中手游-港股公司研究報告-立足IP為核的手游生態探索國風元宇宙-230228（23頁）.pdf

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1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 0202 月月 2828 日日 中手游中手游(00302.HK)(00302.HK)公司深度分析公司深度分析 立足立足 I IP P 為核的手游生態為核的手游生態，探索國風元宇宙探索國風元宇宙 IPIP 游戲業務模式驗證可行，收獲碩果累累。游戲業務模式驗證可行，收獲碩果累累。公司的基本業務模式是在以受歡迎 IP 為基礎的手游生態系統內運營，IP 游戲相比非 IP 游戲在用戶獲取、版號審批、盈利潛力、全球化推廣等維度均具備相對優勢。從發行結果看，公司以 IP 為核心的業務模式斬獲優秀的產品表現，成功推出眾多

2、 IP游戲。據公司官網披露，公司發行的產品中首月流水過億的包括航海王熱血航線、新射雕群俠傳之鐵血丹心、傳奇世界之雷霆霸業、斗羅大陸-斗神再臨、擇天記、全明星激斗、鎮魂街：天生為王等。全球化發行嶄露頭角，研發實力全面增強。全球化發行嶄露頭角，研發實力全面增強。公司早已推動全球一體化發行戰略，率先在海外發行一系列精品游戲。2022 年上半年，海外收入占比進一步提升至 18.5%。公司在夯實發行實力與鞏固 IP 策略之外，也在持續加強自研能力，一方面加大研發投入建設自有研發團隊，主要是滿天星、文脈互動、軟星科技、洲競網絡等工作室或子公司，另一方面通過合作、投資、研發定制等方式綁定游戲研發商以保障優質

3、產品供給。此外，仙劍世界作為重磅自研產品在探索游戲邊界的同時也將作為公司研發實力的有力驗證。投資建議：投資建議：預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 0.75 億元、6.03 億元和 8.43 億元，對應 PE 分別為 80.1 倍、10.0 倍和 7.1 倍。公司擁有中國游戲公司中除騰訊游戲外最大的 IP 儲備，同時具備較強的全球游戲發行和運營能力?？紤]到 2023 年后續儲備項目豐富，仙劍元宇宙生態體系有望呈現較大盈利潛力，我們給予公司 2023 年 15 倍 PE，對應目標價 3.63港元（1RMB=1.1HKD）。首次覆蓋，給予“買入-A”評級。風險提示：風險提示：產品上線

4、不及預期，行業競爭加劇，監管政策趨嚴，海外市場不確定性。(百萬元百萬元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主營收入主營收入 3,820.0 3,956.0 2,745.0 5,520.6 7,438.5 凈利潤凈利潤 701.3 611.8 75.8 603.8 843.4 每股收益每股收益(元元)0.25 0.22 0.03 0.22 0.30 每股凈資產每股凈資產(元元)-1.03 1.25 1.55 盈利和估值盈利和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 20

5、24E2024E 市盈率市盈率(倍倍)8.6 9.8 79.3 9.9 7.1 市凈率市凈率(倍倍)2.1 1.7 1.4 凈利潤率凈利潤率 18.4%15.5%2.8%10.9%11.3%凈資產收益率凈資產收益率 2.7%17.5%19.7%股息收益率股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%R ROICOIC 數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 證券研究報告證券研究報告 軟件開發軟件開發(HS)(HS)投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 3.633.63 元元 股價股價 (2023(2023-0202-27)27)2.1

6、72.17 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬港元百萬港元)6034.35 流通市值流通市值(百萬港元百萬港元)6034.35 總股本總股本(百萬股百萬股)2768.05 流通股本流通股本(百萬股百萬股)2768.05 1212 個月價格區間個月價格區間 1.15/2.85 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 11.2 35.9-12.3 絕對收益絕對收益 8.5 43.7-23.3 焦娟焦娟 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450516120001 相關報告相關報告 -58%-43%-28%-13%2%

7、17%2022-022022-062022-102023-02中手游中手游 999563304公公司深度分析司深度分析/中手游中手游 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 內容目錄內容目錄 1.中手游：以 IP 為基礎，聚焦手游全產業鏈.3 1.1.發展歷程：聚焦 IP 手游業務，持續完善 IP 生態.3 1.2.股權結構&管理團隊：控制權清晰，管理團隊穩固.5 1.3.財務狀況：版號政策致業績承壓，自研投入與占比提升.5 2.深耕自有及授權 IP，產品矩陣持續擴充.8 2.1.IP 游戲的核心優勢在于獲客成本低、盈利潛力大.8 2.2.自有+授權 IP 支持下，產品

8、矩陣持續放大.9 3.出海發行嶄露頭角，研發實力逐步強化.12 3.1.出海成效顯著，海外市場帶來增量.12 3.2.研發架構成型，保障優質產品供給.12 4.布局元宇宙平臺，儲備 AIGC 技術.15 4.1.游戲會是元宇宙與 AIGC 的交匯之處.15 4.2.立足仙劍世界布局元宇宙平臺，探索 AIGC 技術.16 5.投資建議.18 6.風險提示.20 aVbUfVbZaV9WaYcW7NcMbRtRmMoMnOkPrRnOkPnNrQbRrQoOvPrRmPNZtRqQ公公司深度分析司深度分析/中手游中手游 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 1.1.中手游

9、：以中手游：以 I IP P 為基礎為基礎，聚焦手游全產業鏈聚焦手游全產業鏈 1.1.1.1.發展歷程：聚焦發展歷程：聚焦 I IP P 手游業務，持續完善手游業務，持續完善 I IP P 生態生態 中手游于 2009 年由肖健先生及冼漢迪先生在深圳創立。2012 年，中手游集團自第一視頻集團獨立，并于同年 9 月登錄納斯達克，成為中國第一家成功在美上市的手游公司。公司于 2015年 8 月經 Pegasus Investment 財團私有化，從納斯達克退市，同年 11 月，公司所有股份被中手游移動科技收購，開展手游業務。2018 年，公司收購兩家游戲開發商北京軟星 51%股權與文脈互動 10

10、0%股權，獲得公司控制權以及旗下 IP，IP 游戲戰略生態升級。2019 年，公司在港交所重新上市，并在 2020 年被正式納入港股通。2021 年，公司以 6.4 億港幣收購北京軟星剩余 49%股份，取得仙劍奇俠傳IP 大陸地區所有權益。同年，嗶哩嗶哩投資 6.5 億港幣入股，占股 7.15%，成為公司第三大股東。公司與字節跳動子公司朝夕光年聯合推出 航海王熱血航線，登頂 App Store 免費榜榜首并進入暢銷榜 TOP3。11 月，公司正式公布進軍元宇宙，計劃將“仙劍世界”打造成為國內首個國風元宇宙。表表1 1：中手游發展里程碑事件中手游發展里程碑事件 年份年份 事件事件 2011 年

11、肖健先生、冼漢廸先生及其他第一視頻集團的高級管理層成員共同創立中手游集團，作為第一視頻集團的附屬公司及專注于手游開發的獨立業務部門。2012 年 公司分拆自第一視頻集團，并成功在納斯達克上市，成為中國第一家于美國證券交易所上市的手游公司。2013 年 公司開始從事手游開發業務，推出兩款備受歡迎的卡牌游戲武俠 Q 傳及三國威力加強版。2014 年 公司確立 IP 游戲戰略，簽約航海王火影忍者龍珠 Z等十多款全球頂尖 IP 進行手游改編。2015 年 公司被由被動財務投資者組成的財團私有化并從納斯達克退市。推出新仙劍奇俠傳，首日總流水超 1,000 萬元，首月流水達 6400 萬元。2016 年

