晶澳科技-公司研究報告-光伏一體化組件穩健發展N型放量提升競爭力-230405（34頁）.pdf

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1、 1 Ta公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 晶澳科技（晶澳科技（002459002459.S.SZ Z）光伏一體化組件穩健發展，光伏一體化組件穩健發展，N N 型放量提升競爭力型放量提升競爭力 投資要點：投資要點：公司是光伏組件老牌龍頭企業，一體化組件業務穩健發展：公司是光伏組件老牌龍頭企業，一體化組件業務穩健發展：公司成立于2005年，成立之初以光伏電池片業務為主，逐步發展成為具備硅片、電池片、組件以及下游電站業務一體化的光伏龍頭企業。2019年公司從納斯達克私有化退市并借殼上市回歸A股，融資能力加強，規模進一步擴張。2021年公司組件出貨量位居

2、全球第二，截止2022年底公司的硅片/電池片/組件產能分別達到40/40/50GW。光伏行業持續高景氣，一體化組件企業有望迎來量利齊升：光伏行業持續高景氣，一體化組件企業有望迎來量利齊升：隨著全球碳中和進程加速推進以及硅料大量新增產能的陸續投放，預期硅料價格將逐步下降，光伏需求快速爆發。我們預計2023/2024/2025年全球新增光伏裝機350/460/580GW。同時硅料價格高位回落，利潤逐步向下游傳導，組件龍頭企業的成本、規模、渠道、資金壁壘高，行業集中度持續提升，強者恒強，一體化組件的盈利能力有望在硅料價格逐步下降的背景下持續修復，迎來量利齊升。公司競爭優勢顯著，公司競爭優勢顯著，N

3、N型放量提升競爭力：型放量提升競爭力：公司一體化布局完善，規模優勢明顯，渠道網絡遍布全球，品牌認知度名列前茅。產品端公司的N型電池技術積淀深厚，TOPCON量產提速。預期23年公司的硅片/電池片/組件產能進一步提升至約70/70/80GW，其中新增N型產能接近40GW。N型放量將提升產品競爭力，提高盈利穩定性。盈利預測盈利預測與投資建議：與投資建議：我們預計晶澳科技23-25年歸母凈利潤將達95/124/151億元，三年同比增長72%/31%/22%，當前股價（截止4月4日收盤價）對應估值為14X/11X/9X。鑒于公司為光伏龍頭企業，選取隆基綠能、天合光能、晶科能源作為可比公司，22/23/

4、24年可比公司平均PE估值為32X/18X/14X。結合可比公司估值，同時考慮公司23年起N型放量帶來的綜合競爭力提升，給予公司23年20倍PE，對應目標價81元/股，給予公司“買入”評級。風險提示：風險提示：需求不達預期；行業競爭加??；原材料價格大幅波動。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）41,302 72,989 90,570 109,386 128,964 增長率（%）60%77%24%2

5、1%18%凈利潤（百萬元）2,039 5,533 9,503 12,424 15,145 增長率（%）35%171%72%31%22%EPS（元/股）0.87 2.35 4.03 5.27 6.43 市盈率（P/E）65.3 24.1 14.0 10.7 8.8 市凈率（P/B）8.1 4.8 3.7 2.8 2.1 數據來源：公司公告、華福證券研究所 電力設備及新能源 2023 年 04 月 05 日 買入買入(首次評級首次評級)當前價格：56.5 元 目標價格：81 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）2357/2344

6、 總市值/流通市值（百萬元）133143/132431 每股凈資產（元）11.67 資產負債率（%）58.31 一年內最高/最低（元）81.8/49.57 一年內股價相對走勢一年內股價相對走勢 團隊成員團隊成員 分析師 鄧偉 執業證書編號：S0210522050005 郵箱： 研究助理 鐘俊杰 郵箱： 相關報告相關報告 誠信專業 發現價值 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -40%-20%0%20%40%60%2022-042022-042022-052022-062022-062022-072022-082022-082022-092022-102022-112022-112022-122023

7、-012023-012023-022023-032023-03晶澳科技滬深300 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|晶澳科技 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 假設假設1 1：需求假設。：需求假設?！疤贾泻汀币殉蔀槿蚪洕l展主旋律，推動光伏產業快速發展。短期先后受印度搶裝、俄烏沖突影響，2022年海外需求爆發，后續隨著硅料新增產能大量投產，硅料價格有望逐步回落，國內大基地地面電站需求有望快速爆發。我們預計2023年/2024年/2025年全球光伏裝機量將達到350GW/460GW/580GW，假設容配比為1.2，對應組件需求為420GW/552

8、GW/696GW。假設假設2 2：出貨量假設。根據公司各環節產能及擴產計劃，我們預計2023/2024/2025年組件出貨量分別為60/80/105 GW，對應當年的市占率約14.3%/14.5%/15.1%，預期公司市占率每年有所提升。假設假設3 3：組件價格假設?？紤]到目前硅料環節存在供給瓶頸，高景氣背景下硅料長期供不應求，硅料定價繞過了成本曲線，直接以下游能夠接受的最高價格定價。而22年四季度以后，隨著新增硅料產能逐步投放，硅料供給緊張的情況得到緩解，到22年底行業所有硅料產能合計超120萬噸，23年底硅料產能預期為180萬噸，對應23年硅料產量超140萬噸，可支撐光伏組件產量超570G

9、W，若按照1.2的容配比計算，可支撐光伏裝機超480GW，遠大于23年新增裝機需求350GW，因此23年全年硅料將出現過剩的情況。我們預期23年底硅料價格將回落至低位，同時帶動下游組件價格回落至合理區間。根據組件中的硅成本占比，按照23/24/25年硅料均價為14/10/8萬元/噸，對應當年的組件均價（含稅）為1.65/1.50/1.35 元/W。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場擔心新進入者的加入以及其他組件企業的大幅擴產將惡化行業競爭格局，逆轉供需格局。我們認為后期競爭格局將逐步優化，龍頭企業將呈現強者恒強，原因在于：（1）設備生產效率持續提升，且逐步接近極限，如拉棒速度、切片

10、工藝、印刷速度等，使得行業后發優勢越來越弱；（2）龍頭企業一體化進展快，產能投產大幅領先，成本優勢明顯，新進入者難以快速突破；（3）后續降本增效方面，需要更好的良率生產出高效率產品，龍頭企業長期積累的技術與工藝優勢將逐步體現，且龍頭企業基于規模優勢下的研發能力將更強，一旦某項技術突破后可以快速起量，新進入者很難彎道超車。綜上，后續光伏組件格局將呈現強者恒強的局面。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素（1）國內大基地項目進展超預期；（2）海外需求持續爆發超預期；（3）公司出貨量、單瓦盈利情況優于預期；（4）硅料價格下跌后，公司的利潤修復空間超預期。估值與目標估值與目標 我們預計晶澳科技2022-

11、2024年歸母凈利潤將達95/124/151億元，三年同比增長72%/31%/22%，當前股價（截止4月4日收盤價）對應估值為14X/11X/9X。公司為光伏組件龍頭企業，考慮隆基綠能、天合光能、晶科能源與公司業務結構較為相似，大尺寸組件出貨量均位列全球前列，并通過積極布局一體化產能及全球渠道建設來保證行業領先地位，因此我們選取隆基綠能、天合光能、晶科能源作為可比公司，2022/2023/2024年可比公司平均PE估值為32X/18X/14X（主要依據為wind公示的一致預期）。鑒于公司為光伏組件龍頭企業，結合可比公司估值，同時考慮公司23年起N型放量帶來的綜合競爭力提升，給予公司23年整體2

12、0倍PE，對應目標價81元/股，給予公司“買入”評級。風險提示風險提示 需求不達預期；行業競爭加??；原材料價格居高不下。RUkYgVRUlZhUpMsRpN7NcM6MsQnNsQpMeRoOsOiNoOtN8OnMqRxNqMqPuOnRpP 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|晶澳科技 正文目錄正文目錄 1 1 深耕光伏行業十七載，一體化組件龍頭乘風破浪深耕光伏行業十七載，一體化組件龍頭乘風破浪 .5 5 1.11.1 光伏行業老兵，全球一體化組件龍頭光伏行業老兵，全球一體化組件龍頭 .5 5 1.21.2 公司架構穩定，股權激勵深度綁定員工利益

13、公司架構穩定，股權激勵深度綁定員工利益 .5 5 1.31.3 組件產品需求旺盛，公司業績高速增長組件產品需求旺盛，公司業績高速增長 .8 8 2 2 光伏行業景氣度高企，組件頭部企業將充分受益光伏行業景氣度高企，組件頭部企業將充分受益 .9 9 2.12.1 全球能源轉型進行時，光伏有望成為新能源主力軍全球能源轉型進行時，光伏有望成為新能源主力軍 .9 9 2.22.2 供應瓶頸將陸續緩解，光伏裝機需求有望加速釋放供應瓶頸將陸續緩解，光伏裝機需求有望加速釋放 .1212 2.32.3 組件龍頭企業強者恒強，硅料降價后有望迎來量利齊升組件龍頭企業強者恒強，硅料降價后有望迎來量利齊升 .1717

14、 3 3 公司積淀深厚，公司積淀深厚，“N N”時代有望繼續領先時代有望繼續領先 .2020 3.13.1 一體化布局完善，規?；瘍瀯菝黠@一體化布局完善，規?；瘍瀯菝黠@ .2020 3.23.2 渠道網絡遍布全球，品牌認知度名列前茅渠道網絡遍布全球，品牌認知度名列前茅 .2323 3.33.3 TOPCONTOPCON 量產提速，加強產品綜合競爭力及盈利能力量產提速，加強產品綜合競爭力及盈利能力 .2525 4 4 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 .3131 4.14.1 盈利預測盈利預測 .3131 4.24.2 可比公司估值可比公司估值 .3232 4.34.3 投資建議投資建議 .

15、3232 5 5 風險提示風險提示 .3232 5.15.1 需求不達預期需求不達預期 .3232 5.25.2 行業競爭加劇行業競爭加劇 .3232 5.35.3 原材料價格大幅波動原材料價格大幅波動 .3232 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：公司發展歷程：公司發展歷程.5 圖表圖表 2：公司股權結構（：公司股權結構（2022 年年報）年年報）.6 圖表圖表 3：公司核心高管情況：公司核心高管情況.6 圖表圖表 4：公司研發投入逐年快速增長：公司研發投入逐年快速增長.7 圖表圖表 5：組件企業歷年的研發投入費用率對比：組件企業歷年的研發投入費用率對比.7 圖表圖表 6：公司股權激勵情況：公

16、司股權激勵情況.8 圖表圖表 7：公司主營業務：公司主營業務.8 圖表圖表 8：2022 年公司收入構成年公司收入構成.9 圖表圖表 9：組件銷量連年高增：組件銷量連年高增.9 圖表圖表 10：公司業績高速增長：公司業績高速增長.9 圖表圖表 11：毛利率波動較大，期間費用率逐年下降：毛利率波動較大，期間費用率逐年下降.9 圖表圖表 12：全球碳排放最高的國家均提出了減排：全球碳排放最高的國家均提出了減排承諾承諾.10 圖表圖表 13：全球宣布碳中和的國家：全球宣布碳中和的國家.11 圖表圖表 14：IEA2021 年世界能源展望預測光伏未來成長空間巨大年世界能源展望預測光伏未來成長空間巨大.

