晶澳科技-公司研究報告-深修內功的一體化龍頭N型時代再度加碼-230305（28頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究光伏設備 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/28 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 晶澳科技（002459）深修內功的深修內功的一體化一體化龍頭，龍頭，N 型時代再度加碼型時代再度加碼 2023 年年 03 月月 05 日日 證券分析師證券分析師 曾朵紅曾朵紅 執業證書：S0600516080001 021-60199793 證券分析師證券分析師 陳瑤陳瑤 執業證書：S0600520070006 研究助理研究助理 郭亞男郭亞男 執業證書：S0600121070058 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)57.98 一年最低/最

2、高價 51.10/102.80 市凈率(倍)5.43 流通 A 股市值(百萬元)135,876.31 總市值(百萬元)136,566.39 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)10.68 資產負債率(%,LF)63.37 總股本(百萬股)2,355.41 流通 A 股(百萬股)2,343.50 相關研究相關研究 晶澳科技(002459)：2022 年業績預告點評：22 Q4 單瓦盈利超預期，23 年有望量利雙升！2023-01-15 晶澳科技(002459)：2022 年三季報點評：Q3 組件單瓦盈利超市場預期，繼續看好明年量利雙升 2022-10-28 買入（維持）Table_EPS 盈

3、利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）41,302 70,962 96,470 115,951 同比 60%72%36%20%歸屬母公司凈利潤（百萬元）2,039 5,308 9,227 12,482 同比 35%160%74%35%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.87 2.25 3.92 5.30 P/E（現價&最新股本攤?。?0.80 27.19 15.64 11.56 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#一體化一體化#產能擴張產能擴張 Table_Summary 投資要點投資要點 垂直一體化龍頭，持續穩健增長：垂直一體化龍頭

4、，持續穩健增長：公司是組件龍頭公司，組件業務占比超 95%，2012年以來光伏組件生產規模一直穩居全球前十位。硅片、電池、組件方面，公司技術厚、起點高，其前身晶龍實業集團 2004 年生產單晶占全國總量 70%以上。2006 年公司第一條光伏電池產線實現盈利，2010 年電池出貨全球第一。組件曾按日本標準代工，高起點積累自有品牌。公司自 2010 年開始垂直一體化，2021 年組件全球市占率達 14%，2022Q2 組件累計出貨量突破 100GW，N 型電池在建及規劃達 67GW，均處于行業前列，實力強勁、穩健增長。光伏需求星辰大海，光伏需求星辰大海，N 型型迭代迭代+硅料降價硅料降價組件組件

5、龍頭龍頭量利雙升：量利雙升：1）光伏裝機持續提升。）光伏裝機持續提升。2022/2023 年全球新增裝機預計達 256GW/375GW，同比增長 49.7%、46.5%，2025年/2030 年全球光伏裝機將分別達到 592/1509GW，長期空間廣闊。2）品牌渠道鑄品牌渠道鑄就行業壁壘，就行業壁壘，組件組件市占率持續集中市占率持續集中。頭部企業擁有品牌渠道壁壘，預計 2023 年出貨 CR5 將擴大至 77%，市占率持續集中。3）N 型滲透率加速上升型滲透率加速上升+硅料降價趨勢，硅料降價趨勢，組件盈利有望提升組件盈利有望提升。預計 2023/2025 年 N 型電池市占率將接近 30%/5

6、0%，在 N 型新技術+硅料降價趨勢下，組件將打開量利空間。一體化一體化+品牌渠道實力穩?。浩放魄缹嵙Ψ€?。?）一體化水平高，成本管控鑄就盈利優勢。）一體化水平高，成本管控鑄就盈利優勢。公司一體化產能配套率高達 80%，回 A 后先進產能加速投放，截至 22 年底硅片/電池/組件產能 40/40/50GW；簽訂多筆長單維持供應鏈穩定，主產業鏈+輔材雙向管控強化一體化降本優勢，公司單瓦盈利逐季攀升，2022Q4 單瓦盈利達 0.16 元/W，組件廠商中位居前列。2）品牌渠道積淀深厚。）品牌渠道積淀深厚。公司海外渠道數量達 336 家，海外收入常年占比 60-70%；分布式組件出貨占比逐年增加，

7、2023 年預計增長至 50%；產品及品牌認可度高，6 次被授予歐洲頂級光伏品牌，2021 年歐洲出貨在中國企業中位列第一，美國工商業組件出貨位列第二；2020 年在越南和日本組件出貨分別位列第二、第三；品牌獲得國內外權威機構多項認證，可融資性高達 96%，助力公司 23 年海外出貨占比持續提升。3）組件出貨持續提升，降本）組件出貨持續提升，降本+溢價支撐高盈利水平。溢價支撐高盈利水平。2023 年公司預計出貨 60-65GW，全球市占率有望接近 15%。一體化降本+品牌渠道溢價+N 型占比提升，全年單瓦凈利有望提升。N 型技術型技術+一體化深化成為新增長點：一體化深化成為新增長點：1）N 型

8、技術布局領先。型技術布局領先。公司定位 TOPCon 技術，目前主打 Deep Blue 4.0X 組件，電池量產效率達 24.8%+，度電成本較 PERC 低4.6%；HJT 實現技術突破，平均效率達 25%；公司 22 年 5 月起大幅擴張 N 型產能，電池在建及規劃近 70GW，23 年預計 N 型組件出貨占比 30%+，24 年超 50%。2）海外高溢價市場產能布局。海外高溢價市場產能布局。公司目前海外一體化產能 4GW，東南亞產能豁免美國雙反稅，有利于對美出口；2023 年公司美國建廠 2GW，或將受益 IRA 法案，獲得稅收優惠，對美出貨翻倍增長；海外市場存在溢價，2023 年公司

9、歐美高價值市場出貨占比預計超過 40%。3）發展儲能）發展儲能+輔材。輔材。公司深刻踐行一體兩翼戰略規劃，橫向縱向雙發展；首個儲能項目計劃建設 200MW，與儲能龍頭海博思創成立合資公司；加碼輔材產能，目前接線盒和焊帶自供率達 30%，并且新規劃 500 臺單晶爐和 100噸槳料項目。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為：53.1/92.3/124.8 億元，同比增長 160%/74%/35%，對應 EPS 為 2.25/3.92/5.30 元?？紤]公司品牌和渠道積淀深厚，N 型技術領先，給予公司 2023 年 25xPE，對應目標價 97.

10、9 元，維持“買入”評級。風險提示風險提示：競爭加劇、光伏政策超預期變化、海外拓展不及預期。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2022/3/72022/7/52022/11/22023/3/2晶澳科技滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/28 內容目錄內容目錄 1.一體化龍頭，持續穩健發展一體化龍頭，持續穩健發展.5 1.1.垂直一體化龍頭，持續穩健發展.5 1.2.營收、凈利潤穩步增長，內部控制優秀.6 1.3.光伏組件為公司核心業務，穩定增長.10 1.4.公司注重研發，新

11、電池技術持續推進.11 2.光伏需求星辰大海，組件龍頭強者恒強光伏需求星辰大海，組件龍頭強者恒強.11 2.1.光伏需求星辰大海，長期空間廣闊.11 2.1.1.海內外需求高增，全球多點開花.11 2.2.組件集中度持續提升，行業龍頭受益.12 2.2.1.競爭格局逐漸集中，龍頭強者恒強.12 2.2.2.N 型時代到來，滲透率加速提升.14 2.3.硅料降價打開需求空間，組件廠量利雙升.15 3.深修內功的老牌龍頭，一體化深修內功的老牌龍頭，一體化+品牌渠道實力穩健品牌渠道實力穩健.15 3.1.一體化水平高，成本管控鑄就盈利優勢.16 3.2.品牌渠道積淀深厚，龍頭優勢明顯.17 3.3.

