新大正-公司研究報告-綜合物管平臺漸成氣候進軍能源物業別開生面-230303（20頁）.pdf

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1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。證券研究報告證券研究報告A A 股公司深度股公司深度 房地產服務房地產服務 綜合物管平臺綜合物管平臺漸成氣候漸成氣候，進軍能，進軍能源物業源物業別開生面別開生面 核心觀點核心觀點 公司通過并購進入能源物業領域，我們認為能源物業賽道市場競爭小，壁壘高，未來伴隨瀾滄江流域水光水能開發和我國清潔能源的爆發式增長，公司在能源物業大有可為。本次收購也進一步完善公司在西南片區布局，豐富業態種類，提升

2、業績中樞，公司作為綜合物管平臺的路越走越寬。在股權激勵和城市合伙人制度等機制激勵下，公司未來仍將保持較高增長動能。摘要摘要 第三方公建物管龍頭，五大業態齊頭并進第三方公建物管龍頭，五大業態齊頭并進。公司是唯一一家專注于公建物業的上市公司，布局了航空、辦公、商住、公共物業和學校業態并均取得不俗增速。公司自 2020 年管理層換屆加速推進全國化戰略，2022 年上半年重慶以外市場拓展量占比達 76%，全國化戰略卓有成效。公司還根據實際情況新設立 2022 年股權激勵計劃和城市合伙人計劃，完善激勵機制，股權激勵行權條件要求 2022-2025 年凈利潤復合增速達到 31.8%（不含股份支付）。并購瀾

3、滄江實業，并購瀾滄江實業，進軍進軍能源物業新賽道能源物業新賽道。公司擬并購能源物管企業瀾滄江實業，向能源物業這一細分領域邁進。收購標的連續獲得獲評為中國特色物業服務領先企業，為華能水電 17 個境內外水電站等提供物業管理服務。瀾滄江實業 2021 年凈利潤占公司比重達 46.3%，本次收購將大幅抬升公司業績中樞。我們測算當前能源物業的市場規模約 222 億元，到 2025 年可達 274 億元。瀾滄江實業當前市占率僅占 1.7%，能源物業管理市場呈現出弱競爭、分散化的特點，公司可借助經驗、品牌和融資優勢實現快速擴張。我們預計公司到 2025 年在能源物業領域市占率有望擴張至 3.0%，能源物業

4、板塊將成為公司新的增長極。維持買入評級和目標價維持買入評級和目標價 35.45 元不變。元不變。我們預測公司 2022-2024年 EPS 為 0.95/1.44/1.88 元。我們的 FCFF 估值模型顯示公司目標價為 35.45 元，對應 2023 年 PE 為 25 倍，維持買入評級。重要財務指標重要財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,318 2,088 2,917 4,495 5,963 YOY(%)25.0 58.4 39.7 54.1 32.7 凈利潤(百萬元)131 166 218 329 429 YOY(%)25.6 26

5、.1 31.0 51.1 30.5 ROE(%)15.5 16.5 18.2 22.8 24.6 EPS(攤薄/元)0.58 0.73 0.95 1.44 1.88 P/E(倍)41.6 33.0 25.2 16.7 12.8 P/B(倍)6.4 5.6 4.7 3.9 3.1 資料來源：wind，中信建投 維持維持 買入買入 竺勁 SAC 編號:s1440519120002 SFC 編號:BPU491 黃嘯天 SAC 編號:S1440520070013 發布日期：2023 年 03 月 03 日 當前股價：24.11 元 目標價格 6 個月：35.45 元 主要數據主要數據 股票價格絕對股票

6、價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%）1 個月 3 個月 12 個月 9.79/9.28 12.30/6.68-33.16/-21.98 12 月最高/最低價（元）38.53/19.71 總股本（萬股）22,909.11 流通 A 股（萬股）22,159.66 總市值（億元）55.58 流通市值（億元）53.76 近 3 月日均成交量（萬）114.17 主要股東 王宣 28.49%股價表現股價表現 相關研究報告相關研究報告 -34%-24%-14%-4%6%16%2022/1/142022/2/142022/3/142022/4/142022/5/142022/6/142022/7/142

7、022/8/142022/9/142022/10/142022/11/142022/12/14新大正滬深300新大正新大正(002968.SZ)(002968.SZ)A 股公司深度報告 新大正新大正 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 1.第三方公建物管龍頭，五大業態齊頭并進.1 1.1 第三方公建物管龍頭，全國化布局卓有成效.1 1.2 打造標桿項目、收并購優質標的，公司五大業態齊頭并進.4 2.并購瀾滄江實業，進軍能源物業新賽道.7 2.1 能源物業為低滲透、高壁壘的藍海賽道，公司有望借助收并購實現快速擴張.7 2.2 并購瀾滄江實業，潛在拓展體量為當前在管的 2 倍以上.9 3.盈利預測

8、與投資建議.14 風險分析.15 圖目錄 圖 1:新大正發展歷程.1 圖 2:公司 2016-2022H 在管項目個數.2 圖 3:公司 2016-2022H 中標金額與新簽合同金額.2 圖 4:公司營收區域分布.2 圖 5:公司項目區域分布.2 圖 6:公司營收（2022 年及以后為激勵計劃要求）.4 圖 7:公司凈利潤（2022 年及以后為激勵計劃要求）.4 圖 8:2018-2022H 公司營收-按業態劃分.5 圖 9:2018-2022H 各業態收入占比.5 圖 10:2021 年 500 強物管企業細分業態滲透率.5 圖 11:2021 年 500 強物管企業細分業態營收及增速.5

9、圖 12:2018-2022H 辦公物業營業收入.6 圖 13:2018-2022H 辦公物業項目個數.6 圖 20:我國十三大水電基地占全國水能資源超 50%.7 圖 21:清潔能源爆發式增長.7 圖 22:瀾滄江實業服務的小灣水電站.8 圖 23:能源物業凈利率高于新大正.8 圖 14:瀾滄江實業營收.10 圖 15:瀾滄江實業凈利潤（含業績承諾）.10 圖 16:本次收購完成后瀾滄江實業股權結構.10 圖 17:瀾滄江實業業務板塊.11 圖 18:公司多年獲得產業園區物業服務領先企業榮譽.11 圖 19:瀾滄江干流水電開發情況.12 8XfYcWfVbU8XcWaYbR8Q7NnPqQp

