中手游-港股公司研究報告-頭部IP游戲運營商研發蝶變-230130（35頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 中手游中手游(00302.HK)(00302.HK)軟件服務（軟件服務（H HS S）Table_Date 發布時間：發布時間：2023-01-30 Table_Invest 買入買入 首次 覆蓋 Table_MarketHK 股票數據 2023/01/27 6 個月目標價（港元）4.29 收盤價（港元）2.00 12 個月股價區間（港元）1.153.10 總市值（百萬港元）5,536.10 總股本（百萬股）2,768 A 股（百萬股）H 股（百萬股）日均成交量（百萬股）4 Table_P

2、icQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 27%60%-34%相對收益 12%13%-29%Table_Report 相關報告 游戲：供給推動行業復蘇，需求仍有成長空間-20230106 Table_Author 證券分析師：宋雨翔證券分析師：宋雨翔 執業證書編號：S0550519120001 021-20263237 證券證券分析師分析師：錢熠然：錢熠然 執業證書編號：S0550522080001 021-20363237 研究助理：章馳研究助理：章馳 執業證書編號：S0550121080001 021-20263237 Table_Ti

3、tle 證券研究報告/港股公司報告 頭部頭部 IP 游戲運營商，研發蝶變游戲運營商，研發蝶變 報報告摘要：告摘要：Table_Summary 頭部頭部 IP 游戲運營商，游戲運營商，“IP+游戲”戰略取得顯著成效游戲”戰略取得顯著成效。公司是領先的 IP游戲研發商，全方位布局 IP 生態和游戲上下游業務，深挖 IP 價值，將IP 與游戲深度結合，通過游戲、動漫、小說的 IP 改編游戲，吸引原作粉絲，提升創收能力。從業務模式來看，公司與游戲研發公司較大的不同在于更注重 IP 環節，通過“IP+研發”推進游戲立項及定制，再利用自身發行能力將產品呈現到用戶側，取得了優秀的發行結果。版號及產品儲備豐富

4、，重點產品上線表現優異。版號及產品儲備豐富，重點產品上線表現優異。版號恢復后，公司在 2022年 8-12 月 4 次版號發放中，每個批次均有版號獲取，為公司的新品發行實現了較好的支撐。公司 2023 年待發行產品較多，重點產品包括新仙劍之揮劍問情、仙劍：世界、斗羅大陸：史萊克學院等，產品儲備豐富。在已上線產品上，鎮魂街：天生為王表現優異，我們預計多款產品的后續上線將有力推動公司業績復蘇。自研自研仙劍：世界仙劍：世界推動研發實力提升，推動研發實力提升，提振公司長期預期。提振公司長期預期。公司自建研發工作室，開發開放世界產品仙劍：世界。作為市場上成功產品較少，研發壁壘較高的品類，我們預期產品的推

5、出將在業績上對公司產生較為長期的支撐，同時也將顯著推動公司的研發能力提升，提振公司長期競爭力。IP 運營運營經驗豐富經驗豐富，多方位提升，多方位提升 IP 價值。價值。公司在 IP 運營方面經驗豐富，運作方案成熟?；谧杂?IP“仙劍”進行多方位合作，包括游戲、影視、動漫、衍生品、實景娛樂等多種形式，全方位提升 IP 影響力，增加 IP 的潛在受眾，提升 IP 的價值。公司還有多款自有 IP，我們認為類似的運營有望復制到其他潛力 IP 內，帶動公司業績。投資建議：投資建議：我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 26.27/52.51/68.75億元，同比增速為-33.61%/99

6、.92%/30.91%。2022-2024 年歸母凈利潤為0.10/6.36/8.87 億元，對應 EPS 為 0.004/0.23/0.32 元。參考可比公司，給予公司對應 2023 年 16X PE，預期其合理市值為 101.76 億人民幣，按2023 年 1 月 29 日匯率 0.86 計算，對應目標價為 4.29 港元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：產品上線不及預期產品上線不及預期、政策監管趨嚴、行業競爭加劇、政策監管趨嚴、行業競爭加劇 Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營

7、業收入 3,820 3,957 2,627 5,251 6,875(+/-)%25.82 3.57-33.61 99.92 30.91 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 701 612 10 636 887(+/-)%182.39-12.77-98.33 6127.84 39.40 每股收益（元）每股收益（元）0.30 0.23 0.00 0.23 0.32 市盈率市盈率 7.91 11.63 464.68 7.46 5.35 市凈率市凈率 1.26 1.27 0.82 0.74 0.65 凈資產收益率凈資產收益率(%)14.91 10.56 0.18 9.88 12.10 總股本總股本(百萬

8、股百萬股)2,510 2,768 2,768 2,768 2,768-80%-60%-40%-20%0%20%2022/22022/52022/82022/11中手游恒生指數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/35 中手游中手游/港股公司報告港股公司報告 目目 錄錄 1.核心推薦邏輯核心推薦邏輯.5 2.公司沿革公司沿革.5 2.1.公司發展歷程.5 2.1.1.專注手游業務，探索 IP 賦能路徑.5 2.1.2.回歸港股二次上市，游戲產業各環節全方位發力.6 2.2.股權結構與管理層.7 2.3.財務情況：受版號影響，2022H1 業績承壓.9 3.供給修復推動游

9、戲業復蘇，優質產品是核心競爭力供給修復推動游戲業復蘇，優質產品是核心競爭力.14 3.1.版號發放回歸常態化，全年數量有望增長.14 3.2.未成年保護成果明顯，科技屬性認知加深，政策端風險減小.15 3.3.優質產品受青睞，精品化趨勢持續.16 3.4.用戶付費持續增長，年輕用戶滲透率較高.16 4.新品豐富推動業績反轉，仙劍：世界拓展游戲邊界新品豐富推動業績反轉，仙劍：世界拓展游戲邊界.18 4.1.版號獲取情況較好，儲備產品豐富.18 4.1.1.多款儲備產品獲得版號，發行節奏有望保持.18 4.1.2.產品儲備豐富，已上線產品表現出色.19 4.2.出海初顯成效，海外發行帶來增量.21

10、 4.3.仙劍：世界結合元宇宙，拓展游戲邊界.22 5.IP 運營能力領先，研發實力強化，長期競爭力提升運營能力領先，研發實力強化，長期競爭力提升.23 5.1.自建研發成效顯現，投資綁定優質研發商.23 5.1.1.研發人員增長，加強研發體系建設.23 5.1.2.投資綁定核心研發商，優質產品供給具備保障.24 5.1.3.研發力量有望展現，產品周期將至.25 5.2.IP 運營能力領先，激活“仙劍”IP 價值.27 5.2.1.IP 儲備數量行業領先，IP 運營經驗豐富.27 5.2.2.“仙劍”系列運營能力出色，持續推動 IP 價值提升.28 6.投資建議投資建議.29 6.1.業績預測

11、.29 6.2.估值.31 6.2.1.相對估值法.31 6.2.2.DCF 估值.31 7.風險提示風險提示.32 圖表目錄圖表目錄 3ZnUuZjXoZ9UvNuM6MbP6MpNqQnPmPjMmMmOeRnNnP8OqQyQvPrMqPwMsOpR 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/35 中手游中手游/港股公司報告港股公司報告 圖圖 1：中手游業務模式概覽：中手游業務模式概覽.6 圖圖 2：公司發展時間軸：公司發展時間軸.7 圖圖 3：公司股權結構：公司股權結構.8 圖圖 4：中手游：中手游 2016-2021、2021H1-2022H1 營業收入（單位：百

12、萬元）營業收入（單位：百萬元）.9 圖圖 5：中手游：中手游 2016-2021、2021H1-2022H1 歸母凈利潤（單位：百萬元）歸母凈利潤（單位：百萬元）.9 圖圖 6：中手游：中手游 2016-2021、2022H1 毛利率及凈利毛利率及凈利率率.10 圖圖 7：中手游：中手游 2016-2021、2021H1-2022H1 各項費用（單位：百萬元）各項費用（單位：百萬元）.10 圖圖 8：中手游：中手游 2016-2021、2021H1-2022H1 各項費用率（單位：百萬元）各項費用率（單位：百萬元）.10 圖圖 9：中手游：中手游 2016-2021、2021H1-2022H1

13、 收入分布及其同比增速（單位：百萬元）收入分布及其同比增速（單位：百萬元）.11 圖圖 10：中手游不同地區業務收入占比：中手游不同地區業務收入占比.11 圖圖 11：中手游不同類型業務收入占比：中手游不同類型業務收入占比.12 圖圖 12：中手游經營活動產生的現金流量凈額（單位：百萬元）：中手游經營活動產生的現金流量凈額（單位：百萬元）.13 圖圖 13：中手游商譽及商譽占公司凈資產比重：中手游商譽及商譽占公司凈資產比重.13 圖圖 14：2015-2022 年游戲版號數量及其同比變化年游戲版號數量及其同比變化.14 圖圖 15：游戲版號月度發放情況：游戲版號月度發放情況.15 圖圖 16：

