賽恩斯-公司研究報告-重金屬污染治理新技術政策推動下市場拓展加速-230301（24頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究環境治理 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/24 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 賽恩斯（688480）重金屬污染治理重金屬污染治理新新技術，政策推動下技術，政策推動下市場市場拓拓展展加速加速 2023 年年 03 月月 01 日日 證券分析師證券分析師 袁理袁理 執業證書：S0600511080001 021-60199782 證券分析師證券分析師 任逸軒任逸軒 執業證書：S0600522030002 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)29.66 一年最低/最高價 21.90/31.09 市凈率(倍)4.55 流通 A

2、股市值(百萬元)572.32 總市值(百萬元)2,812.56 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)6.52 資產負債率(%,LF)43.22 總股本(百萬股)94.83 流通 A 股(百萬股)19.30 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）385 551 769 1,060 同比 8%43%40%38%歸屬母公司凈利潤（百萬元）45 68 101 151 同比-3%53%48%49%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.47 0.72 1.07 1.59 P/E（現價&最新股本攤

3、?。?3.02 41.15 27.82 18.66 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#新產品、新技術、新客戶新產品、新技術、新客戶 Table_Summary 投資要點投資要點 國家級專精特新“小巨人”，專注于重金屬污染防治領域國家級專精特新“小巨人”，專注于重金屬污染防治領域：公司致力于重金屬污染防治技術研發，技術起源于中南大學科研團隊，目前已形成“三位一體”業務經營體系，包括：重金屬污染防治綜合解決方案、藥劑產品研發與生產銷售、運營服務。公司已獲得授權的發明專利 43 項、實用新型專利 26 項，獲得“2021 年國家級專精特新“小巨人”企業”實控人同時為公司核心技術人才，紫金礦業子公

4、司為公司第二大股東。重金屬污染排放政策趨嚴，重金屬污染排放政策趨嚴，公司公司四四大大核心核心技術技術助力助力存量存量/增量增量市場開拓。市場開拓。有色金屬行業是排放重金屬污酸、廢水、廢渣的重點和源頭行業，國家高度重視重金屬污染防治，政策不斷提升重金屬排放限值要求。政策推動下公司憑借核心技術快速開拓市場。與傳統方法相比，公司 1）污酸污酸資源化治理系列技術綜合處理成本可降低約資源化治理系列技術綜合處理成本可降低約 40%70%；2014-2019 年，國內有色金屬冶煉行業污酸產出量穩定在 1200 萬 m/年，截至 2022 年11 月，公司新技術處理的污酸量約 60 萬 m/年，公司存量市占率

5、 5%；增量市場中，銅鋅鉛新擴建企業污酸治理選用公司新技術的比例為62.3%。2）重金屬廢水深度處理與回用技術重金屬廢水深度處理與回用技術可提升回用率達可提升回用率達 90%以上以上&經濟性更優經濟性更優；2020 年國內工業廢水產生量約 180 億 m/年，截至 2022年 11 月，采用公司技術處理的廢水量約 1.5 億 m/年，公司存量市占率0.83%；2021 年全國銅鉛鋅行業廢水 15.75 億方，采用公司技術處理的約 1.5 億 m，公司銅鉛鋅行業增量市占率 9.6%。3）含砷危廢礦化解毒含砷危廢礦化解毒系列技術系列技術可滿足新標準可滿足新標準&經濟性更優經濟性更優；2019 年，

6、我國含砷危廢存量達200 萬噸，新增量約為 50 萬噸/年；2021 年，采用公司技術處理的含砷危廢約 4 萬噸，公司存量/增量市占率 1.6%/8%。4）重金屬污染環境修重金屬污染環境修復系列技術復系列技術效果穩定效果穩定，入選“綠色一帶一路技術儲備庫”技術名單。在手訂單充沛，大客戶示范效應在手訂單充沛，大客戶示范效應促公司持續發展。促公司持續發展。截至 2022H1，公司在手重金屬污染解決方案訂單數目增加至 66 個，訂單金額增加至 3.5 億元，為 2021 年對應業務收入 2 倍以上。項目周期通常在一年以內，在手訂單可較快兌現。中國大型有色金屬企業中大多為公司客戶，如江銅集團、紫金集團

7、、白銀集團、五礦集團、湖南黃金等。未來龍頭有色企業的示范效應將進一步帶動公司拓展其他客戶，并降低大客戶依賴度。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤0.68/1.01/1.51 億元,同比增加 53%/48%/49%,EPS 為 0.72/1.07/1.59 元，對應 PE 41/28/19 倍（估值日期 2023/2/28）?？紤]到公司的四大核心技術具備經濟性和技術先進性，能夠在分散的重金屬污染治理市場中快速拓展市場，政策推動下發展加速，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：行業政策變化，下游行業擴產進度不及預期 -19%-15%-1

8、1%-7%-3%1%5%9%13%17%2022/11/252022/12/262023/1/262023/2/26賽恩斯滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/24 內容目錄內容目錄 1.重金屬污染防治龍頭，產學研協同促發展重金屬污染防治龍頭，產學研協同促發展.4 1.1.國家級專精特新“小巨人”，專注于重金屬污染防治領域.4 1.2.公司實控人為核心技術人才，紫金礦業為第二大股東&前五大客戶.5 1.3.業務結構向好，運營服務占比提升.7 2.重金屬污染排放政策趨嚴，市場向技術先進型企業傾斜重金屬污染排放

9、政策趨嚴，市場向技術先進型企業傾斜.10 2.1.重金屬污染集中于有色金屬行業，污染治理空間廣闊.10 2.2.政策重點支持重金屬污染防治治理，污染物排放標準收緊.11 2.3.公司 4 種重金屬污染防治技術領先，具備經濟價值.12 2.3.1.相比傳統方法，公司污酸資源化治理系列技術可降本 40%70%。.13 2.3.2.重金屬廢水深度處理與回用系列技術可提升回用率達 90%以上.14 2.3.3.含砷危廢礦化解毒系列技術可穩定滿足新標準.15 2.3.4.重金屬污染環境修復系列技術效果穩定，入選“綠色一帶一路技術儲備庫”.15 3.借助技術借助技術&大客戶示范效應積極拓展重金屬污染治理存

10、量大客戶示范效應積極拓展重金屬污染治理存量&增量空間增量空間.16 3.1.公司自主研發能力突出，把握超 6 成污酸治理增量市場.16 3.1.1.污酸資源化治理：存量市場占有率 5%，增量市場占有率 62.3%.17 3.1.2.廢水深度處理與回用：存量市場占有率 0.83%，增量市場占有率 9.6%.18 3.1.3.含砷危廢治理：存量市場占有率 1.6%，增量市場占有率 8%.18 3.2.大客戶示范效應助力公司市場拓展.18 3.3.公司在手訂單充沛，運營業務借力穩定增長.19 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.20 4.1.盈利預測.20 4.2.投資建議.22 5.風險提示

11、風險提示.22 eZaVdXfVfYbUfVbZbRbP8OoMrRtRtQfQqQnOlOqQpN8OrQpPNZoOrQuOtQsR 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：公司“三位一體”業務經營體系.5 圖 3：公司股權結構（截至 2022 年 12 月）.5 圖 4：紫峰投資持有公司股份過程.6 圖 5：2019-2021 年紫金礦業貢獻銷售額約 7000 萬元.6 圖 6：2018-2022H1 公司營業收入.7 圖 7：2018-2022H1 公司歸

12、母凈利潤.7 圖 8：2019-2022H1 公司整體毛利率穩定上升.7 圖 9：2020 年起，運營服務營收占比逐步提升.7 圖 10：藥劑銷售業務模式（億元）.8 圖 11：運營服務項目業務模式（億元）.8 圖 12：2019-2022H1 公司運營服務項目數及方案銷量.8 圖 13：2019-2022H1 公司藥劑銷售量.8 圖 14：2021 年公司 60%以上的業務集中于華中地區.9 圖 15：2019-2021 年 Q4 營收占比超 35%.9 圖 16：2019-2022H1 公司現金流情況.9 圖 17：2019-2022H1 公司杜邦分析.9 圖 18：2016-2021 年

13、我國十大有色金屬產量穩定增長.10 圖 19：中國重金屬污染事件圖.11 圖 20：處理規模達到 16.8 萬方后，新技術與傳統技術現金流打平（萬元）.14 圖 21：公司重金屬廢水深度處理與回用技術成本低于傳統技術成本（t、萬元）.15 圖 22：2021 年公司前五大客戶銷售額占比超 50%.19 圖 23：2019-2021 年公司前五大客戶收入占比下降.19 圖 24：2019-2022H1 解決方案業務在手訂單個數&金額.19 圖 25：2019-2022H1 運營服務項目數.19 圖 26：賽恩斯分業務收入&毛利預測（百萬元）.21 表 1：廢水排放標準變化.11 表 2：政策重點

14、推動有色金屬行業重金屬污染防治.12 表 3：公司污酸資源化治理系列技術具有先進性.13 表 4：污酸資源化治理系列技術經濟效益顯著.13 表 5：重金屬廢水深度處理與回用技術經濟效益顯著.14 表 6：公司含砷危廢礦化解毒系列技術具有先進性.15 表 7：公司重金屬污染環境系列技術具有先進性.16 表 8：公司核心技術人才主要來源于中南大學科研團隊.17 表 9：污酸資源化治理增量市場公司綜合占有率約 62.3%.18 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/24 1.重金屬污染防治龍頭，產學研協同促發展重金屬污染防治

15、龍頭，產學研協同促發展 1.1.國家級專精特新“小巨人”，專注于重金屬污染防治領域國家級專精特新“小巨人”，專注于重金屬污染防治領域 公司致力于重金屬污染防治技術研發，公司致力于重金屬污染防治技術研發，榮獲多項國家級榮譽。榮獲多項國家級榮譽。2009 年，柴立元、閔小波帶領中南大學科研團隊與陳希平、陳四保共同創辦了賽恩斯有限，起初主要進行生物制劑生產的中試孵化及應用推廣工作；2013 年起轉型工程解決方案提供商；2015 年起逐步從工程服務提供商轉變為依托重金屬防治自主核心技術的綜合服務商。目前公司已經開發的重金屬污染防治系列技術及其產業化推廣應用，填補了我國多項重金屬污染填補了我國多項重金屬

16、污染防治技術和產業化的空白防治技術和產業化的空白。截至 2022 年 12 月，公司已獲得授權的發明專利 43 項、實用新型專利 26 項，參與了多項標準制定，承擔或參與了 15 項國家和省部級科技項目，獲得了“2018 年國家技術發明獎二等”、“2021 年國家級專精特新“小巨人”企業”年國家級專精特新“小巨人”企業”、“2016 年中國有色金屬工業科學技術獎一等”等多項獎勵和榮譽。圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 重金屬污染防治綜合解決方案、藥劑產品研發與生產銷售、運營服務重金屬污染防治綜合解決方案、藥劑產品研發與生產銷售、運營服務打造公司打造公司“三“

17、三位一體”位一體”業務業務經營體系經營體系。自成立以來，公司堅持研發與創新，以重金屬污染防治綜合解決方案為依托，大力推廣公司研發的環保技術，形成形成四大四大核心技術核心技術：污酸資源化治理系列技術、重金屬廢水深度處理與回用系列技術、含砷危廢礦化解毒系列技術、重金屬污染環境修復系列技術。同時，公司開拓具有長期收益的運營服務（承接重金屬污染解決方案）和藥劑銷售（承接重金屬污染解決方案&運營服務），形成了以新工藝、新技術、新裝備開發推廣為核心的“三位一體”產業鏈，產品廣泛應用于有色金屬、再生資源和產品廣泛應用于有色金屬、再生資源和新能源行業。新能源行業。成立長沙賽恩斯環保有限公司2009年年2012

18、年年2015年年2022年年在上交所科創板上市第一階段：第一階段：2009-2012年年重金屬廢水處理技術產品研發重金屬廢水處理技術產品研發和輸出和輸出為主的技術服務商第二階段：第二階段：2013-2015年年以廢水、廢渣處理核心技術及產品為依托的工程解決方案工程解決方案提供商第三階段：第三階段：2015-至今至今重金屬污染防治綜合解決方案、藥劑、重金屬污染防治綜合解決方案、藥劑、運營“三位一體”運營“三位一體”的重金屬污染防治綜合服務商賽恩斯第一次增資暨收購紫金藥劑 39%的股權2019年年2014年年成立長沙賽恩斯環保工程技術有限公司 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免

19、責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/24 圖圖2：公司“三位一體”業務經營體系公司“三位一體”業務經營體系 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 1.2.公司實控人公司實控人為為核心技術人才核心技術人才，紫金礦業為第二大股東，紫金礦業為第二大股東&前五大客戶前五大客戶 實控人為公司核心技術人才，紫金礦業子公司為公司第二大股東。實控人為公司核心技術人才，紫金礦業子公司為公司第二大股東。截至 2022 年 12月，公司實際控制人為高偉榮、高亮云和高時會，三者為兄妹關系，合計持股 33.19%，分別擔任公司董事長、董事兼副總經理、項目管理部管理人員等重要職務。截至 202

20、2 年12 月，高偉榮為公司第一大股東，持有公司 25.02%股權，擁有環保工程師（高級）稱號，曾當選湖南環保產業協會副會長。高偉榮作為發明人參與完成的公司發明專利成果有 40 項，發表論文 4 篇，作為核心技術人才護航公司技術發展。截至 2022 年 12 月，紫金礦業子公司紫金礦業子公司紫峰紫峰投資為公司第二大股東，持有公司投資為公司第二大股東，持有公司 21.22%股權。股權。圖圖3：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2022 年年 12 月）月）數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 產品及服務產品及服務技術技術重金屬污染防治綜合解決方案重金屬污染防治綜合解決方案運營服務運營服務

21、藥劑產品藥劑產品水處理水處理：生物制劑、高分子吸附劑、穩定劑、氧化劑等；含砷危廢：含砷危廢：礦化劑；土壤修復；土壤修復；土壤修復劑污酸資源化治理系列技術污酸資源化治理系列技術重金屬廢水深度處理與回用系列技術重金屬廢水深度處理與回用系列技術含砷危廢礦化解毒系列技術含砷危廢礦化解毒系列技術重金屬污染環境修復系列技術重金屬污染環境修復系列技術技術方案設計（E）技術方案設計+系統集成（EP）技術方案設計+環保工程施工+系統集成（EPC/PC）承接解決方案業務承接解決方案業務的運營服務：BOT（建設-經營-移交）、O&M（委托運營）、BOO（建設-擁有-運營）獨立承接獨立承接的運營服務（O&M）在解決方

22、案在解決方案/運營服務業務中運營服務業務中使用的藥劑產品獨立對外銷售獨立對外銷售的藥劑產品承接承接承接承接承接承接賽 恩 斯 環 保 股 份 有 限 公 司賽 恩 斯 環 保 股 份 有 限 公 司高偉榮紫金礦業紫峰(廈門)投資合伙企業(有限合伙)譚曉林高亮云25.02%21.22%4.30%6.56%李細國3.23%其他投資者39.67%高時會1.61%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/24 圖圖4：紫峰投資持有公司股份過程紫峰投資持有公司股份過程 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 紫金礦業紫金礦業為公司

23、前五大客戶，為公司前五大客戶，業務協同發展。業務協同發展。2019-2021 年紫金礦業每年貢獻營收穩定在 7000 萬元左右，占公司總收入比例為 15.56%/20.09%/18.75%，貢獻穩定收入。紫金礦業主要從事以黃金、銅等有色金屬為主導產業的礦產資源的勘探、采礦等業務，公司為紫金礦業提供定制化的重金屬污染物防治服務，業務協同發展。圖圖5：2019-2021 年紫金礦業貢獻銷售額約年紫金礦業貢獻銷售額約 7000 萬元萬元 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 紫 金 南 方紫 金 南 方賽 恩 斯賽 恩 斯2 2、20192019年年5 5月月，公司增發 312 萬股股份，發行價格 1

24、0 元/股，資金南方持有公司4.29%股份2 2、紫金礦業希望公司入股紫金藥劑，共同開展選礦藥劑、金屬萃取藥劑的研究及開發，20192019年年6 6月月，公司取得紫金藥劑39%股權紫 金 資 本紫 金 資 本1 1、20172017年，年，股份公司設立時，紫金資本持股23.9%紫 峰 投 資紫 峰 投 資3 3、20202020年年1212月，月，無償轉讓公司4.39%股份3 3、20202020年年1212月，月，無償轉讓公司23.9%股份15.56%20.09%18.75%23.40%0%5%10%15%20%25%010002000300040005000600070008000201

25、9202020212022H1銷售額（萬元）占公司總收入比（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/24 1.3.業務結構向好，業務結構向好，運營服務占比提升運營服務占比提升 運營服務營收占比提升，毛利率水平提升運營服務營收占比提升，毛利率水平提升。公司業績波動上升，2018-2021 年營收復合增速 9.9%，歸母凈利潤復合增速 59.9%。2020 年以前，重金屬污染防治綜合解決方案占比約 71%，單項目的毛利率對公司整體毛利率水平影響較大。2020 年，公司營收下降主要系公司業務戰略調整疊加新冠疫情影響所致。2

26、020 年以后，公司業務結構明顯改善，運營服務營收占比由 2020 年的 20.2%提升至 2022H1 的 46.2%，毛利率穩定在 30%以上。原因為：1）解決方案業務帶來的后續運營服務收入大幅提升；2）公司技術認可度提升，市場開拓力度隨之增強，直接接管的運營服務收入增加。圖圖6：2018-2022H1 公司營業收入公司營業收入 圖圖7：2018-2022H1 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖8：2019-2022H1 公司整體毛利率穩定上升公司整體毛利率穩定上升 圖圖9：2020 年起，年起，運營運營服務營收占比逐

27、步提升服務營收占比逐步提升 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.904.673.563.852.1061.0%-23.8%8.1%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020182019202020212022H1營業收入（億元）yoy（右軸）0.110.360.460.450.33227.3%27.8%-2.2%-50%0%50%100%150%200%250%0.00.10.20.30.40.520182019202020212022H1歸母凈利潤（億元）

28、yoy（右軸）29.9%26.8%33.4%31.2%33.2%0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022H1整體毛利率（%）運營服務毛利率（%）解決方案毛利率（%）藥劑銷售毛利率（%）21.4%19.7%26.1%24.5%22.5%7.3%8.9%20.2%30.1%46.2%71.3%71.4%47.9%40.7%27.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022H1其他重金屬污染防治綜合解決方案運營服務藥劑銷售 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

29、東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/24 圖圖10：藥劑銷售業務模式（億元）藥劑銷售業務模式（億元）圖圖11：運營運營服務項目業務模式（億元）服務項目業務模式（億元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖12：2019-2022H1 公司運營服務項目數及方案銷量公司運營服務項目數及方案銷量 圖圖13：2019-2022H1 公司藥劑銷售量公司藥劑銷售量 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司業務以國內市場為主，在國外布局公司業務以國內市場為主，在國外布局 1 家全資子公司。家全資子公司。境內收入方面境內收入

30、方面，2021 年，公司 98.75%的營收位于境內，其中華中地區營收占公司總營收的比例超 59%，原因為：1）公司經營地點在長沙，在華中尤其是湖南、江西、湖北地區有較強的資源地緣優勢，開展業務較為頻繁；2）公司下游客戶為有色金屬采選冶等企業，具有明顯的區域性，主要集中于華中區域，如湖南有色、湖南黃金、湖北大冶、江西銅業等。公司積極開拓全國市場，已逐步延伸至全國 27 個省市地區。境外收入方面境外收入方面，公司在塞爾維亞設立了一家全資子公司 Science Environmental Protection d.o.o.Bor，主要從事運營業務；2021 年公司 1.25%的營收位于境外，202

31、2H1 該比例提升至 4.51%，主因公司基于自身技術實力和業務實施能力，為紫金礦業的境外項目提供重金屬污染防治服務，境外項目主要在塞爾維亞、澳大利亞、俄羅斯、圭亞那、剛果金等地。公司營收公司營收存在季節性波動，存在季節性波動，過去三年過去三年 Q4 營收占比超營收占比超 35%。公司藥劑銷售、運營服務收入較為平穩，重金屬污染防治綜合解決方案業務收入存在季節性波動。重金屬污染0.870.860.890.430.050.070.060.040.00.20.40.60.81.02019202020212022H1承接解決方案/運營業務獨立銷售0.400.640.920.810.020.080.23

32、0.160.00.51.01.52019202020212022H1承接解決方案業務獨立運營12161921483961330102030405060702019202020212022H1運營服務項目（個）解決方案銷售量（個）5.646.126.313.21012345672019202020212022H1藥劑銷售量（萬噸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/24 防治綜合解決方案業務的下游客戶以國企和政府為主，通常 Q1、Q2 國企和政府客戶逐步開展項目招標和項目啟動工作，Q4 進行較大強度現場作業，受行業的慣

33、例影響，驗收工作一般在 Q4 開展。圖圖14：2021 年公司年公司 60%以上的業務集中于華中地區以上的業務集中于華中地區 圖圖15：2019-2021 年年 Q4 營收占比超營收占比超 35%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司公司經營經營性性現金流穩定增長，現金流穩定增長，ROE 保持在保持在 10%以上。以上。公司的經營性現金流穩定增長，收入質量較高，2022H1，公司現金流為負主要系公司解決方案訂單增長，新增的開工項目導致前期采購與預付賬款增長所致。2021 年，公司投資活動產生的現金流量凈額為 1273 萬元，主要系公司收回紫金銅業 480

34、立方米/天污酸處理設備固定資產處置款 1320 萬元所致。2019-2022H1，公司的凈利率保持在 10%左右，資產負債率保持在50%左右，ROE 高于 10%，收入質量較高。圖圖16：2019-2022H1 公司現金流情況公司現金流情況 圖圖17：2019-2022H1 公司杜邦分析公司杜邦分析 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 華中,60.8%華南,13.4%西南,10.7%華東,5.6%東北,4.1%華北,2.4%西北,1.7%境外,1.2%華中華南西南華東東北華北西北境外18.2%10.4%17.4%26.2%23.5%21.1%20.0%21.

35、0%18.2%35.7%45.2%43.3%0%20%40%60%80%100%201920202021Q1Q2Q3Q416.0041.0084.00-19.00-12.49-4.0412.73-1.02-3.826.12-47.27-3.71(50)(30)(10)10305070901102019202020212022H1經營性現金流（百萬）投資活動現金凈流量（百萬）籌資活動現金凈流量（百萬）11.3%12.6%10.8%53.7%46.9%45.4%0.620.470.488.2%14.0%12.6%10%10%11%11%12%12%13%13%0%10%20%30%40%50%60

36、%70%201920202021ROE(攤薄)（%，右軸）資產負債率（%）資產周轉率（次）銷售凈利率（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/24 2.重金屬污染排放政策趨嚴，重金屬污染排放政策趨嚴，市場向技術先進市場向技術先進型型企業傾斜企業傾斜 2.1.重金屬污染集中于有色金屬行業，污染治理空間廣闊重金屬污染集中于有色金屬行業，污染治理空間廣闊 有色金屬行業有色金屬行業穩定穩定發展，污染治理空間廣闊發展，污染治理空間廣闊。重金屬一般是指密度大于 4.5g/cm3 的金屬元素，主要是指（Cu）、汞（Hg）、鎘（C

37、d）、鉛（Pb）、鉻（Cr）、鋅（Zn）、銀（Ag）、釩（V）、錳（Mn）、鎳（Ni）、鈷（Co）、鉈（Tl）、銻（Sb）等金屬元素，還包括類金屬砷（As）等生物毒性顯著的元素。重金屬污染包括污酸、廢水、含砷危廢、土壤環境污染等，有色金屬行業是排放重金屬污酸、廢水、廢渣的重點和源頭行業。我國正處于經濟快速發展階段，是世界第一大有色金屬生產國，重金屬污染矛盾突出。2020 年，我國十種有色金屬產量首次突破 6000 萬噸，2016-2021 年年我國我國十大有色金屬產量復合增速十大有色金屬產量復合增速為為 3.8%，重金屬污染排放量也隨之穩定增長。1）污酸：）污酸：2019 年，我國廢酸產量接近

38、 1 億噸，有色金屬冶煉行業廢酸占廢酸總產出量約 12%。廢酸成分復雜，污染物多，毒性大，主要來源于工業生產，需要單獨處理至車間排放口達標。2）廢水：）廢水：據國家統計局數據顯示，2015-2019 年廢水排放總量約 700 億噸/年，其中工業廢水穩定在 180 億噸/年。有色金屬行業是排放重金屬廢水重點行業，根據第二次全國污染源普查公報，2020 年有色金屬礦采選業、金屬制品業、有色金屬冶煉和壓延加工業 3 個行業合計占工業源重金屬排放量的 46.76%。3）含砷危廢：）含砷危廢：有色冶煉是我國最主要的砷污染來源，年排放砷量約占全國砷排放總量的一半。4）土壤環境污染：）土壤環境污染：主要是人

39、為來源，例如有色行業采選冶過程中工業污水的排放、金屬加工、廢電池處理、農業生產過程中化肥農藥的使用。圖圖18：2016-2021 年我國十大有色金屬產量穩定增長年我國十大有色金屬產量穩定增長 數據來源：國家統計局，東吳證券研究所 5345549858935866618864542.9%7.2%-0.5%5.5%4.3%-2%0%2%4%6%8%10%200030004000500060007000201620172018201920202021產量（萬噸）yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/24 重金

40、屬重金屬難以自然降解，卻易被生物吸收富集。難以自然降解，卻易被生物吸收富集。我國重金屬污染事件頻發，污染范圍我國重金屬污染事件頻發，污染范圍大。大。重金屬在環境中難以被生物降解，只能在各種形態之間相互轉化，具有高毒性、累積性和持久性，易被生物吸收富集。因此，含重金屬廢水、廢酸、廢渣如不進行處理或處理不達標排放，會造成嚴重的環境污染，最終危害人體健康。自 2009 年以來，中國已連續發生 30 多起重特大重金屬污染事件，主要集中于東南部地區，是我國面臨的嚴峻的環境問題之一。圖圖19：中國重金屬污染事件圖中國重金屬污染事件圖 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 2.2.政策重點支持重金屬污染

41、防治治理，污染物排放標準收緊政策重點支持重金屬污染防治治理，污染物排放標準收緊 重金屬污染排放限值重金屬污染排放限值要求要求不斷完善不斷完善。國家高度重視重金屬污染防治，已頒布、出臺和修訂了一系列標準規范，不斷提升重金屬排放限值要求。政策從最初的污水綜合排放標準（GB8978-1996）到分行業進行標準管控，重金屬污染物排放限值日趨嚴格，重金屬排放管控種類也在增加。表表1：廢水排放標準變化廢水排放標準變化 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 污水綜合排放標準(GB8978-1996)鉛鋅工業污染物排放標準(GB25466-2010)錫銻汞工業污染物排放標準(GB30770-2014)鉛鋅

42、工業污染物排放標鉛鋅工業污染物排放標準準2020修改單修改單1汞0.050.030.0050.032鎘0.10.050.020.053鉛10.50.20.54鉻1.51.50.2(VI)1.55砷0.50.30.10.36銻-0.3-7鉈-0.017(車間排口）車間排口）序號 重金屬種類標準限值標準限值(單位：單位：mg/L)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/24 政策著重推進重金屬污染防治，制定政策著重推進重金屬污染防治，制定 2025、2035 年重金屬污染排放目標。年重金屬污染排放目標?！笆奈逡巹潯敝赋?，

43、將深入推進廢物循環利用和污染物集中處置，推廣環境污染第三方治理等服務模式。2022 年 3 月，生態環境部出臺關于進一步加強重金屬污染防控的意見，開展重點行業重金屬污染防治開展重點行業重金屬污染防治，包括重有色金屬礦采選業（銅、鉛鋅、鎳鈷、錫、銻和汞礦采選），重有色金屬冶煉業（銅、鉛鋅、鎳鈷、錫、銻和汞冶煉）等 6 個行業。同時，制定重金屬污染遠期排放目標：制定重金屬污染遠期排放目標：1）到）到 2025 年，全國重點行業重點重金屬污染物排年，全國重點行業重點重金屬污染物排放量比放量比 2020 年下降年下降 5%，重點行業綠色發展水平較快提升，推進治理一批突出歷史遺留重金屬污染問題；2）到

44、2035 年，建立健全重金屬污染防控制度和長效機制，重金屬污染治理能力、環境風險防控能力和環境監管能力得到全面提升。表表2：政策重點推動有色金屬行業重金屬污染防治政策重點推動有色金屬行業重金屬污染防治 數據來源：政府官網，東吳證券研究所 2.3.公司公司 4 種重金屬污染防治技術領先，具備經濟價值種重金屬污染防治技術領先，具備經濟價值 行業集中度低，市場向技術先進行業集中度低，市場向技術先進型型企業傾斜。企業傾斜。目前我國重金屬污染防治行業仍處于發展期，市場集中度較低。在環保政策趨嚴的大背景下，傳統技術逐漸無法滿足重金屬污染治理要求。因此，工業企業傾向于選擇技術先進、產品質量高、服務體系完善的

45、第一梯隊環保企業進行污染物防治工作。公司在污酸資源化、重金屬廢水處理、含砷危廢公司在污酸資源化、重金屬廢水處理、含砷危廢處理和土壤修復領域，均掌握多項自主研發的核心技術處理和土壤修復領域，均掌握多項自主研發的核心技術，并且有與之配套的成套化技術，并且有與之配套的成套化技術裝備裝備，所提供的重金屬污染防治綜合解決方案具有運行成本低、資源化效果顯著、集成度高等優勢。目前已建成多項有代表性的重點環境保護應用工程，市場知名度較高。政策名稱政策名稱時間時間頒布部門頒布部門主要內容主要內容土壤污染防治行動計劃2016年5月國務院加強污染源監管，做好土壤污染預防工作。嚴控工礦污染，控制農業污染，減少生活污染

46、工業和信息化部關于加快推進環保裝備制造業發展的指導意見2017年10月工信部針針對對環環境境污污染染防防治治裝裝備備，重重點點推推廣廣低低成成本本高高標標準準、低低能能耗耗高高效效率率污污水水處處理理裝裝備備，深度脫氮除磷與安全高效消毒技術裝備，推進黑臭水體修復、農村污水治理、城鎮及工業園區污水廠提標改造關于營造更好發展環境支持民營節能環保企業健康發展的實施意見2020年5月發改委進一步開放重點行業市場。在石油、化工、電力、天然氣等重點行業和領域，進一步引入市場競爭機制，放開節能環保競爭性業務，積極推行合同能源管理和環境污染第三方治理放開節能環保競爭性業務，積極推行合同能源管理和環境污染第三方

47、治理關于國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要2021年3月國務院大力發展綠色經濟，推推廣廣環環境境污污染染第第三三方方治治理理等等服服務務模模式式；構建資源循環利用體系，深入推進園區循環化改造，補齊和延伸產業鏈，推推進進能能源源資資源源梯梯級級利利用用、廢廢物物循循環環利利用用和和污污染染物集中處置物集中處置關于進一步加強重金屬污染防控的意見2022年3月生態環境部深深入入開開展展重重點點行行業業重重金金屬屬污污染染綜綜合合治治理理，有效管控重點區域重金屬污染；重點防控的重金屬污染物是鉛、汞、鎘、鉻、砷、鉈和銻，并對鉛、汞、鎘、鉻和砷五種重點重金屬污染物排放量實施總量控制

48、；重重點點行行業業包包括括重重有有色色金金屬屬礦礦采采選選業業（銅、鉛鋅、鎳鈷、錫、銻和汞礦采選），重重有有色色金金屬屬冶冶煉煉業業（銅、鉛鋅、鎳鈷、錫、銻和汞冶煉），鉛蓄電池制造業，電鍍行業，化學原料及化學制品制造業（電石法（聚）氯乙烯制造、鉻鹽制造、以工業固體廢物為原料的鋅無機化合物工業），皮革鞣制加工業等 6 個行業；到 2025 年，全國重點行業重點重金屬污染物排放量比 2020 年下降 5%，重點行業綠色發展水平較快提升，推進治理一批突出歷史遺留重金屬污染問題；到 2035 年，建立健全重金屬污染防控制度和長效機制 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東

49、吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/24 2.3.1.相比傳統方法，公司污酸相比傳統方法，公司污酸資源化治理系列技術資源化治理系列技術可降可降本本 40%70%。與傳統方法相比，與傳統方法相比，公司污酸資源化治理系列技術綜合處理成本可降低約公司污酸資源化治理系列技術綜合處理成本可降低約40%70%。公司與中南大學科研團隊合作研發污酸資源化治理系列技術。2021 年，中國有色金屬學會出具科學技術成果評價報告，經評定，公司污處理技術達到國際領先水平，可實現有價金屬回收率 99%以上，酸及水回收率 90%以上，危廢渣量較傳統工藝減少 90%以上，硫酸濃縮到 70%后回用于浸出工序資源化利

50、用，與傳統方法相比綜合處理成本可降低約 40%70%。以株洲冶煉集團股份公司水口山 30 萬噸電鋅搬遷項目為例，公司技術可以有效降低處理成本：主要是因為每立方米藥劑費、渣處理費低于傳統技術，而有價金屬、酸和水等資源回收利用又可以為公司帶來 15.20 元/m的收入。雖然新技術初始建設成本高于傳統技術，并且后續需要專業的運營人員，但是當處理規模超過 16.8 萬方后，新技術將實現明顯的經濟效益。該技術已經先后在紫金礦業集團股份公司、株洲冶煉集團股份公司、山東恒邦冶煉股份公司等國內大型有色冶煉企業成功應用。表表3：公司污酸公司污酸資源化治理系列技術資源化治理系列技術具有先進性具有先進性 數據來源：

51、公司招股說明書，東吳證券研究所 表表4：污酸污酸資源化治理系列技術資源化治理系列技術經濟效益顯著經濟效益顯著 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 項目項目石灰鐵鹽法石灰鐵鹽法硫化硫化-石灰法石灰法資源化處理新技術資源化處理新技術是否能達到新的行業排放標準否否是是處理效果穩定性不穩定不穩定穩定穩定藥劑消耗量主要消耗種類：石灰、硫酸亞鐵等，消耗量大主要消耗種類：硫化鈉、石灰、鐵鹽等，消耗量較大主要消耗種類：硫化氫、堿等，酸直接分離回收，避免堿的大量加入，藥劑消耗量較小藥劑消耗量較小渣量中和渣大于40kg/m，無有效處理方法，處理費用高硫化渣和中和渣大于30kg/m，渣量大，處理費用高無中和渣

52、產生無中和渣產生，硫化渣量2-3kg/m,避免了中和渣的處理處置和二次污染的風險渣中重金屬濃度小于5%小于25%50%-60%（回收利用）（回收利用）有價金屬單獨分離無無有有對后續處理的影響藥劑投加量大，處理后鹽分高，影響廢水回用藥劑投加量大，處理后鹽分高，影響廢水回用硫化氫中的氫經反應后生成水，酸分離后回收，不用大量堿進行中和，處理后鹽分低，對廢水回用影響較小對廢水回用影響較小技術名稱工藝名稱建設成本（萬元）運行成本(元/m)藥劑費(元/m)電費(元/m)蒸汽費(元/m)渣處理費(元/m)資源回收(元/m)傳統污酸治理技術硫化+石膏中和+深度處理及脫鈣+膜系統+MVR蒸發4,400.0017

53、6.431.45.21.2138.60污酸資源化治理新技術 硫化+電滲析+蒸發濃縮+氟氯分鹽6,000.0081.213.51853.211.7-15.2 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/24 圖圖20：處理規模處理規模達到達到 16.8 萬方后，新技術萬方后，新技術與與傳統技術傳統技術現金流打平現金流打平（萬元）（萬元）數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 2.3.2.重金屬廢水深度處理與回用系列技術重金屬廢水深度處理與回用系列技術可提升回用率達可提升回用率達 90%以上以上 公司的重金屬廢水深度處理與回

54、用技術公司的重金屬廢水深度處理與回用技術可提升回用率達可提升回用率達 90%以上，經濟性好于傳以上，經濟性好于傳統方法。統方法。該技術主要包括兩個模塊：深度處理模塊和回用模塊。1）深度處理模塊）深度處理模塊。以生物制劑處理核心技術為支撐，對工業廢水中重金屬等進行深度脫除，滿足客戶達標排放或低質回用的需求。2）回用模塊）回用模塊。主要針對需要高質量回用水的客戶，將廢水中重金屬等脫除到膜工藝能夠正常穩定高效運行的較低水平，然后根據不同性質的廢水，通過研發進行回用單元膜系統的專業定制；模塊兼顧經濟性和運行操作便利性，提升產水率、膜系統在有色金屬行業應用效果和效率。與傳統方法相比，技術技術先進性方面先

55、進性方面，公司基于生物制劑進行的重金屬廢水深度處理與回用技術，可以進行污水深度處理設備的配套定制，同步深度脫除多種重金屬，提升系統回用率達 90%以上。經濟性方面經濟性方面，不論在初始建設成本，還是后續的運行成本上，公司重金屬廢水深度處理與回用技術都顯著優于傳統“石灰-鐵鹽工藝”。表表5：重金屬廢水深度處理與回用技術重金屬廢水深度處理與回用技術經濟效益顯著經濟效益顯著 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 200040006000800010000135791113151719212325傳統污酸治理技術污酸資源化治理新技術藥劑費電耗人工費折舊費維修云南某鉛治煉廠酸性廢水 石灰+鐵鹽+硅藻

56、5,8005.34.10.30.30.40.2湖南某鉛治煉廠酸性廢水 生物制劑+中和5,0003.73.20.10.10.20.1動力及原材料消耗(元/t)廢水種類處理工藝建設成本(元/t/d)運行成本(元/t)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/24 圖圖21：公司公司重金屬廢水深度處理與回用技術重金屬廢水深度處理與回用技術成本低于傳統技術成本（成本低于傳統技術成本（t、萬元）、萬元）數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 2.3.3.含砷危廢礦化解毒系列技術含砷危廢礦化解毒系列技術可穩定滿足新標準可穩定滿足新

57、標準 公司公司含砷危廢礦化解毒系列技術含砷危廢礦化解毒系列技術效果好、自動化程度高，經濟性好于傳統方法。效果好、自動化程度高，經濟性好于傳統方法。傳統的含砷危廢無害化處置技術以石灰/水泥固化法為主，缺點較為明顯：增容比大、處置成本高、長期穩定性差、難以長期穩定達到國家標準，尤其難以滿足 2019 年修訂的 危險廢物填埋污染控制標準（GB18598-2019）新標準。相較于傳統處理方法，技術先進技術先進性方面性方面，公司研發的含砷危廢處理技術增容比小、固化效果好，可穩定滿足新標準、自動化程度高，操作簡單。經濟性方面經濟性方面，新技術運行成本也低于傳統方法。表表6：公司含砷危廢礦化解毒公司含砷危廢

58、礦化解毒系列技術系列技術具有先進性具有先進性 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 2.3.4.重金屬污染環境修復系列技術重金屬污染環境修復系列技術效果穩定，入選“綠色一帶一路技術儲備庫”效果穩定，入選“綠色一帶一路技術儲備庫”公司重金屬污染環境修復系列技術效果穩定，入選“綠色 一帶一路 技術儲備庫”公司重金屬污染環境修復系列技術效果穩定，入選“綠色 一帶一路 技術儲備庫”4800500052005400560058006000135791113151719212325石灰+鐵鹽+硅藻生物制劑+中和序號序號主要原理主要原理主要優勢主要優勢主要不足主要不足1砷渣中的砷及其他重金屬通過化學藥劑

59、與機械力的協同作用形成穩定的化合物，利用藥劑對砷及重金屬進行物理包裹，結合化學吸附、沉淀反應等作用，使其具有天然礦物的化學穩定性，浸出毒性和腐蝕性達到相關標準要求，實現穩定化處理固化效果好，可穩定滿足新標準：自動化程度高，操作簡單；增容比小，運行成本低對配套設備材質性能要求高2石灰/水泥固化法利用惰性材料(石灰/水泥)包裹住含砷廢渣中砷，使其擁有良好的密封性或改變廢渣中砷存在形式使其以砷酸鹽等化學性質穩定的形式存在，通過固化穩定使含砷廢渣的化學性質更加穩定，降低了砷等重金屬的浸出率料廉價易得，工藝對設備要求不高、工業操作方便、生產成本相對較低耐久性不高，易造成二次污染，增容比較高3火法烘焙法通

60、過氧化焙燒、還原焙燒和真空焙燒等方式使砷以氧化物形式產出得到粗白砷適合處理砷含量在10%以上的含砷廢渣，單次處理量大，效率高成本較高，并且由于高溫操作，易造成砷的揮發，形成二次污染技術名稱技術名稱含砷危廢礦化解毒系列含砷危廢礦化解毒系列技術技術傳統技術 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/24 技術名單。技術名單。與傳統技術相比，技術先進性方面技術先進性方面，公司研發的土壤修復系列技術效果穩定，適用范圍廣，不同種類（鉛、鋅、鎘、砷、鉻等）和濃度重金屬污染的場地經新技術修復處理后，土壤重金屬浸出濃度可穩定達到地表水環

61、境質量標準（GB/3838-2002）III 類標準限值，大大降低場地的環境風險。該技術已獲得中國有色金屬工業科學技術一等獎，入選“綠色 一帶一路 技術儲備庫”技術名單及適用范圍。經濟性方面經濟性方面，根據 2014年湖北省科技廳出具的 科學技術成果鑒定證書，公司“鉻渣堆場重污染土壤微生物修復技術”工藝簡單、修復高效、投資成本及運行費用低。表表7：公司重金屬污染環境公司重金屬污染環境系列技術系列技術具有先進性具有先進性 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 3.借助借助技術技術&大客戶示范效應積極大客戶示范效應積極拓展重金屬污染治理存量拓展重金屬污染治理存量&增增量空間量空間 3.1.公司

62、公司自主研發能力突出，自主研發能力突出，把握超把握超 6 成污酸治理增量市場成污酸治理增量市場 公司公司核心技術人才主要來源于中南大學核心技術人才主要來源于中南大學科研團隊，科研團隊，已經形成以獨立研發為主、產學已經形成以獨立研發為主、產學研合作為助力的研發模式。研合作為助力的研發模式。截至 2022 年 11 月，公司擁有一支 110 人的高水平、專業化技術研發團隊，占員工總數比例 15.28%。其中有其中有 5 名核心技術人員名核心技術人員：董事長高偉榮、總經理蔣國民、技術總監閆虎祥、技術總監劉永豐和技術研發部研發經理孟云，多數畢多數畢業于中南大學環境工程專業，且擁有中級、高級工程師稱號，

63、具備極強的技術背景業于中南大學環境工程專業，且擁有中級、高級工程師稱號，具備極強的技術背景?；谧杂械亩鄠€省部級、國家級科研平臺，公司持續增強自主研發能力，獨立完成技術產品從理論設計到研發推廣的一切工作。序號序號主要原理主要原理主要優勢主要優勢主要不足主要不足1采用微生物或化學藥劑對污染土壤進行處理，直接分離大部分重金屬后處置或降低重金屬的活性及遷移性能，再利用生態修復技術阻隔人群與重金屬污染土壤的接觸，降低土壤污染對人體的健康風險效果穩定，適用范圍廣，環境友好成本合理生態修復周期較長2穩定/固化修復技術運用物理或化學的方法將土壤中有害污染物固定起來，或將污染物轉為成化學性質不活潑的形態，阻止

64、其在環境中遷移、擴散等活動，從而降低污染物質的毒害程度原位修復，簡單易行不是一種永久的修復措施，因只改變了重金屬的存在形態，重金屬元素仍保留在土壤中，容易再度活化產生二次污染3換土/客土法換土法：去除表面上的受重金屬污染的土壤，并用干凈的土來代替；客土法：在污染土壤中添加一層未污染的土壤與原土壤混合，降低土壤中重金屬的含量見效快、效果好工程量較大、投資較高，并且容易降低土壤中的肥力等技術名稱技術名稱傳統技術固化固化生態聯合修復新技術生態聯合修復新技術 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/24 表表8：公司核心技術人

65、才主要來源于中南大學科研團隊公司核心技術人才主要來源于中南大學科研團隊 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 公司公司 18 項在研項目集中解決重金屬廢水、污酸、廢渣治理以及土壤環境修復問題。項在研項目集中解決重金屬廢水、污酸、廢渣治理以及土壤環境修復問題。公司圍繞有色金屬冶煉行業產生的廢水、污酸、廢渣治理以及土壤環境修復痛點，持續加大技術研發與創新。目前公司有 10 項國內發明專利已進入實質審核階段或受理階段，非專利專有技術 9 項。另外，公司有 18 項主要研發項目正在開展，其中約 72%的在研項目處于小試研究階段，17%的在研項目處于中試研究階段。重金屬污染治理重金屬污染治理 90%

66、仍為仍為傳統技術，新技術具備傳統技術，新技術具備技術先進性及經濟性優勢，技術先進性及經濟性優勢，未來未來存量存量/增量增量發展前景廣闊發展前景廣闊。由于歷史原因，有色行業重金屬污酸、廢水處理存量市場整體以傳統治理方法為主，占比達到 90%以上，一般由有色冶金設計院整體設計后，有色冶煉企業自行建設環保設施并自主運營處理，運用先進的核心技術對重金屬污染物的年處理量占存量市場總量的比例較小。公司的核心技術經過中國有色金屬學會認證，在經濟性和技術先進性均有良好表現，未來拓展存量/增量市場的前景廣闊。3.1.1.污酸資源化治理：存量市場占有率污酸資源化治理：存量市場占有率 5%，增量市場占有率，增量市場

67、占有率 62.3%存量市場存量市場：2014-2019 年，國內每年污酸產量穩定在 1 億噸左右，其中有色金屬冶煉行業產出量約占 12%，穩定在 1200 萬 m/年；截至招股書發布（2022 年 11 月），采用公司重金屬污酸資源化治理新技術處理的污酸量約為 60 萬 m/年；以每年的處理量作為評價指標，公司污酸處理市場占有率為污酸處理市場占有率為 5%。增量市場增量市場：新建和擴建的增量市場及存量市場的技改項目更傾向于采用新技術，公司相關技術是很多企業的首選。2020-2022 年，國內銅、鋅、鉛有色金屬行業新擴建企國內銅、鋅、鉛有色金屬行業新擴建企業污酸治理業污酸治理業務業務選用公司新技

68、術的占比達到選用公司新技術的占比達到 62.3%。姓名姓名職位職位個人簡歷個人簡歷高偉榮董事長“中中國國有有色色金金屬屬學學會會獎獎勵勵評評審審委委員員會會專專家家”，先后參與并完成的“冶煉多金屬污酸資源化治理關鍵技術”獲 2018 年國家技術發明二等獎、“重金屬廢渣堆場土壤治理與生態修復技術”獲得中國有色金屬工業協會 2016 年度中國有色金屬工業科學技術一等獎蔣國民總經理、創始人之一中中南南大大學學冶冶金金環環境境工工程程專專業業博博士士，高高級級工工程程師師，長沙市科技創新創業領軍人才，湖南省科技創新類“湖湘青年英才”，有色重金屬污染防治裝備湖南省工程實驗室主任閆虎祥技術總監中中南南大大

69、學學環環境境工工程程本本科科學學歷歷，高高級級工工程程師師，湖南省工業新興優勢產業鏈中層骨干人才，先后主持或參與了公司 30 多項重金屬污染防治項目技術方案的設計與研究工作劉永豐技術總監湖湖南南農農業業大大學學環環境境工工程程碩碩士士，高高級級工工程程師師，中國有色行業污染治理和裝備工程技術中心和湖南有色行業重金屬污染治理技術與裝備工程技術中心副主任，先后參與了公司污酸資源化治理系列技術包括選擇性吸附回收錸技術、氣液強化硫化技術、酸濃縮回收技術和氟氯催化吹脫技術等系列核心技術的研發工作孟云技術研發部研發經理中中南南大大學學環環境境工工程程碩碩士士，中中級級工工程程師師，參與了國家重點研發計劃“

70、重金屬廢水深度處理與安全利用技術集成示范及轉化模式”、國家重點研發計劃“重金屬冶煉煙氣多污染物全流程控制耦合集成與示范”、“一湖四水”重點水污染源資源化深度治理關鍵技術及示范等 10 多項國家級、省部級等研究課題 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/24 表表9：污酸資源化治理增量市場公司綜合占有率約污酸資源化治理增量市場公司綜合占有率約 62.3%數據來源：2021 年有色金屬市場發展報告，東吳證券研究所 3.1.2.廢水深度處理與回用廢水深度處理與回用：存量市場占有率：存量市場占有率 0.83%，增量市場占有率

71、，增量市場占有率 9.6%存量市場存量市場：2020 年，國內工業廢水產生量約 180 億 m/年，具體涵蓋鋼鐵、化工、電鍍、冶金等多個行業；截至招股書發布（2022 年 11 月），采用公司重金屬廢水深度處理與回用技術處理的廢水量約 1.5 億 m/年；以每年的處理量作為評價指標，公司重金重金屬廢水處理市場占有率約屬廢水處理市場占有率約 0.83%。增量市場增量市場：據公司招股書測算，2021年全國銅鉛鋅行業采選治廢水總量15.75億方；2021 年，采用公司重金屬廢水深度處理與回用系列技術處理的銅鉛鋅行業廢水總量約1.5 億 m，銅鉛鋅行業銅鉛鋅行業市場占有率市場占有率為為 9.6%。3.

72、1.3.含砷危廢治理含砷危廢治理：存量市場占有率：存量市場占有率 1.6%，增量市場占有率，增量市場占有率 8%存量市場存量市場：2019 年，我國含砷危廢存量已達 200 萬噸；2021 年，采用公司含砷危廢礦化解毒系列技術處理的含砷危廢約 4 萬噸；以處理量作為評價指標，公司含砷危廢含砷危廢處理市場占有率約處理市場占有率約 1.6%。增量市場增量市場：據 2019 年數據，我國含砷危廢新增量約為 50 萬噸/年；僅考慮每年產生量不考慮存量，公司公司含砷危廢處理市場占有率含砷危廢處理市場占有率約為約為 8%。3.2.大客戶示范效應大客戶示范效應助力助力公司公司市場拓展市場拓展 公司公司下游客

73、戶多為國內有色金屬行業龍頭企業，下游客戶多為國內有色金屬行業龍頭企業，大客戶示范效應助力公司進一步拓大客戶示范效應助力公司進一步拓展客戶，降低大客戶依賴度展客戶，降低大客戶依賴度。公司客戶以國企控股、上市企業控股、大型集團企業下屬公司和政府單位為主，故公司下游客戶的穩定性較好。中國有色金屬市值排名前 10 的企業中大部分為公司客戶，例如江銅集團、紫金集團、白銀集團、五礦集團、湖南黃金等。這些有色金屬行業的集團公司規模大、市占率高，產廢量多，因此對重金屬污染處理的需求也更多。由于有色金屬行業集中度較高，并且公司擁有的污酸資源化治理技術于 2017 年前后才開始成熟并在有色行業推廣應用，尚處于發展

74、階段，選擇大客戶戰略產能（萬噸）產能（萬噸）占比占比(%)1銅粗煉6940582鋅治煉49.539.579.83鉛治煉27.211.241.24綜合綜合145.790.762.3選用公司新技術選用公司新技術新增產能（萬噸）新增產能（萬噸）行業行業序號序號 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/24 具有合理性。2019-2021 年，公司前五大客戶收入占比逐年下降，2021 年降至 52.72%。未來龍頭企業的示范效應將進一步帶動公司拓展其他客戶，降低大客戶依賴。未來龍頭企業的示范效應將進一步帶動公司拓展其他客戶，降

75、低大客戶依賴。圖圖22：2021 年公司前五大客戶銷售額占比超年公司前五大客戶銷售額占比超 50%圖圖23：2019-2021 年年公司公司前五大客戶前五大客戶收入占比收入占比下降下降 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 3.3.公司公司在手訂單充沛在手訂單充沛，運營業務借力穩定增長運營業務借力穩定增長 在手訂單儲備豐厚，在手訂單儲備豐厚，運營業務借力穩定增長。運營業務借力穩定增長。截至 2022H1，公司在手重金屬污染解決方案訂單數目進一步增加至 66 個，訂單金額增加至 3.5 億元，為 2021 年對應業務收入2倍以上。由于解決方案業務項目

76、實施周期通常在一年以內，在手訂單可較快兌現，公司業務發展可期。運營服務方面，運營服務收入將隨著核心技術推廣而逐步增長。截至 2022 年 6 月末，公司正在運營中的項目共 21 個，逐步增加。公司大部分運營項目主要采取一年一簽的方式簽訂合同，并且運營業務主要承接解決方案，運營業務主要承接解決方案，隨著核心技術不斷在有色行業成功推廣應用，運營服務項目數量和收入將會繼續保持穩定增長。圖圖24：2019-2022H1 解決方案業務在手訂單個數解決方案業務在手訂單個數&金額金額 圖圖25：2019-2022H1 運營服務項目數運營服務項目數 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：公司招股

77、說明書，東吳證券研究所 紫金礦業,18.75%江西銅業,15.52%廣晟控股,8.95%寧鄉高新,5.22%湖南黃金,4.28%其他,47.28%紫金礦業江西銅業廣晟控股寧鄉高新湖南黃金其他61.15%59.83%52.72%0%20%40%60%80%100%201920202021公司前五大客戶收入占比1.8 1.4 2.3 3.5 223758660102030405060700.00.51.01.52.02.53.03.54.02019202020212022H1在手訂單不含稅金額（億元）在手訂單個數（個，右軸）1216192105101520252019202020212022H1運

78、營服務項目（個）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/24 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1.盈利預測盈利預測 公司業務可分為重金屬污染防治綜合解決方案、運營服務和藥劑銷售，結合訂單情況和對各業務的判斷，我們預計 2022-2024 年公司收入 5.51/7.69/10.60 億元，同比增加43%/40%/38%，毛利率 32.8%/32.5%32.2%。重金屬污染防治綜合解決方案：重金屬污染防治綜合解決方案：截至 2022 年 8 月，公司綜合解決方案在手訂單 66 個，不含稅金額約 3.53 億元

79、，業務周期通常在一年以內，在手訂單可較快兌現。政策推動下公司的新技術可憑借經濟性和技術先進性快速拓展市場，我們預計 2022-2024 年公司解決方案收入為 227/295/368 百萬元，同比增加 45%/30%/25%。公司重金屬污染防治綜合解決方案項目多為定制化、非標準化的服務，工程量較大的項目毛利率偏低，2019年以來，公司逐漸縮小 EPC/PC 類業務占比，預計毛利率將穩步提升，2022-2024 年毛利率 32.5%/33.0%/33.5%。運營服務：運營服務：公司運營服務承接解決方案業務，隨解決方案訂單兌現而增長；另外，公司的市場化開拓能力逐漸增強，獨立運營收入穩步提升，我們預計

80、 2022-2024 年公司運營服務收入為 209/354/567 百萬元，同比增加 80%/70%/60%，毛利率維持在 30%的水平。藥劑銷售：藥劑銷售：公司藥劑銷售業務承接解決方案和運營服務，但有運輸半徑的限制，因此我們預計2022-2024年公司藥劑銷售收入為97/100/103百萬元，同比增加3%/3%/3%，毛利率維持在 42%的水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/24 圖圖26：賽恩斯分業務收入賽恩斯分業務收入&毛利預測毛利預測（百萬元）（百萬元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 202020

81、20202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E重金屬污染防治綜合解決方案重金屬污染防治綜合解決方案收入（百萬）170.79156.35226.70294.71368.39yoy-49%-8%45%30%25%毛利（百萬）46.6844.9273.6897.26123.41yoy-25%-4%64%32%27%毛利率（%）27.3%28.7%32.5%33.0%33.5%運營服務運營服務收入（百萬）71.98115.83208.50354.45567.12yoy73%61%80%70%60%毛利（百萬）27.9932.5862.55106.34170.14yoy

82、103%16%92%70%60%毛利率（%）38.9%28.1%30.0%30.0%30.0%藥劑銷售藥劑銷售收入（百萬）93.0794.2697.09100.00103.00yoy1%1%3%3%3%毛利（百萬）42.3439.6740.7842.0043.26yoy-14%-6%3%3%3%毛利率（%）45.5%42.1%42.0%42.0%42.0%其他其他收入（百萬）20.5418.1919.1220.0921.11yoy3416%-11%5%5%5%毛利（百萬）2.172.653.664.054.47yoy523%22%38%11%10%毛利率（%）10.6%14.6%19.1%20

83、.2%21.2%合計合計收入（百萬）356.37384.63551.41769.261,059.63yoy-24%8%43%40%38%毛利（百萬）119.19119.83180.66249.64341.28yoy-5%1%51%38%37%毛利率（%）33.4%31.2%32.8%32.5%32.2%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/24 4.2.投資建議投資建議 公司為國內唯一一家公司為國內唯一一家專業從事重金屬污染防治的公司專業從事重金屬污染防治的公司。目前國內環保上市公司中尚無專業從事重金屬污染防治的公司

84、，大多數公司只涉及一部分重金屬廢水處理或環境修復業務。上市公司中沒有涉及污酸、含砷危廢處理領域的公司，在污酸和含砷危廢領域，賽恩斯的主要競爭對手是大型冶金設計院（承攬采礦、選礦和冶煉企業整體設計工作），如長沙有色、北京礦冶、中國恩菲等。我 們 預 計 2022-2024 年 公 司 歸 母 凈 利 潤 0.68/1.01/1.51 億 元,同 比 增 加53%/48%/49%,EPS 為 0.72/1.07/1.59 元，對應 PE 41/28/19 倍（估值日期 2023/2/28）?？紤]到公司的四大核心技術具備經濟性和技術先進性，能夠在分散的重金屬污染治理市場中快速提升份額，政策推動下市場

85、拓展加速，2021-2024 年歸母凈利潤復合增速可達50%，首次覆蓋，給予“買入”評級。5.風險提示風險提示 1）行業政策變化行業政策變化：重金屬污染治理的標準和進度受政策影響明顯，如政策的執行力度或進度不及預期，將影響重金屬污染治理行業發展。2）下游行業）下游行業擴產進度擴產進度不及預期：不及預期：重金屬污染治理行業下游客戶以有色金屬采選冶企業為主，若下游客戶擴產進度不及預期，將影響重金屬污染防治行業發展。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/24 賽恩斯賽恩斯三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finan

86、ce 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 494 857 961 1,145 營業總收入營業總收入 385 551 769 1,060 貨幣資金及交易性金融資產 187 435 339 365 營業成本(含金融類)265 371 520 718 經營性應收款項 236 263 460 516 稅金及附加 3 5 7 9 存貨 42 111 102 193 銷售費用 19 30 38 48 合同資產 8 28 35 42 管理費用 29 37 50

87、 61 其他流動資產 21 20 25 29 研發費用 25 39 48 58 非流動資產非流動資產 341 516 665 771 財務費用 1-3-8-6 長期股權投資 48 48 48 48 加:其他收益 8 10 12 16 固定資產及使用權資產 90 170 278 380 投資凈收益 6 0 0 0 在建工程 0 100 140 145 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 186 186 186 186 減值損失-3-4-5-6 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 53 79 121 181 其他非流動資產 18

88、13 13 13 營業外凈收支 0 2 0 0 資產總計資產總計 835 1,373 1,626 1,916 利潤總額利潤總額 53 80 121 181 流動負債流動負債 265 332 475 604 減:所得稅 5 8 12 19 短期借款及一年內到期的非流動負債 6 6 6 6 凈利潤凈利潤 49 72 109 162 經營性應付款項 160 186 279 340 減:少數股東損益 4 4 8 11 合同負債 63 93 130 180 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 45 68 101 151 其他流動負債 36 47 61 79 非流動負債 114 114 114 114 每股

89、收益-最新股本攤薄(元)0.47 0.72 1.07 1.59 長期借款 21 21 21 21 應付債券 0 0 0 0 EBIT 47 81 120 184 租賃負債 0 0 0 0 EBITDA 62 101 152 227 其他非流動負債 93 93 93 93 負債合計負債合計 379 446 589 718 毛利率(%)31.15 32.76 32.45 32.21 歸屬母公司股東權益 414 882 983 1,134 歸母凈利率(%)11.60 12.40 13.14 14.22 少數股東權益 42 46 53 65 所有者權益合計所有者權益合計 456 927 1,036 1

90、,198 收入增長率(%)7.93 43.36 39.51 37.75 負債和股東權益負債和股東權益 835 1,373 1,626 1,916 歸母凈利潤增長率(%)-2.95 53.16 47.90 49.06 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 84 43 85 177 每股凈資產(元)5.82 9.30 10.36 11.95 投資活動現金流 13-193-180-150 最新發行在外股份（百萬股）95 95 95 95 籌資活動現金

91、流-47 398-1-1 ROIC(%)8.94 10.20 10.71 14.37 現金凈增加額 49 248-96 26 ROE-攤薄(%)10.78 7.75 10.29 13.29 折舊和攤銷 15 20 32 43 資產負債率(%)45.43 32.45 36.26 37.48 資本開支 12-198-180-150 P/E（現價&最新股本攤?。?3.02 41.15 27.82 18.66 營運資本變動 21-52-61-35 P/B（現價）5.09 3.19 2.86 2.48 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研

92、究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信

93、息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/