《云音樂-港股公司研究報告-付費墻提升+88VIP雙輪驅動會員增長看好利潤逐步釋放首予買入-230926（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《云音樂-港股公司研究報告-付費墻提升+88VIP雙輪驅動會員增長看好利潤逐步釋放首予買入-230926（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、此報告最后部分的分析師披露、商業關系披露和免責聲明為報告的一部分，必須閱讀。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM 或 https:/ 下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM 或 https:/ 交銀國際研究交銀國際研究 首次覆蓋首次覆蓋 互聯網互聯網 2023 年 9 月 26 日 云音樂云音樂(9899 HK)付費墻提升付費墻提升+88VIP 雙輪驅動會員增長，看好利潤逐步釋放，首予買入雙輪驅動會員增長，看好利潤逐步釋放，首予買入在線音樂行業用戶大盤穩定，付費增長穩健，具備投資機會在線音樂行業用戶大盤穩定，付費增長穩健，具備投資機會。音樂行業雖受競爭沖擊，但相比其他文娛平臺用戶

2、流失少，我們預計未來穩定在 6.2億+。參考海外成熟市場音樂/視頻付費意愿差異，我們估算中國內地音樂付費用戶數仍有 5,100 萬-1.02 億增量。付費墻提升付費墻提升+88VIP 雙輪驅動會員增長，預計訂閱收入增長趨勢確定，雙輪驅動會員增長，預計訂閱收入增長趨勢確定，2022-25 年復合增速年復合增速 16%。1）目前付費墻僅 10-15%（vs.騰訊音樂35%+），參考騰訊音樂付費墻對會員拉動效果，假設云音樂未來三年提升付費墻 15 個百分點，并考慮 88VIP 增量貢獻，保守預測會員凈增 1,700-5,500萬，對應復合增速13%。2）精細化運營促進月ARPPU提升，但部分被88V

3、IP會員增加所抵消，我們預計云音樂ARPPU中短期穩中有升，2022-25 年復合增速為 3%。長期隨 88VIP 增量貢獻降低，應有更顯著優化。音樂授權溢價收窄、直播分成下調支撐毛利率改善和利潤擴張。音樂授權溢價收窄、直播分成下調支撐毛利率改善和利潤擴張。1）在線音樂利潤率持續優化：監管引導音樂版權結算模式優化，溢價收窄趨勢不變。另外，長期看，音樂消費分散化利好平臺議價能力提升，自制強化將進一步拓寬利潤率改善空間。2）直播對利潤仍是正向拉動：盡管直播業務調整短期拖累收入下降，但考慮分成大幅優化，我們預計直播業務將維持毛利正增長，對公司整體利潤增長仍是正向拉動。我們預計 2023/24 年毛利

4、率分別提升 11/3 個百分點至 26%/29%，經調整凈利潤 6/9 億元。首次覆蓋給予首次覆蓋給予 99 港元目標價和買入評級。港元目標價和買入評級。我們采取市銷率相對估值法，對標可比公司平均 2.3 倍 2024 年市銷率，基于 2024 年 86 億元收入，給予云音樂 99 港元目標價，較現價 80 港元上漲空間 24%。云音樂作為第二大音樂平臺，用戶粘性強，付費用戶數持續穩定增長，利潤率優化趨勢確定，常態化市盈率估值應可對標行業平均水平約 10-12 倍，按行業常態化利潤率區間 20%，對應市銷率區間 2-2.4 倍（騰訊音樂，2.7 倍市銷率），現價對應2024 年市盈率1.8 倍

5、，仍有上調空間，首次覆蓋予以買入買入評級。風險：風險：付費用戶增長慢于預期，直播業務調整影響高于預期。資料來源：公司資料,交銀國際預測 凈利潤和每股盈利基于Non-GAAP基礎 1 年股價表現年股價表現資料來源:FactSet 資料來源:FactSet 收收盤盤價價目目標標價價潛潛在在漲漲幅幅港港元元 80.00港港元元 99.00+23.8%財財務務數數據據一一覽覽年年結結12月月31日日202120222023E2024E2025E收入(百萬人民幣)6,9988,9927,8518,6099,797同比增長(%)42.928.5-12.79.713.8凈利潤(百萬人民幣)(1,044)(1

6、15)6308941,255每股盈利(人民幣)(8.08)(0.55)2.984.235.94同比增長(%)-37.2-93.2-643.942.040.4市盈率(倍)NANA25.017.612.6每股賬面凈值(人民幣)57.1537.4239.2042.8548.24市賬率(倍)1.312.001.911.741.55個個股股評評級級買買入入9/221/235/239/23-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%9899 HKMSCI中國指數股股份份資資料料52周高位(港元)110.7052周低位(港元)53.15市值(百萬港元)16,902.40日均成交量(百萬)

7、0.05年初至今變化(%)3.23200天平均價(港元)76.87趙趙麗麗,CFA(86)10 8800 9788-8054谷谷馨馨瑜瑜,CPA(86)10 8800 9788-8045孫孫夢夢琪琪(86)10 8800 9788-8048蔡蔡涵涵(86)10 8800 9788-80412023 年 9 月 26 日云音樂云音樂(9899 HK)3目錄目錄核心觀點核心觀點.4音樂音樂 MAU 大盤穩定，網易云音樂流量份額提升大盤穩定，網易云音樂流量份額提升.6版權覆蓋及內容豐富度提升網易云用戶粘性版權覆蓋及內容豐富度提升網易云用戶粘性.8互動內容豐富：聚焦用戶體驗，定位強社交互動的年輕化音樂

8、社區.8云音樂加速補充版權，獨立音樂人扶持形成差異化內容.9付費會員增長空間仍存，付費曲庫運營是關鍵付費會員增長空間仍存，付費曲庫運營是關鍵.11付費用戶與付費墻提升呈正相關.11網易付費用戶數增長估算：預計 2022-25 年復合增速 13%.11預計 2025 年騰訊音樂/云音樂付費用戶較 2022 年凈增 3,500 萬/1,700 萬.12自上而下交叉驗證行業增量：參考海外音樂/視頻購買意愿差異，估算中國內地音樂付費用戶有 5,100 萬-1.02 億增量空間.13月均付費穩中有升，長期有提升空間月均付費穩中有升，長期有提升空間.14音樂版權溢價收窄持續驅動版權成本優化、毛利率改善音樂

9、版權溢價收窄持續驅動版權成本優化、毛利率改善.15財務預測財務預測.16估值估值.19風險風險.20附錄附錄.212023 年 9 月 26 日云音樂云音樂(9899 HK)4核心觀點核心觀點音樂行業用戶規模穩定，付費增長穩健，具備投資機會。音樂行業用戶規模穩定，付費增長穩健，具備投資機會。音樂行業雖受競爭沖擊，但用戶流失比例少，用戶數相比其他文娛平臺保持穩定?？紤]到1）行業付費用戶數仍有提升空間，參考海外成熟市場音樂/視頻付費意愿差異，中國內地音樂付費用戶數仍有5,100萬-1.02億增量；2）行業利潤率優化趨勢確定性強，音樂行業仍具備投資機會。云音樂對比騰訊音樂：云音樂對比騰訊音樂：付費會

10、員增長確定性強，利潤率優化空間大，估值上調空間大。1)用戶份額提升：用戶份額提升：競爭影響下，騰訊音樂長尾用戶流失，云音樂憑借其優異的用戶體驗和社區氛圍，MAU 份額仍在提升，我們預計 2025 年達27%。2)付費會員增長確定性更強：付費會員增長確定性更強：我們預計騰訊音樂/云音樂付費用戶數2023-25 年分別凈增 3,500 萬/1,700 萬，對比 MAU 5.7 億/2.1 億，網易云音樂付費用戶數增長比例更多，主要考慮：云音樂目前較低的付費墻水平 10-15%（對比騰訊音樂 35%+）體現更大的轉化空間，騰訊音樂付費墻提升節奏或將放緩；2,500 萬 88VIP 中，云音樂激活率僅

11、 50%，隨著云音樂版權內容不斷豐富、會員權益進一步優化，長期激活率應仍有提升空間。3)利潤率優化空間大：利潤率優化空間大：我們估算騰訊音樂在線音樂毛利率已超海外頭部平臺 Spotify，改善趨勢將放緩，直播業務調整將拖累利潤增長。云音樂 2022 年在線音樂/直播業務毛利率分別為 0%/24%，基于音樂行業版權溢價收窄趨勢，同時考慮直播分成比例大幅收窄，預計毛利率水平將逐步向行業平均水平優化（騰訊音樂 2023 年 2 季度在線音樂毛利率為 32%，直播行業平均毛利率約 40-50%）。4)估值：估值：我們認為，云音樂作為第二大音樂平臺，用戶粘性強，付費用戶數持續保持穩定增長，利潤率優化趨勢