10、NmPfQpPoNfQpPsRbRoPrRMYmMvMuOmQvN 1 A 股公司深度報告 新大正新大正 請參閱最后一頁的重要聲明 1.第三方公建物管龍頭，五大第三方公建物管龍頭，五大業態齊頭并進業態齊頭并進 1.1 第三方公建物管龍頭，第三方公建物管龍頭，全國化布局卓有成效全國化布局卓有成效 新大正是國內唯一一家專注新大正是國內唯一一家專注公建物業公建物業服務的上市公司，顯著區別于傳統意義上的住宅物業服務公司。服務的上市公司，顯著區別于傳統意義上的住宅物業服務公司。公司專門為機場、學校、機關、企事業單位辦公樓、場館、公園、地鐵、醫院等多種類型的公共設施項目提供一體化綜合服務。公司成立于 19

11、98 年，2001 年實施內部員工股權激勵，承接廣璐大廈，開啟市場化發展道路，之后分別在 2004 年、2005 年、2007 年進入辦公物業、學校物業、園區物業；2012 年拿下第一個重慶市以外的項目，開啟全國化布局。圖圖 1:新大正發展歷程新大正發展歷程 數據來源：公司公告，中信建投 引入多位外部高管，堅定走全國化之路。引入多位外部高管，堅定走全國化之路。2020 年 4 月原中航物業總經理劉文波先生的加盟加速了公司邁向全國化的步伐，推動“重點中心城市”戰略的落地，并從外部引入多位副總裁作負責人；2021 年，公司基本完成重點中心城市的搭建，全年新拓展項目中標總金額 16.90 億元，其中

12、重慶區域新拓展項目中標總金額較上年同期增長約 70%，占公司中標總額約 20%，重慶市場深耕穩中有升；重慶以外區域新拓展項目中標總金額較上年同期增長約 86%，占公司中標總額已達 80%；同年公司將企業名稱由“重慶新大正物業集團股份有限公司”變更為“新大正物業集團股份有限公司”，再次強調公司全國化布局的戰略規劃；2022 年，公司針對全國化拓展需求，再次梳理組織架構，推出城市合伙人制度，堅定走全國化布局之路。截至 2022 年末，公司在管項目超700 個，覆蓋了全國 27 個省市和 101 個城市，設有 10 余個重點城市公司（2022 年新設南寧、廈門公司）。19981998新大正成立新大正

13、成立20012001200420042012201220202020開啟市場化發展道路開啟市場化發展道路走向綜合公建走向綜合公建物業服務商物業服務商開啟全國化布局開啟全國化布局全國化加速全國化加速實施內部員工股權激勵，成為1/3員工持股的物業管理公司；承接廣璐大廈，開啟公司市場化發展進程。分別在2004年、2005年、2007年進入公共物業（機關大樓）、學校物業、園區物業。承接貴州省高級人民法院物業，作為公司第一個重慶以外項目，標志公司全國化開啟。2020年4月引入原中航物業總經理劉文波，加快推進發展“重點中心城市”的全國化戰略。2 A 股公司深度報告 新大正新大正 請參閱最后一頁的重要聲明

14、圖圖 2:公司公司 2016-2022H 在管項目個數在管項目個數 圖圖 3:公司公司 2016-2022H 中標金額與新簽合同金額中標金額與新簽合同金額 數據來源：公司公告，中信建投 數據來源：公司公告，中信建投 重慶外區域重慶外區域市場拓展量市場拓展量占比達占比達 76%，公司已變身為全國化綜合物管公司公司已變身為全國化綜合物管公司。2022 年前三季度，公司新簽約合同金額達到 7.3 億元，同比增長 13%，其中重慶外區域市場拓展量占比達到 76%。自 2020 年堅定走全國化戰略以來，公司重慶外項目和營收占比顯著升高，2022 年上半年，重慶外區域營收達 7.2 億元，同比增長69.1

15、%，在總營收中占比達到 57.8%，同比提升 10.1 個百分點；重慶外區域項目 272 個，占比達 57.9%，同比提升 11.5 個百分點。市場拓展方面，重慶區域新拓展項目中標總金額較同比增長 290.5%，占公司中標總額約30%，重慶市場深耕穩中有升；重慶以外區域新拓展項目中標總金額同比增長 23.3%，占公司中標總額已達70%。通過“重點中心城市”戰略、收并購民興物業等舉措，公司已變身成為全國化綜合物管公司。圖圖 4:公司營收區域分布公司營收區域分布 圖圖 5:公司項目區域分布公司項目區域分布 數據來源：公司公告，中信建投 數據來源：公司公告，中信建投 設立兩期激勵計劃覆蓋核心團隊，推

16、出城市合伙人計劃助力全國化之路。設立兩期激勵計劃覆蓋核心團隊，推出城市合伙人計劃助力全國化之路。公司于 2021 年設立了股權激勵計劃，向 17 名董事、高管、核心骨干授予 157.95 萬股的股權激勵，占公告時總股本 0.98%，劉文波先生獲授的限制性股票占比達 24%，充分體現了公司對人才的渴求和信任。2022 年，公司再次推出股權激勵計劃，向15 名董事、高管、核心骨干授予 100 萬股的股權激勵，占公告時總股本 0.61%，解禁條件與 2021 年計劃一致，極大加強了股權激勵力度。為與全國化戰略相配合，公司于 2022 年推出城市合伙人計劃，針對重點中心城市管理團隊按合伙人機制共同合伙

17、創業，增強了城市公司團隊干事創業的積極性。0100200300400500600201620172018201920202021 2022H在管項目數量（個）051015202016201720182019202020212022H中標金額（億元）新簽合同金額（億元）0%10%20%30%40%50%60%70%05101520252016201720182019202020212022H重慶非重慶重慶外營收占比0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006002016201720182019202020212022H重慶非重慶重慶外項目占比 3 A 股公司深