12、組件出貨持續提升，降本+溢價支撐高盈利水平.20 4.N 型時代，一體化產能再深化型時代，一體化產能再深化.20 4.1.N 型推進布局，龍頭技術持續領先.20 4.2.拓展產能布局，保障海外高溢價市場.22 4.3.發展儲能+輔材，一體化雙向拓展.23 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.25 6.風險提示風險提示.26 qQmNYUcVcWaYvZcVMB7NcMbRsQnNoMnOlOpPnOeRpPoQ9PrQrRNZnNpPwMnNyR 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/28 圖表目錄圖表目錄 圖

13、1：公司發展歷程.5 圖 2：公司股權結構（截止 2023 年 1 月）.5 圖 3：2022Q1-3 營收 493 億元，同比+89%.7 圖 4：2022Q1-3 歸母凈利潤 32.9 億元，同比+150.7%.7 圖 5：公司毛利率、凈利率情況（%）.7 圖 6：加權 ROE 同行業比較（%）.7 圖 7：公司期間費用情況（%）.8 圖 8：期間費用率同行業比較（%）.8 圖 9：存貨周轉率同行業比較.8 圖 10：應收賬款周轉率同業比較.8 圖 11：總資產周轉率同業比較.9 圖 12：公司是唯一一家十三年保持經營性現金流為正的組件龍頭.9 圖 13：2018 年來公司組件營收穩步增長

14、（億元，%）.10 圖 14：公司組件銷量持續增長（MW，%）.10 圖 15：公司主營業務拆分（億元）.10 圖 16：2019 年-2022 年 H1 公司組件毛利率變化（%）.10 圖 17：2022Q1-3 公司研發投入處于較高水平（億元，%）.11 圖 18：2022Q1-3 公司研發人員處于較高水平（人，%）.11 圖 19：國內光伏年度新增裝機情況（GW，%）.12 圖 20：全球光伏年度新增裝機情況及預測（GW，%）.12 圖 21：2025 年/2030 年全球光伏新增裝機將分別達到 592/1509GW.12 圖 22：光伏組件 CR5 變化情況.13 圖 23：2023

15、年光伏組件出貨市占率預測.13 圖 24：光伏頭部企業分銷出貨及占比（GW，%）.13 圖 25：光伏頭部企業海外出貨和占比情況（GW，%）.13 圖 26：光伏組件 CR5 組件產能及一體化率（GW，%）.14 圖 27：各公司 2023 年新技術出貨及占比預測（GW，%）.14 圖 28：TOPCon、HJT 最新效率及行業產能（%，GW）.14 圖 29：2020-2030 年電池技術路線市場占比（%）.14 圖 30：多晶硅致密料價格走勢（元/噸）.15 圖 31：光伏主產業鏈供應情況及預測（產能：GW）.15 圖 32：組件價格數據（元/W）.15 圖 33：一體化公司組件毛利率及單

16、瓦盈利（元/W，%）.15 圖 34：公司產能配套率高.16 圖 35：2021 年至今公司簽訂長單.16 圖 36：公司 2022 年 Q4 單瓦盈利達 0.16 元/W（元/W）.16 圖 37：公司常年海外收入占比接近 70%.17 圖 38：公司海外渠道數量領先.18 圖 39：公司不同地區渠道商數量占比.18 圖 40：23 年公司分布式組件出貨占比增長至 50%.18 圖 41：晶澳戶用裝機系統.18 圖 42：產品性能及品牌認可度高.19 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/28 圖 43：公司可融資性

17、高達 96%.19 圖 44：2023 年公司全球市占率有望達 14.3%.20 圖 45：2023 年單瓦凈利預計環比增長.20 圖 46：Deep Blue 4.0X 產品圖示.21 圖 47：公司 HJT 技術突破.21 圖 48：TOPCon 產能規劃.21 圖 49：HJT 產能進展.21 圖 50：公司海外產能（GW）.22 圖 51：美國單晶 PERC 組件溢價超過 0.1 美元/W.23 圖 52：2023 年公司各市場出貨預期（GW）.23 圖 53：2021 年海博思創中國市場儲能出貨第一（MWh）.23 圖 54：海博思創新一代戶儲發布.23 圖 55：公司輔材覆蓋環節.

18、24 圖 56：輔材產能規劃.24 圖 57：公司分業務預測.25 圖 58：可比公司估值（截至 2023 年 3 月 5 日）.25 表 1：公司管理團隊人員情況.6 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/28 1.一體化龍頭，持續穩健發展一體化龍頭，持續穩健發展 1.1.垂直一體化龍頭，持續穩健發展垂直一體化龍頭，持續穩健發展 晶澳科技是光伏一體化龍頭晶澳科技是光伏一體化龍頭，持續穩健發展，持續穩健發展。公司成立于 2005 年，2007 年美股上市。公司 2010 年開始垂直一體化，從電池片向上游硅片、下游組件和

19、電站擴展，2012年以來光伏組件生產規模一直穩居全球前十位，2018-2021 年組件出貨量連續穩居全球前三名。公司 2018 年從美股退市，2019 年 11 月 A 股借殼上市成功，開啟新發展階段。2021 年公司組件全球市占率達 14%，2022 年公司推出 DeepBlue 4.0 X 等新型組件，當年 Q2 組件累計出貨量歷史性突破 100GW，目前公司 N 型電池在建及規劃 67GW，快速邁入 N 型時代。圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 公司硅片技術積淀深，電池技術起步早公司硅片技術積淀深，電池技術起步早。公司前身晶龍實業集團是公司最早的獨立單

20、晶硅片廠，曾經擁有世界上規模最大的太陽能單晶硅生產基地。2004 年，公司生產單晶 800 余噸，占全國總量 70%以上，占世界市場份額的 25%。2005 年晶龍集團與澳方合資成立晶澳太陽能有限公司。2006 年 3 月，晶澳公司第一條年生產能力 25MW 的太陽能電池生產線實現營收 8 億元，電池技術起步早，2010 年實現電池出貨全球第一。公司股權集中，股權結構穩定。公司股權集中，股權結構穩定。公司董事長靳保芳為實際控制人，通過東臺市晶泰?？萍加邢薰鹃g接持股晶澳科技 33.34%。截止 2023 年 1 月，公司的股權結構為晶泰福（47.62%）、華建盈富（7.8%）。靳軍淼、范彩平分

21、別為靳保芳之女、之妻，靳保芳合計控制晶澳科技 47.62%的股份。公司股權集中，股權結構穩定。圖圖2：公司股權結構（截止公司股權結構（截止 2023 年年 1 月）月）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/28 數據來源：Wind、東吳證券研究所 公司管理團隊經驗豐富。公司管理團隊經驗豐富。董事長靳保芳深耕光伏行業十余載，經驗積累深厚。公司管理團隊經驗豐富、結構合理、技術精湛、團結合作，主要高管分別從實業、管理、技術等出身，碩士博士學歷占比高、科研經歷和名企工作經歷豐富。表表1：公司管理團隊人員情況公司管理團隊人員情況

22、 姓名 學歷/職稱 現任職務 曾任職務 靳保芳 高級政工師 高級經濟師 公司董事長 寧晉縣農機局副局長,農機供應公司經理，任河北省寧晉縣電力局黨委書記,局長 靳軍輝 碩士 公司董事、助理總裁、戰略與可持續發展委員會委員 河北省直工委統戰(群工)部副主任科員,主任科員,省直團工委書記,省直工委黨建督查室主任 楊愛青 本科 公司董事、副總經理 上海晶澳太陽能科技有限公司總經理職務、晶澳(揚州)太陽能科技有限公司總經理,智造第二事業部總經理,公司助理總裁;陶然 碩士 公司董事、副總經理 上海晶澳太陽能光伏科技有限公司 CEO 辦公室助理、助理總裁，北京晶澳太陽能光伏科技有限公司副總裁 武廷棟 本科