17、11 圖表圖表 15：光伏：光伏 LCOE 大幅下降，大幅下降，經濟性優勢逐漸凸顯經濟性優勢逐漸凸顯.12 圖表圖表 16：硅料價格上漲周期復盤硅料價格上漲周期復盤.12 圖表圖表 17：光伏產業鏈各環節的價格均大幅上漲：光伏產業鏈各環節的價格均大幅上漲.13 圖表圖表 18：全球年新增光伏裝機需求（單位：全球年新增光伏裝機需求（單位：GW）.13 圖表圖表 19：國內年新增光伏裝機需求（單位：國內年新增光伏裝機需求（單位：GW）.13 圖表圖表 20：2023 年的硅料供給將大幅寬松年的硅料供給將大幅寬松.14 圖表圖表 21：近年來各類光伏電站裝機數（：近年來各類光伏電站裝機數（GW）及分

18、布式在整體中的占比情況）及分布式在整體中的占比情況.14 圖表圖表 22：2022 年歐洲組件出口大幅增長年歐洲組件出口大幅增長.15 圖表圖表 23：歐洲能源消費占比：歐洲能源消費占比.15 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|晶澳科技 圖表圖表 24：印度市場：印度市場 2021 年裝機需求大漲年裝機需求大漲.16 圖表圖表 25：巴西市場裝機需求快速增長巴西市場裝機需求快速增長.16 圖表圖表 26：光伏全球新增裝機預測：光伏全球新增裝機預測.17 圖表圖表 27：頭部企業基本完成一體化布局：頭部企業基本完成一體化布局.18 圖表圖表 28：頭

19、部組件企業的渠道覆蓋廣：頭部組件企業的渠道覆蓋廣.18 圖表圖表 29：一體化的資金要求大幅提高：一體化的資金要求大幅提高.18 圖表圖表 30：一體化的：一體化的盈利能力大幅提升盈利能力大幅提升.18 圖表圖表 31：組件行業集中度快速提升：組件行業集中度快速提升.19 圖表圖表 32：光伏產業鏈各環節的：光伏產業鏈各環節的 CR5 水平水平.19 圖表圖表 33：公司出貨量穩居前五：公司出貨量穩居前五.20 圖表圖表 34：2022 年底組件年底組件 TOP5 產能布局情況產能布局情況.20 圖表圖表 35：晶澳一體化產能快速擴張：晶澳一體化產能快速擴張.20 圖表圖表 36：公司回：公司

20、回 A 股上市后的新增產能情況股上市后的新增產能情況.21 圖表圖表 37：公司簽訂多個長單協議保障原料供給：公司簽訂多個長單協議保障原料供給.22 圖表圖表 38：興建多個輔材配套項目保障輔材供應：興建多個輔材配套項目保障輔材供應.23 圖表圖表 39：渠道網絡遍布全球：渠道網絡遍布全球.23 圖表圖表 40：海外收入快速增長，占比大幅提升：海外收入快速增長，占比大幅提升.24 圖表圖表 41：海外市場盈利能力優于國內：海外市場盈利能力優于國內.24 圖表圖表 42：公司獲：公司獲 2022 年最具可融資性價值組件品牌年最具可融資性價值組件品牌.25 圖表圖表 43：公司獲：公司獲 22Q3

21、 組件品牌可融資性組件品牌可融資性 AAA 評級評級.25 圖表圖表 44：不同類型的電池市場份額：不同類型的電池市場份額.25 圖表圖表 45：不同類型的電池轉換效率：不同類型的電池轉換效率.25 圖表圖表 46：三種電池類型比較：三種電池類型比較.26 圖表圖表 47：TOPCON 已具備較好的盈利能力已具備較好的盈利能力.27 圖表圖表 48：核心技術覆蓋硅片、電池、組件全環節：核心技術覆蓋硅片、電池、組件全環節.27 圖表圖表 49：PERC 電池開發歷程電池開發歷程.28 圖表圖表 50：公司：公司 PERC 電池的轉換效率高于行業平均電池的轉換效率高于行業平均.29 圖表圖表 51

22、：公司組件功率損耗遠低于：公司組件功率損耗遠低于 IEC 標準標準.30 圖表圖表 52：通過多維技術持續提高組件功率：通過多維技術持續提高組件功率.30 圖圖表表 53：N 型型/P 型組件發電量對比型組件發電量對比.30 圖表圖表 54：公司：公司 N 型組件產品力突出型組件產品力突出.30 圖表圖表 62：晶澳科技晶澳科技 20202020-20252025 年分業務營收拆分年分業務營收拆分.31 圖表圖表 63：可比公司估值可比公司估值.32 圖表圖表 64：財務預測摘要：財務預測摘要.33 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|晶澳科技 1

23、深耕光伏行業十七載，一體化組件龍頭乘風破浪深耕光伏行業十七載，一體化組件龍頭乘風破浪 1.1 光伏行業老兵，全球一體化組件龍頭光伏行業老兵，全球一體化組件龍頭 晶澳太陽能科技股份有限公司主營光伏硅片、電池及組件的研發、生產和銷售，以及太陽能光伏電站的開發、建設、運營。公司成立于 2005 年，成立之初以電池片業務為主，于 2007 年在美國納斯達克掛牌上市，隨后擴建了揚州、東海、合肥等生產基地，并逐漸向產業鏈上下游延伸。2012 年合肥 3GW 一體化基地投產，公司正式轉型為一體化企業。自 2014 年開始，公司的組件出貨量穩居全球前五。2019 年，公司通過借殼回到 A 股上市，開啟新一輪的

24、發展征程。公司在海外設立了 13 個銷售公司，向全球 135 個國家和地區提供綠色光伏產品及服務，全球化布局優勢明顯，2021 年公司的組件出貨量位居全球第二。根據公司 2022 年年報披露，截止 22 年底公司的硅片/電池片/組件產能分別達到 40/40/50GW，是光伏組件龍頭企業之一。1.2 公司架構穩定，股權激勵深度綁定員工利益公司架構穩定，股權激勵深度綁定員工利益 股權架構穩定，管理層履歷豐富。股權架構穩定，管理層履歷豐富。公司實控人為靳保芳先生，截止 2022 年年報其與一致行動人靳軍淼共同持股 45.41%。靳保芳先生同時也是公司的創始人兼總經理，對公司有著絕對控制權。主要的管理

25、層均具備良好的專業背景，在行業已經深耕多年，經驗豐富，并且在公司任職時間長久，雇傭關系穩定。圖表圖表 1：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：公司官網，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|晶澳科技 圖表圖表 2：公司股權結構（：公司股權結構（2022 年年報）年年報）數據來源：wind，華福證券研究所 圖表圖表 3：公司核心高管情況：公司核心高管情況 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 靳保芳靳保芳 董事長兼總經理 1952 年出生，中國國籍，高級政工師、高級經濟師。1972 年 4 月被選送到邢臺地區財貿學校學習，1974 年 6 月任

26、邢臺地區水泥廠籌建處會計，1975 年 10 月任寧晉縣農機局辦公室主任，1984 年 3 月任寧晉縣農機局副局長、農機供應公司經理，1992 年任河北省寧晉縣電力局黨委書記、局長。2003 年至今任晶龍實業集團有限公司董事長，2005 年 5 月至今任晶澳太陽能有限公司董事長。曾獲河北省勞動模范，河北省杰出企業家，全國“五一”勞動獎章，全國勞動模范等榮譽稱號，是第十屆、第十一、第十二屆全國人大代表。2019 年 12月至今任公司董事長兼總經理。楊愛青楊愛青 董事、副總經理 1981 年出生，中國國籍，本科學歷。2005 年至 2009 年，歷任晶澳太陽能有限公司技術員、班長、線長、車間主任、

27、生產部副經理等職務；2009 年 9 月至 2015 年 12 月，歷任晶澳（揚州）太陽能科技有限公司生產部經理、工藝部經理、制造總監、總經理助理、副總經理、常務副總經理等職務；2016 年至 2017 年 3 月，任上海晶澳太陽能科技有限公司總經理職務；2017 年至 2021 年，歷任晶澳（揚州）太陽能科技有限公司總經理、晶澳太陽能有限公司智造第二事業部總經理、助理總裁；2022 年 1 月至今，任公司輪值總裁；2022年 4 月至今，任公司副總經理；2022 年 6 月至今任公司董事。陶然陶然 董事、副總經理 1987 年出生，中國國籍，研究生學歷。2012 年 5 月至 2015 年

28、3 月，任上海晶澳太陽能光伏科技有限公司 CEO 辦公室助理；2015 年 3 月至 2015 年 6 月，任上海晶澳太陽能光伏科技有限公司助理總裁；2015 年 7 月至 2018 年 1 月，任北京晶澳太陽能光伏科技有限公司 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|晶澳科技 公司重視研發，核心技術團隊相當穩定。公司重視研發，核心技術團隊相當穩定。從研發投入上來看，公司的研發投入逐年快速增長。19-22 年，研發投入從 11.18 億至 46.08 億，CAGR 高達 60.35%.與第一梯隊的其他組件企業相比，公司的研發投入占收入比例處于前列。從研發

29、團隊來看，公司的研發人員數量顯著高于其他龍頭企業，2022 年公司的研發人員數量達到 2276人，占總員工的比例為 6.98%。8 名核心的技術人員均具備相當豐富的研發經驗，在公司的平均任職年限已超過 10 年，屬于元老級骨干，與公司的利益深度綁定。兩度推出股權激勵計劃，深度綁定核心員工利益。兩度推出股權激勵計劃，深度綁定核心員工利益。公司自 2019 年回 A 上市以來，先后于 2020 年和 2022 年兩次推出股權激勵計劃，深度綁定核心員工的利益。2022 年 4 月份，公司推出最新一輪的股權激勵，覆蓋 882 名核心員工，授予權益總計 1401.50 萬份（占總股本的 0.88%）。從

30、解鎖條件看，公司以 2021 年的高點業績為基礎，對 2022 年-2024 年的業績增長劃定了高增目標，體現了公司管理層對于未來公司高速發展的信心。助理總裁；2018 年 1 月至今，任公司副總裁；2019 年 12 月至今任公司董事、副總經理。武廷棟武廷棟 副總裁、董事會秘書 1975 年出生，中國國籍，本科學歷。2011 年至 2018 年，歷任晶澳太陽能控股有限公司（JASolar Holdings Co.Ltd.）公共關系部高級經理、電站開發項目部高級經理、電站事業部副總經理、董事會秘書、助理總裁；2018 年 7 月至今，任晶澳太陽能有限公司助理總裁；2015 年 8 月至今，任晶

31、澳太陽能有限公司董事。2019 年 12 月至今任公司副總經理兼董事會秘書；2020 年 1 月至今，任公司副總裁。李少輝李少輝 副總裁、財務負責人 1974 年出生，中國國籍，碩士學位，會計師，中國注冊會計師，中國注冊稅務師，中國注冊資產評估師。2001 年 1 月至 2005 年 9 月，任邢臺華信會計師事務所有限公司審計師；2005 年 10 月至 2007 年 8 月，任邢臺鑫暉銅業特種線材有限公司財務總監；2007 年 9 月至2012 年 1 月，任邢臺金鑫稅務師事務所有限公司法人、總經理；2010 年 4 月至 2012 年 1月，任河北天方資產評估有限公司股東、監事；2012

32、年 2 月至 2013 年 10 月，任晶澳太陽能有限公司財務總監；2013 年 11 月至 2015 年 9 月任晶澳太陽能副總經理；2015 年 10 月至 2019 年 12 月，任北京晶澳太陽能光伏科技有限公司財務總監、助理總裁；2019 年 12月至今任公司財務負責人；2020 年 1 月至今，任公司副總裁。數據來源：公司年報，華福證券研究所 圖表圖表 4：公司研發投入逐年快速增長：公司研發投入逐年快速增長 圖表圖表 5：組件企業歷年的研發投入費用率對比：組件企業歷年的研發投入費用率對比 數據來源：wind，華福證券研究所 數據來源：wind，華福證券研究所-20%20%60%100