12、推出航海王強者之路及倚天屠龍記，首月總流水分別為 6,250 萬元及 9,800 萬元。2017 年 推出神話永恒，首日及首月總流水分別達 818 萬元、7000 萬元。獲 Apple 評選為全球 50 大最佳發行商。2018 年 公司收購兩家游戲研發商，北京軟星 51%股權及文脈互動 100%股權。推出擇天記，首月流水超 1.7 億元。2019 年 公司于香港聯交所主板成功上市，股份代號為 302 HK。推出傳奇世界之雷霆霸業，最高月流水超 2 億元。2020 年 3 月獲納入深港通名單。推出新射雕英雄傳之鐵血丹心 2021 年 嗶哩嗶哩投資 6.5 億港幣入股，占股 7.15%，成為公司第

13、三大股東。與朝夕光年聯合推出航海王熱血航線，登頂 App Store 免費榜榜首并進入暢銷榜 TOP3。以 6.4 億港幣收購北京軟星剩余 49%股份，取得仙劍奇俠傳IP 大陸地區所有權益。11 月，正式公布進軍元宇宙，計劃將“仙劍世界”打造成為國內首個國風元宇宙。2022 年 布局體育電競，自研跨端游戲代號：籃球 3V3及打造相關賽事。推出全明星激斗，上線當日登頂 iOS 免費榜榜首，首周流水突破 5000 萬元。推出鎮魂街：天生為王，上線首日全渠道新增突破 200 萬，登頂 App Store 免費榜，進入暢銷榜 TOP4，首周流水破億元。資料來源：公司公告，安信證券研究中心 以以 I I

14、P P 為基礎為基礎，打造手游生態系統打造手游生態系統。公司的基本業務模式是在以受歡迎 IP 為基礎的手游生態系統內運營，在該生態系統內主要與 IP 版權方、游戲開發商以及發行渠道緊密合作。具體來看，生態內合作方式包括 1）公司獲 IP 版權方授權 IP 并擁有自有 IP，以 IP 為基礎，通過與第三方游戲開發商合作或內部開發團隊開發手游；2）直接代理來自第三方游戲開發商的游戲，在推出游戲前會與游戲開發商合作，通過 beta 測試優化游戲并進行銷售及市場推廣活動。在推出游戲后，繼續與游戲開發商合作運營游戲，并提供玩家服務和技術支持；3）在發 公公司深度分析司深度分析/中手游中手游 本報告版權屬

15、于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 行渠道發布游戲供玩家暢玩，而有關渠道亦會提供玩家反饋和玩家于游戲內的行為數據。公司在該生態系統中的核心角色以 IP 為基礎，運用游戲研發、游戲發行、營銷推廣在內的不同能力，最終確保向玩家提供高質量手游，同時盡量提高總流水賬額及收益。圖圖1.1.業務模式為以業務模式為以 IP 為基礎的手游生態系統為基礎的手游生態系統 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 I IP P 游戲業務模式驗證可行游戲業務模式驗證可行，收獲碩果累累收獲碩果累累。從發行結果看，公司以 IP 為核心的業務模式斬獲優秀的產品表現，成功推出眾多 IP 游戲。據公司官網披露，公司

16、發行的產品中首月流水過億的包括航海王熱血航線、新射雕群俠傳之鐵血丹心、傳奇世界之雷霆霸業、斗羅大陸-斗神再臨、擇天記、全明星激斗、鎮魂街：天生為王等。圖圖2.2.推出眾多成功的推出眾多成功的 IP 游戲游戲 資料來源：公司公告，公司官網，安信證券研究中心 公公司深度分析司深度分析/中手游中手游 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.2.1.2.股權結構股權結構&管理團隊管理團隊：控制權清晰控制權清晰，管理團隊穩固管理團隊穩固 股權結構穩定，控制權清晰。股權結構穩定，控制權清晰。實際控制人肖健先生通過中手游兄弟有限公司所擁有權益持有中手游5.80%的股份；公司聯合創

17、始人冼漢迪先生通過Silver Joyce International Limited 所擁有權益持有中手游 4.47%的股份；同時，肖健、冼漢迪共同持有公司 Fairview Ridge Investment Limited 擁有中手游 25.05%股權。中融信托為公司第二大股東，合計持有13.35%，嗶哩嗶哩未公司第三大股東，持有 7.15%。管理團隊行業經驗豐富，勤奮不輟。管理團隊行業經驗豐富，勤奮不輟。董事長兼 CEO 肖健先生，是中手游集團創始人，扎根中國手游行業逾 10 年。副董事長冼漢迪先生在企業管理、金融及投資銀行業務擁有超過 24 年工作經驗。執行董事樊英杰先生為文脈互動董事

18、長兼 CEO，游戲開發經驗逾 15 年，為龍城傳奇等游戲首席制作人。核心管理團隊在游戲及相關行業均積累多年豐富經驗，為企業行穩致遠提供堅實基礎。圖圖3.3.股權結構及控股公司（截至股權結構及控股公司（截至 2022 年半年報年半年報）資料來源：Wind，安信證券研究中心 表表2 2：核心管理團隊履歷核心管理團隊履歷 姓名 職位 簡歷 肖健 聯合創始人 執行董事、董事長兼 CEO 肖健先生負責公司的整體業務營運、管理及戰略規劃。肖健先生于中國手游行業擁有逾20 年經驗，為公司的創始人之一。2011 年 1 月至 2012 年 4 月擔任公司首席營運官，自2012 年 4 月以來擔任公司的首席執行

19、官，并自 2012 年 8 月以來擔任董事。此前，肖健先生于 2007 年 7 月創立匯友數碼（深圳）有限公司，其為中國一家手游開發商。冼漢迪 聯合創始人、執行董事兼副董事長 冼漢迪先生負責公司的整體業務營運、管理及戰略規劃。冼漢迪先生于企業管理、金融及投資銀行業務方面擁有逾 15 年經驗。自 2011 年 1 月以來一直擔任公司董事兼副董事長。此前一直擔任發飾品制造公司訓修實業集團有限公司（1962 HK）獨立非執行董事，發行及數據公司北京多氪信息科技有限公司（KRKR US）獨立非執行董事。樊英杰 執行董事 樊英杰先生在游戲開發行業擁有超過 15 年的經驗，現任北京文脈互動科技有限公司董事

20、長兼首席執行官。龍城傳奇血飲傳說熱血戰歌之創世屠龍戰記及傳奇世界之雷霆霸業首席制作人。資料來源：公司公告，安信證券研究中心 1.3.1.3.財務狀況財務狀況：版號政策致業績承壓，自研投入與占比提升：版號政策致業績承壓，自研投入與占比提升 2016-2021 年，公司收入保持著良好的增長態勢。2018 年，收購北京軟星 51%股權與文脈互動 100%股權，此后收入邁入 30 億元大關。2022 年上半年，由于多款新游戲未能如期取得版號，上線計劃延期，疊加部分自研產品收入增速放緩，營業收入 12.33 億元，同比下降 43.5%。隨著版號常態化發放，預期公司整體收入將 重回增長軌道。公公司深度分析

21、司深度分析/中手游中手游 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 從收入結構看，公司收入由游戲發行、游戲開發、IP 授權三部分構成。游戲發行：公司與第三方開發商合作發行游戲或直接代理第三方游戲；游戲開發：公司旗下的工作室或者公司自行研發游戲并發行，近年來公司越發注重自研能力，投入進一步提升；IP 授權：公司推出授權 IP 的衍生產品及服務、如 IP 游戲、IP 周邊，泛娛樂消費、線下展會等。游戲發行業務是公司收入占比最高的業務，其中包含多個長生命周期的爆款游戲，是公司業務的基本盤。游戲研發收入自 2018 年起大力發展，占比有明顯提升，自研產品在市場與口碑層面均取得較好

22、收益。2022 年上半年游戲發行業務收入為 10.20 億元，同比下降 33.1%，占比達 83%；游戲開發收入為 1.82 億元，同比下降 67.9%，占比達 15%；IP 授權收入為 3080 萬元，同比減少 65.0%，占比為 3%。圖圖4.4.公司公司 2016-2022H1 營業收入及同比增速營業收入及同比增速 圖圖5.5.公司公司 2016-2022H1 營收結構營收結構 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 毛利率穩中有升。毛利率穩中有升。公司整體毛利率保持穩定，自 2020 年低點 32%逐年上升至 2022 年上半年40.6%。公司游戲業

23、務銷售成本主要是渠道傭金。2022 年上半年，由于 1）境外業務占收入比重的上升，以及 2）已發行成熟游戲產品運維成本的降低，2022H1 毛利率為 40.6%，相比 2021年增長 3.4pct，經調整凈利率為-1.3%，相比 2021 年下降 17.2pct。研發投入加大。研發投入加大。2022 年上半年，公司銷售費用為 1.15 億元，同比下降 49.1%，主要由于多款游戲上線延期，推廣費用下降；管理費用為 3.13 億元，同比增長 70.0%，其中研發開支為2.04 億元，同比增長 70.0%，研發費用率達 16.6%。公司研發投入進一步增加，自研能力有望進一步提升。游戲發行業務是公司

24、的業務基本盤，但公司也在持續加碼自研，近年來不斷加大研發投入，游戲開發業務收入占比不斷提升。自研產品仙劍奇俠傳七 城主天下 大富翁 10等取得亮眼表現，公司自研能力得到進一步驗證。10.010.116.030.438.239.612.3-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%051015202530354045201620172018201920202021 2022H1營業收入（億元）yoy100%100%88%84%78%71%83%0%0%11%14%19%23%15%0%0%1%2%3%6%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201

25、6201720182019202020212022H1游戲發行收入占比游戲開發收入占比IP授權收入占比 公公司深度分析司深度分析/中手游中手游 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 圖圖6.6.公司公司 2016-2022H1 毛利率及凈利率毛利率及凈利率 圖圖7.7.公司公司 2016-2022H1 費用率費用率 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 2020、2021 年公司歸母凈利潤達到高峰，分別為 7.0 億元、6.1 億元。2022 年上半年，由于版號影響新產品無法如期上線貢獻增量，疊加老產品流水自然回落，歸母凈利潤虧損

26、 0.2 億元。截至 2022 年上半年，公司商譽余額為 11.37 億元，占比凈資產的 19.4%。公司商譽構成主要包括 1）2015 年收購公司前身中手游集團形成的商譽 3.25 億元，2）2018 年收購文脈互動100%股權形成的商譽 6.98 億元，3）2018 年重組北京軟星使之成為全資子公司形成的商譽0.96 億元；3）2022 年收購海南古茗 51%股權形成的商譽 0.02 億元，4）2022 年收購上海洲競 51%股權形成的商譽 0.16 億元。圖圖8.8.公司公司 2016-2022H1 歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速 圖圖9.9.公司公司 2016-2022H1

27、商譽余額及占凈資產比重商譽余額及占凈資產比重 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 34.9%33.6%33.4%35.7%32.0%37.2%40.6%18.8%26.2%21.0%20.1%21.1%15.9%-1.3%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2016201720182019202020212022H1毛利率經調凈利率22.5%18.7%9.3%7.6%8.9%12.6%9.3%5.0%3.9%9.3%19.0%10.6%11.3%25.4%0.1%0.1%0.6%0.5%1.0%0.6%0.8%0%5%10%15

28、%20%25%30%2016201720182019202020212022H1銷售費用率管理費用率財務費用率2.0 3.1 3.1 2.57.0 6.1-0.2-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-1012345678歸母凈利潤（億元）yoy3.23.211.211.211.111.111.447.10%35.80%60.10%30.10%23.10%19.10%19.40%0%10%20%30%40%50%60%70%024681012201620172018201920202021 2022H1商譽（億元）占凈資產比重 公公司深度分析司深度分析/中手游中手游 本

29、報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 2.2.深耕自有及授權深耕自有及授權 I IP P，產品矩陣持續擴充，產品矩陣持續擴充 2.1.2.1.I IP P 游戲游戲的核心優勢在于獲客成本低的核心優勢在于獲客成本低、盈利潛力大盈利潛力大 易觀分析數據顯示，2016-2021 年，移動 IP 游戲保持高于整體移動游戲的高速增長，2020 年增速高達 40.43%，市場規模達 1818.7 億元。IP 已然成為游戲市場的核心資源，IP 游戲也已成為游戲最大的細分市場。移動移動 I IP P 游戲市場高速增長的最大驅動力是游戲行業的精品化趨勢游戲市場高速增長的最大驅動力是游戲行

30、業的精品化趨勢。2018 年起，游戲行業已從流量驅動逐漸轉變為內容驅動。一方面，國家相關機構與行業協會倡導游戲內容質量提升，主流游戲公司擯棄“一波流”思維，增加產品研發投入，研發長線產品與樹立 IP 口碑。另一方面，移動游戲用戶滲透率于 2018 年見頂，同時面臨著來自短視頻、直播等新興內容形態對時長的爭奪，游戲行業需要從提高付費深度的角度考慮去驅動行業進一步增長，而頭部 IP 游戲往往有著較好的付費深度與較長的生命周期。同時，我們注意到頭部游戲與頭部游戲與 I IP P 的相互作用呈現出此消彼長的特征的相互作用呈現出此消彼長的特征。一方面，頭部游戲產品中，IP 游戲占比更高。越是頭部產品，精

31、品化程度越高。IP 是精品化戰略的重要元素，IP游戲占比遠高于整體游戲。另一方面，頭部產品中，IP 對流水的放大作用反而更低。這是因為游戲越是精品化，游戲本身的品質越高，對 IP 的依賴程度也就越低。圖圖10.10.2016-2021 年中國移動年中國移動 IP 游戲市場規模游戲市場規模 資料來源：易觀數據，安信證券研究中心 圖圖11.11.頭部游戲與頭部游戲與 IP 的相互作用的相互作用 資料來源：艾媒咨詢，安信證券研究中心 495.8751.7972.41295.11818.72135.951.6%29.4%33.2%40.4%17.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50

32、.0%60.0%05001000150020002500201620172018201920202021市場規模（億元）yoy 公公司深度分析司深度分析/中手游中手游 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 IP 游戲相比非 IP 游戲在用戶獲取、版號審批、盈利潛力、全球化推廣等維度均具備相對優勢。用戶獲取用戶獲?。篒 IP P 知名度高知名度高、粉絲群體廣泛粉絲群體廣泛，“吸量”能力更強，“吸量”能力更強 IP 一般具有原生知名度，客觀擁有較為廣泛的粉絲群體，為移動游戲帶來天然的影響力。根據伽馬數據，現階段移動游戲 IP 核心用戶（玩過多款 IP 游戲、主動根據 IP

33、 尋找游戲產品、對 IP 游戲產品興趣較高）規模超 1.5 億、泛用戶（玩過 IP 相關產品）規模超 1.8 億。以 IP 為基礎的游戲產品較易引起 IP 粉絲玩家的注意。版號審批版號審批：I IP P 具有清晰世界觀與主流價值觀具有清晰世界觀與主流價值觀，版號版號“獲批率”更高“獲批率”更高 IP 通常有自身的故事線、人物設定、世界觀、價值觀，IP 方為維護 IP 口碑通常也會對改編方有著尊重原始 IP 的要求。因此，IP 游戲不能偏離原本的 IP 主線，IP 游戲一般而言已具備較為完整的故事劇情、主要的角色畫像等基礎要素?；谛≌f、動漫、影視劇或其他游戲作品的 IP，相似題材的 IP 游戲

34、有機會更易快速獲得版號。盈利潛力大盈利潛力大：I IP P 游戲生命周期更長游戲生命周期更長，付費深度更深，付費深度更深 從游戲品類看，MMORPG 與 CCG 最是適合 IP 改編的兩種游戲類型，而這兩大品類一般為中重度游戲。中重度游戲一般擁有更加進階的玩法與更完整的故事情節，與 LTG 等輕度休閑游戲相比，中重度游戲會產生更高的開發成本，更深的付費深度與更長的生命周期。全球化推廣全球化推廣：易于接受，推廣成本低：易于接受，推廣成本低 游戲廠商都想把自己的產品推向全球，特別是美國、日本、韓國等高價值市場，而具有 IP 先天優勢的產品更能被海外玩家所接受和理解。前期推廣成本由于 IP 的加持也

35、能控制在較為合理的水平。2.2.2.2.自有自有+授權授權 I IP P 支持下支持下，產品矩陣持續放大產品矩陣持續放大 公司為國內 IP 游戲領域的頭號玩家，在 IP 游戲的版權積累、全球化發行以及自主研發等方面皆具備突出優勢。易觀智庫數據顯示，截至 2021 年 12 月 31 日，中手游為除騰訊游戲外IP 儲備數量最多的中國游戲發行商。公司現有 123 個 IP，包括 55 個授權 IP、68 個自有 IP，其中包含多個國民級 IP，仙劍奇俠傳、軒轅劍與大富翁等。公司目前在線運營的游戲總數達 83 款。據公司公告，截至 2021 年 12 月 31 日，公司每月活躍用戶與每月付費用戶分別

36、達到 1910 萬人（+yoy3.1%）與 140 萬人（+yoy1.8%），ARPPU 達 229.2 元，2021 年全年內新增注冊用戶 1.17 億人。持續深耕以仙劍奇俠傳 軒轅劍 大富翁為代表的自有持續深耕以仙劍奇俠傳 軒轅劍 大富翁為代表的自有 IPIP 公司自有包括知名 IP仙劍奇俠傳、軒轅劍、大富翁在內的 68 個自有 IP。其中，仙劍奇俠傳、大富翁及軒轅劍IP 在 2021 年上半年由中宣部版權管理局指導、國家版權交易中心聯盟主辦的中國年度 IP 評選中分別獲得游戲賽道 IP 的金獎、銀獎和銅獎。由瞭望智庫與北京文博會組委會聯合發布的報告面向高質量的發展：2017-2018 年

37、度 IP 評價報告中仙劍奇俠傳和軒轅劍入選中國當代文化產品 IP 價值榜單排名 TOP20。圖圖12.12.自有三大自有三大 IP仙劍奇俠傳 軒轅劍 大富翁仙劍奇俠傳 軒轅劍 大富翁 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 公公司深度分析司深度分析/中手游中手游 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 仙劍奇俠傳系列是仙俠題材的開山鼻祖，已經成為顛撲不破的經典 IP。據公司公告，仙劍 IP 用戶體量超 6 億，男女比例接近 1:1，其中 1 億+用戶為核心向粉絲，5 億+用戶對仙劍IP 非常熟悉。粉絲畫像中 95 后、90 后、85 后占比最高，其次是 00 后、80

38、后?？傮w來看，仙劍粉絲消費力強，有實力為興趣買單，且忠誠度高。根據公司規劃，仙劍 IP 的規劃設計游戲、影視、動漫、文學、衍生授權等多維度泛娛樂領域，全方位滲透仙劍粉絲群體，鞏固并放大仙劍 IP 價值。2023 年將會是仙劍大年，包括影視方面的仙劍一 仙劍四 仙劍六，游戲方面的新仙劍奇俠傳之揮劍問情 仙劍世界 仙劍：緣起 仙劍奇俠傳：新的開始將陸續年內上線。影視劇熱播帶來的流量與口碑效應有望反哺游戲，助力游戲取得較好表現。圖圖13.13.仙劍仙劍 IP 2022-2025 成績成績&未來規劃未來規劃 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 儲備全球知名授權儲備全球知名授權 I IP P，范圍涵蓋

39、國漫范圍涵蓋國漫、日漫日漫、文學文學、端游端游 公司擁有 55 個授權 IP，包含國漫知名 IP鎮魂街、百妖譜、杯莫停等，日漫 IP航海王、龍珠 Z、火影忍者、家庭教師、妖精的尾巴等，文學 IP斗羅大陸、擇天記、龍族、射雕三部曲等，端游 IPSNK 全明星系列、三國志、真三國無雙、餓狼等。公司的授權 IP 題材與品類豐富，從題材看覆蓋冒險、武俠、歷史、玄幻等多種類型，從品類看涵蓋國漫、日漫、文學、端游等多個類別。授權 IP 作為自有 IP 的強力補充，有望持續豐富公司產品線與擴充公司用戶群體。航海王熱血航線：航海王正版授權，由中手游與朝夕光年聯合出品，據公司官微，上線首日，航海王熱血航線即登頂

40、 iOS 免費總榜榜首，并在次日登上游戲暢銷榜第 5。全明星激斗：由 SNK 正版授權、中手游自主研發及全球發行的策略卡牌手游。游戲采用架空世界觀將多 IP 的格斗家聚集一起。游戲涵蓋不知火舞、草薙京、八神庵、橘右京、娜可露露、馬可羅西等 SNK 旗下多 IP 的知名角色。公公司深度分析司深度分析/中手游中手游 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 鎮魂街：天生為王：由頂級人氣國漫鎮魂街IP 改編的首個 3D ARPG 動作手游，在二次元圈層內有廣泛的影響力。該游戲表現出色，據公司官微，上線首日全渠道新增突破 200萬、首日全平臺流水 2200 萬、次日沖上 iOS

41、 暢銷榜第 4。圖圖14.14.知名授權知名授權 IP航海王 航海王 SNK 鎮魂街 鎮魂街 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 以自有與授權以自有與授權 I IP P 為基礎，布局六大玩法賽道。為基礎，布局六大玩法賽道。公司目前已布局卡牌+、MMO、融合 SLG、開放世界、PC 單機、街籃電競六大賽道。其中，卡牌+賽道的代表產品包括吞噬星空 斗羅大陸逆轉時空 斗破蒼穹 新仙劍奇俠傳之揮劍問情 我的御劍日記 鎮魂街：天生為王全明星激斗 新三國志-曹操傳 等；MMO 賽道的代表產品包括 斗羅大陸：史萊克學院 奧特曼集結 血月：秩序重鑄等；融合 SLG 的代表產品為城主天下；PC 單機的代表產品

42、包括仙劍奇俠傳七 仙劍奇俠傳四-重制版 仙劍奇俠傳一-重制版 大富翁 10等；街籃電競的代表產品為代號：籃球 3V3。表表3 3：2 2023023 年產品年產品 PipelinePipeline(國內國內+海外海外)產品產品 賽道賽道 上線時間上線時間 自研自研/代理代理 有無版號有無版號 奧特曼集結 MMO 1 月 有 斗羅大陸：斗神再臨（歐美）卡牌+2 月 全明星激斗（港澳臺新馬）卡牌+2 月 自研 吞噬星空 卡牌+3 月 有 斗羅大陸：斗神再臨（韓國）卡牌+4 月 奧特曼集結（港澳臺）MMO 4 月 我的御劍日記 卡牌+5 月 有 新仙劍奇俠傳之揮劍問情 卡牌+6 月 有 城主天下 融

43、合 SLG 6 月 自研 無 雷電覺醒 卡牌+6 月 無 全明星激斗（歐美）卡牌+6 月 自研 真三國無雙霸（歐美）卡牌+6 月 代號：籃球 3V3 街籃競技 7 月 自研 無 聊天群的日常生活（港澳臺）卡牌+7 月 鎮魂街：天生為王（港澳臺）卡牌+7 月 新仙劍奇俠傳之揮劍問情（港澳臺）卡牌+8 月 斗羅大陸：史萊克學院 MMO 9 月 無 新三國志曹操傳（港澳臺）卡牌+9 月 真三國無雙霸（日本）卡牌+10 月 仙劍世界 開放世界 MMO 無 全明星激斗（日本）卡牌+11 月 自研 資料來源：公司公告，公司官網，安信證券研究中心 公公司深度分析司深度分析/中手游中手游 本報告版權屬于安信證

44、券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 3.3.出海出海發行嶄露頭角發行嶄露頭角，研發研發實力實力逐步強化逐步強化 3.1.3.1.出海成效顯著，海外市場帶來增量出海成效顯著，海外市場帶來增量 公司以發行起家公司以發行起家，已構筑強大的發行壁壘已構筑強大的發行壁壘。公司向游戲研發商提供包括游戲優化、變現和定價、市場推廣、發行和發布后游戲運營服務在內的一站式解決方案，曾獲評為蘋果全球 50 大最佳發行商（Apple Inc（APPLE US）、騰訊最佳合作伙伴獎（騰訊全球合作伙伴大會）及 2019年度中國十大游戲運營商（中國音像與數字出版協會）。公司擁有中國最大的手游發行網絡之一，曾與超過

45、 400 個第三方發行渠道合作，包括主要的國內外應用市場及公開的第三方平臺、手機制造商營運的應用市場及社交網絡平臺，能夠在中國所有主要平臺發行游戲，并已建立長期穩定的合作關系。公司早已推動全球一體化發行戰略，率先在海外發行一系列精品游戲。在中國港澳臺、東南亞地區、韓國和歐美等熱門出海市場，中手游已經建立起從產品運營、市場營銷、用戶運營和買量投放的專業本地化團隊。并積極簽約全球性的頂級頭部 IP，產品布局豐富。公司曾在新加坡、馬來西亞等海外國家及地區發行 新仙劍奇俠傳、軒轅劍三手游版 等多款游戲，有包括蠟燭人、夢旅人等游戲獲 Apple 在全球的 App Store 首頁推薦，但過往海外收入規模

46、較小，近年開始有明顯突破。從出海收入看，2021 年全年公司出海收入達 4.59 億元，同比增長高達 7260%。海外收入占比從2020年的0.2%上升至2021年的11.6%。2022年上半年，海外收入占比進一步提升至18.5%。從產品表現看，2021 年，在港澳臺地區推出的新射雕群俠傳之鐵血丹心首日登上港澳臺三地 iOS 免費榜第一、之后躋身三地 App Store 和 Google Play 暢銷榜第一；家庭教師也取得港澳臺地區 iOS 免費榜第一，上線韓國后拿下了 App Store 和 Google Play 免費榜第一；斗羅大陸：斗神再臨登陸東南亞地區（除越南）后，也曾獲得泰國 A

47、pp Store 免費榜第一、暢銷榜第三。2022 年上半年，ARPG 游戲真三國無雙霸上線當月取得港澳臺三個地區和新加坡 App Store 和 Google Play 免費榜第一，香港及澳門 iOS 暢銷榜第一、臺灣 iOS暢銷榜第二；上線當月取得越南和菲律賓 iOS 免費榜第一、越南 iOS 暢銷榜第三。斗羅大陸：斗神再臨于 2022 年 3 月在越南上線，上線當月取得越南地區 iOS 果免費榜第一、暢銷榜第四。3.2.3.2.研發架構成型研發架構成型，保障，保障優質產品供給優質產品供給 隨著游戲行業精品化趨勢的深入，優秀的產品成為競爭的焦點。游戲行業正在從流量為王轉向內容為王，只有擁有

48、足夠強大的內容資源的廠商才能從競爭中脫穎而出。公司在夯實發行實力與鞏固 IP 策略之外，也在持續加強自研能力的提升，一方面加大研發投入建設自有研發團隊，主要是滿天星、文脈互動、軟星科技、洲競網絡等工作室或子公司，另一方面通過合作、投資、研發定制等方式綁定游戲研發商以保障優質產品供給。2021 年，公司自研游戲實現營收 9.05 億元，同比增長 23.9%。據公司公告，其中，自研手游與頁游的月均流水超過 7330 萬元；自研棋牌類游戲也保持穩定增長，月均流水達到 3640 萬元。自研業務快速增長源于投入的加大。2021 年，公司研發投入達 3.1 億元，同比增長 48.9%；研發人員數量達到 6

49、24 人，同比增加 30.0%。公司已完成公司已完成研發架構的搭建，主要依托旗下的四家研發工作室或子公司。研發架構的搭建，主要依托旗下的四家研發工作室或子公司。從 IP 與游戲品類來看，四大工作室/子公司各司其職，專注擅長的賽道/品類深耕核心 IP，產品成功率較高。滿天星工作室：滿天星工作室：主要研發項目為仙劍世界與SNK 全明星激斗。仙劍世界項目組核心成員為原巨人網絡巨火工作室原班團隊，參與過征途端游的研發，并主導過仙俠世 公公司深度分析司深度分析/中手游中手游 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 界系列端游與龍珠最強之戰手游的研發。全明星激斗制作人曾擔任過問道

50、 OL執行主策與騰訊妖精的尾巴：魔導少年主策。子公司文脈互動：子公司文脈互動：CEO 樊英杰傳奇領域具備豐富研發經驗，主要負責公司傳奇以及融合 SLG品類的研發，已發行成功產品雷霆霸業等。子公司軟星科技：子公司軟星科技：“仙劍之父”姚壯憲為總負責人，上海負責人張孝全，主要作品有阿貓阿狗、軒轅劍、仙劍奇俠傳等系列。軟星科技的主要研發方向為基于仙劍奇俠傳、大富翁等 IP 的 PC、主機與 Switch 游戲。團隊熟練掌握虛幻引擎開發，是國內最知名的 PC單機游戲研發團隊之一。子公子公司洲競網絡：司洲競網絡：主要負責競技品類產品研發，其 CEO 柳京彬曾任韓國 Joycity 街頭籃球端游中國版本研

51、發總負責人。目前在研核心產品為代號：籃球 3V3。圖圖15.15.四大核心研發工作室四大核心研發工作室/子公司子公司 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 同時，公司通過投資、定制、研發合作等多種方式綁定優質研發商以保障優質產品供給。公司通過投資、定制、研發合作等多種方式綁定優質研發商以保障優質產品供給。公司參投游戲研發公司，投資占比多在 10%-20%之間，主要目的在于與游戲研發商建立合作關系，綁定業內知名制作人，從而獲得穩定優質的產品供給。2019 年 12 月，公司投資樂府互娛，占股 13.3%。樂府互娛 CEO 程良奇曾制作多款行業重磅卡牌手游，是少年三國志、少年西游記系列的總制作人，

52、是業內知名的金牌制作人。通過投資合作，公司獲得了樂府互娛我的御劍日記、斗羅大陸：逆轉時空兩款產品的發行權。同時程良奇先生也同時擔任中手游公司首席產品顧問一職。2019 年 12 月，公司投資廣州寰宇，占股 9.0%。廣州寰宇 CEO 張福茂領導研發的 全民主公、橫掃西游、七雄爭霸 手游均在騰訊平臺取得優異成績。其中，歷時 8 年的 七雄爭霸已經成為國內自創 SLG 頂級 IP，據官網介紹，所衍生的七雄頁游、七雄手游、七雄 H5 等累計流水達到 50 億。公公司深度分析司深度分析/中手游中手游 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 2020 年 6 月，公司投資易帆互

53、動，占股 19.7%。易帆互動 CEO 莊元自 2012 年起負責光子工作室手游研發，制作出全民飛機大戰，全民斗三國等優秀手游產品。表表4 4：參股游戲公司一覽參股游戲公司一覽 公司名稱公司名稱 投資時間投資時間 持股比例持股比例 主要游戲項目主要游戲項目 知名制作人知名制作人 上海蜂果網絡科技有限公司 2016 年 11 月 43.50%火影忍者 上海朗鹍數碼科技有限公司 2017 年 12 月 18.50%擇天記、航海王熱血航線 深圳海拓時代科技有限公司 2017 年 12 月 23.50%凡人飛仙傳 H5、神龍獵手 H5 北京檸檬草互動娛樂傳媒 2019 年 11 月 16.70%戀世界

54、 深圳市瀚?；士萍加邢薰?2019 年 12 月 8.00%畫江湖之杯莫停 樂府互娛(上海)網絡科技 2019 年 12 月 13.30%我的御劍日記、斗羅大陸：逆轉時空“少年三國志”系列制作人陳良奇 廣州寰宇九州科技有限公司 2019 年 12 月 9.00%妖怪名單之前世今生 深圳市火花幻境互動娛樂 2020 年 6 月 19.50%全民槍神：邊境王者、代號：槍神 2 深圳易帆互動科技有限公司 2020 年 6 月 19.70%真三國無雙：霸、斗破蒼穹 CEO 莊元曾就職于騰訊光子工作室 上海班圖網絡科技有限公司 2020 年 7 月 10.00%新三國志曹操傳 深圳赫耀網絡科技有限公

55、司 2021 年 1 月 19.00%代號：山海 北京新芮互娛科技有限公司 2021 年 3 月 16.70%修真聊天群同名卡牌 RPG 手游 福州龍卷風網絡科技有限公司 2021 年 4 月 10.00%欲望之都、航海歸來 廣州麥吉信息科技有限公司 2021 年 8 月 17.70%動作卡牌手游吞噬星空 海南赫墨拉信息科技有限公司 2022 年 6 月 19.90%奧特曼：集結 資料來源：公司公告，公司官網，安信證券研究中心 此外，隨著國內游戲市場步入深水區，單純加大自研業務投入外，更需要探索、打造高品質或強特色的長生命周期游戲以提升競爭力。因此，公司選擇進一步圍繞數值向、平臺向、玩圍繞數值

56、向、平臺向、玩法向、電競向和棋牌向五大游戲品類，全力打造自研壁壘。法向、電競向和棋牌向五大游戲品類，全力打造自研壁壘。平臺向游戲方面，旗下滿天星工作室自主研發的跨平臺開放世界 RPG 游戲仙劍世界，目前研發時間已超兩年，預計將于 2023 年內上線。數值向游戲方面，全資子公司文脈互動儲備多款全球題材的融合性 SLG 游戲。城主天下 國風偏寫實卡通風格，測試數據良好，預計將于 2023 年在國內正式上線，國內版本由三七互娛獨家代理發行。而電競向游戲方面，自研跨端電競項目代號：籃球 3v3由“街頭籃球”之父趙勇碩先生加盟制作，核心團隊由街頭籃球項目的中韓原班人馬組成，具備豐富的競技體育游戲研發經驗

57、。圖圖16.16.自研五大方向布局自研五大方向布局 資料來源：公司官微，GameLook 公公司深度分析司深度分析/中手游中手游 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 4.4.布局布局元宇宙平臺元宇宙平臺，儲備儲備 A AIGCIGC 技術技術 4.1.4.1.游戲會是元宇宙與游戲會是元宇宙與 A AIGCIGC 的交匯之處的交匯之處 AIGCAIGC 廣泛應用將推動游戲生產力大升級。廣泛應用將推動游戲生產力大升級。游戲相比其他內容形態具備更強的科技屬性，預計會是所有內容形態最受益于 AIGC（生成式 AI）的領域。一方面，游戲相比其他內容復雜程度更高，包含文本、音

58、頻、視頻、3D、代碼、圖片在內的多種形態，也就意味著對生產力工具的適配性要求更高；另一方面，游戲是所有內容形態中最強調實時體驗的，用戶在游戲中對內容的消耗是連續的實時的，因此游戲內容的生產方式需要盡可能高效。隨著 AI 技術在創意生產領域的應用愈發成熟，進入游戲產業后，預計 AIGC 的廣泛應用將極大提升生產效率與促進玩法創新。游戲行業一直在謀求研發效率的提升，而游戲行業一直在謀求研發效率的提升，而 AIGCAIGC 將帶來真正的生產力大解放。將帶來真正的生產力大解放。我們認為，游戲行業的研發效率提升可以簡化為程序化生成-AI 算法輔助-真正意義的 AIGC 三個階段看。程序化生成：通過在工具

59、中設置一些程序化規則自動生成游戲內容，一定程度上提高制作效率，完善的工具和流程使得團隊能夠高效地制作出很多規模宏大且高品質的游戲內容。程序化生成通常通過觀察歸納總結現實世界的現象效果來制定生成規則，為提高效率通常會簡化規則而丟失很多真實的細節和變化。因此，程序化生成的內容往往比較重復和單調。AI 算法輔助：在程序化生成的基礎上，采用 AI 算法輔助、計算機視覺、深度學習等技術工具。相比程序化生成使用的簡化規則，AI 能夠處理現實世界中豐富生動現象背后的復雜聯系，進一步提高數字內容設計制作的品質和效率。真正意義的 AIGC：現階段 AI 相關技術在游戲開發過程中擔當的角色還屬于輔助，目前還未到達

60、真正的 AIGC 開發游戲的階段。AIGC 真正成為游戲開發主力之后，將有望替代除原創創意外的絕大多數環節。AIGCAIGC 將促進游戲玩法大創新。將促進游戲玩法大創新。從 PC 到智能手機，從游戲主機到 VR/AR，硬件載體的迭代升級一直是游戲玩法創新的最主要來源。這一輪的 AIGC 技術變革，區分于前幾輪的硬件升級，主要是從具體的游戲制作環節入手推動游戲的玩法創新。我們認為 AIGC 對游戲的創新催化主要體現在全新游戲品類與游戲個性化定制兩大維度。AIGC 將催生全新的游戲品類：以 Spellbrush 的 Arrowmancer 與微軟的 模擬飛行 為例，其創新玩法主要得益于 AIGC

61、的實時內容生成。Arrowmancer是一款以 AI 創建的角色為特色的 RPG 游戲，提供了幾乎無限的新玩法。游戲最大的亮點就是沒有畫師，可以用 AI 捏紙片人。創建只有四步，初始形態-確定顏色（發色、瞳色）-完善細節-定格姿勢。與其他游戲中的正常捏臉相比，Arrowmancer最大的優勢是上限很高，而且畫風可以自選。模擬飛行是完整的世界和仿真的飛機，讓玩家體驗純粹的核心循環駕駛飛機，從一個地點飛至另一個地點。整個游戲世界依賴 Bing Map（必應衛星地圖）構建真實地表，通過 Azure AI 人工智能技術創建事物細節，運用 Project xCloud 云服務保證數據交互。AIGC 生產

62、模式下游戲將千人千面：據昆侖萬維 CEO 方漢對 AIGC 在游戲領域的應用，在游戲上線后，劇情、地圖、關卡都可以通過 AIGC 動態生成，玩家可以享受自己獨有的專屬劇情和人物，一個游戲實現千人千面，NPC 也不再是簡單規則約束的玩偶，可以對玩家行動做出自己的反應，游戲產品的可玩性將大大提升。公公司深度分析司深度分析/中手游中手游 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 從游戲向元宇宙進化，從游戲向元宇宙進化，AIGCAIGC 將補足第三塊拼圖。將補足第三塊拼圖。從技術成熟度、用戶匹配度、內容適配性等多維因素考量，游戲是極佳的探索 Metaverse 的切入方式。首先

63、基于高度擬真化的超 3A 游戲（如 GTA），其次把超 3A 游戲通過新技術改造（增強沉浸擬真、可觸達性、可延展性），再引入更多的生產生活元素以及建立政治經濟體系管理體系，有望最終形成 Metaverse 元宇宙。具體來看，游戲向元宇宙進化可以從提升沉浸擬真、可觸達性、可延展性出發。其中，VR/AR等硬件入口的持續迭代，云游戲技術及算力的建設分別對應前兩塊進化方向，而可延展性對應的自我進化的內容生產機制也在 AIGC 逐漸成熟后找到了解決方案。元宇宙與游戲的一大共通點是，都需要大量的數字資產的建設以及數字內容的填充。元宇宙相比游戲承載的世界大得多，且需要始終在線，因此對內容的需求也幾何倍數于游

64、戲世界。這一次，這一次，ChatGPTChatGPT 推動了推動了 AIGCAIGC 大躍進發展，而大躍進發展，而 AIGCAIGC 將補足游戲向元宇宙進化的第三塊重要將補足游戲向元宇宙進化的第三塊重要拼圖拼圖內容的可延展性。內容的可延展性。4.2.4.2.立足仙劍世界布局元宇宙平臺，探索立足仙劍世界布局元宇宙平臺，探索 A AIGCIGC 技術技術 在 2021 年業績發布會上，中手游董事長兼 CEO 肖健先生定義了國風文化元宇宙游戲仙劍世界，稱這將會是一款高利潤率和長生命周期的戰略級游戲。而元宇宙將會是游戲的下一個階段，游戲將會從游戲即服務轉變為游戲即平臺，將非游戲體驗也整合其中，例如虛擬

65、音樂會、虛擬時裝秀和數字藏品創作與交易等。仙劍世界 對公司而言是一款里程碑式的自研產品，對仙劍世界 對公司而言是一款里程碑式的自研產品，對行業而言是行業而言是探索游戲與元宇宙結合。探索游戲與元宇宙結合。肖健先生認為該產品已經具備了元宇宙的所有基本核心特征：跨終端隨時隨地加入、沉浸式體驗、虛擬身份、強社交性、自由創造、經濟系統。以及七大特點：開放世界、虛擬現實、七大特點：開放世界、虛擬現實、虛擬演出、數字藏品寵物、虛擬經濟生態、玩家共創以及虛實融合。虛擬演出、數字藏品寵物、虛擬經濟生態、玩家共創以及虛實融合。在“仙劍元宇宙”規劃中，仙劍世界會是一款架設在“仙劍奇俠傳”IP 世界觀上的，高自由度（

66、大型開放世界場景，游戲范圍可達 24*16（384 平方公里）沉浸式開放世界游戲。通過對虛擬現實 VR 技術的應用，玩家可以利用 VR 設備化身虛擬角色走進“仙劍世界”，與好友結伴游歷、斬妖除魔、行俠仗義，和世界內的一草一木發生交互，身臨其境的體驗“御劍飛行”，甚至還可以化身“仙劍角色”來一場“真情實景”的沉浸式劇本殺。在產品內容呈現上，大世界內容以單機體驗為主，有助于讓用戶產生更沉浸的情感鏈接。同時，仙劍世界會是一款跨端產品，支持跨平臺 5 端體驗，包括移動、PC、主機、云和 VR 五類平臺，跨平臺的支持有利于產品吸引更為廣泛的游戲用戶，擴大潛在收益?；谙蓜κ澜绱罱▏L元宇宙平臺，探索游戲

67、與元宇宙的結合。在玩法內容上主要包括數字藏品、虛擬經濟、玩家共創、商業活動等。在單獨開辟的商業街區，玩家能通過租賃經營店鋪，出售玩家自己創造的游戲內容、皮膚、寵物等數字資產，以此來搭建起娛樂和經濟生態。玩家可以自由創作專屬于自己的內容。而玩家在游戲內與社區中的游戲行為與 UGC 創作所產生的所有內容價值，還都將轉化成為虛擬身份的“數字資產”?，F實場景和線上世界將展開更多的融合，如虛擬物品被制作成實體衍生品，線上和線下的音樂會同步舉辦等。公公司深度分析司深度分析/中手游中手游 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 圖圖17.17.仙劍世界國風仙俠開放世界仙劍世界國風仙

68、俠開放世界 資料來源：公司業績交流材料 仙劍世界與業界其他開放世界游戲和元宇宙的差異之處在于仙劍世界瞄準龐大的國風文化用戶市場，擁有獨特的仙劍 IP 內容加持、仙劍粉絲及未來仙劍 IP 宇宙的龐大流量、仙劍 IP 已鏈接強大的商業合作資源，強大的游戲研發實力和高品質的體驗，以及完善的 UGC內容生態、創作者經濟和虛實共生的消費經濟。這是仙劍世界相比同類型產品的核心優勢所在。此外，仙劍世界宣布之后將應用百度文心一言的技術，在游戲內實現 NPC 交互的功能。NPC 可以獲得獨立的人物故事背景和個人性格，并與玩家自由對話，NPC 可根據設定的性格做出反應，進而影響到游戲后續劇情發展。通過與 AIGC

69、 技術的結合，仙劍世界目標是希望為玩家提供“萬物皆可交互”的沉浸式體驗。據公司官微，中手游宣布成為百度“文心一言”（英文名：ERNIE Bot）首批生態合作伙伴。后續，中手游將全面體驗并接入文心一言的能力，并將把百度領先的智能對話技術成果應用在開放世界游戲領域。此舉標志著中手游優先獲得領先 AI 技術的加持。中手游將可優先內測試用文心一言，集成文心一言的技術能力，與百度在產品研發、標準制定等多個領域展開深化合作，在百度技術團隊協助下，打造聯合解決方案，通過技術共享、培訓賦能、聯合營銷等方式，強化 AIGC 競爭力，并在劇情互動、數字人及智能 npc 等研發和運營場景中，進一步提升效率，優化玩家

70、體驗，同時依托智慧互聯、創新互聯，共同引領游戲產業變革與升級。公公司深度分析司深度分析/中手游中手游 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 5.5.投資建議投資建議 盈利預測盈利預測：1）收入增速：公司收入由游戲發行、游戲研發、IP 授權三部分構成。2022 年受版本政策影響新品無法如期上線，預計 2022 年發行收入、研發收入、IP 授權收入分別減少 22%、46%、70%。2023 年公司自研與代理產品儲備豐富，仙劍世界重磅自研產品年內上線，仙劍 IP 授權多部電視劇，預計 2023 年發行收入、研發收入、IP 授權收入分別增長 48%、335%、130%。20

71、24 年業務良性發展，預計發行收入、研發收入、IP 授權收入分別增長 20%、55%、64%。2）毛利率：發行、研發、IP 授權三項細分業務毛利率不同，預計隨著收入結構中研發、IP授權比例的加大，2022-2024 年預計毛利率為 33%、35.5%、36%。3）費用率：預計銷售費率與管理費率保持相對穩定，2022-2024 年銷售費率為 12.58%、管理費率為 3.43%。研發費率由于仙劍世界研發集中在 2022 年抬高至 15%，2023-2024年研發費率回落至 8%。表表5 5：2 2022022-20242024 年盈利預測年盈利預測 單位：百萬元單位：百萬元 2021A2021A

72、 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入 3956 2745 5521 7438 yoy 3.70%-30.61%101.11%34.74%游戲發行收入 2820 2187 3237 3884 yoy 5%-22%48%20%游戲研發收入 905 488 2123 3290 yoy 24%-46%335%55%IP 授權收入 232 70 161 264 yoy 107%-70%130%64%毛利率 37.24%33.00%35.50%36.00%銷售費用率 12.58%12.58%12.58%12.58%研發費用率 7.80%15.00%8.00%8.00

