶占比超過30%，主要市場為北美和歐洲）用戶付費率長期高于 40%。隨著國內經濟發展與版權保護體系建立，及國內外音樂歌曲庫逐漸融通，國內外用戶付費水平有望向海外看齊。（2）平臺逐步增加收費歌曲占比，平臺逐步增加收費歌曲占比，向向海外成熟海外成熟市場過渡：市場過渡：根據 TME 官方公布，2020 年四季度平臺的收費歌曲占比約為 20%，平臺表示將逐漸提升收費歌曲的比例；熱門新歌先免費、后加入 Vip 成為常態。2023 年 1 月 30 日，QQ 音樂熱歌榜 Top300 中 Vip 歌曲有175 首，新歌榜 Top100 中 Vip 歌曲 4 首；云音樂熱歌

41、榜 Top200 中 Vip 歌曲 20 首，新歌榜中無 Vip 歌曲；酷狗熱歌 Top500 中 Vip 247 首，新歌 Top100 中有 19 首限免歌曲。而海外全庫收費已是主流模式，Spotify 歌曲無 Vip 分類，免費賬號播放功能受限，僅能隨機播放；Apple Music、Amazon Music 則無免費模式，相比之下國內音樂收費內容比例仍低。圖圖 21:海內外在線音樂訂閱付費率對比（訂閱數海內外在線音樂訂閱付費率對比（訂閱數/MAU）圖圖 22:海內外音樂軟件曲庫收費情況（單日統計）海內外音樂軟件曲庫收費情況（單日統計）數據來源：iResearch，Spotify財報，中信

42、建投證券 數據來源：各產品App及公司官網，中信建投證券（統計時間：2022.1.30）全行業收入與付費率同步增長，云音樂用戶轉化略勝一籌。全行業收入與付費率同步增長，云音樂用戶轉化略勝一籌。2021H1-2022H1 騰訊音樂在線音樂業務收入從57 億元下降至 55 億元，同比下降 4%，而云音樂音樂的在線音樂業務收入從 16 億增長至 18 億元，同比增長率 11%，可見收入增長仍有較大空間，并保持中高速增長。2018-2022H1 年云音樂音樂的在線音樂付費率從4.0%增長至 20.7%，付費率超過騰訊音樂；雖然騰訊音樂與云音樂的付費率基本同步增長，但云音樂的付費率增長較快，與騰訊音樂的

43、差距不斷擴大。0%10%20%30%40%50%201620172018201920202021中國（iResearch數據）Spotify 11 港股公司深度報告 云音樂云音樂 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 23:TME、云音樂音樂在線音樂業務、云音樂音樂在線音樂業務 MAU 對比對比 圖圖 24:TME、云音樂音樂在線音樂業務付費用戶數對比、云音樂音樂在線音樂業務付費用戶數對比 數據來源：公司財報，中信建投證券 數據來源：公司財報，中信建投證券 圖圖 25:TME、云音樂音樂在線音樂業務收入對比、云音樂音樂在線音樂業務收入對比 圖圖 26:TME、云音樂音樂在線音樂付費率對比、云音樂音樂

44、在線音樂付費率對比 數據來源：公司財報，中信建投證券 數據來源：公司財報，中信建投證券 88Vip 引流效果佳，后期引流效果佳，后期 ARPU 有提升空間。有提升空間。云音樂會員在 2020 年 8 月加入淘寶 88Vip 權益體系，阿里系作為流量入口為云音樂帶來了會員增量。根據阿里 2020 年 88 會員節公布的數據，8 月會員達到 1000 萬；2022Q2財報披露 88Vip 會員數量已超過 2500 萬。88Vip 會員在云音樂 App 內無需再付款即可獲得黑膠會員權益，對云音樂訂閱 ARPU 造成了一定程度的稀釋，根據云音樂財報，2019 年月 ARPU 為 9.3 元，2020

