品高股份-公司研究報告-深度合作云計算“國家隊”公司有望進入高成長通道-230304（22頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 品高股份品高股份（688227）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 03 月月 04 日日 投資投資評級評級 行業行業 計算機/IT 服務 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 31.65 元 目標目標價格價格 49.56 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)113.06 流通A 股股本(百萬股)60.83 A 股總市值(百萬元)3,578.20 流通A 股市值(百萬元)1,925.30 每股凈資產(元)12.18 資產負債率(%)19.24 一年內最高/最低(元)31.8

2、0/16.91 作者作者 繆欣君繆欣君 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517080003 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 深度合作云計算“國家隊”深度合作云計算“國家隊”,公司有望進入高成長通道公司有望進入高成長通道 品高股份：專注私有云，第三方品高股份：專注私有云，第三方 IaaS 產品化公司。產品化公司。公司創立于 2003 年，是國內專業的云計算云計算及行業信息化服務提供商及行業信息化服務提供商。其面向軌交、政府、電信、公安、汽車、金融、教育、軍工等行業客戶提供從 IaaS 基礎設施層、PaaS 平臺層、DaaS 數據層到 SaaS 軟件層的全棧企業級云

3、平臺和信息化服務。核心優勢：私有云底層代碼自研。核心優勢：私有云底層代碼自研。與業內云計算公司相比，公司是少有的私有云底層代碼采用原始創新的研發方式，自主可控性更高自主可控性更高，決定了公司的云代碼安全可靠；同時,公司的云產品技術路線優先考慮硬件中立性和選型多樣性，具備高兼容性，可支持幾乎全部國產芯片和操作系統可支持幾乎全部國產芯片和操作系統，有益于客戶上云不受硬件限制，且能夠較好利用原有基礎設施資源。此外，在 2021年私有云 IaaS 服務能力等級評價中，公司是小市值公司中唯一私有云服務唯一私有云服務能力一級廠商。能力一級廠商。公司已建設多個廣公司已建設多個廣東東政務云項目，未來政務云項目

4、，未來業務業務有望有望向向全國全國推廣推廣。從智慧城市的基礎設施層，提供云平臺和大數據平臺服務，在民生服務層提供包括警民通、政務一體化辦理門戶等多樣的智慧服務，在精細管理層提供包含交通、質監、食藥監等垂直線條的互聯網+政務服務。截至截至 2021 年底年底，品高，品高云已建設云已建設多個廣東多個廣東政務云項目。此外，政務云項目。此外，22 年公司已在積極開拓外省新市場，年公司已在積極開拓外省新市場，我們認為，未來我們認為，未來公司公司政務云建設政務云建設業務業務有望從有望從廣廣東東向全國向全國推廣推廣。政企私有云市場政企私有云市場有望進一步打開，公司已與電信聯合運營廣州市電子政務有望進一步打開

5、，公司已與電信聯合運營廣州市電子政務云平臺多年，未來可期。云平臺多年，未來可期。公司自 2014 年開始與中國電信聯合運營廣州市電子政務云平臺，截至 22 年 5 月，已服務市區各級各級委辦局單位 300多家，運行的業務系統超過 1200 套，交付主機達 7000 臺以上，存儲達 10 PB 以上。我們認為，未來公司有望和中國電信合作參與“國家云”生態我們認為，未來公司有望和中國電信合作參與“國家云”生態體系建設。體系建設。軍工領域市場空間較大，未來可期。軍工領域市場空間較大，未來可期。公司布局軍工領域，且核心云產品已獲得軍用信息安全產品認證等多項軍工認證及榮譽，彰顯代碼自研、自主可控對軍工應

6、用的重要性。21 年，公司核心基礎架構云平臺、數據湖平臺已形成多軍兵種進口替代的應用，預計未來在國防裝備應用領域存在較大增長空間。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 5.02、6.58、9.12 億元，同比增長 6.63%、31.06%、38.52%；毛利率分別為 44.94%、49.97%、52.92%。我們測算公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 0.45、0.90、1.40 億元，對應當前股價 P/E 分別為 79.17、39.72、25.55 倍?；诳杀裙诳杀裙酒骄乐?，考慮公司政務云、軍工、公安等行業帶來的增速，

7、司平均估值，考慮公司政務云、軍工、公安等行業帶來的增速，給予給予 23/24年年 62.2/40 倍倍 PE，對應市值，對應市值 56 億元。目標價億元。目標價 49.56 元，首次覆蓋給予“買元，首次覆蓋給予“買入”評級。入”評級。風險風險提示提示：市場競爭加劇風險、技術升級迭代風險、行業季節性風險、成市場競爭加劇風險、技術升級迭代風險、行業季節性風險、成長性風險長性風險、核心競爭力風險、核心競爭力風險、預測具有一定主觀預測具有一定主觀性、性、22 年財務數據為業績年財務數據為業績快報數據，是初步測算結果，具體以公司披露的年報為準?？靾髷祿?，是初步測算結果，具體以公司披露的年報為準。財務數據

8、和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)461.65 471.00 502.25 658.25 911.79 增長率(%)14.88 2.03 6.63 31.06 38.52 EBITDA(百萬元)133.82 151.66 78.74 137.48 197.96 歸屬母公司凈利潤(百萬元)48.04 55.62 45.20 90.08 140.06 增長率(%)34.29 15.78(18.74)99.31 55.48 EPS(元/股)0.42 0.49 0.40 0.80 1.24 市盈率(P/E)74.48 64.33 79.17

9、 39.72 25.55 市凈率(P/B)8.23 2.54 2.49 2.38 2.24 市銷率(P/S)7.75 7.60 7.12 5.44 3.92 EV/EBITDA 0.00 16.79 32.32 19.32 13.20 資料來源：wind，天風證券研究所 -36%-28%-20%-12%-4%4%12%2022-032022-072022-11品高股份滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.政務云領軍者，產業價值凸顯政務云領軍者，產業價值凸顯.4 1.1.品高股份：專注私有云，第三方 IaaS 產

10、品化公司.4 1.2.云產品銷售、云解決方案、云租賃服務全方位布局.5 1.3.行業信息化系統及應用模塊為基礎，提供信息系統和應用開發等服務.6 1.4.根據公司業績快報，疫情影響下 22 年實現收入穩定增長；人均利潤持續提升.7 2.云計算行業景氣度高，國產替代成為趨勢云計算行業景氣度高，國產替代成為趨勢.9 2.1.21 年中國云計算市場規模達 3229 億元，疫情下繼續保持高速增長.9 2.2.公司獨立第三方身份，信創下私有云底層代碼自研優勢明顯.12 3.深耕行業深耕行業+云，政企私有云市場進一步打開云，政企私有云市場進一步打開.14 3.1.多文件推動政務云加速建設，22-25 年復