14、孩子每周游戲時長調查：孩子每周游戲時長調查.15 圖圖 17：未成年人游戲消費情況調查：未成年人游戲消費情況調查.15 圖圖 18：2022 年國內游戲收入預估年國內游戲收入預估 Top 10.16 圖圖 19：2022 年國內游戲增長預估年國內游戲增長預估 Top 10.16 圖圖 20：國內網絡游戲用戶規模（萬人）及使用率：國內網絡游戲用戶規模（萬人）及使用率.17 圖圖 21：騰訊公司國內：騰訊公司國內 PC 及移動游戲付費賬戶每季度平均付費（元）及移動游戲付費賬戶每季度平均付費（元）.17 圖圖 22：國內人口年齡結構及手機游戲新用戶畫像：國內人口年齡結構及手機游戲新用戶畫像.18 圖

15、圖 23：鎮魂街：天生為王上線后暢銷榜表現：鎮魂街：天生為王上線后暢銷榜表現.20 圖圖 24：鎮魂街：天生為王達人營銷情況：鎮魂街：天生為王達人營銷情況.20 圖圖 25：2019H1-2022H1 中手游出海收入（單位：百萬元）中手游出海收入（單位：百萬元）.21 圖圖 26：仙劍：世界支持平臺：仙劍：世界支持平臺.23 圖圖 27：2019H1-2022H1 公司員工數量及研發人員數量及研發人員占公司員工數量及研發人員數量及研發人員占比比.24 圖圖 28：中手游：中手游 2019H1-2022H1 研發支出及其同比增速（單位：百萬）研發支出及其同比增速（單位：百萬）.24 圖圖 29：

16、公司及產品上線時間軸：公司及產品上線時間軸.26 圖圖 30：中手游投資公司數量：中手游投資公司數量.27 圖圖 31：公司：公司 2019-2021 年公司年公司 IP 儲備數量儲備數量.27 圖圖 32：“仙劍仙劍”IP 多維度運作多維度運作.28 圖圖 33：騰訊視頻宣傳照：騰訊視頻宣傳照李逍遙李逍遙.29 圖圖 34：騰訊視頻宣傳照：騰訊視頻宣傳照趙靈兒趙靈兒.29 表表 1：公司董事會與重要高管情況：公司董事會與重要高管情況.9 表表 2：中手游版號獲取情況：中手游版號獲取情況.18 表表 3：中手游重點發行及儲備產品（加粗為已發行產品）：中手游重點發行及儲備產品（加粗為已發行產品）

17、.19 表表 4：中手游：中手游 2021 年主要上線產品年主要上線產品.21 表表 5：中手游出海產品發行情況：中手游出海產品發行情況.22 表表 6：中手游出海產品儲備：中手游出海產品儲備.22 表表 7：主要研發子公司成立時間及負責人：主要研發子公司成立時間及負責人.24 表表 8：中手游主要投資公司：中手游主要投資公司.25 表表 9：主要研發工作室、投資公司及產品上線時間間隔：主要研發工作室、投資公司及產品上線時間間隔.26 表表 10：中手游：中手游“仙劍仙劍”相關影視合作及其進展相關影視合作及其進展.29 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/35 中手游

18、中手游/港股公司報告港股公司報告 表表 11：中手游：中手游 2022-2024 分業務收入預測（單位：百萬元）分業務收入預測（單位：百萬元）.30 表表 12：中手游：中手游 2022-2024 年利潤預測（單位：百萬元）年利潤預測（單位：百萬元）.31 表表 13：可比公司：可比公司 Wind 一致預期（截至一致預期（截至 2023 年年 1 月月 29 日）日）.31 表表 14：公司：公司 WACC 預測預測.32 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/35 中手游中手游/港股公司報告港股公司報告 1.核心推薦邏輯核心推薦邏輯 我們認為游戲行業在我們認為游戲行業

19、在2023年將迎來顯著的復蘇，供給年將迎來顯著的復蘇，供給修復將是修復將是復蘇的核心驅動力復蘇的核心驅動力。從版號數量來看，版號的常態化發放，預計將修復產品端的缺失，同時明確監管界線。在游戲開發方面，則有利于游戲廠商理解監管邊界，從而使得產品開發及立項流程得以正常開展。在未成年人保護方面，我們預期政策的影響在 YoY 的層面已經基本出清。中手游版號及產品儲備豐富，重點產品上線表現優異。中手游版號及產品儲備豐富，重點產品上線表現優異。版號恢復后，公司在 2022 年8-12 月 4 次版號發放中，每個批次均有版號獲取，為公司的新品發行實現了較好的支撐。公司 2023 年待發行產品較多，重點產品包

20、括新仙劍之揮劍問情、仙劍：世界、斗羅大陸：史萊克學院等，產品儲備豐富。在已上線產品上，鎮魂街：天生為王表現優異，我們預計多款產品的后續上線將有力推動公司業績復蘇。自研自研 仙劍：世界仙劍：世界 推動研發實力提升，推動研發實力提升，提振公司長期預期。提振公司長期預期。公司自建研發工作室，開發開放世界產品 仙劍：世界，作為市場上成功產品較少，研發壁壘較高的品類，我們預期產品的推出一方面將在業績上對公司產生較為長期的支撐，同時也將顯著推動公司的研發能力提升，提振公司長期競爭力。IP 運營運營經驗豐富經驗豐富，多方位提升，多方位提升 IP 價值。價值。公司在 IP 運營方面經驗豐富，運作方案成熟?；?/p>

21、自有 IP“仙劍”進行多方位合作，包括游戲、影視、動漫、衍生品、實景娛樂等多種形式，全方位提升 IP 影響力，增加 IP 的潛在受眾，提升 IP 的價值。公司還有多款自有 IP，我們認為類似的運營有望復制到其他潛力 IP 內，帶動公司業績。投資建議：投資建議：我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 26.27/52.51/68.75 億元，同比增速為-33.61%/99.92%/30.91%。2022-2024 年歸母凈利潤為 0.10/6.36/8.87 億元，對應 EPS 為 0.004/0.23/0.32 元。參考可比公司，給予公司對應 2023 年 16X PE，預期其合理

22、市值為 101.76 億人民幣，按 2023 年 1 月 29 日匯率 0.86 計算，對應目標價為 4.29 港元。首次覆蓋，給予“買入”評級。2.公司沿革公司沿革 中手游科技集團正式成立于 2011 年，總部位于深圳，是領先的全球化 IP 游戲生態公司。在移動游戲 IP 儲備中位居行業前列，具備豐富的 IP 移動游戲發行及運營經驗，是國內頭部的 IP 游戲發行商。2.1.公司發展歷程 2.1.1.專注手游業務，探索 IP 賦能路徑 公司歷史最早可追溯至 2009 年，2011 年中手游由肖健先生、冼漢迪先生及其他高級管理層創立，最初為第一視頻集團旗下專注于手游的獨立業務部門中國手游娛樂集團

23、。2012 年，中手游集團從第一視頻獨立，并在納斯達克上市，成為中國第一家 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/35 中手游中手游/港股公司報告港股公司報告 在美國證券市場上市的手游公司。2015 年 8 月公司私有化，從美國納斯達克退市。公司專注于 IP 手游發行和運營，深度挖掘 IP 價值。將 IP 與游戲深度結合，通過游戲、動漫、小說的 IP 改編游戲，吸引原作粉絲，提升創收能力。從業務模式來看，公司與游戲研發公司較大的不同在于更注重 IP 環節，通過“IP+研發”推進游戲立項及定制，再利用自身發行能力將產品呈現到用戶側。圖圖 1：中手游業務模式概覽：中手游業務

24、模式概覽 數據來源：公司公告、東北證券 從發行結果來看，公司該模式獲得了優秀的產品表現。根據公司官網披露，2016 年，公司推出航海王強者之路及倚天屠龍記兩款手游，上市首月總流水賬額分別為人民幣 6,250 萬元及超逾人民幣 9,800 萬元；2017 年，推出神話永恒，上市首日及首月總流水賬額分別達人民幣 818 萬元及人民幣 7,000 萬元；2018 年，又推出擇天記，首月的總流水賬額超逾人民幣 1.7 億元。2017 年，中手游移動科技獲Apple 評選為全球 50 大最佳發行商。2.1.2.回歸港股二次上市，游戲產業各環節全方位發力 2018 年，中手游收購北京軟星 51%股份與文脈

25、互動 100%股份；此后，公司又在 2021年從大宇資訊收購軟星剩余 49%股份及仙劍奇俠傳IP 大陸地區所有權益，完成對北京軟星完整收購。本次收購使得公司豐富了仙劍奇俠傳、軒轅劍與大富翁等一批知名 IP 儲備，并擴充了研發團隊，完善了研發人員結構，特別是仙劍之父姚壯憲、金牌制作 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/35 中手游中手游/港股公司報告港股公司報告 人樊英杰的加盟，極大增強了公司自主研發游戲能力。此后，公司繼續加大對游戲開發商的投資，在 2019-2020 年先后投資樂府互娛、易帆互動，推進研運一體戰略，助力公司游戲開發業務發展。公司積極出海，境外游戲發行