23、公司副總經理,董事會秘書 諾基亞公司咨詢顧問、CheckPoint 公司咨詢顧問、晶澳太陽能控股有限公司公共關系部高級經理,電站開發項目部高級經理,電站事業部副總經理,董事會秘書,助理總裁 李少輝 碩士 注冊會計師 公司財務負責人 邢臺金鑫稅務師事務所有限公司法人,總經理、河北天方資產評估有限公司股東,監事 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 1.2.營收、凈利潤穩步增長，營收、凈利潤穩步增長，內部內部控制優秀控制優秀 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/28 公司營業收入、公司營業收入、凈利潤持續增長。凈利潤持續增

24、長。海內外光伏裝機量持續上升，公司作為老牌組件公司基礎深厚，營收、凈利潤持續增長。2019-2021 年，公司營收從 211.6 億元增長至413.0 億元，歸母凈利潤從 12.5 億元增長至 20.4 億元。2022Q1-3 營收 493.2 億元，同比+89%，歸母凈利潤 32.9 億元，同比+150.7%。公司營業收入、凈利潤保持高速增長。圖圖3：2022Q1-3 營收營收 493 億元，同比億元，同比+89%圖圖4：2022Q1-3 歸母凈利潤歸母凈利潤 32.9 億元，同比億元，同比+150.7%數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所 公司毛利率下降，

25、凈利率、公司毛利率下降，凈利率、ROE 回升回升，ROE 居于前列居于前列。2019 年至 2022 年 Q3，公司受上游原材料價格上行影響，公司毛利率從 21.3%持續下降至 13.4%。2022Q1-3 公司凈利率小幅回升。2022 年前三季度，公司加權 ROE 回升至 15.6%，系公司銷售凈利率提高及施行激勵計劃回購股份帶來的權益乘數提高。公司 ROE 在頭部企業中長期保持較高水平，在產能快速迭代的光伏行業中保持著較好的可持續競爭力。圖圖5：公司毛利率、凈利率情況（公司毛利率、凈利率情況（%）圖圖6：加權加權 ROE 同行業比較（同行業比較（%）數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據

26、來源：Wind、東吳證券研究所 199.65 194.78 211.60 258.49 413.01 493.2 22.68%-2.43%8.63%22.16%59.78%89%-20%0%20%40%60%80%100%0100200300400500600營收（億元）同比4.5 7.2 12.5 15.1 20.4 32.9-47.1%59.8%74.1%20.4%35.3%150.7%-100%-50%0%50%100%150%200%05101520253035歸母凈利潤（億元）同比21.3%16.4%14.6%13.4%6.1%6.0%5.1%6.9%0%5%10%15%20%25%

27、2019202020212022Q1-3毛利率凈利率20.0%15.7%13.1%15.6%5.5%8.9%11.3%11.1%17.2%10.5%8.8%7.2%23.9%27.2%21.5%20.6%0%5%10%15%20%25%30%2019202020212022Q1-3晶澳科技天合光能晶科能源隆基綠能 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/28 公司期間費用率下降明顯，優于同業公司。公司期間費用率下降明顯，優于同業公司。2019 年-2022 年 Q3 公司期間費用率從12.8%下降至 4.7%，與其他頭部

28、公司相比下降幅度最大。除研發費用上升之外，銷售費用、管理費用、財務費用的下降得益于公司營收大幅增加及期間費用利用效率的提升與匯率波動引起匯兌收益增加。圖圖7：公司期間費用情況（公司期間費用情況（%）圖圖8：期間費用率同行業比較（期間費用率同行業比較（%）數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所 注：天合光能采用套保會計準則，匯兌算入毛利，存在財務費用降幅小的情況。公司存貨周轉率、應收賬款周轉率、總資產周轉率高于同業。公司存貨周轉率、應收賬款周轉率、總資產周轉率高于同業。自 2018 年來，公司存貨周轉率高于同業頭部公司，于 2019 年達到最高點 11.35。應收

29、賬款周轉率和總資產周轉率穩居前二名。公司憑借其強大的渠道把控能力，將各項資產周轉率維持在較高水平，資產流動性優秀。圖圖9：存貨周轉率同行業比較存貨周轉率同行業比較 圖圖10：應收賬款周轉率同業比較應收賬款周轉率同業比較 -1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%20182019202020212022Q1-3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率11.4%12.8%8.9%7.0%4.7%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%20182019202020212022Q1-3晶澳科技天合光能晶科能源隆基綠能5.855.267.4011.3

30、55.19 5.23.6602468101214晶澳晶科隆基天合5.956.796.199.996.999.036.5502468101214晶澳晶科隆基天合 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/28 數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所 圖圖11：總資產周轉率同業比較總資產周轉率同業比較 數據來源：Wind、東吳證券研究所 公司公司內控優秀，是唯一一家內控優秀，是唯一一家十三十三年年來來保持經營性現金流為正的組件龍頭保持經營性現金流為正的組件龍頭。在光伏行業政策、技術、產能三重周期

31、的疊加下，行業震蕩起伏，有龍頭因為決策失誤而遺憾退場。公司是唯一一家在十三年間保持經營性現金流為正的組件龍頭，穩定現金流是檢驗公司內控的金標準。圖圖12：公司是唯一一家十公司是唯一一家十三三年保持經營性現金流為正的組件龍頭年保持經營性現金流為正的組件龍頭 經營性活動凈現金流量（億元）晶澳 天合光能 隆基 阿特斯 韓華 晶科 東方日升 2009 11.3 6.9 0.89 3.5 6.9-0.8 1.6 2010 12.8 17.5 7.75-3.9 2.7 2.3-5.3 2011 3.6 1.4-1.11 3.8 2.6-8.0-3.0 2012 0.1-11.2-0.77-9.3-10.5

32、 7.2 2.63 2013 14.6 2.8 0.57 14.0 3.9 6.3-0.9 2014 5.3 11.3 3.67 16.2-5.6 1.9-1.0 2015 12.6 12.2 3.65 26.9 16.3 13.4-1.4 2016 10.2 4.3 5.36-19.3 9.5-18.0 3.33 2017 21.5 10.4 12.42 13.3-3.2-1.8 4.26 2018 23.4 40.8 11.73 21.18 6.1 1.32 2019 36.9 52.4 81.58 51.28 14.1 26.09 2020 22.7 30.0 110.15 67.4 2

33、5.1 6.86 2021 37.5 11.0 123.23-13.9 32.3 6.01 2022Q1-3 25.24 39.55 205.01 22.61 28.06 數據來源：能源局、發改委、Wind、東吳證券研究所 0.760.830.831.410.790.880.740.00.20.40.60.81.01.21.41.62013201420152016201720182019202020212022H3晶澳晶科隆基天合 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/28 1.3.光伏組件為公司核心業務，穩定增長光

34、伏組件為公司核心業務，穩定增長 光伏組件持續量增光伏組件持續量增，但毛利率持續下降但毛利率持續下降。公司營收與毛利主要由太陽能電池組件業務貢獻，占比超過 95%。我們預計，公司 2022 年組件業務營收達 776 億元，同比增長96.7%；2019 年至 2022 年太陽能電池組件出貨從 10.3GW 增長至 39GW，CAGR=56.1%。2019 年來，組件業務毛利率持續下降，因公司成本控制能力強，我們預測 2022 年毛利率小幅回升，達 14.3%。2022H1 光伏電站運營業務與其他業務占比共 3.79%，營收合計10.8 億元。圖圖13：2018 年來公司組件營收穩步增長（億元，年來

35、公司組件營收穩步增長（億元，%）圖圖14：公司組件銷量持續增長（公司組件銷量持續增長（MW，%）數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所 圖圖15：公司主營業務拆分（億元）公司主營業務拆分（億元）圖圖16：2019 年年-2022 年年 H1 公公司組件司組件毛利率變化（毛利率變化（%）數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所 184.3 179.1 194.3 240.3 394.6 776.0 24.6%-2.8%8.5%23.7%64.2%96.7%-20%0%20%40%60%80%100%120%01002003004005