33、%010203040502019202020212022研發投入金額（億元)YOY0%1%2%3%4%5%6%7%8%20182019202020212022H1晶澳隆基晶科天合阿特斯 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|晶澳科技 圖表圖表 6：公司股權激勵情況：公司股權激勵情況 時間時間 激勵方式激勵方式 業績考核目標業績考核目標 第一次股權激勵計劃 2020 年 向 激 勵 對 象 授 予1800.00 萬份股票期權及 1000.00 萬股限制性股票。合計占總股本的約 2.09%。2020 年公司電池組件出貨量不低于 15GW 或 2020 年公

34、司營業收入不低于 230億元；2021 年公司電池組件出貨量不低于 18GW 或 2021 年公司營業收入不低于 260億元；2022 年公司電池組件出貨量不低于 21GW 或 2022 年公司營業收入不低于 297億元；第二次股權激勵計劃 2022 年 向 837 名激勵對象授予 1,502.76 萬份股票期權；向 32 名激勵對象授予 429.80 萬股限制性股票。合計占當時總股本的 0.83%以公司 2021 年營業收入為基數，公司 2022 年營業收入增長率不低于基數的 45%或以公司 2021 年凈利潤為基數，公司 2022 年凈利潤增長率不低于基數的 50%；以公司 2021 年營

35、業收入為基數，公司 2023 年營業收入增長率不低于基數的 70%或以公司 2021 年凈利潤為基數，公司 2023 年凈利潤增長率不低于基數的 80%；以公司 2021 年營業收入為基數，公司 2024 年營業收入增長率不低于基數的 95%或以公司 2021 年凈利潤為基數，公司 2024 年凈利潤增長率不低于基數的 120%。數據來源：公司公告，華福證券研究所 1.3 組件產品需求旺盛，公司業績高速增長組件產品需求旺盛，公司業績高速增長 組件業務是主要收入來源。組件業務是主要收入來源。公司主營業務為為光伏硅片、電池及組件的研發、生產和銷售，以及太陽能光伏電站的開發、建設、運營。終端產品為光

36、伏組件，硅片和電池片自供。22 年組件業務收入占比超過 96%。光伏電站業務采用滾動開發模式，以較低的資金占用運營電站業務，為公司帶來穩定現金流的同時，拉動組件產品的推廣和銷售。公司組件出貨量穩居全球前五，2022 組件出貨量 39.75GW，同比增長56.19%，2016-2022 年，組件出貨規模增長超 5 倍，CAGR 高達 43.2%。圖表圖表 7：公司主營業務：公司主營業務 數據來源：公司官網，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|晶澳科技 圖表圖表 8：2022 年公司收入構成年公司收入構成 圖表圖表 9：組件銷量連年高增：

37、組件銷量連年高增 數據來源：wind，華福證券研究所 數據來源：公司年報，華福證券研究所 盈利能力受原輔料價格波動影響大，期間費用率逐年下降。盈利能力受原輔料價格波動影響大，期間費用率逐年下降。在組件產品強勁需求的驅動下，公司業績也實現了高速增長。2019-2022 年，營業收入從 211.55 億增長至 729.89 億，CAGR 為 51.11%；歸母凈利潤從 12.52 億增長至 55.33 億，CAGR為 64.1%；公司的盈利受硅料和輔材價格的影響較大。20 年的毛利率下滑（去除會計準則影響后）則是由于輔材價格上漲導致；21 年和 22 年的毛利率下滑均是由于硅料價格上漲導致。費用率

38、方面，公司費用支出管控良好，期間費用率隨著收入的增長而不斷被攤薄，由 2019 年的 12.87%下降至 2022 的 4.43%。2 光伏行業景氣度高企，組件頭部企業將充分受益光伏行業景氣度高企，組件頭部企業將充分受益 2.1 全球能源轉型進行時，光伏有望成為新能源主力軍全球能源轉型進行時，光伏有望成為新能源主力軍 全球能源轉型大勢所趨。全球能源轉型大勢所趨。自巴黎協定以來，盡早實現“碳中和”、控制溫升已成為全球共識性議題。推動能源轉型，用清潔能源替代化石能源是實現碳中和目標的必要途徑。主要的碳排放國家均提出了減排承諾，多個國家給出了清潔能源替代的明確圖表圖表 10：公司業績高速增長：公司業

39、績高速增長 圖表圖表 11：毛利率波動較大，期間費用率逐年下降：毛利率波動較大，期間費用率逐年下降 數據來源：wind，華福證券研究所 數據來源：wind，華福證券研究所 組件其他光伏電站0%40%80%0510152025303540452016201720182019202020212022銷量(GW)YOY（%）0%40%80%120%160%200%010203040506070802019202020212022營業收入（十億元）歸母凈利潤（億元）YOYYOY0%5%10%15%20%25%2019202020212022綜合毛利率期間費用率凈利率 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 1

40、0 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|晶澳科技 目標，并制定了相應的推進政策。圖表圖表 12：全球碳排放最高的國家均提出了減排承諾：全球碳排放最高的國家均提出了減排承諾 國家國家 溫室氣體排放量（千噸）溫室氣體排放量（千噸）減排目標減排目標 可再生能源目標可再生能源目標 中國 12355240 在 2030 年之前達到 CO2排放峰值，單位國內生產總值 CO2排放量比 2005 年下降 65%以上；2060 年達到碳中和 2030 年，將化石燃料在一次能源消費中的份額提高到 25%左右，風電、太陽能發電總裝機容量將達到 12 億千瓦以上 美國 6023620 到 2030 年將溫室氣

41、體排放量在 2005 年的水平上減少 50%-52%；2050 年達到碳中和 2035 年實現無碳發電，提出多個可再生能源政策和激勵措施 歐盟 3567090 到 2030 年將溫室氣體排放量在 1990 年的水平上減少 55%；2050 年達到碳中和 2030 年可再生能源占歐盟最終能源消耗的40%（在“REPower EU”能源計劃中增加到 45%）印度 3374990 到 2030 年碳排放降低 45%，總量減少 10 億噸；2070 年實現碳中和 2030 年非化石燃料發電產能達到500GW，可再生能源占到 50%的份額，俄羅斯 2543400 到 2050 年將溫室氣體排放量在 20

42、19 年的水平上減少 60%；2060 年實現碳中和-日本 1186770 到 2030 年將溫室氣體排放量在 2013 年的水平上減少 46%-50%；2050 年實現碳中和 2030 年的可再生能源的占比提高到 36%-38%，其中核能占比 20%-22%巴西 1032640 到 2030 年將溫室氣體排放量在 2005 年的水平上減少 50%；2050 年實現碳中和-印度尼西亞 969580 無條件：到 2030 年在 BAU 情景下減少 29%的溫室氣體排放；有條件：到 2030 年削減41%，但須視國際社會能否提供資金、技術以及能力建設支持而定；2060 年實現碳中和 參照國家能源政

43、策目標，2025 年新能源和可再生能源在 TPES 中的份額至少達到23%，2050 年至少達到 31%。提出了兩種情景：a.到 2030 年，19.6%的發電量來自可再生能源；b.有條件緩解情景：可再生能源產生 132.74TWh（相當于 2165GW 容量）加拿大 724930 到 2030 年將溫室氣體排放量在 2005 年的水平上減少 40%-45%；2050 年實現碳中和 制定了全面的減排計劃，指導每個部門的減排行動 韓國 718880 到 2030 年將溫室氣體排放量在 2018 年的水平上減少 40%；2050 年實現碳中和 到 2030 年將可再生能源的份額提高到20%，到 2

44、040 年提高到 30-35%數據來源：CPIA，公開資料整理，華福證券研究所 世界各地共同吹響碳中和號角。世界各地共同吹響碳中和號角。2020 年歐盟委員會公布歐洲氣候法草案，目標到 2030 年較 1990 年碳減排 55%、到 2050 年實現碳中和目標（即相較 1990 年碳減排 80-95%）。美國經歷過特朗普政府時期的撥亂反正后，2020 年拜登政府宣布2 萬億美元的投資計劃支持新能源發展，2021 年美國重返巴黎協定，同時宣布2050 年前實現碳中和。2020 年 12 月 12 日，中國國家主席習近平在氣候雄心峰會上宣布中國將力爭在 2030 年前二氧化碳排放達到峰值，努力爭取

45、 2060 年前實現碳中和。目前全球已有 140 多個國家提出了碳中和目標，大多承諾在 2050 年前實現。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|晶澳科技 圖表圖表 13：全球宣布碳中和的國家：全球宣布碳中和的國家 進展情況進展情況 國家和地區國家和地區(承諾年承諾年)已實現 蘇里南共和國、不丹 已立法 瑞典(2045)、英國(2050)、法國(2050)、丹麥(2050)、新西蘭（2050)、匈利亞(2050)、日本(2050)、韓國(2050)；立法中 中國(2060)、歐盟(2050)、加拿大(2050)、西班牙(2050)、智利(2050)、

46、斐濟(2050)；政策宣示 芬蘭(2035)、奧地利(2040)、冰島(2040)、德國(2050)、瑞士(2050)、挪威(2050)、愛爾蘭(2050)、葡萄牙(2050)、哥斯達黎加(2050)、斯洛文尼亞(2050)、馬紹爾群鳥(2050)、南非(2050)、印度(2070)、澳大利亞(2050)、印度尼西亞(2060)數據來源：Energy&Climate Intelligence Unit 的凈零排放跟蹤表，公開信息整理，華福證券研究所 光伏成長空間巨大。光伏成長空間巨大。根據國際能源署 IEA 的統計數據顯示，如果各國完整實現了減排的承諾，全球光伏的裝機量在 2030 年將達到

47、3063GW，在 2050 年將達到9095GW；如果全球要在 2050 年實現 CO2 零排放，則 2030 年的光伏裝機量將達到4956GW，2050 年的光伏裝機量將超過 14000GW。圖表圖表 14：IEA2021 年世界能源展望預測光伏未來成長空間巨大年世界能源展望預測光伏未來成長空間巨大 數據來源：IEA：2021 年世界能源展望，華福證券研究所 度電成本快速下降，經濟性優勢逐漸凸顯。度電成本快速下降，經濟性優勢逐漸凸顯。2014 年-2021 年，全球光伏發電的度電成本大幅下降，全球平均度電成本由 1.4 元人民幣/kwh 左右下降至 0.38 元人民幣/kwh 左右，許多國家

48、和地區已經實現了平價上網，在經濟性上已經明顯優于化石能源。隨著光伏降本增效的不斷進展，光伏發電的經濟性進一步凸顯。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|晶澳科技 圖表圖表 15：光伏：光伏 LCOE 大幅下降，大幅下降，經濟性優勢逐漸凸顯經濟性優勢逐漸凸顯 數據來源：Bloomberg，華福證券研究所 2.2 硅料供應瓶頸逐漸緩解，光伏裝機需求有望加速釋放硅料供應瓶頸逐漸緩解，光伏裝機需求有望加速釋放 硅料環節供需錯配，產業鏈價格大幅上漲。硅料環節供需錯配，產業鏈價格大幅上漲。21 年初至 22 年 9 月，光伏迎來價格上漲周期。需求端，海內外的裝機

49、接連超預期。供給端，由于硅料的投產周期長，疊加限電和疫情等因素的干擾，導致硅料的供應短缺，價格大幅上漲。截止 2022 年 9月 30 日，硅料價格已經達到 303 元/kg，相比 2021 年初上漲了 261%。硅料價格的大漲使得產業鏈各環節均有不同程度的漲價，在一定的程度抑制了下游的裝機需求。圖表圖表 16：硅料價格上漲周期復盤硅料價格上漲周期復盤 數據來源：PV InfoLink，硅業分會，華福證券研究所 00.511.522.533.54Jun-14Sep-14Dec-14Mar-15Jun-15Sep-15Dec-15Mar-16Jun-16Sep-16Dec-16Mar-17Jun

50、-17Sep-17Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19Jun-19Sep-19Dec-19Mar-20Jun-20Sep-20Dec-20Mar-21Jun-21全球中國美國日本印度德國法國 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|晶澳科技 圖表圖表 17：光伏產業鏈各環節的價格均大幅上漲：光伏產業鏈各環節的價格均大幅上漲 2021 年初價格年初價格 20220930 價格價格 漲幅（漲幅（%）型號 硅片 電池片 單面組件 硅片 電池片 單面組件 硅片 電池片 單面組件 單晶 166 3.22 0.89 1.64 6

51、.26 1.31 1.93 94.41%47.19%17.68%單晶 182 3.90 0.95 1.70 7.52 1.32 1.98 92.82%38.95%16.47%單晶 210 5.48 0.96 1.70 9.91 1.30 1.98 80.84%35.42%16.47%數據來源：PVInfoLink，華福證券研究所 注：硅片和電池片價格單位為元/片，單面組件價格為元/W 平價上網后，國內光伏需求持續爆發。平價上網后，國內光伏需求持續爆發。2021 年起，國內新增集中式光伏及工商業分布式光伏裝機不再享受補貼、開始“平價上網”，國內光伏裝機需求持續爆發。國內需求爆發，一方面是由于光伏

52、發電具備較強的經濟性，光伏度電成本已經低于燃煤發電上網基準電價，光伏裝機從過去的依賴補貼推動轉變為平價上網后的經濟性推動；另一方面是由于國內政策的不斷推動，從 2020 年 12 月習近平主席提出的“2030年實現碳達峰、2060 年實現碳中和”的發展目標，到十四五規劃提出的新能源裝機目標，再到“1+N”政策體系的建立，加上陸續提出的風光大基地政策、整縣推進政策、能耗雙控政策等，不斷推動國內光伏新增裝機的快速增長。根據國家能源局最新數據顯示，2022 年國內光伏新增裝機量約 87.41GW。全球光伏需求持續爆發，主要依賴于經濟性的不斷提升。全球光伏需求持續爆發，主要依賴于經濟性的不斷提升。一方

53、面，由于技術進步推動的產業鏈持續降本，光伏度電成本與傳統能源度電成本相比具有明顯優勢。另一方面，由于傳統能源價格近年來不斷攀升，尤其是 2022 年俄烏沖突的爆發，傳統能源價格大幅攀升，海外的電價持續走高，歐美等多個國家和地區紛紛出臺新能源刺激政策，推動新能源裝機加速，預計 2022 年全球光伏新增裝機量約 240GW。圖表圖表 18：全球年新增光伏裝機需求（單位：全球年新增光伏裝機需求（單位：GW）圖表圖表 19：國內年新增光伏裝機需求（單位：國內年新增光伏裝機需求（單位：GW）數據來源：國家能源局，華福證券研究所 數據來源：IEA，華福證券研究所 77 99 110 115 133 175

54、 240 0%10%20%30%40%50%0501001502002503002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E全球光伏年新增裝機量（GW）增速35 53 44 30 47 55 87-50%0%50%100%150%0204060801002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022國內光伏年新增裝機量（GW）增速 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|晶澳科技 硅料供給瓶頸逐漸緩解，光伏產業鏈價格逐步回落是大勢所趨。硅料供給瓶頸逐漸緩解，光伏產業鏈價格逐步回落是大勢所趨。從 2022

55、年底開始，光伏產業鏈由于硅料的供給瓶頸將逐漸緩解，價格拐點將現。2022 年 1-9 月，國內硅料產量 53.74 萬噸，同比增長 51.43%，預計 Q4 延續環比改善態勢，22 年全年的硅料產出將達到 84 萬噸，同比增長 97.85%。2023 年光伏全球新增裝機需求預期超 350GW，而 2023 年全球硅料有效產能預期超 140 萬噸，可支撐全球光伏裝機需求超 480GW，硅料供給預期將大幅過剩，價格有望見頂回落，帶動光伏產業鏈各環節價格下降，刺激下游需求爆發。圖表圖表 20：2023 年的硅料供給將大幅寬松年的硅料供給將大幅寬松 數據來源：硅業分會，PV-Infolink，IEA，

56、國家能源局，上市公司公告，華福證券研究所 國內集中式裝機需求彈性較大。國內集中式裝機需求彈性較大。今年以來，在供應鏈價格居高不下的情況下，部分央國企基于雙碳目標和加快新能源布局的考慮，已經逐步放寬對于光伏電站項目收益率的要求，集中式光伏的裝機需求逐步回暖。而大基地項目由于上網電價普遍較低，對組件價格也更加的敏感，當組件價格過高的時候對需求有明顯的抑制，而后續隨著光伏產業鏈價格的下跌，大基地項目逐漸滿足收益率要求，需求將快速釋放。圖表圖表 21：近年來各類光伏電站裝機數（：近年來各類光伏電站裝機數（GW）及分布式在整體中的占比情況）及分布式在整體中的占比情況 數據來源：國家能源局，華福證券研究所

57、 0501001502002022Q12022Q22022Q32022Q4 2023Q1E 2023Q2E 2023Q3E 2023Q4E需求量（GW）供給量（GW）12.2%36.5%47.4%40.5%32.2%53.5%58.5%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801002016201720182019202020212022戶用工商業集中式分布式占比 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|晶澳科技 國內分布式受益于“整縣推進”政策，成長潛力巨大，在硅料價格下降后有望持國內分布式受益于“整縣推進”政策，成長潛力巨大，

58、在硅料價格下降后有望持續高景氣。續高景氣。2021 年 6 月 20 日，國家能源局印發關于報送整縣（市、區）屋頂分布式光伏開發試點方案的通知：“倡導宜建盡建：屋頂光伏覆蓋率要求黨政機關 50%、學校醫院村委會等 40%、工商業 30%、居民建筑物 20%?！闭h推進政策的推出，一是給出了分布式市場空間的快速增長做出指引，二是為分布式開發商做了政府背書，在展業過程中變得更加便捷；三是激活了分布式市場的商業模式，央企更加有動力作為收購方去購買分布式電站，開發商也加大布局力度，分布式市場進一步活躍。地方政府紛紛響應整縣推進政策，積極制定相關方案推動分布式光伏電站的建設，全國共有 676 個城市申報

59、為試點城市。近年來分布式光伏的占比不斷提升，22 年達到歷史最高占比 58.5%，后續有望隨著光伏產業鏈價格的下降帶來更好的經濟性，在政策的推動下維持高景氣度。俄烏沖突激發歐洲國家能源獨立訴求，歐洲市場的高景氣度有望持續。俄烏沖突激發歐洲國家能源獨立訴求，歐洲市場的高景氣度有望持續。自俄烏沖突以來，歐盟國家與主要的能源供應國俄羅斯之間的關系趨于惡化，多國出現能源供應危機。歐盟國家為減少對俄羅斯的能源依賴，盡早實現能源獨立，加速了光伏電站的建設。2022 年，在供應鏈價格高企的情況下，歐洲國家對于光伏產品的需求依舊相當旺盛，根據 PV-Infolink 數據，歐洲 22 年從中國進口光伏組件 8

60、6.6GW，占全年中國組件出口的 56%，且相對 21 年全年的 40.9GW 大幅增長 112%，是中國組件出口在 22 年成長最快、規模最大的市場。22 年 5 月 18 日，歐盟的 REPowerEU 計劃落地，將歐盟 2030 年可再生能源在總體能源消費中的占比目標從 40%上調至 45%。美國市場需求短期受政策因素影響，有望逐步改善。美國市場需求短期受政策因素影響，有望逐步改善。美國自 22 年 6 月 21 日起實施了 UFLPA 政策，由美國海關和邊境保護局(CBP)執行，要求組件出口企業需提圖表圖表 22：2022 年歐洲組件出口大幅增長年歐洲組件出口大幅增長 圖表圖表 23：

61、歐洲能源消費占比：歐洲能源消費占比 數據來源：PVInfolink，華福證券研究所 數據來源：BP Statistical Review of World Energy 2022，華福證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%0123456789102022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月歐洲單月組件出口（GW）YOY12%45%0%20%40%60%80%100%20212030可再生水電核能煤炭天然氣石油 丨公司名稱 誠信專業

62、發現價值 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|晶澳科技 供完整供應鏈溯源文件，說明進口的光伏產品不能使用產自中國新疆地區的硅材料，否則就會被扣押。該政策違背了公平貿易原則，也限制了美國光伏裝機。直到 22 年12 月初美國海關釋放第一批扣押的光伏電池組件，美國通關政策開始邊際放松，23年 2 月 22 日披露的 ROTH 資本的一份報告稱被美國扣留的數百個裝載約 100 MW的隆基組件集裝箱已被釋放，此外多家龍頭企業被扣的組件也陸續釋放。美國光伏收益高，市場潛力巨大，隨著通關政策放松以及溯源方法的突破，有望迎來高增長。海外新興市場展現巨大潛力。海外新興市場展現巨大潛力。2021

63、年，海外新增光伏裝機 115GW，同比增長40.71%，17-21 年的 CAGR 達 23.86%。全球 GW 級市場增加至 20 個，相比 2017年實現翻倍以上增長。在減排目標和光伏競爭力不斷提升的背景下，以印度、巴西為代表的新興市場展現出巨大的潛力。2021 年，印度在疫情緩解過后，裝機需求大增，全年新增裝機 11.88GW，同比大幅增長 271%。2022 年 Q1，受 BCD 關稅政策生效期的影響，印度國內的廠商大幅囤積光伏產品，Q1 累計從中國進口組件產品 8.1GW，同比大增 429%。印度國內提出了 2030 年實現光伏裝機 300GW 的目標，以 2021 年底印度國內 5

64、1GW 的光伏裝機規模來算，22-30 年的年均新增裝機量應超過 30GW，復合增速達到 21.77%。巴西由于近幾年國內旱災發生頻繁，水力發電的短板愈發明顯，隨著光伏的競爭優勢逐漸凸顯，新能源的結構重心開始向光伏傾斜。在各種補貼政策的驅動下，光伏的裝機規?？焖僭鲩L，由 2017 年的 1.44GW 增長至 2021 年的15.35GW，CAGR 高達 80.65%。根據巴西光伏行業協會 ABSolar 預計，2022 年底巴西的光伏累計裝機規模將達到 24.9GW，同比增長 62.19%。全球光伏需求持續旺盛，預計到全球光伏需求持續旺盛，預計到2025年維持高增長。年維持高增長。在全球光伏裝

65、機的熱潮下，光伏需求持續旺盛。不同于補貼時期的需求主要依賴于政策推動，21 年起光伏平價圖表圖表 24：印度市場：印度市場 2021 年裝機需求大漲年裝機需求大漲 圖表圖表 25：巴西市場裝機需求快速增長：巴西市場裝機需求快速增長 數據來源：BNFE，華福證券研究所 數據來源：BNFE，華福證券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%010203040506070201720182019202020212022E印度新增裝機（GW）印度累計裝機（GW）新增裝機YOY-20%0%20%40%60%80%100%120%0510152025302017201820

66、19202020212022E巴西新增裝機（GW）巴西累計裝機（GW）新增裝機YOY 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|晶澳科技 上網后的需求主要依賴于經濟性提升，尤其隨著后續硅料供給瓶頸打開，產業鏈價格逐步回落，光伏經濟性進一步提升，全球的光伏裝機需求有望爆發。我們預計 23-25年的全球新增裝機需求量將達到 350/460/580GW，21-25 年的 CAGR 為 34.93%。圖表圖表 26：光伏全球新增裝機預測：光伏全球新增裝機預測 市場區域市場區域 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2