45、年 8 月加入 88Vip后全年月均 ARPU 下降至 8.4 元；2022H1 月均 ARPU 下降至 6.5 元。隨著版權回歸、付費內容質量提升、引流用戶轉化為高粘性用戶，云音樂 ARPU 后續有較大的提升空間。剔除剔除 88Vip 因素后云音樂付費率及增長率仍好于因素后云音樂付費率及增長率仍好于 TME。若按照 2019 年 9.3 元的月均 ARPU 計算 88Vip 對訂閱收入的稀釋情況，計算得 2021/2022H1 的 App 內付費訂閱用戶數量為 2091 萬/2625 萬，對應付費率11.5%/14.4%，2022H1 付費會員增長率剔除 88Vip 因素后高達 38%。公司

46、在版權資源落后的情況下依然具有強大的轉化能力，很大程度上得益于產品對年輕一代消費點的深入挖掘，個性化的會員權益、豐富的活動及彩蛋都對用戶訂閱起到助推作用。12 港股公司深度報告 云音樂云音樂 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 27:估算非估算非 88VIP 會員數量及付費率會員數量及付費率 圖圖 28:阿里阿里 88Vip 會員總量會員總量(萬萬)數據來源：云音樂財報，中信建投證券 數據來源：阿里財報，88會員節，中信建投證券 圖圖 29:云音樂、云音樂、TME 月度月度 ARPU（僅計算訂閱會員）（僅計算訂閱會員）圖圖 30:云音樂剔除云音樂剔除 88Vip 付費率對比付費率對比 TME 數據

47、來源：公司財報，中信建投證券 數據來源：公司財報，中信建投證券 音頻直播差異化競爭 娛樂社交收入增長強勁。娛樂社交收入增長強勁。在社交娛樂業務板塊，騰訊音樂付費用戶數增長增速逐漸放緩，云音樂在社交娛樂業務的付費用戶雖與騰訊音樂相比仍有較大差距，但從上線開始便保持高速增長。2018 年-2021 年云音樂社交娛樂付費用戶數從 5800 人增長至 68.3 萬人，2021 年同比增長率高達 109%。從收入來看，云音樂的社交娛樂業務增長速度較快，發展仍有較大空間。2019 年-2021 年騰訊音樂社交娛樂業務收入從 183 億元增長至 198 億元，同比增長率從 36%下滑至 0%，而云音樂社交娛

48、樂業務收入從 2019 年的 5 億元增長至 2021 年的 37 億元，2021 年同比增長率高達 65%。2022H1，騰訊音樂社交娛樂收入 80 億元，同比減少 21%；云音樂社交娛樂收入25 億元，同比增長 57%。13 港股公司深度報告 云音樂云音樂 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 31:TME 社交娛樂付費用戶數及增長率社交娛樂付費用戶數及增長率 圖圖 32:云音樂云音樂音樂社交娛樂業務付費用戶數及增長率音樂社交娛樂業務付費用戶數及增長率 數據來源：公司財報，中信建投證券 數據來源：公司財報，中信建投證券 圖圖 33:TME、云音樂社交娛樂業務收入對比、云音樂社交娛樂業務收入對比

49、數據來源：公司財報，中信建投證券 公司廣泛布局短視頻、直播、公司廣泛布局短視頻、直播、K 歌、陌生人社交等社交娛樂服務，健全廣告、訂閱、傭金、增值服務等歌、陌生人社交等社交娛樂服務，健全廣告、訂閱、傭金、增值服務等變現途徑；已開展家居應用及產業鏈服務。變現途徑；已開展家居應用及產業鏈服務。截止 2023 年 2 月 1 日，云音樂旗下獨立 App 共有六款，分別為云音樂、妙時、心遇、音街、聲波、LOOK 直播，廣泛布局音頻直播及短視頻業務。旗下 App 均以簡潔流暢的UI 設計，簡單易用的功能瞄準年輕人的社交娛樂市場。產業鏈服務方面，云音樂 2022 年推出云村交易所，專注于商業場景下的音樂版