36、00600700800900201720182019202020212022E營收（億元）同比YOY7,143 8,060 10,260 15,880 24,120 39,00012.84%27.29%54.78%51.89%61.69%0%10%20%30%40%50%60%70%01000020000300004000050000201720182019202020212022E組件銷量（MW）同比YOY96.2%太陽能電池組件光伏電站運營主營其他21.02%16.09%14.15%14.30%0%5%10%15%20%25%2019202020212022E 請務必閱讀正文之后的免責聲明

37、部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/28 1.4.公司注重研發，新電池技術持續推進公司注重研發，新電池技術持續推進 公司研發投入、研發人員數量處于業內較高水平。公司研發投入、研發人員數量處于業內較高水平。公司 2022 年 Q1-3 研發投入 6.4億元，研發占營收比例為 1.31%，研發人員數量 2016 人，研發人員占比 6.8%，均處于行業領先位置。高研發投入和研發人員數量為公司的新技術研發持續賦能。圖圖17：2022Q1-3公司研發投入處于較高水平公司研發投入處于較高水平（億元，（億元，%）圖圖18：2022Q1-3 公司研發人員處于

38、較高水平公司研發人員處于較高水平（人，（人，%）數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所 公司持續推出新技術，保持核心競爭力。公司持續推出新技術，保持核心競爭力。截至 2022H1，公司自主研發已授權專利1178 項，其中發明專利 194 項。目前公司量產魄秀（Percium）電池平均轉換效率達 23.7%，N 型倍秀（Bycium）電池轉換效率 25%。同時，研發中心積極研究和儲備 IBC 電池、鈣鈦礦及疊層技術?；诟咝?N 型 Bycium+電池技術，公司還推出 DeepBlue 4.0X 高效組件。公司自主研發的零間距柔性互聯技術（GFI）高密度組件封裝技

39、術，保證了組件更穩定、可靠的運行。未來 N 型組件持續放量，公司盈利增長未來可期。2.光伏需求星辰大海，組件龍頭強者恒強光伏需求星辰大海，組件龍頭強者恒強 2.1.光伏需求星辰大海，長期空間廣闊光伏需求星辰大海，長期空間廣闊 2.1.1.海內外需求高增，全球多點開花海內外需求高增，全球多點開花 2022 年國內年國內新增裝機新增裝機 87.41GW，同比增長，同比增長 59%+，全球新增裝機預計，全球新增裝機預計 256GW，同，同比增長比增長 46.5%。2021 年，我國明確到 2030 年風光總發電容量達 12 億千瓦以上，同年推動第一批 97.05GW、第二批 100GW 以上風光大基

40、地建設，為風光裝機指明方向。2022年國內新增裝機 87.41GW，同比增長 59%+，再創新高。根據我們的預測，2023 年新增光伏裝機 150GW。全球裝機方面，美國、歐洲、印度成為海外主要新增裝機市場，東南0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%0123456789研發投入（億元）占營收比例0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%05001000150020002500研發人員數量（人）占總人數比例 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/2

41、8 亞、中東等市場蓬勃發展，我們預測 2022、2023 年全球光伏新增裝機分別為 256GW、375GW，同比增長 49.7%、46.5%，2025 年光伏新增裝機達 592GW，2030 年光伏新增裝機達 1509GW。圖圖19：國內國內光伏年度光伏年度新增新增裝機情況（裝機情況（GW，%）圖圖20：全球全球光伏年度光伏年度新增新增裝機情況及預測（裝機情況及預測（GW，%）數據來源：CPIA、東吳證券研究所 數據來源：IEA、東吳證券研究所 圖圖21：2025 年年/2030 年全球光伏年全球光伏新增新增裝機將分別達到裝機將分別達到 592/1509GW 數據來源：能源局、發改委、東吳證券

42、研究所 2.2.組件組件集中度集中度持續提升，持續提升，行業龍頭行業龍頭受益受益 2.2.1.競爭格局逐漸集中，龍頭強者恒強競爭格局逐漸集中，龍頭強者恒強 集中度持續提升，集中度持續提升，23 年光伏企業年光伏企業 CR5 將擴大至將擴大至 77%，龍頭龍頭繼續領跑。繼續領跑。隨行業出貨隨行業出貨持續增長持續增長，我們預計 2023 年光伏組件 CR5 出貨市占率達到 77%，光伏組件市場集中度進一步上升，頭部企業更有優勢。2023 年，隆基、天合、晶澳、晶科市占率均超過 10%，111535534430485587150-50%0%50%100%150%0204060801001201401

43、60國內新增裝機同比4353731021061191401712563750%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350400全球新增裝機同比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/28 組件環節第一梯隊格局穩固。圖圖22：光伏組件光伏組件 CR5 變化情況變化情況 圖圖23：2023 年光伏組件出貨市占率預測年光伏組件出貨市占率預測 數據來源：CPIA、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 頭部企業渠道把控、規模效應、頭部企業渠道把控、規模效應、N 型新技術構筑進入

44、壁壘。型新技術構筑進入壁壘。頭部企業對銷售渠道的把控是行業進入的一大壁壘。2022 年，組件頭部企業分銷比例均超過 30%，繼續上升，預計 2023 年將會再進一步提升，組件頭部企業對渠道的把控能力繼續增強。海外出貨方面，2023 年，頭部企業海外出貨繼續增長，海外出貨仍為出貨主力，各家海外出貨占比均超過 60%。擴大產能可以帶來規模效應，2023 年，頭部組件企業將繼續擴大產能。天合、晶澳、晶科均有 15GW 以上的新增產能，其中晶澳一體化率將達到 87.5%，一體化率繼續提升。2023 年 N 型電池產能將會大量釋放，根據我們的測算，N 型 TOPCon 的產能將會達到 276.7GW，N

45、 型 HJT 的產將會達到 42.45GW，由于 N 型電池比 P 型具備更高的效率，在未來降本過程中將會逐漸取代 PERC 組件，掌握 N 型先進技術的頭部企業護城河會更深。圖圖24：光伏頭部企業分銷出貨及占比（光伏頭部企業分銷出貨及占比（GW，%）圖圖25：光伏頭部企業海外出貨和占比情況（光伏頭部企業海外出貨和占比情況（GW，%）數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 37.5%49.8%63.4%72.5%77.0%0%20%40%60%80%100%2019202020212022E2023E隆基19.0%天合13.6%晶澳13.6%晶科14.8%阿特斯

46、7.3%通威 6.8%其他24.6%13211423.99157200%10%20%30%40%50%60%70%0510152025302021 2022E 2021 2022E 2021 2022E 2021 2022E隆基天合晶澳晶科分銷出貨分銷占比3048304224393045.50%20%40%60%80%100%01020304050602022E2023E2022E2023E2022E2023E2022E2023E隆基天合晶澳晶科海外出貨（GW）海外出貨占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/28

47、 圖圖26：光伏組件光伏組件 CR5 組件產能及一體化率（組件產能及一體化率（GW，%）圖圖27：各公司各公司 2023 年新技術出貨及占比預測（年新技術出貨及占比預測（GW，%）數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：CPIA、東吳證券研究所 2.2.2.N 型時代到來，滲透率加速提升型時代到來，滲透率加速提升 N 型電池逐漸成為主流，市占率快速上升。型電池逐漸成為主流，市占率快速上升。N 型電池的市場占比逐漸提升，根據CPIA 的預測，2023 年，N 型 TOPCon+異質結市場占比接近 30%，2025 年將接近 50%，N 型技術的快速發展也將成為行業的一大進入壁壘，晶澳、晶科

48、、天合均基于 N 型TOPCon 技術上不斷提升，電池效率不斷突破。N 型異質結技術方面，隆基晶硅異質結電池實驗室最高效率達到 26.81%。2023 年，行業 TOPCon 產能規劃 276.7GW，HJT42.45GW，N 型電池前景廣闊。圖圖28：TOPCon、HJT 最新效率及行業產能（最新效率及行業產能（%，GW）圖圖29：2020-2030 年電池技術路線市場占比（年電池技術路線市場占比（%）電池技術電池技術 最新效率最新效率 2022 行業行業產能產能 2023 年行業產能年行業產能規劃規劃 TOPCon 26.1%80.7GW 276.7GW HJT 26.81%12.6GW