67、025E2025E 中國中國 5555 8787 130130 180180 230230 YoY 59%49%38%28%美國美國 2424 2020 3535 4545 5555 YoY -14%73%29%22%歐洲歐洲 2929 5050 7575 100100 130130 YoY 72%50%33%30%印度印度 1212 1414 1818 2222 2626 YoY 17%29%22%18%日本日本 7 7 8 8 9 9 1010 1111 YoY 14%13%11%10%韓國及東南亞韓國及東南亞 8 8 1111 1515 1919 2424 YoY 38%36%27%26

68、%拉美拉美 1010 1313 1818 2323 3030 YoY 30%38%28%30%澳洲澳洲 5 5 5 5 6 6 8 8 1010 YoY -10%33%33%25%中東及非洲中東及非洲 6 6 8 8 1212 1616 2121 YoY 33%50%33%31%其他其他 2020 2424 3232 3737 4343 YoY 23%34%16%16%全球光伏新增裝機（全球光伏新增裝機（GWGW）175175 240240 350350 460460 580580 YoY 37%46%31%26%數據來源：IEA，IRENA，CPIA，集邦咨詢，PV InfoLink，華福證

69、券研究所 2.3 組件龍頭企業強者恒強，硅料降價后有望迎來量利齊升組件龍頭企業強者恒強，硅料降價后有望迎來量利齊升 頭部企業基本完成一體化布局。頭部企業基本完成一體化布局。組件環節位于光伏制造產業鏈的末端，上下游都比較強勢，議價能力弱，企業盈利困難。此外，由于涉及到的原輔材料環節眾多，各個環節的供需時常出現錯配，盈利波動性也很大。組件企業普遍通過向上游環節延伸，進行一體化布局來穩定盈利能力。目前頭部的企業已經基本完成了硅片、電池片和組件的一體化產能布局。組件企業通過一體化，拓寬品牌渠道壁壘，使得成本、資金和技術等方面的壁壘也不斷抬高，頭部企業的競爭優勢進一步夯實。一體化組件廠不斷擴大品牌一體化

70、組件廠不斷擴大品牌+渠道壁壘。渠道壁壘。在商業模式上，組件環節與光伏其他環節相比，最大特點在于其作為終端產品需要花費較長的時間和高費用投入來培育品牌 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|晶澳科技 知名度和搭建渠道。在品牌上，組件品牌的價值除了能直接影響下游客戶的購買決策外，還體現在其所帶來的融資性便利上，使用知名組件品牌的光伏項目將更容易獲得銀行融資和無追索權貸款。在渠道上，組件的需求市場面向全球，企業需要搭建全球化的銷售渠道和本土化的銷售服務團隊。隨著更多新興國家加入到光伏電站建設的行列，全球光伏需求市場趨于分散化，同時疊加疫情的影響，在海外沒有

71、基礎的企業很難將渠道搭建起來。頭部組件企業憑借覆蓋廣泛的渠道網絡，競爭優勢明顯。一體化使得龍頭企業的規模優勢明顯，同時增厚利潤。一體化使得龍頭企業的規模優勢明顯，同時增厚利潤。根據 CPIA 的數據顯示，單GW一體化產能的擴產資金需求為6.38億左右，相比單純組件環節的0.68億/GW，一體化的資金需求大幅提升，抬升了行業的資金壁壘。同時，一體化企業能夠將幾個環節的利潤留存到一起，相比沒有進行一體化的二線企業來說，盈利能力和風險抵御能力都大幅提升。此外，一體化龍頭企業的資金優勢明顯，便于產能擴張和新技術研發。此外，一體化龍頭企業的資金優勢明顯，便于產能擴張和新技術研發。一體化龍頭企業一方面能夠

72、憑借市場地位和多融資渠道，融到更多的資金，另一方面能夠憑借圖表圖表 27：頭部企業基本完成一體化布局：頭部企業基本完成一體化布局 圖表圖表 28：頭部組件企業的渠道覆蓋廣：頭部組件企業的渠道覆蓋廣 數據來源：公司公告，華福證券研究所 數據來源：ENF，華福證券研究所 圖表圖表 29：一體化的資金要求大幅提高：一體化的資金要求大幅提高 圖表圖表 30：一體化的：一體化的盈利能力大幅提升盈利能力大幅提升 一體化前一體化前（億元（億元/GW）一體化后一體化后（億元（億元/GW）硅片 0 3.5 電池片 0 2.25 組件 0.68 0.63 合計 0.68 6.38 數據來源：CPIA，華福證券研究

73、所 數據來源：wind，華福證券研究所 020406080100120天合光能晶科晶澳隆基阿特斯組件產能（GW）電池片產能（GW)硅片產能(GW)0102030405060708090100隆基晶澳天合晶科阿特斯經銷商覆蓋國家數安裝商覆蓋國家數0%2%4%6%8%10%12%14%16%硅片電池片組件電池+組件 硅片+電池片+組件毛利率 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|晶澳科技 強大的盈利持續產生充沛的現金流，利用資金優勢加速一體化產能的擴建，進一步拉開與二線企業的規模差距。技術方面，組件環節一直被認為是技術壁壘低的環節，過去在單晶替代多晶、P

74、ERC 電池迭代等技術路線迭代的過程中，組件環節受到的影響較小，企業在技術上不需要太多的投入。而一體化的布局涉及到三個環節，拓寬了行業的技術壁壘。電池片和硅片環節的技術壁壘高，技術迭代快，沒有技術積累的企業很難進入。頭部的一體化企業均是行業老兵，在三個環節都有較深的技術積累和儲備，技術優勢明顯。組件龍頭企業通過一體化鞏固競爭格局，行業集中度不組件龍頭企業通過一體化鞏固競爭格局，行業集中度不斷提升。斷提升。2018 年以來，隆基、晶科、天合、晶澳和阿特斯 5 家公司的出貨量牢牢占據前五的位置。龍頭企業通過一體化，形成規模、渠道、資金、技術等各項壁壘，競爭優勢不斷加強，并且市場份額也在不斷向頭部集

75、中，組件CR5從2018年的38.4%增長至2021年的63.4%。從光伏產業鏈的各個環節來看，多晶硅和硅片環節的 CR5 已經穩定在了 80%以上的水平，預計組件環節的行業集中度還有一定的提升空間。綜上，龍頭企業呈現出強者恒強的趨勢，有望在硅料降價后迎來量利齊升。綜上，龍頭企業呈現出強者恒強的趨勢，有望在硅料降價后迎來量利齊升。布局一體化可以增厚利潤，提升規模效應，構建渠道和品牌壁壘，擁有更強的融資能力便于產能擴張和新技術研發，使得公司能夠保持較強的競爭力，以應對激烈的市場競爭。市場集中度不斷提升，龍頭企業呈現出強者恒強的趨勢。當硅料價格下降后，下游的需求逐步釋放，同時硅料環節釋放出的利潤向

76、下游傳導，組件企業有望截留部分利潤，迎來量利齊升。圖表圖表 31：組件行業集中度快速提升：組件行業集中度快速提升 圖表圖表 32：光伏產業鏈各環節的：光伏產業鏈各環節的 CR5 水平水平 數據來源：CPIA，華福證券研究所 數據來源：CPIA，華福證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0510152025303540452018201920202021隆基晶澳天合晶科阿特斯CR50%20%40%60%80%100%2018201920202021多晶硅CR5硅片CR5電池片CR5組件CR5 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司

77、深度研究|晶澳科技 3 公司積淀深厚，“公司積淀深厚，“N”時代有望繼續領先”時代有望繼續領先 3.1 一體化布局完善，規?；瘍瀯菝黠@一體化布局完善，規?；瘍瀯菝黠@ 垂直一體化布局，出貨量穩居第一梯隊。垂直一體化布局，出貨量穩居第一梯隊。公司成立之初的主營業務為光伏電池片，2010 年成為全球最大的電池片供應商，為了突破發展瓶頸，逐漸開始建設硅片和組件產能，向產業鏈上下游延伸，轉型為垂直一體化布局的組件企業。根據公司 2021年年報披露，21 年公司出貨量達到 25.45GW，位于全球第二，自 2014 年開始，已連續八年位于全球前五的位置。一體化程度高，盈利能力較強。一體化程度高，盈利能力較

78、強。與其他一體化龍頭企業相比，公司的一體化程度較高，產能配置比例較為均衡。19-21 年的組件產能分別為 11GW/23GW/40GW，硅片和電池片基本保持在 80%左右的比例，規劃擴建的一體化產能也遵循這個比例。均衡的產能配置保障了硅片和電池片的產出能夠得到有效消納，使得整體產能保持在較高的開工率，從而攤低非硅成本，增強成本競爭優勢。圖表圖表 33：公司出貨量穩居前五：公司出貨量穩居前五 年份年份 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1 英利 天合光能 天合光能 晶科能源 晶科能源 晶科能源 晶科能源 隆基綠能 隆基綠能 2 天合光能 英

79、利 阿特斯 天合光能 天合光能 晶澳科技 晶澳科技 晶科能源 天合光能 3 阿特斯 阿特斯 晶科能源 晶澳科技 晶澳科技 天合光能 天合光能 天合光能 晶澳科技 4 晶科能源 晶澳科技 晶澳科技 阿特斯 阿特斯 隆基綠能 隆基綠能 晶澳科技 晶科能源 5 First Solar 晶科能源 韓華 韓華 韓華 阿特斯 阿特斯 阿特斯 阿特斯 6 韓華 First Solar 英利 協鑫集成 協鑫集成 韓華 韓華 韓華 東方日升 7 夏普 韓華 First Solar First Solar 隆基綠能 東方日升 東方日升 東方日升 First Solar 8 Sunpower 夏普 協鑫集成 英利

80、英利 協鑫集成 First Solar 正泰 尚德 9 京瓷 Sunpower 東方日升 隆基綠能 Vina Solar 順風（尚德）協鑫集成 First Solar 韓華 10 Solar Frontier 京瓷 億晶光電 中利騰暉 東方日升 中利騰暉 順風（尚德）尚德 正泰 數據數據來源：PV-Tech，華福證券研究所 圖表圖表 34：2022 年底組件年底組件 TOP5 產能布局情況產能布局情況 圖表圖表 35：晶澳晶澳一體化產能快速擴張一體化產能快速擴張 數據來源：公司公告，北極星太陽能光伏網，華福證券研究所 數據來源：公司公告，華福證券研究所 050100150200隆基綠能晶科能源

81、晶澳科技天合光能阿特斯硅片（GW）電池片（GW）組件（GW）0204060801002016201720182019202020212022E 2023E硅片（GW）電池片（GW）組件（GW）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|晶澳科技 借殼上市擴充融資渠道，一體化產能加速擴張。借殼上市擴充融資渠道，一體化產能加速擴張。2019 年，公司通過借殼天業通聯實現了 A 股上市，融資渠道得以擴充，融資能力大幅提升。上市以來，公司先后進行了 3 次融資，共計劃募集資金約 250 億，用于一體化產能的擴建。根據公司的公告統計，公司自 2020 年以來已經累計

82、宣布了超千億的產能擴建計劃，預計到 2023年底組件產能將超過 80GW，硅片和電池產能比例將從之前的 80%提升到約 90%的比例，即硅片/電池片/組件產能到 23 年底達到約 70GW/70GW/80GW。圖表圖表 36：公司回：公司回 A 股上市后的新增產能情況股上市后的新增產能情況 公告日期公告日期 項目名稱項目名稱 拉晶拉晶（G GW W）切片切片（G GW W）電池電池（G GW W）組件組件（G GW W）總投資額總投資額（億元）（億元）2020/1/8 內蒙古包頭 1.6GW 拉晶、鑄錠項目 1.6 2020/2/18 浙江義烏 10GW 高效電池和 10GW 高效組件及配套項

83、目 河北邢臺 寧晉三四車間 3.6GW 高效單晶電池產品生產線 13.6 10 102 2020/2/24 河北邢臺 1.2 萬噸（4.6GW）單晶硅棒項目 4.6 113.3 2020/8/18 河北邢臺 寧晉松宮年產 2GW 硅片切片項目 江蘇連云港 年產 2GW 硅片切片項目 河北邢臺 晶澳太陽能年產 4GW 高效太陽能電池項目 上海奉賢 年產 3.2GW 高功率組件項目 4 4 3.2 16.41 2020/9/15 河北邢臺 年產 1GW 拉晶及 5GW 切片項目 云南曲靖 年產 20GW 拉晶及切片項目 揚州年產 6GW 高效太陽能電池項目 越南 年產 3.5GW 高效太陽能電池和

84、高功率組件項目 21 26 9.5 3.5 79.7 2021/1/25 江蘇揚州 揚州（一期）電池組件一期項目 10GW 電池、6GW 組件 10 6 60 2022/3/1 包頭晶澳（三期）20GW 拉晶、切片項目 20 20 50.24 2021/3/3 江蘇啟東 20GW 光伏電池、組件及配套光伏裝備項目 20 20 102 2021/11/18 遼寧朝陽 年產 5GW 的信息化、智能化高效光伏組件制造及及 2GW 風光電站大基地項目 5 100 2022/2/12 越南北江省 越南 2.5GW 拉晶及切片項目 河北邢臺 寧晉 1.3GW 高效電池項目 義烏 10GW 組件輔材配套項目

85、 突泉 200MW 光伏儲能發電項目 2.5 2.5 1.3 10 34.55 2022/3/5 云南曲靖 10GW 高效太陽能電池和 5GW 組件的制造基地及新能源電站項目 10 5 100 2022/4/30 河北邢臺 5GW 高功率組件項目 5 9.86 2022/5/19 曲靖（三期）10GW 高效電池、5GW 組件項目 合肥 11GW 高功率組件改擴建項目 10 16 102.9 2022/6/22 江蘇揚州 10GW 高效電池項目 10 26.2 2022/7/20 河北邢臺 寧晉 5GW 切片、6GW 高效電池項目 5 6 25.32 2022/10/28 河北邢臺 一車間 5G

86、W 組件改造項目 安徽合肥 5GW 組件項目 10 15.65 2022/11/24 江蘇揚州 10GW 高效電池項目(新增)云南曲靖四期年產 10GW 電池、5GW 組件項目 20 5 74.4 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|晶澳科技 2022/12/13 石家莊年產 10GW 切片及 10GW 電池項目 石家莊新型電池技術研發中心項目 東臺年產 10GW 電池和 10GW 組件項目 10 20 10 115.47 2023/3/23 鄂爾多斯高新區年產 20GW 硅片、30GW 電池項目 20 20 30 128.42 合計 70 88

87、164 109 1256 數據來源：公司公告，華福證券研究所 海外一體化產能布局逐漸完善。海外一體化產能布局逐漸完善。公司在全球共擁有 12 個光伏制造基地，國內基地分布在河北邢臺和廊坊、江蘇揚州和連云港、安徽合肥、上海奉賢、浙江義烏、云南曲靖和內蒙古包頭等地，此外還有；海外基地分布在東南亞的越南北江和馬來西亞檳城。隨著越南 2.5GW 的拉晶和切片產能投產，海外的一體化產能布局愈加完善，預期公司 23 年在東南亞基地擁有 4GW 的一體化（硅片/電池片/組件）產能，有利于公司保障對國外客戶尤其是北美客戶的供應，規避國際貿易環境變化帶來的影響。多種方式保障原材料供應穩定。多種方式保障原材料供應

88、穩定。組件環節涉及到的原輔材料眾多，硅料和各種輔材時常發生供需錯配，對組件企業的生產及盈利造成較大影響。公司非常重視原材料供應鏈的管理，通過長單協議、自建產能、增資參股等多種方式保障了供應鏈的穩定。硅料環節，公司與大全、新特等國內大型硅料廠商簽訂了多個長單協議，平均每年鎖定的多晶硅超 13 萬噸。21 年 6 月，公司出資 3.15 億元參股內蒙古新特（股份占比 9%），并以內蒙古新特為主體投資建設年產 10 萬噸多晶硅項目，充分保障了未來幾年的硅料供給。輔材環節，公司在 2020-2021 年相繼與彩虹新能源、亞瑪頓、福萊特等企業簽訂光伏玻璃長單協議，并投入超 13.54 億元在各大生產基地

89、里興建輔材配套項目，充分保障輔材的供應，增強盈利的穩定性。圖表圖表 37：公司簽訂多個長單協議保障原料供給：公司簽訂多個長單協議保障原料供給 公告時間公告時間 采購對象采購對象 采購物品采購物品 合同期限合同期限 采購規模采購規模 2016/3/18 Hemlock 硅料（海外）2016 年 10 月-2026 年 10 月 每季度 1250 噸 2020/9/16 新特能源 硅料 2020 年 10 月-2025 年 12 月 9.72 萬噸 2020/12/24 新疆大全 硅料 2021 年 1 月-2023 年 12 月 3.24 萬-4.32 萬噸 2021/4/22 亞洲硅業 硅料

90、2020 年 9 月-2025 年 8 月 7.5 萬噸 2021/4/29 新特能源 硅料 2022 年 4 月-2026 年 12 月 18.1 萬噸 2021/5/13 新疆大全 硅料 2021 年 7 月-2025 年 12 月 7.82 萬噸 2021/5/29 江蘇中能 硅料 2021 年 7 月-2026 年 6 月 14.58 萬噸 2021/7/30 福萊特 光伏玻璃 2021 年 8 月-2024 年 7 月 2.3 億平 數據來源：公司公告，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|晶澳科技 圖表圖表 38：興建多個

91、輔材配套項目保障輔材供應：興建多個輔材配套項目保障輔材供應 項目名稱項目名稱 地點地點 投資金額投資金額 曲靖光伏輔材配套項目 云南曲靖 1.32 億 合肥光伏輔材配套 安徽合肥 0.61 億 無錫光伏輔材配套項目 江蘇無錫 1.93 億 高郵光伏輔材配套項目 江蘇揚州 0.67 億 包頭光伏輔材配套項目 內蒙古包頭 0.72 億 義烏 10GW 組件輔材配套項目 浙江義烏 6.88 億 高郵 6GW 組件輔材配套項目 江蘇揚州 1.42 億 上海光伏輔材項目 上海 1.12 惠山年產 500 臺單晶爐項目以及年產 100 噸漿料項目 江蘇無錫 3.56 合計合計 18.23 億 數據來源：公

92、司公告，華福證券研究所 3.2 渠道網絡遍布全球，品牌認知度名列前茅渠道網絡遍布全球，品牌認知度名列前茅 渠道網絡遍布全球。渠道網絡遍布全球。公司完成了全球化的渠道網絡布局，在美國、德國、日本、韓國、澳大利亞、巴西等核心市場均建立了銷售中心，為進一步開拓各大洲的渠道，挖掘新興市場需求奠定了基礎。根據公司 2022 年年報披露，公司在海外設立了 13個銷售公司，銷售服務網絡遍布全球 135 個國家和地區，在歐洲和美國建設區域運營中心，把海外銷售公司從單純的產品銷售職能升級為具備技術、財務、法務、交付等一系列運營職能的地區運營中心，結合未來的海外生產工廠和供應鏈能力建設，進一步形成當地完整職能的區

93、域中心。圖表圖表 39：渠道網絡遍布全球：渠道網絡遍布全球 數據來源：公司官網，華福證券研究所 分銷收入占比提升。分銷收入占比提升。銷售模式上，公司以直營為主，分銷為輔。隨著新興國家裝機需求的崛起以及分布式裝機占比的提升，終端客戶群體往多而散的方向發展。公司 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|晶澳科技 及時調整銷售策略，增加了分銷模式的布局，以適應終端分散化的趨勢，分銷模式的收入占比從 2019 年的 20%提升至 2022 年的 35%左右。海外收入增長快速，盈利能力優于國內。海外收入增長快速，盈利能力優于國內。海外市場是公司收入的主要來源，公

94、司的海外收入逐年快速增長，占比大幅上升。2016-2021 年的，海外銷售收入從 76.56億增長至 251.43 億，CAGR 為 26.85%，2022 海外實現收入 438.17 億，同比大增74.27%，收入占比由 16 年的 47%上升至 22 年的 60%。從盈利能力來看，海外國家由于電價水平更高，對于組件產品的價格接受度更高，組件產品的盈利能力普遍優于國內。20 年之前海外市場的毛利率均高于國內市場，21 年海外市場的毛利率下降的主要原因在于運費提升較快，22 年運費有所下降。組件行業頂級品牌，產品獲得國內外市場的廣泛認可。組件行業頂級品牌，產品獲得國內外市場的廣泛認可。組件產品

95、具有消費品屬性，品牌知名度和影響力是下游客戶購買的重要考量因素。公司憑借過硬的產品質量和領先的產品性能獲得國內外市場的廣泛認可，位于頂級品牌行列。2016 至 2021 年連續六年榮獲權威研究機構 EuPD Research 授予的“歐洲頂級光伏品牌”，2018、2019、2021 年獲得“澳洲頂級光伏品牌”，2020、2021 年獲得美國權威檢測機構可再生能源試驗中心 RETC 頒發的“全面表現最優”榮譽，2014 至 2021 年六次被全球權威獨立第三方光伏測試機構 PVEL 評為“最佳表現”組件供應商，公司產品獲得獲頒TV 萊茵“質勝中國單面單晶組光伏組件發電量仿真優勝獎”、TV 北德“

96、戶外實證質效獎（PERC 高效組件）”等多項權威獎項?？扇谫Y性評級穩居可融資性評級穩居 tier1，品牌價值構筑競爭優勢。，品牌價值構筑競爭優勢?？扇谫Y性（Bankability）是指組件品牌在被海外光伏電站項目選用時可使項目獲得銀行融資和無追索權貸款的能力，它是組件品牌價值的核心體現?？扇谫Y性評級是第三方評級機構根據組件的產品圖表圖表 40：海外收入快速增長，占比大幅提升：海外收入快速增長，占比大幅提升 圖表圖表 41：海外市場盈利能力優于國內：海外市場盈利能力優于國內 數據來源：wind，華福證券研究所 數據來源：wind，華福證券研究所-40%0%40%80%120%0100200300

97、4005002016201720182019202020212022國外收入（億元）YOY（%）占比（%）0%5%10%15%20%25%20182019202020212022國外毛利率國內毛利率綜合毛利率 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|晶澳科技 質量、長期可靠性、項目部署績效和制造商財務實力等多方面因素進行綜合考量后給出的評估，是眾多金融機構在商業信貸盡職調查時的重要參考依據。根據兩大權威評級機構 BNEF 和 PV ModuleTech 的最新評級報告顯示，公司組件品牌的可融資性評級均處于最高等級，品牌優勢明顯。3.3 TOPCON 量

98、產提速，加強產品綜合競爭力及盈利能力量產提速，加強產品綜合競爭力及盈利能力 PERC 電池轉換效率接近理論極限，電池轉換效率接近理論極限，N 型電池有望成為未來主流。型電池有望成為未來主流。太陽能晶硅電池根據襯底硅片摻雜元素不同，可分為 P 型電池和 N 型電池。其中 P 型電池主要是 PERC 電池，N 型電池主要是 TOPCON 電池和 HJT 電池。2021 年 PERC 電池的市場份額已經達到 91%，且 PERC 電池的轉換效率已經接近理論極限，未來降本提效的空間有限，速度也有所放緩。N 型電池具有轉換效率高、雙面率高、溫度系數低、無光衰、弱光效應好，雙面率高，降本空間大等綜合優勢，

99、隨著光伏行業降本增效的不斷推進，N 型電池將逐漸對 PERC 電池進行迭代，成為未來主流的電池技術路線。圖表圖表 42：公司獲：公司獲 2022 年年最具可融資性價值組件品牌最具可融資性價值組件品牌 圖表圖表 43：公司：公司獲獲 22Q3 組件品牌可融資性組件品牌可融資性 AAA 評級評級 數據來源：BNEF，華福證券研究所 數據來源：PV Module Tech，華福證券研究所 圖表圖表 44：不同類型的電池市場份額：不同類型的電池市場份額 圖表圖表 45：不同類型的電池轉換效率不同類型的電池轉換效率 數據來源：CPIA，華福證券研究所 數據來源：CPIA，華福證券研究所 100%100%

100、100%97%97%97%90%90%86%79%79%晶澳科技隆基綠能天合光能阿特斯晶科能源正泰太陽能韓華東方日升LGFirst SolarMaxeon/SunPowerYESNONever Heard Of18%20%22%24%26%28%PERCTOPCONHJT 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|晶澳科技 TOPCON 性價比優勢突出，性價比優勢突出，N 時代率先放量。時代率先放量。效率方面，TOPCON 的效率極限居各種電池類型之首，提效潛力最大。根據德國哈梅林太陽能研究所（ISFH）測算，雙面多晶硅鈍化 TOPCon 電池的理論最高

101、效率達 28.7%，高于 HJT 電池的 27.5%。目前 TOPCON 的量產轉換效率已經超過 24.5%，頭部企業的量產平均效率接近 25%，實驗室的最高轉換效率已經達到 26.10%，提效速度加快。成本方面，從兼容性角度來看，TOPCON 產線與 PERC 產線兼容性極高，工藝流程在 PERC 基礎上增加了硼擴、隧穿氧化層和摻雜多晶硅層沉積等步驟，只需對原有擴散爐和 PECVD 進行改造，或者購置 LPCVD，就可以可將 PERC 產線升級為 TOPCON，延長了 PERC 產線的生命周期，有助于降低折舊費用。從設備投資的角度來看，新建的 TOPCON 產線單 GW 設備成本約 1.6-

102、1.8 億元，電池產線從 PERC 升級至 TOPCON 單 GW 的投資成本在 5000-8000 萬元左右，與 HJT 的單 GW 超 3 億元的設備成本相比，經濟性優勢明顯。圖表圖表 46：三種電池類型比較：三種電池類型比較 電池類型電池類型 PERC TOPCON HJT 硅片類型 P 型 N 型 N 型 量產效率 23.80%24.5%-25%24.5%-25%極限效率 24.50%28.70%27.50%衰減率 首年 2%，之后每年 0.45%首年 1%，之后每年 0.4%每年 0.25%溫度系數-0.35%/-0.32%/-0.25%/雙面率 70%5%80%5%90%良率 98

103、.50%96%98.00%硅片厚度 155-160 微米 130-140 微米 98-130 微米 銀漿耗量 70-75mg/片 100-110mg/片 190-200mg/片 設備投資額 1.2 億元/GW 1.6-1.8 億元/GW 3-3.5 億元/GW 與 PERC 兼容性-兼容 不兼容 降本路徑-雙面鈍化、摻雜技術優化、SMBB技術、硅片減薄 設備降本、銀包銅、電鍍銅、硅片減薄 數據來源：CPIA，公司公告，拉普拉斯，華福證券研究所 TOPCON 已具備較好的盈利能力。已具備較好的盈利能力。據 PV lnfolink 的測算，在薄硅片和 SMBB 技術的加持下，目前 N 型 TOPC

104、ON 組件產品的成本已經十分逼近 PERC 組件的成本。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|晶澳科技 在當前 0.1 元/W 的溢價情形下，TOPCON 已經具備較好的盈利能力。未來 TOPCON的降本增效路徑也非常明確，可以通過雙面鈍化工藝和摻雜技術的優化來進一步提高轉換效率，同時通過 SMBB、硅片減薄來持續降低成本。未來還可以與 IBC 技術結合形成 TBC（POLO-IBC）技術，量產效率達 26%-28%，還可實現與鈣鈦礦結合的疊層電池，迭代升級空間廣闊。在龍頭企業的推動下，TOPCON 率先實現大規模生產。目前宣稱布局TOPCON的產能

105、已經超過300GW，已經落地的產能超過40GW，預計 2022 年 TOPCON 的名義產能將超過 70GW，23 年底有望突破 130GW。公司以電池片業務起家，技術積累深厚。公司以電池片業務起家，技術積累深厚。電池片是光伏制造產業鏈中技術最為復雜的環節，電池片的技術迭代升級是光伏行業降本增效的核心技術驅動之一。公司作為電池片業務起家的一體化龍頭，技術積累深厚，核心技術覆蓋硅片、電池、組件全環節。在 PERC 電池時代，公司一路領先，是國內首家打通從 PERC 電池到組件的產業鏈條的企業。在首批國家光伏“領跑者計劃”的大同 1GW 項目中，公司憑借領先的 PERC 技術斬獲 422MW（其中

106、 150MW 的 PERC 組件）的組件訂單，供貨量居市場第一。憑借深厚的技術積累，公司的產品在轉換效率、功率以及衰減等指標上均遙遙領先于行業平均水平。圖表圖表 48：核心技術覆蓋硅片、電池、組件全環節：核心技術覆蓋硅片、電池、組件全環節 序號序號 技術種類技術種類 核心技術核心技術 成熟程度成熟程度 技術來源技術來源 1 太陽能電池、組件技術 雙面 SE-PERC 技術 批量生產 自主研發 2 多晶 RIE+PERC 技術 試生產 自主研發 3 MWT+PERC 技術 試生產 自主研發 圖表圖表 47：TOPCON 已具備較好的盈利能力已具備較好的盈利能力 數據來源：PV lnfolink，

107、華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|晶澳科技 4 干法黑硅（RIE）技術 批量生產 自主研發 5 N 型雙面電池技術 技術儲備 自主研發 6 N 型全背接觸電池技術 技術儲備 自主研發 7 低反射率單多晶制絨技術 批量生產 自主研發 8 低表面濃度磷摻雜技術 批量生產 自主研發 9 硼摻雜工藝技術 批量生產 自主研發 10 型硅鈍化工藝技術 批量生產 自主研發 11 N 型硅鈍化工藝技術 試生產 自主研發 12 激光開膜工藝技術 批量生產 自主研發 13 二次印刷技術 批量生產 自主研發 14 雙面組件技術 批量生產 自主研發 15

108、 半片組件技術 批量生產 自主研發 1 晶體生長和硅片技術 晶體生長速度提升技術 批量生產 自主研發 2 大幅提升摻銨單晶尾部壽命的工藝技術 批量生產 自主研發 3 直拉大直徑單晶硅低氧工藝技術 批量生產 自主研發 4 多次裝料拉晶（RCZ）技術 批量生產 自主研發 5 連續拉晶(CCZ）技術 批量生產 自主研發 6 金剛線切割技術 批量生產 自主研發 7 長時效高效低氧坩堝 批量生產 自主研發 8 超薄硅片切割的工藝技術 批量生產 自主研發 9 大直徑圓弧底開槽工藝技術 批量生產 自主研發 10 硅晶體雙端面大行程平磨的工藝技術 試生產 自主研發 數據來源：公司公告，華福證券研究所 圖表圖表

109、 49：PERC 電池開發歷程電池開發歷程 時間時間 開發進度開發進度 2009 開始研發 PERC 電池 2012 獲得 PERC 技術發明專利 2013 率先將 PERC 電池的效率提升至 20%2014 率先中試 PERC 電池，電池效率超過 20.5%，組件功率達到 290W 2015 PERC 電池組件開始量產，為“領跑者計劃”一期大同項目供應采用 PERC 技術的魄秀（Percium）高效單晶組件，成 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|晶澳科技 為大同項目供貨量最多的組件廠商 2016 獲得雙面電池組件的知識產權 2017 量產 PE

110、RC 雙面雙玻組件 2018 獲得日本對 PERC 技術的正式授權，將 PERC 電池產線全部升級為雙面 PERC 電池產線，雙面 PERC 電池技術大規模應用 2019 SE PERC 電池量產，電池效率提升 0.2%2022 魄秀（Percium）系列單晶電池量產的主流轉換效率達到 23.70%，72 片版型的 DeepBlue3.0 組件的主流功率可達 535-560W，均處于行業領先水平 數據來源：公司公告，華福證券研究所 圖表圖表 50：公司：公司 PERC 電池的轉換效率高于行業平均電池的轉換效率高于行業平均 數據來源：CPIA，華福證券研究所 推出重磅新品，進軍推出重磅新品，進軍

111、 N 型產品市型產品市場。場。2022 年 5 月，公司推出了基于 N 型技術的組件新品DeepBlue4.0X，標志著公司進軍 N 型產品市場。DeepBlue4.0 X 采用了由晶澳自主研發的 N 型高效雙面電池 Bycium+，基于成熟 182mm 大尺寸硅片，疊加毫秒級低氧 N 型硅片、最佳表面鈍化和鈍化接觸技術、超細柵金屬化和雙面減反膜等技術，目前電池量產效率可達 24.8%以上。組件封裝上基于零間距柔性互連技術（GFI 技術），采用“圓焊帶和特殊緩沖設計”，完美實現“零間距無隱裂”，顯著提高了組件轉換效率。組件的最高轉換效率可達 22.4%，最高功率達到 625W，領跑行業。根據公

112、司與 TV 北德在 CPVT 銀川國家光伏戶外實證基地做的研究結果顯示，DeepBlue4.0X 組件相比主流的 P 型組件產品，單瓦平均發電量提高了 3.9%。根據公司測算，以迪拜 100MW 項目為例，DeepBlue4.0 X 相比主流的大功率 P 型組件產品的 BOS/LCOE 可分別下降 2.1%/和 4.6%。此外，N 型新品還具有低衰減、低溫度系數和高雙面率等優勢，54、72、78 三種版型完美契合多應用場景，優勢突出。15%16%17%18%19%20%21%22%23%24%25%2015201620172018201920202021行業平均轉換效率公司的PERC電池平均轉

113、換效率 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|晶澳科技 TOPCON 產能快速投產，產能快速投產，23 年底年底 N 型產能近型產能近 40GW。據公司 2022 年年報披露，目前公司寧晉 1.3GW 的 TOPCON 電池已經投產，正處于產能爬坡期，寧晉 6GW的 TOPCON 電池項目也預期將在 23 年 4 月份投產。云南曲靖 10GW 項目、江蘇揚州一期10GW及揚州二期10GW項目預計在23年年內投產。此外，公司現有600MW的異質結中試線，加上 22 年招標的兩條中試線共 1.4GW，公司現有 2GW 的異質結產能。綜上，到 23 年底預

114、計公司 N 型電池產能將達到 40GW 左右，占到總體產能的 57%以上。此外，公司在其他 N 型技術路線上均有豐富的儲備，公司的研發中心積極研究和儲備 IBC 電池、鈣鈦礦及疊層電池技術，以保持公司的核心競爭力，從而實現未來更高功率組件的遠景規劃。圖表圖表 51：公司組件功率損耗遠低于：公司組件功率損耗遠低于 IEC 標準標準 圖表圖表 52：通過多維技術持續提高組件功率通過多維技術持續提高組件功率 數據來源：DeepBlue3.0Pro 發布會，華福證券研究所 數據來源：DeepBlue 3.0 產品技術白皮書，華福證券研究所 圖圖表表 53：N 型型/P 型組件發電量對比型組件發電量對比