18、度報告 新大正新大正 請參閱最后一頁的重要聲明 表表 1:2022 年年新一期新一期股權激勵授予情況股權激勵授予情況 姓名姓名 職務職務 獲授的限制性股票獲授的限制性股票數量（萬股）數量（萬股）占本激勵計劃授予限制占本激勵計劃授予限制性股票總數的比例性股票總數的比例 占本激勵計劃公告日公占本激勵計劃公告日公司股本總額的比例司股本總額的比例 劉文波 董事、總裁 25.00 25.00%0.15%高文田 副總裁 7.00 7.00%0.04%吳云 副總裁 6.00 6.00%0.04%陳傳宇 副總裁 8.00 8.00%0.05%楊譚 副總裁 10.00 10.00%0.06%翁家林 助理總裁、董

19、事會秘書 4.00 4.00%0.02%田維正 助理總裁 9.00 9.00%0.06%羅東秋 審計內控中心總經理 3.00 3.00%0.02%預留部分 6.00 6.00%0.04%董事會認為需要激勵的其他人員（共 7 人）22.00 22.00%0.14%合計（15 人）100.00 100.00%0.61%資料來源：公司公告，中信建投 兩期股權激勵計劃業績要求相同，加強激勵力度。兩期股權激勵計劃業績要求相同，加強激勵力度。2021、2022 年激勵計劃均以 2020 年營業收入、歸母凈利潤值為基數，對各考核年度的營業收入增長率、凈利潤增長率進行考核，其中，2021 年營收同比增長 58

20、.4%，凈利潤同比增長 38.1%（剔除股份支付影響），2022-2025 年考核要求的營業收入較前一年的增速分別為 32.6%、42.9%、26.7%、21.1%，四年的年化復合增速為30.5%；剔除股份支付影響的凈利潤較前一年的增速分別為37.6%、31.6%、24.0%、22.6%，四年的年化復合增速為 31.8%。表表 2:2021、2022 年股權激勵計劃年股權激勵計劃對應對應業績要求業績要求（2022-2025）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 營收（億元）營收（億元）13.18 20.88 27.69 39.55 50.10 60.64 YO

21、Y 58.40%32.58%42.86%26.67%21.05%剔除股份支付影響的凈利潤（億元）剔除股份支付影響的凈利潤（億元）1.32 1.82 2.51 3.30 4.09 5.02 YOY 38.10%37.58%31.58%24.00%22.58%凈利潤（億元）凈利潤（億元）1.32 1.66 2.35 3.21 4.05 5.00 YOY 26.07%41.82%36.28%26.29%23.36%2021 計劃股份支付費用（億元）計劃股份支付費用（億元）0.13 0.09 0.04 0.02 0.01 2022 計劃股份支付費用（億元）計劃股份支付費用（億元）0.07 0.05 0

22、.02 0.01 資料來源：公司公告，中信建投 表表 3:2022 年股權激勵計劃業績考核目標及解鎖比例安排年股權激勵計劃業績考核目標及解鎖比例安排 歸屬安排歸屬安排 對應考核年度對應考核年度 業績考核目標業績考核目標 第一個 解除限售期 2022 年 營業收入同比 2020 年增長不低于 110%；并且公司凈利潤同比 2020 年增長不低于 90%第二個 解除限售期 2023 年 營業收入同比 2020 年增長不低于 200%；并且公司凈利潤同比 2020 年增長不低于 150%第三個 解除限售期 2024 年 營業收入同比 2020 年增長不低于 280%；并且公司凈利潤同比 2020 年

23、增長不低于 210%第四個 解除限售期 2025 年 營業收入同比 2020 年增長不低于 360%；并且公司凈利潤同比 2020 年增長不低于 280%資料來源：公司公告，中信建投 4 A 股公司深度報告 新大正新大正 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 6:公司營收（公司營收（2022 年年及及以后為激勵計劃要求）以后為激勵計劃要求）圖圖 7:公司凈利潤（公司凈利潤（2022 年年及及以后為激勵計劃要求）以后為激勵計劃要求）數據來源：公司公告，中信建投 數據來源：公司公告，中信建投 長鎖定期和較高的業績要求彰顯公司的誠意與信心。長鎖定期和較高的業績要求彰顯公司的誠意與信心。2021、2022

24、年兩度股權激勵計劃最后一個考核期均到 2025 年，鎖定期分別長達 60 個月、48 個月，這保障了管理層的穩定。值得關注的是，兩期激勵計劃的業績要求較高，2017-21 年公司營業收入的復合增速為 28.4%，凈利潤復合增速為 23.6%，根據激勵計劃要求，公司到 2025 年的收入復合增速的目標高于過去四年，對凈利潤復合增速的要求也在原先基礎上增長近 10%。當前公司已經完成了人才聚集和全國化布局，高業績要求的激勵計劃將充分激發高管團隊的積極性和能動性，助力公司加速成長。1.2 打造標桿項目、收并購優質標的，公司打造標桿項目、收并購優質標的，公司五大業態齊頭并進五大業態齊頭并進 公司傳統五

25、大業態齊頭并進。公司傳統五大業態齊頭并進。公司在公建物業領域主要深耕航空、學校、公共（場館、園區、醫養等）、辦公和商住物業五大業態，其中航空業態及學校業態作為戰略引領、辦公業態及公共業態規模發展、商住業態協同支撐，共同組成基礎物業部分。公司分別于 2004 年、2005 年和 2007 年進入公共物業、學校和園區項目，通過業態的拓展實現規模擴張。2022 年上半年，公司辦公、航空、公共物業、學校和商住業態收入分別為 4.8 億元、1.5 億元、2.7 億元、1.9 億元和 1.7 億元，分別同比增長 53.7%、44.8%、51.6%、24.8%和 7.8%，辦公、航空和公共物業實現了極高的增

26、長速度。0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060702020A2021A2022E2023E2024E2025E營業收入（億元）yoy0%10%20%30%40%50%01234562020A2021A2022E2023E2024E2025E凈利潤（億元）yoy 5 A 股公司深度報告 新大正新大正 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 8:2018-2022H 公司營收公司營收-按業態劃分按業態劃分 圖圖 9:2018-2022H 各業態收入占比各業態收入占比 數據來源：公司公告，中信建投 數據來源：公司公告，中信建投 公建物業滲透率尚低，營收增速高于住宅業態。公建

27、物業滲透率尚低，營收增速高于住宅業態。與住宅業態相比，公司深耕的辦公等業態每平收入更高，競爭度更低，克而瑞數據顯示，2021 年 500 強物管企業住宅業態滲透率達 95%，公建物業滲透率約 50%-70%（辦公業態達 91%），2021 年公建物業營收增長率也高于住宅業態營收增長率。圖圖 10:2021 年年 500 強物管企業細分業態滲透率強物管企業細分業態滲透率 圖圖 11:2021 年年 500 強物管企業細分業態營收及增速強物管企業細分業態營收及增速 數據來源：克而瑞，中信建投 數據來源：克而瑞，中信建投 打造標桿項目、收并購優質標的是公司實現擴張的重要手段。打造標桿項目、收并購優質

28、標的是公司實現擴張的重要手段。以航空業態為例，2017 年公司首次承接重慶江北機場，通過打造出這一標桿項目，公司在機場物業上的服務品質才獲得業內廣泛認可，隨后承接了廣州白云機場以及北京大興國際機場等國內大型樞紐機場項目。目前公司已經服務 20 余個機場項目，從機場物業市占率和項目數量角度來看，成功躋身優質航空物管服務商之列。051015202520182019202020212022H公共物業學校商住航空辦公0%20%40%60%80%100%20182019202020212022H公共物業學校商住航空辦公40%50%60%70%80%90%100%住宅辦公商業學校產業園公眾醫院0%10%2

29、0%30%40%50%60%70%020040060080010001200140016001800住宅辦公商業學校 產業園 公眾醫院其他500強物管企業細分業態營收（億元）營收增速 6 A 股公司深度報告 新大正新大正 請參閱最后一頁的重要聲明 表表 4:公司部分主要機場物業服務項目接入年份公司部分主要機場物業服務項目接入年份 時間時間 接入物業服務項目機場名稱接入物業服務項目機場名稱 2016 重慶江北國際機場 2019 北京大興國際機場 2020 廣州白云國際機場、南京祿口國際機場、青島膠東國際機場、南昌昌北國際機場 2021 深圳寶安國際機場、南通興東國際機場、長沙黃花國際機場、溫州龍

30、灣國際機場、天津濱海國際機場 資料來源：中信建投證券 借助收并購加速擴張。借助收并購加速擴張。2020 年 10 月，公司以 9700 萬元現金對價收購民興物業 100%股權，是公司上市以來首單收并購。民興物業設立于 2002 年，深耕四川區域近 20 年，從金融物業不斷衍生至辦公物業、公共物業等各大業態，其項目多為相對優質的行政辦公類業態項目。按兩家公司 2019 年的數據來看，民興物業并表能給新大正帶來 24.7%的增量營收和 29.8%的增量凈利潤。圖圖 12:2018-2022H 辦公物業營業收入辦公物業營業收入 圖圖 13:2018-2022H 辦公物業項目個數辦公物業項目個數 數據

31、來源：公司公告，中信建投 數據來源：公司公告，中信建投 如如本次收購瀾滄江實業本次收購瀾滄江實業成功成功，可大幅增厚未來兩年公司業績?？纱蠓龊裎磥韮赡旯緲I績。瀾滄江實業深耕能源物業領域，收購對業績提升效果顯著，按 2021 年數據來看，瀾滄江實業營收 6.1 億元，凈利潤 0.8 億元，若并購成功可以提升公司29.9%的營收和 46.3%的凈利潤，與收購民興物業類似大幅提升業績中樞。同時，瀾滄江實業也在西南片區打造了能源物業服務的標桿，為后續獲取大唐、國電和國網等清潔能源運營企業訂單打下品牌和實力基礎，成為收購+內生拓展的典范。未來公司將深耕目前的多元化賽道，并按照航空、辦公的拓展方式繼續

32、進入新的細分領域，成長為綜合性物管平臺。024681020182019202020212022H1營業收入（億元）05010015020025020182019202020212022H1項目個數（個）7 A 股公司深度報告 新大正新大正 請參閱最后一頁的重要聲明 2.并購瀾滄江實業，并購瀾滄江實業，進軍進軍能源物業新賽道能源物業新賽道 2.1 能源物業為低滲透、高壁壘的藍海賽道，公司有望借助收并購實現快速擴能源物業為低滲透、高壁壘的藍海賽道，公司有望借助收并購實現快速擴張張 清潔能源迅猛發展為物業管理打開廣闊發展空間。清潔能源迅猛發展為物業管理打開廣闊發展空間。截至 2022 年底，我國水電

33、裝機容量已達 4.1 億千瓦，核電裝機容量已達 0.6 億千瓦，太陽能、風力發電裝機容量分別達 3.9、3.7 億千瓦，清潔能源的迅猛發展，尤其是金沙江、瀾滄江、黃河上游等 13 個水電基地、風光大基地和核電機組的加速開發，創造了集中式電站對物業管理服務的廣闊需求，使用第三方物業可有效降低運營管理成本，降低在偏遠地區的駐點需求，甚至實現集群無人化管理。圖圖 14:我國十三大水電基地占全國水能資源超我國十三大水電基地占全國水能資源超 50%圖圖 15:清潔能源爆發式增長清潔能源爆發式增長 數據來源：中國水電工程顧問集團公司，中信建投 數據來源：國家能源局，中電聯，中信建投 能源物業具備長周期、高

34、壁壘和較高穩定性的特征，使其盈利能力高于其他業態。能源物業具備長周期、高壁壘和較高穩定性的特征，使其盈利能力高于其他業態。以水電站為例，中大型水電站建設周期需 3 年以上，部分大型項目需 10 年以上，運營期更是在 30 年以上，物業管理公司在建設伊始就開始介入，對物管企業的資金、耐心與標準化建設均提出挑戰；其次，水電站作為高度工業化發電廠，日常設備運維、污水處理、中央空調維護等專業檢修要求較高，形成了較高的行業進入壁壘；最后，由于電站投產運營期往往超過 30 年，物業管理方通?？梢耘c業主方形成較為穩固的合作關系，在手訂單穩定。2020 年、2021 年、2022 年前三季度瀾滄江實業的凈利率

35、分別為 13.6%、12.6%和 12.9%，顯著高于以航空、學校、商辦等傳統公建業態為主的新大正 3-5%左右的凈利潤率。024681012142012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022水電核電風電光伏發電 8 A 股公司深度報告 新大正新大正 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 16:瀾滄江實業服務的小灣水電站瀾滄江實業服務的小灣水電站 圖圖 17:能源物業凈利率高于新大正能源物業凈利率高于新大正 數據來源：華能水電，中信建投 數據來源：公司公告，中信建投 能源物業管理市場呈現出弱競爭、分散化的特點，公司可借助經驗、品牌和融資優

36、勢實現快速擴張。能源物業管理市場呈現出弱競爭、分散化的特點，公司可借助經驗、品牌和融資優勢實現快速擴張。與住宅、學校、航空等傳統業態不同，能源物業管理市場呈現出弱競爭、分散化的特點，除瀾滄江實業外，僅有中電建物業、長江三峽實業等少數規模物管公司涉及水電站物管運營，更多電站物管還是以本地中小型物業、逐項分包的形式解決。瀾滄江實業作為行業內領軍企業之一，利用上市公司帶來的融資、品牌優勢，可以迅速向五大四小發電集團旗下電站和抽蓄電站等業務擴張，鞏固規模優勢。表表 5:部分規模物管公司在能源物業領域服務項目部分規模物管公司在能源物業領域服務項目 公司名稱 服務區域/電站示例 瀾滄江實業 華能水電瀾滄江

37、流域電站 中電建物業 國投盤江火電廠、西昌大德風電廠等 32 個項目 長江三峽實業 三峽水電站 四川金源物業 國家能源集團大渡河流域電站 資料來源：公司公告，中標公示，中信建投 瀾滄江實業瀾滄江實業當前當前滲透率僅為滲透率僅為 1.7%，2025 年年市場空間可達市場空間可達 274 億元。億元。公司作為華能水電的深度合作伙伴，具備水電、光伏、風電等電站的運維實力與經驗。2021 年全國能源物業行業市場空間為 222.1 億元，公司單合同年均 3.7 億元的收入僅占市場 1.7%，到 2025 年，我國能源物業市場規模有望達到 274 億元，其中水電、風電、光伏、火電和核電占比分別為 20%、

38、1%、27%、43%和 8%，未來公司可借助瀾滄江流域優秀案例，向金沙江、湘西等多個市場實現拓展，提升市占率水平，預計到 2025 年，公司能源物業收入可達到 8.2 億元，市占率達到 3.0%。我們根據以下假設，測算得出 2021 年能源物業市場規模 222 億元，到 2025 年可達 274 億元，公司市占率達 3.0%：1）根據典型的電站物業中標公告計算，水電/風電/光伏/火電機組每千瓦每年平均物業費分別為18.4/1.8/15.6/7.7 元，核電機組每臺每年物業費 2626 萬元。2）到 2025 年，我國 6000kw 以上的水電/風電/光伏電站裝機容量分別達到 4.65/6.14

39、/3.7 億千瓦，火電總裝機容量與 2021 年持平，核電站在運機組 70 臺。0%5%10%15%202020212022Q3新大正瀾滄江實業 9 A 股公司深度報告 新大正新大正 請參閱最后一頁的重要聲明 3）華能水電在建的托巴電站成功投產，瀾滄江流域“雙千瓦”清潔能源基地如期建設，到 2025 年西藏段多個大型水電站投資建設，同時在瀾滄江流域新增 1000 萬千瓦新能源裝機容量。公司與華能水電物管合同成功續簽，到 2025 年因項目深耕和管理裝機容量提升（托巴電站投產，1000 萬新能源電站投產），合同金額從每年 3.7 億元增長至 5.1 億元。同時公司在其他業主方拓展順利，每年來自其

40、他業主方的收入可以占到華能水電合同額的 60%。預計到 2025 年，公司能源物業收入達到 8.2 億元，市占率達到 3.0%。圖圖 18:我國能源物業市場規模（億元，測算值）我國能源物業市場規模（億元，測算值）數據來源：CPIA，國家能源局，水利部，中信建投 圖圖 19:各細分電站物業市場占比各細分電站物業市場占比 圖圖 20:細分電站物業價格假設細分電站物業價格假設 電站類型 物業單價（元/kw）水電站 18.4 風電站 1.84 光伏電站 15.6 火電廠 7.7 核電站 每臺機組 2626 萬元 數據來源：CPIA，國家能源局，水利部，中信建投 數據來源：部分項目中標公告，中信建投 2

41、.2 并購瀾滄江實業，并購瀾滄江實業，潛在拓展體量潛在拓展體量為當前為當前在管的在管的 2 倍以上倍以上 開年并購瀾滄江實業，獲取優質電站物業資產。開年并購瀾滄江實業，獲取優質電站物業資產。2023 年 1 月 3 日，公司發布重大資產購買預案，擬以7.88 億元收購滄恒投資股權，標的資產為滄恒投資持有的云南瀾滄江實業有限公司（以下簡稱“瀾滄江實業”）100%股權。瀾滄江實業主要從事水電站的物業管理業務，具備水利水電工程施工及檢修能力，與電力行業龍頭企業中國華能集團有限公司深度融合，建立了長期的戰略合作關系，為其水電站及工業園區提供物業、工程、檢修等多方面服務。2021 年瀾滄江實業實現營收

42、6.1 億元，凈利潤 0.8 億元，凈利率 12.6%，2022-2024 年050100150200250300200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 2025E水電風電光伏火電核電0%20%40%60%80%100%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212025E水電風電光伏火電核電 10 A 股公司深度報告 新大正新大正 請參閱最后一頁的重要聲明 承諾利潤分別達到 8400 萬元、1.0 億元、1.2 億元，三年復合增速達到

