萬豐奧威-公司首次覆蓋報告：一體兩翼布局新興業務迎來發展期-230515（23頁）.pdf

《萬豐奧威-公司首次覆蓋報告：一體兩翼布局新興業務迎來發展期-230515（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《萬豐奧威-公司首次覆蓋報告：一體兩翼布局新興業務迎來發展期-230515（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 萬豐奧威（002085.SZ）首次覆蓋報告 一體兩翼布局，新興業務迎來發展期 2023 年 05 月 15 日 投資邏輯：公司實現汽車輕量化+通航飛機雙輪驅動。輕量化方面，鋁合金輪轂卡位新能源，客戶結構優化帶來二次增長；鎂瑞丁定位全球鎂合金部件龍頭，受益新能源與自主高端化趨勢，國內市場持續開拓帶來單車用鎂量提升。萬豐飛機為全球前三固定翼活塞式通航飛機制造商，短期受益于駕校培訓市場，中長期受益于國內通航市場的放開。鎂合金部件：受益新能源汽車發展，單車用鎂量有望提升。公司旗下子公司鎂瑞丁為全球鎂合金部件龍頭企業。鎂瑞丁后

2、續的成長動能主要來自于國內市場的客戶開拓以及品類拓展帶來的單車用鎂量提升?？蛻糸_拓方面，鎂瑞丁積極開拓國內新能源客戶，并已經成為蔚來、比亞迪、小鵬等頭部新能源汽車供應商。在產品開拓方面，鎂瑞丁產品儲備豐富，方向盤支架、儀表板支架等產品相繼已經投入量產，同時儲備了包括車身件、電驅殼體等前沿產品，為后續鎂合金在車端的普及奠定基礎。鋁合金輪轂：卡位新能源，客戶結構優化帶來新增長動能。汽車輪轂屬于競爭充分的行業，目前主要產能集中在國內，并形成了“一超多強”的競爭格局。公司為汽車鋁合金輪轂領域的頭部企業，具備年產 2200 萬套產能。同時公司為新能源趨勢下轉型積極的輪轂廠商，當前已經完成客戶結構的優化，

3、成為奇瑞、比亞迪、長城、問界等主流廠商的核心供應商。我們認為，客戶結構的調整將為公司輪轂業務提供新的增長動能。通航飛機：短期培訓需求明確，中長期市場空間廣闊。根據 GAMA 統計，2018 年全球通航飛機存量為 44.6 萬架，而截至 2022 年中國僅有 3000 多駕，存在較大差距。當前無論是在政策支持還是基礎設施建設方面，國內通航市場發展趨勢向好，中長期市場空間廣闊，短期培訓市場需求旺盛。萬豐飛機為全球前三的活塞式固定翼飛機制造商，具備研產銷全產業鏈條核心競爭力。公司加快國內市場開拓，逐步引入 DA50 等重磅機型，有望保持穩定發展。投資建議：我們預計 2023-2025 年公司營收分別

4、為 203/236/273 億元，實現歸母凈利潤 9.9/12.2/14.8 億元，當前市值對應 2023-2025 年 PE 分別為13/10/8 倍。公司輕量化業務卡位新能源，迎快速發展期；飛機業務受益于培訓市場需求提升，穩定發展。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：宏觀經濟增速放緩；汽車行業政策實施不及預期；新能源汽車市場競爭加??；通航政策推進不及預期等風險。盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）16382 20344 23637 27260 增長率（%）31.7 24.2 16.2 15.3 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）8

5、09 991 1220 1482 增長率（%）142.7 22.5 23.1 21.4 每股收益（元）0.38 0.46 0.57 0.69 PE 15 13 10 8 PB 2.1 1.8 1.6 1.4 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 5 月 15 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：5.82 元 分析師 邵將 執業證書：S0100521100005 郵箱： 分析師 宋偉健 執業證書：S0100523040001 郵箱： 萬豐奧威(002085)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 雙擎驅動，協同

6、發展.3 2 汽車輕量化業務：子龍頭協同發展.6 2.1 汽車輕量化多工藝協同發展.6 2.2 鎂瑞?。喝蜴V合金壓鑄龍頭.7 2.3 鋁合金輪轂：卡位新能源，客戶結構改善.11 3 通航飛機：穩健發展，打造通航獨角獸.13 4 盈利預測與投資建議.17 4.1 盈利預測假設與業務拆分.17 4.2 估值分析.18 4.3 投資建議.19 5 風險提示.20 插圖目錄.22 表格目錄.22 VXfWuUgVjZtRoMqNbR9R9PpNmMtRoNjMoOtOiNnMqO6MnMpPwMoOqNuOnPyQ萬豐奧威(002085)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責

7、聲明 證券研究報告 3 1 雙擎驅動，協同發展 內生外延協同發展，業務布局形成。萬豐奧威成立于 2001 年 9 月，起家業務為鋁合金輪轂制造。經過 20 年的發展，公司通過內生外延的方式形成了以“鎂合金-鋁合金-高強度鋼”金屬材料輕量化應用為主線的汽車零部件產業和以頂級通航品牌“鉆石”為依托的通用飛機制造產業“雙引擎”驅動的發展格局。圖1：萬豐奧威發展歷程 資料來源：公司發布會 PPT，民生證券研究院 一體兩翼，雙輪驅動。公司當前已經形成輕量化+通航飛機雙輪布局。在汽車輕量化領域，公司都做到了行業領先地位，其中無錫雄偉為全國最大汽車高強度鋼沖壓部件制造商，萬豐汽輪規模全球領先，摩輪全球市場占