115、 圖表圖表 54：公司：公司 N 型組件產品力突出型組件產品力突出 類型類型 主流主流 PERC組件組件 DeepBlue4.0X組件組件 N 型組件型組件 增益效果增益效果 衰減特性 首年衰減2%，年度衰減 0.45%首年衰減 1%，年度衰減率0.4%發電增益高1.8%（全生命周期 30 年累計）溫度系數-0.35%/-0.3%/發電量高 2%左右 雙面率 0.7 0.8 發電量高0.9%左右 數據來源：公司官網，華福證券研究所 數據來源：公司官網，北極星太陽能光伏網，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|晶澳科技 4 盈利預測及投

116、資建議盈利預測及投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 組件出貨假設：組件出貨假設：根據公司各環節產能及擴產計劃，預計 2023/2024/2025 年組件出貨量分別為 60/80/105GW。組件價格假設：組件價格假設：我們預期 23 年初開始硅料價格將逐步從頂部回落至低位，同時帶動下游組件價格回落至合理區間。根據組件中的硅成本占比，按照 23/24/25 年硅料均價為 14/10/8 萬元/噸，對應當年的組件均價（含稅）為 1.65/1.50/1.35 元/W。單位盈利假設：單位盈利假設：考慮到 23 年硅料價格逐步回落，利潤向下游傳導，以及 23 年公司 N 型出貨占比提升，預期將共同帶動

117、23 年公司光伏組件產品單位盈利水平提高，24 年硅料價格有繼續向下的空間，且公司 N 型組件產品的出貨占比進一步提升，但同時市場競爭也將更加激烈，因此預期 24 年公司光伏組件產品的單位盈利與 23年基本保持一致，25 年略有下降。綜上，我們預計公司光伏組件產品 23-25 年的單位盈利分別是 1.5/1.5/1.4 元/W。盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤將達 95/124/151 億元，三年同比增長 72%/31%/22%.圖表圖表 55：晶澳科技晶澳科技 2 2020020-20252025 年分業務營收拆分年分業務營收拆分 業務分類業務分類 項目項目

118、 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 合計合計 營業收入（億元）258.5 413.0 729.9 905.7 1093.9 1289.6 YoY 22.2%59.8%76.7%24.1%20.8%17.9%毛利潤（億元）42.3 60.4 107.8 174.4 224.9 272.2 毛利率 16.4%14.6%14.8%19.3%20.6%21.1%費用率 9.3%8.8%6.1%6.9%7.2%7.3%所得稅率 14.6%13.9%12.3%15.0%15.0%15.0%銷售凈利率 6.0%5.1%7.

119、6%10.5%11.4%11.8%歸母凈利潤（億元）15.1 20.4 55.3 95.0 124.2 151.4 yoy 20.3%35.3%171.4%71.7%30.7%21.9%組件業務組件業務 營業收入（億元）240.3 394.6 703.4 876.1 1061.9 1254.4 yoy 23.6%64.2%78.3%24.5%21.2%18.1%毛利（億元）38.7 55.8 100.7 166.0 215.6 261.4 毛利率 16.1%14.1%14.3%18.9%20.3%20.8%電站業務電站業務 營業收入（億元）6.0 4.4 4.2 6.3 7.4 9.5 yoy

120、-1.2%-27.2%-3.0%48.2%18.3%27.9%毛利（億元）3.6 2.6 2.5 3.8 4.5 5.7 毛利率 60.6%59.6%60.0%60.0%60.0%60.0%其他業務其他業務 營業收入（億元）12.2 14.1 22.2 23.3 24.5 25.7 yoy 9.4%15.2%58.1%5.0%5.0%5.0%丨公司名稱 誠信專業 發現價值 32 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|晶澳科技 毛利（億元）(0.0)2.0 4.6 4.7 4.9 5.1 毛利率 0.0%14.2%20.9%20.0%20.0%20.0%數據來源：公司年報，公司公告，華福證

121、券研究所 4.2 可比公司估值可比公司估值 可比公司估值：可比公司估值：公司為光伏組件龍頭企業，考慮隆基綠能、天合光能、晶科能源與公司業務結構較為相似，大尺寸組件出貨量均位列全球前列，并通過積極布局一體化產能及全球渠道建設來保證行業領先地位，因此我們選取隆基綠能、天合光能、晶科能源作為可比公司，2022/2023/2024 年可比公司平均 PE 估值為 32X/18X/14X（主要依據為 wind 公示的一致預期）。圖圖表表 56：可比公司估值可比公司估值 數據來源：Wind，公司年報，華福證券研究所 4.3 投資建議投資建議 我們預計晶澳科技 23-25 年歸母凈利潤將達 95/124/15

122、1 億元，三年同比增長72%/31%/22%，當前股價（截止 4 月 4 日收盤價）對應估值為 14X/11X/9X。結合可比公司估值，同時考慮公司 23 年起 N 型放量帶來的綜合競爭力提升，給予公司23 年 20 倍 PE，對應目標價 81 元/股，給予公司“買入”評級。5 風險提示風險提示 5.1 需求不達預期需求不達預期 光伏行業需求強勁，但全球裝機需求也有可能由于政策因素、經濟衰退等原因導致不達預期。5.2 行業競爭加劇行業競爭加劇 光伏組件、硅片行業競爭者較多，產能擴產旺盛，若競爭進一步加劇，將對公司的盈利能力產生影響。5.3 原材料價格大幅波動原材料價格大幅波動 若上游原材料價格

123、大幅波動，則公司一體化組件的盈利可能會受到一定的影響。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 33 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|晶澳科技 圖表圖表 57：財務預測摘要：財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 12,183 18,114 21,877 25,793 營業收入營業收入 72,98972,989 90,57090,570 109,386109,386 128,964128,964 應收票據

124、及賬款 8,496 10,542 12,732 15,011 營業成本 62,205 73,129 86,894 101,741 預付賬款 2,551 3,147 3,899 4,372 稅金及附加 242 300 362 427 存貨 11,909 15,794 18,333 20,972 銷售費用 1,050 1,303 1,574 1,855 合同資產 90 737 403 561 管理費用 1,708 2,119 2,559 3,017 其他流動資產 3,016 6,642 6,855 7,622 研發費用 1,007 1,249 1,509 1,779 流動資產合計 38,156 5

125、4,239 63,697 73,769 財務費用-529 0 0 0 長期股權投資 774 812 853 896 信用減值損失-35-44-53-62 固定資產 21,445 30,518 40,908 52,558 資產減值損失-1,109-1,376-1,662-1,959 在建工程 2,604 3,201 3,922 4,771 公允價值變動收益-199-247-298-351 無形資產 1,356 1,465 1,580 1,711 投資收益 317 346 106 6 商譽 0 0 0 0 其他收益 343 426 514 606 其他非流動資產 8,014 10,153 12,3

126、50 14,604 營業利潤營業利潤 6,4686,468 11,38011,380 14,86014,860 18,10418,104 非流動資產合計 34,193 46,149 59,613 74,541 營業外收入 49 61 75 89 資產合計資產合計 72,34972,349 100,388100,388 123,310123,310 148,310148,310 營業外支出 200 248 300 354 短期借款 1,787 7,693 8,547 9,640 利潤總額利潤總額 6,3176,317 11,19311,193 14,63514,635 17,83917,839

127、應付票據及賬款 18,573 26,891 30,500 34,500 所得稅 777 1,679 2,196 2,676 預收款項 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 5,5405,540 9,5149,514 12,43912,439 15,16315,163 合同負債 5,388 6,305 8,560 9,530 少數股東損益 7 11 15 18 其他應付款 5,587 6,932 8,373 9,871 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 5,5335,533 9,5039,503 12,42412,424 15,14515,145 其他流動負債 3,662 4,411 5,348 6,3

128、24 EPS（攤?。?.35 4.03 5.27 6.43 流動負債合計 34,997 52,233 61,327 69,866 長期借款 1,777 2,315 2,880 3,474 主要財務比率主要財務比率 應付債券 0 0 0 0 2022A 2023E 2024E 2025E 其他非流動負債 5,411 6,715 8,110 9,561 成長能力成長能力 非流動負債合計 7,188 9,030 10,990 13,035 營業收入增長率 76.7%24.1%20.8%17.9%負債合計負債合計 42,18542,185 61,26361,263 72,31772,317 82,90

129、182,901 EBIT 增長率 78.7%93.4%30.7%21.9%歸屬母公司所有者權益 27,505 36,455 48,308 62,706 歸母凈利潤增長率 171.4%71.7%30.7%21.9%少數股東權益 2,659 2,670 2,685 2,704 獲利能力獲利能力 所有者權益合計所有者權益合計 30,16430,164 39,12639,126 50,99350,993 65,40965,409 毛利率 14.8%19.3%20.6%21.1%負債和股東權益負債和股東權益 72,34972,349 100,388100,388 123,310123,310 148,3

130、10148,310 凈利率 7.6%10.5%11.4%11.8%ROE 18.3%24.3%24.4%23.2%現金流量表現金流量表 ROIC 18.9%24.8%25.4%24.5%單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 8,1868,186 13,65113,651 19,18319,183 22,11122,111 資產負債率 58.3%61.0%58.6%55.9%現金收益 7,802 12,379 16,500 20,568 流動比率 1.1 1.0 1.0 1.1 存貨影響-3,952-3,885-2

131、,539-2,639 速動比率 0.7 0.7 0.7 0.8 經營性應收影響-2,520-1,266-1,281-792 營運能力營運能力 經營性應付影響 5,281 9,664 5,049 5,499 總資產周轉率 1.0 0.9 0.9 0.9 其他影響 1,575-3,241 1,454-525 應收賬款周轉天數 34 37 38 38 投資活動現金流投資活動現金流 -7,2157,215 -15,26615,266 -18,05218,052 -20,99220,992 存貨周轉天數 57 68 71 70 資本支出-8,740-12,644-15,287-18,035 每股指標（元

132、）每股指標（元）股權投資-224-39-41-43 每股收益 2.35 4.03 5.27 6.43 其他長期資產變化 1,749-2,583-2,724-2,914 每股經營現金流 3.47 5.79 8.14 9.38 融資活動現金流融資活動現金流 -1,4761,476 7,5467,546 2,6322,632 2,7962,796 每股凈資產 11.67 15.47 20.50 26.61 借款增加-4,679 6,903 1,911 2,197 估值比率估值比率 股利及利息支付-492-1,285-1,752-2,104 P/E 24 14 11 9 股東融資 7,911 0 0

133、0 P/B 5 4 3 2 其他影響-4,216 1,928 2,473 2,703 EV/EBITDA 24 15 11 9 數據來源：公司報告、華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 34 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|晶澳科技 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。一般聲明一般聲明 華福證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投

134、資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，該等公開資料的準確性及完整性由其發布者負責，本公司及其研究人員對該等信息不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，之后可能會隨情況的變化而調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。在任何情況

135、下，本報告所載的信息或所做出的任何建議、意見及推測并不構成所述證券買賣的出價或詢價，也不構成對所述金融產品、產品發行或管理人作出任何形式的保證。在任何情況下，本公司僅承諾以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告以供投資者參考，但不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的承諾或擔保。投資者應自行決策，自擔投資風險。本報告版權歸“華福證券有限責任公司”所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。

136、未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 評級評級 評級說明評級說明 公司評級 買入 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在 20%以上 持有 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避 未

137、來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在-20%以下 行業評級 強于大市 未來 6 個月內，行業整體回報高于市場基準指數 5%以上 跟隨大市 未來 6 個月內，行業整體回報介于市場基準指數-5%與 5%之間 弱于大市 未來 6 個月內，行業整體回報低于市場基準指數-5%以下 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。聯系方式聯系方式 華福證券研究所華福證券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦東新區浦明路 1436 號陸家嘴濱江中心 MT 座 20 層 郵編：200120 郵箱：