50、權授權服務，為合作伙伴提供了從曲庫組建、在線播放、版權結算的一站式音樂解決方案。IoT 方面，公司于 2022 年上線 TV 版應用及配套新功能，嘗試入局智能家居，已上線海信、當貝、天貓魔盒、海爾等電視端，目前處在推廣階段，用戶首次登錄可免費領取 3 個月電視端會員。14 港股公司深度報告 云音樂云音樂 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 34:云音樂、云音樂、TME 社交及衍生服務梳理社交及衍生服務梳理 數據來源：App Store，云音樂App，QQ音樂App，酷狗音樂App，中信建投證券（2023.2.7）音頻直播與視頻直播差異化競爭。音頻直播與視頻直播差異化競爭。根據公司財報披露，云音樂社

51、交娛樂服務的主要收入來自音頻直播，即公司旗下 LOOK 直播服務。對比普通直播，音頻直播為通過聲音展示才藝的主播提供了場所，比普通直播對主播和場景的限制更少，成本也更低廉，從而能在加劇內卷的直播行業中搶占一部分市場，目前賽道內主要玩家有喜馬拉雅、荔枝、酷狗等。云音樂 LOOK 直播的優勢在于擁有云音樂近 2 億月活的流量池和海量歌曲版權資源。對比同樣有歌曲版權資源的 TME，酷狗直播仍以視頻為主，云音樂 LOOK 直播則為純音頻形式，兩者差異化競爭。15 港股公司深度報告 云音樂云音樂 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 35:云音樂云音樂 LOOK 直播直播 圖圖 36:酷狗直播酷狗直播 數據來

52、源：云音樂App，中信建投證券 數據來源：酷狗App，中信建投證券 發力陌生人社交，對比發力陌生人社交，對比 TME 仍處在發展早期。仍處在發展早期。云音樂社交娛樂服務近兩年的發力點在于陌生人社交，2021年推出“一起聽”功能；推出陌生人音樂交友平臺“心遇”；2022 年推出“妙時”App。作為對比，TME 社交娛樂收入主要來自傳統直播，已發展至較大規模，2021 年收入高達 197 億元，直播、K 歌業務的付費人數分別達到 6.4/3.9 百萬人。2022H1 云音樂社交娛樂服務收入 24.75 億元，增長主要由付費人數驅動（月付費人數同比增長 149%至 1.2 百萬人），成長潛力巨大。圖

53、圖 37:云音樂、云音樂、TME 社交娛樂板塊收入對比（百萬元）社交娛樂板塊收入對比（百萬元）數據來源：TME官網，QQ音樂App，云音樂App，App Store，中信建投證券 16 港股公司深度報告 云音樂云音樂 請參閱最后一頁的重要聲明 四、盈利預測與估值四、盈利預測與估值（一）盈利預測一）盈利預測 收入端：收入端：2022 年，云音樂收入 89.92 億，同比增長 29%，保持較高的增速。我們將公司 2023/2024 年總收入拆分為在線音樂服務和社交娛樂服務及其他兩部分進行預測。在線音樂服務在線音樂服務方面，2022 收入同比增長 15%至 37.78 億元，主要獲益于會員訂閱銷售收

54、入的大幅增長。會員訂閱服務部分，隨著云音樂持續加碼原創內容、版權合作覆蓋度提升，預計會員付費率將于 2023/2024 年進一步提升至 21.2%/21.9%；MAU 規模預計在平穩的基礎上小幅增長，從 2022 年的 18.9 億人至 2023/2024 年的20.6 億/22.1 億人。我們預測 2023/2024 年云音樂會員訂閱服務的月付費人數將穩步提升至 4386 萬/4834 萬人。2022 月平均 ARPPU 同比下降 1.5%至 6.6 元，主要由于云音樂自 2020 年起與其他平臺合作推出聯合會員套餐，以折扣價出售會員訂閱服務，ARPPU 從 2019 年的 9.3 元下降至

55、 2022 年的 6.6 元。我們預計促銷力度將維持在現在有規模，隨著會員定價策略逐步優化，公司 ARPPU 將企穩回升，2023、2024 分別預計為 6.8/7.1元。獲益于會員訂閱服務付費率的提升，我們預期會員訂閱服務收入將于 2023/2024 年同比增長 18%/16%至35.78 億/41.41 億元。廣告服務部分，受工信部 2021 年 7 月對于開屏廣告的監管壓力，及疫情期間廣告需求整體下滑的影響，2021-2022 廣告收入增速放緩，長期隨著云音樂對于廣告形式的調整，仍有望呈現健康的增長態勢；其他業務（包括轉授權、數字專輯）因非獨占、數字專輯限購等新規的推出體量逐漸縮小。廣告

