好利科技-公司研究報告-國內熔斷器行業領導者外延打開全新增長空間-230303（28頁）.pdf

《好利科技-公司研究報告-國內熔斷器行業領導者外延打開全新增長空間-230303（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《好利科技-公司研究報告-國內熔斷器行業領導者外延打開全新增長空間-230303（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 好利科技(002729)/其他電子/公司深度研究報告/2023.03.03 請閱讀最后一頁的重要聲明！國內熔斷器行業領導者，外延打開全新增長空間 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-03-03 收盤價(元)31.44 流通股本(億股)1.75 每股凈資產(元)2.52 總股本(億股)1.83 最近 12 月市場表現 分析師分析師 張益敏 SAC 證書編號：S0160522070002 相關報告 深耕深耕電路保護電路保護三十年三十年，外延布局高景氣賽道打開全新增長空間外延布局高景氣賽道打開全新增長空間：好利科技深耕熔斷器領域，產品在

2、全球得到廣泛認可。公司 2022 年前三季度實現營業收入 1.80 億元，同比增長 8.08%；實現歸母凈利潤 0.21 億元，同比增長29.19%，業績整體增長迅速。公司 2021 年經歷管理層重組后，在大力拓展原有業務向新能源電力熔斷器延伸的基礎上通過外延收購積極布局 GPU、ADAS、數字化車服平臺等高景氣賽道，未來有望打開全新增長空間。夯實熔斷器基本盤，發力新能源夯實熔斷器基本盤，發力新能源：公司大力發展風光儲和新能源汽車電力熔斷器產品，已積累陽光電源、南瑞電氣、禾望電氣等大量優質客戶，2022H1公司電力熔斷器營收同比增加 108.52%，未來有望持續保持高增態勢。收購合肥曲速，布局

3、收購合肥曲速，布局 GPU、ADAS 高增長賽道高增長賽道：公司收購合肥曲速，布局數據中心服務器及自動駕駛識別領域，合肥曲速與國家工程技術研究中心深度合作，技術和研發實力未來將持續提升。目前合肥曲速業務拓展迅速，已于 2022 年 9 月簽訂芯片相關產品銷售合同，預計未來產品將有進一步突破。擬收購上海嘉行，擬收購上海嘉行，發力新能源汽車租賃管理數字化車服平臺發力新能源汽車租賃管理數字化車服平臺：好利科技公告擬以現金+股份合計取得上海嘉行 54.48%股權。上海嘉行是全國第二大網約車平臺 T3 出行子公司，背靠一汽、東風、長安和騰訊，上海嘉行在全國設有 100 多家分公司，擁有車輛兩萬余臺，目前

4、正處于由平臺建設轉向平臺+SAAS 高速發展期，未來嘉行自有+代持結合模式將充分發揮數字化管理平臺規模效應優勢，有望實現業績不斷突破。根據預案披露的業績承諾，2022 年-2026 年上海嘉行預計實現凈利潤 CAGR 將不低于 41.4%。收入收入預測與投資預測與投資建議建議：不考慮嘉行并表影響，預計公司 2022-2024 年實現營業收入 2.75/4.00/5.87 億元，歸母凈利潤 0.33/0.55/0.81 億元。對應 PE 分別為172.64/104.04/71.36 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：市場需求不及預期風險；產品品質風險；原材料價格波動風險，商譽減

5、值風險。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)169 223 275 400 587 收入增長率（%）-4.99 31.56 23.73 45.19 46.74 歸母凈利潤（百萬元）11 24 33 55 81 凈利潤增長率（%）-50.09 123.85 38.02 65.93 45.80 EPS（元/股）0.16 0.26 0.18 0.30 0.44 PE 290.88 179.38 172.64 104.04 71.36 ROE（%）2.59 5.46 7.05 10.48 13.2

6、5 PB 7.46 9.85 12.18 10.90 9.46 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -31%-11%9%29%49%69%好利科技滬深300上證指數其他電子 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 好利科技：國內熔斷器龍頭，外延布局高景氣賽道打開全新增長空間好利科技：國內熔斷器龍頭，外延布局高景氣賽道打開全新增長空間.4 1.1 深耕熔深耕熔斷器三十年，外延布局高景氣賽道打開全新增長空間斷器三十年，外延布局高景氣賽道打開全新增長空間.4 1.2 財務分析：新能源發力，驅動業績增長財務分析：新能源發力，驅動業績增長.5 1.

7、3 全新管理層團隊助力業務開拓全新管理層團隊助力業務開拓.8 2 熔斷器：夯實基本盤，發力新能源熔斷器：夯實基本盤，發力新能源.10 2.1 熔斷器：電路保護元器件熔斷器：電路保護元器件.10 2.2 風光儲與新能源汽車推動熔斷器行業高速發展風光儲與新能源汽車推動熔斷器行業高速發展.13 2.3 公司戰略：從產品體系到市場領域全面轉型升級公司戰略：從產品體系到市場領域全面轉型升級.17 3 外延收購布局全新賽道外延收購布局全新賽道.18 3.1 收購合肥曲速，布局收購合肥曲速，布局 GPU、ADAS 高增長賽道高增長賽道.18 3.2 擬收購上海嘉行，發力新能源汽車租賃管理數字化車服平臺擬收購

8、上海嘉行，發力新能源汽車租賃管理數字化車服平臺.20 4 收入預測和投資建議收入預測和投資建議.24 4.1 收入預測收入預測.24 4.2 投資建議投資建議.25 5 風險提示風險提示.25 圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.4 圖圖 2.公司營業收入情況（億元）公司營業收入情況（億元）.6 圖圖 3.公司歸母凈利潤情況（百萬元）公司歸母凈利潤情況（百萬元）.6 圖圖 4.公司毛利率情況公司毛利率情況.6 圖圖 5.2021 年公司分業務毛利率情況年公司分業務毛利率情況.6 圖圖 6.公司凈利率公司凈利率.7 圖圖 7.公司期間費用率情況公司期間費用率情況.7 圖圖 8.公司研發人員數量（

9、人）及占比公司研發人員數量（人）及占比.8 圖圖 9.公司股權架構（截至公司股權架構（截至 2022 年年 11 月月 11 日）日）.9 圖圖 10.熔斷器結構示意圖熔斷器結構示意圖.10 圖圖 11.熔斷器常見種類熔斷器常見種類.11 圖圖 12.全球熔斷器市場規模（億美元）全球熔斷器市場規模（億美元）.12 內容目錄 圖表目錄 fYeZeUcWfYeZcWcW7NbPbRsQmMmOsRjMrRoNeRrRsM7NqQxPwMoNrOwMoMsQ 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 13.2019 年全球熔斷器市場競爭格局年全球熔斷

10、器市場競爭格局.13 圖圖 14.中國光伏發電新增裝機量預計持續增長（中國光伏發電新增裝機量預計持續增長（GW）.14 圖圖 15.中國風力發電累計裝機量持續增長（中國風力發電累計裝機量持續增長（GW）.14 圖圖 16.中國電化學儲能累計裝機量持續增長（中國電化學儲能累計裝機量持續增長（GW）.14 圖圖 17.全球風光儲用熔斷器市場規模（億元）全球風光儲用熔斷器市場規模（億元）.15 圖圖 18.中國中國新能源汽車產量持續增長（萬輛）新能源汽車產量持續增長（萬輛）.16 圖圖 19.新能源汽車電力熔斷器市場規模（億元）新能源汽車電力熔斷器市場規模（億元）.16 圖圖 20.中國充電樁累計數

11、量持續增長（萬個）中國充電樁累計數量持續增長（萬個）.17 圖圖 21.公司收購合肥曲速流程公司收購合肥曲速流程.18 圖圖 22.ADAS 市場規模預期持續市場規模預期持續增長（十億美元）增長（十億美元）.19 圖圖 23.GPU 市場規模預期持續增長（十億美元）市場規模預期持續增長（十億美元）.19 圖圖 24.公司收購上海嘉行流程及進展公司收購上海嘉行流程及進展.20 圖圖 25.上海嘉行股權結構示意圖上海嘉行股權結構示意圖.21 圖圖 26.上海嘉行主營業務介紹上海嘉行主營業務介紹.22 圖圖 27.嘉行成長階段變化與服務車輛數增長態勢模擬示意圖嘉行成長階段變化與服務車輛數增長態勢模擬

12、示意圖.22 圖圖 28.以新能源汽車為核心的業務協同以新能源汽車為核心的業務協同.23 圖圖 29.上海嘉行業績承諾（萬元）上海嘉行業績承諾（萬元）.23 表表 1.公司主要產品梳理公司主要產品梳理.4 表表 2.公司管理層介紹公司管理層介紹.9 表表 3.電子熔斷器和電力熔斷器介紹電子熔斷器和電力熔斷器介紹.11 表表 4.熔斷器對新能源風光發電及儲能系統的保護情況熔斷器對新能源風光發電及儲能系統的保護情況.13 表表 5.熔斷器對新能源風光發電及儲能系統的保護情況熔斷器對新能源風光發電及儲能系統的保護情況.15 表表 6.合肥曲速競爭優勢合肥曲速競爭優勢.19 表表 7.好利科技營收拆分

13、預測好利科技營收拆分預測.24 表表 8.可比公司可比公司 PE 估值估值.25 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 1 好利科技：好利科技：國內熔斷器龍頭國內熔斷器龍頭，外延布局高景氣賽道外延布局高景氣賽道打開全新增長空間打開全新增長空間 1.1 深耕熔斷器三十年，深耕熔斷器三十年，外延布局外延布局高景氣賽道打開全新增長空間高景氣賽道打開全新增長空間 國內熔斷器龍頭國內熔斷器龍頭，擁有眾多專利產品和技術認證。擁有眾多專利產品和技術認證。好利來（中國）電子科技股份有限公司（好利科技）成立于 1992 年，于 2014 年在深圳證券交易所中小板上

14、市。公司主營業務為研發、生產、銷售電路保護器產品，包括熔斷器、溫度保險絲、自恢復保險絲等，擁有眾多專利產品。經過 30 年的發展，公司已成為全球知名的電路保護器制造商，產品通過多項國際認證，獲得全球客戶廣泛認可。公司 2021 年經歷管理層重組后，在大力拓展原有業務向新能源電力熔斷器延伸的基礎上通過外延收購積極布局 GPU、ADAS、智能車服平臺等高景氣賽道，未來有望打開全新增長空間。圖1.公司發展歷程 數據來源：公司公告，財通證券研究所 產品豐富，遍布傳統產品豐富，遍布傳統市場市場和新能源領域。和新能源領域。公司目前主要產品包含軸向引線式保險絲、低壓熔斷器、徑向引線式保險絲、表面貼裝保險絲、

15、新能源專用熔斷器、溫度保險絲、自恢復保險絲等，產品廣泛應用于消費電子、家電、風光儲、新能源車等領域。表1.公司主要產品梳理 產品類別 圖例 用途 軸向引線式保險絲 為空間受限的應用提供二級保護，如平板顯示電視、液晶顯示器、LCD 背光逆變器、電源供應器、音頻/視頻系統、照明系統、醫療設備 低壓熔斷器 用于低電壓、小電流保護，如所有汽車的電路保護，發電機、電動機、變電站等電氣化設備的控制回路、保護回路、信號回路、測量回路，所有工業、民用的小功率電器 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 徑向引線式保險絲 常用于電子、電器產品的電源、電路保護，如電源

16、、充電器、電源變化器等，特別是消費電子類的電源適配器 表面貼裝保險絲 用于體積微小的各類精細型電子產品，如電腦及周邊、視聽設備、通信設備、電源變換器、數碼類個人電子產品 新能源專用熔斷器 專用于新能源汽車及充電樁、風光儲系統，如光伏發電的匯流系統、逆變系統、控制系統，新能源汽車充電樁直流側回路 溫度保險絲 常用于易發熱電器，如電吹風、電熨斗、電飯鍋、電爐、變壓器、電動機、飲水機、咖啡壺等 自恢復保險絲 故障異常排除后，恢復到低阻狀態，無需人工更換。常用于輸入與輸出接口的保護，CPU 保護、電機過載、過熱保護，音頻電路的保護 數據來源：公司官網，財通證券研究所 1.2 財務分析財務分析：新能源新

17、能源發力發力，驅動驅動業績增長業績增長 營收整體穩中增長營收整體穩中增長。2018、2019 年，公司營業收入分別為 1.77、1.78 億元，同比增速為 4.30%、0.69%，整體保持小幅增長。2020 年公司營業收入為 1.69 億元，同比下降 4.99%，其緣于疫情影響，下游客戶需求量減少。2021 年公司順應市場需求不斷拓寬產品應用領域，發力電力熔斷器產品，實現營業收入 2.23 億元，同比增長 31.56%。根據公司 2022 年三季報顯示，公司實現營業收入 1.80 億元，同比增長 8.08%。業務擴張帶動利潤上升業務擴張帶動利潤上升。2018、2019 年，公司歸母凈利潤分別為

18、 2063、2161 萬元，整體利潤較為穩定。2020 年公司歸母凈利潤大幅下降，主要系新冠疫情影響，下游客戶需求量減少，同時公司結合市場情況停止集團運營中心項目，因而造成前期投入的裝修、租賃等資金損失。2021 年公司在新能源領域擴張帶動利潤上升，實現歸母凈利潤 2414 萬。根據公司 2022 年度業績預告，公司預計實現歸母凈利潤 2950 萬元到 3600 萬元，同比增長 22.20%到 49.12%，盈利能力大 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 幅增長，主要系公司積極拓展新能源領域業務，電力熔斷器產品及配件同比大幅增長，同時公司加快生

19、產自動化進程，降本增效下整體盈利能力顯著提高。圖2.公司營業收入情況（億元）圖3.公司歸母凈利潤情況（百萬元）數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 公司毛利率受原材料價格影響較大，公司毛利率受原材料價格影響較大，伴隨伴隨材料逐漸恢復穩定材料逐漸恢復穩定以及公司以及公司電力熔斷電力熔斷器產品拓展器產品拓展，整體整體毛利率毛利率有望持續回升。有望持續回升。2018 年-2020 年，公司毛利率分別為39.63%、41.10%、40.93%，波動較小，基本維持在 40%左右。2021 年公司毛利率下降至 34.36%，主要系原材料金屬銅、錫的價格受國際金屬市場價格波

20、動影響，以及工程塑料受國際原油價格波動影響。2022 年三季報顯示，公司毛利率已回升至 36.08%，從原材料供應角度看，目前原材料國際市場逐漸恢復穩定，助力公司毛利率提升；從業務經營角度看，2021 年公司電子熔斷器毛利率為29.41%，而新產品電力熔斷器毛利率達到 37.24%，較電子熔斷器高出 7.83%。伴隨公司電力熔斷器產品不斷拓展，高毛利產品營收占比持續提升，以及原材料價格企穩，公司毛利率未來有望持續回升。圖4.公司毛利率情況 圖5.2021 年公司分業務毛利率情況 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 公司凈利率已基本回升至疫情前水平。公司凈利率

21、已基本回升至疫情前水平。2020 年公司凈利率受前期投入的裝修、租賃費用影響較大，降至 6.37%，目前已基本回升至疫情前水平。隨著公司毛利-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-0.50 1.00 1.50 2.00 2.50營業收入YOY-100%-50%0%50%100%150%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00歸母凈利潤YOY30.00%32.00%34.00%36.00%38.00%40.00%42.00%20182019202020212022Q1-3毛利率29.41%37.24%20.00%22.00%24.00%26.00%2

22、8.00%30.00%32.00%34.00%36.00%38.00%40.00%電子熔斷器毛利率電力熔斷器毛利率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 率不斷回升，凈利率有望繼續增長。從經營角度看，公司自動化水平不斷提升實現降本增效，規模效應助力長期盈利能力增強。圖6.公司凈利率 數據來源：Wind，財通證券研究所 公司期間費用公司期間費用率率控制良好?？刂屏己?。2018 年-2021 年，公司期間費用率整體保持較低水平，2021 年，公司管理費用率、銷售費用率均有所下降主要系人員調整后實現降本增效以及營業收入增長同比費用率攤薄。2022 年公

23、司圍繞“XYZ“發展戰略，加大在風能、光伏、儲能市場、IDC 以及新能源汽車行業的研發投入。根據2022 年三季報顯示，公司研發費用率大幅提升至 8.60%，研發投入的不斷增長有利于公司加速從固有元器件向新能源產業滲透，實現升級轉型。圖7.公司期間費用率情況 數據來源：Wind，財通證券研究所 公司公司人員調整人員調整背景下，研發人員背景下，研發人員數量、數量、占比持續上升。占比持續上升。2017 年-2021 年，公司員工數量逐年遞減，由 2017 年的 838 人下降至 2021 年的 483 人，而研發人員數量總體呈上升趨勢，研發人員數量占比逐年遞增，由 2017 年的 7.4%上升至

24、20210.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%20182019202020212022Q1-3凈利率-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%20182019202020212022Q1-3銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 年的 15.1%。公司長期專注于電路保護元器件的研發，強調研發與市場的互動，在人員調整背景下研發人員數量、占比的提升體現公司對產品研發的重視。

25、圖8.公司研發人員數量（人）及占比 數據來源：Wind，公司年報，財通證券研究所 1.3 全新管理層團隊助力業務開拓全新管理層團隊助力業務開拓 公司經歷管理公司經歷管理層重組層重組，湯奇青為公司實控人。，湯奇青為公司實控人。2014 年上市之初，公司實控人為以黃漢僑為首的黃氏家族。2015 年，董事長兼總經理黃漢僑因病去世后，黃漢僑的女兒黃舒婷接替公司董事長、總經理職務，黃舒婷和其母鄭倩齡共間接持有公司 73.49%股權。在 2017 和 2019 年黃舒婷、鄭倩齡相繼辭去公司職務。2021年 4 月，湯奇青耗資 1.81 億元受讓好利科技原控股股東好利來控股所持的 5.47%股權。2021

26、年 5 月，湯奇青通過其控制的東山投資控股有限公司受讓的旭昇投資 100%股權，間接持有好利科技 24.52%股權，兩次受讓股權合計 29.99%，目前湯奇青為公司實控人。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%010203040506070809020172018201920202021研發人員數量研發人員數量占比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 圖9.公司股權架構（截至 2022 年 11 月 11 日）數據來源：Choice，天眼查，財通證券研究所 公司管理層背景多元化，協同效應強。公司管理層背

27、景多元化，協同效應強。公司管理層經歷換屆后，董事及高管整體擁有豐富企業管理經驗，履歷背景涵蓋管理、投資、戰略、信息技術、金融、財務領域，彼此互補協同，有利于公司現階段業務擴張以及外延收購戰略的快速實施。表2.公司管理層介紹 姓名 職務 任職起始日 履歷 陳修 董事長 2021/6/17 曾任浙江省經濟建設投資公司部門經理、浙江省發展化工有限公司副總經理、杭州誠和創業投資有限公司執行董事兼總經理、杭州樂豐投資管理有限公司執行董事兼總經理，現任杭州樂豐投資管理有限公司執行董事。2021 年 6 月 17 日起擔任公司董事，現任公司董事長。芮斌 董事、總經理 2021/6/17 曾任英特爾亞太研發有

28、限公司戰略拓展總監、百視通新媒體股份有限公司高級副總裁、華為技術有限公司首席戰略官兼消費者 BG 副總裁、深圳市前海芮邦企業管理咨詢股份有限公司董事長兼總經理。2021 年 6 月起擔任好利來(中國)電子科技股份有限公司董事、總經理。趙斌 董事、副總經理 2021/6/17 曾任浦東軟件園系統工程師、聯合證券股份有限公司上海分公司高級工程師、交銀人壽保險有限公司信息科技部高級技術經理。2021 年 6 月 17日起擔任公司董事,現任公司董事、副總經理。劉昊德 副總經理 董事會秘書 2021/6/18 曾就職于海航地產、中海地產、遠洋地產、西證股權投資有限公司、西南證券股份有限公司。2021 年

29、 6 月 18 日起擔任公司副總經理兼董事會秘書。張東杰 財務總監 2022/7/26 曾任華為技術有限公司銷售會計、歡樂互娛(上海)科技股份有限公司高級財務經理兼董事會秘書、飛書深諾數字科技(上海)股份有限公司財務總監。2022 年 7 月 26 日起任公司財務總監。數據來源：Wind，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 2 熔斷器：夯實基本盤，發力新能源熔斷器：夯實基本盤，發力新能源 2.1 熔斷器熔斷器：電路保護元器件電路保護元器件 熔斷器是對電路進行過電流保護的器件。熔斷器是對電路進行過電流保護的器件。熔斷器是連接在電

30、路上用以保護電路的元件，通常采用低熔點的鉛錫合金、鋅、銅、銀的絲狀或片狀材料制成。工作時，熔斷器串接在電路中，負載電流流經熔斷器，當電路發生短路或過載，過電流的熱效應使熔體熔化、氣化產生斷口，斷口產生電弧，熔斷器通過熄滅電弧切斷故障電路，起到電路保護的作用。熔斷器廣泛應用于高低壓配電系統和控制系統以及用電設備中，作為短路和過電流的保護器，是應用最普遍的保護器件之一。熔斷器主要由熔體、滅弧介質、M 效應點、絕緣管殼、接觸端子和指示器組成，其中熔體是核心部件，可以利用電流熱效應分斷系統故障電流；滅弧介質可以吸收電弧能量，隔絕緩沖電弧對熔斷器外殼的高溫沖擊；M 效應點可降低熔化溫度，縮短過電流通流時

31、間，防止熔斷器溫度過高；絕緣管殼能夠抗擊電弧高溫，防止電弧和高溫物質外泄；接觸端子幫助熔斷器接入電路；指示器可以指示熔斷器狀態。圖10.熔斷器結構示意圖 數據來源：中熔電氣招股說明書，財通證券研究所 熔斷器種類熔斷器種類繁雜，各具特色繁雜，各具特色。常見的熔斷器包括：插入式熔斷器、螺旋式熔斷器、封閉式熔斷器、快速熔斷器、自復熔斷器等。封閉式熔斷器又分為有填料熔斷器和無填料熔斷器兩種。其各自特點和使用場景如下圖所示：謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 圖11.熔斷器常見種類 數據來源：華強電子網，財通證券研究所 根據電力強弱和應用場景的不同，熔

32、斷器可分為電子和電力熔斷器。根據電力強弱和應用場景的不同，熔斷器可分為電子和電力熔斷器。電子熔斷器一般適用于低電壓、小功率以及電子控制等電路，主要應用于各類電子產品、家用電器、車用低壓電路等領域；電力熔斷器一般適用高電壓、大功率電路，主要應用于傳統發電、輸配電、冶金、采礦、電化工、通信、新能源風光發電及儲能、新能源汽車、軌道交通、船舶等工業領域。根據各個國家、地區、行業的標準和應用要求不同，電力熔斷器具有多種不同特性的產品系列和外形結構，按照外形結構，電力熔斷器一般可分為圓管熔斷器、方體熔斷器、片式熔斷器等。表3.電子熔斷器和電力熔斷器介紹 項目 保護目的 適用場景 應用市場領域 示意圖 電子

33、熔斷器 保護電信號和小能量回路 一般適用于低電壓、小功率以及電子控制等電路。保護對象如各類家用電器、各類電子產品、小型微型供電設備 主要應用于各類電子產品、家用電器、汽車低壓電路等領域 （電子回路保護）電力熔斷器 保護大能量回路 一般適用于高電壓、大功率電路。保護對象如發電設備、電力儲能設備、電力變壓器、功率整流器、逆變器、變頻器、電力濾波器、新能源汽車高壓電路、各類工業電源、充電樁等充電回路保護等 主要應用于傳統發電、輸配電、冶金、采礦、電化工、通信、新能源風光發電及儲能、新能源汽車、軌道交通、船舶等工業領域 （用于光伏領域的圓管熔斷器）數據來源：中熔電氣招股說明書，財通證券研究所 謹請參閱

34、尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 熔斷器市場保持平穩增長。熔斷器市場保持平穩增長。根據 Markets and Markets 數據，2021 年全球熔斷器市場規模為 35 億美元，年復合增長率為 5.8%，2026 年市場規模預計將達到 46億美元，風電光伏領域和新能源汽車的快速發展是熔斷器市場增長的關鍵因素。圖12.全球熔斷器市場規模（億美元）數據來源：Markets and Markets，財通證券研究所 歐美企業占據全球歐美企業占據全球 90%的市場份額，國產替代空間廣闊。的市場份額，國產替代空間廣闊。熔斷器行業存在安規認證壁壘、市場壁壘和

35、規模壁壘，只有擁有長期良好安全保護歷史的企業，才能逐步形成品牌效應。經過 100 多年的發展，熔斷器行業已成為歐美寡頭競爭市場。據中熔電氣招股說明書披露，2019 年熔斷器生產商 Littelfuse、伊頓/Bussmann、美爾森/Mersen、SCHURTER、PEC、ABB、SOC 合計占有全球約 90%的市場份額，老牌歐美企業占統治地位。國內廠商僅有中熔電氣和好利科技（好利來）分別占 1.3%、1.2%的全球市場份額，全球市占排名分別為第 8、第 9名。隨著中國進入新能源轉型時期，“雙碳”目標給光伏、風電、儲能等新能源領域帶來了巨大的市場機遇，對于熔斷器行業，尤其對于國內市場增長有重大

36、驅動作用，國產熔斷器品牌有機會突破現有的歐美品牌壟斷格局，并以新能源風光儲產品為基礎進軍全球市場。0510152025303540455020212026E市場規模CAGR=5.8%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 圖13.2019 年全球熔斷器市場競爭格局 數據來源：中熔電氣招股說明書，財通證券研究所 2.2 風光儲與新能源汽車推動風光儲與新能源汽車推動熔斷器熔斷器行業高速發展行業高速發展 電力熔斷器前景廣闊。電力熔斷器前景廣闊。新能源風光發電直接輸出的電流與輸電網不匹配，如果經并網輸送（交流高壓網）電力，電流需要經逆變器變流為交流電輸送

37、至電網。同時，新能源風光發電功率波動大，需要配置儲能系統達到峰谷功率均衡，其中光伏發電由于單電池功率較小，一般通過匯流系統增加發電功率。因此，所有的發電系統、變流系統、儲能系統都需要控制系統進行配合，電力熔斷器對各系統的保護必不可少。表4.熔斷器對新能源風光發電及儲能系統的保護情況 市場 應用部位 具體說明 光伏 匯流系統 對太陽能電池板及各個支路保護 逆變系統 對逆變器直流側和交流側電路保護 控制系統 對控制、測量等回路進行保護 風能 控制系統 對控制、測量等回路進行保護 整流-逆變系統 對整流器、逆變器直流側和交流側電路保護 儲能 儲能系統 對電池系統、充放電回路進行保護 逆變系統 對逆變

38、器直流側和交流側電路保護 數據來源：中熔電氣招股說明書，財通證券研究所 我國光伏、風電產業我國光伏、風電產業高速高速發展。發展。由于光伏發電成本的持續大幅下降、以及地面電站、分布式光伏、BIPV 等應用場景的不斷拓寬，未來全球光伏發電的裝機容量有望持續快速增加。根據中國光伏行業協會（CPIA）的預測，保守情況下 2025年我國新增光伏裝機容量將達到 90GW，相比 2020 年 48.2GW，復合增速為Littlefuse31%Bussmann24%Mersen9%SCHURTER8%PEC7%ABB7%SOC5%中熔電氣1%好利來1%其他8%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準

39、14 公司深度研究報告/證券研究報告 13.3%。隨著中國風電技術能力的提升，風電裝機容量也在不斷上漲。2017 年-2021 年，中國風電裝機量年增速均在 10%以上，最高達 25%。據國家能源局發布 2022 年 1-11 月份全國電力工業統計數據，風電裝機容量約 3.5 億千瓦，同比增長 15.1%，全國風力發電行業市場持續向上發展。圖14.中國光伏發電新增裝機量預計持續增長（GW）圖15.中國風力發電累計裝機量持續增長（GW）數據來源：CPIA，中商產業研究院，財通證券研究所 數據來源：中商產業研究院，財通證券研究所 儲能市場伴隨風光發電快速增長。儲能市場伴隨風光發電快速增長。由于新能

40、源風光發電具有波動性、間歇性、不可預測性等特點，配合儲能系統能夠更好地減少和平滑波動，實現更高的使用效率。隨著可再生能源裝機量的快速增長，可再生能源的儲能裝機量也將持續增加。2021 年全國能源工作會議明確提出要大力提升新能源消納和儲存能力，大力發展儲能產業。2021 年，中國電化學儲能累計裝機量達到 5.51GW，同比增長68.5%。隨著分布式光伏、分散式風電等分布式能源的大規模推廣，電化學儲能累計裝機量將繼續提升，根據中商產業研究院預測，2022 年電化學儲能累計裝機量將達 7GW。圖16.中國電化學儲能累計裝機量持續增長（GW）數據來源：中商產業研究院，財通證券研究所 020406080

41、1001202016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E保守情況樂觀情況0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300350201620172018201920202021裝機容量YOY0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0.001.002.003.004.005.006.007.008.00201720182019202020212022E累計裝機量YOY 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 伴隨下游伴隨下游應用的擴張

42、，風光儲應用領域熔斷器市場保持應用的擴張，風光儲應用領域熔斷器市場保持高速發展高速發展。全球風電、光伏、化學儲能裝機需求持續提升，推動風光儲用熔斷器市場規模不斷擴張。根據華經產業數據，2021 年全球風光儲用熔斷器市場規模為 15.5 億元，2025 年市場空間預計達到 47.8 億元，CAGR 為 32.52%。圖17.全球風光儲用熔斷器市場規模（億元）數據來源：華經產業研究院，財通證券研究所 新能源汽車新能源汽車持續滲透帶動持續滲透帶動電動汽車及充電樁專用熔斷器需求快速上升。電動汽車及充電樁專用熔斷器需求快速上升。傳統汽車一般只需要低壓電子熔斷器對車用的低壓負載進行保護，而新能源汽車增加了

43、對高壓電力熔斷器的需求。新能源汽車儲能采用高壓直流電，在車輛長期運動過程中，電路工作環境復雜，需要耐受機械振動、溫度變化、化學腐蝕、電流沖擊、車輛碰撞等狀況，以上狀況極有可能造成短路故障。因此，需要高性能的高壓電力熔斷器來完成過電流保護。同時，新能源汽車充電樁也需要熔斷器保護。表5.熔斷器對新能源風光發電及儲能系統的保護情況 類型 應用電壓 介紹 傳統汽車 低壓保護 應用電壓低于 60VDC，主要對車用的低壓負載進行保護，如車燈、車窗電機、雨刷器電機、喇叭等 新能源汽車 低壓保護 應用電壓低于 60VDC，主要對車用的低壓負載進行保護，如車燈、車窗電機、雨刷器電機、喇叭等 高壓保護 應用電壓一

44、般為 60VDC-1,000VDC，分主回路、輔助回路。主回路保護指對電池大電流充放電、車輛驅動回路進行過電流保護。輔助回路保護指對車輛的輔助功能回路，如空調、DC/DC（直流轉直流電源）、PTC（加熱）、氣泵等，OBC（慢充）等進行保護 新能源汽車充電樁 高壓保護 應用電壓一般為 150VDC-1,000VDC，熔斷器主要對充電樁直流側回路進行短路保護 數據來源：中熔電氣招股說明書，財通證券研究所 010203040506020212022E2023E2024E2025E光伏風電化學儲能 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 歷經十多年國家財

45、政補貼扶持后，我國新能源汽車行業發展由政策驅動轉變為歷經十多年國家財政補貼扶持后，我國新能源汽車行業發展由政策驅動轉變為市場驅動市場驅動，發展持續，發展持續。根據中國汽車工業協會數據，我國 2021 年全年新能源汽車銷量為 352.1 萬輛，同比增長 1.58 倍。根據中商產業研究院數據，中國新能源汽車市場整體產量將在 2026 年達到 1600 萬輛的水平，年復合增長率 35.52%。圖18.中國新能源汽車產量持續增長（萬輛）數據來源：中商產業研究院，財通證券研究所 國內外新能源汽車電力熔斷器市場國內外新能源汽車電力熔斷器市場保持保持高景氣高景氣。根據中熔電氣招股書，2019 年新能源汽車電

46、力熔斷器國內市場規模約 2.4-2.8 億元，全球市場需求規模約 4.5-5.3 億，預計到 2025 年新能源汽車電力熔斷器國內市場規模將達 12 億元，全球市場需求規模將超過 30 億元。圖19.新能源汽車電力熔斷器市場規模（億元）數據來源：中熔電氣招股書，財通證券研究所 注：2019 年市場規模數據取預測中值 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%020040060080010001200140016001800201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E產量YOY05101520253

47、03520192025E國內市場全球市場CAGR=29.0%CAGR=35.3%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 根據中國政府網數據，截至 2021 年底，全國新能源汽車保有量 784 萬輛，根據EVCIPA 數據，全國充電樁保有量 262 萬個，車樁比 3:1，仍存在較大的缺口。完善充電基礎設施建設有助于緩解消費者對新能源汽車的里程焦慮，支持擴大新能源汽車消費。根據前瞻產業研究院推算，2026 年，中國新能源汽車的保有量將達到 3350 萬輛左右，根據車樁比為 3:1 的比例保守估計，2026 年中國電動汽車充電樁累計需求量將超過 111

48、6 萬個，預計 2020 年至 2026 年的復合增長將率達到 33.6%左右。圖20.中國充電樁累計數量持續增長（萬個）數據來源：EVCIPA，前瞻產業研究院，財通證券研究所 2.3 公司戰略公司戰略：從產品體系到市場領域全面轉型升級：從產品體系到市場領域全面轉型升級 推進從單一熔斷器產品向系統解決方案提供商轉型。推進從單一熔斷器產品向系統解決方案提供商轉型。公司圍繞核心熔斷器產品，積極探索和關聯行業的生態布局，憑借熔斷器的市場優勢向電路保護整體解決方案供應商轉型。目前公司已與上海靈動微電子股份有限公司完成項目簽約，雙方投資設立合資公司廈門靈利集成電路技術有限公司，共同合作“MCU+熔斷器”

49、解決方案技術的研發，打造電路保護系統解決方案。同時，公司積極尋求先進科技力量的支持，該項目還與中科（廈門）數據智能研究院合作，三方共同推動基于開源芯片技術的電力行業“MCU+熔斷器”解決方案落地。夯實主業，持續發力新能源領域。夯實主業，持續發力新能源領域。公司在穩定經營電子熔斷器業務的基礎上，正在加大對風光儲市場以及新能源汽車行業的投入。在電子熔斷器領域，公司與美的、格力、奧克斯等知名家電品牌保持長期合作。在電力熔斷器領域，光伏方面，陽光電源等龍頭客戶已批量使用公司產品；儲能方面，公司與上能電氣等多家龍頭企業建立了合作關系；風電方面，公司已向金風科技等整機廠批量供貨；新能源汽車領域，公司正積極

50、推進與比亞迪等領先新能源汽車生產商的合作。0200400600800100012002016201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E2016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 3 外延收購布局外延收購布局全新賽道全新賽道 3.1 收購合肥曲速，布局收購合肥曲速，布局 GPU、ADAS 高增長賽道高增長賽道 通過通過股權轉讓和增資收購合肥曲速股權轉讓和增資收購合肥曲速。2022 年 5 月 25

51、日，好利科技召開第四屆董事會第二十次會議，審議通過了關于擬變更對外投資浙江曲速科技有限公司有關事項的議案?；诤罄m業務發展及資本運作考慮，公司擬調整變更對外投資浙江曲速科技有限公司（曲速科技）的具體方案，將投資標的由曲速科技變更為曲速科技新設的全資子公司合肥曲速超維集成電路有限公司（合肥曲速），通過股權轉讓和增資取得合肥曲速 50.05%股權。根據協議，曲速科技將其 GPU 芯片、ADAS 芯片的相關業務、知識產權全部注入合肥曲速，并將其核心領域及業務所涉核心業務人員的勞動關系全部轉移至合肥曲速。圖21.公司收購合肥曲速流程 數據來源：公司公告，財通證券研究所 合肥曲速科研力量雄厚，已初步合肥

52、曲速科研力量雄厚，已初步獲得獲得市場認可。市場認可。合肥曲速主要產品與服務為GPGPU 芯片及車載視覺處理芯片的研發銷售工作，主要應用于數據中心服務器以及自動駕駛識別領域，其產品具有較高的性價比優勢。與其他 GPU 創業公司相比，合肥曲速主要具有如下幾方面競爭優勢：研發方面，合肥曲速技術團隊均畢業于國內外頂尖高校，具有豐富的芯片設計開發經驗、人工智能研究和應用經驗、視頻處理加速經驗，從事相關領域研發的平均時間達十年以上。同時，合肥曲速與國家工程技術研究中心進行深度合作，一方面借助國家工程技術研究中心在國內的影響力，爭取更多的支持與合作，另一方面可以將中國工程技術研究中心在汽車操作系統方面的研究

53、成果納入體系，實現軟件與芯片的結合，進而推動在 GPU 領域、ADAS 芯片領域的技術創新與發展。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 供應鏈方面，合肥曲速憑借團隊多年的上下游產業鏈經營積累，通過自身的產品力及成長性，得到了供應鏈的認可與支持，從激烈的產能爭奪戰中保證自身的產能供給，獲取充足的芯片產能，在與同賽道對手競爭中脫穎而出。市場方面，合肥曲速將在曲速科技第一顆芯片技術的基礎上研發第二顆芯片，針對不同的應用方向對設計架構和應用性能進行升級優化。表6.合肥曲速競爭優勢 合肥曲速產品 優勢領域 具體表現 GPU 芯片 ADAS 芯片 研發團隊

54、 合肥曲速在 6 座城市建立了研發中心，技術團隊均畢業于國內外頂尖高校，擁有 100 余位具有碩士、博士學歷的員工；合肥曲速還與國家工程技術研究中心進行了深度合作 供應鏈環節 脫胎于曲速科技，合肥曲速憑借多年的上下游產業鏈經營積累，通過自身的產品力及成長性，得到了供應鏈的認可與支持 市場認可度 市場對合肥曲速第一顆芯片的認可降低了第二顆芯片的推廣難度，也為第二顆芯片的性能提供了一定程度的信用背書 數據來源：公司公告，財通證券研究所 ADAS、GPU 市場規?？焖贁U張。市場規?？焖贁U張。近年來隨著自動駕駛、人工智能等技術的成熟發展，ADAS、GPU 的市場規模呈逐年上升趨勢，且有廣闊的發展空間，

55、據Precedence Research 和 T4 預測，2025 年兩者將分別達到 641.9、350 億美元。其中 ADAS 芯片行業增速較快，原因是汽車智能化帶動的自動駕駛、輔助駕駛相關芯片的需求提升。圖22.ADAS 市場規模預期持續增長（十億美元）圖23.GPU 市場規模預期持續增長（十億美元）數據來源：Precedence Research，財通證券研究所 數據來源：T4，財通證券研究所 合肥曲速積極儲備人才，業務合肥曲速積極儲備人才，業務開展加速開展加速。2022 年 6 月 30 日，公司公告與曲速科技、戴斌簽署合肥曲速超維集成電路有限公司投資意向協議之補充協議（一），出臺關于

56、合肥曲速的激勵計劃，激勵對象為合肥曲速管理團隊成員，包02040608010012020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029EADAS市場規模0%5%10%15%20%25%30%35%0510152025303540GPU市場規模YOY 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 括公司董事、高管及核心技術（業務）骨干，以充分發揮合肥曲速管理團隊積極性，促進合肥曲速業務高速發展。同時合肥曲速與國家可信嵌入式軟件工程技術研究中心開展深度合作，未來將進一步提升曲速的技術和研發實力，有利于推動公司在 GPU

57、領域、ADAS 芯片領域的技術創新與發展。目前合肥曲速業務拓展迅速，公司于 2022 年 9 月簽訂芯片相關產品的銷售合同，合同金額為 1,700.30萬元，預計未來公司產品將有進一步突破。3.2 擬擬收購上海嘉行，收購上海嘉行，發力發力新能源汽車租賃管理新能源汽車租賃管理數字化數字化車服平臺車服平臺 好利科技擬通過好利科技擬通過股權轉讓和增資收購股權轉讓和增資收購上海嘉行上海嘉行。2022 年 9 月 29 日，公司發布設立私募投資基金的公告，全資子公司“好利潤匯”與“宜興工業區公司”、“宜興新動能”、“宜興科產谷”、“宜興交通能源”約定共同投資設立私募投資基金好利朝昇，通過增資方式持有上海

58、嘉行 24.2326%股權。2022 年 11 月 11 日，公司與領行汽服簽署了好利來（中國）電子科技股份有限公司收購資產之意向協議。2022 年 11 月 28 日，公司發布購買資產并募集配套資金預案，擬收購領行汽服所持上海嘉行 35.9705%股權，其中以現金方式支付 25,000 萬元，以股份方式支付 24,999 萬元；擬以股份方式支付 19,896 萬元、5,838 萬元，收購上海符英、嘉合知行分別所持上海嘉行 14.3134%、4.2003%股權。本次交易中公司合計取得上海嘉行 54.4842%股權，上海嘉行將成為公司的控股子公司。2022 年 12 月29 日，根據公司發布的投

59、資者關系活動記錄表，公司表示目前券商、會計師、律師等中介機構正在進行收購上海嘉行的盡職調查工作。圖24.公司收購上海嘉行流程及進展 數據來源：公司公告，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 上海嘉行上海嘉行原控股股東實力雄厚。原控股股東實力雄厚。2019 年，一汽、東風、長安聯合騰訊等知名企業共同成立南京領行科技股份有限公司（領行科技），領行科技通過南京領行汽車服務有限公司間接控股上海嘉行汽車服務有限公司。背靠三大主機廠和騰訊，背靠三大主機廠和騰訊，T3 出行已成為全國第二大網約車平臺。出行已成為全國第二大網約車平臺。T3 出行

60、平臺是領行科技打造的智慧出行生態平臺，主要為用戶提供網約車等相關服務。T3 出行平臺重點布局網約車、巡網一體化出租車、自動駕駛三大戰略板塊，從多樣化的出行產品到豐富的數據生態，持續構建出行生態。截至目前，已進駐上海、廣州、杭州、深圳、武漢、成都等 100 余座城市，完成對長三角、珠三角、環渤海、成渝、海峽西岸五大核心經濟圈的布局，是全國第二大網約車平臺。圖25.上海嘉行股權結構示意圖 數據來源：好利科技發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金預案公告，財通證券研究所 自有車輛眾多，車輛管理經驗豐富。自有車輛眾多，車輛管理經驗豐富。上海嘉行專業致力于系統化為企業提供汽車服務與管理方案，為企業構建

61、更高效的用車服務與管理解決方案。作為 T3 出行優質合規運力，上海嘉行在全國設有 100 多家分公司，擁有車輛 21,000 余臺，業務延展服務覆蓋全國。主營業務面廣，增長空間廣闊。主營業務面廣，增長空間廣闊。上海嘉行主營業務主要有：汽車租賃、車輛買賣及電池回收、保險維修服務、廣告及數字媒體服務。在汽車租賃方面，上海嘉行與 T3 出行積極合作，建成全國首家專注于網約車汽車服務的專業化平臺，在2020-2022 年期間，上海嘉行快速擴張到主要一線城市，建立自有車隊 2 萬輛，獲取了大量網約車稀缺牌照資源。在車輛買賣及電池回收方面，上海嘉行背靠三大主機廠商，利用電動網約車新車采購規模優勢，采購車輛