26、業務貢獻巨大收入增量。繼 2021 年家庭教師和新射雕群俠傳之鐵血丹心 在海外取得優秀業績后，2022 年，真 三國無雙霸在上線港澳臺及新加坡首月成為蘋果和谷歌免費榜第一，港澳蘋果暢銷榜第一、臺灣蘋果暢銷榜第二；并在登陸東南亞市場首月登頂越南和菲律賓蘋果免費榜。斗羅大陸：斗神再臨在越南上線首月取得越南蘋果免費榜第一、暢銷榜第四的成績。2022 年上半年，境外業務收入占比增長至 18.5%。圖圖 2：公司發展時間軸：公司發展時間軸 數據來源：公司公告、東北證券 公司全方位布局 IP 生態和游戲上下游業務，深挖 IP 價值。在傳統 IP 游戲的研發和發行外，公司大力探索新型泛娛樂業務，2022 年

27、 6 月，推出“有魚藝術”平臺，探索數字“版權鏈”和數字藝術；預計于 2022 年下半年至 2023 年上線 仙劍奇俠傳：世界，打造仙劍開放世界游戲+國風元宇宙，延長 IP 產業鏈，拓寬仙劍 IP 價值實現渠道，同時構建虛擬社交新形態。2019 年 10 月 31 日，公司在香港聯交所主板重新上市，并在 2020 年被先后納入恒生綜合指數和港股通。2.2.股權結構與管理層 股權結構穩定股權結構穩定，控股權主要集中在管理層，控股權主要集中在管理層。截至 2022 年 6 月 30 日，公司創始人及 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/35 中手游中手游/港股公司報告港股

28、公司報告 實際控制人肖健先生通過中手游兄弟有限公司所擁有權益持有中手游 5.80%的股份；公司聯合創始人冼漢迪先生直接持有或通過 Silver Joyce International Limited 等公司所擁有權益持有中手游 4.47%的股份；此外，肖健、冼漢迪共同持有公司 Fairview Ridge Investment Limited，擁有中手游 25.05%股權。公司第二大股東為中融信托，持有 13.35%，嗶哩嗶哩持有公司 7.15%，其他股東共持有 44.2%。圖圖 3：公司股權結構：公司股權結構 數據來源：公司公告、東北證券 管理團隊結管理團隊結構穩定，行業經驗豐富。構穩定，行

29、業經驗豐富。董事長兼 CEO 肖健是中手游集團創始人，扎根中國游戲行業逾 20 年，于業內聲名卓著，曾獲多項榮譽。副董事長冼漢迪在企業管理、金融及投資銀行業務擁有超過 24 年工作經驗。執行董事樊英杰有游戲開發經驗逾 15 年，為龍城傳奇等游戲首席制作人，大力發揮其在產品立項、研發流程把控、商業化調優和長線運營方面的經驗和優勢，為中手游的研發和發行業務提供強有力的支持。公司多位高管與董事會成員擁有在游戲行業上下游從業多年的經歷，整體成員構成穩定。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/35 中手游中手游/港股公司報告港股公司報告 表表 1：公司董事會與重要高管情況：公司董

30、事會與重要高管情況 姓名姓名 職位職位 簡介簡介 肖健肖健 董事長兼 CEO 肖健，中手游董事長&首席執行官。2007 年，肖健先生創辦了中手游旗下專注于運營功能機游戲的匯友數碼（深圳）有限公司（KKFUN）。肖健先生曾獲頒艾瑞咨詢-金瑞獎，2013-2014 年度中國最具成長互聯網上市企業 CEO，以及連續多年榮獲中國游戲產業十大影響力人物殊榮。肖健先生擁有華南師范大學法學學士學位及北京航空航天大學軟件工程碩士學位。冼漢迪冼漢迪 副董事長 在企業管理、金融與投資銀行領域，冼先生擁有 20 年的豐富經驗；曾為匯豐環球投資銀行之董事，參與了多個具有重大意義的 IPO 及并購交易；擁有美國斯坦福大

31、學工程經濟和運籌學碩士學位。樊英杰樊英杰 執行董事 樊先生于中國游戲開發行業擁有逾 15 年經驗。自 2014 年文脈互動成立以來，樊先生一直負責其整體業務營運、管理及戰略規劃。樊先生亦為部分公司受歡迎的自行開發游戲（包括龍城傳奇、血飲傳說、熱血戰歌之創世、屠龍戰記及傳奇世界之雷霆霸業）的首席制作人。樊先生于 1994 年畢業于邯鄲大學（現稱邯鄲職業技術學院），主修工商企業管理。于 2020 年 12 月 23 日獲委任為中手游科技集團有限公司執行董事。數據來源：公司公告、東北證券 2.3.財務情況：受版號影響，2022H1 業績承壓 版號停發導致業績承壓，版號停發導致業績承壓，2022H1

32、收入利潤同比下滑。收入利潤同比下滑。公司多款新游戲未能如期取得版號，上線計劃延期，疊加部分自研產品收入增速放緩，流水有所下降等因素，上半年收入受影響較大。公司 2022 年上半年實現營業收入 12.33 億元，同比下降 43.5%，歸屬母公司股東的凈虧損 2190.1 萬元，同比下降 105.6%。圖圖 4：中手游：中手游 2016-2021、2021H1-2022H1 營業收入營業收入（單位：百萬元）（單位：百萬元）圖圖 5：中手游：中手游 2016-2021、2021H1-2022H1 歸母凈利歸母凈利潤（單位：百萬元）潤（單位：百萬元）數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東

33、北證券 毛利率保持毛利率保持穩定，穩定，2022H1 略有提升略有提升。公司游戲業務銷售成本主要是渠道傭金。2022 年上半年，由于境外業務占收入比重的上升，以及已發行游戲運維成本的降低，公司 2022 H1 毛利率為 40.6%，同比增長 2.1pct。凈利率為-1.8%，同比下降 19.8pct。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/35 中手游中手游/港股公司報告港股公司報告 圖圖 6：中手游：中手游 2016-2021、2022H1 毛利率及凈利率毛利率及凈利率 數據來源：公司公告、東北證券 費用率費用率有所提升有所提升，持續加大研發投入。，持續加大研發投入。

34、公司研發投入進一步增加，自研能力有望進一步提升。2022 年上半年公司銷售費用為 1.15 億元，同比下降49.1%，主要由于多款游戲上線延期，推廣費用下降；管理費用為 3.13 億元，同比增長 70.0%，其中研發開支為 2.04 億元，同比增長 65.1%，研發費用率為 16.6%。圖圖 7：中手游：中手游 2016-2021、2021H1-2022H1 各項費用各項費用（單位：百萬元）（單位：百萬元）圖圖 8：中手游：中手游 2016-2021、2021H1-2022H1 各項費用各項費用率（單位：百萬元）率（單位：百萬元）數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 出海

35、保持高增長，海外業務占比持續提升。出海保持高增長，海外業務占比持續提升。公司自 2021 年起發力海外業務，推動出海收入增長，公司多款產品在港澳臺、東南亞等地區發行，并取得出色成績。2021 年，公司其他地區收入達到 4.58 億元，而在 2020 年其他地區業務收入僅 623 萬元。2022 年上半年公司其他地區收入 2.28 億 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/35 中手游中手游/港股公司報告港股公司報告 元，同比增長 3.6%；圖圖 9：中手游：中手游 2016-2021、2021H1-2022H1 收入分布及其同比增速（單位：百萬元）收入分布及其同比增速

36、（單位：百萬元）數據來源：公司公告、Wind、東北證券（注：公司 2021 年其他地區收入同比增長約 72 倍，未在圖片內顯示）其他地區業務其他地區業務收入收入占比持續提升，出海重要性增加。占比持續提升，出海重要性增加。公司 2022H1 其他地區業務收入占比達到 18.5%，同比增加 8.4pct。出海占比進一步提升。圖圖 10：中手游不同地區業務收入占比：中手游不同地區業務收入占比 數據來源：公司公告、Wind、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/35 中手游中手游/港股公司報告港股公司報告 從收入結構看，從收入結構看，公司收入以游戲業務為主，公司收入

37、以游戲業務為主，IP 授權收入占比較低。授權收入占比較低。游戲發游戲發行業務依然為主要收入來源。行業務依然為主要收入來源。2022 年上半年游戲發行業務收入為 10.20 億元，同比下降 33.1%，發行收入占比達 82.7%；游戲開發收入為 1.82 億元，同比下降 67.9%；知識產權授權收入為 3080 萬元，同比減少 65.0%。圖圖 11：中手游不同類型業務收入占比：中手游不同類型業務收入占比 數據來源：公司公告、Wind、東北證券 公司公司 2022H1 收入承壓，經營性現金流下降。收入承壓，經營性現金流下降。2022 年上半年，公司經營性現金流為-2.47 億元，同比下降 669

38、.4%。主要原因在于公司新產品較少，同時加大研發投入，導致經營性現金流下滑。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/35 中手游中手游/港股公司報告港股公司報告 圖圖 12：中手游經營活動產生的現金流量凈額（單位：百萬元）：中手游經營活動產生的現金流量凈額（單位：百萬元）數據來源：公司公告、Wind、東北證券 至至 2022 年上半年，公司商譽余額年上半年，公司商譽余額 11.37 億元億元。公司商譽構成主要是收購文脈互動 100%股權形成的 6.98 億元及收購公司前身中手游集團形成的 3.25億元。圖圖 13：中手游商譽及商譽占公司凈資產比重：中手游商譽及商譽占公司

39、凈資產比重 數據來源：公司公告、Wind、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/35 中手游中手游/港股公司報告港股公司報告 3.供給供給修復推動修復推動游戲業復蘇游戲業復蘇，優質產品優質產品是是核心核心競爭競爭力力 3.1.版號發放回歸常態化，全年數量有望增長 從年度數據來看，2022 年共計發放版號 512 個，較 2021 年減少 32.2%，較 2020 年減少 63.6%。自 2019 年以來，行業版號數量持續減少，行業精品化趨勢顯著，但2022 年共計 512 款版號仍然使得行業供給產生沖擊，隨著版號常態化發行以及數量恢復穩定，預期全年版號數量將

40、有所回升。圖圖 14：2015-2022 年游戲版號數量及其同比變化年游戲版號數量及其同比變化 數據來源：國家新聞出版署、東北證券 從月度數據來看，2022 年 4 月版號恢復正常發放后，月度版號發放數量相對較為穩定，每月發放數量穩定在 70 個附近。在 12 月，國產版號發放 84 款，進口版號數量44 個，整體數量有所增加；2023 年 1 月，國產版號進一步增加，達到 88 個。我們認為，若國產游戲版號數量維持在每月 7080 款左右的發放力度，則全年有大約800900 款新品獲得版號，版號擁擠程度預計顯著降低，行業有望迎來供給端的相對改善。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的

41、聲明及說明 15/35 中手游中手游/港股公司報告港股公司報告 圖圖 15：游戲版號月度發放情況：游戲版號月度發放情況 數據來源：國家新聞出版署、東北證券 3.2.未成年保護成果明顯，科技屬性認知加深，政策端風險減小 2022 年 11 月，游戲行業重要行業機構，中國音數協游戲工委聯合相關行業研究機構發布2022 中國游戲產業未成年人保護進展報告。報告顯示，2021 年游戲防沉迷新規落實情況良好，未成年人游戲總時長、消費流水等數據都有較大幅度減少。在游戲時長方面，每周游戲時間在 3 小時以內的未成年人（包含已不玩游戲的未成年人）占比增長至 75%以上，較 2021 年增長 7.73pct。消費

42、方面，29.25%的未成年人 2022 年游戲消費有所減少。該報告認為未成年人游戲沉迷問題已得到基本解決。圖圖 16：孩子每周游戲時長調查：孩子每周游戲時長調查 圖圖 17：未：未成年人游戲消費情況調查成年人游戲消費情況調查 數據來源：游戲工委、東北證券 數據來源：游戲工委、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/35 中手游中手游/港股公司報告港股公司報告 我們認為，國家游戲行業治理核心是未成年人防沉迷治理，隨著未成年人游戲時間的持續減少和游戲廠商在防沉迷方案上的成熟，針對未成年人游戲的監管逐步常態化。近期政策聚焦在游戲相關的服務方面。隨著未成年人游戲時長的

43、進一步縮短，圍繞未成年人的監管治理預計不會進一步加碼，行業預期有望更為明確。政策邊際放松的可能性：科技競爭有望促使游戲業監管邊際放松。政策邊際放松的可能性：科技競爭有望促使游戲業監管邊際放松。2022 年 11 月，歐盟通過首項電子游戲相關決議，呼吁制定長期發展戰略，挖掘電子游戲背后的經經濟、科技、文化和教育價值。濟、科技、文化和教育價值。根據根據 Gamelook 報道，報道，歐洲議會對電子游戲的重要性做出了多個維度的論述，除在經濟、文化、教育等層面的重要性外，在科技層面提出“電子游戲極大推進了科技技術的研究，具有極強的創新價值”，充分肯定了游戲行業的科技屬性。此外，根據中科院發布的游戲技術

44、數實融合進程中的技術新集群報告，報告指出游戲技術對于芯片產業、5G 等高速通信網絡產業、AR/VR 產業分別有著14.9%、46.3%、71.6%的科技進步貢獻率。我們認為，如果游戲對科技領域的促進更為顯著，將有望推動政策邊際放松。3.3.優質產品受青睞，精品化趨勢持續 精品游戲生命力強勁，產品收入仍有增長趨勢。根據 Dataeye 數據，國內游戲收入增長榜 Top 10 與國內游戲收入 Top10 中，有 王者榮耀、原神、金鏟鏟之戰、英雄聯盟手游、一念逍遙5 款產品重合，且都是上線周期較長的產品，充分說明優質精品產品的生命力。圖圖 18：2022 年國內游戲收入預估年國內游戲收入預估 Top

45、 10 圖圖 19：2022 年國內游戲增長預估年國內游戲增長預估 Top 10 數據來源：Dataeye、東北證券 數據來源：Dataeye、東北證券 精品化趨勢有望持續，高品質內容仍然是游戲產業核心精品化趨勢有望持續，高品質內容仍然是游戲產業核心競爭力競爭力。我們認為，游戲行業的持續的優質產品產出提升了玩家對新游戲的期待，使得玩家對游戲的鑒賞能力提升。從而導致劣質換皮產品迅速被用戶拋棄，對應該類型的買量成本大幅提升，商業模式難以長期持續。因此高品質的游戲內容有望主導游戲產業。對行業內的公司而言，優質的產品開發和發行能力將是核心競爭力。3.4.用戶付費持續增長，年輕用戶滲透率較高 用戶滲透率

46、基本達到瓶頸，繼續提升空間較小。用戶滲透率基本達到瓶頸，繼續提升空間較小。根據 CNNIC 統計，截至 2022 年 6 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/35 中手游中手游/港股公司報告港股公司報告 月國內網絡游戲用戶規模達到 5.52 億，占全體網民的比例為 52.6%，較 2021 年 12月下降 1pct。我們認為，從 2020-2022 年的數據來看，網絡游戲行業滲透率處于高位，用戶數量見頂趨勢較為明顯。圖圖 20：國內網絡游戲用戶規模（萬人）及使用率：國內網絡游戲用戶規模（萬人）及使用率 數據來源：CNNIC、東北證券 用戶數量見頂下，用戶數量見頂下，

47、ARPU 值驅動行業增長。值驅動行業增長。我們以騰訊作為案例分析 ARPU 對行業的驅動，其中，騰訊每季度公布自身移動及 PC 游戲付費用戶的平均付費額區間付費用戶的平均付費額區間，同時騰訊的用戶覆蓋面較廣，基本覆蓋全國主要游戲用戶，其數據具備行業代表性。我們取付費區間的中值作為國內游戲業務的代表，從 2014 年-2022 年，公司移動游戲的付費中樞持續提升。若從趨勢線定量來看，其趨勢線的斜率大約為 4.2，其含義為每個季度的平均付費中樞上升約為 4.2 元，因此每年我們預計因為因此每年我們預計因為 APRU 提升帶提升帶來的游戲收入增長大約為來的游戲收入增長大約為 6%。圖圖 21：騰訊公

48、司國內：騰訊公司國內 PC 及移動游戲付費賬戶每季度平均付費（元）及移動游戲付費賬戶每季度平均付費（元）數據來源：騰訊公司公告、東北證券（注：不包含休閑游戲）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/35 中手游中手游/港股公司報告港股公司報告 由于移動端整體收入向上的趨勢仍然持續，我們預計在后續年度，5-6%的用戶付費增長是驅動行業增長的重要組成部分。此外，非付費用戶向付費用戶轉化仍有空間，主要在于年輕群體的游戲滲透率更高，年輕一代更高的游戲滲透率，有望提升潛在的付費用戶規模，進一步推動行業增長。圖圖 22：國內人口年齡結構及手機游戲新用戶畫像：國內人口年齡結構及手機游

49、戲新用戶畫像 數據來源：Quest Mobile、國家統計局、Wind、東北證券 4.新新品品豐富推動業績反轉豐富推動業績反轉，仙劍：世界拓展游戲邊界仙劍：世界拓展游戲邊界 4.1.版號獲取情況較好，儲備產品豐富 4.1.1.多款儲備產品獲得版號，發行節奏有望保持 多款產品獲得版號，版號儲備豐富。多款產品獲得版號，版號儲備豐富。在版號恢復后，公司在 2022 年 8-12 月 4 次版號發放中，每個批次均有版號獲取，為公司的新品發行實現了較好的支撐。后續版號發放常態化，我們預期版號緊缺性將有較為明顯的緩解。目前公司共有 7 款產品擁有版號，豐富的版號儲備為游戲發行提供了保障，同時近期的多款版號

50、獲批有利于保持自身產品發行節奏。表表 2：中手游版號獲取情況：中手游版號獲取情況 游戲名稱游戲名稱 版號獲取時間版號獲取時間 類型類型 IP IP 類型類型 新仙劍之揮劍問情新仙劍之揮劍問情 2022 年年 12 月月 卡牌卡牌 仙劍仙劍 游戲游戲 吞噬星空：黎明吞噬星空：黎明 2022 年年 11 月月 卡牌卡牌 吞噬星空吞噬星空 小說小說 鎮魂街天生為王鎮魂街天生為王 2022 年年 9 月月 卡牌卡牌 鎮魂街鎮魂街 國漫國漫 我的御劍日記我的御劍日記 2022 年年 8 月月 卡牌卡牌 奧特曼:集結 2021 年 2 月 MMO 奧特曼 動漫 召喚先鋒 2021 年 2 月 策略 SNK