49、42.45GW 數據來源：隆基綠能、天合光能、東吳證券研究所 數據來源：PV Infolink、東吳證券研究所 8511565855080708632500%20%40%60%80%100%0204060801001201402022E2023E2022E2023E2022E2023E2022E2023E2022E2023E隆基天合晶澳晶科阿特斯組件產能一體化率225.0221.50.3521.51042.30%10%20%30%40%50%60%70%0510152025303540452022 2023E 2022 2023E 2022 2023E 2022 2023E隆基天合晶澳晶科0%

50、10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020A 2021A 2022E 2023E 2025E 2027E 2030EBSFPERCTOPCon異質結MWTIBC其他技術 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/28 2.3.硅料降價打開需求空間，組件廠量利雙升硅料降價打開需求空間，組件廠量利雙升 硅料產能大量釋放，硅料降價成為趨勢。硅料產能大量釋放，硅料降價成為趨勢。2022-2023 年，因前期硅料短缺而大量擴建的硅料產能逐漸釋放。根據 Infolink Consulting 的數據，20

51、22 年 Q4，硅料從 300 元/噸下降至最低 150 元/噸，硅料降價趨勢顯現。23 年 1 月硅料價格回升系硅料廠囤貨博弈所致，長期趨勢仍為降價。量方面，2023 年硅料產能得到釋放，下半年硅料價格下降趨勢較為明確，根據測算，系統成本每下降 0.3 元/W 增加 1%IRR，組件價格下降刺激下游裝機的增長，一體化廠商的出貨量將會有較大提升。利方面，2022 年，產業鏈中電池供應仍為緊缺，電池環節仍有較好的盈利格局，未來電池環節毛利率有望回升。圖圖30：多晶硅致密料價格走勢（元多晶硅致密料價格走勢（元/噸）噸）圖圖31：光伏主產業鏈供應情況及預測光伏主產業鏈供應情況及預測（產能：（產能：G

52、W）數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：PVInfolink、CPIA、東吳證券研究所 圖圖32：組件價格數據組件價格數據（元（元/W）圖圖33：一體化公司一體化公司組件毛利率及單瓦盈利（組件毛利率及單瓦盈利（元元/W，%）數據來源：PVinfoLink、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 3.深修內功的老牌龍頭，一體化深修內功的老牌龍頭，一體化+品牌渠道實力穩健品牌渠道實力穩健 0501001502002503003502/Dec/202/Feb/212/Apr/212/Jun/212/Aug/212/Oct/212/Dec/212/Feb/222/Apr/222/

53、Jun/222/Aug/222/Oct/222/Dec/222/Feb/23-1001003005007009001,1002021H120212022H12022E 2023H1E 2023E硅料硅片電池組件1.601.701.801.902.002.102.202/Dec/202/Feb/212/Apr/212/Jun/212/Aug/212/Oct/212/Dec/212/Feb/222/Apr/222/Jun/222/Aug/222/Oct/222/Dec/222/Feb/23單面單晶182組件單面單晶210組件雙面雙玻182mm 單晶PERC組件雙面雙玻210mm 單晶PERC組件T

54、OPCon雙玻組件182mm0.250.190.150.140.160.150%5%10%15%20%25%30%00.050.10.150.20.250.32019202020212022E 2023E 2024E單瓦利潤毛利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/28 3.1.一體化水平高，成本管控鑄就盈利優勢一體化水平高，成本管控鑄就盈利優勢 高一體化產能配套率鑄就低環節成本，多筆長單維持供應鏈穩定高一體化產能配套率鑄就低環節成本，多筆長單維持供應鏈穩定。公司長期追求 80%自供比，2022 年底，公司硅片/

55、電池片/組件產能 40/40/50GW，我們預計 2023 年底產能達 70/70/80GW，產業鏈高度一體化，減小了中間環節市場供求關系變化對公司生產成本的影響，有效降本構建公司盈利護城河。公司供應鏈管控能力強，與硅料、玻璃的行業龍頭簽訂長單，由于玻璃和硅料的擴產周期為 1.5-2 年，而硅片、電池、組件的擴產周期為 6-9 個月，公司對玻璃和硅料的長期訂單有效防止了因擴產周期而引起的供需錯配，維持一體化產業鏈的穩定。圖圖34：公司產能配套率高公司產能配套率高 圖圖35：2021 年至今公司簽訂長單年至今公司簽訂長單 簽約對手方簽約對手方 采購原采購原材料材料 采購量采購量 期限期限 亞洲硅

56、業 硅料 7.5 萬噸 2020 年 9 月-2025 年 8 月 新特能源 硅料 18.1 萬噸 2022 年 4 月-2026 年 12 月 大全能源 硅料 7.82 萬噸 2021 年 7 月-2025 年 12 月 江蘇中能 硅料 14.58 萬噸 2021 年 7 月-2026 年 6 月 硅料合計 48 萬噸 福萊特 玻璃 2.3 億平 2021 年 8 月-2024 年 7 月 安彩高科 玻璃 0.89 億平 2022 年 6 月-2025 年 5 月 亞瑪頓 玻璃 2.76 億平 2023 年 1 月-2025 年 12 月 玻璃合計 5.95 億平 數據來源：公司公告，東吳證

57、券研究所 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 公司單瓦盈利逐季攀升，公司單瓦盈利逐季攀升，主產業鏈主產業鏈+輔材雙向管控強化一體化降本優勢輔材雙向管控強化一體化降本優勢。公司單瓦盈利從 2021 年 Q1 的 0.03 元/W，成倍增長至 2022 年 Q4 的 0.16 元/W，并且兩年來首次實現單瓦盈利超過龍頭隆基股份，一方面是因為公司對主產業鏈各環節成本管控能力穩定增長，另一方面是因為公司加強對輔材的管控，從 2022 年開始，公司在組件生產基地逐漸投入小規模輔材配套項目，有效降低輔材相關成本。圖圖36：公司公司 2022 年年 Q4 單瓦盈利達單瓦盈利達 0.16 元元/W（元（元/

58、W）4.538.111.5163540705.577.311183040705.578.1611234050800%20%40%60%80%100%120%140%0102030405060708090硅片產能（GW）電池產能（GW）組件產能（GW）硅片產能配套率電池產能配套率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/28 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 3.2.品牌渠道積淀深厚，龍頭優勢明顯品牌渠道積淀深厚，龍頭優勢明顯 海外收入常年占比海外收入常年占比 60-70%，各大市場市占率排名前列，各大市場市占率排名

59、前列。公司海外收入常年占比在60-70%，海外市場已成為公司著重開拓市場。在歐洲市場，2021 年公司組件出貨的市占率接近 20%，在所有中國光伏企業中位列第一；在美國市場，2021 年公司地面電站市占率達 7%，排名第五，工商業市占率 11%，排名第二；在越南和日本市場，2020 年公司組件出貨分別排名第二、第三；在中東北非市占率遙遙領先，19 年在約旦的市占率就已經超過 30%，在阿聯酋、埃及、沙特等國家的出貨量也逐年攀升。圖圖37：公司常年海外收入占比接近公司常年海外收入占比接近 70%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 海外渠道數量領海外渠道數量領先，其中歐洲渠道商占比接近先，其中歐洲

60、渠道商占比接近 60%。公司已在海外設立了 13 個銷售公司，分布在歐洲、中東、非洲、美洲、亞太等不同地區，2022 年海外渠道共覆蓋國家數量高達 61 個。公司積極與海外本土的渠道商和安裝商合作，目前海外渠道商數量0.000.020.040.060.080.100.120.140.160.182021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4晶澳科技隆基股份晶科能源天合光能151.72177.89251.43191.3871.7%68.8%60.9%67.2%54.0%56.0%58.0%60.0%62.0%64.0%66.0%68

61、.0%70.0%72.0%74.0%0501001502002503002019202020212022H1海外收入（億元）海外收入占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/28 達 336 家，安裝商實例數達 1516 例。其中歐洲渠道優勢最為明顯，渠道商數量高達 191家，占比接近 60%。具體國家而言，公司渠道商數量排名前五的國家分別為南非/波蘭/澳大利亞/德國/西班牙，各達到 34/31/27/25/21 家。圖圖38：公司海外渠道數量領先公司海外渠道數量領先 圖圖39：公司不同地區渠道商數量占比公司不同地

62、區渠道商數量占比 數據來源：ENF，東吳證券研究所 數據來源：ENF，東吳證券研究所 公司公司積極開拓分銷渠道出售分布式組件，分布式組件出貨占比逐年增加，戶用光伏積極開拓分銷渠道出售分布式組件，分布式組件出貨占比逐年增加，戶用光伏系統滿足多樣化需求系統滿足多樣化需求。高端分布式市場相對于集中式存在溢價，公司產品性能優異，適用于分布式裝機，受到海內外分布式市場的認可。公司分布式組件主要通過分銷渠道銷售，通過積極推動與海外本土分銷商的深度合作，公司 2022 年分銷渠道出貨占比接近37%，分布式出貨占比接近 40%（含少量直銷），公司 2023 年分布式組件出貨占比有望進一步增長至 50%，出貨量

63、達 30GW。此外，為了提供終端客戶一站式解決方案，公司具備技術領先的戶用光伏發電系統，具備弱光發電性能優異，轉換效率高等優勢，可以滿足不同類型的屋頂需求。圖圖40：23 年公司分布式組件出貨占比增長至年公司分布式組件出貨占比增長至 50%圖圖41：晶澳戶用裝機系統晶澳戶用裝機系統 57626157524530184743393363122002401005605001000150020002500050100150200250300350400450500覆蓋國家數量銷售商數量安裝商實例數57%15%14%7%4%3%歐洲亞太非洲北美南美西亞 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之

64、后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/28 產品系產品系列列 組件數量組件數量 裝機容量裝機容量 額定輸出額定輸出功率功率 平屋頂占平屋頂占用面積用面積 斜屋頂占用斜屋頂占用面積面積 JA-03 10 塊 2950Wp 3KW 30 20 JA-05 18 塊 5310Wp 5KW 50 35 JA-10 34 塊 10030Wp 10KW 80 60 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 公司公司產品及品牌認可度高，可融資性高達產品及品牌認可度高，可融資性高達 96%。公司憑借過硬的產品質量和領先的產品性能等競爭優勢，得到了 T

65、V SD、Intertek、EuPD Research、SolarIF、中國實驗室評定委員會和中國計量科學研究院等光伏行業第三方權威機構的認可。公司品牌多次獲得權威機構 EuPD Research、RETC、PVEL 授予的榮譽，在 2022 年 EuPD 組織的 PV installer Monitor 調查中，公司安裝數量位于全球第一。據彭博新能源財經近期發布的報告顯示，公司在2022 年光伏組件可靠性積分卡中被評為表現最佳廠商之一，有 96%的受訪問者認為晶澳科技具有可融資性。圖圖42：產品性能及品牌認可度高產品性能及品牌認可度高 圖圖43：公司可融資性高達公司可融資性高達 96%產品性

66、能和質量認證產品性能和質量認證 品牌榮譽品牌榮譽 ISO9001:2015 質量管理體系 EuPD Research 授予 6次“歐洲頂級光伏品牌”，3 次“澳洲頂級光伏品牌”，2022 年“中東北非頂級光伏品牌”，PV installer Monitor 安裝數量排名第一 ISO14001:2015 環境管理體系 ISO45001:2018 職業健康安全管理體系 IEC TS62941：2016 地面用光伏組件及光伏組件設計鑒定和定型質量保證導則等管理體系認證 TV 萊茵“質勝中國單面單晶組光伏組件發電量仿真優勝獎”TV 北德“戶外實證質效獎（PERC 高效組件）”RETC 頒發的 2 次“

67、全面表現優秀”榮譽 法國碳足跡認證 6 次被 PVEL 評為“最佳表現”組件供應商 UL EP D 環保聲明標志 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：彭博新能源財經，東吳證券研究所 59163030%35%40%50%051015202530350%10%20%30%40%50%60%202020212022E2023E分布式出貨（GW）分布式占比79%79%82%82%86%93%96%100%100%100%0%20%40%60%80%100%韓華Maxeon/SunPower正泰太陽能東方日升First Solar晶科能源晶澳科技Canadian Solar隆基綠能天合光能YE

68、SNONEVER HEARD OF 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/28 3.3.組件出貨持續提升，降本組件出貨持續提升，降本+溢價支撐高盈利水平溢價支撐高盈利水平 公司海內外市場齊發力，公司海內外市場齊發力，2023 年年全球全球市占率有望接近市占率有望接近 15%。2022 年，公司組件出貨預計 40GW，其中海外占比 60%左右，國內占比 40%左右，公司全球市占率接近 14%。2023 年國內地面電站隨著硅料降價，需求迎來大幅增長，海外由于電價高并且受到俄烏戰爭的影響，對分布式的需求進一步增長，公司海內

69、外出貨有望進一步提升。我們預計公司 2023 年出貨約 60-65GW，屆時公司全球市占率預計攀升至 14.3%。一體化降本一體化降本+品牌渠道溢價品牌渠道溢價+N 型占比提升型占比提升，公司，公司 23 年單瓦凈利年單瓦凈利預計預計環比增長環比增長。一體化方面，主產業鏈和輔材雙管齊下，降本優勢明顯；品牌渠道方面，公司品牌海外認可度高，海外渠道網絡完善，渠道商逐漸本土化，高價值市場出貨占比高，溢價優勢明顯。2023 年雖然組件價格隨著硅料降價有所下調，但由于產業鏈盈利向下游轉移，疊加公司降本溢價優勢，下半年 N 型出貨占比提升，預計 2023 年公司單瓦凈利環比增長至0.15 元/W。圖圖44

70、：2023 年公司全球市占率有望達年公司全球市占率有望達 14.3%圖圖45：2023 年單瓦凈利年單瓦凈利預計預計環比環比增長增長 2020 2021 2022E 2023E 組件銷量（GW）14.89 23.95 38.00 61.00 組件單價（扣稅，元/W）1.61 1.64 1.75 1.53 單瓦凈利（元/W）0.09 0.07 0.14 0.15 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 4.N 型時代，一體化產能再深化型時代，一體化產能再深化 4.1.N 型推進布局，龍頭技術持續領先型推進布局，龍頭技術持續領先 TOPCon 組件發布組件發布，量產

71、量產效率達效率達 24.8%+，度電成本相對，度電成本相對 PERC 低低 4.6%。公司新N 型 Deep Blue 4.0X 組件使用新型 Bycium 電池技術，電池量產效率已達 24.8%+，組件效率最高可達 22.5%，功率最高 625W。在實現更高的轉換效率的同時，新組件擁有更低的 LID 衰減、更優異的弱光響應及溫度系數。公司已與 TV 北德做了一年實證研究，結果顯示，基于 Bycium+電池技術的 n 型組件單瓦發電量比 p 型組件高 3.9%左右。相比于主流 p 型組件，DeepBlue 4.0 X 組件 BOS 成本最大可降低 2.1%左右，LCOE 成本最大可降低約 4.