56、服務及其他收入預測將于 2023/2024 年同比增長 20%/5%至 7.93/8.36 億元。由于會員訂閱服務仍是在線音樂服務中的主要增長動力，我們預期云音樂在線音樂服務總收入將于 2023/2024 年同比增長 16%/14%至 43.7 億/49.8 億元，占比總收入的 41%/40%。圖圖 38:在線音樂服務收入拆分在線音樂服務收入拆分 人民幣百萬元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 會員訂閱服務 1,604 2,334 3,037 3,578 4,141 4,654 月付費人數（千人）15,962 28,940 38,267 43,863 48,34

57、0 52,264 MAU（百萬人）181 183 189 206 221 236 付費率 8.8%15.8%20.2%21.2%21.9%22.2%月 ARPPU（元）8.4 6.7 6.6 6.8 7.1 7.3 廣告服務 466 473 355 426 468 515 其他 553 483 307 367 367 367 在線音樂服務總收入 2,623 3,290 3,290 4,371 4,976 5,536 同比 48%25%12%18%14%11%數據來源：公司財報，中信建投證券 社交娛樂服務和其他社交娛樂服務和其他方面，2022 收入同比增長 43%至 52.93 億元，主要由于期

58、內月付費人數同比增長95%至 133.2 萬人，月 ARPPU 同比下降 27%至 326 元?；趦炠|活躍的社群基礎，我們預測社交娛樂服務月付費人數將于 2023/2024 維持中高速增長，同比提升 24%/22%至 165.2 萬/201.5 萬人。由于社交娛樂服務月ARPPU 已位于較高水平，我們預測其 2023/2024 將小幅下降，同比降低-6%/-4%至 306/294 元。我們預測社交娛樂服務與其他總收入將同比增長 17%/18%至 62.05 億/73.23 億元，占比總收入的 59%/60%。17 港股公司深度報告 云音樂云音樂 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 29:社交娛樂

59、服務與其他收入拆分社交娛樂服務與其他收入拆分 人民幣百萬元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 社交娛樂服務 2,252 3,674 5,212 6,075 7,115 8,333 月付費人數（千人）327.1 683.3 1,332.3 1,652.1 2,015.5 2,458.9 月 ARPPU（元）574 448 326 306 294 282 其他 21 33 81 130 208 292 社交娛樂服務與其他總收入 2,273 3,708 5,293 6,205 7,323 8,625 同比 320%63%43%17%18%18%數據來源：公司財報，中信

60、建投證券 公司的營業收入主要由在線音樂服務收入和社交娛樂服務與其他收入兩部分構成，綜合上述分析，我們預計 2023/2024 年公司將實現營業收入 105.76 億/122.99 億元，同比增長 18%/16%。圖圖 40:收入端預測收入端預測 人民幣百萬元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 在線音樂服務收入 2,623 3,290 3,699 4,371 4,976 5,458 社交娛樂服務與其他收入 2,273 3,708 5,293 6,205 7,323 8,625 總營業收入 4,896 6,998 8,992 10,576 12,299 14,083

61、 同比 111%43%29%18%16%14%數據來源：公司財報，中信建投證券 利潤端：利潤端：我們預計公司 2023/2024 年凈利潤分別為-2.21 億/-0.73 億元，首次盈利有望在 2024 年實現。圖圖 41:利潤表預測利潤表預測 人民幣百萬元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 4,896 6,998 8,992 10,576 12,299 14,161 同比 111%43%29%18%16%15%營業成本 5,491 6,855 7,699 8,807 9,880 11,021 毛利潤 (595)143 1,293 1,769 2,41

62、9 3,140 同比-44%-124%806%37%37%30%毛利率-12%2%14%17%20%22%銷售及市場費用 327 431 635 698 768 845 一般費用及管理費用 97 264 172 180 180 189 研發費用 576 869 1,011 1,153 1,291 1,420 其他收入 71 72 142 95 103 114 其他凈收益/(虧損)(0)3 (3)0 0 (1)營業虧損 (1,525)(1,347)(385)(166)283 799 使用權益法計算的應占投資業績 (4)2 (3)(3)(3)(3)財務收入 101 48 183 116 149 1