43、20.8%。收購完成后，公司成功布局電站物業領域，加大了西南片區布局密度，為未來業績高速穩定增長打下堅實基礎。圖圖 21:瀾滄江實業營收瀾滄江實業營收 圖圖 22:瀾滄江實業凈利潤（含業績承諾）瀾滄江實業凈利潤（含業績承諾）數據來源：公司公告，中信建投 數據來源：公司公告，中信建投 圖圖 23:本次收購完成后瀾滄江實業股權結構本次收購完成后瀾滄江實業股權結構 數據來源：公司公告，中信建投 瀾滄江實業脫胎于華能水電，瀾滄江實業脫胎于華能水電，后者后者在管在管電站電站裝機容量裝機容量達達 2920 萬千瓦萬千瓦。瀾滄江實業于 2001 年由華能水電、華能水電職工持股會與云南漫灣電力實業總公司共同投

44、資成立，后經多次股權變更，截至 2013 年由華能水電職工持股會持股 100%。2014 年出于清理職工持股會、實現主輔分離的目的，滄恒投資全資入股。瀾滄江實業脫胎于華能水電，與華能水電深度融合，據中標公告顯示，目前為華能水電 17 個境內外水電站、7 個風光電站和其余附屬園區提供物業管理服務，2022-2024 年服務總價 11.15 億元，年均 3.7 億元，占 2021 年營收60.7%。-0.3-0.2-0.100.10.201234567202020212022Q3營業收入（億元）同比增速0%5%10%15%20%25%00.20.40.60.811.21.4202020212022

45、E2023E2024E凈利潤（億元）同比增速羅成勇郭云松楊延慶肖體良汪忠雄金克斌董天禹候建林葛彬魯學明李波董燦輝陳昆新大正物業集團股份有限公司（002968.sz）80%20%云南滄恒投資有限公司100%云南瀾滄江實業有限公司 11 A 股公司深度報告 新大正新大正 請參閱最后一頁的重要聲明 表表 6:瀾瀾滄江實業與華能水電滄江實業與華能水電 2022-2024 協議包含的范圍協議包含的范圍 華能瀾滄江水電股份有限公司集控大樓、瀾滄江大廈輔助用房、瀾滄江綜合樓、景洪水電站、糯扎渡水電站、漫灣水電站、小灣水電站位、苗尾水電站、功果橋水電站、大華橋水電站、TB 水電站、烏弄龍水電站、里底水電站、T

46、B 500kV 開關、GS 水電站、GX 水電站、RM 水電站、BDa 水電站、龍開口水電站、石林光伏電站、天馬山風電臨時項目部、盤江風電臨時項目部、富源北風電臨時項目部、白鶴廠風電場、野貓山風電場、楊家房風電場、徐村電廠、桑河二級水電站、瑞麗江一級水電站 資料來源：招標公告，中信建投 定位于水電物業，全環節覆蓋發電廠日常運營。定位于水電物業，全環節覆蓋發電廠日常運營。除了提供生活服務和社會服務在內的物管服務，據中標公告顯示，瀾滄江實業的服務范圍還包括發電廠熱水、中央空調設備維護與檢修、特約服務、供水系統維護和污水維修等對技術、標準要求更高的服務項目，維護水電站的日常運轉甚至實現業主方無人值守

47、。除此以外，瀾滄江實業還具備 70 萬千瓦級機組的 A 級檢修能力、水文監測和水利水電工程二級資質，基本實現全環節覆蓋發電廠日常運營，打造電站物管服務標桿。2019-2022 年，瀾滄江實業連續獲評為中國特色物業服務領先企業，特色為大型水電站物業服務，在行業內競爭力極強。圖圖 24:瀾滄江實業業務板塊瀾滄江實業業務板塊 圖圖 25:公司多年獲得產業園區物業服務領先企業榮譽公司多年獲得產業園區物業服務領先企業榮譽 業務板塊業務板塊 資質及能力資質及能力 物業后勤 電站等工業園區、企業綜合辦公區物業后勤綜合服務 建安工程 鋼結構工程，房屋拆遷工程、電力工程、消防設程，機電設備安裝，公路、園林綠化設

48、計、養護管理，境內外水利水電工程施工 機電維修 水電站、風電場電力設備運行、維護檢修、安裝調試、計量檢測、大修，送配電設備安裝、調試，輸電線路架設、維護檢修等 水情測報 瀾滄江、金沙江、瑞麗江流域水情中心、水文站、水位站、遙測雨量站運行管理，水情測報系統施工、運行維護，船舶修理服務 數據來源：公司官網，中信建投 數據來源：公司官網，中信建投 遠期遠期華能水電華能水電計劃計劃裝機達裝機達 1 億千瓦億千瓦，瀾滄江實業有望再拓展近，瀾滄江實業有望再拓展近 7000 萬千瓦電站物業萬千瓦電站物業，是當前在管規模的，是當前在管規模的2 倍以上倍以上。瀾滄江發源于青藏高原唐古拉山，總可開發裝機容量約 3

49、200 萬千瓦，是我國十三個大型水電基地之一。華能水電主要從事瀾滄江流域的水電開發運營，總裝機容量 2764.4 萬千瓦，其中水電裝機 2296.5 萬千瓦。華能水電計劃到 2030 年，裝機容量超過 5500 萬千瓦，其中水電超 3300 萬千瓦，新能源裝機約 2200 萬千瓦，再通過存量水電擴機、抽水蓄能電站建設、配套開發流域新能源的方式，最終形成超過 4000 萬千瓦水電裝機、6000 萬千瓦新能源裝機，實現再造一條瀾滄江。瀾滄江實業作為配套服務企業，從勘測到建設再到后期的維修維護都要參與其中，當前合同在管當前合同在管電站電站（含在建）（含在建）合計合計 2920 萬千瓦，萬千瓦，預計隨

50、著華能水電的迅猛發預計隨著華能水電的迅猛發展，展，瀾滄江實業瀾滄江實業有望有望再拓展近再拓展近 7000 萬千瓦電站物業。萬千瓦電站物業。12 A 股公司深度報告 新大正新大正 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 26:瀾滄江干流水電開發情況瀾滄江干流水電開發情況 數據來源：公司公告，新聞報道，中信建投 在建水電站規劃水電站投產水電站側格水電站 12.9萬千瓦 投產時間：規劃中約龍水電站 12.9萬千瓦 投產時間：規劃中卡貢水電站 24萬千瓦 投產時間：規劃中班達水電站 100萬千瓦 投產時間：規劃中如美水電站 210萬千瓦 2035年投產（預計）邦多水電站 68萬千瓦 投產時間：規劃中烏龍弄水電

51、站 99萬千瓦 2018年投產古學水電站 180萬千瓦 投產時間：規劃中曲孜卡水電站 40萬千瓦 投產時間：規劃中托巴水電站 140萬千瓦 2025年投產（預計）黃登水電站 190萬千瓦 2019年投產大華橋水電站 92萬千瓦 2018年投產苗尾水電站 140萬千瓦 2018年投產功果橋水電站 90萬千瓦 2012年投產里底水電站 42萬千瓦 2019年投產糯扎渡水電站 585萬千瓦 2014年投產古水水電站 190萬千瓦 投產時間：規劃中景洪水電站 175萬千瓦 2009年投產橄欖壩水電站 19.5萬千瓦 2028年投產（預計）勐松水電站 60萬千瓦 已取消小灣水電站 420萬千瓦 2011

52、年投產漫灣水電站 167萬千瓦 1995年一期投產；2007年二期投產大朝山水電站 135萬千瓦 2003年投產 13 A 股公司深度報告 新大正新大正 請參閱最后一頁的重要聲明 表表 7:華能水電華能水電瀾滄江流域瀾滄江流域水電站、風光電站統計水電站、風光電站統計 資料來源：公司公告，新聞報道，中信建投 省份省份梯級梯級果多水電站西藏省扎曲水電規劃第二級16投產2016華能參股側格水電站13規劃否約龍水電站13規劃否卡貢水電站24規劃否班達水電站100規劃是如美水電站210在建2035是邦多水電站68規劃否古學水電站180規劃是曲孜卡水電站41規劃華能參股古水水電站190規劃是烏龍弄水電站9

53、9投產2018是里底水電站42投產2019是托巴水電站140在建2025是黃登水電站190投產2019否大華橋水電站92投產2018是苗尾水電站140投產2018是功果橋水電站90投產2012是小灣水電站420投產2011是漫灣水電站167投產一期1995；二期2007是大朝山水電站135投產2003非華能項目糯扎渡水電站585投產2014是景洪水電站175投產2009是橄欖壩水電站20規劃2028否勐松水電站60取消否龍開口水電站金沙江中游（一庫八級）180投產2014是徐村水電站9投產2001是野貓山風電站5投產2014是楊家房風電場4投產2015是白鶴廠風電站5投產2015是石林光伏1投

54、產2010是石林光伏二期9投產2022是天馬山風電場一期20投產2022是天馬山風電場二期5在建2023是盤江風電場18在建2023是富源北風電場一期13在建2023是富源北風電場二期22在建2023是云南省風光電站是否包含在2022-是否包含在2022-2024合同內2024合同內目前狀態目前狀態投產/預計投產/預計投產時間投產時間西藏省瀾滄江上游西藏段（一庫八級）水電站位置水電站位置水電站、風光電站名稱水電站、風光電站名稱裝機容量裝機容量（萬千瓦）（萬千瓦）瀾滄江上游云南段（一庫七級）瀾滄江中下游段（兩庫八級）云南省小水電站 14 A 股公司深度報告 新大正新大正 請參閱最后一頁的重要聲明

55、 3.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 維持盈利預測和買入評級。維持盈利預測和買入評級。我們預計公司 2022-2024 年凈利潤分別為 2.18/3.29/4.29 億元，對應 EPS 為0.95/1.44/1.88 元；我們假設公司現金流會在未來一段時間內穩健增長：尤其是在 2023-2025 年間，公司現金流增速將隨著公司股權激勵方案中凈利潤增速的提升有所提升。我們的 FCFF 模型顯示公司合理的價格在 35.45 元/股，對應 2023 年 PE 為 25 倍，維持買入評級。表表 8:FCFF 估值模型估值模型 參數名稱參數名稱 預測值預測值 預測項目預測項目 結果結果 無風險利率

56、 3.00%2021-2032 年 FCFF 現值（百萬）4361 市場收益率 22.00%永續期 FCFF 現值（百萬）2961 Beta 1.15 合計合計 7016 股權成本 24.90%加：貨幣資金 766 債務成本 0.00%加：金融資產 33 稅率 14.80%減：有息負債 0 稅后債務成本 0.00%總股本價值（百萬）8122 債務/總資本 50%總股本（百萬股）229.1 權益/總資本 50%每股價值（元）每股價值（元）35.45 WACC 12.50%資料來源：wind，中信建投 15 A 股公司深度報告 新大正新大正 請參閱最后一頁的重要聲明 風險分析風險分析 1、公司全國

57、布局可能受阻導致業績增長不及預期。公司的業務目前仍在異地擴張的過程中，在一開始進入新市場的時候，由于前期成本投入存在以及前期訂單量較少，容易出現虧損的可能，由此會拉低整體利潤的增長預期；2、收并購進度不及預期。標的公司承諾凈利潤預計將占新大正 2023-2024 年利潤的 30%，若并購不成功可能會影響未來業績增長。3、能源物業板塊發展不及預期，瀾滄江實業 50%以上收入來自華能水電，本合同與 2024 年到期，盡管瀾滄江實業在能源物業領域具備豐富的管理經驗，但項目拓展和合同續簽仍存一定風險。4、若華能水電托巴電站等水電站投產與建設進度不及預期、到 2025 年 1000 萬千瓦新能源電站未能

58、建設投產，瀾滄江實業市場占有率和收入會受到較大營銷，我們分別假設到 2025 年年均合同額較 2022-2024 年分別僅增長 5%、20%和 30%（低于我們預期的 40%），公司預計市占率會下降至 2.3%、2.6%和 2.8%；如果公司在華能以外的業主方拓展不順利，到 2025 年僅占華能水電合同額的 20%、40%，公司的預計市占率將下滑至 2.3%和 2.6%。16 A 股公司深度報告 新大正新大正 請參閱最后一頁的重要聲明 報表預測報表預測 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 20