73、%管理費用率 3.43%3.43%3.43%3.43%歸母凈利潤 612 75 603 843 yoy-12.77%-88%704%40%每股收益(元)0.22 0.03 0.22 0.30 資料來源：Wind，安信證券研究中心 公公司深度分析司深度分析/中手游中手游 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 相對估值相對估值：選取騰訊控股、網易-S、青瓷游戲、祖龍娛樂、青瓷游戲、友誼時光作為參照對象。按照我們的盈利預測，中手游 2023 年的 PE 為 10.0 倍，估值水平相比參照對象處于較低分位。表表6 6：可比公司估值表可比公司估值表 歸母凈利潤（億元）歸母凈利

74、潤（億元）PEPE 證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 市值市值（億）（億）2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 0700.HK0700.HK 騰訊控股 33,397 1089 1377 1563 30.7 24.3 21.4 9999.HK9999.HK 網易-S 4,082 230 240 267 17.7 17.0 15.3 9990.HK9990.HK 祖龍娛樂 42-4.1 2.8 14.9 6633.HK6633.HK 青瓷游戲 40 0.55 4.53 5.75 71.9 8.7 6.9

75、 6820.HK6820.HK 友誼時光 25 0.26 2.09 3.5 95.6 11.9 7.1 0302.HK0302.HK 中手游 60 0.75 6.03 8.43 80.1 10.0 7.1 資料來源：Wind，安信證券研究中心 注：數據截至 2023-2-28 收盤，中手游采用安信預測，其余采用 Wind 一致預測。投資建議投資建議：預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 0.75 億元、6.03 億元和 8.43 億元，對應 PE 分別為 80.1 倍、10.0 倍和 7.1 倍。公司擁有中國游戲公司中除騰訊游戲外最大的 IP 儲備，同時具備較強的全球游戲發行和運營

76、能力?？紤]到 2023 年后續儲備項目豐富，仙劍元宇宙生態體系有望呈現較大盈利潛力，我們給予公司 2023 年 15 倍 PE，對應目標價 3.63 港元（1RMB=1.1HKD）。首次覆蓋，給予“買入-A”評級。公公司深度分析司深度分析/中手游中手游 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 6.6.風險提示風險提示 產品上線不及預期。產品上線不及預期。公司重點產品仙劍世界作為開放世界新興品類，開發難度較大，有產品上線不及預期的風險，此外，版號不確定性仍在，可能會影響后續產品上線進展。行業競爭加劇。行業競爭加劇。游戲行業內容品質持續加強，行業競爭加劇將使得產品的買量投

77、入增大、產品周期縮短，從而影響公司業績表現 監管政策趨嚴。監管政策趨嚴。未來更多游戲行業相關政策落地的不確定性，對公司長遠發展和盈利能力具有一定影響。海外市場不確定性海外市場不確定性。海外市場環境較為復雜，可能會對公司海外業務造成較大干擾。公公司深度分析司深度分析/中手游中手游 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元百萬元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2

78、020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 3,820.0 3,956.0 2,745.0 5,520.6 7,438.5 成長性成長性 減:營業成本 2,597.1 2,483.1 1,839.2 3,560.8 4,760.6 營業收入增長率 25.8%3.6%-30.6%101.1%34.7%營業稅費-營業利潤增長率 696.8%39.7%銷售費用 341.5 497.6 345.3 694.5 935.8 凈利潤增長率 182.4%-12.8%-87.6%696.8%39.7%管理費用 403.6 445.8 94

79、.2 189.4 255.1 EBITDA 增長率 73.7%10.8%-89.7%1,061.2%40.6%研發費用-411.8 441.6 595.1 EBIT 增長率 73.7%10.8%-89.7%1,061.2%40.6%財務費用 35.2 24.3-30.0-40.0-50.0 NOPLAT 增長率 185.2%-14.9%-92.0%1,061.2%40.6%資產減值損失-投資資本增長率 加:公允價值變動收益-凈資產增長率 21.3%24.6%投資和匯兌收益-營業利潤營業利潤 -84.6 674.3 941.9 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-毛利率 32.0%37.2%33.0

80、%35.5%36.0%利潤總額利潤總額 716.8 651.1 84.6 674.3 941.9 營業利潤率 0.0%0.0%3.1%12.2%12.7%減:所得稅 26.6 57.2 8.5 67.4 94.2 凈利潤率 18.4%15.5%2.8%10.9%11.3%凈利潤凈利潤 701.3 611.8 75.8 603.8 843.4 EBITDA/營業收入 12.5%13.4%2.0%11.5%12.0%EBIT/營業收入 12.5%13.4%2.0%11.5%12.0%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百萬元百萬元）2020A2020A 2021A2021A 2022E202

81、2E 2023E2023E 2024E2024E 固定資產周轉天數 貨幣資金-2,930.9 3,451.0 4,298.6 流動營業資本周轉天數 交易性金融資產-流動資產周轉天數 192 208 188 應收帳款-應收帳款周轉天數 應收票據-存貨周轉天數 預付帳款-總資產周轉天數 245 192 208 188 存貨-投資資本周轉天數 其他流動資產-可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 2.7%17.5%19.7%長期股權投資-ROA 2.6%17.6%19.7%投資性房地產-ROIC 固定資產-費用率費用率 在建工程-銷售費用率 8.9%12.6%12.6%12.

82、6%12.6%無形資產-管理費用率 10.6%11.3%3.4%3.4%3.4%其他非流動資產-研發費用率 0.0%0.0%15.0%8.0%8.0%資產總額資產總額 -2,930.9 3,451.0 4,298.6 財務費用率 0.9%0.6%-1.1%-0.7%-0.7%短期債務-四費/營業收入 20.4%24.5%29.9%23.3%23.3%應付帳款-償債能力償債能力 應付票據-資產負債率 3.0%0.0%0.0%其他流動負債-負債權益比 3.0%0.0%0.0%長期借款-86.7-流動比率 其他非流動負債-速動比率 負債總額負債總額 -86.7-利息保障倍數 13.56 21.80-

83、1.82-15.86-17.84 少數股東權益-0.4 3.3 7.5 分紅指標分紅指標 股本-2,768.0 2,768.0 2,768.0 DPS(元)-留存收益-75.8 679.6 1,523.1 分紅比率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 -2,844.1 3,451.0 4,298.6 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元百萬元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2

84、022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 凈利潤-75.8 603.8 843.4 EPS(元)0.25 0.22 0.03 0.22 0.30 加:折舊和攤銷-BVPS(元)-1.03 1.25 1.55 資產減值準備-PE(X)8.6 9.8 79.3 9.9 7.1 公允價值變動損失-PB(X)2.1 1.7 1.4 財務費用-30.0-40.0-50.0 P/FCF 8.6 9.8 37.0 11.6 7.1 投資收益-P/S 1.6 1.5 2.2 1.1 0.8 少數股東損益-11.1-17.8 0.4 3.0 4.2 EV/EBITDA-57.9 4.0 1

85、.9 營運資金的變動-CAGR(%)-4.2%12.6%-32.1%-4.2%12.6%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 -46.2 566.9 797.7 PEG-2.0 0.8-2.5-2.4 0.6 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -ROIC/WACC 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -2,884.7-46.8 49.9 REP 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/中手游中手游 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 公司評級體系公司評級體系 收益評級：

86、買入 未來 6 個月的投資收益率領先恒生指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先恒生指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與恒生指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后恒生指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后恒生指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于恒生指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于恒生指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告

87、的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司

88、深度分析/中手游中手游 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告

89、所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經

90、明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034