63、33 財務成本 (0)(0)(0)(0)18 港股公司深度報告 云音樂云音樂 請參閱最后一頁的重要聲明 可轉換可贖回優先股公允價值變動 (1,362)(755)-回購可轉換可贖回優先股的虧損 (161)-除所得稅前虧損 (2,950)(2,051)(204)(53)430 928 所得稅費用 (2)(5)(17)(20)(23)(27)凈利潤 (2,951)(2,056)(221)(73)407 902 股本結算的股權款項 22 -107 129 164 133 可轉換可贖回優先股公允價值變動 1,362 (3,129)-Non-GAAP 凈利潤 (1,568)(1,044)(115)55 5

64、71 1035 同比-1%-33%-89%-148%935%81%數據來源：公司財報，中信建投證券（二）估值二）估值 估值：估值：我們采用 SOTP 估值法對云音樂進行估值，得出 2023 年目標價 135.56 港元，給予“增持”評級。隨著 2023 年線上經濟整體復蘇，廣告主、消費者支出水平上升，我們預期公司付費訂閱業務健康增長、娛樂服務業務高速增長。圖圖 42:云音樂云音樂 SOTP 估值估值 百萬元人民幣百萬元人民幣 2022021 1 20222022 2023E2023E 收入（百萬人民幣）在線音樂 3,290 3,699 4,371 社交娛樂 3,708 5,293 6,205

65、PS(x)在線音樂 3.7 2.5 3.0 社交娛樂 3.4 2.0 1.9 市值（百萬人民幣）15,301 19,834 24,903 股份數量(稀釋后，百萬)210 匯率（港元/人民幣）0.8748 每股價值（港元）83.29 107.96 135.56 數據來源：公司財報，中信建投證券 在線音樂服務：在線音樂服務：我們給予云音樂在線音樂服務 2023 年 3.0 xPS，目標倍數稍高于行業平均的預期 2.7xPS，主要原因在于：1）云音樂的優質年輕用戶具備更高的變現潛力，在線音樂服務的月 ARPPU 有望得到進一步提升；2）云音樂的在線音樂服務有更好的成長性，2023 年預測增速為 18

66、%，同期騰訊音樂一致預測營收增速為 4.3%，而國外的 Spotify、華納音樂為成熟期企業，Spotify 付費率已觸頂回落；3）受益于反壟斷法，音樂行業獨家版權高墻瓦解，有利于云音樂補齊內容端短板，利好平臺的付費率與用戶留存率。社交娛樂服務：社交娛樂服務：我們給予云音樂社交娛樂服務 2023 年 1.9xPS，高于行業平均的預期 1.4xPS，主要原因在于：1）云音樂的社交娛樂服務自 2018 年直播推出以來尚在變現初期階段，基于云音樂活躍的社群基礎，未來付費率將得到進一步的提升；2）云音樂的社交娛樂服務內容多元、規范性強，預期 2023 營收增速為 17%，處在行業領先水平。19 港股公

67、司深度報告 云音樂云音樂 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 43:在線音樂服在線音樂服務：比公司估值務：比公司估值 股價股價 收入增長（同比收入增長（同比%）PS(x)PS(x)市值市值 3Q21MAU3Q21MAU 市值市值/MAU/MAU 公司公司 股票代碼股票代碼 （交易地貨幣）（交易地貨幣）20212021 2022E2022E 2023E2023E 20212021 2022E2022E 2023E2023E （百萬美元）（百萬美元）（百萬）（百萬）（美元）（美元）騰訊音樂 TME US 8.89 7.17-9.53 4.26 2.19 3.47 3.32 15,256 744 20.

68、51 Spotify SPOT US 122.57 22.69 21.3 14.53 3.06 1.21 1.61 23,692 456 51.96 華納音樂 WMG US 37.42 18.78 11.66 2.63 3.77 2.02 3.14 19,306 -平均值平均值 3.01 2.23 2.69 36.23 數據來源：公司財報，中信建投證券 圖圖 44:社交娛樂服務：可比公司估值社交娛樂服務：可比公司估值 股價股價 收入增長（同比收入增長（同比%）PS(x)PS(x)市值市值 3Q21MAU3Q21MAU 市值市值/MAU/MAU 公司公司 股票代碼股票代碼 （交易地貨幣）（交易地

69、貨幣）20212021 2022E2022E 2023E2023E 20212021 2022E2022E 2023E2023E （百萬美元）（百萬美元）（百萬）（百萬）（美元）（美元）嗶哩嗶哩 BILI US 25.66 61.54 12.87 21.32 4.7 3.09 2.55 10,519 333 31.59 騰訊音樂 TME US 8.89 7.17-9.53 4.26 2.19 3.47 3.32 15,256 744 20.51 陌陌 MOMO US 11.07-2.98-12.99 1.29 1.04 1.11 1.09 2,133 109 19.60 知乎 ZH US 1.

70、62 118.85 20.53 32.83 4.87 1.54 1.43 1,036 97 10.68 虎牙 HUYA US 6.21 4-18.67-6.05 0.82 1 1.07 1,487 86 17.29 YY YY US 36.92-80.21 7.95 7.04 1.48 1.05 0.98 2,616 270 9.70 平均值平均值 2.52 1.88 1.74 18.23 數據來源：公司財報，中信建投證券 注:數據截止于2023年2月3日收盤；2)所有預測數字基于彭博一致預期 20 港股公司深度報告 云音樂云音樂 請參閱最后一頁的重要聲明 風險分析風險分析 版權開放帶來用戶流

71、失，廣告市場恢復不及預期，廣告主投放數量及出價水平下降；新的商業模式增加研發支出，回報存在不確定性；用戶反饋不佳，獲客不及預期；新模式受到付費用戶抵制，免費+廣告模式可能影響平臺原有生態；新模式覆蓋曲庫較少，無法滿足免費用戶需求；市場競爭加??；互聯網娛樂業務受到政策來帶的不確定性；股東減持風險；美聯儲鷹派超預期；數字內容創作進度不及預期；宏觀經濟及消費復蘇不及預期導致整體需求不及預期。我們對公司的收入預測建立在 2023/2024 公司訂閱會員數量同比增長 15%/10%的基礎上。若公司 2023/2024年會員訂閱數量增長不及預期：（1）若 2023/2024 訂閱人數小幅低于預期，同比增長

72、 13%/8%，則公司 2023/2024營收為 105/122 億元；（2）若 2023/2024 市場環境發生重大變化，訂閱人數分別同比增長-10%/-10%，對應營業收入 98/108 億元。21 港股公司深度報告 云音樂云音樂 請參閱最后一頁的重要聲明 分析師介紹分析師介紹 孫曉磊：孫曉磊：海外研究首席分析師，北京航空航天大學碩士，游戲產業和金融業 7 年復合從業經歷。專注于互聯網研究，對騰訊、網易、阿里、美團、閱文等互聯網巨頭有較為深入的理解。2019、2022 年新財富港股及海外最佳研究團隊入圍，2020、2021 新財富港股及海外最佳研究團隊第五。崔世峰：崔世峰：海外研究聯席首席

73、分析師，南京大學碩士，5 年買方及賣方復合從業經歷，專注于互聯網龍頭公司研究，所在賣方團隊獲得 2019-2020 年新財富傳媒最佳研究團隊第二名。劉京昭：劉京昭：北京郵電大學信息與通信工程專業碩士，2018 年加入中信建投。專注于互聯網科技、數字內容等領域。2018 年 Wind“金牌分析師”傳播與文化行業第三名，2019年 Wind“金牌分析師”傳播與文化行業第一名，2021 年新財富港股及海外最佳研究團隊第五名。22 港股公司深度報告 云音樂云音樂 請參閱最后一頁的重要聲明 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6個月內的相對市場表現，也

74、即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀

75、地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央

76、編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發

77、生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法

78、律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本

79、報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2 號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路528號南塔 2106 室 福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 座 22 層 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk