東箭科技-公司首次覆蓋報告：智能座艙加速落地一體兩翼開啟新局-230228（37頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 東箭科技（300978.SZ）首次覆蓋報告 智能座艙加速落地，一體兩翼開啟新局 2023 年 02 月 28 日 智能座艙新秀崛起，利潤邁過底部向上。公司成立于 2003 年，主營業務為汽車后市場車輛外飾改裝相關產品，主要包含車側、車頂承載裝飾系統產品、車輛前后防護系統產品。2012 年公司開始布局智能機電系統相關業務，圍繞智能座艙先后推出電動踏板、電動尾門、電動側開門、剪刀門等相關產品，產品具備核心競爭力，伴隨著智能座艙滲透率持續提升，公司業績有望迎來高增長。公司22Q3 實現營收 4.46 億元，扣非歸母凈利潤

2、0.56 億元，同比增長 302.62%，隨著上游原材料價格趨穩，公司利潤已經邁過底部，開啟修復周期。國內汽車改裝需求上行，海外經驗疊加前裝布局助力公司改裝業務二次成長。據 SEMA 測算，美國汽車后改裝市場 2022 年將達到 60.2 億美元，同比+6.5%。海外市場競爭格局分散，公司汽車改裝長期聚焦海外市場，22H1 海外營收占比 53%，公司產品具備較強的核心競爭力，海外營收總體穩定。相較海外成熟改裝市場，國內市場伴隨著越野車型的放量，改裝市場需求進入快速增長階段，22 年 1-9 月份，汽車改裝市場規模約 600-800 億元。公司以海外供貨經驗為基礎，同時順應國內線上渠道趨勢，加速

3、布局 C 端品牌與直營門店，以直接觸達終端客戶的模式開拓國內市場，公司 22H1 國內營收占比 47%，同比增加+16Pcts。同時，公司于 21 年 11 月份收購維杰汽車，以維杰汽車前裝客戶為基礎，發力前裝市場，截至 22Q3，維杰汽車已成功獲得多家新能源客戶定點。改裝業務海外營收穩定，國內市場發力，助力公司傳統業務業績高彈性。智能座艙在手訂單充裕，定點落地有望開啟公司第二成長曲線。據我們測算，電動尾門及側吸門至 2025 年市場規模有望達到 232.1 億元，22-25 年 CAGR 為34%，市場空間高增長。公司于 2012 年開始布局智能機電系統業務，現已掌握電動門類等產品撐桿、連桿

4、、電機、絲杠、ECU 核心零部件關鍵技術，構筑智能座艙相關產品領域核心技術壁壘。當前，公司電動尾門、側開門、電動踏板和剪刀門等產品已具備量產能力，憑借產品核心競爭力，公司智能座艙相關產品與華為、埃安和吉利等優質客戶建立緊密合作伙伴關系，電動尾門、側開門（電動限位器）、電動踏板和剪刀門等產品先后獲得比亞迪、廣汽埃安、阿維塔等客戶 36個定點，客戶矩陣已經覆蓋新勢力、自主、合資、外資品牌。伴隨著智能座艙產品定點的持續落地，智能座艙業務有望開啟公司第二成長曲線。投資建議：我們預計公司 2022-2024 年實現營收 17.76/22.49/28.05 億元，實現歸母凈利潤 0.80/1.28/2.4

5、8 億元，當前市值對應 2022-2024 年 PE 為77/48/25 倍。公司為汽車后市場改裝行業內資龍頭，新業務智能座艙電動門類23 年放量增長確定，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：新能源汽車銷量不及預期；疫情不可控導致海運成本加??；原材料成本超預期上行導致公司毛利率低預期。盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,636 1,776 2,249 2,805 增長率（%）10.9 8.5 26.7 24.7 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）116 80 128 248 增長率（%）-39.2 -31.3 60.2 94.6

6、每股收益（元）0.27 0.19 0.30 0.59 PE 53 77 48 25 PB 4.1 4.0 3.7 3.3 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 2 月 28 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：14.58 元 分析師 邵將 執業證書：S0100521100005 郵箱： 研究助理 張永乾 執業證書：S0100121110030 郵箱： 研究助理 郭雨蒙 執業證書：S0100122070027 郵箱： 東箭科技(300978)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 電動門類新秀崛起，利潤邁過底部

7、向上.3 1.1 汽車改裝專精特新，一體兩翼再繪藍圖.3 1.2 原材料趨穩，利潤修復已經開啟.5 1.3 股權集中度高，公司決策機制良好.8 2 汽改海外營收穩健，國內前、后裝發力迎二次成長.10 2.1 公司深耕海外市場，客戶、產品優勢助力公司營收穩健.10 2.2 國內改裝市場興起，前裝市場發力.12 3 智能座艙加速落地，兩翼齊開再創新局.20 3.1 智能車門國內空間 25 年超 230 億元，國產替代加速.20 3.2 公司突破技術和客戶壁壘，大獲定點放量在望.24 3.3 公司核心參股東箭智能，共享智能座艙收益.27 4 盈利預測與投資建議.28 4.1 盈利預測假設與業務拆分.

8、28 4.2 估值分析.31 4.3 投資建議.32 5 風險提示.33 插圖目錄.35 表格目錄.36 eZeZaYbZeZfYbZcW9PaObRoMoOnPoNlOoOmPiNmMnM9PrQnNuOqRnMMYoOyQ東箭科技(300978)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 電動門類新秀崛起，利潤邁過底部向上 1.1 汽車改裝專精特新，一體兩翼再繪藍圖 二十年后市場沉淀，智能座艙加速落地。公司成立于 2003 年，主營汽車后市場車輛外飾改裝業務，含車側、車頂承載裝飾系統產品、車輛前后防護系統產品。12 年公司開始涉足智能機電系統，

9、推出電動踏板，兩年后推出電動尾門并上市后市場。21 年公司成功登錄創業板上市并設立東箭智能，研發生產電動尾門、側門、剪刀門等，進一步聚焦智能座艙業務。圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，民生證券研究院 調整公司組織架構，提高智能座艙板塊地位，推行一體兩翼戰略。未來 5 年，公司確立了一體兩翼戰略，聚焦汽車后市場主業做強做大，以國內智能座艙和國際汽車改裝業務為兩翼推動公司發展。為匹配公司中長期“一體兩翼”的發展戰略，公司積極調整組織結構，提高智能座艙板塊地位，在 21 年 8 月成立專門的智能座艙研究院，整合智能座艙產品業務的科技資源和研發資源，在組織結構上為進一步發力智能座艙業務打下基礎

10、。東箭科技(300978)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖 2：21 年成立智能座艙研究院，服務一體兩翼戰略 圖 3：公司品牌矩陣 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 傳統汽改業務產品矩陣豐富，遠銷海外成熟市場。公司傳統后市場汽改業務公司經營持久，產品覆蓋全面，包括車側承載裝飾系統產品、車輛前后防護系統產品、車頂裝載系統產品及車輛其他系統產品，廣泛應用于 SUV、轎車、MPV、越野車、皮卡等各類車型，并適配眾多豪華及中高檔汽車品牌。海外汽車后市場，尤其歐美市場汽改業務成熟，規模較大，因此公司汽改產品以外

11、銷為主。加碼布局智能座艙，拓寬公司成長邊界。公司目前已經建立電動舒適模塊（電動側開門、歐翼門、電動剪刀門、電動尾門、電吸鎖、電動激光雷達支架等）、智能健康模塊（車載空氣凈化器等）。其中電動尾門、側門等產品已經取得大量定點。此外，公司正在預研電動尾翼、無軌滑門、電動翻轉屏裝置、電動升降雷達支架等產品，提前布局不斷下沉的電動門類市場。圖 4：公司傳統業務主要產品 圖 5：公司智能座艙業務主要產品 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 傳統業務穩健，智能座艙業務短期下滑，在手訂單落地有望貢獻業績彈性。從營收結構上看，公司傳統業務發展平穩，智能座艙業務占比反而略有

12、下降。主要系公司傳統業務主要在海外汽車后市場銷售，因此業務收入和國外汽車存量市場高度相關；公司智能座艙業務原以國內后裝市場為主，在新能源轉型浪潮下國內 4s東箭科技(300978)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 店服務規模大幅下降，致使公司智能座艙業務后裝市場收入下滑；公司順應新能源汽車發展趨勢，21 年剝離智能座艙子公司，發力前裝。截至 22 年底，公司智能座艙業務已取得 36 個定點，大多集中在 23 年量產，預計 23 年智能座艙業務占比將大幅提升。從毛利率看，智能座艙業務毛利顯著高于傳統業務，公司盈利能力將隨著智能座艙業務占比提升而

13、大幅上升。圖 6：公司各產品營收變化 圖 7：公司各產品毛利率變化 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 1.2 原材料趨穩，利潤修復已經開啟 1.2.1 營業收入相對平穩，扣非凈利潤邁過拐點 營業收入相對穩健，跑贏國內汽車銷量增速。公司營傳統業務主要掛鉤美國汽車后市場，根據美國改裝行業協會 SEMA 的統計數據，美國汽車售后改裝配件市場過去 3 年每年呈平穩增長態勢，因此公司傳統營收平穩?？紤]公司總營收中傳統業務占比約 80%，因此總體來看，公司營收近年較為穩定。利潤彈性較大，近年承壓，邊際修復開啟。相對于營收的平穩，由于原材料、海運費、匯兌損益變化原因，公

14、司成本和費用端變動較大，致使公司利潤彈性較大。22 年前三季度扣非利潤已經出現拐點，同比+50%，邊際修復已經開啟。圖 8：公司 2022 年營業收入基本平穩 圖 9：公司利潤彈性較大，近年承壓，邊際修復開啟 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 東箭科技(300978)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 從公司成本端來看，直接材料成本占比 60%以上，是影響公司成本變化的主要因素。分產品來看，車身四周產品主要原材料為鐵，車頂產品的主要原材料是橡膠，智能機電類主要原材料是橡膠和電控零件?？傮w而言，鐵和橡膠價格是

15、影響原材料成本的關鍵因素。圖 10：2020H1 公司成本構成拆分，原材料占據 61%圖 11：2020H1 公司主營產品原材料構成占比 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 橡膠價格主要受到上游石油價格影響，鐵和石油價格在 22 年 5/6 月份開始大幅回落。其中，截至 2023.1.29，生鐵價格相比 22 年 5/6 月高價已經回落 16%；截至 2023.2.7，石油相比 22 年 5 月高價已回落 37%。除原材料外，根據公司年報披露，運費價格是影響成本的另一關鍵因素，也從5 月高點回落。中美海運價格指數在 22 年 5 月份達到最高點，

16、到 11 月累計回落幅度達到 64%。圖 12：22 年 5 月以來鐵價和石油價格降幅顯著（左：元/噸；右：美元/桶）圖 13：中國至美國西海岸（US）集裝箱運價（$）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：statista，民生證券研究院 22Q1 毛利率達到拐點，全年企穩回升。從單季度毛利率看，22Q1 毛利率達東箭科技(300978)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 到拐點，22Q2、Q3 環比分別提升 1.3pct、4.7pct，注意到海運費在 10 月單月環比降幅達到 27%，11 月環比降幅為 20%，預計 22Q4 毛利率

17、將企穩回升。我們認為 23 年隨著國內防疫政策放松，公司毛利將進一步提升回歸穩態。長期來看，公司國內業務占比提高，智能座艙板塊毛利率高于傳統板塊，公司盈利能力將持續改善。圖 14：22Q1 毛利率達到拐點 資料來源：wind，民生證券研究院 1.2.2 銷售費率大幅下降，匯兌收益貢獻扣非利潤 銷售費用執行新準則降幅顯著。20 年公司銷售費用率降幅高達 5 pct，除執行新的收入準則外，其他原因主要系公司銷售策略調整。2019 年以來，公司開始聚焦核心客戶，放棄部分回款不良、位置較為偏遠的客戶；同時，公司積極布局線上售后服務，精簡相關銷售人員，降低銷售成本。圖 15：20 年銷售費用率下降 5p

18、ct，主要系公司 19 年開始調整客戶戰略 資料來源：wind，民生證券研究院 人民幣匯率下跌，公司匯兌產生凈收益，財務費率為負，貢獻扣非凈利率。公司匯兌損失主要掛鉤人民幣匯率，22 年人民幣貶值，公司匯兌產生凈收益，Q2 和Q3 財務費用率分別為-11.7%、-8.3%，為扣非凈利率做出貢獻。東箭科技(300978)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖 16：22Q2 公司扣非凈利率回升 資料來源：wind，民生證券研究院 1.2.3 固定資產投資進入利潤轉換期，公司 ROE 邊際改善 公司 21 年扣非 ROE 顯著下滑，同比-7.3pc

19、t，主要系公司 21 年成功 IPO 后，凈資產大幅增加，但募集資金投資項目仍處于建設期，凈利潤難以實現同步大幅增長，ROE 被資本攤薄。隨著公司投資項目進入回報期，22 年以來公司扣非 ROE 逐季增長，22Q3 同比+2.7%。公司當前 ROE 已處底部右側，后續有望邊際改善。圖 17：公司 21 年上市后攤薄 ROE 圖 18：扣非 ROE 22Q3 同比+2.7pct，有望邊際改善 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 1.3 股權集中度高，公司決策機制良好 公司股權集中度高，決策機制良好。截至 2022 年 1 月，公司創始人兼實控人馬永濤合計持股

20、40.80%，馬氏家族（馬永濤及其侄馬匯祥、其兄馬永江）合計持股 52.03%，股權集中度高，決策機制良好。在馬永濤的帶領下，東箭科技以“?！焙汀白儭睘榛?，制定一體兩翼戰略，在護好公司基本盤的前提下，成立東箭智能，積極開發智能座艙業務，確保公司行駛在正確軌道。東箭科技(300978)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖 19：公司股權結構清晰，實控人股權集中度高 資料來源：wind，民生證券研究院（注：截至 2022 年 1 月）東箭科技(300978)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10

21、2 汽改海外營收穩健，國內前、后裝發力迎二次成長 2.1 公司深耕海外市場，客戶、產品優勢助力公司營收穩健 2.1.1 北美汽車改裝市場穩健增長 汽車后市場門類眾多，歐美市場已發展成熟。后市場包含業務繁多，廣義上講，汽車整車落地銷售后，車主所需的一切服務都屬于后市場業務，涵蓋汽車維修、保養、零配件、美容、改裝、油品，汽車金融等。公司傳統業務聚焦后市場汽車改裝業務。圖 20：汽車后市場門類眾多，公司聚焦汽改業務 資料來源：搜狐，民生證券研究院 美國汽車改裝市場持續擴張，空間不斷打開。由于歐美市場更加成熟，公司汽改業務主要以外銷為主。其中，2021 年美國汽車保有量超過 2.8 億輛，后市場產業鏈

22、完善，且汽車改裝文化盛行，是公司的出口業務的主要銷售地。根據美國改裝行業協會 SEMA 發布的2022 SEMA Market Report，美國汽車售后改裝配件市場過去 3 年每年呈平穩增長態勢，2021 年市場規模約 59.2 億美元，同比+6.5%，SEMA 預測 2022 年仍將繼續增長，達到 60.2 億美元（約合 405 億人民幣）。圖 21：美國汽車保有量逐年遞增（億輛）圖 22：美國汽車改裝市場穩定增長（億美元）資料來源：hedgescompany，民生證券研究院 資料來源：SEMA，民生證券研究院 東箭科技(300978)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后

23、一頁免責聲明 證券研究報告 11 2.1.2 國際市場呈壟斷競爭模式，公司具備比較優勢 后市場外飾件產品紛繁，形成典型的壟斷型競爭市場。從競爭格局來看，由于后市場外飾件繁多，各廠家主營業務側重不同，盡管彼此產品矩陣有交叉重合，但同類產品面向的車型類別、主要銷售地區等均有差異，因此很難形成充分競爭?？傮w而言，后市場汽車外飾件市場更接近于“壟斷性競爭”市場。公司在國際市場主要競爭對手包括 ARB、EPG、Thule Group AB 等國際巨頭。但由于北美市場高度成熟，競爭格局、各廠家市場份額短中期不變，增長較為穩定。表1：公司與主要競爭對手特點對比和外銷業務對比 公司 簡介 特點 和公司競爭產品

24、 2021 年外銷占比 東箭科技 成立于 2003 年，從事車側承載裝飾系統產品、車輛前后防護系統產品、車載互聯智能機電系統產品、車頂裝載系統產品及車輛其他系統產品的工業設計、研發、生產和銷售。車周外飾件產品門類齊全，傳統業務主營北美市場-外銷 11.2 億元，占比 68%（其中美國占比大約其中60%，占總體營收約 40%）敏實集團 成立于 1992 年，是全球最大的鋁電池盒供應商、最齊全的表面處理供應商。目前敏實集團在全球范圍內擁有塑件、金屬車身系統、電池盒、新事業 4 大產品線。主營金屬飾條、塑件、鋁件、鋁電池盒件，全球經營 行李架等外飾件，與公司在國內國際市場均有競爭 外銷 47 億元，

25、占比 61%（其中北美占比 48%，占總體營收約 18%）ARB 成立于 1975 年，總部位于澳大利亞，主要從事汽車外飾、保護系統、視覺系統、電源等產品的經營業務，是澳大利亞最大的越野產品制造商和分銷商。主營汽車工具套件，全球經營 車頂帳篷等外飾件產品【澳洲企業】主要在澳洲銷售，營收 6.95 億美元，其中澳洲占比 54%；出口占比 39%，（其中美洲占比 42%，占總體營收約 16%）Thule Group AB 成立于 1942 年，總部位于瑞典，是全球領先的體育和戶外產品制造商，也是全球最大的汽車頂架制造商。配套自行車、房車、乘用車等，產品矩陣齊全，全球經營 行李架帳篷等外飾件產品【歐

26、洲企業】主要在歐洲銷售，營收 74 億歐元，占比72%；出口美洲 29 億歐元，占比 28%EPG 成立于 1978 年，總部位于泰國，主要從事隔熱材料、汽車配件、食品飲料一次性塑料包裝等產品的經營業務，是世界唯一的建筑行業用三元乙丙橡膠(EPDM)隔熱材料制造商，也是世界主要的汽車后備廂零部件制造商。業務跨度較大，全球經營 部分汽車配件【泰國企業，汽車業務營收 10億元人民幣左右】出口占比71%，主要出口歐洲、澳洲和南非 資料來源：公司招股說明書，各公司官網、年報，民生證券研究院整理 2.1.3 產品性價比突出，構筑核心競爭優勢 勞動力具有比較優勢。中美勞動力成本差異顯著。2021 年美國人

27、均時薪高達25.9 美元，而中國只有 6.6 美元，僅為美國 1/4，美國本土企業成本劣勢較大，相關零部件主要以進口為主。公司的客戶結構穩定，客戶多而分散。公司傳統汽改業務以外銷為主，其中海東箭科技(300978)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 外 ODM 客戶大約占比 50%，相對穩定。2021 年前五大客戶占比僅為 25%，客戶訂單分散，風險較低。圖 23：2021 年中美勞動人口平均時薪對比（美元）圖 24：公司以外銷為主，OEM 客戶占比穩定(2020H1)資料來源：tradingeconomics，民生證券研究院 資料來源：招股

28、說明書，民生證券研究院 柔性制造能力突出，適應訂單“大起大落”。后市場訂單大小差異顯著，最小訂單量少至幾套、最大訂單量達數千套。為降低運營成本，一方面，公司有多達萬套工檢模治具，可以適配全球數百款車型；另一方面，公司建立了東箭智能制造管理平臺（DIPS），與定制的自動生產設備實現軟件和硬件對接，實現精細化生產。兩相結合，公司有較大的生產彈性，適應訂單的“大起大落”?？傮w來看，公司基本盤穩中向好。17 年以來盡管汽車終端市場銷量呈下降趨勢，但公司通過內部優化運營，積極利用各國經濟周期差異等手段，保持公司基本盤穩中向好。圖 25：公司業務全球布局 圖 26：海外營收穩中有升（單位：億元）資料來源：

29、公司官網，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 2.2 國內改裝市場興起，前裝市場發力 2.2.1 國內改裝市場興起，公司具備先發優勢 國內車企在電動化趨勢下，平價越野車型陸續上市，多用途改裝已成風氣。2020 年以來多個平價越野車型或者帶越野功能的 suv 上市，證明國內平民越野潮流的興起；在疫情政策在不斷的邊際放松之下，自駕、露營、郊游等需求進一步釋放，以坦克 300、Tesla model Y 等為代表車型的輕度改裝成為風氣，帶動越野改東箭科技(300978)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 裝市場增長。圖 27：202

30、0 年以來國內多款越野新車上市 資料來源：易車，民生證券研究院 2017-2021 中國后市場規模逆周期增長，汽車改裝業務規?？捎^。根據巨量算數統計，由于國內汽車存量市場越來越大，17 年以來我國后市場業務逆周期增長，21 年市場規模超過 1.1 萬億元。22 年 1-9 月份，汽車改裝業務大約占比 6%，市場空間約 600-800 億元。我們認為在越野車型輕度改裝風氣流行趨勢下，汽車改裝市場將獲得更大的市場空間。圖 28：國內汽車后市場加速增長（單位：億元）圖 29：2022 年 1-9 月國內后市場業務結構 資料來源：巨量算數，民生證券研究院 資料來源：巨量算數，民生證券研究院 國內汽車改

31、裝市場參與者眾多，競爭格局分散。相比海外市場，國內汽車改裝市場剛剛興起，呈現“廠家眾多，格局分散”的特點。由于汽車改裝市場從發動機到底盤到內外飾產品多樣，不同公司產品側重不同，零部件供應商多為地方性非上市公司。上市公司中，僅有威爾福和公司的產品矩陣重合度較高，在側杠、踏板、東箭科技(300978)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 行李架等產品上均有競爭；其他上市公司和公司產品交叉較少，主營業務和主要客戶均有較大差別?？傮w來看，國內汽車改裝市場競爭格局比較分散。表2：國內汽車后市場上市公司主營業務差別顯著，競爭格局分散 公司 簡介 改裝產品及

32、特點 和公司競爭產品 銷售情況 威爾弗 成立于 2011 年 9 月，為 SUV、MPV、吉普車、皮卡車等乘用車提供踏板，以及防護杠、行李架、擋泥膠(板)、排氣管等汽車外飾零部件。汽車側杠、踏板、行李架、電動尾門等，主營國內地區 電動尾門在國內有產品競爭；此外有踏板、行李架等 均為內銷 天銘科技 成立于 2000 年，是一家擁有自營進出口權的專業汽車越野裝備企業。電動絞盤、工業絞盤、電動踏板、高強度纖維繩、以及多款越野改裝車用產品 電動踏板、部分越野改裝設備等 主營越野設備，早期以出口為主，近年國內業務占比超過 50%路暢科技 成立于 2006 年，主要提供汽車智能化及智能出行產品及解決方案

33、公司經營范圍廣泛，與汽車改裝相關產品包括中控請、儀表盤、車內音響、倒車影像、座椅控制、電動尾門等 除電動尾門外，和公司交叉產品較少 80%以上為內銷 資料來源：公司招股說明書，各公司官網、年報，民生證券研究院整理 公司加速構建 C 端品牌，直達客戶，快速搶占國內市場?；ヂ摼W渠道正在成為汽車后市場服務的核心渠道。根據巨量算數 2022 年 10 月在后市場的調研，盡管當前“朋友介紹”還是車主獲取汽車后市場相關信息的主要渠道，但途虎養車、短視頻、汽車之家等互聯網渠道合計占比超過 50%，網上預約或購買汽車服務的人數占比超過 35%，互聯網渠道越來越成為汽車后市場服務的核心渠道。圖 30：用戶獲取汽

34、車后市場相關信息的渠道 圖 31：通過網上預約或購買過汽車服務的人數占比 資料來源：巨量算數，民生證券研究院 資料來源：巨量算數，民生證券研究院 公司加速推進 B 端品牌銳搏升級迭代，打造成 C 端品牌，快速搶占市場先機。傳統的汽改零部件一般是 StoBtoC 的模式，即零部件供應商供應產品給分銷商，分銷商再通過門店服務終端客戶。分銷商的優勢在于下沉市場的渠道，互聯網的發展讓 StoC 模式更為可能。公司自主汽車改裝品牌 Winbo 銳博覆蓋了包括產品設計、研發、生產、銷售每個供應鏈環節。過去主要是作為供應商，向 4S 店、經銷商等提供產品，近年來通過建立線上渠道直達 C 端。東箭科技(300

35、978)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖 32：銳搏探索 C 端新模式 資料來源：羅蘭貝格，民生證券研究院 積極開設門店，廣泛布局全國，觸達終端消費。除了拓寬線上渠道外，線下門店也是 C 端訂單的重要入口。目前公司已經在成都、昆明、北京、鄭州 4 家門店試營業。隨著公司線上渠道發力、更多門店拓展，C 端業務有望成為公司汽改業務收入的重要組成部分，作為增量業務給公司帶來更多額外收入。圖 33：公司已經在全國多地設立 C 端門店，直達終端消費者 資料來源：公司公告，民生證券研究院 2.2.2 收購維杰步入前裝市場，強強聯合拓寬邊界 客戶資源

36、優質，前裝經驗豐富。維杰汽車成立于 2016 年，業務范圍包括國內、外整車零部件配套業務，為主機廠配套行李架、腳踏板、前后護板、排氣管尾套、迎賓踏板等。維杰公司率先引進大型高科技含量的先進生產設備和全球領先檢測東箭科技(300978)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 系統，力求精益求精，達到“零缺陷”目標，公司順利通過并積極推行 IATF16949：2016 質量管理認證體系。圖 34：維杰汽車產品結構 資料來源：維杰汽車官網，民生證券研究院 維杰公司無論在設計裝配還是制造工藝上均躋身世界汽車車身附件開發的先進行列，成為長城、江鈴、江西五十

37、鈴、廣汽、北京福田、日產、比亞迪、通用、長安馬自達、蔚來等國內、外汽車廠家的原裝配件供應商。圖 35：維杰汽車客戶結構 圖 36：產品對應客戶情況 資料來源：維杰汽車官網，民生證券研究院 資料來源：維杰汽車官網，民生證券研究院 產研豐富，具備核心競爭優勢。維杰汽車已能做到與主機廠同步研發能力，具備成熟的研發技術，如對有承載要求的產品可進行有限元分析，對塑料件進行模流分析，對鈑金件進行鈑金成型分析等，在產品研發前，有經驗十分豐富的工程師進行 DFMEA PFMEA 分析。公司采用專線生產模式，目前已建立多條行李架、踏板、尾套等專用生產線，具備進一步產能擴充的條件。東箭科技(300978)/汽車

38、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 圖 37：維杰汽車研發實力 圖 38：維杰汽車工藝領先 資料來源：維杰汽車官網，民生證券研究院 資料來源：維杰汽車官網，民生證券研究院 維杰汽車成本控制能力領先，定位精準，小而精路線確定。維杰汽車率先引進了大型高科技含量的先進生產設備和全球領先檢測系統達到精益生產標準；并且已在佛山、重慶等地建立生產基地，并通過擴大廠房規模以及引進高效的自動化生產線降低成本。在費用端，根據廣東聯信資評公司對維杰汽車的評估，2021 年前三季度公司銷售費率和財務費率合計僅為 3.5%，管理費用率 8.5%（含研發），期間費用率 12%

39、，費用控制能力出色，未來有望保持下行趨勢。圖 39：維杰汽車期間費率及預測 資料來源：公司公告，民生證券研究院 維杰汽車持續獲得下游新客戶定點，電池表面處理業務進入國內某一級電池企業供應鏈。維杰汽車以“站穩自主品牌第一陣營”為目標，積極獲得下游客戶定點，持續提升市場占有率，在手訂單充足，截至 22Q3，維杰汽車已成功獲得多家東箭科技(300978)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 新能源客戶定點，打開汽配前裝新市場。除了傳統主業積極開拓市場外，維杰汽車繼續秉持“小而精”風格，尋求外部利潤率較高且和現有業務的工藝、產線形成協同效應的項目。在鋰

40、電業務上，公司在表面處理上的工藝積累深厚，順勢進入國內某一級電池企業供應鏈，為公司帶來全新業務增量。圖 40：動力電池鋁殼表面處理工藝 圖 41：維杰汽車表面處理工藝積累 資料來源：鉅大官網，民生證券研究院 資料來源：維杰汽車官網，民生證券研究院 維杰 22 年利潤反彈。維杰汽車 21 年受疫情、原材料等影響營利承壓，但 22年已經開始反彈，22 年上半年度維杰汽車總營收突破 2 億元，凈利率為 4.6%，伴隨著外部負面因素影響逐步環節，盈利能力有望持續修復。公司收購維杰汽車，突破客戶壁壘，進入前裝市場。21 年 11 月 16 日公司早間公告以自有或自籌資金 1.91 億元收購維杰汽車 10

41、0%股權?？蛻舯趬九c當前機遇：主機廠前裝市場原供應關系穩定，新供應商認證周期很長。傳統車向新能源車變革，后者對供應商提出了新的要求，打破原有供應體系。開發周期與車型差異：新能源車開發周期更短，不同款車型差異更大，需要供應商更快地響應速度，更高的設計靈活性；成本要求：由于自主品牌缺少品牌溢價，同時車輛面向新四化進行改進，造車成本上升，因此必須獲取更低成本的零部件；供應鏈安全：受美國相關政策影響，全球產業鏈安全性受到嚴峻挑戰，新能源廠商更傾向于構建本土產業鏈；公司收購維杰汽車后，維杰汽車在前裝市場的客戶積累幫助母公司突破客戶壁壘，助力公司產品順勢進入前裝領域，市場空間進一步打開。東箭科技(3009

42、78)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖 42：維杰汽車助力公司開拓國內前裝個性化外飾業務 圖 43：維杰汽車 22H1 凈利率開始反彈 資料來源：維杰汽車官網，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 東箭科技(300978)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 3 智能座艙加速落地，兩翼齊開再創新局 3.1 智能車門國內空間 25 年超 230 億元，國產替代加速 智能座艙是汽車產業變革的核心變量之一。在汽車電動化與智能化的過程，自動駕駛和智能座艙是兩大核心變量。其中智能座艙

43、通過對軟硬件提出特定功能要求，使駕駛員能在車機互聯、語音交互等方面得到優質體驗，在舒適化、智慧化、辦公化等方向上不斷進行提升。智能座艙的四大關鍵模塊包括 TBOX、智能網關、交互類設備和域控制器。電動門類屬于交互類設備。圖 44：智能座艙 PUI 布局 資料來源：知乎，民生證券研究院 3.1.1 電動智能化加速座艙智能化，智能車門空間或超百億 順應智能化發展歷程，汽車電動門類發展邁向 4.0 時代。我們從尾門和側門開關智能化程度的來看，我們大致可以分成四個階段，早期的汽車側門和尾門開閉都是手動的機械鑰匙操作，現今大部分級車的側門和尾門都是電子鑰匙控制，部分端車型已經實現側開門和電子尾門，甚至少

44、量新能源車已經推出自動側門，向 4.0時代邁進。圖 45：汽車電動門發展邁向 4.0 時代 資料來源：民生證券研究院整理 東箭科技(300978)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 自主品牌利用新能源破局，把內外飾提升作為產品核心賣點之一。由于自主品牌缺乏品牌溢價，在打破外資或合資車型壟斷中高端市場的路徑上，自主品牌在新能源車上集中發力，把提升內外飾配置作為產品核心賣點之一。圖 46：新能源 suv 配置帶動傳統車型提升 圖 47：新勢力轎車配置明顯高于傳統外資/合資品牌 資料來源：汽車之家，易車，民生證券研究院 資料來源：汽車之家，易車，民

45、生證券研究院 市場主流新能源車型中，電動尾門整體滲透率達到 76%，側開門為 21%。我們統計了目前市場上18個主要新能源品牌的63款主要車型，覆蓋比亞迪、Tesla、主流新勢力廠商、主流合資廠商和自主廠商的電動門類應用情況。電動尾門：我們以基礎功能“電動控制”為標準進行統計（認定選配或部分安裝即為該車型含該功能，下同），發現 suv滲透率達90%，轎車滲透率達到了54%?？傮w來看，63 款新能源車型電動尾門的整體滲透率達到 76%。側開門：suv 滲透率為 23%，轎車為 17%，差別并不大，總體滲透率為 21%。表3：普通轎車與 suv 在不同價格帶的滲透率 門類 分車型 010 萬元 1

46、020 萬元 2030 萬元 3040 萬元 4050 萬元 總計 電動尾門 suv 50%82%100%100%100%90%轎車 38%80%100%100%54%總計 50%61%92%100%100%76%側開門 suv 14%56%75%23%轎車 20%100%100%17%總計 17%64%80%21%資料來源：汽車之家，民生證券研究院整理 2025 年電動尾門+側開門市場空間達 232.1 億元?？紤]到電動尾門在新能源車型和傳統車型滲透率差異，基于此測算市場空間，預計 2022 年電尾門市場空間為 71.5 億元，2025 年有望達 145.7 億元?；陔妱觽乳_門當前仍集中在

47、中高端新能源車型上裝配，我們僅測算新能源車型側開門市場空間。我們預計 2022 年電動尾門+側開門整體市場空間為 95.9 億元，2025 年達到 232.1 億元。東箭科技(300978)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 圖 48：我們預測 2025 年電動門市場空間或達 232.1 億元，2022-2025CAGR為 34%資料來源：汽車之家，中汽協，民生證券研究院測算 3.1.2 國內市場尚為藍海，超前布局搶占先機 此前國際巨頭壟斷中高端車型，國內無電動門類巨頭。從空間上來說：在國內新能源車發力之前，電動門類主要應用于外資/合資中高級

48、車型，因此市場空間較小。從供應量角度說：由于此前外資/合資主機廠往往已經和國際巨頭形成較為穩定的供應關系，如博澤、斯泰必魯斯等主要通過國際市場綁定了進口及合資品牌；日系車供應鏈相對封閉，主要由本土日系企業供應，外部企業一般難以切入；因此此前國內做電動尾門的機遇和市場空間均不大，導致國內目前沒有主營電動門類的巨頭產生。新能源車企發展給國內供應商帶來新機遇。表4：國際巨頭綁定傳動外資/合資品牌廠商 公司 國家 概況 客戶類型 客戶情況 博澤 德國 家族企業，1996 年進入中國市場，陸續成立多家合資公司，日前總部位于上海 國外豪華品牌 奧迪、大眾等 斯泰必魯斯 德國 公司于 2014 年在法蘭克福

49、上市，目前是世界上規模最大的氣彈簧制造商 國外豪華品牌 寶馬等 愛德夏 德國 隸屬于西班牙汽車零部件供應商海斯坦普旗下，目前以發展成為世界上大的鉸鏈系統供應商 國外豪華品牌 奔馳等 麥恪納 加拿大 全球第三大汽車零部件供應商 國內自主品牌 長城等 重慶海德世 日本（母公司）是中國最大的汽車拉索產品制造企業 國內合資品牌 本田、馬自達等 資料來源：各公司官網、年報，民生證券研究院整理 東箭科技(300978)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 電動化趨勢利好國產電動門類廠商。目前國內做電動門類總成的上市公司主要有東箭科技、伯特利、凱迪股份、兆威

50、機電、拓普集團等。國內企業借新勢力破局，除東箭科技拿到大量定點外；國內制動系統龍頭企業伯特利也拿到了 5 個訂單，并且以新能源汽車為主；此外凱迪股份、兆威機電、拓普集團等也獲得了國內電動門類訂單，部分客戶交叉，與公司形成一定競爭。但總體而言，國內市場尚為藍海市場，市場空間處于分配進程中，尚未形成穩定競爭格局，公司早在 2012 年超前布局智能車門相關產品預研，當前已具備先發優勢。表5：本土企業借新勢力破局，產品各有特點 公司 公司簡介 產品樣例 主要產品/零部件 主要客戶 東箭科技 國內汽車后裝市場龍頭，業務往智能座艙拓展 電動尾門系統總成、電吸門、電動門（限位器）、剪刀門等；自研電動門類撐桿

51、、ECU、電吸鎖、限位器、驅動等核心部件 比亞迪、廣汽、華為系、新勢力等，截止當前有 36 個定點，大部分預計 23 量產 伯特利 國內制動系統龍頭企業，業務向輕量化和智能化方向拓展 電動尾門開閉系統(PLG)，包括普通單/雙驅尾門、雙驅集成雙控尾門等，線控驅動技術積累深厚，主要做電動尾門驅動 5 個定點，其中 4 個新能源，1 個其他車型，預計 23Q1 量產 凱迪股份 主營線性驅動系統產品，應用于智能家居、智慧辦公、汽車等領域 尾門部件：U 型推桿、電動推桿、控制器、電吸鎖等核心部件；公司還布局了汽車電吸門、前蓋電動門 奇瑞、小鵬、蔚來 兆威機電 主要從事微型傳動系統、精密注塑件和精密模具

52、，主營通信設備、智能手機、汽車電子、智能家居、服務機器人等領域 齒輪+電機+控制器集成的整體解決方案，成熟產品包括汽車吸頂屏、電動尾翼、電動尾門、電動門把手等；主要做驅動部分，公司產品體積小，強度高，解決了傳動噪聲的難題 比亞迪、長城、蔚小理、博士等 路暢科技 汽車智能化及智能出行產品及解決方案提供的高科技公司，是中國較早投身于車載導航、汽車智能駕駛艙及車聯網產業的企業 電動尾門系統總成：自主研發電動撐桿結構、平衡桿、檢測設備、防夾方法等；智動側門：控制器 ISD ECU 主要服務于后裝市場，覆蓋各個品牌車型，多為外資或合資suv 拓普集團 公司是國內汽車零部件平臺型企業，主有 8 大系列產品

53、（汽車 NVH 減震系統、內外飾系統、車身輕量化、智能座艙部件等）；同時布局機器人賽道 電動尾門系統總成：自主研發電動撐桿結構、平衡桿、檢測設備、防夾方法等；智動側門：控制器 ISD ECU 具體客戶無公開信息，已經小批量供貨 恒帥股份 汽車微電機及相關產品供應商 主要生產各類電機+執行器，應用領域包括汽車尾門、電動門、隱藏門把手、鷗翼門等 斯泰必魯斯、蔚來、其他整機廠 資料來源：各公司官網、年報、公告，民生證券研究院整理；東箭科技(300978)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 3.2 公司突破技術和客戶壁壘，大獲定點放量在望 公司智能座