12、確定，常態化市盈率估值應可對標行業平均水平約 10-12 倍，按行業常態化利潤率區間 20%，對應市銷率區間 2-2.4 倍（騰訊音樂，2.7 倍市銷率），云音樂現價對應2024 年市盈率 1.8 倍，仍有上調空間。云音樂會員訂閱收入增長趨勢確定，預計云音樂會員訂閱收入增長趨勢確定，預計 2022-25 年復合增速年復合增速 16%。1)付費會員增長空間仍存。付費會員增長空間仍存。我們預計云音樂將保持低于騰訊音樂的水平逐步提升付費墻。參考騰訊音樂付費墻與會員增量強相關性，測算云音樂每提升付費墻 5%，對會員拉動約 480 萬。疊加 88VIP 貢獻，保守預測下，預計 2023-25 年會員凈增

13、 1700 萬，達到 5,500 萬，復合增速13%。2)月均付費穩中有升，長期有提升空間。月均付費穩中有升，長期有提升空間。會員精細化運營驅動月 ARPPU提升，但部分被 88VIP 會員增加所抵消。我們預計云音樂 ARPPU 中短期穩中有升，2022-25 年復合增速為 3%，2025 年 7.2 元，低于騰訊音2023 年 9 月 26 日云音樂云音樂(9899 HK)5樂水平（超 10 元）。長期隨 88VIP 增量貢獻降低，預計 ARPPU 應有更顯著優化。音樂授權溢價收窄、直播分成下調帶動毛利率改善和利潤擴張。音樂授權溢價收窄、直播分成下調帶動毛利率改善和利潤擴張。我們預計2023

14、/24 年毛利率分別提升 11/3 個百分點至 26%/29%，經調整凈利潤 6/9億元。1)在線音樂利潤率持續優化。在線音樂利潤率持續優化。一方面，監管引導音樂版權結算模式優化，溢價收窄趨勢不變。另一方面，音樂消費分散化利好平臺議價能力提升，內容自制強化利好長期利潤率改善。2)直播對利潤仍是正向拉動。直播對利潤仍是正向拉動。盡管直播業務調整短期拖累收入下降，但因分成比例大幅優化，我們預計直播業務將維持毛利正增長，對公司整體利潤增長仍是正向拉動。投資建議：投資建議：音樂付費仍在上行階段，云音樂憑借差異化音樂社區定位，用戶份額將進一步提升，在付費墻、88VIP 等多因素拉動下，付費會員數仍有較大

15、增長潛力。對標可比公司平均 2.3 倍 2024 年市銷率，基于 2024 年86 億元收入，給予云音樂 99 港元目標價，較現價 80 港元有 24%的上漲空間。首予云音樂買入買入評級。2023 年 9 月 26 日云音樂云音樂(9899 HK)6音樂音樂 MAU 大盤穩定，網易云音樂流量份額提升大盤穩定，網易云音樂流量份額提升文娛子行業中，在線音樂用戶相比其他平臺波動幅度小文娛子行業中，在線音樂用戶相比其他平臺波動幅度小短視頻內容平臺經歷了過去幾年的加速發展，對其他內容平臺的流量沖擊基本告一段落（圖表 1）。對比主要文娛賽道，我們認為，在線音樂平臺用戶粘性更強，有獨特的使用場景，用戶數將穩

16、定在 6.2 億+。1）在線閱讀在線閱讀受免費閱讀崛起拉動維持MAU正向增長，但免費模式沖擊付費閱讀變現。2）傳統直播平臺傳統直播平臺受短視頻平臺競爭影響，持續面臨主播、用戶雙重流失，2023 年 6 月，用戶規模較 2019 年最高點已下降 25%（QuestMobile），收入相應承壓。3）在線視頻在線視頻在優質精品化內容的剛性需求帶動下，用戶逐步企穩，但付費用戶仍面臨短期增長瓶頸。4）在線音樂在線音樂 MAU 波動幅度較為緩和，受短視頻沖擊程度弱于在線視頻和直播平臺，且2023年6月用戶規模環比2022年末企穩，我們預計未來應維持在6.2億或有小幅增長，主要因：a）各平臺豐富音樂版權/播

17、客/有聲書等多樣化內容供給，強化社交互動手段留存用戶；b）音樂使用場景多為工作、學習、生活中的陪伴式場景，較難被需沉浸觀看的視頻化內容替代；c）車載、音箱等物聯網智能設備將貢獻用戶增量，彌補手機端用戶流失。圖表圖表 1:文娛子行業文娛子行業 MAU 趨勢：在線音樂受沖擊程度弱于在線視頻和直播平臺趨勢：在線音樂受沖擊程度弱于在線視頻和直播平臺資料來源:QuestMobile，交銀國際預測在線音樂行業基本維持“一超一大在線音樂行業基本維持“一超一大 N 小”格局小”格局音樂行業參與者經歷變動，如 2021 年 1 月蝦米音樂關停，2022 年 6 月字節跳動正式推出汽水音樂，但預計將維持“一超一大

18、 N 小”格局。騰訊音樂用戶規模保持領先，云音樂及汽水音樂份額持續提升，我們預計 2025 年騰訊音樂/網易云音樂 MAU 份額分別為 66%/27%，對比 2022 年分別-3%/+2%，但同時也考慮到騰訊音樂長期穩定的用戶運營策略、版權優勢和集團資源，我們認為騰訊音樂仍將保持用戶領先。428 9419546546206211,00887386521032434326120119502004006008001,0001,2002017年12月2018年12月2019年12月2020年12月2021年12月2022年12月2023年6月短視頻在線音樂在線視頻在線閱讀傳統直播百萬2023 年 9

19、 月 26 日云音樂云音樂(9899 HK)7 一超：一超：騰訊音樂作為在線音樂行業第一大平臺，在新形式內容對用戶搶奪下首當其沖，同時，公司戰略聚焦高質量用戶，減少部分營銷獲客支出同時提升付費墻，造成部分 MAU 流失，2 季度MAU 份額為 69%，較我們首次覆蓋時（2019 年 4 月數據）下降 6個百分點。一大：一大：云音樂憑借其優異的推薦算法和獨特的社區氛圍，在新版權擴張帶動下，MAU 穩中有升，2 季度MAU 份額較2019 年4 月提升 10 個百分點至 25%。N ?。盒。焊鶕?QuestMobile，中國移動（941 HK）旗下咪咕音樂 MAU超 3000 萬后回落。字節跳動旗

20、下汽水音樂（2022 年 6 月上線），通過短視頻引流獲客、并基于首月免費模式留存用戶，2023 年 2季度 MAU 提升至 3,000 萬，未來流量增長有待觀察。圖表圖表 2:騰訊音樂騰訊音樂MAU下降，網易云音樂穩中有升下降，網易云音樂穩中有升 資料來源:公司資料，QuestMobile，七麥，交銀國際預測圖表圖表 3:預計網易云音樂和汽水音樂預計網易云音樂和汽水音樂MAU份額提升份額提升資料來源:QuestMobile，公司資料，交銀國際預測58960664265364462258856510514718118318920710182433261773001002003004005006

21、0070020162017201820192020202120222Q23騰訊音樂網易云音樂咪咕音樂汽水音樂百萬騰訊音樂69%網易云音樂25%汽水音樂4%咪咕音樂2%2 2Q Q2 23 3騰訊音樂66%網易云音樂27%汽水音樂6%咪咕音樂1%2 20 02 25 5E E2023 年 9 月 26 日云音樂云音樂(9899 HK)8版權覆蓋及內容豐富度提升網易云用戶粘性版權覆蓋及內容豐富度提升網易云用戶粘性互動內容豐富：聚焦用戶體驗，定位強社交互動的年輕化音樂社區互動內容豐富：聚焦用戶體驗，定位強社交互動的年輕化音樂社區網易云音樂經歷了騰訊音樂版權大力投入及其他娛樂平臺競爭，MAU 仍維持穩

22、中有升，證明其用戶粘性及平臺運營能力，具體表現在：1）年輕化音樂社區：2022 年 90 后及 00 后占比 90%+，對比酷狗音樂 57%；2）推薦播放占比高：2022 年，云音樂推薦播放占比提升至 33%（圖表 5），顯示用戶對平臺個性化推薦算法的認可及強使用心智；3）強社區屬性：據公司公布，截至 2022 上半年，用戶生產歌單 34 億，同比增 21%；近半用戶聽歌同時瀏覽評論區，并點贊、留言形成用戶互動。我們對比了 2022 年上海動感 101 榜單中前五名歌曲（剔除周杰倫及粉絲向歌曲）的互動情況，在 MAU 劣勢的情況下（QQ 音樂/網易云音樂 MAU 差距約為 1.3/1），云音樂

