百洋醫藥-公司研究報告-品牌運營歷久彌新平臺價值釋放期-230302（23頁）.pdf

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1、 公司研究丨深度報告丨百洋醫藥（301015.SZ）Table_Title 品牌運營歷久彌新，平臺價值釋放期 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/23 丨證券研究報告丨 報告要點 Table_Summary 百洋醫藥是專業的品牌運營平臺，底蘊深厚。近年來公司品牌矩陣優化，形成了“三位一體”的品牌矩陣：OTC 及大健康品牌、OTX 處方藥品牌、腫瘤特藥。展望未來三年，公司“老字號”品牌穩健，保障收入韌性，新品類潛力大，貢獻業績彈性。同時我們認為百洋醫藥的品牌運營平臺價值正處于釋放期，未來可不斷孵化新的品牌，形成渠道共振。分析師及聯系人 伍云飛 郭心馳 SAC：S0490521060001 8XaV

2、bZdXbU8XbZeU6MaOaQpNmMpNtQjMpPmPlOnNmQ8OnNpPuOrNnRwMmRrM 請閱讀最后評級說明和重要聲明 丨證券研究報告丨 更多研報請訪問 長江研究小程序 百洋醫藥（301015.SZ）cjzqdt11111 Table_Title2 品牌運營歷久彌新，平臺價值釋放期 公司研究丨深度報告 Table_Rank 投資評級 買入丨首次 Table_Summary2 百洋醫藥：專業的品牌運營平臺 百洋醫藥成立于 2005 年，成立之初即從事青島地區的醫藥批發配送業務以及“迪巧”的品牌運營業務，發展至今，三大業務相輔相成：以品牌運營為主體，醫藥批發配送+醫藥零售為

3、配套。品牌運營：歷久彌新，矩陣優化 政策催化，品牌運營需求提升。政策催化，品牌運營需求提升。隨著藥品加成取消、醫藥分開、兩票制、帶量采購等醫療改革政策的推進，國內醫藥行業加速分工細化，品牌運營的外包需求應運提升，藥企選擇與第三方醫藥商業平臺合作的核心驅動力主要源于：成本因素、效率因素、政策催化?！袄献痔枴逼放品€健，保障收入韌性?！袄献痔枴逼放品€健，保障收入韌性。自 2005 年成立至 2015 年，公司主要以運營迪巧、泌特兩個品牌為主，積累了豐富的渠道資源和品牌推廣經驗。其中迪巧系列合作深遠，運營近二十年以來，迪巧已經成為公司重要的創利產品，公司通過多年“迪巧”運營，逐漸管理了超過 200家的

4、迪巧產品經銷商，銷售終端覆蓋全國數十萬家藥店。2021 年公司再次深挖品牌價值，將迪巧新品規“小黃條”迅速導入市場，下沉抖音、小紅書、丁香醫生、京東直播等新興電商直播平臺、內容平臺，實現了市場滲透率再提升。對迪巧系列的品牌運營經驗進行分析，我們認為公司的品牌運營能力是“品牌篩選-品牌定位和包裝-客戶定位和培育-銷售”幾位一體的能力。新品類潛力大，貢獻業績彈性。新品類潛力大，貢獻業績彈性。2015 年至今，百洋醫藥不斷豐富運營品牌的數量和種類，形成了三行品牌矩陣：OTC 及大健康品牌、OTX 處方藥品牌、腫瘤特藥。2021 年新增運營安斯泰來的適加坦、羅氏制藥的希羅達和特羅凱等，2022 年新增

5、上海誼眾的注射用紫杉醇聚合物膠束，同時在功效型護膚品方面，與巨子生物簽署深化戰略合作協議，加碼推進“可復美”品牌的線下全渠道商業化布局，并計劃推出合作訂制產品。聚焦 CSO 能力，合作創新開拓 逐漸剝離山東省外批發業務，聚焦主業逐漸剝離山東省外批發業務，聚焦主業 CSO?；谖覈l配送業務特點以及公司中長期戰略規劃，百洋醫藥將更加聚焦核心業務品牌運營，逐步壓縮優化批發配送業務。股權合作入局股權合作入局創新藥創新藥/器械，鎖定市場推廣權器械，鎖定市場推廣權益。益。2022 年是百洋醫藥的創新突破之年，圍繞“商業化突破，生態創新”的發展戰略，公司以商業化平臺為基礎，發力創新成果投資孵化，通過股權

6、投資形式與國家級科研院所成立合資公司，聚焦創新藥、高端醫療器械和技術平臺，同時鎖定產品上市后的商業化權益，打造“無邊界生態型”醫藥平臺。風險提示 1、新引入品牌推廣進度不及預期；2、品牌矩陣擴充不及預期。公司基礎數據公司基礎數據 Table_BaseData 當前股價(元)28.26 總股本(萬股)52,510 流通A股/B股(萬股)11,838/0 資產負債率 56.21%每股凈資產(元)4.08 市盈率(當前)32.40 市凈率(當前)6.99 近12月最高/最低價(元)35.07/18.38 注：股價為 2023 年 3 月 1 日收盤價 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個

7、月)資料來源：Wind 相關研究相關研究 -25%-8%10%27%2022-32022-62022-102023-2百洋醫藥滬深300指數2023-03-02 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/23 公司研究|深度報告 目錄 百洋醫藥：專業的品牌運營平臺.6 流通起家，渠道運營積累深厚.6 團隊穩定，核心成員營銷專業出身.6 一體兩翼，能力聚焦迎成長新周期.7 品牌運營：歷久彌新，矩陣優化.8 政策催化，品牌運營需求提升.8“老字號”品牌穩健，保障收入韌性.10 新品類潛力大，貢獻業績彈性.14 聚焦 CSO 能力，合作創新開拓.19 圖表目錄 圖 1：公司在上下游產業鏈中的位置.6 圖 2

8、：創始人團隊持股集中.6 圖 3：百洋醫藥歷年營收情況.7 圖 4：百洋醫藥歷年歸母凈利潤情況.7 圖 5：百洋醫藥歷年收入結構.8 圖 6：百洋醫藥歷年毛利結構.8 圖 7：國內進口藥品金額增長持續.9 圖 8：羅氏希羅達（卡培他濱片）國內樣本醫院銷售情況.9 圖 9：公司主要產品及主營業務演變.10 圖 10：百洋醫藥品牌運營進入新的快速成長階段.10 圖 11：迪巧系列產品收入.12 圖 12：公司品牌定位策略（以迪巧系列產品為例）.13 圖 13：“迪巧小黃條”引領兒童補鈣新潮流.13 圖 14：新品牌收入占比不斷提升.14 圖 15：泌特系列、哈樂系列、海露產品收入（億元）.14 圖

9、 16：紫杉醇的作用機制.15 圖 17：紫杉醇聚合物膠束示意圖.15 圖 18：紫杉醇類產品國內樣本醫院總銷售額和總銷售量.16 圖 19：不同紫杉醇類產品國內樣本醫院銷售量（百萬支）.16 圖 20：各紫杉醇類產品在國內樣本醫院份額（22Q2）.16 圖 21：不同紫杉醇類產品國內樣本醫院銷售額.16 圖 22：上海誼眾營收快速增長（萬元）.18 圖 23：可復美系列產品.18 圖 24：可復美系列產品銷售收入（億元）.18 圖 25：國內藥品批發企業市占率分布（2021 年）.19 圖 26：國內藥品零售企業市占率分布（2021 年）.19 圖 27：藥品流通行業平均及代表性龍頭盈利能力

10、.19 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/23 公司研究|深度報告 圖 28：百洋醫藥批發配送業務收入增速和盈利能力.19 圖 29：百洋醫藥批發配送業務和零售業務來自山東省內收入占比.20 圖 30：百洋醫藥現代化物流配送信息監控管理流程.20 圖 31：北京萬維歷年收入和利潤情況.20 表 1：管理層具有豐富醫藥營銷背景.7 表 2：政策催化醫藥行業分工細化.8 表 3：2020 年前百洋醫藥運營品類以 OTC 及大健康、OTX 為主.11 表 4：百洋醫藥運營迪巧系列產品歷程.12 表 5：2021 年以來百洋醫藥運營腫瘤特藥品類持續豐富.14 表 6：各紫杉醇類產品比較.16 表 7：

11、各紫杉醇劑型非小細胞肺癌臨床數據.17 表 8：2022 年百洋醫藥創新合作案例.20 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/23 公司研究|深度報告 百洋醫藥：專業的品牌運營平臺 百洋醫藥是專業的醫藥產品品牌運營平臺（CSO），致力于為醫藥產品生產企業提供營銷綜合服務，成為上游醫藥及消費大健康產品快速、優效、精準抵達下游消費者的品牌高速公路，服務內容主要包括醫藥及消費大健康產品的品牌運營，其次還包含批發配送及零售業務。流通起家，渠道運營積累深厚 百洋醫藥成立于 2005 年，成立之初即從事青島地區的醫藥批發配送業務以及“迪巧”的品牌運營業務，發展至今，三大業務相輔相成：以品牌運營為主體（2005

12、 年開始運營），醫藥批發配送（2005 年開始運營）+醫藥零售（2015 年開始運營）為配套。圖 1：公司在上下游產業鏈中的位置 資料來源：百洋醫藥招股書，長江證券研究所 團隊穩定，核心成員營銷專業出身 公司主要管理層中近一半是創始人成員，且創始人團隊通過百洋集團間接持股比例 70%以上，核心團隊穩固。與此同時，管理層成員大多具有醫藥相關專業學歷，且從事醫藥營銷管理工作多年，具備豐富的品牌運營經驗和資源。圖 2：創始人團隊持股集中 資料來源：Wind，長江證券研究所 備注：截至 2022 年半年報 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/23 公司研究|深度報告 表 1：管理層具有豐富醫藥營銷背景

13、姓名姓名 職務職務 簡介簡介 付鋼 董事長、總經理 畢業于北京醫科大學臨床醫學系。歷任麗珠醫藥青島辦事處經理、營銷公司副總經理、總經理、集團公司醫學市場總監、營銷副總裁。2016 年公司股改完成后至今擔任百洋醫藥董事長、總經理。朱曉衛 董事、副總經理 畢業于蘭州醫學院藥理學專業，歷任麗珠醫藥策劃部經理、海南輕騎海藥制藥銷售副總經理兼市場總監、北京潤安達醫藥總經理及董事長、百洋副總經理，董事。2016 年公司股改完成后至今任百洋醫藥董事，副總經理?，F兼任百洋集團董事，百洋制藥董事長等職務。王國強 董事、副總經理、財務總監、董事會秘書 畢業于西南財經大學審計學專業。歷任麗珠醫藥營銷公司財務經理、銷

14、售管理部經理、副總經理，青島百洋醫藥科技數據中心經理、助理總裁，百洋集團投資副總裁。2016 年至今擔任百洋醫藥董事、副總經理，2020 年至今兼任財務總監、董事會秘書。張圓 副總經理 畢業于西安醫科大學藥學專業。歷任麗珠醫藥市場部產品專員、產品經理、OTC 市場經理、非處方藥市場部經理、非處方藥市場部總監，2017 年起任百洋醫藥副總經理。王廷偉 副總經理 畢業于北京大學工商管理專業。歷任中國藥學會科技開發中心商務部經理、湯森路透集團生命科學事業部大區業務經理、北京國藥誠信資訊發展副總經理、上海集博投資管理咨詢中國區商業總監、青島百洋智能科技商業拓展部總監、百洋醫藥商業拓展部總監、副總裁；2

15、021 年至今擔任百洋醫藥副總經理。王必全 副總經理 畢業于上海第二軍醫大學醫學專業，中歐國際工商學院 EMBA。歷任中美上海施貴寶制藥事業部總經理、百洋事業部總經理，2021 年起分管青島百洋醫藥創新藥業務。資料來源：Wind，長江證券研究所 一體兩翼，能力聚焦迎成長新周期 業績因政策受損已恢復，品牌運營度過培育期后開始發力。業績因政策受損已恢復，品牌運營度過培育期后開始發力。2017 年“兩票制”的實施壓縮了藥品的流通渠道層級，公司批發配送業務也受到波及，同時“兩票制”改變了面向醫院渠道的品牌運營業務的結算模式使得表觀收入出現下降；2019 年公司主要運營品牌“迪巧”因工廠搬遷而停產了一段

16、時間，因而對當年利潤產生一次性影響。而后隨著品牌矩陣不斷豐富，新引入品牌度過培育期后開始發力，公司業績恢復快速增長。圖 3：百洋醫藥歷年營收情況 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 4：百洋醫藥歷年歸母凈利潤情況 資料來源：Wind，長江證券研究所 三大業務相輔相成，能力向三大業務相輔相成，能力向 CSO 聚焦。聚焦。品牌運營業務是公司的主要利潤來源，而批發配送業務為品牌運營積累了豐富的渠道資源，新型零售業務助力下游直接觸達終端，三大業務相輔相成。未來公司將更加聚焦于豐富品牌運營品類，發展更多 10 億、5 億級大品種。請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/23 公司研究|深度報告 圖 5：百

17、洋醫藥歷年收入結構 資料來源：Wind，百洋醫藥可轉債募集說明書，長江證券研究所 圖 6：百洋醫藥歷年毛利結構 資料來源：Wind，百洋醫藥可轉債募集說明書，長江證券研究所 品牌運營：歷久彌新，矩陣優化 政策催化，品牌運營需求提升 多因素驅動，藥企尋求多因素驅動，藥企尋求 CSO 合作。合作。隨著藥品加成取消、醫藥分開、兩票制、帶量采購等醫療改革政策的推進，國內醫藥行業加速分工細化，品牌運營的外包需求應運提升，藥企選擇與第三方醫藥商業平臺合作的核心驅動力主要源于幾大因素：1）成本因素：藥品進入新興市場時，海外藥企在新市場自建銷售渠道管理體系和銷售及商務人員團隊的成本高、風險大，故而更傾向于與深