11、合增速有望超 29%.14 3.2.公司深度布局政務云，積極開拓外省新市場.15 3.3.公司有望與電信合作共建“國家云”生態體系.17 3.4.軍工領域：多項技術認證優勢，國防裝備應用領域.18 4.盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析.18 5.風險提示風險提示.20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：品高股份發展歷程.4 圖 2：公司旗下產品.4 圖 3：公司主要客戶.5 圖 4：云計算生態及公司業務在生態中的位置.6 圖 5：公司近年營收（百萬元）.7 圖 6：公司近年歸母凈利潤（百萬元）.7 圖 7：公司近年人均創利持續提升.7 圖 8：公司云計算產品及服務營收（百萬元）.8 圖 9：公司企

12、業信息化服務（行業）營收（百萬元）.8 圖 10：公司綜合毛利率.8 圖 11：公司三費情況.9 圖 12：公司經營性現金流情況.9 圖 13：公司應收賬款情況（百萬元）.9 圖 14：中國云計算軟件細分種類包括 IaaS 層、PaaS 層及 SaaS 層.10 圖 15：2017-2021 年全球云計算市場規模（億美元）.10 圖 16：中國公有云市場規模及增速（億元）.11 圖 17：中國私有云市場規模及增速（億元）.11 圖 18：品高“一云多芯”異構融合技術實例某公司信創云系統架構.13 bUbUaYbZ9W9WcWaYbRbPbRoMqQsQoNfQpPtQiNrRpRbRqQuNx

13、NmPrMvPpPxO 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 19：2018-2025 年中國政務云行業市場規模及增速（億元）.15 圖 20：公司 2021 各行業營收占比.15 圖 21：品高政務云建設總體架構圖.16 圖 22：國資監管云上線儀式.17 圖 23：天翼云 4.0 打開數字中國之門.17 圖 24：公司與電信合作，深度參與廣州政務云.17 表 1：公司各云計算業務詳情及區別.5 表 2：行業信息化業務實質.6 表 3：行業信息化業務主要涉及軌道交通、電信及汽車行業.6 表 4：公司在云計算的主要競爭對手情況（2021 年

14、）.12 表 5：2021 年私有云 IaaS 服務能力評測等級獲一級.13 表 6：公司與同行業公司的發明專利和軟件著作權數量對比.13 表 7：近年來中國政務云行業相關政策梳理.14 表 8：公司盈利預測（百萬元）.18 表 9：公司收入拆分（百萬元）.19 表 10：可比公司估值.19 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.政務云領軍者，產業價值凸顯政務云領軍者，產業價值凸顯 1.1.品高股份：品高股份：專注私有云，第三方專注私有云，第三方 IaaS 產品化產品化公司公司 公司公司創立于創立于 2003 年，年，是國內專業的云計算及行

15、業信息化服務提供商是國內專業的云計算及行業信息化服務提供商。其面向軌交、政府、電信、公安、汽車、金融、教育、軍工等行業客戶提供從 IaaS 基礎設施層、PaaS 平臺層、DaaS 數據層到 SaaS 軟件層的全棧企業級云平臺和信息化服務。經過多年的研發，公司目前擁有以云計算為核心的基礎產品 BingoCloudOS、BingoFuse、BingoInsight 和 BingoLink 等。圖圖 1：品高股份發展歷程品高股份發展歷程 資料來源：品高云官網、公司公告、天風證券研究所 公司業務包括云計算業務和行業信息化業務兩大類公司業務包括云計算業務和行業信息化業務兩大類：云計算云計算：公司長期專注

16、于企業級私有云平臺，公司先后研發出 BingoLink、BingoInsight 和 BingoFuse 等產品，形成了涵蓋從 IaaS 基礎設施層、PaaS 平臺層、DaaS 數據層到 SaaS 軟件層的企業級云平臺，面向私有云的應用場景，使云計算的深入到客戶的應用中；行業信息化行業信息化：主要是以公司開發的行業信息化系統及應用模塊為基礎，通?；诳蛻衄F有 IT 架構，為客戶提供信息系統和應用開發，解決客戶業務應用層面的需求，具體業務類型為解決方案。圖圖 2：公司旗下產品公司旗下產品 資料來源：品高云官網、天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披

17、露和免責申明 5 公司主要客戶為政府事業單位和大型企業客戶，采用直銷為主的銷售模式，主要通過招投公司主要客戶為政府事業單位和大型企業客戶，采用直銷為主的銷售模式，主要通過招投標的方式獲取訂單，少量產品銷售業務通過分銷商實現銷售。標的方式獲取訂單，少量產品銷售業務通過分銷商實現銷售。公司云計算業務主要是為政府事業單位和行業客戶提供私有云和混合云服務（2021 年公司政務事業單位營收占比42.12%），根據客戶需求及對其業務的了解，為其提供涵蓋云計算、大數據和行業信息化的整體解決方案，我們認為我們認為公司公司客戶的粘性和業務的穩定性高，并在下游行業領域形成了一客戶的粘性和業務的穩定性高，并在下游行

18、業領域形成了一定的品牌影響力。定的品牌影響力。圖圖 3：公司公司主要客戶主要客戶 資料來源：品高云官網、天風證券研究所 1.2.云產品銷售、云解決方案云產品銷售、云解決方案、云租賃服務云租賃服務全方位布局全方位布局 專注私有云業務，專注私有云業務，IaaS、PaaS、DaaS、SaaS 全覆蓋。全覆蓋。公司云計算業務的具體業務類型包括云產品銷售、云解決方案（定制開發、系統集成、咨詢或運維服務）和云租賃服務。云產品銷售、云解決方案（定制開發、系統集成、咨詢或運維服務）和云租賃服務。公司專注私有云專注私有云業務業務，先后推出 BingoCloudOS、BingoInsight、BingoFuse

19、和 BingoLink 等核心產品，云計算從 IaaS 基礎設施層、PaaS 平臺層、DaaS 數據層到 SaaS 軟件層企業級云平臺做到全覆蓋。表表 1：公司各云計算業務詳情及區別公司各云計算業務詳情及區別 業務類型業務類型 業務實質業務實質 區別及劃分標準區別及劃分標準 云產品銷售云產品銷售 產品化軟件銷售產品化軟件銷售 向客戶交付標準化、產品化云計算軟件，公司無需提供服務或僅需提供少量安裝調試或開發服務 云解決方案云解決方案 定制開發定制開發 基于公司云產品進行較多定制開發，向客戶交付的主要是定制化軟件 系統集成系統集成 除基于公司云產品進行定制開發外，還提供外購軟硬件和應用集成服務，向