54、艙業務聚焦電動門類，構建了較為完整的產品矩陣。1、電動舒適模塊：電動側開門、歐翼門、電動剪刀門、電動尾門、電吸鎖、電動激光雷達支架等；2、智能健康模塊：車載空氣凈化器等；3、預研產品：電動尾翼、無軌滑門、電動翻轉屏裝置、電動升降雷達支架等。圖 49：公司智能座艙產品布局 圖 50：智能座艙產品節奏 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 3.2.1 突破核心技術壁壘，攜手華為共同成長 電動門類市場目前主要存在兩大競爭壁壘：一是技術壁壘；二是客戶壁壘。公司當前已具備關鍵零部件的研發制造能力，具備較強的技術壁壘。汽車電動門類的上游是各個零部件，關鍵模塊包括驅動機構和

55、控制模塊。在驅動機構中撐桿、連桿、電機、絲杠等都屬于核心零部件，控制模塊主要是 ECU，也是尾門系統的核心之一，技術門檻較高。公司是國內少數具備制造電動剪刀門類產品總成的供應商。圖 51：電動側開門結構圖 圖 52：電動尾門主要零部件 資料來源：國家知識產權局，民生證券研究院 資料來源：搜狐，民生證券研究院 完整覆蓋電動門類關鍵部件，公司發明專利布局齊全。以電動尾門為例，其噪音控制、防水等級、使用壽命等都屬于產品關鍵指標。公司在“帶多向旋轉的雙撐桿運用于智能尾門的設計”中，將尾門運行噪音能控制在 55 分貝以內（行業標準東箭科技(300978)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀

56、最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 為 60 分貝），防水等級達到 IP67（行業標準為 IP66），使用壽命可達到 5 萬次（行業標準為 3 萬次）以上，相關應用產品被認定為高新技術產品。截至 2022 年末，公司專利近 1200 件，其中發明專利 272 件，與尾門相關的發明專利 29 件，電動側開門 24 件，電動踏板 5 件，其他核心部件的專利 49 件，為電動門類建立了堅實的知識產權壁壘。表6：公司發明專利布局齊全，覆蓋電動門類核心零部件 類別 主要技術 專利數 電動尾門 驅動、撐桿、ECU、電吸鎖等 29 件 電動側門 驅動、鉸鏈、推桿、連桿、電吸鎖等 24 件 電動踏板 踏板組

57、件、伸縮驅動、感應器、控制器等 5 件 核心部件 如驅動、擺臂、阻尼器、限位器等 49 件 資料來源：知識產權平臺，民生證券研究院；科技企業華為賦能東箭科技，強強聯合建布局智能座艙。2021 年公司獲得華為在線舉辦的“2021 年度華為智能汽車解決方案優秀合作伙伴答謝”活動中頒發的“2021 年度華為智能汽車解決方案優秀合作伙伴”獎項。同時，21 年 8 月 2 日華為智能汽車解決方案 BU 智能座艙部團隊在公司參觀交流，公司相關團隊向華為介紹了公司產品、技術、開發流程、案例等方面，雙方就汽車智能座艙未來的趨勢展開了深入交流和探討。公司現已獲得阿維塔、Hyper SSR 等多款華為參與的智能汽

58、車的電動側開門、剪刀門等智能座艙核心產品定點。公司與華為合作的電動門類項目憑借過硬的技術和產品實力產品得到認可，預計隨著華為系產品全面開花，公司電動尾門與智能座艙業務有望受益。圖 53：公司獲得華為智能汽車解決方案優秀合作伙伴 圖 54：公司獲得華為優秀合作伙伴獎 資料來源：網易，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 東箭科技(300978)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 3.2.2 協同維杰汽車客戶資源，完善座艙客戶群體，在手訂單充沛 客戶結構優質，定點加速落地。協同維杰汽車前裝客戶資源，疊加公司智能座艙產品核心競爭力，公

59、司持續開拓智能座艙產品前裝客戶。當前智能座艙業務在主機廠客戶開拓方面，已進入廣汽埃安、比亞迪、合眾新能源、路特斯、長安汽車、集度汽車、上汽智己、上汽飛凡、吉利、高合等多家新能源汽車主機廠定點，定點項目大部分將于 2023 年開始量產。隨著國內自主品牌車企的崛起，特別是自主新能源品牌的迅猛發展，智能座艙控制系統的市場需求也同步增長，疊加國產零部件替代加速和國內汽車智能化的產業趨勢，智能座艙市場正迎來歷史性的行業機遇。圖 55：維杰助力公司步入前裝，豐富公司電動門類客戶矩陣 資料來源：維杰官網，公司公告，民生證券研究院整理 截至 22 年底，公司智能座艙相關產品已獲得主機廠前裝定點項目 36 個，

60、其中，電動側開門項目 13 個，電動尾門項目 17 個，踏板項目 3 個，剪刀門項目 3個。大部分定點項目將于 2023 年開始陸續量產。預期跟隨重點客戶放量，第二增長曲線將獲得快速增長。表7：截至 22 年底，公司智能座艙相關產品已獲得主機廠前裝定點項目 36 個 序號 門類 定點數量 預計量產時間 1 電動尾門 17 23 年 2 電動側開門（電動限位器）13 23 年 3 電動踏板 3 23 年 4 剪刀門 3 23 年 資料來源：公司公告，民生證券研究院；東箭科技(300978)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 3.3 公司核心參股

61、東箭智能，共享智能座艙收益 管理層和核心骨干參股東箭智能，共享智能座艙業務收益，激發核心人員積極性。公司為強化智能座艙前裝市場業務，在 21 年 7 月設立子公司廣東東箭汽車智能系統有限公司，專門負責智能座艙業務。東箭智能注冊資本 3000 萬元，后為進一步激發核心人員積極性，公司對東箭智能增資 1,000 萬元，新增注冊資本全部由管理層及核心骨干認繳，其中管理層出資比例 62%，核心骨干占比 38%。本次認繳完成后，管理層及核心骨干持有東箭智能 25%的股份，將共享東箭智能的業務成果。表8：公司管理層及核心骨干合計增資 1000 萬元 序號 股東名稱 增資前 增資后 認繳出資額 認繳出資 認

62、繳出資額 認繳出資（萬元）比例（萬元）比例 1 廣東東箭汽車科技股份有限公司 3,000 100%3,000 75%2 新余東瀚 0 0 1,000 25%合計 3,000 100%4,000 100%資料來源：公司公告，民生證券研究院；東箭科技(300978)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 4 盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測假設與業務拆分 公司為國內汽車后市場改裝行業龍頭企業，前瞻布局智能座艙電動門類，技術儲備和專利積累優勢明顯，研發和設計能力突出，客戶拓展順利。截至 22 年底獲得電動門類 36 個定點，大部分定點在 23 年放

63、量，業績增長確定。預計 2022-2024 年總營收分別達 17.76/22.49/28.05 億元，增速分別為 9%/27%/25%，受疫情和原材料及海運費上漲的影響，2021 年公司產品毛利率處于低位，22 年隨著二者影響減弱，公司整體毛利率有望提升。1、傳統后市場改裝業務（國際市場）：包含車側承載裝飾系統產品、車輛前后防護系統產品、車頂裝載系統產品和其他產品。公司傳統業務產品以外銷為主，主要銷往北美后市場 ODM/OEM/OES 客戶，美國汽車保有量穩定增長下，北美后市場改裝行業空間同步增長；受國內疫情影響，公司產能及海外港口出口受影響，導致國際業務 22 年交付受影響，2022 年銷量

64、短期承壓，預計增速為-26%；后續伴隨著疫情緩解，業務逐步修復預計該業務 2023-2024 年營收增速分別為10%/10%。受原材料及海運影響，預計 2022-2024 年海外業務毛利率為 35%。2、傳統后市場改裝業務（國內市場）：包含車側承載裝飾系統產品、車輛前后防護系統產品、車頂裝載系統產品和其他產品。除了原有的 4s 店銷售模式，隨著國內改裝文化的興起，后市場更在進一步擴容，公司積極構建 C 端品牌，形成門店+線上直接觸達終端客戶的營銷方式，有望直接受益。因 2022 年物流及下游客戶需求短期受到疫情影響，2022 年國內改裝業務增速預計為-20%；后續伴隨著疫情緩解及消費復蘇，預計

65、該業務 2023-2024 年營收增速分別為 13%/12%。受上游原材料漲價壓力，2021 年毛利率低于歷史水平，但原材料價格在 22Q2 開始回落，盈利能力修復，預計 2022-2024 年毛利率分別為 33%/33%/35%。3、維杰子公司前裝市場業務：業務范圍包括國內、外整車零部件配套業務，為主機廠配套行李架、腳踏板、前后護板、排氣管尾套、迎賓踏板等。維杰在保證傳統燃油客戶收入的基礎上，積極發力新能源客戶并開拓電池表面處理新業務，成功進入寧德時代產業鏈。維杰 2021 年營收 4.2 億元，下游客戶持續拓展至前裝業務，預計 2022 年營收將增長至 4.5 億元?；谙掠慰蛻艚Y構持續優

66、化，疊加產品品類加速拓展，預計維杰公司 2023-2024 年營收增速分別為 29%/14%。內資汽車零部件結構公司毛利率中樞在 18%左右，22 年受疫情影響毛利率稍低于中樞水平，預計為 17%，后續伴隨電池盒表面處理服務業務放量，帶動公司毛利率水平上行，預計 2023-2024 年毛利率分別為 20%/22%。4、智能座艙業務：公司車載互聯智能機電系統產品以電動門類產品為主，并積極拓延產品邊界，產品矩陣包含汽車智能踏板、智能尾門、智能折疊后視鏡、智能電吸門、智能車載空氣凈化器、智能并線輔助、智能尾門開啟系統等。公司產品東箭科技(300978)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱

67、讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 主要銷往國內前裝 OEM 客戶，隨著下游新能源車滲透率的持續提升及客戶快速放量，公司的大量定點在 23 年集中量產，因此預計公司智能機電業務 22-24 年營收將快速提升，我們預期該業務 2022-2024 年營收增速分別為 5%/107%/53%。公司智能座艙產品之前應用于后裝市場，毛利率較高，自 22 年起發力前裝市場（前裝毛利率水平較低）,同時，公司加大研發和產能投入，22 年整體受產能、利用、后裝向前裝切換等因素影響，預計毛利率降低至 10%，隨 22 年獲得訂單在 23 年逐步落地，產能利用率提升，毛利率逐步修復，22-24 年分別為 10%/

68、22%/30%。費用上，公司 2021 年銷售費用率/管理費用率/研發費用率/財務費用率分別為 6.9%/8.4%/4.0%/1.5%，因公司傳統業務穩定，智能座艙產品研發順利，我們預計公司銷售費用率、管理費用率將保持穩定狀態，預計 2022-2024 年銷售費用率分別為 7.8%/7.8%/7.8%；管理費用率分別為 8.1%/8.1%/8.1%；公司于 2022年開啟智能座艙前裝業務，加大研發投入，故 22 年研發費用率同比增加 1pct，后續研發投入保持穩定，預計 22-24 年分別為 5.1%/5.1%/5.1%；財務費用率受匯率影響較大，后續隨國際匯率趨穩，財務費用率保持穩定，預計

69、2022-2024 年分別為-4.4%/0.3%/0.3%。表 1：營業收入及毛利率拆分 項目/年度單位：億元 2021A 2022E 2023E 2024E 傳統后市場改裝業務（國際市場）收入 2.03 1.50 0.77 1.21 YOY-8%-26%10%10%毛利率 46%35%35%35%傳統后市場改裝業務（國內市場）收入 11.20 8.96 10.12 11.34 YOY 16%-20%13%12%毛利率 22%33%33%35%維杰子公司前裝市場業務 收入 4.5 5.8 6.6 YOY 29%14%毛利率 17%20%22%智能座艙業務 收入 2.68 2.80 5.80 8

70、.90 YOY-7%5%107%53%毛利率 43%10%22%30%總營收 收入 16.36 17.76 22.49 28.05 YOY 11%9%27%25%毛利率 28%25%27%30%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 東箭科技(300978)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 表 2：費用及費用率 項目/年度單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 銷售費用 112.88 139.08 176.14 219.64 銷售費用率 6.9%7.8%7.8%7.8%管理費用 137.66 143.03 181.15

71、 225.89 管理費用率 8.4%8.1%8.1%8.1%研發費用 65.97 90.58 114.72 143.04 研發費用率 4.0%5.1%5.1%5.1%財務費用 24.47 -78.82 7.44 9.24 財務費用率 1.5%-4.4%0.3%0.3%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 東箭科技(300978)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 4.2 估值分析 國內汽車后市場改裝行業龍頭企業，前瞻布局智能座艙電動門類，截至 22 年底獲得電動門類 36 個定點，大部分定點在 23 年放量，業績增長確定。公司傳統主業為海外

72、后市場業務，新拓展業務為智能座艙，故我們選擇同為后市場的兆豐股份為可比公司，同時選取智能座艙的行業領先企業德賽西威作為可比公司：1）兆豐股份：公司專業生產第 一、二、三代汽車輪轂軸承單元及各類精密軸承，產品廣泛應用于各類中高級轎車及商務用車、卡車，以境外后裝市場為主。2）德賽西威：公司是國際領先的移動出行科技公司之一，聚焦智能座艙、智能駕駛和網聯服務三大領域的整合，為全球客戶提供安全、舒適、高效的智慧出行解決方案?？杀裙?2022-2024 年 PE 估值的均值分別為 39/30/23 倍，公司 22-24 年PE 估值分別為 77/48/25 倍，高于可比公司，但公司具有具備較強的電動門研

73、發和制造技術壁壘，是國內少數具備制造電動剪刀門類產品總成的供應商，為細分領域稀缺標的?？杀裙?2023 年 PEG 均值為 2.68，公司 2023 年 PEG 為 0.63，顯著顯著低于可比公司，成長性出色。隨著公司智能座艙業務在 23 年開始量產，24 年利潤彈性更大。表 3：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS PE PEG 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2023E 300695.SZ 兆豐股份 47.30 2.17 2.27 2.62 22 21 18 4.58 002920.SZ 德賽西威 114.07 2.04

74、 3.03 4.13 56 38 28 0.78 可比公司均值-39 30 23 2.68 300978.SZ 東箭科技 14.58 0.19 0.3 0.59 77 48 25 0.63 資料來源：Wind，民生證券研究院預測（注：可比公司盈利預測數據采用 wind 一致預期；市值數據截至 2023 年 2 月 28 日）東箭科技(300978)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 4.3 投資建議 我們預計公司 2022-2024 年實現營收 17.76/22.49/28.05 億元，實現歸母凈利潤 0.80/1.28/2.48 億元，當前

75、市值對應 2022-2024 年 PE 為 77/48/25 倍。公司為汽車后市場改裝行業內資龍頭，新業務智能座艙電動門類23年放量增長確定，首次覆蓋，給予“推薦”評級。東箭科技(300978)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 5 風險提示 1）新能源汽車銷量不及預期：新能源汽車銷售受到宏觀經濟環節、行業持政策、消費者購買意愿等的影響，存在不確定性；2）疫情不可控導致海運成本加?。汉Ｍ庖咔橛绊懞＿\價格，影響公司利潤；3）原材料成本超預期上行導致公司毛利率低預期：原材料持續上漲導致公司毛利承壓，影響利潤。東箭科技(300978)/汽車 本公司

76、具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 1,636 1,776 2,249 2,805 成長能力（%）營業成本 1,176 1,388 1,621 1,921 營業收入增長率 10.92 8.54 26.65 24.70 營業稅金及附加 14 16 21 26 EBIT 增長率-47.88-88.07 945.69 88.62 銷售費用 113 139 176 220 凈利潤增長率-39.24-31

77、.29 60.19 94.58 管理費用 138 143 181 226 盈利能力（%）研發費用 66 91 115 143 毛利率 28.12 21.87 27.95 31.50 EBIT 125 15 156 294 凈利潤率 7.08 4.48 5.67 8.85 財務費用 24-79 7 9 總資產收益率 ROA 4.29 2.94 4.55 7.92 資產減值損失-25-3-4-4 凈資產收益率 ROE 7.64 5.12 7.71 13.38 投資收益 24-2-2-3 償債能力 營業利潤 129 89 143 278 流動比率 1.86 1.86 1.91 1.96 營業外收支-

78、3 0 0 0 速動比率 1.55 1.52 1.52 1.54 利潤總額 126 89 143 278 現金比率 0.76 0.75 0.61 0.58 所得稅 9 9 15 28 資產負債率（%）43.47 42.25 40.70 40.46 凈利潤 117 80 128 249 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 116 80 128 248 應收賬款周轉天數 103.01 90.15 90.15 90.15 EBITDA 199 100 263 422 存貨周轉天數 98.16 84.28 84.28 84.28 總資產周轉率 0.73 0.66 0.82 0.94 資產負債表（百萬元）20

79、21A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 801 754 604 656 每股收益 0.27 0.19 0.30 0.59 應收賬款及票據 478 450 569 710 每股凈資產 3.59 3.68 3.91 4.39 預付款項 9 11 13 15 每股經營現金流 0.30 0.35 0.36 0.67 存貨 316 317 370 439 每股股利 0.10 0.07 0.11 0.21 其他流動資產 368 329 353 380 估值分析 流動資產合計 1,973 1,861 1,910 2,200 PE 53 77 48 25 長期股權投資 0 0 0

80、0 PB 4.1 4.0 3.7 3.3 固定資產 328 399 461 497 EV/EBITDA 29.42 59.26 22.77 14.08 無形資產 158 185 199 203 股息收益率（%）0.69 0.47 0.75 1.47 非流動資產合計 727 848 896 935 資產合計 2,699 2,709 2,805 3,135 短期借款 325 325 325 325 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 335 329 385 456 凈利潤 117 80 128 249 其他流動負債 399 347 289 345 折

81、舊和攤銷 74 85 107 128 流動負債合計 1,058 1,001 998 1,125 營運資金變動-87-7-103-117 長期借款 10 43 43 43 經營活動現金流 125 150 154 284 其他長期負債 105 100 100 100 資本開支-95-156-155-167 非流動負債合計 115 143 143 143 投資-272 0 0 0 負債合計 1,173 1,144 1,142 1,268 投資活動現金流-343-181-157-170 股本 423 423 423 423 股權募資 329 0 0 0 少數股東權益 9 9 10 11 債務募資 15

82、7 44-101 0 股東權益合計 1,526 1,564 1,664 1,866 籌資活動現金流 190-16-147-63 負債和股東權益合計 2,699 2,709 2,805 3,135 現金凈流量-50-47-150 51 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 東箭科技(300978)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 插圖目錄 圖 1：公司發展歷程.3 圖 2：21 年成立智能座艙研究院，服務一體兩翼戰略.4 圖 3：公司品牌矩陣.4 圖 4：公司傳統業務主要產品.4 圖 5：公司智能座艙業務主要產品.4 圖 6：公司各產品營收

83、變化.5 圖 7：公司各產品毛利率變化.5 圖 8：公司 2022 年營業收入基本平穩.5 圖 9：公司利潤彈性較大，近年承壓，邊際修復開啟.5 圖 10：2020H1 公司成本構成拆分，原材料占據 61%.6 圖 11：2020H1 公司主營產品原材料構成占比.6 圖 12：22 年 5 月以來鐵價和石油價格降幅顯著（左：元/噸；右：美元/桶）.6 圖 13：中國至美國西海岸（US）集裝箱運價（$）.6 圖 14：22Q1 毛利率達到拐點.7 圖 15：20 年銷售費用率下降 5pct，主要系公司 19 年開始調整客戶戰略.7 圖 16：22Q2 公司扣非凈利率回升.8 圖 17：公司 21

84、 年上市后攤薄 ROE.8 圖 18：扣非 ROE 22Q3 同比+2.7pct，有望邊際改善.8 圖 19：公司股權結構清晰，實控人股權集中度高.9 圖 20：汽車后市場門類眾多，公司聚焦汽改業務.10 圖 21：美國汽車保有量逐年遞增（億輛）.10 圖 22：美國汽車改裝市場穩定增長（億美元）.10 圖 23：2021 年中美勞動人口平均時薪對比（美元）.12 圖 24：公司以外銷為主，OEM 客戶占比穩定(2020H1).12 圖 25：公司業務全球布局.12 圖 26：海外營收穩中有升（單位：億元）.12 圖 27：2020 年以來國內多款越野新車上市.13 圖 28：國內汽車后市場加

85、速增長（單位：億元）.13 圖 29：2022 年 1-9 月國內后市場業務結構.13 圖 30：用戶獲取汽車后市場相關信息的渠道.14 圖 31：通過網上預約或購買過汽車服務的人數占比.14 圖 32：銳搏探索 C 端新模式.15 圖 33：公司已經在全國多地設立 C 端門店，直達終端消費者.15 圖 34：維杰汽車產品結構.16 圖 35：維杰汽車客戶結構.16 圖 36：產品對應客戶情況.16 圖 37：維杰汽車研發實力.17 圖 38：維杰汽車工藝領先.17 圖 39：維杰汽車期間費率及預測.17 圖 40：動力電池鋁殼表面處理工藝.18 圖 41：維杰汽車表面處理工藝積累.18 圖

86、42：維杰汽車助力公司開拓國內前裝個性化外飾業務.19 圖 43：維杰汽車 22H1 凈利率開始反彈.19 圖 44：智能座艙 PUI 布局.20 圖 45：汽車電動門發展邁向 4.0 時代.20 圖 46：新能源 suv 配置帶動傳統車型提升.21 圖 47：新勢力轎車配置明顯高于傳統外資/合資品牌.21 圖 48：我們預測 2025 年電動門市場空間或達 232.1 億元，2022-2025CAGR 為 34%.22 圖 49：公司智能座艙產品布局.24 圖 50：智能座艙產品節奏.24 圖 51：電動側開門結構圖.24 圖 52：電動尾門主要零部件.24 圖 53：公司獲得華為智能汽車解

87、決方案優秀合作伙伴.25 圖 54：公司獲得華為優秀合作伙伴獎.25 東箭科技(300978)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 圖 55：維杰助力公司步入前裝，豐富公司電動門類客戶矩陣.26 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司與主要競爭對手特點對比和外銷業務對比.11 表 2：國內汽車后市場上市公司主營業務差別顯著，競爭格局分散.14 表 3：普通轎車與 suv 在不同價格帶的滲透率.21 表 4：國際巨頭綁定傳動外資/合資品牌廠商.22 表 5：本土企業借新勢力破局，產品各有特點.23 表 6：公司發明專利布局齊全，覆蓋電動門

88、類核心零部件.25 表 7：截至 22 年底，公司智能座艙相關產品已獲得主機廠前裝定點項目 36 個.26 表 8：公司管理層及核心骨干合計增資 1000 萬元.27 表 1：營業收入及毛利率拆分.29 表 2：費用及費用率.30 表 3：可比公司 PE 數據對比.31 公司財務報表數據預測匯總.34 東箭科技(300978)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并

89、對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相

90、對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內

91、容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一

92、參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026