18、耕本地市場的 CSO 企業合作；2）效率因素：a）“自主銷售賣新產品，外包銷售賣成熟產品”的模式有助于提高運營效率，大型藥企選擇將非核心的成熟品種外包給 CSO 企業運營，幫助維護已有銷售渠道；b）國內醫藥創新浪潮中大批 Biotech 興起，相較于傳統藥企，Biotech 更加專注于研發投入而銷售力量薄弱，與第三方醫藥商業化平臺進行合作銷售更具吸引力；3）政策催化：很多醫藥生產廠商的產品銷售僅面向大型城市的大型醫院，不深入零售藥店。但是隨著醫藥分開、帶量采購等政策的全面推行，部分藥品銷售份額流向院外市場，因此需要專業的銷售人員對零售終端進行品牌運營推廣。表 2：政策催化醫藥行業分工細化 政策

19、名稱政策名稱 對行業影響對行業影響 帶量采購 未進集采藥品從醫院渠道流向零售渠道；帶量采購政策對醫院的原研藥產品銷售造成了較大的影響，迫使原研藥生產商在降價和退出醫藥渠道中選擇。在帶量采購政策不斷推進的行業背景下，越來越多的原研藥生產廠商開始關注零售渠道市場，因此提出了對零售渠越來越多的原研藥生產廠商開始關注零售渠道市場，因此提出了對零售渠道品牌運營的需求道品牌運營的需求。例如武田制藥、邁藍制藥及安斯泰來等廠商，其主要的銷售團隊及銷售網絡以醫院渠道為主，在零售渠道的推廣及運營存在一定欠缺，因此需要專業的品牌運營商為其服務。兩票制 壓縮流通渠道層級，減少了品牌運營商作為醫藥流通中間環節的業務模式

20、比重，導致了品牌運營業務模式的轉變。取消藥品加成 降低醫院銷售藥品份額，促使醫藥銷售從醫院渠道流向零售渠道（處方外流），提升了零售渠道對品牌運營的需促使醫藥銷售從醫院渠道流向零售渠道（處方外流），提升了零售渠道對品牌運營的需求。求。創新藥加速審批 讓企業更關注研發投入，加速行業分工細化，加速創新藥品的推出，因此導致行業對品牌運營的需求因此上升。資料來源：百洋醫藥招股書，長江證券研究所 進口藥品須適應國內市場，品牌運營需求提升。進口藥品須適應國內市場，品牌運營需求提升。通過為進口藥品及原研藥在中國市場銷售提供品牌運營服務，百洋醫藥與諸多海外大藥企建立了良好的合作關系，目前合作的海外藥企有美國安士

21、、安斯泰來、武田制藥、邁藍制藥、阿斯利康等，進口藥品及原研地產化藥品已成為百洋醫藥品牌運營服務的重要來源。請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/23 公司研究|深度報告 一方面，我國是藥品進口大國，2022 年藥品進口金額達到 476 億美元，同比增長 7%，近十年以來藥品進口金額保持穩定較高增長，2012 年至 2022 年 CAGR 達 13%,藥品進口數量和規模的持續增長提升了對品牌運營的需求。另一方面，進口藥品及原研地產化藥品銷售須適應我國本土市場。在歷次集采中，國內頭部企業成為主力軍，原研藥、進口藥丟失大量市場份額。以百洋醫藥運營品種羅氏制藥的希羅達為例，卡培他濱片集采后，希羅達在樣本醫

22、院銷售量砍半，羅氏與百洋醫藥進行合作推廣院外零售市場后，整體銷售規模有所回升。隨著帶量采購“常態化”開展，進口藥品及原研地產化藥品面臨巨大銷售壓力，與本土 CSO 合作推廣零售市場不失為海外藥企節約銷售成本、彌補院內份額受損的重要手段，百洋醫藥在該類藥品的品牌運營方面具有先發優勢與豐富的成功經驗。圖 7：國內進口藥品金額增長持續 圖 8：羅氏希羅達（卡培他濱片）國內樣本醫院銷售情況 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：PDB，長江證券研究所 備注：銷售數量以 0.5g/片規格換算 品牌運營“老字號”，品牌矩陣持續優化。品牌運營“老字號”，品牌矩陣持續優化。百洋醫藥品牌運營業務始于 2

23、005 年公司成立之初，近二十年發展可分為兩個階段：2005 年-2015 年，主要以運營迪巧、泌特兩個品牌為主，積累了豐富的零售渠道品牌運營經驗；2015 年至今，不斷豐富運營品牌的數量和種類，形成了“三位一體”的品牌矩陣：1)OTC 及大健康品牌，包括迪巧系列（進口鈣）、海露（滴眼液）、紐特舒瑪（膳食營養補充劑），以及可復美（功效型護膚品）等。2)OTX 處方藥品牌，通常是專利過期的常用處方藥（慢病長期使用），如泌特和哈樂系列；3)腫瘤特藥，代表品牌有羅氏制藥的希羅達和特羅凱、上海誼眾的紫晟（注射用紫杉醇聚合物膠束）。4760%10%20%30%40%50%0100200300400500

24、20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022藥品進口金額（億美元）增長率（右）7.686.802.4401020304002468102012201320142015201620172018201920202021金額（億元）數量（百萬片，右軸）第三批集執行（未中標）請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/23 公司研究|深度報告 圖 9：公司主要產品及主營業務演變 資料來源：百洋醫藥招股書，長江證券研究所“老字號”品牌穩健，保障收入韌性 在公司形成的 OTC

25、 及大健康、OTX 等處方藥和腫瘤特藥多品牌的矩陣中，10 億級以上的品牌有迪巧系列，3 億級的品牌數量逐漸增多，隨著品牌矩陣豐富、新品牌度過培育期，公司品牌運營業務進入新的快速增長階段，2015-2018 年品牌運營收入 CAGR 為7%，而 2018-2021 年 CAGR 達到 20%，至 2022 年前三季度，品牌運營業務毛利額占比達 81.15%，成為公司的主要利潤來源。圖 10：百洋醫藥品牌運營進入新的快速成長階段 資料來源：Wind，長江證券研究所 第一階段：兩個核心品牌，積累品牌運營經驗第二階段：品牌豐富度提高，專注零售渠道第三階段：品牌運營能力得到認可，創新藥成為新的發力點

26、請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/23 公司研究|深度報告 表 3：2020 年前百洋醫藥運營品類以 OTC 及大健康、OTX 為主 簽約時間簽約時間 品牌分類品牌分類 系列系列 藥品藥品 客戶客戶 合作到合作到期期 適應癥領域適應癥領域 是否集采是否集采 2005 年 OTC 及大健康 迪巧系列 迪巧維 D 鈣片系列 美國安士 2068 年 進口鈣品牌，補鈣-2006 年 OTX 泌特系列 泌特（復方阿嗪米特腸溶片）揚州一洋 2040 年 消化系統及代謝藥，用于因膽汁分泌不足或消化酶缺乏而引起的癥狀 否 2013 年 OTC 及大健康 其他品牌 紐特舒瑪系列 紐特舒瑪（美國）乳清蛋白粉、豌

27、豆蛋白粉、維生素 D3 噴劑等術后恢復營養品-2016 年 克奧妮斯 Cosmed（日本）美容類產品，包括“微針產品”、“可溶性面膜”等-OTX 扶正化瘀 黃海制藥 【中藥】活血祛瘀，益精養肝 否 2017 年 OTX 武田系列 達克普?。ㄌm索拉唑腸溶膠囊）武田制藥（中國）2022 年 胃潰瘍、十二指腸潰瘍、反流性食道炎、Zollinger-Ellison 癥候群、吻合口部潰瘍 注射劑集采 倍欣（伏格列波糖片）武田制藥（中國）2022 年 改善糖尿病餐后高血糖 否 潘妥洛克（泮托拉唑鈉腸溶片）武田制藥（中國）2022 年 十二指腸潰瘍、胃潰瘍、中/重度反流性食管炎 集采未中標 艾可拓（鹽酸吡格

28、列酮片)武田制藥（中國）2022 年 非胰島素依賴型糖尿病(II 型)患者的治療 集采未中標 必洛斯（坎地沙坦酯片）武田制藥（中國）2022 年 原發性高血壓 集采未中標 普托平（蘭索拉唑口腔崩解片）武田制藥（中國）2022 年 胃潰瘍、十二指腸潰瘍、吻合口潰瘍、反流性食管炎、Zollinger-Ellison 癥候群 注射劑集采 2018 年 醫療器械 其他品牌 Atricure 系列 Atricure 心臟外科手術相關的醫療設備-功效性護膚品 艾思諾娜 佐藤制藥（日本）美容類產品，包括艾思諾娜煥潤健膚水、乳液、乳霜、精華液等-2019 年 OTX 邁藍系列 利加?。ㄋw薊素片）Mylan

29、清熱利濕。用于急、慢性肝炎屬肝膽濕熱證者 否 OTC 及大健康 素比伏（替比夫定片）Mylan 用于有病毒復制證據以及有血清轉氨酶持續升高或肝組織活動性病變證據的慢性乙型肝炎成人患者 否 2020 年 維固力（硫酸氨基葡萄糖）Mylan 原發性及繼發性骨關節炎 集采未中標 2019 年 OTX 哈樂系列 哈樂（鹽酸坦索羅辛緩釋膠囊）安斯泰來（中國）2025 年 治療前列腺增生所致的異常排尿癥狀,如尿頻、夜尿增多、排尿困難等 集采未中標 2020 年 OTC 及大健康 海露 HYCOSAN（玻璃酸鈉滴眼液）Eusan GmbH.（德國）緩解干眼癥狀 集采未中標 資料來源：百洋醫藥招股書，百洋醫藥

30、公司公告，醫藥魔方，長江證券研究所 核心品牌收入穩健。核心品牌收入穩健。從以上主要產品的收入貢獻來看，泌特和哈樂系列運營穩健，而迪巧系列煥發新生機，2022 年上半年實現突破性收入增長 26.7%。泌特系列主要在院內銷售，22H1 受到國內局部疫情影響較大。重要客戶粘性增強。重要客戶粘性增強。從客戶合作來看，公司品牌運營能力得到重要客戶認可。1）客戶延長服務協議：2019 年百洋醫藥與安斯泰來就哈樂系列產品簽訂了三年銷售合作協議，當年百洋醫藥即完成了合同約定考核目標的 221.63%，品牌運營效果遠超預期，2020年安斯泰來遂將合作協議延長三年。2）客戶新增合作品牌：2019 年百洋醫藥為邁藍

31、制藥的利加隆及維骨力產品提供品牌運營服務，基于 1 年良好的品牌運營效果，2019 年12 月邁藍與百洋醫藥新增維固力產品合作。歷久彌新從迪巧折射出的百洋品牌運營實力 迪巧合作深遠。迪巧系列是公司 2005 年成立之初即與美國安士簽訂獨家代理協議的合作品牌，合作有效期長至 2068 年，且迪巧品牌注冊商標由雙方共有。運營近二十年以 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/23 公司研究|深度報告 來，迪巧已經成為公司重要的創利產品，公司通過多年“迪巧”運營，逐漸管理了超過200 家的迪巧產品經銷商，銷售終端覆蓋全國數十萬家藥店。表 4：百洋醫藥運營迪巧系列產品歷程 時間時間 參與主體參與主體 事項

32、事項 1995 年 3 月 美國安士 麗珠醫藥在美國設立全資子公司美國安士 1993 年-2002 年 徐孝先、付鋼 徐孝先為麗珠醫藥主要領導人，付鋼在麗珠醫藥基層、中層工作，雙方為同事關系 2000 年 5 月 美國安士 麗珠醫藥將其持有的美國安士股權分別轉讓給徐孝先家族 2002 年-2004 年 中山安士 徐孝先從麗珠醫藥離職，美國安士設立中山安士，持股 90%。同時期，付鋼升任麗珠醫藥副總 2003 年 12 月 中山安士 百洋誠創 百洋誠創參股中山安士，持股 26%（百洋誠創當時股東為付鋼、朱曉衛、宋青、陳海深四人）2005 年 3 月 百洋醫藥 付鋼從麗珠醫藥離職，創立百洋醫藥，并

33、開始代理美國安士生產的迪巧系列產品 2005 年-2007 年 美國安士、百洋醫藥 1、美國安士生產、包裝迪巧系列，并出口至中國境內 2、百洋醫藥負責迪巧系列在中國境內的品牌運營及銷售 2007 年-2009 年 美國安士、中山安士、百洋醫藥 1、美國安士嘗試將少量產品出口至中山安士 2、中山安士進行產品分包裝 3、百洋醫藥負責迪巧系列在中國境內的品牌運營及銷售 2010 年至今 美國安士、中山安士、百洋醫藥 1、美國安士負責迪巧系列的生產，出口至中山安士 2、中山安士負責產品分包裝 3、百洋醫藥負責迪巧系列在中國境內的品牌運營及銷售 資料來源：百洋醫藥招股書，長江證券研究所 品牌價值再次挖掘

34、。品牌價值再次挖掘。2021 年公司再次深挖品牌價值，將迪巧新品規“小黃條”迅速導入市場，下沉抖音、小紅書、丁香醫生、京東直播等新興電商直播平臺、內容平臺，實現了市場滲透率再提升。2021/22H1 迪巧系列實現收入 13.78 億元/7.99 億元，同比增長 16.4%/26.7%，顯著提速。圖 11：迪巧系列產品收入 資料來源：百洋醫藥招股書，百洋醫藥年報，百洋醫藥半年報，長江證券研究所 對迪巧系列的品牌運營經驗進行分析，我們認為公司的品牌運營能力是“品牌篩選品牌運營能力是“品牌篩選-品牌品牌定位和包裝定位和包裝-客戶定位和培育客戶定位和培育-銷售”幾位一體的能力銷售”幾位一體的能力，是“

35、團隊能力+案例經驗”長期積累形成的。在十多年的院內外渠道運營中，公司積攢了寶貴的數據信息資源，已經形成了一張具有 600 余家經銷商的全國性醫藥商業網絡，直接及間接覆蓋了超過 10,000 家醫院及 30 余萬家藥店，渠道廣泛鋪設的同時可實現精準營銷。請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/23 公司研究|深度報告 圖 12：公司品牌定位策略（以迪巧系列產品為例）資料來源：百洋醫藥招股書，長江證券研究所 1、品牌篩選。、品牌篩選。篩選標準主要包括：1）品牌屬于品類分化過程中有發展潛力的類別，如迪巧品牌所屬鈣片市場中的母嬰鈣片；2）具有較好的競爭格局或競爭特色；3）與公司已有產品可形成互補，或針對同

36、一大類疾病、用戶，使得公司的推廣和營銷更具規模效應。2、品牌定位和包裝。、品牌定位和包裝。為突出與同類競品的差異化特征，迪巧聚焦“進口鈣”品類，宣傳“進口鈣領先品牌、鈣質細膩促吸收”的產品特點，借助全面數字化營銷系統，開展了渠道精準覆蓋計劃，提升迪巧各品規精準覆蓋率。3、客戶定位和培育。、客戶定位和培育。在市場營銷推廣上，1）提高品牌影響力。）提高品牌影響力。迪巧聯合中國兒童發展基金會啟動“科學長高不焦慮”的兒童成長促進項目，傳遞科學補鈣理念；2）教育醫師）教育醫師和消費者。和消費者。在全國藥店開展超 5500 場活動，對店員和消費者進行產品科普培訓，影響33 萬人次；3）新興渠道推廣，深挖消

37、費者需求。）新興渠道推廣，深挖消費者需求。為更好地滿足兒童補鈣需求，迪巧小黃條液體鈣采用獨立包裝設計，更加便于存儲及外出攜帶，以更科學、更精準的補鈣方案滿足家長對兒童的補鈣需求，引領兒童補鈣走上新潮流。通過新媒體如抖音、小紅書、丁香醫生、京東直播等進行新媒體營銷，粉絲人數超 15 萬人。圖 13：“迪巧小黃條”引領兒童補鈣新潮流 資料來源：福建都市網，長江證券研究所 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/23 公司研究|深度報告 院內外渠道運營經驗俱全，業務模式可復制 百洋醫藥兩大核心品牌迪巧系列和泌特系列都是培育十多年的品牌，其中迪巧主攻零售渠道，而泌特主攻院內渠道，兩大品牌的成功運營為公司在

38、院內和院外市場開拓了渠道布局。我們認為百洋醫藥的品牌運營服務已經具有規模效應，以往成功運營經驗可復制使得新品類迅速鋪設：1）無論是品牌活動還是渠道活動，百洋都已形成了規模并進入良好的盈利狀態；2）品牌運營能力可復制，每增加一個品牌，并不需要大規模增加新的銷售人員；3）隨著品牌運營經驗不斷豐富，公司通過掌握覆蓋醫院的用藥結構數據，為新品篩選、定位、推廣建立起了高效的核心數據平臺。圖 14：新品牌收入占比不斷提升 資料來源：百洋醫藥招股書，公司年報，長江證券研究所 備注：老品牌指迪巧系列和泌特系列，新品牌指其他所有品牌 圖 15：泌特系列、哈樂系列、海露產品收入（億元）資料來源：百洋醫藥招股書，公

39、司年報，長江證券研究所 新品類潛力大，貢獻業績彈性 隨著公司品牌運營能力得到驗證和認可，不斷有腫瘤特藥、功效型護膚品等新品類合作項目引入，2021 年新增運營安斯泰來的適加坦、羅氏制藥的希羅達和特羅凱等，2022年引入上海誼眾的注射用紫杉醇聚合物膠束，同時在功效型護膚品方面，與巨子生物簽署深化戰略合作協議，加碼推進“可復美”品牌的線下全渠道商業化布局，并計劃推出合作訂制產品。表 5：2021 年以來百洋醫藥運營腫瘤特藥品類持續豐富 簽約時間簽約時間 品牌分類品牌分類 藥品藥品 客戶客戶 適應癥領域適應癥領域 是否集采是否集采 2021 腫瘤特藥 適加坦（吉瑞替尼）安斯泰來（中國）用于治療攜帶

40、FLT3 突變的復發性或難治性急性髓系白血?。ˋML）成人患者 否 特羅凱（厄洛替尼）羅氏制藥（中國）適用于既往接受過至少一個化療方案失敗后的局部晚期或轉移性非小細胞肺癌 集采未中標 希羅達（卡培他濱）羅氏制藥（中國）抗腫瘤藥，主要用于晚期乳腺癌、大腸癌，可作為蒽環類和紫杉類治療失敗后的乳腺癌解救治療 集采未中標 OTX 希舒美（阿奇霉素）輝瑞（中國）全身用抗感染藥物 集采未中標 安博美（人血白蛋白）CSL Behring（杰特貝林）1、20%的人血白蛋白適用于治療因嚴重失血、創傷合燒傷引起的低血容量休克以擴充危急情況下的血容量。2、低白蛋白血癥及腎病接受類固醇或者利尿劑治療的水腫病人和肝硬化

41、引起的水腫等 否 衛喜康（琥珀酸索利那新片）安斯泰來（中國）用于膀胱過度活動癥患者伴有的尿失禁和/或尿頻、尿急癥狀的治療 集采未中標 貝坦利（米拉貝隆緩釋片）安斯泰來（中國）成年膀胱過度活動癥患者尿急、尿頻和/或急迫性尿失禁的 否 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/23 公司研究|深度報告 對癥治療 功效型護膚品 可復美 巨子生物 類人膠原蛋白護膚產品，主打皮膚修護-2022 腫瘤特藥 紫晟（注射紫杉醇聚合物膠束）上海誼眾 聯合鉑類適用于表皮生長因子受體（EGFR）基因突變陰性和間 變性淋巴瘤激酶（ALK）陰性、不可手術切除的局部晚期或轉移性非小細胞肺癌（NSCLC）患者的一線治療 其他劑型

42、集采 OTX 羅蓋全（骨化三醇膠丸）羅氏制藥（中國）1.絕經后骨質疏松；2.慢性腎功能衰竭，尤其是接受血液透析患者之腎性骨營養不良癥；3.術后甲狀旁腺功能低下；4.特發性甲狀旁腺功能低下；5.假性甲狀旁腺功能低下；6.維生素 D 依賴性佝僂??；7.低血磷性維生素 D 抵抗型佝僂病等。否 安立澤（沙格列汀片）阿斯利康（中國）口服糖尿病藥物，用于 2 型糖尿病 集采未中標 資料來源：百洋醫藥 2021 年年報，百洋醫藥集團公眾號，醫藥魔方，長江證券研究所 簽約潛在大品種，拓展腫瘤新藥推廣能力 2022 年 2 月 14 日，公司與上海誼眾就后者核心產品注射用紫杉醇聚合物膠束簽署市場推廣服務協議，其

43、中百洋醫藥可獲取 40%-44%的市場推廣服務費率，合作期至 2025 年12 月 31 日，若百洋醫藥順利完成約定的推廣目標并雙方對后期合作政策達成一致，則合作期可延長至 2029 年 12 月 31 日。圖 16：紫杉醇的作用機制 資料來源：上海誼眾招股書，長江證券研究所 圖 17：紫杉醇聚合物膠束示意圖 資料來源：上海誼眾招股書，長江證券研究所 “注射用紫杉醇聚合物膠束”為上海誼眾的核心產品，屬于國家 2.2 類新藥、國家重大新藥創制項目，并列入中華醫學會肺癌臨床診療指南（2022 版），聯合鉑類被推薦用于非鱗狀細胞癌驅動基因陰性患者的一線治療（1 類推薦證據）、以及鱗狀細胞癌驅動基因陰

44、性患者的一線治療（1 類推薦證據）。請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/23 公司研究|深度報告 圖 18：紫杉醇類產品國內樣本醫院總銷售額和總銷售量 資料來源：PDB，長江證券研究所 備注：銷售量按照不同規格折合為 10mg/支計算 圖 19：不同紫杉醇類產品國內樣本醫院銷售量（百萬支）資料來源：PDB，長江證券研究所 備注：銷售量按照不同規格折合為 10mg/支計算 圖 20：各紫杉醇類產品在國內樣本醫院份額（22Q2）資料來源：PDB，長江證券研究所 圖 21：不同紫杉醇類產品國內樣本醫院銷售額 資料來源：PDB，長江證券研究所 紫杉醇是經典的化療基礎藥物，具備廣譜抗腫瘤的特性，在肺癌、

45、乳腺癌、胃癌、卵巢癌等腫瘤治療方面具有獨特優勢，自 1992 年上市以來，因其療效確切、適應癥廣、臨床需求巨大，圍繞著紫杉醇的改良型劑型研發持續進行，目前已經上市的紫杉醇劑型包括普通紫杉醇注射液、紫杉醇脂質體、白蛋白紫杉醇，以及紫杉醇膠束，其作用機制均是與微管蛋白結合、促進微管穩定并導致 G2/M 細胞周期停滯，但不同劑型產品在有效性、安全性方面有所突破。表 6：各紫杉醇類產品比較 紫杉醇品類紫杉醇品類 紫杉醇注射液紫杉醇注射液 紫杉醇脂質體紫杉醇脂質體 紫杉醇（白蛋白結合型）紫杉醇（白蛋白結合型）紫杉醇膠束紫杉醇膠束 國內獲批企業即時間國內獲批企業即時間 BMS（原研，1992 年），仿制眾

46、多（首仿 2004 年）綠葉制藥（2003 年）Celgene 即新基制藥（原研，2010 年），石藥集團（首仿2018 年 2 月獲批）、恒瑞醫藥、齊魯制藥、江蘇康禾、海正藥業等 上海誼眾（2021 年 10 月獲批）獲批適應癥獲批適應癥 卵巢癌和乳腺癌及非小細胞卵巢癌和乳腺癌及非小細胞肺癌肺癌(NSCLC)的一線和二線一線和二線治療,以及頭頸癌、食管癌頭頸癌、食管癌,精精原細胞瘤原細胞瘤,復發非何金氏淋巴復發非何金氏淋巴瘤瘤等。用于卵巢癌卵巢癌的一線一線化療及以后卵巢轉移性癌卵巢轉移性癌的治療、作為一線化療，本品也可以與順鉑順鉑聯合聯合應用。也可用于曾用過含阿霉素標準化療的乳腺癌乳腺癌患者

47、的后續治療或復發患者的治療?？膳c順鉑聯合用于不能手術或放療的非小細胞肺癌非小細胞肺癌患者的一線化療。適用于治療聯合化療失敗的轉移性乳腺癌乳腺癌或輔助化療后 6個月內復發的乳腺癌。除非有臨床禁忌癥，既往化療中應包括一種蒽環類抗癌藥。聯合鉑類適用于表皮生長因子受體（EGFR）基因突變陰性 和 間 變 性 淋 巴 瘤 激 酶（ALK）陰性、不可手術切除的局部晚期或轉移性非小細非小細胞肺癌胞肺癌（NSCLC）患者的一線一線治療。醫保醫保 國家國家 2021（甲類）（甲類）國家國家 2021（乙類）（乙類）國家國家 2021（乙類），惠民保（乙類），惠民保 惠民?；菝癖?請閱讀最后評級說明和重要聲明 1

48、7/23 公司研究|深度報告 醫保報銷范圍醫保報銷范圍 限 1.卵巢癌的一線化療及以后卵巢轉移性癌的治療、作為一線化療，也可與順鉑聯合應用；2.用于曾用過含阿霉素標準化療的乳腺癌患者的后續治療或復發患者的治療。3.可與順鉑聯合用于不能手術或放療的非小細胞肺癌患者的一線化療。限聯合化療失敗的轉移性乳腺癌或輔助化療后 6 個月內復發的乳腺癌患者。集采集采 是（第五批）是（第五批），揚子江、無錫紫衫藥業、四川匯宇中標 否否 是（第二批）是（第二批），恒瑞、石藥集團歐意藥業、Celgene 即新基制藥（原研，后取消并停止在國內銷售）中標 否否 單價單價 揚 子 江：169元/盒（16.7ml:100m

49、g）無錫紫衫藥業：68 元/盒（5ml:30mg）四 川 匯 宇：73.8元/盒（5ml:30mg）綠葉制藥于 2020 年底醫保談判降價，選取22Q2終端均價：232 元/盒（30mg）石藥集團：747 元/盒（100mg）恒瑞醫藥：780 元/盒（100mg）上海誼眾紫晟 22Q2 終端均價：1699 元/盒（30mg）用藥劑量用藥劑量 135-175mg/m2，1 次/3 周 135-175mg/m2，1 次/3 周 260mg/m2，1 次/3 周 300mg/m2，1 次/3 周 治療費用（次治療費用（次/3 周）周）381 元元 以四川匯宇制藥集采后價格為例 1201 元元 以綠葉

50、制藥 22Q2 樣本醫院銷售均價為例 2028 元元 以恒瑞醫藥集采后價格為例 16986 元元 以上海誼眾 2022 年樣本醫院銷售均價為例 備注備注 由于紫杉醇具有親脂性好而難溶于水的特點，市售紫杉醇注射液往往將紫杉醇溶解在聚氧乙基代蓖麻油和無水乙醇混合溶媒中，溶媒中的聚氧乙基代蓖麻油在進入機體后會誘發多種過敏反應，影響患者的治療依從性，降低患者的治療效果。通過卵磷脂的包裹，不僅解決了紫杉醇的水溶性問題，且脂質體本身毒副作用小，對癌細胞和淋巴結還具有較強的靶向識別作用,紫杉醇封閉在了類脂質雙分子層內，大大增加了紫杉醇在體內的停留時間,同時也可以促進紫杉醇細胞毒性、藥物毒性的降低。將紫杉醇經