62、并銷售至各類中小型運力公司，并且憑借自身和 T3 平臺的規模優勢建立全國渠道，回收處理大型運力公司的退役網約車電動車，對電池梯次循環利用。在保險維修服務方面，上海嘉行與太平洋保險等數字化保險、理賠平臺合作，對接全國性維修連鎖企業，開拓網約電動車保費業務。運用行業領先的數字化平臺,通過讀取車輛、電池信 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 息，實現控制保費成本，賦能出行運力公司。在廣告及數字媒體服務方面，上海嘉行能夠為廣告主、消費者提供優質的的商業信息展示以及影視等數字媒體服務。圖26.上海嘉行主營業務介紹 數據來源：公司公告，財通證券研究所 由

63、平臺建設轉向平臺由平臺建設轉向平臺+SAAS 高速發展高速發展。目前上海嘉行運營的新能源汽車為自有車輛加部分代管理車輛，在基于大數據搜集處理搭建數字化平臺后，未來除了運營自有車輛外，上海嘉行將著力擴大車輛代管規模，目標客戶為資本方、持車方以及涉及車輛的金融機構等。目前，上海嘉行自持車輛的重資產模式是積累車輛管理經驗、構建數字化平臺的基礎，同時，重資產模式既抬高了進入門檻，也構建了前期的壁壘。后期公司將依靠自身平臺能力在代管車輛上迅速擴張，發揮 SAAS輕資產模式優勢，持續保持增長動力與競爭優勢。圖27.嘉行成長階段模擬示意圖 數據來源：公司公告，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股

64、票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 合作開拓新能源汽車，合作開拓新能源汽車，發揮發揮協同效應。協同效應。公司與上海嘉行分屬于不同行業，通過本次交易，公司將增加汽車租賃業務，快速切入交通運輸服務領域，實現公司主營業務多元化發展。收購上海嘉行有利于促成公司與 T3 出行的深度合作，推動公司與長安、東風、一汽三大主機廠商在新能源汽車領域的深度合作，形成以新能源汽車為核心的產業鏈。在新能源汽車生產環節，好利科技新能源汽車專用熔斷器產品以及合肥曲速 GPU、ADAS 芯片與主機廠間業務有一定協同。上海嘉行正處于高速擴張階段，自身消化大量新能源汽車，并租賃至以 T3 出行為首的網約車平

65、臺，由此，公司可以實現在新能源汽車產業鏈布局，為公司帶來上下游產業鏈的協同發展，形成產業鏈上下游一體化格局，進而為上市公司主業協同運營創造價值，拓展新的利潤增長點，提升持續盈利能力和抗風險能力。圖28.以新能源汽車為核心的業務協同 數據來源：公司公告，財通證券研究所 平臺建設完成，平臺建設完成，國內防疫國內防疫政策政策持續持續優化優化，上海嘉行運營，上海嘉行運營迅速迅速恢復?；謴?。根據預案披露的初步業績預測，2022 年-2026 年上海嘉行實現的凈利潤將分別不低于 5,000萬元、10,000 萬元、12,000 萬元、15,000 萬元和 20,000 萬元，2022 年-2026 年的復

66、合增長率將不低于 41.4%。圖29.上海嘉行業績預測（萬元）數據來源：公司公告，財通證券研究所 0%50%100%150%200%250%300%350%400%0500010000150002000025000202120222023202420252026歸母凈利潤YOY 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 4 收入收入預測和預測和投資建議投資建議 4.1 收入收入預測預測 好利科技深耕熔斷器三十年，公司順應市場需求不斷投入研發，拓寬產品應用領域，在新能源領域電力熔斷器產品持續發力，以下我們將逐一分析和預測公司主營業務收入：電子熔斷器電

67、子熔斷器：公司電子熔斷器主要應用于家用電器、車用低壓電路、消費類電子領域，公司在全球市場中具有較強的市場競爭優勢，與國內外領先的電子產品制造商建立了長期穩定的合作伙伴關系。隨著未來整體下游消費電子市場回暖的節奏，公司電子熔斷器有望保持穩定增長。我們預計公司 2022/23/24 年電子熔斷器業務收入將同比增長-27.00%、30.00%和 30.00%，對應毛利率分別為 31.5%、33.00%和 34.00%。電力熔斷器電力熔斷器：公司電力熔斷器主要應用于光伏、儲能、風電、新能源汽車、工業、通信等領域，公司已積累陽光電源、南瑞電氣、禾望電氣等大量優質客戶?；陲L光儲和新能源汽車的快速發展是熔

68、斷器市場增長的關鍵因素，2022 年以來年公司大力發展新能源業務，客戶不斷開拓，產品持續上量。我們預計公司 2022/23/24 年電力熔斷器業務收入將同比增長 200.00%、60.00%和 60.00%，對應毛利率分別為 39.00%、40.00%和 41.00%。表7.好利科技營收拆分預測 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入合計 169.20 222.59 275.41 399.87 586.77 YoY-4.99%31.56%23.73%45.19%46.74%毛利率 40.93%34.36%38.49%39.68%40.67%電子熔斷器及配件

69、122.48 161.87 118.17 153.62 199.70 YoY 0.00%32.16%-27.00%30.00%30.00%毛利率 38.15%29.41%31.50%33.00%34.00%電力熔斷器及配件 35.40 46.48 139.45 223.13 357.00 YoY 0.00%31.30%200.00%60.00%60.00%毛利率 39.18%37.24%39.00%40.00%41.00%其他業務 11.31 14.23 17.79 23.12 30.06 YoY-1.39%25.80%25.00%30.00%30.00%毛利率 76.61%81.36%81.

70、00%81.00%81.00%數據來源：Wind，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 根據好利科技發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金公告中對于上海嘉行的業績預測，2022 年-2026 年上海嘉行實現的凈利潤將分別不低于 5,000 萬元、10,000 萬元、12,000 萬元、15,000 萬元和 20,000 萬元，2022 年-2026 年的復合增長率將不低于 41.4%。目前收購推進順利，但考慮到未來項目仍存在不確定性，暫不將上海嘉行納入好利科技業績預測考量范圍內。4.2 投資建議投資建議 公司目前主營業務主要為

71、電子熔斷器、電力熔斷器外加收購曲速增加的 GPU 芯片，因此我們選取所屬同行業的電路保護元件、電子元器件以及 GPU 廠商中熔電氣、景嘉微、瑞可達和法拉電子作為可比公司，22/23/24 年平均 PE 為69.05/45.62/32.43 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。表8.可比公司 PE 估值 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 市值市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 中熔電氣 301031.SZ 110.79 1.48 2.49 3.88 74.64 44.50 28.56 景嘉微 3004

72、74.SZ 364.96 2.89 4.23 5.77 126.33 86.21 63.20 瑞可達 688800.SH 106.83 2.55 4.03 5.76 41.93 26.54 18.55 法拉電子 600563.SH 339.89 10.20 13.46 17.51 33.31 25.24 19.41 平均平均 69.05 45.62 32.43 數據來源：Wind，財通證券研究所?？杀裙绢A測數據來源于 Wind 一致預期（截止 2023/03/03 收盤）5 風險提示風險提示 市場市場需求不及預期需求不及預期風險：風險：電路保護元器件行業發展受宏觀經濟波動和電子電力技術及產品