51、 全明星激斗 2019 年 11 月 卡牌 SNK 游戲 數據來源：國家新聞出版署、東北證券（注：加粗為 2022 年恢復版號后獲?。┱垊毡亻喿x正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/35 中手游中手游/港股公司報告港股公司報告 4.1.2.產品儲備豐富，已上線產品表現出色 公司公司 2023 年產品儲備豐富年產品儲備豐富。在國內方面，公司 2023 年有望上線逾 10 款產品。其中重點產品包括滿天星工作室自研，仙劍 IP 開放世界游戲仙劍：世界、同為仙劍 IP，此前推出新射雕英雄傳之鐵血丹心的研發團隊打造的新款重點卡牌新仙劍之揮劍問情、斗羅大陸 MMO斗羅大陸：史萊克學院等。表

52、表 3：中手游重點發行及儲備產品（加粗為已發行產品）：中手游重點發行及儲備產品（加粗為已發行產品）游戲名稱 自研/代理 類型 上線時間 版號情況 產品亮點及進度 仙劍：世界 自研 MMO 2023.09 無 開放世界，2023 重點產品，打造仙劍元宇宙世界，支持 VR 等多端 新仙劍之揮劍問情 代理 卡牌 2023.04 有 2023 年重點 IP 卡牌產品 斗羅大陸：史萊克學院 代理 MMO 2023.09 無 斗羅 IP 重點 MMO 鎮魂街天生為王鎮魂街天生為王 代理代理 卡牌卡牌 2022.12 有有 首周破億，上線表現亮眼首周破億，上線表現亮眼 SNK 全明星激斗全明星激斗 自研自研

53、 卡牌卡牌 2022.11 有有 滿天星首款自研產品滿天星首款自研產品 吞噬星空 代理 卡牌 2023.03 有 12 月獲得版號 奧特曼奧特曼:集結集結 代理代理 MMO 2023.01 有有 1 月月 13 日上線日上線 街籃 3v3 自研 對戰 2023.07 無 上海洲競研發 城主天下 自研 SLG 2023Q2 無 文脈互動研發 我的御劍日記 代理 卡牌 2023.04 有 投資公司樂府互娛研發 斗羅大陸：逆轉時空 代理 卡牌 2023/2024 無 投資公司樂府互娛研發 新三國志曹操傳 代理 戰棋 2023/2024 無 血月：秩序重鑄 代理 MMO 2023/2024 無 代號：

54、斗羅大陸 代理 MMO 2023/2024 無 UE5 打造 MMOARPG 數據來源：公司公告、東北證券 已上線已上線產品產品表現出色，驗證公司發行能力。表現出色，驗證公司發行能力。公司多款產品已于 2022Q4-2023Q1 發行，發行成績出色。其中，國漫 IP 產品鎮魂街：天生為王上線首月表現亮眼，暢銷榜排名靠前。根據公司公眾號披露，該產品首周流水突破 1 億元。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/35 中手游中手游/港股公司報告港股公司報告 圖圖 23：鎮魂街：天生為王上線后暢銷榜表現：鎮魂街：天生為王上線后暢銷榜表現 數據來源：七麥、東北證券 根據 Dat

55、aeye 數據，該產品的次留達到 62%、七留達到 32.5%，DAU 超過百萬人次。同時從買量投放來看，其上線當天的單日投放素材超過 2200 組，買量投放強度一般。公司充分利用達人營銷推動產品獲量，上線初期獲得了出色的吸量表現。圖圖 24：鎮魂街：天生為王達人營銷：鎮魂街：天生為王達人營銷情況情況 數據來源：Dataeye、東北證券 2022 年受版號影響，公司新品發行較少，我們對比公司在 2021 年的產品，我們認為公司新品體現了兩大重要特點，其一是自研產品占比提升，其二是產品數量較2021 年有所增加。公司 2021 年有 4 款重點代理產品上線，而 2023 年有望上線逾 10 請務

56、必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/35 中手游中手游/港股公司報告港股公司報告 款，新品數量較 2021 年增長明顯。表表 4：中手游：中手游 2021 年主要上線產品年主要上線產品 游戲名稱游戲名稱 類型 國內上線時間 九州九州仙劍傳仙劍傳 代理 2021 年 航海王熱血航線航海王熱血航線 聯合發行 2021 年 7 月 真三國無雙霸真三國無雙霸 代理 2021 年 8 月 斗羅大陸斗羅大陸:斗神再臨斗神再臨 代理 2021 年 4 月 數據來源：公司公告、東北證券 我們預計隨著公司持續推進自身研發業務增長以及研發合作伙伴增加對公司發行業務的支撐能力加強，公司有望在

57、 2023 年實現業績回升。4.2.出海初顯成效，海外發行帶來增量 公司于 2021 年起推動自身出海業務，拓展港澳臺、東南亞、韓國等市場，并取得了出色的成績。其中 2021 年中國大陸以外地區的收入達到 4.58 億元，2020 年則為 623萬元。2022H1，公司海外業務收入 2.28 億元，同比增長 3.6%。圖圖 25：2019H1-2022H1 中手游出海收入（單位：百萬元）中手游出海收入（單位：百萬元）數據來源：公司公告、東北證券 在出海產品方面，公司在 2021 年在海外推出手游家庭教師、新射雕英雄傳之鐵血丹心、斗羅大陸：斗神降臨等產品，大幅提升了公司出海收入。從發行地區來看，

58、公司重點出海地區集中在港澳臺、東南亞及韓國，在其他地區的產品發行仍然有待突破。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/35 中手游中手游/港股公司報告港股公司報告 表表 5：中手游出海產品發行情況：中手游出海產品發行情況 游戲名稱游戲名稱 類型 發行時間 發行地區 家庭教師家庭教師 卡牌 2021 年上半年 港澳臺、東南亞、韓國 新射雕英雄傳之鐵血丹心新射雕英雄傳之鐵血丹心 卡牌 2021 年上半年 港澳臺、新加坡、馬來西亞、韓國 斗羅大陸斗神降臨斗羅大陸斗神降臨 卡牌 2021 下半年 港澳臺、東南亞（除越南）真三國無雙霸真三國無雙霸 ARPG 2022 年 1 月

59、港澳臺、新加坡、馬來西亞 斗羅大陸斗神降臨斗羅大陸斗神降臨 卡牌 2022 年 3 月 越南 新射雕英雄傳之鐵血丹心新射雕英雄傳之鐵血丹心 卡牌 2022 年上半年 泰國、越南 真三國無雙霸真三國無雙霸 ARPG 2022 年 8 月 東南亞其他地區 數據來源：公司公告、東北證券 在出海產品儲備方面，公司 2023 年出海產品儲備豐富，海外發行產品數量有望繼續提升。重點產品包括新仙劍之揮劍問情、斗羅大陸：史萊克學院、鎮魂街天生為王等，相比 2021-2022 年，出海產品更為豐富，產品發行更加密集。表表 6：中手游出海產品儲備：中手游出海產品儲備 游戲名稱游戲名稱 研發研發 預計上線時間預計上

60、線時間 產品類型產品類型 新仙劍之揮劍問情新仙劍之揮劍問情 代理 2023 年 Q2 卡牌 斗羅大陸斗羅大陸:史萊克學院史萊克學院 代理 2023 年 Q2 MMO 鎮魂街天生為王鎮魂街天生為王 代理 2023 年 Q2 卡牌 SNK 全明星激斗全明星激斗 自研 2023 年 Q1 卡牌 吞噬星空吞噬星空 代理 2023 年 Q2 卡牌 奧特曼奧特曼:集結集結 代理 2023 年 Q1 MMO 城主天下城主天下 自研 2023 年 Q1 SLG 數據來源：公司公告、東北證券 4.3.仙劍：世界結合元宇宙，拓展游戲邊界 公司重磅自研產品仙劍：世界探索游戲與元宇宙結合，拓展游戲邊界。公司于2021

61、 年立項開放世界項目仙劍：世界，有望在 2023 年上線。從公司研發進程來看，自研團隊滿天星工作室目前約 240 人，我們預期大部分的研發投入集中在仙劍：世界，產品的內容豐富度值得期待。從目前公布的內容來看，產品具備以下特點 1）較大的開放世界地圖。）較大的開放世界地圖。仙劍：世界預計將打造 24 公里16 公里仙劍大世界，提供更多可探索的空間，從地圖大小來看，我們預計產品豐富度值得期待。2）多端支持能力較強，支持跨平臺）多端支持能力較強，支持跨平臺 5 端體驗。端體驗。從公司的產品介紹來看，該產品支持移動、PC、主機、云和 VR 五類平臺，跨平臺的支持有利于產品吸引更為廣泛的游戲用戶，擴大潛