51、納米技術與人血白蛋白結合，形成 130 nm 的顆粒。白蛋白與血管細胞膜表面的相關受體結合后通過胞吞作用將結合的紫杉醇送入細胞內。白蛋白在機體中的一個主要生理功能為運輸營養物質，而腫瘤細胞的增殖、分化速度較正常細胞快，攝取營養物質亦較正常細胞豐富，因此與白蛋白結合更多，進而提高紫杉醇在腫瘤組織內聚集濃度。以藥用輔料甲氧基聚乙二醇2000-聚丙交酯兩親嵌段共聚物（mPEG-PDLLA 53/47）為載體的、采用了納米技術將紫杉醇與mPEG-PDLLA結合制成的紫杉醇創新型制劑，具有極強的體內穩定性和腫瘤內藥物釋放的高敏感度，相較于已上市的其它紫杉醇劑型：紫杉醇膠束在臨床使用劑量大幅提升的情況下具

52、有相對更好的安全性。資料來源：上海誼眾招股書，PDB，陽光采購網，醫藥魔方，長江證券研究所 表 7：各紫杉醇劑型非小細胞肺癌臨床數據 紫杉醇脂質體紫杉醇脂質體 白蛋白紫杉醇白蛋白紫杉醇 紫杉醇膠束（紫晟）紫杉醇膠束（紫晟）治療方案 LP（n=50）VS TP（n=50）nab-PC（n=521）VS sb-PC（n=531）pm-Pac+Cis（n=300）VS sb-Pac+Cis（n=148）ORR 26%VS 24%（p=0.890）33%VS 25%（P=0.005）50.3%VS 26.4%（P0.0005）mPFS 5.1 月 VS 4.2 月（p=0.110）6.3 月 VS 5

53、.8 月（P=0.214）6.4 月 VS 5.3 月（P=0.0005）mOS 9.0 月 VS 9.3 月（p=0.342）12.1 月 VS 11.2 月（P=0.271）18.0 月 VS 16.4 月（P=0.1815）資料來源：上海誼眾招股書，長江證券研究所 備注：LP：紫杉醇脂質體聯合順鉑方案；TP：普通紫杉醇注射液聯合順鉑方案；nab-PC：白蛋白紫杉醇聯合卡鉑方案；sb-PC：紫杉醇注射液聯合卡鉑方案；pm-Pac+Cis：紫杉醇膠束聯合順鉑方案；sb-Pac+Cis：紫杉醇注射液聯合順鉑方案。紫杉醇制劑升級正當時，市場前景廣闊。紫杉醇制劑升級正當時，市場前景廣闊。紫杉醇是當

54、前國內使用最廣泛的廣譜抗腫瘤化療藥物之一，也是國內抗腫瘤領域第一大用藥品種。自 2018 年以后國產仿制紫杉醇白蛋白紛紛上市，打破了進口獨家壟斷局面，以及紫杉醇白蛋白進入第三批集采、普通紫杉醇進入第五批集采、紫杉醇脂質體醫保談判，激發紫杉醇類產品進一步放量，樣本醫院銷售量自 2019 年以來都實現了 35%以上的快速增長。雖然總銷售額受集采和醫保談 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/23 公司研究|深度報告 判后降低影響，但 2021 年全年樣本醫院銷售總額仍達 21 億元，為國內醫院終端化學制劑第二大品種。同時從臨床試驗結果看，紫杉醇新劑型相比普通紫杉醇注射液均具有安全性和療效優勢?？梢娮?/p>

55、杉醇制劑升級換代正在進行時，上海誼眾的紫杉醇膠束在晚期非小細胞肺癌（NSCLC）一線治療上無論療效及安全性均顯示了其獨特的優勢和先進性，將成為非小細胞肺癌化療藥物的新選擇，上海誼眾正加快推進年產 500 萬支注射用紫杉醇聚合物膠束及配套設施建設。圖 22：上海誼眾營收快速增長（萬元）資料來源：Wind，長江證券研究所 備注：紫晟（紫杉醇聚合物膠束）是上海誼眾截至 22Q3 唯一一個上市產生收入的產品 藥妝渠道多年沉淀，深度牽手巨子生物 百洋醫藥在功能性護膚品運營推廣方面的布局，自 2018 年與日本伊藤忠合作推廣艾思諾娜系列等產品以來，已經逐步完善線上+線下全渠道布局，建立了“百洋挑剔貓”功效

56、護膚店中店品牌，落地全國數百家化妝品精品店連鎖、藥店連鎖及母嬰連鎖。百洋醫藥與巨子生物于 2021 年 8 月初次合作，借助百洋醫藥的線下零售網絡助力巨子生物的類人膠原蛋白產品“可復美”品牌在 CS 渠道（化妝品店）、藥店渠道進行銷售推廣。2022 年 7 月兩者合作繼續深化，繼續加碼推進“可復美”品牌的線下全渠道商業化布局，并計劃推出合作訂制產品。圖 23：可復美系列產品 資料來源：百洋醫藥集團官方公眾號，長江證券研究所 圖 24：可復美系列產品銷售收入（億元）資料來源：巨子生物招股書，長江證券研究所 請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/23 公司研究|深度報告 聚焦 CSO 能力，合作創新

57、開拓 國內批發和零售市場分散，批發配送整體利潤率低。國內批發和零售市場分散，批發配送整體利潤率低。我國批發配送（藥品流通）市場和零售市場具有企業眾多、龍頭集中而后端分散、區域性特征。2017 年“兩票制”在全國范圍內全面實行，壓縮了藥品流通的渠道層級，中小批發配送企業逐漸退出行業競爭?！皟善敝啤钡膶嵭惺沟梦覈l配送市場加速向大型或區域龍頭集中。據商務部統計，截至 2021 年底，我國共有藥品批發企業 1.34 萬家，零售單體藥店 25.23萬家。按照 2021 年國內藥品批發市場銷售額 20615 億元、藥品零售市場銷售額 5449億元測算，百洋醫藥批發配送業務市占率約 0.18%，零售業務

58、市占率約 0.08%。圖 25：國內藥品批發企業市占率分布（2021 年）資料來源：商務部2021 藥品流通行業運行統計分析報告，長江證券研究所 圖 26：國內藥品零售企業市占率分布（2021 年）資料來源：商務部2021 藥品流通行業運行統計分析報告，長江證券研究所 圖 27：藥品流通行業平均及代表性龍頭盈利能力 資料來源：Wind，商務部，長江證券研究所 圖 28：百洋醫藥批發配送業務收入增速和盈利能力 資料來源：Wind，長江證券研究所 受商業模式限制，我國藥品流通行業整體盈利能力水平較低，行業平均以及龍頭（以九州通為例）毛利率常年在 10%以下，凈利率水平長期在 2%左右。百洋醫藥自

59、2005 年成立以來即經營批發配送業務，長期建立了現代化的物流配送信息監控管理流程，2022年上半年該業務毛利率為 9%。公司醫藥批發配送業務主要以青島、北京為中心，輻射周邊地市的二級以上醫院、社區診所及藥房等，其中山東省內占比較高。請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/23 公司研究|深度報告 圖 29：百洋醫藥批發配送業務和零售業務來自山東省內收入占比 資料來源：百洋醫藥招股書，長江證券研究所 圖 30：百洋醫藥現代化物流配送信息監控管理流程 資料來源：Wind，長江證券研究所 逐漸剝離山東省外批發業務，聚焦主業逐漸剝離山東省外批發業務，聚焦主業 CSO?；谖覈l配送業務特點以及公司中長