23、互動熱度仍高于 QQ 音樂，印證其強社區屬性。圖表圖表 4:云音樂用戶結構，對比酷狗音樂云音樂用戶結構，對比酷狗音樂圖表圖表 5:云音樂推薦播放占比及瀏覽評論用戶占比云音樂推薦播放占比及瀏覽評論用戶占比資料來源:網易云音樂樂評報告（2022），2022年度音樂白皮書，交銀國際資料來源:公司資料，交銀國際圖表圖表 6:云音樂社交互動屬性（評論、點贊、回復數）高于騰訊音樂云音樂社交互動屬性（評論、點贊、回復數）高于騰訊音樂資料來源:公司資料，交銀國際90%57%10%43%0%20%40%60%80%100%網易云音樂酷狗音樂90后和00后其他28%32%33%近50%0%10%20%30%40%

24、50%60%2020202120221H22平臺推薦歌曲播放占比瀏覽評論用戶占比48886507107855447266763Top3評評論論回回復復數數5.37.70.42.515.16.211.40.45.931.9LBI利比-小城夏天周深-好好生活就是美好生活Harry Styles-As It Was告五人-給你一瓶魔法藥水陳奕迅-孤勇者網易云音樂QQ音樂5.20.70.34.613.67.40.90.59.142.7LBI利比-小城夏天周深-好好生活就是美好生活Harry Styles-As It Was告五人-給你一瓶魔法藥水陳奕迅-孤勇者2.70.50.32.87.86.90.6

25、0.46.431.91.70.50.21.86.54.6 0.5 0.4 5.0 22.7 94510056972136571220117435821913LBI利比-小城夏天周深-好好生活就是美好生活Harry Styles-As It Was告五人-給你一瓶魔法藥水陳奕迅-孤勇者10253223488365561165187601822TOP5歌歌曲曲評評論論數數（萬萬）Top3評評論論點點贊贊數數（萬萬）123123161692023 年 9 月 26 日云音樂云音樂(9899 HK)9云音樂加速補充版權，獨立音樂人扶持形成差異化內容云音樂加速補充版權，獨立音樂人扶持形成差異化內容 對比

26、各平臺曲庫覆蓋，騰訊音樂維持領先，云音樂次之。從頭部版權覆蓋情況看，二者差距更小?；谀壳鞍鏅嗖罹?，考慮互聯網行業降本增效大趨勢下新玩家大規模版權投入可能性較低，中短期對行業格局沖擊應有限。圖表圖表 7:騰訊音樂曲庫覆蓋領先騰訊音樂曲庫覆蓋領先資料來源:公司資料，交銀國際，騰訊音樂數值包括音樂及音頻圖表圖表 8:2022 年動感年動感 101 榜單歌曲覆蓋比例對比榜單歌曲覆蓋比例對比資料來源:上海動感101榜單，各音樂APP（2023年6月6日），交銀國際 云音樂加速補充重點版權云音樂加速補充重點版權，預計未來與騰訊音樂曲庫覆蓋差距將持續收窄。預計未來與騰訊音樂曲庫覆蓋差距將持續收窄。自 20

27、21 年 10 月，云音樂先后與摩登天空、時代峰峻等 15 家唱片公司/音樂廠牌達成合作（包括回歸版權），同時與滾石音樂等重點合作伙伴完成續約，縮小與騰訊音樂版權覆蓋差距。目前五月天等重點版權音樂已上架，對比騰訊音樂仍缺失周杰倫、SHE 等。150116千萬量級020406080100120140160騰訊音樂云音樂汽水音樂2022年曲庫數量(百萬)95%76%51%47%0%20%40%60%80%100%QQ音樂網易云音樂咪咕音樂汽水音樂覆蓋版權比例2023 年 9 月 26 日云音樂云音樂(9899 HK)10圖表圖表 9:獨家音樂版權放開后，云音樂新簽獨家音樂版權放開后，云音樂新簽/續

28、約版權進展續約版權進展日期日期版權方版權方/合作方合作方云音樂新簽云音樂新簽/續約續約騰訊音樂騰訊音樂部分藝人代表部分藝人代表2023年 7月白米范新簽新簽王嘉爾、劉逸云、PSY.P、慶憐2023年 3月滾石唱片續約周華健、張震岳、MC Hotdog、陳升、徐懷鈺2023年 1月相信音樂新簽新簽五月天、李宗盛、劉若英、蘇慧倫、告五人2022年 12月波麗佳音新簽新簽Official髭男 dism、GARNiDELiA、花澤香菜、內田真禮、aiko2022年 11月愛貝克思續約濱崎步、大塚愛、幸田來未、平井大2022年 11月顏社新簽新簽SoftLipa蛋堡、GorDoN國蛋、MISSKO葛仲珊

29、、PG、BZ 2022年 8月龍韜娛樂新簽新簽黃子韜、徐藝洋、石璽彤、Doggie2022年 7月YG娛樂新簽新簽新歌首發 30天BIGBANG、BLACKPINK 等2022年 6月SM娛樂新簽新簽新歌首發 30天東方神起、SUPER JUNIOR、少女時代、EXO、NCT等2022年 6月時代峰峻新簽新簽新歌首發 30天TFBOYS、時代少年團、TF家族等2022年 6月JZ Records新簽新簽李曉川、黃健怡、張雄關、李世海、陳曉俊等2022年 4月福茂唱片新簽新簽庾澄慶、范瑋琪、那英、張韶涵、韋禮安等2021年 12月樂華娛樂新簽新簽王一博、韓庚、王晰、李汶翰、程瀟、安又琪等2021

30、年 11月中國唱片集團新簽新簽京劇大師梅蘭芳、北昆名家韓世昌、歌唱家李谷一等2021年 11月香港英皇娛樂新簽新簽謝霆鋒、容祖兒、Twins、李克勤、古巨基、陳偉霆等2021年 11月風華秋實新簽新簽黑豹樂隊、HuluBoyz、郝云、鹿晗、魏大勛、楊沁松等2021年 10月摩登天空新簽新簽新褲子、痛仰、重塑雕像的權利、達達樂隊、五條人等資料來源:公開資料，交銀國際云音樂獨立音樂人及作品數量領先，形成差異化內容供給。云音樂獨立音樂人及作品數量領先，形成差異化內容供給。重點版權歌曲覆蓋趨同下，平臺發力獨立音樂人合作（可獨家合作三年），旨在豐富差異化內容供給。另外，針對優質作品，平臺可買斷版權鎖定作

31、品長期最大效益。截至2022 年年末，云音樂注冊獨立音樂人超 61 萬，領先騰訊音樂 57%。圖表圖表 10:截至截至 2022 年年末，云音樂注冊獨立音樂人數量領先騰訊音樂年年末，云音樂注冊獨立音樂人數量領先騰訊音樂 57%資料來源:公司資料，交銀國際2023 年 9 月 26 日云音樂云音樂(9899 HK)11付費會員增長空間仍存，付費曲庫運營是關鍵付費會員增長空間仍存，付費曲庫運營是關鍵付費用戶與付費墻提升呈正相關付費用戶與付費墻提升呈正相關除除 MAU 增長、會員權益優化等因素，付費墻（付費曲庫）運營是會員增長關增長、會員權益優化等因素，付費墻（付費曲庫）運營是會員增長關鍵。鍵。我們

32、基于各音樂 APP 榜單歌曲中付費歌曲占比，同時考慮頭部版權納入付費墻比例或高于腰尾部歌曲，估算騰訊音樂、網易云音樂目前付費墻比例分別為 35-40%、10-15%。我們對比騰訊音樂付費用戶與付費墻增長關系，2019 年4 季度至 2022 年 4 季度，付費用戶漲 5500 萬，復合增速 33%，付費墻比例從10%增至 35%+，二者呈強相關性（圖表 12）。按此邏輯，我們認為網易云付費用戶數也應隨著付費墻比例增長。圖表圖表 11:主要音樂主要音樂 APP 榜單歌曲中付費音樂占比榜單歌曲中付費音樂占比資料來源:各音樂APP（2023年6月6日），交銀國際圖表圖表 12:騰訊音樂付費用戶增長與