20、客戶交付包含第三方軟硬件的系統 咨詢服務咨詢服務 公司提供基于云計算架構的信息系統規劃等咨詢服務，向客戶交付咨詢報告 運維服務運維服務 公司提供運維服務，保障客戶云平臺正常運行，應客戶需求也進行少量系統優化工作 云租賃服務云租賃服務 資源租賃資源租賃 將公司云產品與外購軟硬件結合，搭建標準化云計算架構資源，出租給客戶，按資源使用量收費 資料來源：公司公告、天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 云計算生態主要涉及硬件、軟件、服務、網絡和安全五個方面，公司的云計算業務主要是公司的云計算業務主要是軟件和服務。軟件和服務。公司在行業信息

21、化業務中為客戶開發的應用軟件也可能上云。圖圖 4：云計算生態及公司業務云計算生態及公司業務在生態中的位置在生態中的位置 資料來源：公司公告、天風證券研究所 注 1：上圖參照工信部云計算綜合標準化體系建設指南附圖繪制。注 2：紅線方框為公司業務所涉及云計算生態的領域，藍底方框為公司具體產品及服務。1.3.行業信息化系統及應用模塊為基礎行業信息化系統及應用模塊為基礎，提供信息系統和應用開發等服務提供信息系統和應用開發等服務 行業信息化業務是指公司以自行開發的行業信息化系統及應用模塊為基礎，為客戶提供信行業信息化業務是指公司以自行開發的行業信息化系統及應用模塊為基礎，為客戶提供信息系統和應用開發等服

22、務，解決客戶業務應用層面的需求。息系統和應用開發等服務，解決客戶業務應用層面的需求。具體工作內容包括 IT 架構和信息系統的咨詢、業務架構和技術架構的設計、詳細設計、開發、測試及部署等，并為有需要的客戶提供系統運維等技術服務。表表 2：行業信息化業務實質行業信息化業務實質 業務實質業務實質 區別及劃分標準區別及劃分標準 定制開發 基于公司行業信息化系統及應用模塊進行定制開發，向客戶交付的主要是定制化軟件 系統集成 除基于行業信息化系統及應用模塊進行定制開發外，還提供外購軟硬件或模塊的集成服務，向客戶交付包含第三方軟硬件的系統 咨詢服務 公司提供信息系統設計等咨詢服務，向客戶交付咨詢報告 運維服

23、務 公司提供運維服務，保障客戶信息系統正常運行，應客戶需求也進行少量系統優化工作 資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所 表表 3：行業信息化業務主要涉及軌道交通、電信及汽車行業行業信息化業務主要涉及軌道交通、電信及汽車行業 涉及行業涉及行業 業務內容業務內容 軌道交通行業 提供貫穿其建設、運營以及資產管理的一體化管理平臺，實現從規劃設計、建設交付到運營管理的全周期信息化解決方案。電信行業 業務范圍包括企業管理信息化解決方案、業務運營管理信息化解決方案等 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 汽車行業 為汽車研發驗證提供從零件研發規劃、研發圖

24、紙設計、產品國產化、樣車試制、整車及零部件試驗、技術更改全過程的信息化支撐，并根據法規要求提供質量數據管理和支撐服務。其他行業 IT 及互聯網公司、金融企業、教育機構、大型集團企業、醫藥行業等 資料來源：公司公告、天風證券研究所 1.4.根據公司業績快報，根據公司業績快報，疫情影響下疫情影響下 22 年實現收入穩定增長年實現收入穩定增長；人均利潤持人均利潤持續提升續提升 疫情影響下疫情影響下 22 年公司實現營收年公司實現營收 5.02 億元，同比增長億元，同比增長 6.63%。22 年歸母凈利潤 0.45 億元，同比減少 18.74%。新冠疫情的反復對公司業務的開展造成了一定的影響，由于疫情

25、的反復增加了項目實施的周期，也延后了項目驗收的進度，使得公司利潤下降。此外，公司近年人均創利持續提升，21 年人均創利 6.66 萬元，同比增長 18.29%。圖圖 5：公司近年營收公司近年營收（百萬元）（百萬元）圖圖 6：公司公司近近年歸母凈利潤年歸母凈利潤（百萬元）（百萬元）資料來源：WIND、天風證券研究所 資料來源：WIND、天風證券研究所 圖圖 7：公司近年人均創利持續提升：公司近年人均創利持續提升 資料來源：WIND、天風證券研究所 2021 年，公司云計算收入年，公司云計算收入 3.06 億元，同比增長億元，同比增長 8.87%，在主營業務收入中的占比增長至，在主營業務收入中的占

26、比增長至65%，其中政務云 2021 年租賃業務營收過億，主要原因為公司“行業+云”的發展戰略，加速在已布局的政務、公安、軍工、金融、軌交等行業的深度融合。企業信息化服務(行業):2019-2021 年，公司企業信息化服務(行業)營收分別為 1.83、1.80、1.65 億元，同比增長-1.23%、-1.53%、-8.67%。401.85461.65471502.24-9.26%14.88%2.03%6.63%2019202020212022營業總收入YOY35.7748.0455.6245.2054.87%34.29%15.78%-18.74%2019202020212022歸母凈利潤YOY

27、3.97 5.63 6.66 61.38%41.81%18.29%201920202021人均創利(萬元)YOY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 8：公司云計算產品及服務營收（百萬元）公司云計算產品及服務營收（百萬元）圖圖 9：公司企業信息化服務（行業）營收（百萬元）公司企業信息化服務（行業）營收（百萬元）資料來源：WIND、天風證券研究所 資料來源：WIND、天風證券研究所 21 年綜合毛利率恢復平均水平達年綜合毛利率恢復平均水平達 46.55%，同比增長，同比增長 6.43pct。其中主營業務云計算產品及服務、企業信息化服務(行

28、業)毛利率分別為 54.95%、31%。公司 21 年毛利率增加，主要原因為公司在政府、電信等行業毛利率提升所致。圖圖 10：公司綜合毛利率公司綜合毛利率 資料來源：WIND、天風證券研究所 21 年公司期間費用率年公司期間費用率 30.67%，其中銷售費用率，其中銷售費用率 6.09%，管理費用率，管理費用率 13.06%，研發費用率，研發費用率9.70%。21 年公司研發費用為 0.46 億元，較上年同期增加 0.12 億元，增幅 34.57%，主要系公司繼續加大研發投入,提升產品功能和質量。銷售費用較 20 年增幅 17.32%，主要系招投標費用、交通差旅費、市場費用和售后費用增加。21

29、8.64281.12306.05-14.98%28.58%8.87%201920202021云計算產品及服務YOY183.21180.41164.77-1.23%-1.53%-8.67%201920202021企業信息化服務（行業）YOY46.71%40.21%46.55%40.15%2019202020212022Q1-Q3毛利率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 11：公司三費情況公司三費情況 資料來源：WIND、天風證券研究所 現金流方面，2021年公司銷售商品、提供勞務收到的現金約4.53億元，占營收比例約96.08%，經營性

30、現金流凈額約 0.65 億元，占凈利潤比例約 1.21%。應收賬款方面，2021 年公司應收賬款 3.15 億元，占營業收入比例約 66.98%。圖圖 12：公司經營性現金流情況公司經營性現金流情況 圖圖 13：公司應收賬款情況（百萬元）公司應收賬款情況（百萬元）資料來源：WIND、天風證券研究所 資料來源：WIND、天風證券研究所 2.云計算云計算行業景氣度高，行業景氣度高，國產國產替代成為趨勢替代成為趨勢 2.1.21 年中國云計算市場規模達年中國云計算市場規模達 3229 億元，億元，疫情下疫情下繼續繼續保持高保持高速速增長增長 自云計算發展以來，一直得到我國政府的大力支持自云計算發展以

31、來，一直得到我國政府的大力支持，而云計算軟件又是云計算與軟件行業相結合，在我國各個行業的應用滲透明顯，也得到了大力支持。在我國“十四五”規劃中，云計算是數字中國建設的重點產業，其中提到要加快云操作系統迭代升級，推動超大規模分布式存儲、彈性計算等技術創新，提高云安全水平。云云計算軟件細分種類包括計算軟件細分種類包括 IaaS 層、層、PaaS 層及層及 SaaS 層。層。IaaS 層是內部系統和公共云之間的軟件和硬件層，其融合了許多不同的工具和解決方案，是成功實現云計算部署的重要系統。平臺即服務(PaaS)是一種云計算產品，包括開發工具，編程語言，數據庫，數據庫管理系統等資源，以及來自提供商的其

32、他工具。7.77%5.30%6.09%11.34%16.85%12.85%13.06%29.52%9.82%7.35%9.70%21.30%2019202020212022Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率86.25%80.54%96.08%142.22%-1.54%10.35%13.69%-33.01%2019202020212022Q1-Q3銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入經營活動產生的現金流量凈額/營業收入192.93269.02315.47300.2948.01%58.27%66.98%159.21%2019202020212022Q1-Q3應收賬款（百萬元）應收賬款/營業收

33、入 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 14：中國云計算軟件細分種類包括中國云計算軟件細分種類包括 IaaS 層、層、PaaS 層及層及 SaaS 層層 資料來源：前瞻產業研究院、天風證券研究所 全球云計算市場回暖全球云計算市場回暖，21 年增速達年增速達 32.5%。2021 年，全球云計算市場規模達 3307 億美元，增速達到 32.5%。隨著經濟回暖，全球云計算市場所受到影響正在逐步減弱，2021 年已基本恢復疫情前增長水平。圖圖 15：2017-2021 年全球云計算市場規模（億美元）年全球云計算市場規模（億美元）資料來源：中

34、國信息通信研究院云計算白皮書（2022 年）、天風證券研究所 疫情下疫情下中國云計算市場規模繼續保持高增速增長。中國云計算市場規模繼續保持高增速增長。2021 年中國云計算總體處于快速發展階段，市場規模達 3229 億元，同比增長 54.4%。其中公有云市場規模高速增長，達 70.8%，市場規模達 2181 億元，有望成為未來幾年中國云計算市場增長的主要動力。此外，私有云市場也同樣保持穩定增長的狀態，2021 年中國私有云市場突破了千億元大關達到 1048億元，同比增長 28.7%。28334044559291615227637546386980390710211028152223.9%23.

35、0%20.9%13.1%32.5%20172018201920202021IaaSPaaSSaaSYOY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖 16：中國公有云市場規模及增速（億元）中國公有云市場規模及增速（億元）資料來源：中國信息通信研究院云計算白皮書（2022 年）、天風證券研究所 圖圖 17：中國私有云市場規模及增速（億元）中國私有云市場規模及增速（億元）資料來源：中國信息通信研究院云計算白皮書（2022 年）、天風證券研究所 我國云計算產業我國云計算產業近年來近年來快速發展，已成為推動經濟增長、加速產業轉型的重要力量快速發展，已

36、成為推動經濟增長、加速產業轉型的重要力量，云計算服務正日益演變成新型的信息基礎設施，我國云計算呈現出以下發展趨勢和特點：1）向行業垂直化、屬地化行業垂直化、屬地化發展，私有云混合云私有云混合云成為新的增長點 2）國產軟硬件生態初步形成競爭態勢，進口替代成為趨勢進口替代成為趨勢 3）云計算政策從推動“云優先”向關注“云效能”轉變推動“云優先”向關注“云效能”轉變 4）云端開發及運維一體化趨勢 5）云原生技術快速發展 6）混合云及多云部署混合云及多云部署趨勢 7）云網融合服務能力體系逐漸形成，并向行業應用延伸 2654376891277218155.7%65.2%57.6%85.3%70.8%20

37、172018201920202021規模YOY427525645814104823.8%23.1%22.8%26.1%28.7%20172018201920202021規模YOY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 2.2.公司公司獨立第三方身份，信創下私有云底層獨立第三方身份，信創下私有云底層代碼自研優勢明顯代碼自研優勢明顯 云計算行業云計算行業競爭格局清晰。競爭格局清晰。云計算產業經過十多年的發展，技術、產品和業務模式逐漸成熟，形成了較為清晰的競爭格局：在公有云領域，在公有云領域，各云服務提供商提供固定規格的產品服務，而無需根據客戶需求

38、進行定制開發，因此行業集中度較高。截至 2021 年 12 月，我國公有云市場主要由阿里、騰訊、中國電信、AWS、華為等云服務提供商占據，其合計市場占有率超過了 75%。在私有云和混合云領域，在私有云和混合云領域，由于不同行業不同客戶上云的需求各不相同，且需要在客戶的基礎設施上進行部署，可能還需要提供上云解決方案，或者根據企業需求進行定制開發，因此私有云和混合云需要一定的實施和開發人員?；谏鲜鎏攸c，目前私有云和混合云的行業集中度較低，云服務提供商呈現一定的行業和區域屬性，但尚無占據市場壟斷地位的云服務提供商。表表 4：公司在云計算的主要競爭對手情況公司在云計算的主要競爭對手情況（2021 年

39、）年）競爭對手競爭對手 與公司競爭領域與公司競爭領域 華為云華為云 主要競爭領域為政府、城軌、軍工和公安；主要競爭產品及服務為其私有云產品方案“華為云 Stack”和大數據產品方案“數據湖探索（Data Lake Insight）”。阿里云阿里云 主要競爭領域為政府、軍工、大型企業云；主要競爭產品及服務為私有云解決方案 Apsara Stack、“云效企業級一站式 DevOps 平臺”和大數據產品解決方案“數據湖分析（Data Lake Analytics）”。新華三新華三 主要競爭領域為政府、教育和公安、大型企業云；主要競爭產品及服務為其私有云產品方案“H3C CloudOS 云操作系統”、

40、“H3C Cloud CMP”深信服深信服 主要競爭領域為教育、大型企業；主要競爭產品及服務為其私有云產品“企業級云 aCloud”和大數據產品解決方案“大數據智能平臺”。青云青云 主要競爭領域為金融；主要競爭產品及服務為其私有云產品方案“QingCloud 企業級云平臺”。資料來源：公司公告、天風證券研究所 公司公司核心優勢：私有云底層代碼自研。核心優勢：私有云底層代碼自研。與業內云計算公司相比，公司是少有的私有云底層代碼采用原始創新的研發方式，自主可控性更高，決定了公司的云代碼安全可靠；同時,公司的云產品技術路線優先考慮硬件中立性和選型多樣性，具備高兼容性，可支持幾乎全部國產芯片和操作系統

41、，有益于客戶上云不受硬件限制，且能夠較好利用原有基礎設施資源；與新華三、華為等利用與新華三、華為等利用 OpenStack 開源技術進行改造相比，開源技術進行改造相比，公司采用自主研發的技術架公司采用自主研發的技術架構，能夠快速適配各類國產芯片構，能夠快速適配各類國產芯片，在國產芯片及整機的支持方面優于其他競爭對手，有利于進口替代推廣與應用，目前已經支持包括 X86、ARM、MIPS、ALPHA、OpenPower 的國產芯片以及 NVidia GPU、寒武紀 NPU、華為 Atlas、FPGA、至強 PHI 等加速部件。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露

42、和免責申明 13 圖圖 18：品高“一云多芯”異構融合技術實例：品高“一云多芯”異構融合技術實例某公司信創云系統架構某公司信創云系統架構 資料來源：懂企業的品高云公眾號、天風證券研究所 2021 年年 3 月月私有云私有云 IaaS 服務能力等級評價中，小市值公司中唯一私有云服務能力一級廠服務能力等級評價中，小市值公司中唯一私有云服務能力一級廠商。商。2016 年，公司作為首批試點單位通過了 ITSS 組織的云服務能力評估，成為全國 8 家獲得增強級符合性證書的私有云廠商之一。2019 年，公司再次通過測評，測評能力調整為一級至四級。2021 年 2 月，公司獲得私有云 IaaS 服務一級證書

43、，成為獲得該一級證書的 9 家云廠商之一。公司通過了軟件能力成熟度最高級別的國際 CMMI5 認證。表表 5：2021 年私有云年私有云 IaaS 服務能力評測等級獲一級服務能力評測等級獲一級 私有云私有云 IaaS 服務能力等級服務能力等級 私有云廠商私有云廠商 一級 品高云、華為云、阿里云、騰訊云、浪潮云、京東云、曙光云、新華三、金山云 二級 青云、深信服、北京百度網訊科技有限公司等 三級 網宿科技（300017.SZ）、優刻得（688158.SH）等 資料來源：公司公告、天風證券研究所，注：截至 2021 年 3 月 15 日在 ITSS 分會網站查詢結果 研發成果方面，截止研發成果方面

44、，截止 2021 年年 10 月，公司累計獲得發明專利月，公司累計獲得發明專利 29 個，軟件著作權個，軟件著作權 247 個。個。發明專利和軟件著作權數量遠高于青云科技，軟件著作權與阿里云和深信服相近（新華三、深信服和華為云的專利數量較多，主要是其包含了網絡通訊與基礎硬件等相關專利）。表表 6：公司與同行業公司的發明專利和軟件著作權數量對比公司與同行業公司的發明專利和軟件著作權數量對比 項目項目 品高品高 阿里云阿里云 華為云華為云 新華三新華三 深信服深信服 青云科技青云科技 發明專利 29 59 40,000+5,000+456 7 軟件著作權 247 263 500+375 255 9

45、1 資料來源：公司公告、天風證券研究所，注：同行業公司數據為截至 2021 年 10 月查詢數據 私有云場景數據湖技術的行業應用具備優勢。私有云場景數據湖技術的行業應用具備優勢。競爭對手阿里云、華為云主要面向公有云數據湖場景，新華三、深信服、青云等尚沒有獨立的數據湖產品，公司 BingoInsight 數據湖管理平臺面向私有化部署。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 3.深耕行業深耕行業+云，政企私有云市場進一步打開云，政企私有云市場進一步打開 3.1.多文件推動政務云加速建設，多文件推動政務云加速建設，22-25 年復合增速年復合增速有望

46、有望超超 29%多文件發布推動政務云建設。多文件發布推動政務云建設。大力推進信息化發展，已成為我國經濟社會發展新階段重要而緊迫的戰略任務，以“放管服”深化改革為導向的“互聯網+政務服務”已進入全方位多層次推進的新階段?！盎ヂ摼W+政務服務”技術體系建設指南、進一步深化“互聯網+政務服務”推進政務服務“一網、一門、一次”改革實施方案、加快推進全國一體化在線政務服務平臺建設的指導意見等文件的發布，把推進“互聯網+政務服務”作為“放管服”改革推向縱深的關鍵環節，要建成一體化網上政務服務平臺，實現互聯網與政務服務要建成一體化網上政務服務平臺，實現互聯網與政務服務深度融合，建成覆蓋全國的整體聯動、部門協同

47、、一網辦理的“互聯深度融合，建成覆蓋全國的整體聯動、部門協同、一網辦理的“互聯網網+政務服務”體系，政務服務”體系，大幅提升政務服務智慧化水平大幅提升政務服務智慧化水平。表表 7：近年來中國政務云行業相關政策梳理近年來中國政務云行業相關政策梳理 時間時間 政策文件政策文件 主要內容主要內容 2017 年 “互聯網+政務服務”技術體系建設指南 分別從業務支撐、一體化平臺、信息共享、關鍵技術、監督考核等角度提出具體技術方案和保障措施 2018 年 政府工作報告 深入推進“互聯網+政務服務”，使更多事項在網上辦理。加快政府信息系統互聯互通，打通信息孤島 2018 年 進一步深化“互聯網+政務服務”推

48、進政務服務“一網、一門、一次”改革實施方案的通知 到 2019 年底，重點領域和高頻事項基本實現“一網、一門、一次”。在“一網通辦”方面，省級政務服務事項網上可辦率不低于 90%2018 年 加快推進全國一體化在線政務服務平臺建設的指導意見 加快建設全國一體化在線政務服務平臺，推進各地區各部門政務服務平臺規范化、標準化、集約化建設和互聯互通，形成全國政務服務“一張網”。政務服務流程不斷優化，全過程留痕、全流程監管，政務服務數據資源有效匯聚、充分共享，大數據服務能力顯著增強 2021 年 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 1）加大政務信息化建設統籌力度

49、,健全政務信息化項目清單,持續深化政務信息系統整合,布局建設執政能力、依法治國、經濟治理、市場監管、公共安全、生態環境等重大信息系統,提升跨部門協同治理能力。完善國家電子政務網絡,集約建設政務云平臺和數據中心體系,推進政務信息系統云遷移。加強政務信息化建設快速迭代,增強政務信息系統快速部暑能力和彈性擴展能力。2）全面推進政府運行方式、業務流程和服務模式數字化智能化。深化“互聯網+政務服務”,提升全流程一體化在線服務平臺功能。加快構建數字技術輔助政府決策機制,提高基于高頻大數據精準動態監測預測預警水平。強化數字技術在公共衛生、自然災害、事故災難、社會安全等突發公共事件應對中的運用,全面提升預警和

50、應急處置能力?！笆奈濉蓖七M國家政務信息化規劃 全面提升建設效能，創新政務信息化建設應用模式，加強資源集約統籌利用，實現政務信息化建設由投資驅動向效能驅動轉變。要優化政務服務水平，優化政務服務質量，提升政務服務便利化水平。2022 年 國務院關于加強數字政府建設的指導意見 1）全面推進政府履職和政務運行數字化轉型，統籌推進各行業各領域政務應用系統集約建設、互聯互通、協同聯動，創新行政管理和服務方式，全面提升政府履職效能。2）充分發揮全國一體化政務服務平臺“一網通辦”樞紐作用，推動政務服務線上線下標準統一、全面融合、服務同質，構建全時在線、渠道多元、全國通辦的一體化政務服務體系。3）加快推進數字

51、機關建設，提升政務運行效能。4）加快推進全國一體化政務大數據體系建設，加強數據治理，依法依 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 規促進數據高效共享和有序開發利用，充分釋放數據要素價值，確保各類數據和個人信息安全。國務院辦公廳關于印發全國一體化政務大數據體系建設指南的通知 2023 年底前，全國一體化政務大數據體系初步形成，基本具備數據目錄管理、數據歸集、數據治理、大數據分析、安全防護等能力，數據共享和開放能力顯著增強，政務數據管理服務水平明顯提升。到 2025 年，全國一體化政務大數據體系更加完備，政務數據管理更加高效，政務數據資源全部納入

52、目錄管理。資料來源：華經產業研究院公眾號、中國政府網、天風證券研究所 據華經產業研究院統計，2021 年中國政務云市場規模 565 億元，增長速度為 24.7%。隨著政務云的快速滲透，市場增長率開始放緩，華經產業研究院預計到2025年達到1571億元，22-25 年年復合增長率復合增長率 29.1%。主要增長動力來自于已建政務云的改造擴充及運營管理。圖圖 19：2018-2025 年中國政務云行業市場規模及增速（億元）年中國政務云行業市場規模及增速（億元）資料來源：華經產業研究院公眾號、天風證券研究所 3.2.公司公司深度布局深度布局政務云，政務云，積極開拓外省新市場積極開拓外省新市場 按行業

53、看按行業看，2021 年政府及事業單位行業營收年政府及事業單位行業營收 1.98 億元，營收占比億元，營收占比 42.12%，在收入中占比，在收入中占比最高最高；其他行業營收 0.98 億元，同比 2020 年增長 79.04%，占總營收 20.84%；軌交行業實現營收 0.85 億元，占比 18.02%;電信行業營收 0.35 億元，占比 7.43%；教育&金融行業營收0.33 億元，占比 7.04%。圖圖 20：公司公司 2021 各行業營收占比各行業營收占比 2563434535657089321204157134.0%32.1%24.7%25.3%31.6%29.2%30.5%2018

54、2019202020212022E2023E2024E2025E市場規模YOY42.12%18.02%7.43%7.04%4.51%20.84%政府及事業單位軌交行業電信行業教育&金融行業汽車行業其他行業（含軍工）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 資料來源：WIND、天風證券研究所 在政務云領域，公司依靠政務領域實踐經驗，輔以國內領先的基礎架構云、大數據平臺、移動應用平臺產品，實現從底層平臺到上層應用和數據分析展現的一體化支撐，打造一體一體化互聯網化互聯網+政務云解決方案。政務云解決方案。圖圖 21：品高政務云建設總體架構圖：品高政務云建

55、設總體架構圖 資料來源：懂企業的品高云公眾號、天風證券研究所 公司已建設多個公司已建設多個廣東廣東政務云項目，未來政務云項目，未來業務業務有望向全國有望向全國推廣推廣。從智慧城市的基礎設施層，提供云平臺和大數據平臺服務，在民生服務層提供包括警民通、政務一體化辦理門戶等多樣的智慧服務，在精細管理層提供包含交通、質監、食藥監等垂直線條的互聯網+政務服務。截至截至 2021 年底年底，品高云已建設包含廣州市政務云平臺、東莞政務云、惠州政務云、，品高云已建設包含廣州市政務云平臺、東莞政務云、惠州政務云、中山政務云以及蕪湖政務云等在內的大批政務云項目。中山政務云以及蕪湖政務云等在內的大批政務云項目。此外

56、，22 年公司已在積極開拓外省新市場，我們認為，未來政務云我們認為，未來政務云業務業務有望從有望從廣東廣東向全國向全國推廣推廣。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 3.3.公公司有望司有望與與電信合作共建“國家云”生態體系電信合作共建“國家云”生態體系 三大運營商在云計算領域三大運營商在云計算領域發力，高投入高增長發力，高投入高增長。天翼云加速實現產數業務、生態能力與云能力的全面融合且持續強化云底座產品技術創新和豐富度；中國移動結合行業屬性深度磨合云和上層軟件服務，構建不同場景不同云服務；中國聯通以專屬定制、經濟實用、多云協同的云服務為目標

57、，持續打造產業數字賦能解決方案?！皣以啤睓M空出世，電信牽頭建設“國家云”橫空出世，電信牽頭建設，多家央企參與，多家央企參與。在 2022 年 7 月 12 日國資委召開的中央企業深化專業化整合工作推進會中，中國電信將引入多家中央企業戰略投資者打造國家云公司。22 年 7 月底，國內首個國資監管云服務正式上線。作為云計算國家隊，國資監管云背后主要由中國電信牽頭，中國電子、中國電科等多家央企共同組建。圖圖 22：國資監管云上線儀式國資監管云上線儀式 圖圖 23：天翼云天翼云 4.0 打開數字中國之門打開數字中國之門 資料來源：國資 e 廳微信公眾號、天風證券研究所 資料來源：天翼云官網、天風證券

58、研究所 政企私有云市場有望進一步打開，公司政企私有云市場有望進一步打開，公司已已與電信聯合運營廣州市電子政務云平臺與電信聯合運營廣州市電子政務云平臺多年多年，未，未來可期來可期。公司自 2014 年開始與中國電信聯合運營廣州市電子政務云平臺，截至 22 年 5 月，已服務市區各級各級委辦局單位 300 多家，運行的業務系統超過 1200 套，交付主機達 7000臺以上，存儲達 10 PB 以上。我們認為，未來公司有望和中國電信合作參與“國家云”生我們認為，未來公司有望和中國電信合作參與“國家云”生態體系建設。態體系建設。圖圖 24：公司與電信合作，深度參與廣州政務云：公司與電信合作，深度參與廣