72、6%。10.26 15.88 25.45 38.76 617.7%9.7%11.5%13.5%14.3%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0102030405060702019202020212022E2023E出貨（GW）市占率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/28 HJT 實現技術突破實現技術突破，平均效率達，平均效率達 25%，金屬化降本可期，金屬化降本可期。公司 HJT 技術在硅片厚度、微晶技術、銀耗方面實現突破，目前 HJT 電池平均效率達 25%，公司研

73、究持續深入，預計未來 HJT 金屬化后成本下行至 0.075 元/W。圖圖46：Deep Blue 4.0X 產品圖示產品圖示 圖圖47：公司公司 HJT 技術突破技術突破 技術突破技術突破 硅片厚度 降低至 120m 微晶技術 微晶工藝晶化率提升帶來填充因子和電流增益 銀耗 降至 17mg/W，細線化、銀包銅、無銀、無主柵等方案在進一步開發中 成本 未來金屬化后成本下行至0.075元/W 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 定位定位 TOPCon技術，技術，N型電池在建及規劃產能接近型電池在建及規劃產能接近 70GW，23年預計出貨年預計出貨 15-20G

74、W。自 2021 年末公司明確了采取 TOPCon 技術的戰略定位，公司保持高速的擴產進程，2022年 5 月起開始大規模擴產，至 2023 年初新增 TOPCon 產能規劃合計 67GW，現有產能達 1.3GW。2023 年寧晉 6GW、曲靖 10GW、揚州 20GW 預計相繼投產，2023 年底產能預計 37GW，有效產能接近 20GW。預計 2023 年公司 TOPCon 電池產量 15-20GW，N型組件占整體組件出貨量 30%+，2024 年預計 N 型組件占整體組件出貨量 50%+。HJT 目前中試線規模，目前中試線規模，23 年底產能預計達年底產能預計達 2GW。2022 年 9

75、 月，公司 HJT 揚州一期 270MW 中試線運行，2023 年揚州預計新增兩條 HJT 產線，2023 年底公司 HJT 產能預計達 2GW。圖圖48：TOPCon 產能規劃產能規劃 圖圖49：HJT 產能進展產能進展 產能規劃產能規劃 預計投產時間預計投產時間 寧晉 1.3GW 22Q2 投產 曲靖 10GW 23Q2 末-Q3 投產 揚州 10GW 23Q3 投產 寧晉 6GW 23 年 5 月投產 揚州 10GW 23Q3 末-Q4 投產 曲靖 10GW 24 年投產 石家莊 10GW 最快 23 年底 產能進展 2021 年 9 月 揚州 100MW 中試線已投產 2022 年 5

76、 月 發布揚州 650MW 中試線計劃 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/28 東臺年產 10G 最快 23 年底 鄂爾多斯簽訂 30GW 電池框架協議 遠期規劃 2022 年底產能年底產能 1.3GW 2023 年底產能年底產能 37GW 在建和規劃產能合計在建和規劃產能合計 67GW 2022 年 9 月 揚州一期 270MW 中試線已投產 2023 年 揚州新增兩條產線，23 年底總產能預計 2GW 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 4.2.拓展產能布局，保障海外高溢價

77、市場拓展產能布局，保障海外高溢價市場 目前目前海外一體化產能海外一體化產能 4GW，東南亞產能有利于對美出口。，東南亞產能有利于對美出口。2022 年，公司越南 2.5GW拉晶及切片、越南 3.5GW 電池等項目順利投產，海外一體化產能達到 4GW。2022 年 10月美國宣布，暫時免除對使用中國制造的零部件在東南亞四國組裝的太陽能電池和組件征收的雙反稅，公司東南亞產能有利于對美出口。23 年美國建廠年美國建廠 2GW，或將受益或將受益 IRA 法案，海外一體化產能預計達法案，海外一體化產能預計達 6GW。2023 年1 月公司宣布已在美國建廠生產組件，預計將于 2023 年四季度投運，最大年

78、產能可達2GW。公司在美國建廠，有利于規避美國對中國光伏企業的貿易制裁，并且有機會受益于 IRA 法案帶來的稅收優惠，公司盈利能力將進一步提升。此外，2023 年公司越南基地預計分別提升 2GW 硅片和 2GW 電池片產能，海外一體化產能預計達 6GW。圖圖50：公司海外產能（公司海外產能（GW）GW 現有產能現有產能 2023E 硅片 越南 越南 4.5+2 電池片 越南 越南 4+2 組件 越南 美國 4+2 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 海外市場存在溢價，海外市場存在溢價，23 年歐美高價值市場出貨占比超過年歐美高價值市場出貨占比超過 40%。海外多為市場化電價，峰谷價差拉大，居民

79、和工商業用電支出激增，分布式需求大且溢價程度高，其中以歐美及部分亞太市場為典型。美國市場受益于 ITC 等稅收抵免政策，單晶 PERC 組件溢價超過 0.1 美元/W，是所有光伏市場中最高價的市場，歐洲和澳洲等市場也有一定程度溢價。2023 年公司在高價值海外市場出貨占比將提升 5%，預計歐洲、美國出貨占比分 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/28 別可以達到 35%、6%，合計占比超過 40%。圖圖51：美國單晶美國單晶 PERC 組件溢價超過組件溢價超過 0.1 美元美元/W 圖圖52：2023 年公司各市場

80、出貨預期（年公司各市場出貨預期（GW）數據來源：PVinfoLink，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 4.3.發展儲能發展儲能+輔材，一體化雙向拓展輔材，一體化雙向拓展 公司深刻踐行一體兩翼戰略規劃，橫向縱向雙發展。公司深刻踐行一體兩翼戰略規劃，橫向縱向雙發展。公司一體兩翼戰略：一體是指硅片、電池、組件主產業鏈；兩翼部分，一部分為智慧能源，另一部分為光伏新材。智慧能源主要針對終端市場，包括下游電站、儲能等；光伏新材主要針對輔材，包括漿料、焊帶、接線盒等。2022 年以來，公司在儲能和輔材方面均有投入。首個儲能項目計劃建設，與首個儲能項目計劃建設，與儲能龍頭儲能龍頭海博思創成

81、立合資公司。海博思創成立合資公司。2022 年 2 月，公司計劃在突泉建設 200MW 光伏儲能發電項目，與海博思創成立合資公司，進軍儲能行業。海博思創是儲能行業的佼佼者，2021 年中國市場儲能出貨第一，2022 年 8 月海博思創發布新一代 HyperSafe 系列固態電池儲能系統，其中戶用儲能產品，采用單模塊標稱電壓 51.2V，45Ah 的固態鋰離子電池，低壓產品最大標稱能量 18 度電，高壓產品最大標稱能量 27 度電。不僅能夠實現家庭使用對安全的極致要求，同時具備一鍵啟動，在線診斷，遠程運維等智能屬性，為家庭用戶提供了一個非常理想的戶用儲能解決方案。圖圖53：2021 年年海博思創

82、中海博思創中國市場儲能出貨第一國市場儲能出貨第一（MWh）圖圖54：海博思創新一代海博思創新一代戶儲發布戶儲發布 0.2000.2200.2400.2600.2800.3000.3200.3400.3600.3800.400中國（美元/W)美國（美元/W)歐洲（美元/W)澳洲（美元/W)40%35%6%19%國內歐洲美國亞太及其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/28 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 加碼輔材產能，為組件擴產做好后方支撐。加碼輔材產能，為組件擴產做好后方

83、支撐。2022 年開始，公司在各組件生產基地均有小規模組件輔材配套項目在建設，2022 年 2 月，公司計劃在義烏建設 10GW 組件輔材配套項目，是首個大規模組件輔材項目，截至目前公司接線盒和焊帶自供率達 30%。2023 年 2 月，公司計劃在惠山建設年產 500 臺單晶爐和 100 噸槳料項目，建設周期達20 個月，公司輔材產能覆蓋范圍進一步拓寬，為組件擴產提供充分支撐。圖圖55：公司輔材覆蓋環節公司輔材覆蓋環節 圖圖56：輔材產能規劃輔材產能規劃 產能規劃 建設周期 2022 年 2 月 義烏 10GW 組件輔材配套項目/2022 年 5 月 曲靖、合肥、無錫、高郵、包頭 組件輔材配套