62、在收益。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/35 中手游中手游/港股公司報告港股公司報告 圖圖 26：仙劍：世界：仙劍：世界支持平臺支持平臺 數據來源：公司官網、東北證券 3）單機式的劇情演繹方式單機式的劇情演繹方式。在產品內容呈現上，產品的大世界內容以單機體驗為主，在此之上搭建讓用戶產生更沉浸的情感鏈接。類似的內容呈現方式還包括爆款開放世界產品原神。4）結合元宇宙，拓展游戲邊界。結合元宇宙，拓展游戲邊界。根據公司官網披露，公司計劃基于仙劍：世界游戲，搭建國風元宇宙平臺，實現線上和線下的連接。在玩法內容上，包括游戲體驗的部分和元宇宙體驗的部分。在元宇宙部分中，包括容

63、納玩家 UGC 內容及社交體驗的“居住區”，以及主打線上線下商業融合，打造游戲內商業以及活動的“商業區”。我們認為，通過元宇宙將“仙劍”IP、游戲內世界與游戲外結合，有望在虛實融合方向給與玩家更加豐富的體驗，推動公司游戲業務邊界持續拓寬。5.IP 運營能力領先，研發實力運營能力領先，研發實力強化，長期競爭力強化，長期競爭力提升提升 5.1.自建研發成效顯現，投資綁定優質研發商 5.1.1.研發人員增長，加強研發體系建設 公司研發人員數量在 2022 年上半年達到 632 人，研發人員占比達到 56.6%。至2022H1，研發支出達到 2.04 億元，同比增長 65.1%，研發投入連續 3 年提

64、升，預期在 2023 年維持穩定，且隨著自研產品上線而進入回報期。我們認為，公司研發體系建設加強，有望在兩個方面提升公司長期競爭力，一是研發效率提升有望縮短公司產品周期，二是產品品質有望提升，產品競爭力增強。隨著公司研發周期完成，新品推出有望帶動業績成長。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/35 中手游中手游/港股公司報告港股公司報告 圖圖 27：2019H1-2022H1 公司員工數量及研發人員數公司員工數量及研發人員數量及研發人員占比量及研發人員占比 圖圖 28：中手游中手游 2019H1-2022H1 研發支出及其同比增研發支出及其同比增速（單位：百萬）速（單

65、位：百萬）數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 在研發架構上，公司研發主要依托自身旗下的四家研發工作室或子公司。其中，滿滿天星工作室天星工作室主要由姜海濤負責，主要研發產品為 SNK 全明星激斗、仙劍：世界等。子公司文脈互動文脈互動 CEO 樊英杰在傳奇領域具備豐富研發經驗，主要負責公司傳奇及 SLG 品類的研發，已發行爆款產品傳奇霸業等。子公司軟星科技軟星科技是仙劍奇俠傳系列主要研發商，其北京負責人姚壯憲被譽為“仙劍之父”；上海負責人張孝全，主要作品有阿貓阿狗、軒轅劍、仙劍奇俠傳等系列。子公司上海上海洲洲競競主要負責競技品類產品研發，其 CEO 柳京彬曾任韓國 Joyc

66、ity街頭籃球端游中國版本研發總負責人。從研發工作室及子公司的成立時間來看，其核心研發主體之一滿天星工作室成立于2021 年，成立后即著手開發仙劍：世界，公司有望在 2023 年迎來自身研發投入的收獲期。表表 7：主要研發子公司成立時間及負責人：主要研發子公司成立時間及負責人 負責人負責人 主要品類主要品類 成立時間成立時間 在研項目在研項目 滿天星工作室滿天星工作室 姜海濤 MMO/開放世界 2021H1 仙劍奇俠傳：世界、SNK 全明星激斗 文脈互動文脈互動 樊英杰 傳奇&SLG 2009 年 城主天下 軟星科技軟星科技 姚壯憲、張孝全 仙劍/大富翁等，主要面向PC 及主機 2000 年

67、洲競網絡洲競網絡 柳京彬 競技類 2021 年 12 月 全民街籃 數據來源：公司公告、東北證券 5.1.2.投資綁定核心研發商，優質產品供給具備保障 公司通過投資、定制、研發合作等多種方式綁定優質研發商，保障自身產品發行。截至 2022 年 11 月，公司共披露有 15 項投資，其中 11 項投資的占比在 10%-20%之間，我們認為，主要目的在于綁定研發商產品，從而為自身發行提供保障。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/35 中手游中手游/港股公司報告港股公司報告 表表 8：中手游主要投資公司：中手游主要投資公司 公司名稱公司名稱 投資時間投資時間 持股比例持股

68、比例 主要業務主要業務 主要游戲主要游戲 海南赫墨拉信息科技有限公司海南赫墨拉信息科技有限公司 2022 年 6 月 19.9%手游開發 奧特曼：集結 廣州麥吉信息科技有限公司廣州麥吉信息科技有限公司 2021 年 8 月 17.7%手游開發 動作卡牌手游吞噬星空 福州龍卷風網絡科技有限公司福州龍卷風網絡科技有限公司 2021 年 4 月 10.0%手游開發 欲望之都 北京新芮互娛科技有限公司北京新芮互娛科技有限公司 2021 年 3 月 16.7%手游開發 修真聊天群同名卡牌 RPG 手游 深圳赫耀網絡科技有限公司深圳赫耀網絡科技有限公司 2021 年 1 月 19.0%手游開發 代號：山海

69、 上海班圖網絡科技有限公司上海班圖網絡科技有限公司 2020 年 7 月 10.0%手游開發 新三國志曹操傳 深圳易帆互動科技有限公司深圳易帆互動科技有限公司 2020 年 6 月 19.7%手游開發 真三國無雙：霸、斗破蒼穹 深圳市火花幻境互動娛樂深圳市火花幻境互動娛樂 2020 年 6 月 19.5%手游開發 全民槍神：邊境王者、代號：槍神 2 廣州寰宇九州科技有限公司廣州寰宇九州科技有限公司 2019 年 12 月 9.0%手游開發 妖怪名單之前世今生 樂府互娛樂府互娛(上海上海)網絡科技網絡科技 2019 年 12 月 13.3%手游開發 我的御劍日記、斗羅大陸：逆轉時空 深圳市瀚?；?/p>

70、娛科技有限公司深圳市瀚?；士萍加邢薰?2019 年 12 月 8.0%手游開發 畫江湖之杯莫停 北京檸檬草互動娛樂傳媒北京檸檬草互動娛樂傳媒 2019 年 11 月 16.7%手游開發 戀世界 深圳海拓時代科技有限公司深圳海拓時代科技有限公司 2017 年 12 月 23.5%手游開發 凡人飛仙傳 H5、神龍獵手 H5 上海朗上海朗鹍鹍數碼科技有限公司數碼科技有限公司 2017 年 12 月 18.5%手游開發 擇天記、航海王熱血航線 上海蜂果網絡科技有限公司上海蜂果網絡科技有限公司 2016 年 11 月 43.5%手游開發 火影忍者-忍者大師 數據來源：公司公告、東北證券 與多家游戲研

71、發商建立了投資合作，并綁定了多為業內資深制作人。與多家游戲研發商建立了投資合作，并綁定了多為業內資深制作人。公司 2019 年投資樂府互娛，樂府互娛 CEO 程良奇曾制作多款行業重磅卡牌手游，是少年三國志、少年西游記系列的總制作人，其所帶領研發的游戲總流水達到近百億人民幣，是業內知名的金牌制作人。通過投資合作，公司獲得了樂府互娛我的御劍日記、斗羅大陸：逆轉時空兩款產品的發行權。同時程良奇也是公司首席產品顧問。2019 年 12 月，公司投資廣州寰宇，其 CEO 張福茂領導研發的全民主公、橫掃西游、七雄爭霸手游均在騰訊平臺取得優異成績。其中，歷時 8 年的七雄爭霸已經成為國內自創 SLG 頂級

72、IP，所衍生的七雄頁游、七雄手游、七雄 H5 等累積流水達到 50 億。全民主公也已成為國內手游收入第一的塔防游戲。2020 年 6 月，公司投資易帆互動，其 CEO 莊元自 2012 年起負責光子工作室手游研發，制作出全民飛機大戰，全民斗三國等優秀手游產品。公司與多家投資公司均有產品合作并與游戲制作人建立了良好的關系，從而在外部發行合作上有更多的優質產品可供選擇。外部研發商優質的研發能力也能為公司發行提供助力。5.1.3.研發力量有望展現，產品周期將至 我們認為，2021-2022 年是公司研發能力蝶變的兩年。在內部自建研發方面，公司于2021 年成立新興研發工作室，在外部投資綁定工作室方面

73、，公司于 2019-2021 年投資合作多家研發商。我們從投資及上線節奏來看，從公司投資或建立研發工作室至產品的上線周期平均在 1 年半至 2 年左右，最長則接近 4 年。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/35 中手游中手游/港股公司報告港股公司報告 表表 9：主要研發工作室、投資公司及產品上線時間間隔：主要研發工作室、投資公司及產品上線時間間隔 研發及研發合作公司研發及研發合作公司 投資時間投資時間 上線游戲上線游戲 上線時間上線時間 間隔時間間隔時間 海南赫墨拉海南赫墨拉 2022 年 6 月 奧特曼：集結 2023 年 1 月 7 月 廣州麥吉廣州麥吉 20

74、21 年 8 月 吞噬星空 2023 年 4 月 1 年零 8 月 滿天星工作室滿天星工作室 2021 上半年 SNK 全明星激斗 2022 年 11 月、1 年半 仙劍：世界 2023 年 9 月 2 年 易帆互動易帆互動 2020 年 6 月 真三國無雙：霸 2021 年 8 月 1 年零 2 月 樂府互娛樂府互娛 2019 年 12 月 我的御劍日記 2023 年 4 月、3 年零 5 月 斗羅大陸：逆轉時空 2023 年 9 月 3 年零 10 月 上海朗上海朗鹍鹍 2017 年 12 月 航海王熱血航線 2021 年 7 月 3 年零 7 個月 數據來源：公司公告、東北證券 圖圖 2

75、9：公司及產品上線時間軸：公司及產品上線時間軸 數據來源：公司公告、東北證券 公司此前的投資高峰在 2019-2021 年，共投資 11 家公司，綁定了多款研發產品。同時公司于 2021 年新建滿天星工作室及完成對軟星科技和上海洲競兩家子研發公司的收購。自建研發和外部合作的增加，使得公司待上線產品有明顯增加，2023 年，公司各研發項目有望開花結果，帶來收入及利潤增長。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/35 中手游中手游/港股公司報告港股公司報告 圖圖 30：中手游投資公司數量：中手游投資公司數量 數據來源：公司公告、東北證券 5.2.IP 運營能力領先，激活“仙

76、劍”IP 價值 5.2.1.IP 儲備數量行業領先，IP 運營經驗豐富 公司 IP 儲備數量行業領先，在 2021 年，公司共有 68 個自有 IP 及 55 個授權 IP，合計共有 123 款 IP 儲備，豐富的 IP 儲備為公司在 IP 相關的運營上提供了廣泛的選擇和合作空間，使得公司具備充分的 IP 運營經驗。圖圖 31：公司：公司 2019-2021 年年公司公司 IP 儲備數量儲備數量 數據來源：公司公告、東北證券 在 IP 儲備類型上，公司在國漫、日漫、文學、游戲及歐美動畫領域均有所涉及，重點 IP 包括 斗羅大陸、鎮魂街、斗破蒼穹、航海王、火影忍者 等，此外，公司還擁有日系游戲三

77、國志系列、SNK 系列等經典游戲產品的授權，IP 范圍和 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/35 中手游中手游/港股公司報告港股公司報告 廣度都在行業內領先。根據易觀，公司在 IP 儲備方面位居國內游戲行業第一名，是IP 運營方面經驗最為豐富的游戲公司之一。5.2.2.“仙劍”系列運營能力出色，持續推動 IP 價值提升 公司在“仙劍”IP 領域持續發力，2021 年 8 月，公司公告以 6.42 億港元收購大宇資訊旗下子公司軟星科技（北京）有限公司剩余 49%股份及仙劍奇俠傳IP 大陸地區所有權益。為公司在“仙劍”IP 的后續運營及授權方面掃清了障礙。目前公司子公

78、司軟星科技持續研發仙劍奇俠傳系列和大富翁系列的 PC 單機游戲，通過系列游戲的質量持續提供 IP 生命力。同時，公司多維度打造“仙劍”影響力，通過游戲、影視、動漫、音樂、衍生品、實景娛樂等持續推動 IP 影響力及價值提升。圖圖 32：“仙劍”：“仙劍”IP 多維度運作多維度運作 數據來源：公司公告、東北證券 從進展來看，多部“仙劍”IP 產品即將上線，其中，電視劇仙劍官微于 11 月發布了劇集首發預告，預計在 2023 年騰訊視頻播出。此劇由楊龍執導，導演此前曾執導假如沒有遇見你（豆瓣 8.1）、致我們單純的小美好（豆瓣 7.1）等。主演包括何與（飾李逍遙）、楊雨潼（飾趙靈兒）等。我們預計劇集

79、的上線將持續帶動“仙劍”IP 熱度。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/35 中手游中手游/港股公司報告港股公司報告 圖圖 33：騰訊視頻宣傳照：騰訊視頻宣傳照李逍遙李逍遙 圖圖 34：騰訊視頻宣傳照：騰訊視頻宣傳照趙靈兒趙靈兒 數據來源：騰訊新聞、東北證券 數據來源：騰訊新聞、東北證券 除與騰訊的劇集合作外，公司還有多款影視、動畫合作，有望后續上線，持續推動“仙劍”IP 影響力提升。表表 10：中手游：中手游“仙劍”相關影視合作及其進展“仙劍”相關影視合作及其進展 名稱名稱 合作方合作方 預計播放平臺預計播放平臺 進度進度 仙劍奇俠傳一仙劍奇俠傳一 企鵝影視 騰訊

80、視頻 2021 年 11 月開拍，已發布宣傳 PV 仙劍奇俠傳四仙劍奇俠傳四 愛奇藝 愛奇藝 2022 年 2 月開拍 仙劍奇俠傳二仙劍奇俠傳二 愛奇藝 愛奇藝 2022 年上半年開拍 仙劍奇俠傳六仙劍奇俠傳六 山東影視制作股份有限公司 2022 年下半年開拍 仙劍奇俠傳四動畫仙劍奇俠傳四動畫 嗶哩嗶哩 嗶哩嗶哩 仙劍奇俠傳一動畫仙劍奇俠傳一動畫 企鵝影視 騰訊視頻 仙劍奇俠傳三動畫仙劍奇俠傳三動畫 企鵝影視 騰訊視頻 數據來源：公司公告、東北證券 6.投資建議投資建議 6.1.業績預測 游戲業務：游戲業務：公司 2022 年上半年游戲業務實現收入 12.02 億元，同比下降 42.55%，I

81、P 授權業務收入 3076 萬元，同比下滑 64.97%。鎮魂街于 2022 年 12 月上線，上線后首周流水突破 1 億元；后續重點待上線產品還包括 新仙劍之揮劍問情、仙劍世界 等，重點產品儲備豐富，同時多款產品已經獲得版號。預計公司 2022-2024 年游戲業務（包括研發及發行）營收為 25.57/50.89/66.08 億元，對應同比增長為-31.35%/99.04%/29.84%。IP 授權授權業務：業務：公司 2021 年完全獲得“仙劍”IP 版權，2023 年預計有多款影視劇集上線帶動公司IP 授權業務增長，包括 4 部電視劇及多部動漫，后續上線播出有望為公司帶來 IP 授 請務

82、必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/35 中手游中手游/港股公司報告港股公司報告 權業務的持續收入。同時潮玩、數字藏品等新興產品也將對公司 IP 授權業務收入產生增量貢獻。預計公司 2022-2024 年 IP 授權業務營收為 0.70/1.62/2.67 億元，對應同比增長為-69.92%/132.23%/64.81%。表表 11：中手游中手游 2022-2024 分業務收入預測（單位：百萬元）分業務收入預測（單位：百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 營收合計營收合計 3,956.57 2,626.63 5,251.20 6,874.58 yoy

83、3.57%-33.61%99.92%30.91%游戲業務游戲業務 3,724.63 2,556.87 5,089.20 6,607.58 yoy 0.44%-31.35%99.04%29.84%IP授權業務授權業務 231.94 69.76 162.00 267.00 yoy 106.86%-69.92%132.23%64.81%數據來源：公司公告、東北證券預測 費用方面：費用方面：銷售費用：公司 2023 年待發新品顯著增長，產品線豐富，隨著新品的上線，預計將帶動公司投放費用增長?？紤]到公司 2022 年新品上線較少，投放較低，我們預期公司后續銷售費用率將有所提升，預計 2022-2024

84、年公司的銷售費用分別為2.48/6.00/7.79 億元，銷售費用率分別為 9.46%/11.42%/11.33%。管理費用：公司管理費用包括一般管理人員相關支出及研發支出，公司 2021-2022年加碼研發，人員迅速擴張，研發投入有明顯提升，同時 2022 年公司擴張步伐放緩，我們預期后續公司管理費用將溫和增長。預計 2022-2024 年公司管理費用分別為 6.32/6.73/7.07 億元，管理費用率分別為 24.06%/12.82%/10.28%?；谝陨霞僭O，我們預計公司 2022-2024 年營業收入為 26.27/52.51/68.75 億元，同比增速分別為-33.61%/99.

85、92%/30.91%。2022-2024 年歸母凈利潤為 0.10/6.36/8.87 億元，對應 EPS 為 0.004/0.22/0.34 元。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/35 中手游中手游/港股公司報告港股公司報告 表表 12：中手游中手游 2022-2024 年利潤預測（單位：百萬元）年利潤預測（單位：百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 3,956.57 2,626.63 5,251.20 6,874.58 yoy 3.57%-33.61%99.92%30.91%毛利毛利 1,473.49 977.17 2,01

86、9.03 2,665.07 毛利率毛利率 37.24%37.20%38.45%38.77%銷售費用銷售費用 497.63 248.45 599.50 779.11 銷售費用率銷售費用率 12.58%9.46%11.42%11.33%管理費用管理費用 445.75 632.01 672.98 706.63 管理費用率管理費用率 11.27%24.06%12.82%10.28%歸母凈利潤歸母凈利潤 611.77 10.21 636.02 886.60 yoy-12.77%-98.33%6127.84%39.40%數據來源：公司公告、東北證券預測 6.2.估值 6.2.1.相對估值法 我們選取行業內

87、其他龍頭游戲公司作為可比公司，其對應 2023 年平均 PE 為 17.48倍，考慮到公司體量較行業龍頭較小，我們對應 2023 年給予公司 16X PE，預期其合理市值為 101.76 億人民幣，按 2023 年 1 月 29 日匯率 0.86 計算，對應目標價為4.29 港元。表表 13：可比公司：可比公司 Wind 一致預期（截至一致預期（截至 2023 年年 1 月月 29 日）日）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603444.SH 吉比特吉比特

88、 258.36 14.10 16.77 19.47 18.33 15.41 13.27 002624.SZ 完美世界完美世界 276.83 16.03 18.86 21.99 17.27 14.68 12.59 0700.HK 騰訊控股騰訊控股 34037.76 1127.16 1411.71 1642.87 30.20 24.11 20.72 9999.HK 網易網易 4073.36 197.80 205.82 231.09 20.59 19.79 17.63 002555.SZ 三七三七 469.97 30.28 35.08 39.56 15.52 13.40 11.88 平均平均 782

89、3.26 277.07 337.65 391.00 20.38 17.48 15.22 數據來源：Wind、東北證券 6.2.2.DCF 估值 我們按一年期定期存款利率 1.5%確定市場無風險利率，對應恒生指數預計其權益1.08，市場預期收益率 8%，得到股票貼現率 8.51%，公司無長期債務。預計公司 WACC 為 8.51%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/35 中手游中手游/港股公司報告港股公司報告 表表 14：公司：公司 WACC 預測預測 權益預測權益預測 債務及債務及 WACC 預測預測 股票貼現率 Ke 8.51%債務總額 Vd（百萬）0 Beta

90、 權益 1.08 債務利率 Kd 無風險利率 Rf 1.5%實際稅率 Tc 13%市場的預期收益率 Rm 8%債務比率 D/(E+D)0%股本總額（百萬）2,768 權益比率 E/(E+D)100%股本價值 Ve（百萬）5,804.17 WACC 6.81%數據來源：公司公告、東北證券 預計公司 20222024 年 FCFF 分別為 1.52/2.87/4.53 億元，5 年過渡期增長率預計為 5%，永續增長率預計為 2%，參考 WACC 8.51%，對應公司現值 100.2 億元，對應公司每股價值 3.62 元，按 2023 年 1 月 29 日匯率 0.86 計算，對應目標價為 4.22

91、港元。首次覆蓋，給予“買入”評級。7.風險提示風險提示 產品上線不及預期：產品上線不及預期：公司重點產品仙劍：世界作為開放世界新興品類，開發難度較大，有產品上線不及預期的風險，此外，版號不確定性仍在，可能會影響后續產品上線進展。政策監管趨嚴：政策監管趨嚴：游戲作為內容行業，受監管政策影響較大，政策監管強化可能影響公司業務。行業競爭加劇的風險：行業競爭加劇的風險：游戲行業內容品質持續加強，行業競爭加劇將使得產品的買量投入增大、產品周期縮短，從而影響公司業績表現 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/35 中手游中手游/港股公司報告港股公司報告 附表：財務報表預測摘要及指

92、標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 3,325 3,121 4,621 5,784 營業總收入營業總收入 3,957 2,627 5,251 6,875 現金 819 1,256 1,383 1,479 營業成本 2,483 1,649 3,232 4,210 應收賬款 1,052 893 1,295 1,761 銷售費用 498 248 599 779 存貨 0 0.00 0.00 0.00 管理費用 446 6

93、32 673 707 其他 1,454 972 1,943 2,544 財務費用 12 30 32 41 非非流動資產流動資產 4,517 4,415 4,446 4,448 固定資產 9 9 9 9 營業利潤 442-99 685 1,078 無形資產 1,669 1,627 1,587 1,550 利潤總額 651 17 754 1,042 租金按金 0 0 0 0 所得稅 57 7 98 135 使用權資產 其他 2,839 2,779 2,849 2,889 凈利潤凈利潤 594 10 656 907 資產總計資產總計 7,842 7,536 9,066 10,231 少數股東損益-1

94、8 0 20 20 流動負債流動負債 1,788 1,472 2,346 2,605 短期借款 765 965 865 765 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤 612 10 636 887 應付賬款 378 114 694 809 EBITDA 687 199 847 1,277 其他 645 394 788 1,031 EPS（元）0.23 0.00 0.23 0.32 非非流動負債流動負債 260 260 260 260 長期借款 0 0 0 0 租賃負債 其他 260 260 260 260 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022E 2023E 2024E 負債合計負債合計 2

95、,048 1,732 2,606 2,865 成長能力成長能力 少數股東權益 0 0 20 40 營業收入 3.6%-33.6%99.9%30.9%股本 2 2 2 2 營業利潤-1.7%-122.4%-790.3%57.4%留存收益和資本公積 5,918 5,929 6,565 7,451 歸屬母公司凈利潤-12.8%-98.3%6127.8%39.4%歸屬母公司股東權益 5,794 5,804 6,440 7,327 獲利能力獲利能力 負債和股東權益負債和股東權益 7,842 7,536 9,066 10,231 毛利率 37.2%37.2%38.4%38.8%凈利率 15.5%0.4%1

96、2.1%12.9%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E ROE 10.6%0.2%9.9%12.1%經營活動經營活動凈凈現金流現金流 356 165 334 373 ROIC 7.4%0.8%8.9%12.6%凈利潤 612 10 636 887 償債能力償債能力 折舊攤銷 157 103 100 98 資產負債率 26.1%23.0%28.7%28.0%少數股東權益-18 0 20 20 凈負債比率-0.9%-5.0%-8.0%-9.7%營運資金變動及其他-395 53-422-631 流動比率 1.86 2.12 1.97 2.22 速動比

97、率 1.55 1.85 1.63 1.82 投資活動投資活動凈凈現金流現金流-995 116-62-136 營運能力營運能力 資本支出-798-61-61-60 總資產周轉率 0.56 0.34 0.63 0.71 其他投資-196 177-1-76 應收賬款周轉率 4.09 2.70 4.80 4.50 應付賬款周轉率 7.67 6.70 8.00 5.60 籌資籌資活動活動凈凈現金流現金流 690 157-146-141 每股指標（元）每股指標（元）借款增加 313 200-100-100 每股收益 0.23 0.00 0.23 0.32 普通股增加 702 0 0 0 每股經營現金 0.

98、13 0.06 0.12 0.13 已付股利-214-43-46-41 每股凈資產 2.09 2.10 2.33 2.65 其他-112 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 24 438 126 97 P/E 11.63 464.68 7.46 5.35 P/B 1.27 0.82 0.74 0.65 EV/EBITDA 10.63 22.34 4.99 3.16 資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/35 中手游中手游/港股公司報告港股公司報告 研究團隊研究團隊簡介：簡介：Table_Introduction 宋雨翔：上海財經

99、大學金融碩士，哈爾濱工業大學通信本科，現任東北證券傳媒行業首席分析師。曾任東吳證券研究所分析師，天風證券研究所分析師，新財富團隊核心成員。2016 年以來具有 6 年證券研究從業經歷。錢熠然：倫敦政治經濟學院發展研究碩士，浙江大學文學&管理學本科，現任東北證券傳媒行業分析師。章馳：北京大學計算機專業碩士，武漢大學化學專業本科?，F任東北證券傳媒組研究助理。2021 年加入東北證券。重要重要聲明聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息

100、均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。

101、本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作

102、者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5

103、%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/35 中手游中手游/港股公司報告港股公司報告 Table_SalesTable_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/http:/ 電話：電話：400400-600600-06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春

104、市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630 機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 王一（副總監）021-61001802 13761867866 吳肖寅 021-61001803 17717370432 李瑞暄 021-6100

105、1802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 陳梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 屠誠 021-61001986 13120615210 康杭 021-61001986 18815275517 丁園 021-61001986 19514638854 吳一凡 021-20361258 19821564226 王若舟 021-61002073 17720152425 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588

106、曾彥戈 010-58034563 18501944669 呂奕偉 010-58034553 15533699982 孫偉豪 010-58034553 18811582591 陳思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鵬程 010-58034553 18210496816 曲浩蘊 010-58034555 18810920858 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（總監）0755-33975865 13760273833 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-

107、33975865 13641400353 張瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 陽晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 張楠淇 0755-33975865 13823218716 鐘云柯 0755-33975865 13923804000 楊婧 010-63210892 18817867663 梁家瀠 0755-33975865 13242061327 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監）021-61002151 18

108、616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鴿 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 劉剛 021-61002151 18817570273 曹李陽 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 溫中朝（副總監）010-58034555 13701194494 王動 010-58034555 18514201710 wang_ 閆琳 010-58034555 17862705380 張煜苑 010-58034553 13701150680