59、州政務云 資料來源：品高云計算公眾號、天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 3.4.軍工領域：多項技術認證優勢，軍工領域：多項技術認證優勢，國防裝備應用領域國防裝備應用領域 公司依托云計算核心技術，不斷增強對龍芯、飛騰、申威、鯤鵬等國產自主可控芯片以及各類國產應用軟件的支持，在軍工科研、人才實訓、智慧軍營等業務領域提供包括基礎架構云、數據湖和共性支撐平臺在內的國產自主可控的全棧云解決方案，協助軍工領域客戶打造條可演進的自主可控云計算應用的發展路線，并且提升利用云計算、大數據等技術研制國防裝備的科技水平。公司核心云產品已獲得軍用

60、信息安全產品認證，公司還獲得裝備承制單位資格證、軍用信息安全產品認證，公司還獲得裝備承制單位資格證、武器裝備質量管理體系認證證書、武器裝備科研生產單位二級保密資格證書。武器裝備質量管理體系認證證書、武器裝備科研生產單位二級保密資格證書。21 年，公司核心基礎架構云平臺、數據湖平臺已形成多軍兵種進口替代的應用，預計未來預計未來在國防裝備應用領域存在較大增長空間。在國防裝備應用領域存在較大增長空間。4.盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 前提假設：前提假設：1）考慮各地政務云及數字政府加速落地，且公司私有云底層代碼自研，優勢突出，我們預計公司政府及事業單位營收或將保持高速增長，23、24 年毛利

61、率提升；2）公司的云產品在一些關鍵技術層面，以及多樣國產芯片異構融合技術層面擁有的領先優勢，為公司進一步在公安、政府等關鍵行業帶來更大的發展空間，我們預計公安行業營收或將高速增長，毛利率穩定提升；政務基本保持穩定的增速，毛利率基本穩定；3）考慮公司積極布局軍工，且預計未來在國防裝備應用領域存在較大增長空間，我們認為營收或將保持高速增長，毛利率提升；4）22 年軌交行業受疫情影響，預計收入有所下滑，毛利率有所下降?？紤]新冠疫情影響減弱，以及未來隨著軌交訂單的驗收，我們認為 24 年收入將迎來增長，23、24 年毛利率提升；5）公司深化“行業+云”戰略，增強行業客戶粘性，提高市場覆蓋的廣度和深度，

62、預計公司電信、教育&金融和汽車行業營收基本保持穩定增長，毛利率基本穩定。6）綜合來看，公司 22 年疫情對公司業務的開展造成了一定的影響，由于疫情的反復增加了項目實施的周期，也延后了項目驗收的進度，毛利率預計有所下滑，但隨著 23、24年疫情對公司影響的減弱及公安、軍工的毛利率提升，綜合毛利率有望提升。表表 8：公司盈利預測（百萬元）公司盈利預測（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 收入 471.00 502.25 658.25 911.79 YOY 2.01%6.63%31.06%38.52%歸母凈利潤 55.62 45.20 90.08 140.06 YOY 15.78

63、%-18.74%99.31%55.48%毛利率 46.55%44.94%49.97%52.92%資料來源：WIND、天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 表表 9：公司收入拆分（百萬元）公司收入拆分（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 1、政府及事業單位 198.36 247.45 365.83 561.65 YOY 6%25%48%54%毛利率 53%48%55%58%1）公安 60.36 90.54508 149.40 239.04 YOY 50%65%60%毛利率 40%44%45%2）軍工 40.0

64、0 54.00 105.30 194.81 YOY 35%95%85%毛利率 80%85%87%3）政務 98.00 102.90 111.13 127.80 YOY 5%8%15%毛利率 39%41%40%2、軌交 84.85 42.43 31.82 33.41 YOY-48%-50%-25%5%毛利率 29%25%28%29%3、電信 35.00 39.20 42.34 45.72 YOY 42%12%8%8%毛利率 39%39%38%37%4、教育&金融 33.16 39.80 55.71 72.43 YOY 53%20%40%30%毛利率 35%32%32%32%5、汽車 21.26

65、27.86 30.64 33.71 YOY 138%31%10%10%毛利率 34%34%33%32%6、其他 98.17 105.52 131.90 164.88 YOY 79%7%25%25%毛利率 59%55%57%57%資料來源：WIND、天風證券研究所 估值分析：估值分析：我們預計公司2022-2024年營業收入分別為5.02、6.58、9.12億元，同比增長6.63%、31.06%、38.52%；毛利率分別為 44.94%、49.97%、52.92%。我們測算公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 0.45、0.90、1.40 億元，對應當前股價 P/E 分別為 79.17、

66、39.72、25.55 倍?；诳杀裙酒骄乐?，考慮公司政務云、軍工、公安等行業帶來的增速，給予 23/24 年62.2/40 倍 PE，對應市值 56 億元。目標價 49.56 元，首次覆蓋給予“買入”評級。首次覆蓋給予“買入”評級。表表 10：可比公司估值可比公司估值 公司公司 股票代碼股票代碼 2022E P/E 2023E P/E 2024E P/E 卓易信息 688258.SH 63.03 49.61 32.43 深信服 300454.SZ 221.47 102.81 61.32 南威軟件 603636.SH 54.23 37.64 27.00 平均 112.91 63.35 40

67、.25 資料來源：WIND、天風證券研究所，數據來源于 WIND 一致預期（截至 2023 年 3 月 3 日）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 5.風險提示風險提示 1）市場競爭加劇風險：市場競爭加劇風險：隨著公有云市場競爭日趨激烈，越來越多的云計算廠商投入到私有云和混合云的競爭中。隨著市場競爭加劇，如果公司未來在技術創新、產品及服務升級、銷售服務體系建設等方面不能及時滿足市場動態變化，或持續保持并增強自身競爭力，公司可能面臨競爭力下降的風險。2）技術升級迭代風險：技術升級迭代風險：隨著云計算、大數據、人工智能和區塊鏈等新興技術的深入發

68、展，軟件基礎平臺相關技術升級迭代加快。若公司未能及時把握或跟隨技術發展趨勢，將可能面臨核心技術落后、產品升級迭代滯后和創新能力不足的風險，進而對公司市場競爭和業務發展帶來不利影響。3）行業季節性風險：行業季節性風險：公司客戶主要為政府事業單位和大型國有企業，通常該類客戶在上年年底或次年年初進行信息化建設的預算和采購，年底前完成資金使用計劃，因此項目驗收主要集中在年底，可能會造成公司季節性虧損。4）成長性風險：成長性風險：軟件與信息技術服務行業處于快速發展階段，是國家鼓勵發展的新興產業，公司未來能否保持持續成長，受到宏觀經濟、產業政策、行業競爭態勢、技術研發、市場推廣等多個方面的影響，同時，公司