33、付費曲庫占比提升呈強相關性騰訊音樂付費用戶增長與付費曲庫占比提升呈強相關性 資料來源:公司資料，交銀國際預測 *最新曲庫數量：騰訊音樂1.5億（2022年），云音樂曲庫1.36億（2023年上半年）網易付費用戶數增長估算：預計網易付費用戶數增長估算：預計 2022-25 年復合增速年復合增速 13%付費墻提升維度：付費墻提升維度：參考騰訊音樂三年付費率提升 25 個百分點至超 35%，付費墻每提升 5%，對應付費用戶數年均增長 1,100 萬，考慮網易云仍在尋求 MAU、MPU 雙增長，付費墻提升節奏應更為謹慎，因此預計其付費墻比例將維持在低于騰訊音樂水平?；隍v訊音樂/云音樂的用戶量級差異（

34、2.7：1）及付費率差異（17%：20%），我們測算云音樂付費墻每提升 5%，對會員拉動約 480萬。88VIP 會員激活仍有提升空間：會員激活仍有提升空間：阿里巴巴此前公布截至 2022 年 6 月末，其88VIP會員共有2,500萬人，基于草根調研，88VIP中網易云音樂會員權益激活率僅約 50%，貢獻 2022 年云音樂付費會員的 30%。隨著云音樂版權內容不斷豐富、會員權益進一步優化，長期激活率應仍有提升空間。綜合上述驅動因素，我們測算2025年云音樂會員增量區間在1,700萬-3,200萬，按保守原則，我們取低線作為我們的預測模型，即到 2025 年，付費用戶數將達 5,500 萬，

35、對應凈增接近 1,700 萬，2023/24/25 年增量分別為 630 萬/520 萬/510 萬。69%24%44%2%59%14%1%13%0%熱歌榜新歌榜飆升榜原創榜單熱歌榜熱歌榜新歌榜飆升榜原創榜單QQ音樂酷狗音樂網易云音樂付費歌曲占比20222021202020192025E2024E2023E2022304050607080901000%5%10%15%20%25%30%35%40%付費用戶(百萬)付費曲庫占比騰訊音樂云音樂2023 年 9 月 26 日云音樂云音樂(9899 HK)12圖表圖表 13:敏感性分析：付費墻及敏感性分析：付費墻及 88VIP 轉化率提升帶來會員增量測

36、算轉化率提升帶來會員增量測算 付費墻比例付費墻比例 付費會員凈增付費會員凈增(百萬百萬)10%15%20%25%30%35%50%051014192460%371217222770%5101519242980%8121722273290%10152024293488VIP轉化率轉化率100%131722273237資料來源:公司資料，交銀國際預測，云音樂目前付費墻比例為10-15%，我們假設2022年為10%圖表圖表 14:預計會員預計會員 2022-25 年復合增長率年復合增長率 13%資料來源:公司資料，交銀國際預測預計預計 2025 年騰訊音樂年騰訊音樂/云音樂付費用戶較云音樂付費用戶較

37、 2022 年凈增年凈增 3,500 萬萬/1,700萬萬我們按目前假設，預計騰訊音樂/網易云付費用戶數到 2025 年分別凈增 3,500萬/1,700 萬，對比 MAU 用戶 5.7 億/2.1 億，網易云付費用戶數增長比例更多，主要考慮：1）騰訊音樂付費墻提升節奏或放緩；2）云音樂付費用戶在付費墻提升的基礎上，還將受益于 88VIP 的拉動。預計騰訊音樂將放緩上調付費墻節奏，會員增速將放緩。預計騰訊音樂將放緩上調付費墻節奏，會員增速將放緩。從可持續發展角度，考慮到付費墻提升對免費用戶的負面影響，我們認為騰訊音樂將逐步放緩付費墻提升節奏，預計會員增速將隨之放緩。按目前估算，我們預計騰訊音樂

38、會員數 2022-25 年年均凈增 1,160 萬達到 1.2 億，對比 2019-22 年為 1,600 萬。預計預計 2025 年騰訊音樂、云音樂、其他平臺付費用戶市占率分別為年騰訊音樂、云音樂、其他平臺付費用戶市占率分別為 66%、31%、3%。騰訊音樂與云音樂付費用戶差距仍將維持約 2：1。鑒于汽水音樂等其他平臺版權覆蓋較低，在不考慮大規模版權投入的前提下，預計付費率應低于騰訊音樂，付費會員份額占比僅低個位數。圖表圖表 15:騰訊音樂、云音樂會員數量或維持騰訊音樂、云音樂會員數量或維持 2:1資料來源:公司資料，交銀國際預測圖表圖表 16:2025 年音樂付費用戶市場份額年音樂付費用戶

39、市場份額資料來源:公司資料，QuestMobile，交銀國際預測491629384550550102030405060201820192020202120222023E2024E2025EMPU(百萬)243449698410011111949162938455055020406080100120140201820192020202120222023E2024E2025E騰訊音樂云音樂(百萬)騰訊音樂66%云音樂 31%其他平臺 3%2023 年 9 月 26 日云音樂云音樂(9899 HK)13自上而下交叉驗證行業增量：參考海外音樂自上而下交叉驗證行業增量：參考海外音樂/視頻購買意愿差異，估

40、算中國內地音樂付費用戶有視頻購買意愿差異，估算中國內地音樂付費用戶有 5,100 萬萬-1.02 億增量空間億增量空間對比海外內容付費成熟市場如美國，2022 年音樂付費用戶數是視頻付費用戶數的 78%，而中國內地市場僅為 42%。主要因中國內地內容行業為從免費轉向付費，且音樂付費發展滯后于視頻付費（2016 年/2022 年，愛奇藝付費率達7%/22%，而騰訊音樂付費率為 2%/14%）。目前長視頻頭部平臺已觸達短期瓶頸，音樂付費仍有望通過付費墻等運營手段繼續轉化付費。我們認為中長期，盡管中國內地用戶內容付費意愿較成熟國家仍有差距，但購買音樂和購買視頻的用戶數量比例（即音樂付費用戶/視頻付費

41、用戶）差異應較小?；诒Ｊ卦瓌t，我們以 60-78%作為估算音樂付費賬戶數的基準-樂觀假設，估算中國內地音樂付費市場付費賬號有機會達到 1.7-2.2 億，較 2022 年底 1.2 億付費賬號，仍有 5,100 萬-1.02 億的增長空間。我們目前對 2023-25 年騰訊音樂+云音樂付費賬號增量估算為 5,200 萬，僅是該行業空間測算的低端。主要假設包括：1）視頻內容以獨家為主，單用戶常擁有多個平臺賬號，基于德勤和愛奇藝管理層，美國/中國內地單付費用戶分別擁有 3.0/1.3 個付費賬戶（2022 年為1.2 個，我們假設長期增至 1.3 個賬號/用戶）；2）音樂流媒體平臺版權覆蓋差異較

42、小，按保守原則及用戶使用習慣，我們假設每用戶僅購買 1 個平臺訂閱賬戶。圖表圖表 17:基于美國市場音樂/視頻付費用戶比例，測算基于美國市場音樂/視頻付費用戶比例，測算 2025 年中國內地市場音樂付費賬戶數達年中國內地市場音樂付費賬戶數達 1.7-2.2 億億訂閱賬戶數訂閱賬戶數假設每付費用戶假設每付費用戶訂閱賬戶數量訂閱賬戶數量付費用戶數付費用戶數音樂付費音樂付費/視頻付費視頻付費百萬百萬視頻付費3543.0118美國美國2022年音樂付費921.09292/118=78%視頻付費3741.32882022年音樂付費1221.0122122/288=42%2241.022478%中國內地中

43、國內地2025年 音樂付費1731.017360%5資料來源:公司資料，Digital TV Research，德勤，RIAA（美國唱片業協會），交銀國際預測2023 年 9 月 26 日云音樂云音樂(9899 HK)14月均付費穩中有升，長期有提升空間月均付費穩中有升，長期有提升空間會員精細化運營驅動月會員精細化運營驅動月 ARPPU 提升。提升。網易云音樂會員定價與其他平臺一致，但對比實際財務層面，則低于騰訊音樂及其他內容付費平臺。未來正向驅動主要包括：1）提價減促，根據我們觀察，云音樂新簽自動續費包月在逐步進行減促調整；2）提升高端會員占比，持續優化黑膠 SVIP 會員權益，探索多樣化會

44、員種類，如 QQ 音樂推出的情侶會員。88VIP對對ARPPU有負面作用。有負面作用。88VIP激活會員 ARPPU應顯著低于其他渠道會員，假設為 4 元，基于 30%88VIP 會員占比，測算其他會員 ARPPU 為 8.0 元，低于騰訊音樂（2023 年 2 季度為 9.7 元），主要因云音樂在版權劣勢下，需要以更低的月費吸引用戶。我們認為中短期88VIP 將部分抵消減促及SVIP 的拉動，預計云音樂 ARPPU 呈現穩中有升趨勢，2022-25 年復合增長率為 3%。但隨著88VIP 轉化會員貢獻減少，預計長期 ARPPU 應有更顯著增長。圖表圖表 18:會員定價及權益對比會員定價及權益

45、對比基礎會員基礎會員VIP會員會員音樂平臺音樂平臺定價定價權益權益定價定價權益權益QQ音樂/酷狗音樂/酷我音樂8元/月，88元/年免費下載、付費曲庫、無損音質、個性鈴聲等豪華綠鉆豪華綠鉆：18元/月，168元/年（連續包月/包季/包年15/45/158元）超級會員超級會員：黑膠 SVIP：40元/月，348元/年（連續包月 30元）綠鉆綠鉆：基礎會員權益+免廣告/DTS音效/個性皮膚/QQ空間背景音樂等超級會員超級會員：綠鉆權益+數字專輯/有聲書暢聽+支持智能設備網易云音樂8元/月，88元/年免費下載、付費曲庫、無損音質、個性鈴聲等黑膠黑膠 VIP：18元/月（連續包月/包季/包年 15/45

46、/158元），178元/年黑膠黑膠 SVIP：40元/月（連續包月/包季 28/78元），348元/年黑膠黑膠 VIP：基本會員權益之外，享鯨云音效、免廣告等特權；黑膠黑膠 SVIP：黑膠權益+數字專輯/有聲書暢聽+支持智能設備汽水音樂8元/月(目前登錄可免費領取1天會員)，88元/年免費下載、付費曲庫、無損音質、個性鈴聲等NANA資料來源:QQ音樂/酷狗音樂/酷我音樂/網易云音樂APP，交銀國際圖表圖表 19:云音樂月云音樂月 ARPPU 低于其他音樂流媒體平臺及內地內容平臺低于其他音樂流媒體平臺及內地內容平臺圖表圖表 20:敏感性分析：假設敏感性分析：假設 88VIP 等聯合會員占比帶來的

47、等聯合會員占比帶來的 ARPPU 差異差異88VIP會員占比會員占比在線音樂月在線音樂月 ARPPU(人民幣)20%25%30%35%40%6.05.65.55.45.35.27.06.46.36.16.05.88.07.27.06.86.66.49.08.07.87.57.37.010.08.88.58.27.97.6其 他 會 員月其 他 會 員月 ARPPU(人民幣人民幣)11.09.69.38.98.68.2資料來源:公司資料，交銀國際預測資料來源:公司資料，交銀國際預測6.76.66.89.730.714.833.30.05.010.015.020.025.030.035.02021

48、20222Q232Q232Q232Q231H23TMESpotify愛奇藝閱文月人均付費(人民幣)2023 年 9 月 26 日云音樂云音樂(9899 HK)15音樂版權溢價收窄持續驅動版權成本優化、毛利率改善音樂版權溢價收窄持續驅動版權成本優化、毛利率改善監管引導音樂版權結算模式優化，溢價收窄趨勢仍將持續。監管引導音樂版權結算模式優化，溢價收窄趨勢仍將持續。在線音樂平臺的主要成本為向版權方支付的音樂授權費用，內地市場多采用保底+實際使用量分成模式。獨家版權取消后，監管層面引導優化結算模式，音樂版權溢價逐步收窄，帶動毛利率改善，行業所有玩家均為受益者。音樂消費分散化及內容自制強化利好長期利潤率

49、改善。音樂消費分散化及內容自制強化利好長期利潤率改善。根據灼識咨詢，2022年中國前十大音樂唱片公司收入份額較2019年下降5個百分點至35%，顯示頭部版權方份額被稀釋，音樂內容消費更趨分散化，長期利好平臺議價能力提升。另外各平臺強化自制，以固定成本鎖定長期效益，利好長期利潤率改善。云音樂溢價收窄幅度應高于騰訊音樂。云音樂溢價收窄幅度應高于騰訊音樂?；谟脩艏笆杖氩罹?，預計云音樂規模效應弱于騰訊音樂，在線音樂毛利率將略低于騰訊音樂水平，但考慮此前部分版權來自騰訊音樂轉授權，溢價收窄幅度應高于騰訊音樂，對應毛利率有更大幅改善。我們預計2023/24年，云音樂在線音樂毛利率將提升15/6個百分點至

50、15%/21%。圖表圖表 21:2022 年中國前十大音樂唱片公司收入份額較年中國前十大音樂唱片公司收入份額較 2019 年下降年下降 5 個百分點至個百分點至 35%資料來源:灼識咨詢，風華秋實招股書，交銀國際圖表圖表22:云音樂、騰訊音樂在線音樂業務毛利率持續改善云音樂、騰訊音樂在線音樂業務毛利率持續改善資料來源:公司資料，騰訊音樂、云音樂為交銀國際預測，Spotify為彭博一致預期 10%25%40%9%24%35%0%10%20%30%40%50%TOP 1TOP 3TOP 102019年2022年-65%-40%-21%0%15%21%23%-80%-60%-40%-20%0%20%

51、40%20192020202120222023E2024E2025E網易云音樂騰訊音樂Spotify2023 年 9 月 26 日云音樂云音樂(9899 HK)16財務預測財務預測預計預計 2023 年總收入受直播拖累同比下降，年總收入受直播拖累同比下降，2024 年下半年企穩回升。年下半年企穩回升。我們預計社交娛樂業務調整將拖累 2023 年及 2024 年上半年總收入增速，2025 年或恢復至 14%。其中，在線音樂業務增長維持穩健，我們預計 2022-25 年復合增速15%，社交娛樂業務隨音樂用戶增長及新社交產品探索長期仍有潛力，但增速或低于在線音樂業務。預計 2023/24 年在線音樂

52、占收入比將提升至 54%/58%。圖表圖表 23:預計預計 2023-25 年收入復合增長率年收入復合增長率 12%資料來源:公司資料，交銀國際預測圖表圖表 24:預計預計 2023 年在線音樂收入占比升至年在線音樂收入占比升至 54%資料來源:公司資料，交銀國際預測付費訂閱收入是公司收入增長動力，廣告持續受益于消費復蘇和多樣化廣告產付費訂閱收入是公司收入增長動力，廣告持續受益于消費復蘇和多樣化廣告產品探索。品探索。我們預計會員訂閱收入（2022-25 年復合增速 16%）驅動在線音樂收入穩健增長（2022-25 年復合增速 15%）。非訂閱收入中，廣告收入或將隨宏觀復蘇，線下音樂節招商、激勵

53、視頻等多樣化廣告探索加速增長，但部分被轉授權收入下降所抵消，預計非訂閱收入占比或將相對穩定。圖表圖表 25:預計預計 2022-25 年在線音樂收入復合增年在線音樂收入復合增 15%資料來源:公司資料，交銀國際預測圖表圖表 26:在線音樂收入構成或將趨穩在線音樂收入構成或將趨穩 資料來源:公司資料，交銀國際預測直播業務對利潤仍是正向拉動，直播入口減少改善核心音樂用戶使用體驗。直播業務對利潤仍是正向拉動，直播入口減少改善核心音樂用戶使用體驗。2023年上半年，公司戰略調整社交娛樂業務核心目標為盈利增長，下調直播分成，并優化非健康玩法，拖累公司總收入增長。長期考慮短視頻競爭激烈，我12579891

54、0102%111%43%29%-13%9%14%-20%0%20%40%60%80%100%120%024681012201820192020202120222023E 2024E 2025E總收入增速(十億人民幣)89%77%54%47%41%54%58%58%11%23%46%53%59%46%42%42%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023E2024E2025E在線音樂社交娛樂1,0261,7772,6233,2903,6994,2725,0055,69573%48%25%12%15%17%14%0%10%20%30%40%50%60%70

55、%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,000201820192020202120222023E2024E2025E在線音樂收入(左，百萬人民幣)YoY(右)44%54%61%71%82%84%84%84%56%46%39%29%18%16%16%16%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023E2024E2025E會員訂閱非訂閱2023 年 9 月 26 日云音樂云音樂(9899 HK)17們認為直播業務將聚焦音樂屬性，滿足平臺內差異化需求。未來直播業務增長將更多受音樂的自然流量增長帶動，社交娛樂收入增速將慢于音樂業務，新社交

56、產品探索仍有待觀察。我們預計，2023年社交娛樂收入同比降32%，2024年年下半年企穩回升，下半年企穩回升，2025 年或在低基數下同比增 14%至 41 億元?？紤]分成大幅優化，我們預計社交娛樂業務維持毛利正增長，對公司整體利潤增長仍是正向拉動。另外，主應用內直播入口調整將減少對用戶打擾，提升核心音樂用戶使用體驗。圖表圖表 27:預計預計 2023-24 年社交娛樂收入增長承壓年社交娛樂收入增長承壓 資料來源:公司資料，交銀國際預測圖表圖表 28:預計預計 2023 年社交娛樂毛利維持正增長年社交娛樂毛利維持正增長 資料來源:公司資料，交銀國際預測音樂授權溢價收窄、直播分成下調帶動平臺成本

57、優化及毛利率改善音樂授權溢價收窄、直播分成下調帶動平臺成本優化及毛利率改善，2022年4季度實現公司層面盈虧平衡?？紤]音樂業務版權成本優化趨勢持續，直播分成比例逐步向行業平均靠攏，我們預計 2023/24 年毛利率分別提升 11/3 個百分點。費用端，2022 年員工數同比增 2%，假設未來員工人數穩定，考慮員工工資上浮，預計三大費用絕對值將逐年增長，其中營銷費用占收入比2023年2季度為9%，對標騰訊音樂（3%）仍有優化空間。我們預計2023年經調整凈利率8%，凈利潤 6.3 億元。公司現金充裕，截至 2022 年年末，凈現金 91 億元，2023 年起經歷業務調整后將隨盈利能力改善持續擴大

58、。圖表圖表 29:預計利潤率持續改善預計利潤率持續改善資料來源:公司資料，交銀國際預測圖表圖表 30:公司現金規模將持續擴張公司現金規模將持續擴張 資料來源:公司資料，交銀國際預測1225412,2733,7085,2933,579 3,6044,102344%320%63%43%-32%1%14%-100%0%100%200%300%400%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020182019202020212022 2023E 2024E 2025E社交娛樂收入增速(百萬人民幣)221034648311,2951,3771,4601,74405001,0001,5

59、002,000201820192020202120222023E2024E2025E社交娛樂毛利(百萬人民幣)-115%-46%-12%2%14%26%29%31%-158%-68%-32%-15%-1%8%10%12%-200%-150%-100%-50%0%50%201820192020202120222023E2024E2025E毛利率經調整凈利率3,4446,0783,8236,3819,1168,9939,92711,16002,0004,0006,0008,00010,00012,000201820192020202120222023E2024E2025E凈現金(百萬人民幣)202

60、3 年 9 月 26 日云音樂云音樂(9899 HK)18圖表圖表 31:財務預測財務預測百萬人民幣百萬人民幣201820192020202120222023E2024E2025E總收入總收入1,1482,3184,8966,9988,9927,8518,6099,797彭博一致預期7,9228,8019,844在線音樂1,0261,7772,6233,2903,6994,2725,0055,695社交娛樂及其他1225412,2733,7085,2933,5793,6044,102同比同比0%102%111%43%29%-13%10%14%在線音樂0%73%48%25%12%15%17%14

61、%社交娛樂及其他0%344%320%63%43%-32%1%14%收入構成收入構成在線音樂89%77%54%47%41%54%58%58%社交娛樂及其他11%23%46%53%59%46%42%42%營業成本營業成本-2,465-3,375-5,491-6,855-7,699-5,827-6,117-6,726毛利毛利-1,317-1,057-5951431,2932,0232,4923,071毛利率-115%-46%-12%2%14%26%29%31%營銷費用-128-223-327-431-635-743-767-824一般管理費用-34-55-97-264-172-150-168-192

62、研發費用-266-363-576-869-1,011-890-928-983占收入比占收入比營銷費用-11%-10%-7%-6%-7%-9%-9%-8%一般管理費用-3%-2%-2%-4%-2%-2%-2%-2%研發費用-23%-16%-12%-12%-11%-11%-11%-10%運營利潤運營利潤/虧損虧損-1,724-1,639-1,525-1,347-3852646281,072運營利潤率-150%-71%-31%-19%-4%3%7%11%經調整運營利潤經調整運營利潤/虧損虧損-1,707-1,627-1,503-1,090-2783407121,168經調整運營利潤率-149%-70

63、%-31%-16%-3%4%8%12%稅前利潤稅前利潤/虧損虧損-2,004-2,014-2,950-2,051-2046179211,364所得稅-2-2-2-5-17-64-110-205凈利潤凈利潤/虧損虧損-2,006-2,016-2,951-2,056-2215538101,160凈利率/虧損率-175%-87%-60%-29%-2%7%9%12%經調整凈利潤經調整凈利潤/虧損虧損-1,814-1,580-1,568-1,044-1156308941,255同比0%-13%-1%-33%-89%-650%42%40%經調整凈利率/虧損率-158%-68%-32%-15%-1%8%10

64、%13%彭博一致預期6579151,287經調整每股盈利經調整每股盈利/虧損虧損-17.7-13.1-12.9-8.1-0.53.04.25.9資料來源:公司資料，交銀國際預測2023 年 9 月 26 日云音樂云音樂(9899 HK)19估值估值相對估值：目標價相對估值：目標價 99 港元港元我們認為云音樂社交娛樂業務增長動因將主要來自對站內音樂用戶直播、社交需求的挖掘及轉化，未來增長將隨音樂用戶增長而增長，因此應將在線音樂、社交娛樂業務作為一個整體進行估值。由于公司仍處于盈利初期，市盈率不能完全反映公司價值，我們采取市銷率相對估值法，對標可比公司平均 2.3 倍 2024 年市銷率（圖表

65、32），基于 2024 年86 億元收入，給予云音樂 99 港元目標價，較現價 80 港元有 24%的上漲空間，對比騰訊音樂現價對應 2024 年市銷率 2.7 倍。圖表圖表 32:可比公司估值可比公司估值公司公司股票代碼股票代碼收盤價收盤價市值市值市盈率市盈率PEG市銷率市銷率PSG收入收入經調整凈利潤經調整凈利潤2023E2024E2025E2023E2023E2024E2025E2023E2023E2024E2025E2023E2024E2025E當地當地貨幣貨幣百萬百萬美元美元(倍倍)(倍倍)(倍倍)(倍倍)(倍倍)(倍倍)(倍倍)(倍倍)百萬報表貨幣百萬報表貨幣百萬報表貨幣百萬報表貨

66、幣百萬報表貨幣百萬報表貨幣百萬報表貨幣百萬報表貨幣百萬報表貨幣百萬報表貨幣百萬報表貨幣百萬報表貨幣騰訊音樂TME US610,3311212112.02.82.72.51.5 26,961 27,454 30,3875,8996,2527,040SpotifySPOT US15429,820NANANANA2.11.81.60.1 13,257 15,482 17,371-533106453平均平均12.211.810.52.02.52.32.00.8資料來源:彭博，交銀國際，數據截至2023年9月21日長期來看，公司作為流媒體平臺，通過版權買斷及加強自制，業務將兼具部分版權方屬性，或有望對標

67、版權方進一步提升估值。圖表圖表 33:音樂及上游版權方市盈率音樂及上游版權方市盈率資料來源:彭博，交銀國際*柱狀圖上下沿=歷史2年平均估值+/-1 倍和2倍標準差；子行業內按市值排序，截至2023年9月21日圖表圖表 34:音樂及上游版權方市銷率音樂及上游版權方市銷率資料來源:彭博，交銀國際*柱狀圖上下沿=歷史2年平均估值+/-1 倍和2倍標準差；子行業內按市值排序，截至2023年9月21日10 年年 DCF 估值，每股價值估值，每股價值 99 港元港元此外，我們亦采用DCF 估值法進一步驗證。我們按2024-33 年10 年DCF 估算，假設加權平均資本成本為 14.5%，基于 2%的永續增

68、長率，計算云音樂總價值210 億港元，對應 99 港元/股，對應 2024 年市盈率為 22 倍。11.8 25.3 24.4 12.6 0204060騰訊音樂環球音樂華納華研國際2SD Min1SD Min+/-1SD+/-2SD2024 P/E2.7 1.8 1.8 3.7 2.4 4.6 0.02.04.06.0騰訊音樂云音樂Spotify環球音樂華納華研國際2SD Min1SD Min+/-1SD+/-2SD2024 P/S2023 年 9 月 26 日云音樂云音樂(9899 HK)20圖表圖表 35:按按 10 年年 DCF 估值，公司目標價估值，公司目標價 99 港元，對應港元，對

69、應 2024 年市盈率年市盈率 22 倍倍(百萬元人民幣百萬元人民幣)2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E自由現金流自由現金流6739701,2161,4061,4991,5741,6301,6851,7001,726折現自由現金流588741811819763700633572504447基本假設基本假設無風險利率（%）4市場溢價（%）10貝塔系數1.0股本成本（%）14.5債務成本（%）0%股本融資100%債務融資0敏感性分析敏感性分析加權平均資本成本（加權平均資本成本（%）14.5永續增長率永續增長率DCF估值估值WACC1

70、.25%1.50%1.75%2.00%2.25%2.50%2.75%自由現金流-凈現值（百萬人民幣）5,69613.0%106106107108108109110剩余價值-凈現值（百萬人民幣）4,19113.5%103103104105105106107凈現金（百萬人民幣）8,99314.0%100101101102102103104股權價值（百萬人民幣）19,76214.5%98989999100100101股權價值（百萬港元）20,98115.0%96969797979898股數（百萬）21115.5%94949495959696每股價值（港元）每股價值（港元）9916.0%9292939

71、3939494資料來源:公司資料，交銀國際預測風險風險付費用戶增長慢于預期。付費用戶增長慢于預期。若短視頻等其他娛樂平臺持續吸引用戶，將導致MAU 及付費用戶增長不及預期。另外獨家版權取消降低行業準入門檻，若新玩家以免費模式加劇行業競爭，現有平臺付費用戶增長或將放緩。但我們認為中短期，在互聯網公司聚焦降本增效的大趨勢下，新玩家大舉擴張音樂版權可能性較低，現有平臺有望維持版權覆蓋優勢，行業格局應相對穩定。直播業務調整影響高于預期。直播業務調整影響高于預期。云音樂上半年對社交娛樂業務進行調整，直播入口減少對用戶轉化影響，以及收入分成調整對主播留存及開播率影響仍有待進一步觀察。若影響大于預期，則需下

72、調社交娛樂收入及利潤預測。2023 年 9 月 26 日云音樂云音樂(9899 HK)21附錄附錄圖表圖表 36:發展歷程及股權結構發展歷程及股權結構 資料來源:公司資料，交銀國際，股權結構來自2022年年報2021年年7月月推出直播業務，上線獨立直播APP“Look直播”開啟獨立運營;啟動“石頭計劃”扶持獨立音樂人2013年年網易推出音樂流媒體服務9月，阿里7億美元入股2019年年推出“云村”，鼓勵UGC內容和用戶社交2016年年2018年年2020年年2021年年12月月2日日上上市市推出K歌APP“音街”（2022年9月關停）及音樂社交APP“心遇”推出興趣小組“云圈”獨家版權取消股股權

73、權結結構構網易61%阿里10%GIC6%其他23%2023 年 9 月 26 日云音樂云音樂(9899 HK)22圖表圖表 37:云音樂（云音樂（9899 HK）目標價和評級）目標價和評級資料來源:FactSet,交銀國際預測圖表圖表 38:交銀國際互聯網行業覆蓋公司交銀國際互聯網行業覆蓋公司股票代碼股票代碼公司名稱公司名稱評級評級收盤價收盤價(交易貨幣交易貨幣)目標價目標價(交易貨幣交易貨幣)潛在漲幅潛在漲幅最新目標價最新目標價/評級評級發表日期發表日期子行業子行業BIDU US百度買入128.00170.0032.8%2023年 05月 17日廣告9899 HK云音樂買入80.0099.0

74、023.8%2023年 09月 26日文娛內容IQ US愛奇藝買入4.636.9049.0%2023年 08月 23日文娛內容BILI US嗶哩嗶哩買入12.9325.0093.3%2023年 08月 18日文娛內容TME US騰訊音樂買入6.028.7044.5%2023年 08月 16日文娛內容1024 HK快手買入63.5090.0041.7%2023年 05月 23日文娛內容MOMO US摯文集團中性6.959.5036.7%2023年 09月 01日文娛內容772 HK閱文集團中性28.9036.0024.6%2023年 08月 11日文娛內容YY US歡聚集團中性39.3635.0

75、0-11.1%2023年 08月 30日文娛內容PDD US拼多多買入92.17111.0020.4%2023年 08月 30日電商BABA US阿里巴巴買入84.11128.0052.2%2023年 02月 24日電商JD US京東中性29.8141.0037.5%2023年 05月 12日電商NTES US網易買入96.80121.0025.0%2023年 08月 25日游戲700 HK騰訊控股買入313.60399.0027.2%2023年 07月 19日游戲777 HK網龍網絡買入14.8018.7426.6%2023年 03月 28日游戲3888 HK金山軟件中性29.3531.00

76、5.6%2023年 08月 23日游戲3690 HK美團買入120.80220.0082.1%2023年 03月 27日本地生活DADA US達達集團買入4.237.2070.2%2023年 08月 11日物流9699 HK順豐同城買入8.4911.7037.8%2023年 08月 11日物流2618 HK京東物流買入9.9717.0070.5%2023年 05月 12日物流9923 HK移卡買入14.9621.0040.4%2023年 08月 25日商戶服務9878 HK匯通達網絡買入31.7538.0019.7%2023年 04月 12日商戶服務9961 HK攜程集團買入287.40365

77、.0027.0%2023年 09月 06日在線旅行社780 HK同程旅行買入17.7022.0024.3%2023年 05月 25日在線旅行社資料來源:FactSet，交銀國際預測，截至2023年9月22日99.000.0050.00100.00150.00200.00250.002021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06股價目標價買入中性沽出港元2023 年 9 月 26 日云音樂云音樂(9899 HK)23財務數據財務數據 資料來源:公司資料，交銀國際預測損損益益表表(百百萬萬元

78、元人人民民幣幣)年年結結12月月31日日202120222023E2024E2025E收入6,9988,9927,8518,6099,797主營業務成本(6,855)(7,699)(5,827)(6,117)(6,726)毛毛利利1431,2932,0232,4923,071銷售及管理費用(696)(806)(893)(935)(1,016)研發費用(869)(1,011)(890)(928)(983)其他經營凈收入/費用751402300經經營營利利潤潤(1,347)(385)2646281,072Non-GAAP標準下的經營利潤(1,090)(278)3407121,168財務成本凈額48

79、183355292292應占聯營公司利潤及虧損2(3)(1)00其他非經營凈收入/費用(755)0000稅稅前前利利潤潤(2,051)(204)6179211,364稅費(5)(17)(64)(110)(205)凈凈利利潤潤(2,056)(221)5538101,160作每股收益計算的凈利潤(2,056)(221)5538101,160Non-GAAP標準的凈利潤(1,044)(115)6308941,255資資產產負負債債簡簡表表(百百萬萬元元人人民民幣幣)截截至至12月月31日日202120222023E2024E2025E現金及現金等價物8532,9172,7843,7194,952有價

80、證券5,5286,1926,2006,2006,200應收賬款及票據674558674742869其他流動資產1,7148099641,0261,111總總流流動動資資產產8,76910,47510,62211,68613,132物業、廠房及設備4446465153合資企業/聯營公司投資9379797979其他長期資產482291221240263總總長長期期資資產產619416346370395總總資資產產9,38810,89110,96912,05613,527應付賬款1,2842,2351,7571,9302,124其他短期負債6647768659981,127總總流流動動負負債債1,9

81、483,0102,6222,9283,251長期貸款00000其他長期負債5861687888總總長長期期負負債債5861687888總總負負債債2,0063,0712,6903,0063,339股本00000儲備及其他資本項目7,3827,8208,2799,05010,188股股東東權權益益7,3827,8208,2799,05010,188總總權權益益7,3827,8208,2799,05010,188現現金金流流量量表表(百百萬萬元元人人民民幣幣)年年結結12月月31日日202120222023E2024E2025E稅前利潤(2,051)(204)6179211,364合資企業/聯營公

82、司收入調整(2)3100折舊及攤銷1625232627營運資本變動1772,094(748)44(20)利息調整(48)(183)(355)(292)(292)稅費(6)(11)(64)(110)(205)其他經營活動現金流1,007120778496經經營營活活動動現現金金流流(908)1,843(449)672971資本開支(40)(26)(30)(30)(30)投資活動(3,856)38(8)00其他投資活動現金流33147355292292投投資資活活動動現現金金流流(3,862)159317262262負債凈變動00000權益凈變動2,6820000其他融資活動現金流(68)(3)0

83、00融融資資活活動動現現金金流流2,614(3)000匯率收益/損失464000年年初初現現金金3,0068532,9172,7843,719年年末末現現金金8532,9172,7843,7194,952財財務務比比率率年年結結12月月31日日202120222023E2024E2025E每每股股指指標標(人人民民幣幣)核心每股收益(15.918)(1.060)2.6193.8365.491全面攤薄每股收益(15.918)(1.060)2.6193.8365.491Non-GAAP標準下的每股收益(8.080)(0.548)2.9824.2345.944每股賬面值57.14937.41939.