60、期戰略規劃，百洋醫藥將更加聚焦核心業務品牌運營，逐步壓縮優化批發配送業務。2022 年 8 月百洋醫藥出售持有的北京萬維 51%股權，剝離出北京地區批發配送業務。圖 31：北京萬維歷年收入和利潤情況 資料來源：百洋醫藥招股書、年報，長江證券研究所 備注：收入占比指北京萬維收入占當期百洋醫藥批發配送業務收入比例 股權合作入局創新藥股權合作入局創新藥/器械，鎖定市場推廣權益。器械，鎖定市場推廣權益。2022 年是百洋醫藥的創新突破之年，圍繞“商業化突破，生態創新”的發展戰略，公司以商業化平臺為基礎，發力創新成果投資孵化，通過股權投資形式與國家級科研院所成立合資公司，聚焦創新藥、高端醫療器械和技術平

61、臺，同時鎖定產品上市后的商業化權益，打造“無邊界生態型”醫藥平臺。表 8：2022 年百洋醫藥創新合作案例 公司公司 領域領域 主營業務主營業務（參股）北京華科先鋒醫療器械有限公司 高端醫療器械（放療系統）研發 核心項目“4多模態圖像引導機器人立體定向放療系統（4ISRT）”是全球新一代圖像引導智能機器人放療系統，擁有自主知識產權與多項專利技術，可為患者提供高精確、全角度放射治療（控股）青島百年康健醫療科技有限公司 高端醫用成像器械研發、生產、銷售 為外科手術提供內窺鏡、光源、攝像系統等核心部件，以及刨削系統、低溫等離子系統等整機系統，為臨床醫學提供全套光學成像系統和微創手術治療的解決方案 請

62、閱讀最后評級說明和重要聲明 21/23 公司研究|深度報告（合資成立）青島普泰科生物醫藥科技有限公司 創新藥 靶向蛋白降解(PROTAC)藥物的發現、開發及商業化 資料來源：百洋醫藥 2022 年半年報，長江證券研究所 請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/23 公司研究|深度報告 財務報表及預測指標 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 7052 7810 8882 10186 貨幣資金 1275 1845 2340

63、 2894 營業成本 5280 5581 6206 6943 交易性金融資產 41 41 41 41 毛利毛利 1772 2228 2677 3243 應收賬款 1857 1926 2190 2512 營業收入 25%29%30%32%存貨 624 765 850 951 營業稅金及附加 32 31 36 41 預付賬款 160 140 149 167 營業收入 0%0%0%0%其他流動資產 133 111 119 129 銷售費用 988 1171 1421 1681 流動資產合計流動資產合計 4090 4826 5689 6693 營業收入 14%15%16%17%長期股權投資 145 1

64、45 145 145 管理費用 140 180 204 234 投資性房地產 58 58 58 58 營業收入 2%2%2%2%固定資產合計 178 178 178 178 研發費用 0 156 178 204 無形資產 29 29 29 29 營業收入 0%2%2%2%商譽 6 6 6 6 財務費用 61 39 33 28 遞延所得稅資產 33 33 33 33 營業收入 1%0%0%0%其他非流動資產 61 61 61 61 加：資產減值損失 3 0 0 0 資產總計資產總計 4598 5335 6197 7201 信用減值損失-1-4 0 0 短期貸款 1189 1189 1189 11

65、89 公允價值變動收益 6 0 0 0 應付款項 618 994 1105 1236 投資收益 4 4 4 5 預收賬款 0 0 89 102 營業利潤營業利潤 564 651 810 1061 應付職工薪酬 74 56 62 69 營業收入 8%8%9%10%應交稅費 61 78 89 102 營業外收支 4 6 6 6 其他流動負債 455 325 358 397 利潤總額利潤總額 568 657 816 1067 流動負債合計流動負債合計 2397 2642 2892 3096 營業收入 8%8%9%10%長期借款 0 0 0 0 所得稅費用 150 164 204 267 應付債券 0

66、 0 0 0 凈利潤 417 492 612 801 遞延所得稅負債 6 6 6 6 歸屬于母公司所有者的凈利潤歸屬于母公司所有者的凈利潤 423 495 619 810 其他非流動負債 21 21 21 21 少數股東損益-5-2-7-9 負債合計負債合計 2424 2669 2919 3122 EPS（元）（元）0.81 0.94 1.18 1.54 歸屬于母公司所有者權益 2156 2651 3270 4080 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）少數股東權益 17 15 8-1 2021A 2022E 2023E 2024E 股東權益股東權益 2174 2666 3278 4079

67、 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 184 613 536 595 負債及股東權益負債及股東權益 4598 5335 6197 7201 取得投資收益收回現金 3 4 4 5 基本指標基本指標 長期股權投資-19 0 0 0 2021A 2022E 2023E 2024E 資本性支出-5 0 0 0 每股收益 0.81 0.94 1.18 1.54 其他 0 5 6 6 每股經營現金流 0.35 1.17 1.02 1.13 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-21 9 10 11 市盈率 37.63 29.99 23.99 18.32 債券融資 0 0 0 0 市凈率 7.38 5.6

68、0 4.54 3.64 股權融資 418 0 0 0 EV/EBITDA 23.82 20.61 16.38 12.15 銀行貸款增加（減少）1183 0 0 0 總資產收益率 9.2%9.3%10.0%11.2%籌資成本-56-52-52-52 凈資產收益率 19.6%18.7%18.9%19.9%其他-1513 0 0 0 凈利率 6.0%6.3%7.0%8.0%籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 32-52-52-52 資產負債率 52.7%50.0%47.1%43.4%現金凈流量（不含匯率變動影響）現金凈流量（不含匯率變動影響）194 571 494 554 總資產周轉率 1.53

69、1.46 1.43 1.41 資料來源：公司公告，長江證券研究 請閱讀最后評級說明和重要聲明 23/23 公司研究|深度報告 投資評級說明 行業評級 報告發布日后的 12 個月內行業股票指數的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：看 好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中 性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 看 淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 公司評級 報告發布日后的 12 個月內公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買 入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增 持：相對同期

70、相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 中 性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無投資評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。相關證券市場代表性指數說明：相關證券市場代表性指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準。辦公地址 Table_Contact 上海 武漢 Add/浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場一座 29

71、層 P.C/（200122）Add/武漢市江漢區淮海路 88 號長江證券大廈 37 樓 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城區金融街 33 號通泰大廈 15 層 P.C/（100032）Add/深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 3 期 36 樓 P.C/（518048）分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點。作者所得報酬的任何部分不曾與，不與，也不將與本報告中的具體推薦意見或觀點而有直接或間接聯系，特此聲明。重要聲明 長江證券股

72、份有限公司具有證券投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號：10060000。本報告僅限中國大陸地區發行，僅供長江證券股份有限公司（以下簡稱：本公司）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，

73、本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為長江證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改?？d或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發布人和發布日期，提示使用證券研究報告的風險。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。