59、24E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 974 1133 1424 1960 2502 營業收入營業收入 1318 2088 2917 4495 5963 現金 677 670 766 946.2 1156.5 營業成本-1036 -1698 -2377 -3641 -4830 應 收 票 據及 應 收賬 款 合計 203 321 449 692.0 918.0 營業稅金及附加-9 -13 -18 -27 -36 其他應收款 92.1 134.6 203.7 313.9 416.4 銷售費用-23 -35 -49 -75 -100

60、 預付賬款 2 7 5 8 11 管理費用-120 -163 -239 -387 -514 存貨 0 0 0 0 0 研發費用 1 2 3 4 5 財務費用 5 7 7 8 10 非流動資產非流動資產 259 320 566 721 860 資產減值損失-4 -7 -3 -4 -6 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 17 18 18 18 18 固定資產 135 180 354 477 596 公允價值變動收益 0 2 0 0 0 無形資產 42 47 124 152 168 投資凈收益 6 0 2 3 2 其他非流動資產 44 46 46 46 46 資產總計資產總計 37 47 42

61、 46 50 流動負債流動負債 369 433 778 1224 1605 營業利潤營業利潤 155 199 257 388 506 短期借款 0 0 0 0 0 營業外收支-0 -0 -1 -1 -1 應 付 票 據及 應 付賬 款 合計 83 96 192 295 392 其他流動負債 287 337 586 929 1213 利潤總額利潤總額 155 199 257 388 506 非流動負債非流動負債 10 34 34 34 34 所得稅-23 -32 -39 -58 -76 長期借款 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 132 166 218 329 430 其他非流動負債 10 34

62、 34 34 34 少數股東損益 1 0 0 1 1 負債合計負債合計 379 466 812 1258 1639 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 131 166 218 329 429 少數股東權益 3 13 4 5 6 EBITDA 166 214 307 472 611 股本 107 163 163 163 164 EPS（元）0.58 0.73 0.95 1.44 1.88 資本公積 497 497 497 497 497 留存收益 245 314 514 758 1053 主要財務比率主要財務比率 歸屬母公司股東權益 850 974 1174 1418 1714 會計年度會計年度

63、2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 負債和股東權益負債和股東權益 1233 1454 1990 2681 3422 成長能力成長能力 營業收入(%)25.0 58.4 39.7 54.1 32.7 營業利潤(%)25.6 28.2 29.3 50.8 30.4 歸屬于母公司凈利潤(%)25.6 26.1 31.0 51.1 30.5 獲利能力獲利能力 毛利率(%)21.4 18.7 18.5 19.0 19.0 凈利率(%)10.0 8.0 7.5 7.3 7.2 ROE(%)15.5 16.5 18.2 22.8 24.6 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）RO

64、IC(%)10.7 11.4 11.0 12.3 12.8 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 173 67 428 500 584 資產負債率(%)30.8 32.1 40.8 46.9 48.8 凈利潤 132 166 218 329 430 凈負債比率(%)-79.3 -67.9 -65.0 -66.5 -67.2 折舊攤銷 11 14 49 84 105 流動比率 2.6 2.6 1.8 1.6 1.6 財務費用 0 1 0 0 0 速動比率 2.6 2.6 1.8 1.6 1.6 投資損失-6

65、-0 -2 -3 -2 營運能力營運能力 營運資金變動 32 -138 160 85 45 總資產周轉率 1.2 1.6 1.7 1.9 2.0 其他經營現金流 4 7 3 4 6 應收賬款周轉率 7.7 8.0 7.6 7.9 7.4 投資活動現金流投資活動現金流-76 -48 -236 -235 -239 應付賬款周轉率 17.3 19.0 16.5 15.0 14.1 資本支出-22 -33 -36 -35 -40 每股指標（元）每股指標（元）長期投資 1 2 3 4 5 每股收益(最新攤薄)0.58 0.73 0.95 1.44 1.88 其他投資現金流 566 71 0 0 0 每股

66、經營現金流(最新攤薄)0.76 0.29 1.87 2.18 2.55 籌資活動現金流籌資活動現金流-44 -33 -96 -85 -134 每股凈資產(最新攤薄)3.72 4.31 5.14 6.21 7.78 短期借款 1 2 3 4 5 估值比率估值比率 長期借款 0 0 0 0 0 P/E 41.6 33.0 25.2 16.7 12.8 其他籌資現金流 0 -9 -21 13 13 P/B 6.4 5.6 4.7 3.9 3.1 現金凈增加額現金凈增加額 53 -14 96 180 210 EV/EBITDA 0.3 0.3 0.2 0.1 0.1 資料來源：公司公告，iFinD，中

67、信建投 17 A 股公司深度報告 新大正新大正 請參閱最后一頁的重要聲明 分析師介紹分析師介紹 竺勁竺勁 房地產和建筑行業首席分析師，北京大學國家發展研究院金融學碩士，專注于房地產、物業管理等行業研究，10 年證券從業經驗。多次榮獲最佳行業金牛分析師獎（房地產行業）、新財富最佳分析師（房地產行業）、機構投資者財新資本市場分析師成就獎（房地產行業）、賣方分析師水晶球獎（房地產行業）等獎項。黃嘯天黃嘯天 中信建投房地產行業分析師，上海財經大學碩士，2018 年加入中信建投地產團隊。主要負責房地產開發、物業管理、REITs 等領域的研究。2020 年最佳行業金牛分析師獎團隊成員，2018、2020

68、年賣方分析師水晶球獎團隊成員，2018-2020 年 Wind 金牌分析師。研究助理研究助理 曹恒宇曹恒宇 18 A 股公司深度報告 新大正新大正 請參閱最后一頁的重要聲明 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5

69、之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括

70、香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點

71、、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做

72、出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與

73、其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2 號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路528號南塔 2106 室 福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 座 22 層 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk