兆易創新-公司研究報告-2023產品豐富度提高高端化趨勢不變-230227（27頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Main Table_Title 評級：評級：買入（維持買入（維持）市場價格：市場價格：107.02 元元 分析師：分析師：王芳王芳 執業證書編號：執業證書編號：S0740521120002 Email： 分析師：楊旭分析師：楊旭 執業證書編號：執業證書編號：S0740521120001 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)667 流通股本(百萬股)663 市價(元)107.02 市值(百萬元)71,385 流通市值(百萬元)70,984 Table_QuotePic 股價與行業

2、股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 公司持有該股票比例 相關報告相關報告 兆易創新：龍頭展現強韌性，前三季度歸母同比增長 27%兆易創新：Q2 業績符合預期，結構調整效果顯著 DDR3 行業深度報告：全球市場超70 億美金，大廠退出格局優化 兆易創新：Q1 同比大增 126%，奠定全年高增長基石 兆易創新：零售端 MCU 價格堅挺，看好大陸 32 位 MCU 龍頭持續發力 兆易創新：近一月 MCU 零售價格堅挺，車規市場開拓順利 兆易創新：全系列 SPI NAND 通過AEC-Q100 車規級認證，持續看好車規業務發展 再看 MCU：多維度對比海內外發展現狀，大陸前景廣闊 Table_Fin

3、ance1 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）4,497 8,510 8,200 9,010 11,263 增長率 yoy%40%89%-4%10%25%凈利潤（百萬元）881 2,337 2,137 1,763 2,370 增長率 yoy%45%165%-9%-18%34%每股收益（元）1.32 3.50 3.20 2.64 3.55 每股現金流量 1.59 3.39 4.22 2.84 3.62 凈資產收益率 8%17%14%10%12%P/E 81.1 30.5 33.4 40.5 30.1 PEG

4、6.7 5.3 4.7 4.2 3.7 P/B 4,497 8,510 8,200 9,010 11,263 備注：股價日期為 2023/224，每股指標按照最新股本數全面攤薄 投資要點投資要點 大陸存儲大陸存儲+MCU 龍頭，龍頭，產品矩陣不斷豐富，高端化趨勢不變。產品矩陣不斷豐富，高端化趨勢不變。2004 年成立，存儲產品起家，后不斷延伸發展 MCU、傳感器、PMU，目前已是大陸存儲+MCU 雙龍頭。1）存儲器：Nor+NAND+DRAM 全覆蓋，大陸存儲龍頭，Nor 全球第三、大陸第一。2）MCU：大陸 32 位 MCU 龍頭。3）PMU：2021 年新的模擬產品線。4）傳感器：觸控芯片

5、全球第四，指紋芯片全球第三。根據兆易創新的產品手冊，我們統計了根據兆易創新的產品手冊，我們統計了2021、2022、2023 年四大產品線的料號數量，將結合市場情況，以揭示兆易創新產年四大產品線的料號數量，將結合市場情況，以揭示兆易創新產品豐富度的提升、產品高端化趨勢，公司依靠產品的不斷完善持續打開新成長空間。品豐富度的提升、產品高端化趨勢，公司依靠產品的不斷完善持續打開新成長空間。Nor：大容量占比提升大容量占比提升、發展車規，發展車規，順應行業需求。順應行業需求。1）制程升級：從 65nm向 55nm升級，截止 21年底，兆易 55nm出貨量占比超 40%，截止 6 月底占比接近 70%。

6、2）大容量占比提升：根據產品手冊，兆易 2021/2022/2023 年小容量料號占比37%/42%/34%，中容量占比 17%/17/16%，大容量占比 46%/41%/50%，大容量占比明顯提升。根據 Omdia 數據，受益于大容量需求的車用及工控領域需求增長，256Mb 及以上大容量 Nor Flash 占比將從 2020 年的 25%提升至 41%。3）發展車規：2019 年Nor通過車規認證，容量覆蓋 512Kb-2Gb，電壓覆蓋低壓（1.65V-2V）、高壓（2.7V-3.6V）。2021/2022/2023 年小容量占比 27%/28%/28%，中容量 13%/20%/14%，大

7、容量60%/53%/59%，容量占比均衡。NAND：料號數量穩重有升，擁抱車規。：料號數量穩重有升，擁抱車規。兆易 NAND 產品使用 38nm 和 24nm 制程，容量涵蓋 1Gb-8Gb，覆蓋串行和并行兩種接口，同時有車規產品。2021/2022/2023 年總料號 38/42/44 顆，其中 SPI NAND 8/12/12 顆，并口 NAND 30/24/26 顆，車規 NAND 0/6/6 顆，料號數量整體穩中有升。DRAM：DDR3 容量覆蓋容量覆蓋 1Gb-4Gb，料號數量增加。，料號數量增加。利基 DRAM 全球 90+億美金市場，公司瞄定利基，2021 年推出 DDR4，20

8、22 年推出 DDR3。根據產品手冊，2022/2023年 DDR4 料號數量 18/12 顆，DDR3 料號數量 24/26 顆，DDR4料號數量降低，DDR3 數量提升。從容量覆蓋看，2022 年 DDR3 有 2Gb、4Gb 兩種容量，2023年新增 1Gb，DDR4 目前僅覆蓋 4Gb。從下游應用看，DDR3、DDR4 均可用于商規、工規，另外 2023年新增 KGD/KTD 料號。MCU：料號數量提升，進軍車規。：料號數量提升，進軍車規。圍繞通用 32位 ARM 核 MCU，廣鋪產品料號，升級內核和應用。根據產品手冊，2021 年 31個系列、380 款料號，2023 年 38個系列

9、、446 款料號，系列數量和料號數量逐年顯著增加。1）從內核看，M23 為低端內核，M3、M4為中端內核，M33位高端內核，2023 年 M33料號較 21年增加 11款，M3料號較 21 年減少 16 款，M4 料號較 21 年增加 64 款，M23 料號增加 7 款，中高端明顯增加，從分布看，2021 年 M33/M3/M4/M23 占比 8%/48%/36%/7%，2023 年占比 9%/37%/46%/8%。中高端占比均有所提升。2）從產品定位看，2023 年高端/主流/入門/特定的料號數量為 148/204/92/2，高端產品料號較 21 年增加 45 款，主流產品增加 29款，入門

10、減少 8 款，特定產品無變化；從分布看，2021 年高端/主流/入門/特定占比 27%/46%/26%/1%，2023 年占比 33%/46%/21%/0%，2023 年高端+主流占比 79%，2021年為 73%，高端化趨勢明確。3）豐富下游應用，車規是未來重點：工業占比持續提升、已接近一半，2022 年 9 月正式推出首顆前裝 40nm 車規 MCU GD32A503 系列，2023 年產品手冊中有 10 款 GD32A503 系列產，后續也有新產品陸續推出，汽車是 MCU 第一大應用，全球 70+億美金市場。2021 年公司全球市占率 1.4%，大陸市占率約 2023產品豐富度提高，高端

11、化趨勢不變產品豐富度提高，高端化趨勢不變 證券研究報告/研究簡報 2023年 02月 27日 Table_Industry-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%22-222-522-822-1123-2滬深300 兆易創新 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-研究簡報研究簡報 4%，MCU 成長空間依然廣闊。PMU：進軍模擬，瞄定電源管理：進軍模擬，瞄定電源管理。2019 年開始投入研發，目前初步形成四大類產品高性能電源、電機驅動、專業電源管理芯片、鋰電池管理芯片，產品囊括充電管理 IC、電池保護 IC、LDO、DC/DC、電機驅動和 PMI

12、C。2022 年產品手冊首次出現 GD30 PMU 系列，對比 2023 年產品手冊，2023 年四大系列產品料號均明顯增加，其中 DC/DC 系列 GD30DC 在 2023 年產品手冊中首次出現，公司不斷拓展品類和料號數量。電源鏈全球超 400 億大市場，其中 PMIC 和 DC/DC 需求最大，BMIC 需求快速增長，打開更大成長空間。傳感器：涵蓋觸控、指紋識別兩大產品。傳感器：涵蓋觸控、指紋識別兩大產品。2019 年收購上海思立微布局，目前產品主要是電容觸控芯片和指紋芯片，根據產品手冊，2023 新增電容式指紋傳感器料號。投資建議：投資建議：公司在產品布局上采用層層遞進策略，從 Nor

13、 順利發展至 NAND、DRAM，MCU 內有存儲和模擬，公司從 Nor 延伸至 MCU，目前又從 MCU 拓展至模擬電源鏈產品，同時在應用上從商規工規拓展至車規，產品矩陣持續豐富，高端化趨勢明確。我們認為公司目前已出色完成第一塊拼圖（Nor Flash，全球第三），第二塊拼圖（MCU）即將完成，憑借強管理能力、強執行力，未來將循序完成利基 DRAM、模擬、車規等拼圖?？v觀全球，國際 MCU 廠商和模擬廠商高度重合，“國際大廠”的冰山一角已揭開，站在當下時點，短期公司將受益 23 年下游需求復蘇帶來的業績恢復，長期期待公司成為提供“存儲+MCU+傳感器+模擬”一體化解決方案的國際大廠。21 年

14、底半導體開始進入下行周期，消費電子需求疲軟，下游進入去庫存狀態，調整 2022/2023/2024年凈利潤為 21.3/17.6/23.7 億元（此前預計 2022/2023 年凈利潤為 25/28 億元），對應 PE 估值為 33/41/30 倍，維持“買入”評級。風險提示事件：風險提示事件：下游需求不及預期，新品推廣不及預期，研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險 9WaVfVbZaVeZbZbZaQbPbRnPnNpNmPjMnNpMlOrRpO9PqRqQwMpOoNNZpOsO 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-研究簡報研究簡報

15、 內容目錄內容目錄 一、四大產品線：產品矩陣不斷豐富，高端化趨勢不變一、四大產品線：產品矩陣不斷豐富，高端化趨勢不變.-6-二、存儲器：二、存儲器：Flash 發力車規，發力車規，DRAM 打開新空間打開新空間.-9-1Nor：大容量占比提升，順應行業需求：大容量占比提升，順應行業需求.-10-2.NAND：料號數量穩重有升，擁抱車規：料號數量穩重有升，擁抱車規.-12-3.DRAM：DDR3 容量覆蓋容量覆蓋 1Gb-4Gb，料號數量增加，料號數量增加.-13-三、三、MCU：料號數量提升，進軍車規：料號數量提升，進軍車規.-13-四、四、PMU：進軍模擬，瞄定電源管理：進軍模擬，瞄定電源管

16、理.-20-五、傳感器：五、傳感器：涵蓋觸控、指紋識別兩大產品涵蓋觸控、指紋識別兩大產品.-23-六、投資建議六、投資建議.-24-七、風險提示七、風險提示.-24-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-研究簡報研究簡報 圖目錄圖目錄 圖圖1：兆易創新兆易創新發展歷程發展歷程.錯誤!未定義書簽。圖圖 2：兆易創新營收結構兆易創新營收結構.-7-圖圖 3：兆易創新存儲器產品制程兆易創新存儲器產品制程.-7-圖圖4：MCU基本結構：包含存儲、模擬基本結構：包含存儲、模擬.錯誤!未定義書簽。圖圖5：DRAM與與Flash的結構差異的結構差異.錯誤!未定義書簽。圖圖6

17、：PMU、MCU、傳感器提供整套解決方案、傳感器提供整套解決方案.錯誤!未定義書簽。圖圖7：兆易創新產品市場布局兆易創新產品市場布局.錯誤!未定義書簽。圖圖8：全球全球Nor競爭格局競爭格局.錯誤!未定義書簽。圖圖9：全球全球Nor Flash不同容量銷售收入占比不同容量銷售收入占比.錯誤!未定義書簽。圖圖10：Nor Flash制程演進制程演進.錯誤!未定義書簽。圖圖11：兆易創新兆易創新SPI Nor Flash料號容量占比料號容量占比.錯誤!未定義書簽。圖圖12：兆易創新兆易創新SPI Nor Flash車規料號容量占比車規料號容量占比.錯誤!未定義書簽。圖圖13：兆易創新兆易創新MCU

18、內核內核演進和制程演變演進和制程演變.錯誤!未定義書簽。圖圖14：2023年兆易創新年兆易創新GD32 MCU型號家族型號家族.錯誤!未定義書簽。圖圖15：不同位數不同位數MCU市場規模（億市場規模（億美元）美元）.錯誤!未定義書簽。圖圖16：主要廠商主要廠商32位位MCU市占率變化情況市占率變化情況 .錯誤!未定義書簽。圖圖17：汽車是汽車是MCU最大細分應用最大細分應用.錯誤!未定義書簽。圖圖18：汽車汽車MCU的的ASP最高（美元）最高（美元）.錯誤!未定義書簽。圖圖19：汽車汽車MCU市場超市場超70億美金，規模穩步提升億美金，規模穩步提升.錯誤!未定義書簽。圖圖20：2022-202

19、5年汽車年汽車MCU的的CAGR為為8%，高于，高于MCU平均水平平均水平錯誤!未定義書簽。圖圖21：32位占汽車位占汽車MCU出貨量占比為出貨量占比為40%.錯誤!未定義書簽。圖圖22：32位占汽車位占汽車MCU市場規模的市場規模的77%（2021F）.錯誤!未定義書簽。圖圖23：2021-2023內核料號數量（個）內核料號數量（個）.錯誤!未定義書簽。圖圖24：2021-2023內核料號數量占比內核料號數量占比.錯誤!未定義書簽。圖圖25：2021-2023按定位分類的料號按定位分類的料號數量數量.錯誤!未定義書簽。圖圖26：2021-2023按定位分類的料號數量構成按定位分類的料號數量構

20、成.錯誤!未定義書簽。圖圖27：GD32A503系列車規系列車規MCU系統框圖系統框圖.錯誤!未定義書簽。圖圖28：兆易創新車規兆易創新車規MCU Roadmap.錯誤!未定義書簽。圖圖29：電源鏈市場規模（十億美元）電源鏈市場規模（十億美元）.錯誤!未定義書簽。圖圖30：電源鏈市占率電源鏈市占率.錯誤!未定義書簽。圖圖31：2019-2026年全球電源芯片市場規模（單位：百萬美金）年全球電源芯片市場規模（單位：百萬美金）錯誤!未定義書簽。圖圖32：基于兆易創新產品組合的掃地機器人解決方案基于兆易創新產品組合的掃地機器人解決方案.錯誤!未定義書簽。圖圖33：兆易創新（思立微）傳感器發展史兆易創

21、新（思立微）傳感器發展史.錯誤!未定義書簽。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-研究簡報研究簡報 表目錄表目錄 未找到圖形項目表。一、一、四大產品線：四大產品線：產品矩陣不斷豐富，高端化趨勢不變產品矩陣不斷豐富，高端化趨勢不變 存儲器起家，存儲器起家，現形成現形成“存儲器存儲器+MCU+PMU+傳感器傳感器”四大產品四大產品線線，產品，產品陣列陣列不斷豐富不斷豐富。2004 年成立，存儲產品起家，后發展 MCU、傳感器、PMU，目前已是大陸存儲+MCU雙龍頭。1）存儲器：Nor+NAND+DRAM 全覆蓋，大陸存儲龍頭，Nor 全球第三、大陸第一。2006-

22、2013年間，公司先后實現了第一代 SRAM、Nor Flash、SLC Nand Flash 量產，在存儲領域站穩腳跟。2021 年推出首款自研DDR4，2022 年推出自研 DDR3，存儲器實現 Nor+NAND+DRAM 全線布局。2）MCU：大陸 32 位 MCU 龍頭。2013 年推出大陸首款自研 32 位 ARM-Cortex-M3 內核產品，后續陸續推出大陸首款 M4、M23、M33 內核產品，推出全球首顆 RISC-V 內核 32 位通用 MCU，引領大陸 MCU浪潮。3）PMU：2021 年新的模擬產品線。為不斷完善 MCU 生態協同，2021年推出 GD30系列 PMU系列

23、。4）傳感器：觸控芯片全球第四，指紋芯片全球第三。2019 年正式并購思立微，產品包括觸控芯片（手機、平板）、指紋傳感器，指紋芯片全 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-研究簡報研究簡報 球第三。圖圖1：兆易創新發展歷程：兆易創新發展歷程 來源：公司官網，公司公告，中泰證券研究所 存儲貢獻半壁江山，存儲貢獻半壁江山，MCU 占比提升。占比提升。公司主營業務是存儲器、MCU和傳感器，其中存儲器是公司基本盤，2016 年營收占比 87%，2021 年仍貢獻 64%營收，MCU 營收占比不斷提升，2021年提升至 29%，2019年開展傳感器業務，2021年占比

24、6%。圖圖2：兆易創新營收結構：兆易創新營收結構 圖圖3：兆易創新四大產品線兆易創新四大產品線 來源：公司官網，中泰證券研究所 來源：公司官網，中泰證券研究所 “存儲存儲+MCU+PMU+傳感器傳感器”業務布局業務布局，層層遞進。層層遞進。1）Nor Flash MCU、MCUPMU：MCU 的基本結構可以分成 CPU 處理器內核、存儲器（Nor Flash、SRAM）、總線和外設（模擬電路）四部分，涉及數字電路技術（即 CPU、存儲），還涉及外設的模擬電路，2019/4并購思立微，切入傳感器2021首顆電源管理芯片量產；推出首顆馬達驅動產品；首款超低噪聲LDO上市傳感器傳感器2005/4研發

25、出SRAM2008/5國內首款自研SPI Nor 2014/12Nor出貨量10億+顆2004200420052005200820082013201320142014201520152016201620182018201920192020202020212021202220222004/6成立于美國硅谷2005/4總部搬遷至北京2016/8在上海證券交易所主板上市2019車規認證；Q3全球第三2020/7國內首款2Gb NorNorFlash2013/4國內首款M3內核MCU2016/9國內首款M4內核MCU2018/11國內首款M23內核MCU2019/8全球首顆RISC-V內核MCU202

26、0國內首款M33內核MCU；年出貨量1.5億顆2022/9首款M33內核車規MCUMCU2019/10非公開發行股票預案，募集33億用于DRAM自研2020/3代銷長鑫DRAM2021/6推出首款自研DDR42022/9推出首款DDR3L產品DRAM2013/5全球首發SPI NAND2022/2車規認證NANDFlash2015/8推出國內首款NAND FlashPMU2022/5多款Charger產品量產2021/11首款WiFiMCU87%85%82%80%73%64%13%15%18%14%17%29%0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021

27、存儲芯片 微控制器 傳感器 其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-研究簡報研究簡報 其對芯片公司的綜合能力要求較高。相比于絕大多數 MCU 公司通過第三方廠商購買存儲單元，公司是行業內少數能在 MCU 采用自主生產Flash 的企業；2021 年公司開始嘗試 PMU，MCU 是控制單元，PMU 是電源管理單元，可以協同工作，是對 MCU生態的有效補充。2）Nor Flash NAND Flash、Flash DRAM：NOR 和 NAND 都是使用浮柵場效應管作為基本存儲單元來存儲數據的，從 Nor 延伸到NAND 有一定協同性；閃存存儲單元中只有一個晶

28、體管，DRAM 的存儲單元由一個晶體管、一個電容組成，DRAM 難度比閃存高，公司存儲向難度更高產品進行延伸。3）MCU傳感器：在 IoT 領域，傳感器與 MCU 常配套使用，以指紋芯片產品為例，目前智能指紋鎖產品不僅要配備指紋識別技術，同時還需搭載 MCU、遠程控制功能以及相關連接等功能，MCU與傳感器配套可以幫助客戶加快產品研發周期，增加便利性與選擇性的同時，極大地降低成本。圖圖4：MCU基本結構：包含存儲、模擬基本結構：包含存儲、模擬 圖圖5：DRAM與與Flash的結構差異的結構差異 來源：公司官網，中泰證券研究所 來源：CSDN，中泰證券研究所 圖圖6：PMU、MCU、傳感器提供整套

29、解決方案、傳感器提供整套解決方案 表表1：模擬廠商和模擬廠商和MCU廠商高度重合廠商高度重合 T MCU 模擬模擬 1 NXP TI 2 Renesas AD 3 ST Skyworks 4 Infineon Infineon 5 Microchip ST 6 TI Qorvo 7 Nuvoton NXP 8 Gigadevice ON Semi 9 Samsung Microchip 10 Silicon Lab Renesas 來源：公司官網，中泰證券研究所 來源：公司官網，中泰證券研究所 存儲器存儲器：Flash 商商工工車規全覆蓋車規全覆蓋，自研，自研 DRAM 打開新打開新成長成長空

30、間空間。1）Flash：2019 年 Nor 通過車規認證，覆蓋 512Kb-2Gb 全系列，中大容量的客戶群和覆蓋面不斷擴大，汽車和工業成為增長最快的領域，在汽車應用中，公司產品應用于 ADAS、通訊系統、車載信息及娛樂系統、電池管理系統等領域。SLC NAND 覆蓋 1Gb-8Gb主流容量，22年 38nm GD5F SLC NAND 通過車規認證，應用于車載網關、DVR、智能駕艙、Tbox 等應用，成為車規 Nor 的有效補存儲存儲模擬模擬 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-研究簡報研究簡報 充，自此 NAND完成商規、工規和車規全方位覆蓋。2）DR

31、AM：定位利基，2021 年推出 DDR4，2022 年推出 DDR3，適用于機頂盒、電視、監控、網絡通信、智慧家庭等應用，同時公司也將針對電力、工業、汽車等客戶推出工業級顆粒。MCU：工業成為第一大營收來源，進軍車規工業成為第一大營收來源，進軍車規。工規和商規已發展多年，目前拓料號、補應用，如 2021 年推出低功耗 MCU，2021 年推出首款 WiFi MCU。2022 年工業占比持續提升、已接近一半。車規方面，2022 年 9 月首款車規MCU 已發布，可應用于車窗、智能車鎖、電動座椅、電動后備箱等車身控制系統、車用照明系統和電機電源系統和儀表盤等智能座艙系統，也適用于部分ADAS輔助

32、駕駛系統，如環視攝像頭、AVAS聲學警報系統等。PMU：進軍模擬進軍模擬，瞄定瞄定電源電源鏈鏈。GD30 PMU 系列專注電源鏈，有四大系列，產品包括充電管理芯片、充電保護芯片、DC/DC、LDO、電機驅動、PMIC。傳感器：主要覆蓋手機、平板等商規領域，開拓傳感器：主要覆蓋手機、平板等商規領域，開拓 AI 和超聲領域。和超聲領域。傳感器產品應用于 LCD 觸控、電容指紋、光學指紋，深耕移動端側邊指紋產品，布局 AI和超聲領域，如 ToF、3D圖像和血壓檢查。圖圖7：兆易創新產品市場布局：兆易創新產品市場布局 來源：兆易創新產品手冊、官網，中泰證券研究所 表表2：兆易創新產品應用領域：兆易創新

33、產品應用領域 MCU PMU 存儲器存儲器 傳感器傳感器 NOR NAND DRAM 電容觸控芯片 指紋傳感器 商規商規 工規工規 汽車電子汽車電子車載網關、車載網關、DVR、智能駕艙、智能駕艙、TboxGD5F SPI NAND全系列車規級全系列車規級GD25 SPI NOR全系列車規級全系列車規級ADAS、通訊系統、車載信息及娛樂、通訊系統、車載信息及娛樂系統、電池管理系統系統、電池管理系統工業控制工業控制電機控制電機控制工業自動化工業自動化測量儀器測量儀器車身控制系統、車用照明系統和電機車身控制系統、車用照明系統和電機電源系統、儀表盤等智能座艙系統電源系統、儀表盤等智能座艙系統通信通信中

34、高速光通信領域中高速光通信領域中低速光通訊領域中低速光通訊領域物聯網物聯網網通、安防、機頂盒網通、安防、機頂盒智能家居、工業物聯網、消費類電子智能家居、工業物聯網、消費類電子TWS耳機耳機其他其他家電家電健康檢測健康檢測MCU：GD32E503；PMU：GD30DRMCU：GD32F330/350MCU：GD32E5系列系列MCU：GD32E501MCU：GD32E232NAND：GD5F4GM5；NOR：GD25WDxxCK；DDR3、DDR4MCU：GD32W515；手機觸控芯片；手機觸控芯片GD30WS8805電源管理芯片電源管理芯片GD32F330/350NOR：GD25WDxxCK具

35、體應用領域具體應用領域典型產品典型產品市場布局市場布局GD32A503全系列車規全系列車規級級MCU 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-研究簡報研究簡報 車規車規 來源：兆易創新產品手冊，中泰證券研究所 注：指待量產 表表3：兆易創新：兆易創新存儲器存儲器產品制程產品制程 2008 2012 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Nor Flash 180nm 90nm 65nm 55nm NAND Flash 38nm 24nm DRAM 19nm 17nm 來源：兆易創新官網、公開信息整理，中泰證券研究所 根據兆易創新的

36、產品手冊，在后續章節中，我們統計了 2021、2022、2023 年 MCU、NOR、NAND、DRAM、PMU 等產品的料號數量，將結合市場情況，以揭示兆易創新產品豐富度的提升、產品高端化趨勢，公司依靠產品的不斷完善持續打開新成長空間。二、存儲器：二、存儲器：Flash 發力車規，發力車規，DRAM 打開新空間打開新空間 1 Nor：大容量占比大容量占比提升提升，順應行業需求，順應行業需求 Nor 發力點：制程優化、大容量占比提升、發力點：制程優化、大容量占比提升、發展發展車規。車規。Nor 行業：競爭格局穩定，行業：競爭格局穩定，AMOLED、IoT、汽車等是行業驅動力，汽車等是行業驅動力

37、，大容量趨勢明確。大容量趨勢明確。1）競爭格局穩定，兆易全球第三，份額穩定提升。2014 年兆易創新進入全球第六，市占率 6%，根據 CINNO Research，兆易創新從 2019 年第三季度在 NOR Flash 全球市場份額排名躍升到第三位，2019 年全球市占率 12.1%，2020 年提升至 15.6%，2021 年提升至 17.7%。2）新興應用成為主要下游驅動力。Nor Flash 應用領域廣泛，主用于消費電子、通訊、汽車電子等領域。近年來，物聯網、TWS 耳機、AMOLED、TDDI、車載電子等新興應用領域為 Nor Flash 市場規模的擴大提供了重要驅動力。3）256M

38、及以上的大容量 Nor Flash 逐漸成為主流。根據 Omdia 數據，受益于大容量需求的車用及工控領域需求增長，256Mb及以上大容量 Nor Flash 占比將從 2020年的 25%提升至41%，圖圖8：全球全球Nor競爭格局競爭格局 圖圖9：全球全球Nor Flash不同容量銷售收入占比不同容量銷售收入占比 來源：Omdia，HIS，CINNOR Research，中泰證券研究所 來源：Omdia，中泰證券研究所 制程：從制程：從 65nm 到到 55nm 升級升級，占比不斷提升。，占比不斷提升。目前 NOR Flash 主流制0%20%40%60%80%100%旺宏 華邦電 賽普拉

39、斯半導體 兆易創新 美光科技 飛索半導體 三星電子 其他 0%20%40%60%80%100%201920202021F 2022F 2023F 2024F 2025F32M及以下 64M128M256M512M1-2G 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-研究簡報研究簡報 程仍然停留在 55nm，全球能量產 45nm 產品的制造商屈指可數，國外有美光、賽普拉斯，大陸有武漢新芯。旺宏已于 2019 年實現 48nm 量產，產品正從 75/55nm向 48nm切換；華邦電已于 2015年實現 46nm量產，產品正從 58nm 向 46nm 切換。而兆易創新目

40、前也正從 65nm 往55nm 切換，成功進入主流制程市場?？紤]到 NOR Flash 制程微縮受限局面將持續，兆易切入先進制程的潛力顯著，市場競爭力有望進一步增強。截止 21 年底，兆易 55nm 出貨量占比超 40%，截止 6 月底占比接近 70%。圖圖10：Nor Flash制程演進制程演進 來源：各公司公告，中泰證券研究所 Nor可分為串行（SPI）和并行（Parallel）兩種結構，串行結構相對簡單、成本更低，隨著工藝的進步，串行已能滿足一般系統對速度及數據讀寫的要求，逐步成為主要系統方案商的首選，兆易產品是 SPI Nor Flash，2021/2022/2023年總料號數量為 1

41、53/151/140顆，其中非車規產品 105/111/111顆，車規產品 48/40/29顆。大容量占比大容量占比明顯提升明顯提升，新，新推推出超低功耗產品出超低功耗產品。1）非車規非車規產品：產品：容量覆蓋：大容量應用于汽車、工業等領域，兆易Nor容量覆蓋 512Kb-2Gb，=128M為大容量，2021/2022/2023年小容量占比 37%/42%/34%，中容量占比 17%/17/16%，大容量占比 46%/41%/50%，大容量占比明顯提升。電壓覆蓋：Nor和主控芯片配套使用，一般情況下，對功耗要求不高的通用產品，選擇高壓存儲芯片，比如 WIFI 設備，低功耗應用的產品，較多采用低

42、壓存儲芯片,比如低功耗可穿戴設備，其主控芯片一般在低電壓條件下運行。寬電壓 Flash 常見于直接電池供電的產品，要求 NOR Flash 能覆蓋較寬的電壓范圍以適應電池電壓的衰減同時滿足極低的靜態功耗，比如藍牙遙控器等電池使用時間要求較高的應用。兆易 Nor覆蓋高壓（2.7V-3.6V）、低壓（1.65V-2V）、超低壓（1.14V-1.26V）、寬壓（1.65V-3.6V），2021/2022/2023年高壓料號 38/38/41顆，低壓料號 55/54/54顆，超低壓 0/0/2顆，寬壓 12/19/16顆，其中超低壓Nor是兆易在 2022年推出的 GD25UF系列，針對可穿戴、健康檢

43、查等對低功耗要求嚴苛的應用。2）車規）車規產品產品：容量覆蓋 512Kb-2Gb，電壓覆蓋低壓（1.65V-2V）、高壓（2.7V-3.6V）。2021/2022/2023年小容量占比 27%/28%/28%，中容量占比 13%/20%/14%，大容量占比 60%/53%/59%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-研究簡報研究簡報 表表4：2021&2022&2023年兆易創新年兆易創新SPI Nor Flash統計（料號數量）統計（料號數量）系列數量系列數量=512Mb 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2

44、023 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2.7V-3.6V 11 13 10 3 3 2 3 4 4 5 4 4 5 4 4 11 10 17 1.65V-2.0V 19 22 19 5 5 5 5 5 5 5 5 5 7 7 10 14 10 10 1.65V-3.6V 9 12 9 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 2 2 0 2 2 1.14-1.26V 0 0 0 0 0 0 0 0 1 0 0 1 0 0 0 0 0 0 合計合計 39 47 38 9 9 8 9 10 10 11 10 10 12 13 16 25 2

45、2 29 來源：兆易創新產品手冊，中泰證券研究所 表表5：2021&2022&2023年兆易創新年兆易創新SPI Nor Flash車規統計（料號數量）車規統計（料號數量）系列數量系列數量=512Mb 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2.7V-3.6V 5 5 4 2 3 1 2 3 1 3 3 1 3 2 1 9 6 6 1.65V-2V 8 6 4 1 1 1 1 1 1 2 2 1 3 2 2 9 6 6 合計合計 13 11 8 3 4 2

46、 3 4 2 5 5 2 6 4 3 18 12 12 來源：兆易創新產品手冊，中泰證券研究所 圖圖11：兆易創新：兆易創新SPI Nor Flash料號容量占比料號容量占比 圖圖12：兆易創新：兆易創新SPI Nor Flash車規料號容量占比車規料號容量占比 來源：兆易創新產品手冊，中泰證券研究所 來源：兆易創新產品手冊，中泰證券研究所 2.NAND：料號數量穩重有升，擁抱車規料號數量穩重有升，擁抱車規 覆蓋覆蓋 1Gb-8Gb，料號數量穩重有升，料號數量穩重有升，2022 年車規從零突破年車規從零突破。NAND Flash 分為串行（SPI）和并行（Parallel）兩種，串行即每次傳輸

47、1 bit，并行即每次傳輸多位。兆易 NAND 產品使用 38nm 和 24nm 制程，容量涵蓋 1Gb-8Gb，覆蓋串行和并行兩種接口，同時有車規產品。2021/2022/2023年總料號 38/42/44顆，其中 SPI NAND 8/12/12顆，并口 NAND 30/24/26顆，車規 NAND 0/6/6顆，料號數量整體穩中有升。1）非車規產品：非車規產品：容量覆蓋上，SPI NAND 容量 1Gb、2Gb、4Gb，2021年 1Gb/2Gb/4Gb占比 25%/25%/50%，2022、2023年占比 33%/33%/33%，三種容量占比均衡。并口 NAND容量 1Gb、2Gb、4

48、Gb、8Gb，。2021年 1Gb/2Gb/4Gb/8Gb占比 27%/20%/27%/27%，2023年占比23%/23%/27%/27%，四種容量分布均衡。2）車規產品）車規產品：兆易 2022年發布車規 NAND，容量 1Gb、2Gb、4Gb，2022、2023年產品手冊中，1Gb/2Gb/4Gb的料號數量均為 2/2/2 顆，分布均衡。0%20%40%60%80%100%20212022202316Mb及以下 32Mb64Mb128Mb256Mb512Mb及以上 0%20%40%60%80%100%20212022202316Mb及以下 32Mb64Mb128Mb及133Mb 256M

49、b512Mb及以上 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-研究簡報研究簡報 表表6：2021&2022&2023年兆易創新年兆易創新NAND Flash統計（料號數量）統計（料號數量）系列數量系列數量 1Gb 2Gb 4Gb 8Gb 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023 SPI NAND通用型 1.8V 1 2 2 1 2 2 2 2 2 3.3V 1 2 0 1 2 0 2 2 0 3V 0 0 2 0 0 2 0 0 2 Parallel NAND 1.8V 4 1 3 3

50、 3 3 4 3 3 4 3 3 3.3V 4 3 0 3 3 0 4 4 0 4 4 0 3V 0 0 3 0 0 3 0 0 4 0 0 4 SPI NAND車規 1.8V 0 1 1 0 1 1 0 1 1 3.3V 0 1 0 0 1 0 0 1 0 3V 0 0 1 0 0 1 0 0 1 來源：兆易創新產品手冊，中泰證券研究所 3.DRAM：DDR3 容量覆蓋容量覆蓋 1Gb-4Gb，料號數量增加，料號數量增加 DDR3 容量覆蓋容量覆蓋 1Gb-4Gb，料號數量增加，料號數量增加。瞄定利基，2021年推出DDR4，2022年推出 DDR3。根據產品手冊，2022/2023年 DD

51、R4料號數量 18/12顆，DDR3料號數量 24/26顆，DDR4料號數量降低，DDR3數量提升。從容量覆蓋看，2022年 DDR3有 2Gb、4Gb兩種容量，2023年新增 1Gb，DDR4目前僅覆蓋 4Gb。從下游應用看，DDR3、DDR4均可用于商規、工規，另外 2023年新增 KGD/KTD 料號。KGD：Known Good Die，確認好裸芯片，合格芯片。其表示裸片或未封裝 IC 具有與同等封裝器件相同的質量和可靠性，并且可以直接運送給客戶進行組裝。KTD：Known Tested Die，全測試芯片。KTD 指與已封裝產品一樣做全功能測試，但最終封裝的質量和可靠性仍無法完全保障

52、，成品率受到一定影響。關于關于 DDR3 行業深度，詳見我們此前發布的報告行業深度，詳見我們此前發布的報告DDR3 深度深度：全球全球市場超市場超 70 億美金，大廠退出格局優化億美金，大廠退出格局優化。表表7：2022&2023年兆易創新年兆易創新DRAM產品統計（料號數量）產品統計（料號數量）類型類型 電壓電壓 1Gb 2Gb 4Gb 2022 DDR3L 1.35/1.5V 商規/4 4 工規 I/4 4 工規 II/4 4 DDR4 1.2V 商規/6 工規 I/6 工規 II/6 2023 DDR3L 1.35/1.5V 商規 2 6 4 工規 I/2 4 KGD/KTD/4 4 D

53、DR4 1.2V 商規/6 工規 I/4 KGD/KTD/2 來源：兆易創新產品手冊，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-研究簡報研究簡報 三、三、MCU：料號數量提升，進軍車規料號數量提升，進軍車規 公司公司圍繞圍繞通用通用 32 位位 ARM 核核 MCU，廣鋪產品料號，升級，廣鋪產品料號，升級 MCU 內核、內核、應用。應用。1）料號數量增加，增強覆蓋性。）料號數量增加，增強覆蓋性。2）研發新內核。）研發新內核。3）工規已成）工規已成為為 MCU第一大營收來源，車規有序布局。第一大營收來源，車規有序布局。2013 年至今，兆易創新用

54、10 年的時間不斷擴產 GD32 MCU 家族規模。根據 2023年產品系列手冊，GD32 MCU 家族有 38 個系列，446款料號，覆蓋中高低端，產品線布局完善，正積極拓展工控和車規產品。GD32 系列為 32 位 MCU，按內核分為 Arm 內核和 RISC-V 內核，ARM核包括 M3、M4、M23、M33，高性能 M7 產品在研。按照性能類型分為：入門型、主流型、高性能、專用型四類。MCU制程也已推進至 22nm。圖圖13：兆易創新：兆易創新MCU內核演進和制程演變內核演進和制程演變 來源：公司官網，中泰證券研究所 GD32F103GD32F103中國首個中國首個CortexCort

55、ex-M3 M3 MCUMCU主流型主流型2013/42013/4GD32F450GD32F450中國首個中國首個CortexCortex-M4 M4 MCUMCU高性能高性能2016/92016/9GD32E230GD32E230中國首個中國首個CortexCortex-M23 M23 MCUMCU低成本低成本2018/122018/12GD32V103GD32V103全球首個全球首個RISCRISC-V V通用通用MCUMCU新架構新架構2019/82019/8GD32E503GD32E503中國首個中國首個CortexCortex-M33 M33 MCUMCU強實時強實時2020/720

56、20/7CortexCortex-M7 M7 MCUMCU在研在研110nm110nm2013201355nm55nm2016201640nm40nm2020202022nm22nm20212021內核內核演進演進制程制程演進演進 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-研究簡報研究簡報 圖圖14：2023年年兆易創新兆易創新GD32 MCU型號家族型號家族 來源：2023年兆易創新產品手冊，中泰證券研究所 32 位位是是市場主流，公司基石。市場主流，公司基石。從全球范圍內看 32 位 MCU 已逐漸成為主流，16 位由于其不上不下的定位逐漸被擠出市場。202

57、0 年，8/16/32 分別占比為 23%/17%/59%。我們認為（1）32 位市場規模不斷提升的原因在于：MCU 成本快速下降，32 位已于 8/16 位差別不大，且 MCU 本身占總生產成本比例較低，因此下游客戶對價格的敏感性一般；產品對 MCU 的計算存儲性能要求越來越高，需要 32 位 MCU 才能滿足。（2）8 位在性能不及 32 位情況下，仍具有一定市場的主要原因系：雖然 32 位比 8 位價格稍高，但是開發過程中難度更大且耗時，反而最終導致成本更高；8 位也具備某些硬件優勢，比如靜態電流更低導致功耗更低，某些簡單計算操作下速度更快。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文

58、之后的重要聲明部分 -15-研究簡報研究簡報 圖圖15：不同位數：不同位數MCU市場規模（億美元）市場規模（億美元）圖圖16：主要廠商：主要廠商32位位MCU市占率變化情況市占率變化情況 來源：Gartner，中泰證券研究所 來源：Gartner，中泰證券研究所 ARM 內核包括中高低端不同產品，使用內核包括中高低端不同產品，使用 M7/33/35P/55 高端內核是廠高端內核是廠商能力的直觀體現之一。商能力的直觀體現之一。目前 ARM 共推出 11款 Cortex M 系列處理器，其在尺寸、功耗、性能、安全性、是否適用于 AI 應用等指標上有著差異化定位，全面滿足低、中、高端需求。其中，M0

59、/0+/1/23 四顆為低端內核，M3/M4 為中端產品，M7/33/35P/55/85為中高端產品。表表8：內核對比：內核對比 ARM 處處理器理器 發布年份發布年份 定位定位 功耗功耗 特性特性 應用方向應用方向 支持的指令集功能支持的指令集功能 簡單簡單 I/O任務及數任務及數據處理據處理 高級數據高級數據處理處理 DSP 浮點運算浮點運算 TrustZone 安安全擴展全擴展 Cortex-M3 2004 中端 低功耗 尺寸小、性能強勁 通用 Cortex-M1 2007 低端 針對 FPGA設計優化 FPGA Cortex-M0 2009 低端 超低功耗 尺寸最小、超低功耗 深度嵌入

60、應用 Cortex-M4 2010 中端 M3 基礎上增加數字信號處理功能（DSP）通用 Cortex-M0+2012 低端 低功耗 最高能效 通用（低功耗）Cortex-M7 2014 高端 最高性能 通用 Cortex-M23 2016 低端 超低功耗 超低功耗、高安全性 通用（低功耗）（）Cortex-M33 2016 中高端 與 M3、M4 類似但性能、能效、安全性更高 IoT設備 Cortex-M35P 2018 中高端 防篡改特性，高安全性 IoT設備 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%8 bit16 bit32 bit0%10%20%30%40%5

61、0%0%20%40%60%80%100%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019合計 賽普拉斯 瑞薩 恩智浦 微芯 英飛凌 意法半導體 德州儀器 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-研究簡報研究簡報 Cortex-M55 2020 高端 高性能、為 AI應用設計 IoT設備 Cortex-M85 2022 高端 最高性能 IoT設備 來源：ARM官網，中泰證券研究所 注：1）支持的指令集功能為不完全統計。2）（）為部分支持該指令集功能 汽車是汽車是 MCU 第一大市場、占比近第

62、一大市場、占比近 40%，單顆價值量也最高。，單顆價值量也最高。1）市場規模占比：汽車是 MCU 第一大市場，2020 年汽車/工業/消費/通訊/電腦在 MCU 市場的占比為 38%/30%/18%/9%/4%，2010-2019 年汽車在 MCU占比穩定在 38%-40%，持續保持第一大應用的地位。2）ASP：汽車 MCU 的 ASP 顯著高于其他應用，2021 年達 3.1 美元；自 2020 年以來，因供應鏈不穩定，不同應用的 MCU 價格都有不同程度地上升，同時疊加智能化推動高價值 MCU 是使用，2020 年汽車MCU 價格上漲 16%。2021 年上漲 22%，在 MCU 中價格變

63、化幅度最大，Yole預計汽車 MCU 的價格未來仍將處于高位。圖圖17：汽車是：汽車是MCU最大細分應用最大細分應用 圖圖18：汽車汽車MCU的的ASP最高（美元）最高（美元）來源：SIA，中泰證券研究所 來源：Yole，中泰證券研究所 汽車汽車 MCU 市場超市場超 70 億美金，億美金，2022-2025 年年 CAGR 為為 8%，高于，高于 MCU行業平均水平，其中行業平均水平，其中 32 位是主流，占比近位是主流，占比近 80%。1）市場規模：隨著汽車電動化、智能化發展，智能座艙、高精度導航、車身電子等應用對 MCU 需求量大增，汽車 MCU 在 2021年經濟復蘇期間大幅度增加 2

64、3%，達歷史新高 76 億美元，根據 IC Insights，2022-2025 年汽車 MCU 市場規模的 CAGR 為 8%，高于行業整體水平。根據IC Insights，2021 年汽車信息娛樂應用預計占汽車 MCU 市場的 10%，較 2020年增長 59%，其他領域占汽車 MCU市場的 90%，較 2020年增長約 20%。2）位數：從不同位數在汽車 MCU 市場的收入占比看，8/16/32 位分別占比 6%/18%/77%，市場規模分別達到 4.4/13.4/58.3 億美金；而從出貨量占比看，8/16/32 位分別占比 23%/37%/40%。32 位收入占比 77%，而出貨量占

65、比 40%，粗略測算價格，32 位/16 位/8 位的單顆價值量分別是7/2/1美金，汽車 MCU 均價達 3.2美金。36%40%44%41%41%36%40%40%39%40%38%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%汽車 工業 消費 電腦 通訊 其他 0.00.51.01.52.02.53.03.5201920202021 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F汽車 手機 工業和其他 安防和航天 公司數據處理 消費電子 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-研究簡報研究簡報 圖圖19：汽車：

66、汽車MCU市場超市場超70億美金，規模穩步提升億美金，規模穩步提升 圖圖20：2022-2025年汽車年汽車MCU的的CAGR為為8%，高于，高于MCU平均水平平均水平 來源：SIA、IC Insights，中泰證券研究所 來源：SIA、IC Insights，中泰證券研究所 圖圖21：32位占汽車位占汽車MCU出貨量占比為出貨量占比為40%圖圖22：32位占汽車位占汽車MCU市場規模的市場規模的77%（2021F）來源：HIS，中泰證券研究所 來源：IC insights，中泰證券研究所 料號數量增加料號數量增加，中高端占比提升，高端化趨勢明確中高端占比提升，高端化趨勢明確。根據產品手冊，2

67、021年 31個系列、380款料號，2023年 38個系列、446款料號，系列數量和料號數量逐年顯著增加。1）從內核看，M23 為低端內核，M3、M4 為中端內核，M33 位高端內核，2023 年 M33/M3/M4/M23 料號數量 40/161/197/34，M33 料號較 21年增加 11 款，M3 料號較 21 年減少 16 款，M4 料號較 21 年增加 64 款，M23 料 號 增 加 7 款，中 高 端 明 顯 增 加，從 分 布 看，2021 年M33/M3/M4/M23 占比 8%/48%/36%/7%，2023 年占比 9%/37%/46%/8%。中高端占比均有所提升。2）

68、從 產 品 定 位 看，2023 年 高 端/主 流/入 門/特 定 的 料 號 數 量 為148/204/92/2，高端產品料號較 21 年增加 45 款，主流產品增加 29 款，入門減少 8 款，特定產品無變化；從分布看，2021年高端/主流/入門/特定占比 27%/46%/26%/1%，2023 年占比 33%/46%/21%/0%，2023 年高端+主流占比 79%，2021年為 73%，高端化趨勢明確。表表 9 9：2 2021&021&2 202022 2&2022023 3 年兆易創新年兆易創新 MCUMCU 統計統計（料號數量）（料號數量）GD32 匯總匯總 料號數量料號數量

69、2021 2022 2023 高端高端 主流主流 入門入門 特定特定 系系列列 料料號號 系系列列 料料號號 系系列列 料料號號 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023 Cortex-M33 5 29 7 36 8 40 21 28 28 6 6 10 2 2 2-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020406080100120140201020112012201320142015201620172018201920202021F2022F2023F2024F2025F汽車MCU市場規模（億美金)

70、yoy0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%汽車MCU MCU34%34%38%41%40%36%39%36%35%37%30%26%25%23%23%0%20%40%60%80%100%2016201720182019202032位 16位 8位 77%18%6%32位 16位 8位 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-研究簡報研究簡報 Cortex-M23 3 27 3 34 3 34 0 10 10 27 24 24 Cortex-M3 10 177 8 161 8 161 27 27 27 106 106 106 44 28 28 Cortex-

71、M4 12 133 16 185 18 197 55 93 93 49 52 64 29 40 40 0 0 0 RISC-V 1 14 1 14 1 14 14 14 14 合計合計 31 380 35 430 38 446 103 148 148 175 188 204 100 92 92 2 2 2 來源：兆易創新產品手冊，中泰證券研究所 圖圖 2 23 3：2 2021021-20232023 內核料號數量（個）內核料號數量（個）圖圖 2 24 4：2 2021021-20232023 內核料號數量占比內核料號數量占比 來源：兆易創新產品手冊，中泰證券研究所 來源：兆易創新產品手冊，中

72、泰證券研究所 圖圖 2 25 5：20212021-20232023 按定位分類的料號數量按定位分類的料號數量 圖圖 2 26 6：20212021-20232023 按定位分類的料號數量構成按定位分類的料號數量構成 來源：兆易創新產品手冊，中泰證券研究所 來源：兆易創新產品手冊，中泰證券研究所 MCU 豐富下游應用，車規是未來重點。豐富下游應用，車規是未來重點。2021 年推出低功耗 MCU，應用在電池供電系統，如工業表計、測試類儀器等領域；2021 年推出無線 MCU，應用于 IoT 智能終端。在車規市場，前裝/后裝領域同步擴展，后裝則包括已有的車載影音、導航、OBD、EDR、新能源車身及

73、周邊應用場景，2022 年 9 月正式推出首顆前裝 40nm 車規 MCU GD32A503系列，使用 M33 內核，2023 年產品手冊中有 10 款 GD32A503 系列產品。車規有序布局。車規有序布局。根據公司 Roadmap，第二款車規 MCU 計劃使用 M7 內核，功能安全等級 ASIL-D，定位安全等級更高的安全氣囊、剎車等領域，預計 2023年推出；第三款車規 MCU計劃使用 M7內核，功能安全等級 ASIL-D，定位雙離合器自動變速器等更高級領域，計劃 2025年推050100150200250Cortex-M33Cortex-M23Cortex-M3Cortex-M4202

74、1202220238%9%9%7%8%8%48%39%37%36%44%46%0%20%40%60%80%100%202120222023Cortex-M33Cortex-M23Cortex-M3Cortex-M4050100150200250高端 主流 入門 特定 20212022202327%34%33%46%44%46%26%21%21%1%0%0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023高端 主流 入門 特定 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-研究簡報研究簡報 出。表表10：GD32MCU 新新產

75、品梳理產品梳理 發行時間發行時間 產品型號產品型號 MCU 內核內核 應用領域應用領域 種類 2020/1/9 GD32E232 系列 超值型 ARM Cortex-M23 光學模塊、光電轉換、光纖網絡、基站系統、精密儀器、工業控制和自動化系統等 2020/7/28 GD32E5 系列 高性能 Arm Cortex-M33 數字電源、電機變頻、測量儀器、混合信號處理、高端消費類應用等多種功能集成和工作負載需求 2020/10/29 GD32E501 系列 增強型 Arm Cortex-M33 光纖路由器、交換機、5G傳輸、數據中心、云服務器等各類光模塊市場的數據處理和監測需求 2021/10/

76、29 GD32L233 系列 主流型低功耗 Arm Cortex-M23 工業表計、小型消費電子設備、便攜式醫療設備、電池管理系統、數據采集與傳輸 2021/11/25 GD32W515 系列 WiFi MCU Arm Cortex-M33 智能家居、工業物聯網、消費類電子 2022/9/20 GD32A503 系列 車規級 Arm Cortex-M33 車身控制系統、車用照明系統、電機電源系統、智能座艙系統 來源：兆易創新官網，中泰證券研究所 圖圖27：GD32A503系列車規系列車規MCU系統框圖系統框圖 來源：兆易創新官網，中泰證券研究所 圖圖28：兆易創新車兆易創新車規規MCU Roa

77、dmap 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-研究簡報研究簡報 來源：公司官網，中泰證券研究所 四、四、PMU：進軍模擬，瞄定電源管理進軍模擬，瞄定電源管理 超超 400 億大市場，玩家眾多，億大市場，玩家眾多，TI 實力超群。實力超群。根據 Frost&Sullivan 數據，電源鏈 2020年市場規模為 329億美元。電源鏈相對信號鏈來說，玩家眾多、市場競爭更為激烈，其中 TI 上升勢頭強勁，2015年即已占據25%的市場份額，CR5 2015年為 47%，低于信號鏈的 70%-80%的集中度水平。圖圖29：電源鏈市場規模（十億美元）電源鏈市場規模（十

78、億美元）圖圖30：電源鏈市占率電源鏈市占率 來源：Frost&Sullivan，希獲微電子招股說明書，中泰證券研究所 來源：Gartner Data，中泰證券研究所 電源鏈用于電源鏈用于在負載間分配電力并提供合適的電壓電流。在負載間分配電力并提供合適的電壓電流。電源鏈產品按照功能包含四類產品：1）AC/DC：位于電源側，將市電 AC轉換為直流電；2）電池管理）電池管理 IC（BMIC）：位于電池測，對電池進行電量的計量、充電保護等，主要包括以下五類：電池計量 IC（Gauge)：可以測量電池生命周期內各種化合物（如鋰離子、磷酸鐵鋰和鎳氫）的荷電狀態和健康狀態。優秀變速器域控制GD32A-Gen

79、1:M33 core,100MHz,0.2K DMIPS384KB eflash/128B RAMAECQ=100GD32A-Gen2:M7 core 300VHz,Max 2H DMPS8MB eflash/1MB RAMASL-D eVitialfull,SM2(3)GD32A-Gen3:M7 core,300MHz,upto2.6K DMIPS16MB eflash/2MB RAMGD32A-Gen4 platform:M85 com,400MHz,upto 4K DMPS24MB eflash/6MB RAM主流DCT/High-and ECATE-Drive(MCU+BMS.VCU)

80、主動懸架控制系統車身穩定控制系統底盤域控制基本Std.ECAT/AMTE-Drive(OBC/DC-DC)剎車/安全氣囊Active Power Stearing車身控制/網關電子助力轉向入門L照明360 環視車身應用應用類型202120222023202420252026Device 1 6/4,400MHz Device 3 3/2,400MHz Device 2 4/2,400MHz Device 4 2/1,400MHz Device 5 1/1,200MHz Device 6 6/4,200MHz DDDDDBDevice1LS M7|M7200MHz,16HDevice2LS M7

81、+M7300MHz,12HDevice3LS M7+M7 and M7 300MHz,8HDevice4M7 or M7200MHz,4HDVBVBDGD32A5 plusM22200MHz,2HGD32A5 plusM33100MHz,1H40Q404005101520253035404550201620172018201920202021E 2022E 2023E0%5%10%15%20%25%30%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015TXNMXIMADILLTCONRichtek 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文

82、之后的重要聲明部分 -21-研究簡報研究簡報 電池充電管理 IC（Charger)：可以將外部電源轉換為適合電池充電的電壓，起到充放電管理的功能。電池檢測和平衡 IC（AFE/Monitor、Balancer）：可以監測電池電壓、溫度和電流數值。電池輸入保護 IC：分為電池超壓保護(BOVP）和輸入超壓保護(OVP),可以對檢測單節和多節電池是否出現過壓、欠壓、放電過流和短路狀況，保護輸入端口及電池終端不受電壓浪涌沖擊，延長電池的使用壽命。協議芯片：手機系統和充電頭要實時進行通信，使用協議芯片可以進行電壓/電流的精準調整和實時監控，幫助實現電荷泵的快充過程。3）DC/DC、LDO：位于負載測，

83、由于一個設備內部的不同子系統所需的工作電壓可能不同，因此需要 DC/DC 轉換器對直流電電壓進行升壓、降壓；分為隔離式和非隔離式，非隔離式 DC/DC 轉換器包括線性穩壓器（LDO等）和開關穩壓器兩種（即狹義的 DC/DC）：4）LED 驅動器等：驅動器等：位于負載側，為特殊負載提供合適的電源，包括LED 驅動、刪驅動（即電機驅動）、以太網電源管理、射頻電源等。PMIC 集成集成電源鏈四大類電源鏈四大類芯片中的數種，常用于小型設備。芯片中的數種，常用于小型設備。電源管理IC(Power management multi-channel IC，PMIC)，其集成以上四大類芯片中的數種，此外還可能

84、集成監控功能器件（UVLO 低電壓故障預防、WDT看門狗定時器等）、保護功能器件（TSD熱關斷等）、控制電路器件（I2C 串行 I/F、INTC 中斷控制、GPIO通用 I/O 等）、RTC實時時鐘等。高集成有利于減小面積，因此經常用于為小型供電設備供電。PMU 高度高度集成集成，針對便攜式應用的電源管理方案針對便攜式應用的電源管理方案，大部分情況下等同，大部分情況下等同于于 PMIC。PMU全稱 Power Management Unit，中文為電源管理單元，其集成以上四大類芯片中的數種，如 LDO、DC/DC 等，整合在單個封裝內，以實現更高的電源轉換效率和更低功耗，及更少的組件數以適應縮

85、小的板級空間，PMU 更多與消費電子（手機、MP4、GPS、PDA 等）的特定主芯片配套使用。根據根據 Yole Development 數據，電源鏈芯片中，數據，電源鏈芯片中，PMIC 和和 DC/DC需求最需求最大，另外隨著便攜式產品和新能源汽車的快速發展，大，另外隨著便攜式產品和新能源汽車的快速發展，BMIC 需求也在迅需求也在迅速增長，預計五年內將接近速增長，預計五年內將接近 DC/DC 產品市場規模。產品市場規模。圖圖31：2019-2026年全球電源芯片市場規模年全球電源芯片市場規模（單位：百萬美金）（單位：百萬美金）來源：Yole，中泰證券研究所 0500010000150002

86、0000250003000020192020202120222023202420252026PMICDCDCBMICLDO其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-研究簡報研究簡報 兆易布局電源鏈產品，兆易布局電源鏈產品，目前目前產品產品有有充電管理充電管理 IC、電池保護、電池保護 IC、LDO、DC/DC、電機驅動電機驅動和和 PMIC。兆易自 2019年開始投入研發、啟動電源鏈產品布局。2021 年 4 月第一顆電源管理芯片 GD30WS8805 正式量產，6月推出首顆馬達驅動產品 GD30DR8306，11月首款超低噪聲 LDO GD30LD330

87、 x上市。2022年 5 月，兆易創新已經有多款充電管理 IC 產品陸續量產上市。表表11：兆易現有模擬產品兆易現有模擬產品 電源鏈產品電源鏈產品 按照功能劃分按照功能劃分 子類子類 2023 年年兆易兆易產品手冊產品手冊所列示產品所列示產品 AC/DC Buck Buck-Boost Flyback LLC 半橋 電池管理（電池管理（BMIC）電池計量 IC（Gauge)電池充電管理 IC（Charger)GD30BC 電池檢測和平衡 IC（AFE/Monitor、Balancer）電池保護 IC（Protector）GD30SP（未在產品手冊上）協議 IC（Authentication）D

88、C/DC 轉換器轉換器 隔離式 非隔離式 LDO GD30LD 開關穩壓器（狹義 DCDC）GD30DC 其他特殊負載其他特殊負載 LED 驅動 柵驅動（電機驅動）GD30DR 電源管理電源管理 PMIC(集成以上四類）集成以上四類）GD30WS 來源：兆易創新產品手冊、官網、公司資料，中泰證券研究所 目前目前初步形成四大類電源初步形成四大類電源鏈鏈產品產品。1）高性能電源：主要以通用 DC-DC和 LDO 為主，應用通信/網卡、工業、安防等領域。2）電機驅動：覆蓋從家電、電動工具到智能機器人、工業自動化等豐富應用，可搭配GD32 MCU，形成靈活、完整的系統解決方案提供給客戶。3）專用電源管

89、理芯片：PMIC，主要應用于 TWS耳機充電盒、助聽器、便攜式醫療設備等。4）鋰電池管理芯片（BMIC）：目前以通用型電池充電芯片（Charger）為主，在公開資料中還有電池保護芯片（Protector）GD30SP系列。拓展品類、增加料號數量。拓展品類、增加料號數量。2022 年產品手冊首次出現 GD30 PMU 系列，對比 2023年產品手冊，2023年四大系列產品料號均明顯增加，其中DC/DC系列 GD30DC在 2023年產品手冊中首次出現。表表12：兆易兆易GD30 PMU的的四大系列模擬產品及料號數量四大系列模擬產品及料號數量 系列系列 應用應用 目前產品類型目前產品類型 系列系列

90、 2022 2023 高性能電源高性能電源 通訊/網卡、工業、安防、無線基礎設施 DC/DC GD30DC 0 9 LDO GD30LD 2 5 電機驅動電機驅動 三相 BLDC 和 PMSM 電機、電動工具、機器人和遙控玩具、工業自動化 電機驅動 GD30DR 2 3 鋰電池管理鋰電池管理 鋰電充電和模擬前端監測、筆記本電腦、掃地機、航模無人機、能源儲存 電池充電芯片 GD30BC 1 5 電源管理單元電源管理單元 TWS 耳機充電盒、耳機和助聽器、便攜式醫療設備、護理檢測儀、低電池電量應用 PMIC GD30WS 4 3 來源：兆易創新產品手冊、官網，中泰證券研究所 存儲存儲+MCU+傳感

91、器傳感器+模擬產品，提供一體化解決方案。模擬產品，提供一體化解決方案。如下圖的掃地 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-研究簡報研究簡報 機器人應用方案，有兆易的存儲和 MCU，以及 GD30DR8306、GD30DR8413等電機驅動芯片和 GD30BC2501鋰電池充電管理芯片。圖圖32：基于兆易創新產品組合的掃地機器人解決方案基于兆易創新產品組合的掃地機器人解決方案 來源：兆易創新公開演講，中泰證券研究所 五、傳感器：五、傳感器：涵蓋觸控、指紋識別兩大產品涵蓋觸控、指紋識別兩大產品 2019 年收購上海思立微布局傳感器業務。年收購上海思立微布局傳感器

92、業務。思立微是全球排名前三的指紋芯片供應商，2019年兆易收購，目前兆易傳感器產品主要是電容觸控芯片和指紋芯片。1）觸控芯片：包含自容和互容兩大品類，下游是手機和平板，公司LCD 觸控產品在行業應用廣泛，順應行業趨勢，即將推出 OLED 觸控產品。2）指紋傳感器：方案分為電容指紋和光學指紋，2014 年推出第一款電容指紋，2018 年推出第一款 OLED 屏下指紋，為多款旗艦到中階智能手機提供指紋識別方案。除此之外，指紋傳感器也可應用在智能門鎖、筆記本等產品，未來也會提供更多服務于物聯網、工業、車載等場景的精準、安全、可靠的指紋軟硬方案。圖圖33：兆易創新（思立微）傳感器發展史：兆易創新（思立

93、微）傳感器發展史 來源：與非網，中泰證券研究所 20102011201220202019201820152013201720142021GSL8165第一顆一體第一顆一體式式MEMS超超聲波指紋芯聲波指紋芯片片GSL7000全球第一全球第一顆顆單芯片單芯片光學指紋光學指紋芯片芯片指紋芯片指紋芯片進入進入Top3GSL022第一顆鏡頭第一顆鏡頭陣列光學指陣列光學指紋芯片紋芯片GSL6162Android 第一第一顆顆電容指紋電容指紋芯片芯片國產平板國產平板70%市場占市場占有率有率GSL1680中國第一中國第一顆多點觸顆多點觸控芯片控芯片思立微公思立微公司成立司成立GSLT9001第一顆儲第一顆

94、儲硅工藝硅工藝TOF芯片芯片革新性突破革新性突破GSL9000 iToF人臉識人臉識別方案首度別方案首度亮相亮相GSL1688世界第一顆世界第一顆單層多點觸單層多點觸控芯片控芯片 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-研究簡報研究簡報 2023 新增電容式指紋傳感器料號。新增電容式指紋傳感器料號。2023 年，手機觸控芯片 4 款，平板觸控芯片 8 款，電容指紋識別傳感器 11 款，光學指紋傳感器 3 款。相比 2022 年，電容指紋識別傳感器新增 4 款，包括 3 款側邊指紋芯片和1款用于 PC的指紋芯片。其余類型芯片無變化。表表13：2021-2023年

95、兆易創新傳感器統計年兆易創新傳感器統計 2021 2022 2023 電容觸控芯片 手機觸控芯片 6 4 4 平板觸控芯片 8 9 8 指紋傳感器 電容指紋識別傳感器 10 7 11 屏下（OLED）光學指紋傳感器 4 3 3 來源：兆易創新產品手冊，中泰證券研究所 六六、投資建議投資建議 公司在產品布局上采用層層遞進策略，從 Nor 順利發展至 NAND、DRAM，MCU 內有存儲和模擬，公司從 Nor 延伸至 MCU，目前又從 MCU 拓展至模擬電源鏈產品，同時在應用上從商規工規拓展至車規，產品矩陣持續豐富，高端化趨勢明確。我們認為公司目前已出色完成第一塊拼圖（Nor Flash，全球第三

96、），第二塊拼圖（MCU）即將完成，憑借強管理能力、強執行力，未來將循序完成利基 DRAM、模擬、車規等拼圖?？v觀全球，國際 MCU 廠商和模擬廠商高度重合，“國際大廠”的冰山一角已揭開，站在當下時點，短期公司將受益 23 年下游需求復蘇帶來的業績恢復，長期期待公司成為提供“存儲+MCU+傳感器+模擬”一體化解決方案的國際大廠。21 年底半導體開始進入下行周期，消費電子需求疲軟，下游進入去庫存狀態，調整2022/2023/2024 年凈利潤為 21.3/17.6/23.7 億元（此前預計 2022/2023年凈利潤為 25/28 億元），對應 PE 估值為 33/41/30 倍，維持“買入”評級

97、。七七、風險提示風險提示 下游需求不及預期：下游需求不及預期：半導體周期性強，若下游需求復蘇不及預期，影響公司業績。新品推廣不及預期新品推廣不及預期：公司 DDR3、汽車 MCU 均處于市場推廣階段，若市場推廣不及預期，影響公司業績。研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險：研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險：報告中涉及企業、行業資料范圍較廣，企業批量信息的情況不統一，信息的時效性存在一定風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-研究簡報研究簡報 盈利預測表盈利預測表 來源：wind，中泰證券研究所 資產負債表資產負債

98、表利潤表利潤表會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E貨幣資金6,5989,42311,46913,913營業收入營業收入8,5108,2009,01011,263應收票據96000營業成本4,5494,5105,7186,983應收賬款282206154159稅金及附加37494552預付賬款346886105銷售費用221361360417存貨1,4491,5841,7702,163管理費用391517541665合同資產0000研發費用84290

99、29641,014其他流動資產2,5682,5102,5182,541財務費用-121-180-238-216流動資產合計11,02713,79115,99718,881信用減值損失1-15-15-15其他長期投資0000資產減值損失-201-60-55-50長期股權投資16161616公允價值變動收益-202811-61固定資產810652526424投資收益44435347在建工程2222其他收益71717171無形資產255363424468營業利潤營業利潤2,3052,0891,6852,341其他非流動資產3,3083,3343,3623,393營業外收入229230229230非流

100、動資產合計4,3914,3684,3294,303營業外支出11111111資產合計資產合計15,41815,41818,15818,15820,32620,32623,18423,184利潤總額利潤總額2,5232,3081,9032,560短期借款097226335所得稅186171140190應付票據011179凈利潤凈利潤2,3372,1371,7632,370應付賬款6171,3531,7332,137少數股東損益0000預收款項0352720歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤2,3372,1371,7632,370合同負債69148162203NOPLAT2,2251,9711,54

101、22,171其他應付款522522522522EPS（按最新股本攤?。?.503.202.643.55一年內到期的非流動負債33333333其他流動負債361443459541主要財務比率主要財務比率流動負債合計1,6022,6403,1793,800會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E長期借款0000成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率89.2%-3.6%9.9%25.0%其他非流動負債334334334334EBIT增長率140.3%-11.4%-21.7%40.7%非流動負債合計334334334334歸母公司凈利潤增長率

102、165.3%-8.5%-17.5%34.5%負債合計負債合計1,9351,9352,9742,9743,5133,5134,1344,134獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益13,48315,18416,81419,050毛利率46.5%45.0%36.5%38.0%少數股東權益0000凈利率27.5%26.1%19.6%21.0%所有者權益合計所有者權益合計13,48315,18416,81419,050ROE17.3%14.1%10.5%12.4%負債和股東權益負債和股東權益15,41815,41818,15818,15820,32620,32623,18423,184ROIC26.6%

103、19.1%12.3%15.1%償債能力償債能力現金流量表現金流量表資產負債率12.6%16.4%17.3%17.8%會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E債務權益比2.7%3.0%3.5%3.7%經營活動現金流經營活動現金流2,2622,8121,8982,417流動比率6.95.25.05.0現金收益2,4782,1601,7132,330速動比率6.04.64.54.4存貨影響-710-135-186-393營運能力營運能力經營性應收影響261998926總資產周轉率0.60.50.40.5經營性應付影響602781378390應收賬款

104、周轉天數101175其他影響-135-193-9564應付賬款周轉天數417997100投資活動現金流投資活動現金流-3,279-130-86-164存貨周轉天數87121106101資本支出-325-153-123-117每股指標（元）每股指標（元）股權投資3000每股收益3.503.202.643.55其他長期資產變化-2,9572337-47每股經營現金流3.394.222.853.62融資活動現金流融資活動現金流233143234191每股凈資產20.2122.7625.2128.56借款增加3397129109估值比率估值比率股利及利息支付-268-206-141-215P/E313

105、34030股東融資528000P/B5544其他影響-60252246297EV/EBITDA53617656單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-研究簡報研究簡報 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增

106、持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -

107、27-研究簡報研究簡報 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次

108、公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。