73、的整體發展狀況制約。未來如果國內外宏觀經濟環境惡化導致電子產品、汽車電子、工業及電力設備等相關下游行業的市場需求下降，從而影響公司產品的市場需求，將對公司收入的成長產生不利影響，影響公司的業績。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 產品品質風險：產品品質風險：公司產品為過流或過溫保護元件，所保護電路一旦出現異常，保護元件應及時安全切斷電路以保護電路及整機，同時在電路正常工作情況下，保護元件應能持續正常工作。公司產品應用范圍涵蓋眾多下游領域，公司產品電路保護元器 件一旦出現故障，將影響下游終端產品的使用，檢修成本高，且對終端產品的品牌造成損害。因

74、此，下游客戶對電路保護元器件的品質要求很高，屬安全元器件。若公司發生重大品質事故，將對公司的品牌和聲譽造成損害，并因產品品質問題要求公司賠償，導致公司出現重大賠償支出，對公司的持續經營能力造成重大不利影響。原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：公司主要原材料為銅帽、焊錫、徑向引線式熔斷器的蓋及座，金屬銅和錫的價格受國際金屬市場價格波動影響，徑向引線式熔斷器的蓋及座的原材料為工程塑料，其價格主要受國際原油價格波動影響。原材料價格波動增加了公司的生產經營的難度，并可能導致產品銷售成本、毛利率的波動。如受市場供需變動、經濟周期等因素影響，公司主要原材料的價格出現持續上漲，而公司不能及時消化由此引起

75、的成本上升壓力，將對公司的盈利能力帶來不利影響，將可能導致公司經營業績下滑甚至虧損。商譽減值風險：商譽減值風險：公司近期外延收購交易頻繁，公告收購上海嘉行預計將確認較大金額商譽，如果擬收購標的公司上海嘉行未來經營狀況未達預期，則該等商譽存在減值風險，預計商譽減值會對上市公司當期損益產生不利影響。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 財務指標財務指標 2020A 2021A

76、 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 169.20 222.59 275.41 399.87 586.77 成長性成長性 減:營業成本 99.94 146.10 169.39 241.19 348.15 營業收入增長率-5.0%31.6%23.7%45.2%46.7%營業稅費 3.42 3.79 4.68 6.80 9.98 營業利潤增長率-13.7%35.1%37.2%64.9%45.4%銷售費用 7.41 6.04 7.16 10.20 14.67 凈利潤增長率-50.1%123.9%38.0%65.9%45.8%管理費用 29.73 26.34 45.44 57.98

77、88.02 EBITDA 增長率-6.3%14.9%7.4%55.1%42.5%研發費用 7.85 10.00 12.94 23.99 38.14 EBIT 增長率-7.4%28.1%28.5%65.3%47.1%財務費用 2.56 0.97-0.63-1.06-0.43 NOPLAT 增長率-20.3%45.7%28.5%65.3%47.1%資產減值損失-0.22-1.37 0.00 0.00 0.00 投資資本增長率-6.9%9.8%4.0%11.4%14.9%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0.00-0.45 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率-7.1%6.3%6.9%1

78、1.7%15.3%投資和匯兌收益 0.72 0.60 0.83 1.20 1.76 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 21.59 29.16 40.00 65.96 95.88 毛利率 40.9%34.4%38.5%39.7%40.7%加:營業外凈收支-7.08-0.64-0.63-0.63-0.63 營業利潤率 12.8%13.1%14.5%16.5%16.3%利潤總額利潤總額 14.50 28.52 39.37 65.33 95.25 凈利潤率 6.4%10.8%12.1%13.8%13.7%減:所得稅 3.72 4.38 6.05 10.04 14.64 EBITDA/營業收入 21.8%

79、19.0%16.5%17.6%17.1%凈利潤凈利潤 10.78 24.14 33.32 55.29 80.61 EBIT/營業收入 13.8%13.5%14.0%15.9%16.0%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 運營效率運營效率 貨幣資金 134.84 109.21 154.59 76.65 132.19 固定資產周轉天數 417 309 243 162 106 交易性金融資產 0.00 2.99 2.99 2.99 2.99 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 158 234 155 235 180 應收帳款 53.6

80、9 57.53 80.17 119.76 173.62 流動資產周轉天數 543 499 445 394 347 應收票據 0.00 3.59 0.85 5.82 3.96 應收帳款周轉天數 105 90 90 90 90 預付帳款 3.92 1.10 1.69 2.41 3.48 存貨周轉天數 134 120 120 120 120 存貨 40.71 56.73 56.20 104.60 127.50 總資產周轉天數 1023 801 700 535 428 其他流動資產 0.01 0.03 0.03 0.03 0.03 投資資本周轉天數 919 766 644 494 387 可供出售金融

81、資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 2.6%5.5%7.1%10.5%13.3%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 2.3%4.6%6.1%8.7%10.6%投資性房地產 5.71 4.55 4.55 4.55 4.55 ROIC 4.1%5.4%6.7%10.0%12.7%固定資產 193.12 188.53 183.37 177.00 170.63 費用率 在建工程 3.78 4.76 4.76 4.76 4.76 銷售費用率 4.4%2.7%2.6%2.6%2.5%無形資產 13.37 13.65 13.65 13.15 12.65 管

82、理費用率 17.6%11.8%16.5%14.5%15.0%其他非流動資產 0.00 0.34 0.34 0.34 0.34 財務費用率 1.5%0.4%-0.2%-0.3%-0.1%資產總額資產總額 470.21 519.99 550.35 638.81 757.58 三費/營業收入 23.5%15.0%18.9%16.8%17.4%短期債務 10.01 25.03 15.03 15.03 15.03 償債能力償債能力 應付帳款 25.22 24.90 33.45 49.63 70.29 資產負債率 11.6%15.0%14.2%17.4%19.7%應付票據 6.48 8.99 8.89 1

83、6.57 20.18 負債權益比 13.1%17.7%16.5%21.0%24.5%其他流動負債 0.18 0.26 0.36 0.36 0.36 流動比率 4.67 3.93 4.24 3.83 3.70 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速動比率 3.84 3.18 3.51 2.88 2.83 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 55.70 56.92 160.33 353.14 519.34 負債總額負債總額 54.34 78.11 77.88 111.04 149.20 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益

84、0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 DPS(元)0.04 0.04 0.00 0.00 0.00 股本 66.68 93.35 182.97 182.97 182.97 分紅比率 留存收益 210.74 197.21 227.80 283.09 363.70 股息收益率 0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 415.87 441.89 472.47 527.76 608.37 業績和估值指標業績和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E

85、EPS(元)0.16 0.26 0.18 0.30 0.44 凈利潤 10.78 24.14 33.32 55.29 80.61 BVPS(元)6.24 4.73 2.58 2.88 3.32 加:折舊和攤銷 13.43 12.36 6.96 6.87 6.87 PE(X)290.9 179.4 172.6 104.0 71.4 資產減值準備 0.52 2.69 0.00 0.00 0.00 PB(X)7.5 9.9 12.2 10.9 9.5 公允價值變動損失 0.00 0.45 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 0.42 1.35 0.24 0.18 0.18 P/S 1

86、8.3 19.6 20.9 14.4 9.8 投資收益-0.72-0.60-0.83-1.20-1.76 EV/EBITDA 80.8 100.8 123.3 80.6 56.0 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)營運資金的變動 3.35-20.84 25.63-140.10-31.94 PEG 1.4 4.5 1.6 1.6 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 30.14 19.85 65.95-78.33 54.59 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 23.02-55.39-5.60 0.57 1.13 REP

87、融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-5.09 11.71-15.97-0.18-0.18 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資

88、質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表

89、性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注

90、意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露