8、有率第一，鎂瑞丁為全球最大的鎂合金供應商。萬豐航空為全球領先通航飛機制造商，其中 2022 年雙發飛機市場占有率全球第一，市場占有率 50%，活塞飛機市場占有率全球第三，市場占有率 18%。后續公司將培育通航飛機業務成為行業“獨角獸”。圖2：萬豐汽車輕量化業務布局 圖3：萬豐飛機全球市場地位 資料來源：公司發布會 PPT，民生證券研究院 資料來源：公司發布會 PPT，民生證券研究院 2001年9月萬豐奧威成立2006年11月萬豐奧威上市2011年6月收購萬豐摩輪75%股權2013年11月收購上海達克羅2014年11月收購寧波達克羅2015年12月收購鎂瑞丁2016年9月收購萬豐摩輪25%股權2

9、018年6月收購雄偉精工2020年4月收購飛機工業55%股權無錫雄偉：無錫雄偉：全國最大汽車高強度鋼沖壓部件制造商達克羅：達克羅：全國最大環保涂覆加工基地萬豐汽輪萬豐汽輪/摩輪：摩輪：汽輪規模全球領先；摩輪全球市場占有率第一鎂瑞?。烘V瑞?。赫急泵朗袌?5%，全球最大的鎂合金供應商，鎂合金輕量化龍頭萬豐奧威(002085)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 全球布局，協同發展。萬豐奧威擁有美國、英國、加拿大、墨西哥和印度等多家海外公司，產品暢銷國內，出口歐洲、美洲、亞洲等國家和地區，擁有奔馳、寶馬、大眾、福特、通用、菲亞特、豐田、標致雪鐵龍全球供

10、應體系平臺。2022 年公司海外營收占比達 54%，是定位于全球的汽車零部件廠商。圖4：公司實現全球化布局 圖5：公司海外營收占比情況 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 業績穩定增長，協同發展持續開拓。2011 年以來公司通過內生外延的方式將營收規?？焖偬嵘?，當前主要由汽車輕量化和通航飛機兩大業務貢獻營收，其中汽車輕量化業務為公司最為主要的營收來源。營收端，2013-2022 年公司營收復合增長率為 15%，其中 2019 年受海外市場萎靡影響，公司營收出現下滑；2020 年受疫情影響公司經營受到較大沖擊，營收規模迎 2013 年以來最大跌幅。2021 年

11、-2022 年公司擁抱新能源汽車發展，積極調整客戶結構，營收規模保持穩健增長。利潤端，公司盈利能力受規模、原材料等因素影響較大，2019 年受海外市場萎靡影響，公司利潤出現大幅度下滑。2020-2021 年受原材料及海運費價格大幅上漲影響，公司盈利能力持續下滑。2022 年隨著原材料及海運費價格的穩定，公司盈利能力向上修復，凈利潤出現拐點。圖6：2017-2022 年公司營收構成 資料來源：wind，民生證券研究院 0%20%40%60%80%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20220%20%40%60%80%100%2017201820192020202

12、12022汽車零部件業務通航飛機萬豐奧威(002085)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖7：2013-2022 年公司營收及增速 圖8：2013-2022 年公司歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 分業務：輕量化業務動能強勁，通航飛機穩定發展。汽車輕量化部件業務按照材料分類為，鋁合金輪轂（包含汽輪和摩輪）、鎂合金壓鑄件（鎂瑞丁為主體）、高強度鋼（無錫雄偉為主體）。通航業務以萬豐飛機為主體，為全球前三大固定翼活塞式通航飛機制造商之一。汽車輕量化業務主要營收與利潤來源于汽車輪轂和鎂合金壓鑄

13、產品。2019 年-2020 年公司輕量化業務出現持續下滑，主要原因為海外市場的萎靡以及疫情造成的需求短缺。2021 年以來公司輕量化業務重新進入高速增長期，主要原因為 1）疫情負面影響的緩解；2）公司汽車輪轂業務客戶結構向新能源汽車的轉移。圖9：2013-2022 年汽車輕量化業務營收及增速 圖10：2020-2022 年通航飛機業務凈利潤(億元)資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 -20%0%20%40%60%050100150200營收（億元）同比-200%0%200%024681012歸母凈利潤（億元）同比-20%0%20%40%60%0501001

14、50200營收（億元）同比01234202020212022萬豐奧威(002085)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 2 汽車輕量化業務：子龍頭協同發展 2.1 汽車輕量化多工藝協同發展 輕量化不僅是為了汽車減排，也是品牌升級需要。汽車輕量化對于降低傳統車油耗具有積極促進作用，同時新能源汽車因為電池需求量大，整車整備質量普遍高于傳統燃油車，減重可以降低新能源汽車百公里電耗，因此新能源汽車對于輕量化的需求更為迫切。同時，有些輕量化材料零部件還可以提升汽車性能，如鎂合金制造汽車方向盤骨架柔韌性更好，鋁合金制造的各種零部件殼體的散熱性能更好，使用碳

15、纖維材料制造剎車片可承受更高的熱沖擊，耐磨性好等。另外，輕量化材料相對鋼鐵而言，整體而言更加美觀。為此，整車廠商有動力開發包括輕量化材料在內的新材料，提升汽車性能、美觀度等，實現品牌升級，提高議價能力。輕量化材料帶來的成本上升，均衡成本與收益是關鍵。輕金屬及復合材料價格相對鋼鐵更加昂貴，大量使用會帶來成本的上升，廠商需要綜合考慮使用輕量化材料帶來的成本上升，以及由于重量下降帶來的收益，兩者需要均衡考慮。在整車中，動力系統、底盤系統及車身總重量占比較大。目前，整車輕量化工作圍繞車身、內外飾件、底盤和動力總成等四大系統開展。以白車身為例，如果使用鋁合金代替鋼，其重量僅為 230kg，減重比例接近

16、40%；而鎂合金的重量約為鋁合金的 2/3,其重量僅為 153kg，相比于鋼材料減重比例接近 60%。輕量化技術在內外飾零部件的應用思路主要包括鎂鋁合金、以塑代鋼、長纖維取代短纖維材料、生物纖維材料等，應用范圍包括但不限于方向盤骨架、儀表盤衡量、座椅骨架、門護板、儀表板本體等。目前我國自主品牌汽車企業針對內外飾的輕量化開展了很多工作，但由于零部件企業研發能力相對薄弱，許多內外飾輕量化零件仍由合資或者外資零部件企業供應。圖11：乘用車重量分布 圖12：不同材料白車身重量對比（kg）資料來源：產業信息網，民生證券研究院 資料來源：產業信息網，民生證券研究院 27%28%10%3%28%4%底盤白車

17、身內飾玻璃動力系統其他0100200300400鋼（基準）高強度鋼鋁合金鎂合金萬豐奧威(002085)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 輕量化大勢所趨，鎂合金、鋁合金、高強度鋼單車用量提升。根據節能與新能源汽車技術路線圖 規劃，未來 10 年汽車輕量化發展趨勢不變。在具體的技術路線方面，高強度鋼的單車用量將逐步提升。表1：輕量化技術路線圖 2020 年 2025 年 2030 年 車輛整備質量 較 2015 年減重 15%較 2015 年減重 30%較 2015 年減重 40%高強度鋼 強度 600MPa 以上的AHSS 鋼應用達到50%第三

18、代汽車鋼應用比例達到白車身重量的30%2000MPa 級以上鋼材有一定比例的應用 鋁合金 單車用鋁量達到190kg 單車用鋁量超過250kg 單車用鋁量超過350kg 鎂合金 單車用鎂量達到 15kg 單車使用鎂合金 25kg 單車使用鎂合金 45kg 碳纖維增強復合材料 碳纖維有一定使用量成本比 2015 年降低50%碳纖維使用量占車重2%成本比上階段降低50%碳纖維使用量占車重5%成本比上階段降低50%資料來源：產業信息網，民生證券研究院 2.2 鎂瑞?。喝蜴V合金壓鑄龍頭 鎂瑞丁是鎂合金壓鑄行業全球領導者。公司成立于 1981 年，在美國、墨西哥、英國、加拿大、中國等全球主要汽車大國設立

19、了研發機構和生產基地。鎂瑞丁主要產品目前主要集中于汽車零部件領域，細分產品種類主要包括儀表盤骨架、動力總成件、前端載體、支架類、后提升門內版等五個類型，此外還涉及方向盤、座椅等其他汽車零部件。經過三十多年的發展，鎂瑞丁已經成為全球鎂合金壓鑄行業的龍頭企業，2022 年北美市場占有率超過 65%。圖13：萬豐鎂瑞丁產品 資料來源：公司官網，民生證券研究院 萬豐奧威(002085)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 表2：鎂瑞丁全球布局情況（截至 2022 年底）地區 子公司名稱 持股 取得方式 備注 中國 萬豐鎂瑞丁新材料 間接持股 100%設立

20、 上海鎂鎂合金壓鑄 間接持股 60%，上海乾通汽車 40%收購 加拿大 鎂瑞丁輕量化技術 間接持股 100%收購 2 個工廠 英國 英國鎂瑞丁輕量化技術 間接持股 100%收購 停產 墨西哥 墨西哥鎂瑞丁輕量化技術 間接持股 100%收購 美國 美國鎂瑞丁輕量化技術 間接持股 100%收購 資料來源：公司發布會 PPT，iFIND，民生證券研究院 四十年深耕鎂合金領域，客戶覆蓋全球頂級車企。鎂瑞丁成立于 1981 年，并于 1994 年為北美通用開發首個鎂合金儀盤。經過四十年的產品積淀，鎂瑞丁客戶涵蓋了世界頂級汽車品牌產品，包括特斯拉、保時捷、奧迪、奔馳、寶馬、沃爾沃、路虎、豐田等。與此同時，

21、鎂瑞丁實現全球化布局，在美洲、歐洲、中國擁有 7 家工廠。當前公司鎂合金產品儲備豐富，方向盤支架、儀表板支架、側門板、掀背門板等產品相繼已經投入量產，同時儲備了包括車身件、電驅殼體等前沿產品，為后續鎂合金在車端的普及奠定基礎。圖14：鎂瑞丁公司發展歷程 圖15：鎂瑞丁產品發展歷程 資料來源：公司發布會 PPT，民生證券研究院 資料來源：公司發布會 PPT，民生證券研究院 圖16：鎂合金客戶結構 資料來源：公司發布會 PPT，民生證券研究院 萬豐奧威(002085)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 技術：設計與加工技術領先，在大型壓鑄技術領域全

22、球頂尖。鎂金屬由于易燃、絕對強度低等特性，對壓鑄工藝的要求高于鋁合金，相關工藝的研發需要較大投入和較長時間，從而形成更高的行業壁壘。鎂瑞丁集 40 年的行業經驗，在材料技術、鑄造技術、仿真技術、連接技術和耐腐蝕技術等鎂合金加工的核心技術領域中均處于全球領先的位置，尤其是在壓鑄技術方面公司為行業的領導者，在開發的大型薄壁壓鑄技術及后道鎂合金加工和矯形技術的專利使得公司在大型薄壁壓鑄件的設計和生產上占有絕對的優勢，特別是薄壁門的生產成為目前全球有穩定量產記錄的唯一公司。戰略規劃：鞏固北美市場，加速國內市場開拓。鎂瑞丁業務遍布全球，其中北美為主要的市場，國內市場快速開拓當中。鎂瑞丁以技術驅動市場，推

23、動三大市場的開拓：（1）北美市場：從設計端提高鎂合金部件在整車中的應用；（2）國內市場：為公司后續重點開拓市場，在新能源領域，以“蔚來業務”為新能源市場開拓模板，在傳統汽車領域，通過 T3 平臺推動應用。（3）歐洲市場：重啟歐洲市場，提高市占率。表3：鎂瑞丁發展戰略規劃 技術驅動策略 維持較高的研發投入，保持鎂合金應用技術的絕對領先，單車使用量從目前的 3kg 提升到 2025 年 25kg 北美市場 亞洲市場 歐洲市場 通過深入汽車主機廠現場駐點合作，維持原有業務占比 在中國市場推動鎂合金部件的應用，通過“T3+1”（一汽、東風、長安）平臺推動國有平臺和傳統汽車鎂合金部件應用。強化歐洲整車廠

24、商合作 滿足客戶現有需求的同時，從設計端提高鎂合金部件在整車中的應用，持續主動做大北美地區鎂合金應用的整體市場 以“蔚來業務”為新能源市場開發模板，加強同核心新能源整車廠的研發源頭合作，把握新能源發展機遇。提升當前亞洲工廠產能利用率 資料來源：公司公告，公司發布會 PPT，民生證券研究院 國內市場大有可為，加速中國市場開拓。前期鎂瑞丁產品主要應用于北美市場，而國內市場中單車應用鎂合金較少，且主要集中在以 BBA 為主的豪華車上。隨著國內新能源汽車的高速發展以及自主高端化的逐步滲透，國內自主品牌應用鎂合金的積極性逐步提高。鎂瑞丁在國內市場逐步開拓了蔚來、小鵬、比亞迪、紅旗等主要客戶，且單車用量由

25、方向盤支架等小件逐步提升至儀表板支架、門板支架等大件，單車用鎂量將有較大程度提升。萬豐奧威(002085)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖17：國內市場客戶情況 資料來源：公司公告，民生證券研究院 原材料價格下探，鎂瑞丁盈利能力恢復。營收端，前期鎂瑞丁主要市場集中在海外且市占率較高，因此公司營收總體保持穩定，2022 年以來隨著國內市場的逐步放量以及海外市場新產品的量產，鎂瑞丁營收迎來高速增長。利潤端，鎂瑞丁產品受原材料價格影響較大，2021 年受金屬鎂價格的大幅持續提升，公司轉價機制相對滯后，致使鎂瑞丁盈利能力大幅度下滑。2022 年

26、以來隨著金屬鎂價格的大幅度下滑，公司盈利能力持續回升，后續有望實現營收與凈利的雙升。圖18：2015-2022 年鎂合金業務營收及增速 圖19：2015-2022 年鎂瑞丁凈利潤（億元）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 -20%0%20%40%60%80%010203040502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022營收（億元）同比0123452015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022萬豐奧威(002085)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究

27、報告 11 圖20：鎂和鋁價格走勢對比（元/噸）資料來源：wind，民生證券研究院 2.3 鋁合金輪轂：卡位新能源，客戶結構改善 鋁輪千億市場，滲透率維持高位。當前鋁輪轂滲透率較高，并且鋁輪轂以 OEM市場為主，AM 市場為輔，滲透率提升為行業提供了高于汽車銷量的增速，隨著汽車輕量化趨勢的推進，預計滲透率會繼續提升。根據我們測算全球鋁輪轂市場規模有望達千億。圖21：全球乘用車鋁輪轂滲透率 圖22：全球鋁輪轂市場規模測算（億元）資料來源：wind，前瞻產業研究，華經產業研究，民生證券研究院測算 資料來源：wind，前瞻產業研究，華經產業研究，民生證券研究院測算 0.0020,000.0040,0

28、00.0060,000.0080,000.00中國:長江有色市場:平均價:鎂錠中國:長江有色市場:平均價:鋁:A000%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 20180200400600800100012001400201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E萬豐奧威(002085)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 中國為全球主要鋁輪生產國，全球形成“一超多強”競爭格局，萬豐汽輪為全球領先企業。中國為全球最大的鋁輪

29、轂制造基地，產品技術成熟，憑借成本優勢份額逐步提升。從行業競爭來看，國內鋁輪轂形成了“一超多強”行業格局，中信戴卡為全球最大的汽車鋁制輪轂制造商，萬豐奧威、立中車輪處于行業前列。萬豐奧威在國內擁有新昌、威海、吉林、重慶、寧波五大生產基地，產能處于全球領先水平。公司致力于高端鋁合金輪轂研發制造，多年深耕以來形成了構建了“25317+N”（美系通用、福特；大眾，奔馳，寶馬，STELLANTIS，路虎；日系豐田、本田、日產雷諾三菱；韓系現代-起亞；中國奇瑞，比亞迪，長城，長安，紅旗，吉利，蔚來；N 為以新能源為主的核心客戶）市場布局。圖23：萬豐汽輪產能布局 圖24：部分廠商汽車輪轂產能（萬件）基地

30、 產能（萬件）新昌 700 威海 450 吉林 600 重慶 350 寧波 100 合計 2200 資料來源：公司發布會 PPT，民生證券研究院 資料來源：各公司官網，各公司公告，民生證券研究院整理 注：立中集團為 2021 年數據，萬豐奧威為 2022 年數據，中信戴卡為 2018年數據 卡位新能源，客戶結構改善，迎二次增長曲線。萬豐汽輪下游客戶涵蓋了美系、歐系、日系、自主等全球領先的車企，2020 年之前公司主要綁定合資客戶，大眾、通用等合資與外資客戶為公司汽輪業務主要的營收來源。2020 年以來，公司擁抱新能源汽車發展，積極調整客戶結構，將主要資源向新能源與自主品牌傾斜，2022年公司下

31、游客戶中比亞迪、奇瑞、長城、問界等客戶相繼發力，公司在部分主流新能源廠商和自主廠商中擁有較高配套比例。2022 年公司新能源車型產品銷量占比達到 30%。圖25：公司汽輪業務前十大客戶業務占比（2019）圖26：公司鋁合金輪轂客戶結構（2022）資料來源：公司發布會 PPT，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 02000400060008000中信戴卡萬豐奧威立中集團0%20%40%萬豐奧威(002085)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 3 通航飛機：穩健發展，打造通航獨角獸 參照海外通航發展情況，通航飛機應用場景廣闊。民

32、用航空領域分為運輸航空和通用航空兩大類。其中通用航空機型更加豐富，能夠滿足更多使用需求，具體包括培訓機構（航校、大型航空公司等）；短途固定航線飛行；私人客戶及高端商務人士；飛行俱樂部；特殊用途（地形勘探等）。通用航空器是指除用于軍事、警務、海關緝私飛行和公共航空運輸飛行以外的航空活動所使用的航空器，因下游需求的多樣性，通用航空器的具體產品形式也各不相同。通常所說的通航飛機是指有動力驅動的重于空氣的航空器，主要為固定翼飛機和旋翼飛機。根據 GAMA（美國通用航空制造商協會）統計，2018 年全球通用航空器保有量為 45 萬架。圖27：通用航空器分類 圖28：全球通用航空器保有量（萬架）資料來源：

33、民航概論，民生證券研究院 資料來源：GAMA，民生證券研究院 全球固定翼飛機交付穩步上升，活塞式飛機表現靚麗。通航飛機分為固定翼和旋翼式，其中固定翼分為活塞式和渦輪式（細分渦輪旋槳飛機和噴氣公務機）。渦輪式發動機相較于活塞式發動機功率更大，能夠適應更高的飛行高度，更加適合商務出行。但渦輪式通航飛機的價格遠高于活塞式發動機，而活塞式通航飛機憑借輕便、低價等優勢廣泛應用于私人、培訓等領域。2022年全球固定翼通航飛機交付量為2818架，同比增長7%，交付量創2010年以來新高。其中活塞式飛機交付量為占比超過 50%，同比增速為 9%，高于行業平均水平，其主要原因為全球駕校培訓需求的提升以及海外需求

34、的回暖（駕校培訓所用初教機為活塞式飛機）。010203040502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018萬豐奧威(002085)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖29：2011-2022 年全球固定翼飛機交付情況 圖30：2011-2022 年活塞式飛機占比 資料來源：GAMA，民生證券研究院 資料來源：GAMA，民生證券研究院 政策、基礎設施建設成為短期制約因素，但趨勢向好。參照美國在通航領域的發展，當前國內通航產業的發展在政策、基礎設施建設等方面存在短期制約，但趨勢向好。1）低空政策：國

35、內低空空域主要受國務院和軍隊管制，僅部分空域試點放開，且通航飛行審批時間較長，影響通航飛行效率。2011 年低空空域改革試點開始向全國推廣，2016 年國務院辦公廳出臺關于促進通用航空業發展的指導意見，將低空領域范圍從 1000 米提升至 3000 米。2018 年 9月，民航局發布 低空飛行服務保障體系建設總體方案，提出到2022年，初步建成由全國低空飛行服務國家信息管理系統、區域低空飛行服務區域信息處理系統和飛行服務站組成的低空飛行服務保障體系。目前我國低空開放處于準備完成并有望實施的階段。2）基礎設施：與美國對比，我國各類通用機場數量較少，也在一定程度上限制了通航飛機的使用場景。但當前我

36、國通航集成處于快速建設階段，有望在數量和質量上為通航產業發展奠定基礎。圖31：2014-2022 年國內通航飛機注冊量（架）圖32：2017-2022 年國內通航機場數量（個）資料來源：民航行業發展統計公報，民生證券研究院 資料來源：民航行業發展統計公報，民生證券研究院 -20%0%20%050010001500200025003000201120122013201420152016201720182019202020212022固定翼飛機交付量（架）同比0%20%40%60%20112012201320142015201620172018201920202021202205001000150

37、02000250030003500201420152016201720182019202020212022050100150200250300350400450201720182019202020212022萬豐奧威(002085)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 表4：中美主要通航發展數據（2021）美國 中國 飛行員（人）720605 80622 運輸飛機（架）5791 2903 通用航空器（架）205870 4573 各類降落場（個）19853 1019 運輸機場（個）383 248 通用機場（個）2904 389 通航飛機年飛行（小

38、時）2500 萬 118 萬 資料來源：中國航空運輸協會，民生證券研究院 中長期國內通航私人需求趨勢明確，短期初教機貢獻較大增量。駕校培訓為通航飛機主要的用途之一。初教機為飛機駕駛員培訓早期使用機型也是必備機型，國內航空業保持穩定增長，運輸飛機和通航飛機對于駕駛員的需求持續提升，從而帶動未來初教機的需求，同時由于初教機以教學為用途，以性價比較高的活塞式固定機翼飛機為主。根據我們分析，民航駕駛員需求量與民航旅客客運量、運輸飛機數量高度相關。我們假設：（1）民航旅客周轉量：2020 年以來受疫情影響，民航旅客周轉量下滑嚴重。我們預計 2023-2025 年增速分別為 80%/13%/13%；（2）

39、民航駕駛員需求量：民航駕駛員數量保持持續增長，與運輸機數量增長相吻合。我們預計 2023-2025 年增速分別為 11%/11%/11%；（3）人機效率：為當年通航教練機保有量與民航駕駛員增量比值。我們預計2023-2025 年人機效率為 6.3；（4）預計 2025 年教練機保有量占國內通航飛機總體保有量 41%；根據以上假設，我們預計 2025 年國內教練機保有量為 1671 架，較 2022 年增加 514 架。2025 年國內通航飛機總體保有量為 4075 架，較 2022 年增加約889 架。圖33：國內通航飛機保有量預測 資料來源：民航行業發展統計公報，民生證券研究院測算 0500

40、10001500200025003000350040002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E通航飛機（架）教練機（架）萬豐奧威(002085)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 行業集中度較高，格局較為穩定。固定翼活塞式飛機全球競爭格局較為穩定。2022 年全球固定翼活塞飛機銷量前三分別為西銳、鉆石、塞斯納，2022 年市場份額分別為 41%、16%和 13%。圖34：全球活塞固定翼飛機競爭格局（2022 年）資料來源：通用航空產服網，民生證券研究院 萬豐飛機為全球前三

41、大固定翼活塞式通航飛機制造商。萬豐飛機是一家集設計、制造、研發、銷售等專業平臺于一體的專業通航飛機制造商，是全球前三大固定翼活塞式通航飛機制造商，2020 年萬豐飛機 55%的股權注入上市公司。產品儲備豐富，四大基地全球布局。萬豐飛機擁有 4 大系列、8 個基本型、16款機型及 2 款發動機的全部知識產權，包括鉆石 DV20、鉆石 DA40、鉆石 DA42、鉆石 DA62 等型號通航飛機，同時自主擁有 AE300 與 AE330 兩個系列柴油通用航空發動機。當前已經建立了以奧地利、加拿大、中國浙江新昌、青島萊西四大生產基地，并在青島建立全球生產基地，主要客戶面向全球范圍內的航校、航空公司、航空

42、俱樂部及私人消費者等，與漢莎航空、卡塔爾航空、芬蘭航空學院、中國民航飛行學院等全球知名企業建立了長期合作關系。圖35：萬豐飛機產品布局 圖36：萬豐全球布局情況 資料來源：公司發布會 PPT，民生證券研究院 資料來源：公司發布會 PPT，民生證券研究院 41%16%13%7%3%2%2%1%15%西銳鉆石塞斯納空中拖拉機泰克南中航通飛Extra Aircraft美國冠軍其他萬豐奧威(002085)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 4 盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測假設與業務拆分 公司實現汽車輕量化+通航飛機雙輪驅動。輕量化方面，鋁合金

43、輪轂卡位新能源，客戶結構優化帶來二次增長；鎂瑞丁定位全球鎂合金部件龍頭，受益新能源與自主高端化趨勢，國內市場持續開拓帶來單車用鎂量提升。萬豐飛機為全球前三通航飛機制造商，短期受益于駕校培訓市場，中長期受益于國內通航市場的放開。我們預計 2023-2025 年公司營收分別為 203/236/273 億元，增速分別為24%/16%/15%。1）汽車金屬輕量化部件：該業務主要受汽車鋁輪轂和鎂合金部件兩大子業務貢獻收入。汽車輪轂：汽車鋁輪轂業務積極卡位新能源，主要客戶由前期的合資品牌逐步轉化為奇瑞、比亞迪、長城等增長較快的新能源或自主優質企業，支撐該業務未來的增長。我們預計公司汽車鋁輪 2023-20

44、25 年銷量增速分別為 30%/10%/10%。受益于自主高端化趨勢，單價穩中有升。因此我們預計 2023-2025 年汽車輪轂業務營收增速分別為 34%/14%/13%。毛利率隨著規模的提升以及原材料價格的穩定，預計穩中有升。鎂合金部件：鎂瑞丁后續增長主要來自于國內市場的開拓以及單車用鎂量的提升。在客戶開拓方面，鎂瑞丁受益于新能源汽車的發展，國內市場開拓了蔚來、比亞迪等頭部新能源客戶。在產品開拓方面，隨著頭部客戶相繼使用帶來示范效應，大件鎂合金部件產品有望在國內逐步普及。我們預計鎂合金部件 2023-2025 年銷量增速分別為 10%/11%/10%。隨著大件產品的普及，單價穩中有升。我們預

45、計2023-2025 年鎂合金部件營收增速分別為 21%/23%/21%。毛利率隨著金屬鎂價格下降，總體保持穩定。2）飛機制造：萬豐飛機為全球前三的固定翼活塞式通航飛機制造商。飛機制造業務的增長動能主要來自于國內市場駕校培訓細分市場的需求，以及海外市場換 機 周 期。我 們 預 計 2023-2025 年 公 司 通 航 飛 機 交 付 量 增 速 分 別 為13%/19%/16%。預 計 2023-2025 年 飛 機 制 造 業 務 營 收 增 速 分 別 為18%/21%/18%。毛利率保持穩定。萬豐奧威(002085)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

46、證券研究報告 18 表5：營業收入及毛利率拆分 單位：百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 汽車金屬輕量化部件 收入 10634 14375 17973 20766 23865 增速 35.2%25.0%15.5%14.9%毛利率 13.3%17.0%17.4%17.7%17.8%飛機制造 收入 1802 2008 2372 2871 3395 增速 11.42%18.13%21.08%18.24%毛利率 32.4%28.8%32.0%32.0%32.0%合計 收入 12436 16382 20344 23637 27260 增速 31.7%24.2%16.2%1

47、5.3%毛利率 16.1%18.5%19.1%19.4%19.6%資料來源：wind，民生證券研究院預測 費用上，公司 2022 年銷售費用率/管理費用率/研發費用率/財務費用率分別為 1.3%/4.4%/3.0%/1.7%。我們預計 2023-2025 年公司銷售費用率分別為1.4%/1.4%/1.4%，保持穩定；管理費用率分別為 4.8%/4.8%/4.8%；研發費用率分別為 3.5%/3.3%/3.0%，隨著營收增長與產品成熟，研發費用率穩步下降；財務費用率分別為 1.3%/1.3%/1.1%。表6：期間費用率拆分 項目/年度單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E

48、銷售費用 206.99 284.82 330.92 381.64 銷售費用率 1.3%1.4%1.4%1.4%管理費用 726.72 976.52 1,134.59 1,308.50 管理費用率 4.4%4.8%4.8%4.8%研發費用 499.38 712.05 780.03 817.81 研發費用率 3.0%3.5%3.3%3.0%財務費用 276 271 301 294 財務費用率 1.7%1.3%1.3%1.1%資料來源：wind，民生證券研究院預測 4.2 估值分析 我們選取鎂合金壓鑄和汽車鋁合金輪轂相關公司進行對標。其中云海金屬為鎂合金壓鑄部件對標公司；立中集團、金固股份為汽車鋁合

49、金輪轂對標公司。2022-2024年可比公司平均PE為 37/24/15倍，萬豐奧威當前股價對應PE為15/13/10倍，顯著低于可比公司估值。公司輕量化業務中，鋁合金輪轂業務卡位新能源，客戶結構優化將帶來二次增長；鎂合金業務龍頭地位穩固，國內市場開拓與產品品類拓展并舉，單車用鎂量有望穩定提升。飛機制造業務短期受益于駕校培訓需求增長，中長期有望受益于政策放開下國內私人市場需求的提升。萬豐奧威(002085)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 表7：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2022A 20

50、23E 2024E 2022A 2023E 2024E 002182.SZ 云海金屬 23.00 0.95 1.25 1.98 24 18 12 300428.SZ 立中集團 22.87 0.80 1.25 1.74 29 18 13 002488.SZ 金固股份 6.48 0.11 0.19 0.30 59 34 21 均值 37 24 15 002085.SZ 萬豐奧威 5.82 0.38 0.46 0.57 15 13 10 資料來源：wind，民生證券研究院預測；注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2023 年 5 月 15 日 4.3 投資建議 我們預計 2023-

51、2025 年公司營收分別為 203/236/273 億元，實現歸母凈利潤 9.9/12.2/14.8 億元，當前市值對應 2023-2025 年 PE 分別為 13/10/8 倍。公司輕量化業務卡位新能源，迎快速發展期；飛機業務受益于培訓市場需求提升，穩定發展。首次覆蓋，給予“推薦”評級。萬豐奧威(002085)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 5 風險提示 1）宏觀經濟增速放緩。當前我國經濟面對復雜的國內外形勢，經濟下行壓力趨大，需求端壓力明顯，可能帶來汽車銷量增長大幅低于預期。2）汽車行業政策實施不及預期。隨著先前購置稅優惠政策退去，新

52、的刺激政策尚未落地，包括刺激汽車消費、放寬皮卡進城限制等政策的具體細則尚未公布，且政策刺激效果存在不確定性。3）新能源汽車市場競爭加劇。當前新能源汽車產銷對補貼仍舊比較依賴。補貼退坡將加劇市場競爭并擠壓車企盈利空間。盡管公司短期內新能源汽車占比較低，但未來仍存在因補貼退坡影響整體盈利的風險。4）通航政策推進不及預期。當前國內通航產業發展受到政策限制、基礎設施不足等因素抑制，其中政策為最大壓制因素。若后續空域開放相關政策落地推進不及預期，則國內通航產業發展將受到較大不確定性。萬豐奧威(002085)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 公司財務報

53、表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 16382 20344 23637 27260 成長能力（%）營業成本 13357 16451 19047 21916 營業收入增長率 31.73 24.18 16.19 15.33 營業稅金及附加 58 81 95 109 EBIT 增長率 107.43 24.64 20.82 19.77 銷售費用 207 285 331 382 凈利潤增長率 142.69 22.52 23.13 21.42 管理費用 727 977 1135 1308

54、盈利能力（%）研發費用 499 712 780 818 毛利率 18.46 19.13 19.42 19.61 EBIT 1573 1960 2368 2837 凈利潤率 4.94 4.87 5.16 5.44 財務費用 276 271 301 294 總資產收益率 ROA 4.45 4.94 5.52 6.04 資產減值損失-66-41-9-10 凈資產收益率 ROE 13.37 14.56 15.71 16.60 投資收益-6 0 0 0 償債能力 營業利潤 1252 1649 2058 2532 流動比率 1.11 1.22 1.34 1.46 營業外收支 2 3 4 5 速動比率 0.

55、71 0.74 0.82 0.93 利潤總額 1254 1652 2062 2537 現金比率 0.20 0.16 0.19 0.31 所得稅 222 330 412 507 資產負債率（%）53.94 52.83 50.92 48.82 凈利潤 1032 1322 1649 2030 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 809 991 1220 1482 應收賬款周轉天數 82.41 80.00 80.00 75.00 EBITDA 2372 2854 3392 3878 存貨周轉天數 86.50 90.00 90.00 85.00 總資產周轉率 0.95 1.06 1.12 1.17 資產負債表

56、（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 1753 1503 1880 3352 每股收益 0.38 0.46 0.57 0.69 應收賬款及票據 3699 4459 5181 5601 每股凈資產 2.83 3.18 3.63 4.17 預付款項 173 329 381 438 每股經營現金流 0.62 0.49 0.96 1.56 存貨 3165 4016 4687 5093 每股股利 0.10 0.12 0.15 0.18 其他流動資產 818 1076 1226 1118 估值分析 流動資產合計 9608 11383 13355 15603 PE

57、 15 13 10 8 長期股權投資 20 20 20 20 PB 2.1 1.8 1.6 1.4 固定資產 4278 4332 4398 4447 EV/EBITDA 6.91 5.92 4.87 3.88 無形資產 1546 1635 1717 1798 股息收益率（%）1.72 2.11 2.59 3.15 非流動資產合計 8579 8678 8748 8930 資產合計 18187 20061 22103 24533 短期借款 4343 5153 5153 5153 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 1563 1938 2244 258

58、2 凈利潤 1032 1322 1649 2030 其他流動負債 2731 2220 2570 2956 折舊和攤銷 800 894 1023 1041 流動負債合計 8637 9311 9967 10691 營運資金變動-883-1525-948-63 長期借款 476 597 597 597 經營活動現金流 1335 1045 2061 3345 其他長期負債 698 690 690 690 資本開支-325-971-1053-1182 非流動負債合計 1174 1287 1287 1287 投資-20 1 0 0 負債合計 9811 10598 11254 11977 投資活動現金流-3

59、50-969-1053-1182 股本 2142 2142 2142 2142 股權募資 0 0 0 0 少數股東權益 2323 2653 3082 3630 債務募資-254 255 0 0 股東權益合計 8376 9462 10849 12556 籌資活動現金流-708-326-631-691 負債和股東權益合計 18187 20061 22103 24533 現金凈流量 333-250 377 1472 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 萬豐奧威(002085)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 插圖目錄 圖 1：萬豐奧威發展歷程

60、.3 圖 2：萬豐汽車輕量化業務布局.3 圖 3：萬豐飛機全球市場地位.3 圖 4：公司實現全球化布局.4 圖 5：公司海外營收占比情況.4 圖 6：2017-2022 年公司營收構成.4 圖 7：2013-2022 年公司營收及增速.5 圖 8：2013-2022 年公司歸母凈利潤及增速.5 圖 9：2013-2022 年汽車輕量化業務營收及增速.5 圖 10：2020-2022 年通航飛機業務凈利潤(億元).5 圖 11：乘用車重量分布.6 圖 12：不同材料白車身重量對比（kg）.6 圖 13：萬豐鎂瑞丁產品.7 圖 14：鎂瑞丁公司發展歷程.8 圖 15：鎂瑞丁產品發展歷程.8 圖 1

61、6：鎂合金客戶結構.8 圖 17：國內市場客戶情況.10 圖 18：2015-2022 年鎂合金業務營收及增速.10 圖 19：2015-2022 年鎂瑞丁凈利潤（億元）.10 圖 20：鎂和鋁價格走勢對比（元/噸）.11 圖 21：全球乘用車鋁輪轂滲透率.11 圖 22：全球鋁輪轂市場規模測算（億元）.11 圖 23：萬豐汽輪產能布局.12 圖 24：部分廠商汽車輪轂產能（萬件）.12 圖 25：公司汽輪業務前十大客戶業務占比（2019）.12 圖 26：公司鋁合金輪轂客戶結構（2022）.12 圖 27：通用航空器分類.13 圖 28：全球通用航空器保有量（萬架）.13 圖 29：2011

62、-2022 年全球固定翼飛機交付情況.14 圖 30：2011-2022 年活塞式飛機占比.14 圖 31：2014-2022 年國內通航飛機注冊量（架）.14 圖 32：2017-2022 年國內通航機場數量（個）.14 圖 33：國內通航飛機保有量預測.15 圖 34：全球活塞固定翼飛機競爭格局（2022 年）.16 圖 35：萬豐飛機產品布局.16 圖 36：萬豐全球布局情況.16 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：輕量化技術路線圖.7 表 2：鎂瑞丁全球布局情況（截至 2022 年底）.8 表 3：鎂瑞丁發展戰略規劃.9 表 4：中美主要通航發展數據（2021）.15 表 5：

63、營業收入及毛利率拆分.18 表 6：期間費用率拆分.18 表 7：可比公司 PE 數據對比.19 公司財務報表數據預測匯總.21 萬豐奧威(002085)/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收

64、到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（

65、以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。

66、在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026