69、也必須持續保持較強的市場競爭力，培育新的業務增長點。如果上述影響公司持續成長的因素發生不利變化，且公司未能及時采取措施積極應對，將導致公司存在成長性下降或者不能達到預期的風險。5）核心競爭力風險：核心競爭力風險：隨著市場競爭加劇，如果公司未來在技術創新、產品及服務升級、銷售服務體系建設等方面不能及時滿足市場動態變化，或持續保持并增強自身競爭力，公司可能面臨競爭力下降的風險。6）預測假設具有一定主觀性預測假設具有一定主觀性：云計算市場隨著參與者增加，未來市場變化難以完全預知，文中測算具有一定主觀性，僅供參考。7）22 年財務數據為業績快報數據，是初步測算結果，具體以公司披露的年報為準。年財務數據

70、為業績快報數據，是初步測算結果，具體以公司披露的年報為準。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 121.05 1,165.36 1,053.04 925.83 994.00 營業收入營業收入 461.65 471.00 502.25 658.25 911.79 應收票據及應收賬款 272.32 326.35 315.41 426.95

71、 560.83 營業成本 276.02 251.76 276.55 329.32 429.24 預付賬款 0.85 1.53 0.69 2.33 1.41 營業稅金及附加 1.09 2.53 1.57 3.42 4.38 存貨 167.72 189.58 183.87 274.29 317.87 銷售費用 24.46 28.70 32.80 43.18 68.66 其他 15.72 10.98 15.02 23.42 21.98 管理費用 59.33 61.52 66.05 85.37 117.89 流動資產合計流動資產合計 577.66 1,693.80 1,568.02 1,652.82

72、1,896.09 研發費用 33.93 45.66 58.12 75.96 112.61 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用 10.11 8.58 5.84 3.34 2.96 固定資產 74.16 40.27 28.70 24.32 21.95 資產/信用減值損失(14.57)(27.30)(9.61)(14.98)(16.61)在建工程 0.49 20.10 50.10 75.10 95.10 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 137.80 136.18 131.22 125.98 120.84 投資凈收益

73、0.00(0.01)0.00 0.00 0.00 其他 24.32 53.94 57.49 69.24 51.08 其他 13.30 42.11 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 236.77 250.48 267.50 294.65 288.97 營業利潤營業利潤 57.98 57.45 51.70 102.67 159.44 資產總計資產總計 814.43 1,944.29 1,835.52 1,947.46 2,185.05 營業外收入 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 短期借款 62.46 92.02 45.00 40.00 40.00 營業外

74、支出 0.30 0.24 0.30 0.28 0.28 應付票據及應付賬款 59.47 84.88 99.98 129.30 145.94 利潤總額利潤總額 57.71 57.24 51.42 102.41 159.18 其他 96.78 224.04 193.33 223.65 344.56 所得稅 8.07 3.90 5.04 9.52 15.04 流動負債合計流動負債合計 218.72 400.93 338.31 392.95 530.51 凈利潤凈利潤 49.64 53.34 46.38 92.89 144.14 長期借款 31.95 10.60 10.00 6.00 6.00 少數股

75、東損益 1.60(2.28)1.18 2.81 4.08 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 48.04 55.62 45.20 90.08 140.06 其他 53.96 41.93 54.89 51.26 50.51 每股收益（元）0.42 0.49 0.40 0.80 1.24 非流動負債合計非流動負債合計 85.91 52.53 64.89 57.26 56.51 負債合計負債合計 384.47 544.40 403.21 450.20 587.02 少數股東權益(5.06)(7.91)(7.08)(5.12)(2.27)主

76、要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 84.79 113.06 113.06 113.06 113.06 成長能力成長能力 資本公積 239.07 1,127.96 1,127.96 1,127.96 1,127.96 營業收入 14.88%2.03%6.63%31.06%38.52%留存收益 111.16 166.78 198.38 261.36 359.29 營業利潤 44.67%-0.91%-10.01%98.58%55.30%其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤 34.29%15.78%-18.74%

77、99.31%55.48%股東權益合計股東權益合計 429.96 1,399.89 1,432.32 1,497.26 1,598.04 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 814.43 1,944.29 1,835.52 1,947.46 2,185.05 毛利率 40.21%46.55%44.94%49.97%52.92%凈利率 10.41%11.81%9.00%13.68%15.36%ROE 11.04%3.95%3.14%6.00%8.75%ROIC 26.95%14.78%15.89%23.66%25.36%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2

78、022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 49.64 53.34 45.20 90.08 140.06 資產負債率 47.21%28.00%21.97%23.12%26.87%折舊攤銷 32.31 17.12 12.13 14.21 16.21 凈負債率 2.50%-72.82%-67.61%-56.65%-57.10%財務費用 10.75 9.30 5.84 3.34 2.96 流動比率 1.93 3.44 4.63 4.21 3.57 投資損失 0.00 0.01 0.00 0.00 0.00 速動比率 1.37 3.06 4.09 3.51 2.97 營運資金變動 63

79、.33(85.08)(69.87)(169.78)(23.99)營運能力營運能力 其它(108.24)69.82 1.18 2.81 4.08 應收賬款周轉率 1.98 1.57 1.57 1.77 1.85 經營活動現金流經營活動現金流 47.79 64.50(5.52)(59.34)139.32 存貨周轉率 2.49 2.64 2.69 2.87 3.08 資本支出 155.27 13.02 12.63 33.24 29.45 總資產周轉率 0.59 0.34 0.27 0.35 0.44 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(197

80、.01)(42.54)(38.23)(62.84)(58.15)每股收益 0.42 0.49 0.40 0.80 1.24 投資活動現金流投資活動現金流(41.74)(29.52)(25.60)(29.60)(28.70)每股經營現金流 0.42 0.57-0.05-0.52 1.23 債權融資 52.30 5.65(67.25)(10.33)0.92 每股凈資產 3.85 12.45 12.73 13.29 14.16 股權融資(2.51)900.42(13.95)(27.94)(43.36)估值比率估值比率 其他(20.93)101.57 0.00 0.00 0.00 市盈率 74.48

81、64.33 79.17 39.72 25.55 籌資活動現金流籌資活動現金流 28.85 1,007.65(81.20)(38.27)(42.45)市凈率 8.23 2.54 2.49 2.38 2.24 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 16.79 32.32 19.32 13.20 現金凈增加額現金凈增加額 34.90 1,042.63(112.32)(127.21)68.17 EV/EBIT 0.00 18.89 38.21 21.54 14.37 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告

82、請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服

83、務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的

84、一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特

85、別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持

86、有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：