84、項目在建 2023 年 2 月 惠山年產 500 臺單晶爐項目 20 個月 惠山年產 100 噸漿料項目 20 個月 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 0100200300400500600700800海博思創電工時代新源智儲陽光電源科華數能林洋億緯中天科技興儲世紀平高集團采日能源 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/28 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 主要盈利預測主要盈利預測 考慮硅料降價周期下游需求大幅增長，并且公司在全球市場積累了良好的品牌和渠道優勢。隨著 N

85、 型技術、輔材業務、海外市場的進一步發展，我們預計：（1）太陽能組太陽能組件業務：件業務：2022/2023/2024 年太陽能組件出貨量預期分別達到 39/61/82GW，毛利率分別為14.7%/17.7%/19.0%。（2）電站業務：）電站業務：2022/2023/2024 年電站業務營收分別為 9.1/11.4/15.4億元，毛利率為 50.0%/50.0%/50.0%。圖圖57：公司分業務預測公司分業務預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總收入（億元）258.47 413.02 709.62 964.70 1159.51 總成本（億元）216.17 351.8

86、5 589.00 789.81 934.13 太陽能電池組件 主營業務收入（億元）240.27 393.92 682.50 933.30 1114.12 出貨量（MW）14,890 24,000 39,000 61,000 81,740 毛利率 16.1%14.0%14.7%17.7%19.0%光伏電站運營 主營業務收入（億元）6.00 4.30 9.12 11.40 15.39 毛利率 65.2%51.5%50.0%50.0%50.0%主營其他 主營業務收入（億元）12.20 14.80 18.00 20.00 30.00 數據來源：公司公告、招股說明書、東吳證券研究所 我們預計公司 202

87、2-2024 年歸母凈利潤為：53.1/92.3/124.8 億元，同比增長160%/74%/35%，對應EPS為2.25/3.92/5.30元?；诠竟夥M件電池的行業龍頭地位，我們分別給予組件龍頭公司隆基綠能、天合光能、晶科能源、東方日升 30%、30%、30%、10%權重。如下圖所示，可比公司的 2023 年動態 PE 加權均值為 19 倍?？紤]公司品牌和渠道積淀深厚，N 型技術領先，我們給予公司 2023 年 25xPE，對應目標價 97.9 元，維持“買入”評級。圖圖58：可比公司估值可比公司估值（截至（截至 2023 年年 3 月月 5 日）日）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請

88、務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26/28 公司公司 權重權重 收盤價收盤價（元）（元）總股總股本本 總市總市值值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE （億（億股）股）(億億元元)2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 來源來源 隆基綠能 30%43.36 75.82 3287 150.41 190.76 230.35 22 17 14 東吳研究所 天合光能 30%59.33 21.73 1289 37.48 71.36 96.48 34 18 13

89、 東吳研究所 晶科能源 30%14.57 100.00 1457 29.47 71.70 96.72 49 20 15 東吳研究所 東方日升 10%29.44 11.40 336 10.72 16.16 21.96 31 21 15 Wind 一致預期 加權平均加權平均 35 35 19 19 14 14 晶澳科技 57.98 23.55 1366 53.08 92.27 124.82 26 15 11 東吳研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 6.風險提示風險提示 1)競爭加劇。競爭加劇。光伏組件、硅片行業競爭者較多，產能擴產旺盛，若競爭進一步加劇，將對公司的盈利能力產生影響。2)光伏

90、政策超預期變化。光伏政策超預期變化。國內分布式仍處在高速發展初期，相關試點政策的推出、執行、落地情況對分布式市場影響較大，若試點政策推進不達預期，公司業務推進將不及預期。3）海外拓展不及預期：）海外拓展不及預期：公司產品有較大比例用于出口，受海外各地地緣政治、經濟等影響，海外銷量增長狀況不能明確，從而影響公司業績。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 27/28 晶澳科技晶澳科技三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E

91、利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 31,629 61,711 79,780 103,861 營業總收入營業總收入 41,302 70,962 96,470 115,951 貨幣資金及交易性金融資產 13,219 25,042 39,197 59,329 營業成本(含金融類)35,260 60,113 78,981 93,413 經營性應收款項 7,839 17,098 18,750 21,162 稅金及附加 140 213 289 325 存貨 7,957 14,822 16,229 16,635 銷售費用 736 1,164 1

92、,553 1,855 合同資產 69 497 482 464 管理費用 1,126 1,632 2,122 2,435 其他流動資產 2,544 4,252 5,122 6,272 研發費用 574 958 1,254 1,391 非流動資產非流動資產 25,338 27,989 31,787 34,844 財務費用 813-11 1,173 1,083 長期股權投資 550 690 925 1,112 加:其他收益 216 213 482 580 固定資產及使用權資產 15,418 17,025 18,734 20,158 投資凈收益 425 213 579 464 在建工程 4,186 4

93、,831 6,245 7,188 公允價值變動 24 25 20 20 無形資產 1,047 1,254 1,412 1,586 減值損失-625-607-727-871 商譽 0 0 0 0 資產處置收益-92-184-241-290 長期待攤費用 588 781 938 1,113 營業利潤營業利潤 2,600 6,553 11,210 15,351 其他非流動資產 3,550 3,409 3,534 3,687 營業外凈收支 -174-178-286-607 資產總計資產總計 56,967 89,700 111,567 138,706 利潤總額利潤總額 2,426 6,374 10,92

94、4 14,745 流動負債流動負債 32,651 57,885 70,248 84,559 減:所得稅 338 880 1,420 1,917 短期借款及一年內到期的非流動負債 8,883 15,883 17,883 20,883 凈利潤凈利潤 2,088 5,495 9,504 12,828 經營性應付款項 13,635 27,850 34,797 42,216 減:少數股東損益 50 187 277 346 合同負債 3,772 5,110 5,420 7,175 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2,039 5,308 9,227 12,482 其他流動負債 6,361 9,042 12

95、,147 14,284 非流動負債 7,599 9,599 9,599 9,599 每股收益-最新股本攤薄(元)0.87 2.25 3.92 5.30 長期借款 1,264 2,587 2,587 2,587 應付債券 0 0 0 0 EBIT 3,665 6,882 12,270 16,531 租賃負債 754 1,431 1,431 1,431 EBITDA 6,238 9,690 15,648 20,410 其他非流動負債 5,581 5,581 5,581 5,581 負債合計負債合計 40,250 67,484 79,847 94,158 毛利率(%)14.63 15.29 18.1

96、3 19.44 歸屬母公司股東權益 16,494 21,806 31,033 43,515 歸母凈利率(%)4.94 7.48 9.56 10.76 少數股東權益 223 410 687 1,033 所有者權益合計所有者權益合計 16,718 22,216 31,720 44,547 收入增長率(%)59.80 71.81 35.95 20.19 負債和股東權益負債和股東權益 56,967 89,700 111,567 138,706 歸母凈利潤增長率(%)35.31 160.37 73.83 35.27 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E

97、重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 3,750 9,834 21,121 26,636 每股凈資產(元)10.31 13.60 19.36 27.15 投資活動現金流-4,010-6,213-7,850-8,237 最新發行在外股份（百萬股）2,355 2,355 2,355 2,355 籌資活動現金流 2,171 8,202 884 1,734 ROIC(%)13.07 17.01 22.30 23.37 現金凈增加額 1,800 11,823 14,155 20,132 ROE-攤薄(%)12.36 24.34 29.73

98、28.68 折舊和攤銷 2,573 2,809 3,378 3,878 資產負債率(%)70.65 75.23 71.57 67.88 資本開支-5,336-6,235-7,911-8,185 P/E（現價&最新股本攤?。?0.80 27.19 15.64 11.56 營運資本變動-1,893-1,001 4,212 6,373 P/B（現價）5.94 4.50 3.17 2.26 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資

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