84、19842.84848.236利利潤潤率率分分析析(%)毛利率2.014.425.828.931.3EBITDA利潤率(19.0)(4.0)3.77.611.2EBIT利潤率(19.2)(4.3)3.47.310.9凈利率(29.4)(2.5)7.09.411.8利利潤潤率率分分析析(%)-Non-GAAP標標準準毛利率2.014.425.828.931.3EBITDA利潤率(15.3)(2.8)4.68.612.2經營利潤率(15.6)(3.1)4.38.311.9凈利率(14.9)(1.3)8.010.412.8盈盈利利能能力力(%)ROA(12.0)(1.1)5.87.89.8ROE(1

85、00.6)(1.5)7.810.313.1ROIC(18.3)(5.3)2.96.18.9其其他他流動比率4.53.54.14.04.02023 年 9 月 26 日云音樂云音樂(9899 HK)24交銀國際交銀國際香港中環德輔道中 68 號萬宜大廈 10 樓總機:(852)3766 1899 傳真:(852)2107 4662 評級定義評級定義分分析析員員個個股股評評級級定定義義:分分析析員員行行業業評評級級定定義義：買買入入：預期個股未來12個月的總回報高高于于相關行業。中中性性：預期個股未來12個月的總回報與相關行業一一致致。沽沽出出：預期個股未來12個月的總回報低低于于相關行業無無評評

86、級級：對于個股未來12個月的總回報與相關行業的比較，分析員并并無無確確信信觀觀點點。領領先先：分析員預期所覆蓋行業未來12個月的表現相對于大盤標竿指數具具吸吸引引力力。同同步步：分析員預期所覆蓋行業未來12個月的表現與大盤標竿指數一一致致。落落后后：分析員預期所覆蓋行業未來12個月的表現相對于大盤標竿指數不具吸引力。香港市場的標竿指數為恒恒生生綜綜合合指指數數，A股市場的標竿指數為MSCI中中國國A股股指指數數，美國上市中概股的標竿指數為標標普普美美國國中中概概股股50（美美元元）指指數數2023 年 9 月 26 日云音樂云音樂(9899 HK)25分析員披露分析員披露有關商務關系及財務權益

87、之披露有關商務關系及財務權益之披露免責聲明免責聲明本研究報告之作者茲作以下聲明i)發表于本報告之觀點準確地反映有關于他們個人對所提及的證券或其發行者之觀點;及ii)他們之薪酬與發表于報告上之建議/觀點幷無直接或間接關系;iii)對于提及的證券或其發行者他們幷無接收到可影響他們的建議的內幕消息/非公開股價敏感消息。本研究報告之作者進一步確認 i)他們及他們之相關有聯系者【按香港證券及期貨監察委員會之操守準則的相關定義】幷沒有于發表研究報告之30個日歷日前處置/買賣該等證券;ii)他們及他們之相關有聯系者幷沒有于任何上述研究報告覆蓋之香港上市公司任職高級職員;iii)他們及他們之相關有聯系者幷沒有

88、持有有關上述研究報告覆蓋之證券之任何財務利益，除了一位覆蓋分析師持有世茂房地產控股有限公司之股份。交銀國際證券有限公司及/或其有關聯公司在過去十二個月內與交通銀行股份有限公司、國聯證券股份有限公司、交銀國際控股有限公司、四川能投發展股份有限公司、光年控股有限公司、青島控股國際有限公司、Edding Group Company Limited、七牛智能科技有限公司、致富金融集團有限公司、湖州燃氣股份有限公司、Leading Star(Asia)Holdings Limited、GOGOX Holdings Limited（前稱：58 Freight Inc.）、蘇新美好生活服務股份有限公司、興源

89、動力控股有限公司、佳捷康創新集團有限公司、武漢有機控股有限公司、樂透互娛有限公司、中國旅游集團中免股份有限公司、百奧賽圖(北京)醫藥科技股份有限公司、寧波健世科技股份有限公司、潤歌互動有限公司、子不語集團有限公司、交運燃氣有限公司、多想云控股有限公司、步陽國際控股有限公司、陽光保險集團股份有限公司、康灃生物科技（上海）股份有限公司、冠澤醫療資訊產業(控股)有限公司、澳亞集團有限公司、粉筆有限公司、潤華生活服務集團控股有限公司、淮北綠金產業投資股份有限公司、洲際船務集團控股有限公司、巨星傳奇集團有限公司、北京綠竹生物技術股份有限公司、中天建設(湖南)集團有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、怡

90、俊集團控股有限公司、宏信建設發展有限公司、上海小南國控股有限公司、Sincere Watch(Hong Kong)Limited、四川科倫博泰生物醫藥股份有限公司、新傳企劃有限公司、樂艙物流股份有限公司、途虎養車股份有限公司、北京第四范式智慧技術股份有限公司及深圳市天圖投資管理股份有限公司有投資銀行業務關系。交銀國際證券有限公司及/或其集團公司現持有東方證券股份有限公司、光大證券股份有限公司及Interra Acquisition Corp的已發行股本逾1%。本報告之收取者透過接受本報告(包括任何有關的附件)，表示幷保證其根據下述的條件下有權獲得本報告，幷且同意受此中包含的限制條件所約束。任何

91、沒有遵循這些限制的情況可能構成法律之違反。本報告為高度機密，幷且只以非公開形式供交銀國際證券的客戶閱覽。本報告只在基于能被保密的情況下提供給閣下。未經交銀國際證券事先以書面同意，本報告及其中所載的資料不得以任何形式(i)復制、復印或儲存，或者(ii)直接或者間接分發或者轉交予任何其它人作任何用途。交銀國際證券、其聯屬公司、關聯公司、董事、關聯方及/或雇員，可能持有在本報告內所述或有關公司之證券、幷可能不時進行買賣、或對其有興趣。此外，交銀國際證券、其聯屬公司及關聯公司可能與本報告內所述或有關的公司不時進行業務往來，或為其擔任市場莊家，或被委任替其證券進行承銷，或可能以委托人身份替客戶買入或沽售

92、其證劵，或可能為其擔當或爭取擔當幷提供投資銀行、顧問、包銷、融資或其它服務，或替其從其它實體尋求同類型之服務。投資者在閱讀本報告時，應該留意任何或所有上述的情況，均可能導致真正或潛在的利益沖突。本報告內的資料來自交銀國際證券在報告發行時相信為正確及可靠的來源，惟本報告幷非旨在包含投資者所需要的所有信息，幷可能受送遞延誤、阻礙或攔截等因子所影響。交銀國際證券不明示或暗示地保證或表示任何該等數據或意見的足夠性、準確性、完整性、可靠性或公平性。因此，交銀國際證券及其集團或有關的成員均不會就由于任何第三方在依賴本報告的內容時所作的行為而導致的任何類型的損失（包括但不限于任何直接的、間接的、隨之而發生的

93、損失）而負上任何責任。本報告只為一般性提供數據之性質，旨在供交銀國際證券之客戶作一般閱覽之用，而幷非考慮任何某特定收取者的特定投資目標、財務狀況或任何特別需要。本報告內的任何資料或意見均不構成或被視為集團的任何成員作出提議、建議或征求購入或出售任何證券、有關投資或其它金融證券。本報告之觀點、推薦、建議和意見均不一定反映交銀國際證券或其集團的立場，亦可在沒有提供通知的情況下隨時更改，交銀國際證券亦無責任提供任何有關資料或意見之更新。交銀國際證券建議投資者應獨立地評估本報告內的資料，考慮其本身的特定投資目標、財務狀況及需要，在參與有關報告中所述公司之證劵的交易前，委任其認為必須的法律、商業、財務、

94、稅務或其它方面的專業顧問。惟報告內所述的公司之證券未必能在所有司法管轄區或國家或供所有類別的投資者買賣。對部分的司法管轄區或國家而言，分發、發行或使用本報告會抵觸當地法律、法則、規定、或其它注冊或發牌的規例。本報告不是旨在向該等司法管轄區或國家的任何人或實體分發或由其使用。本報告的發送對象不包括身處中國內地的投資人。如知悉收取或發送本報告有可能構成當地法律、法則或其他規定之違反，本報告的收取者承諾盡快通知交銀國際證券。本免責聲明以中英文書寫，兩種文本具同等效力。若兩種文本有矛盾之處，則應以英文版本為準。交交銀銀國國際際證證券券有有限限公公司司是是交交通通銀銀行行股股份份有有限限公公司司的的附附屬屬公公司司。