房地產行業專題研究：限價起落的產業鏈影響-20200724[17頁].pdf

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1、限價起落的產業鏈影響中信證券CITIC SECURITIES房地產行業專題研究12020.7.24中信證券研究部核心觀點限價政策是一種特殊的價格管制政策，其效果和限購、限貸等有所不同，對產業鏈的影響也更為深遠。如今限價政策開始有所變化，而產業鏈也可能隨之變化。限價興于2017年，一二手房價格倒掛已經成為核心城市普遍性現象。2016年房價持續上漲之后，熱點城市開始在限制需求的基礎上，對價格進行更為直接的管制。這種管制有時候以限制預售證發放方式實現。買房打新逐漸成為常態。陳聰首席基地產業限價政策起到遇制房價的積極作用，也重塑了開發流程。限價政策出臺之后，分析師配合其他政策，推動市場走向冷靜。開發企

2、業畫積土地意義進一步下降，以S1010510120047時間換盈利空間的想法成為泡影。企業只能透過加快回款或控制成本來增加盈利，短期內也增加貨值供給。熱點城市的開發環境相對轉差，反過來刺激了低能級城市去庫存。二手交易相對一手溢價，刺激一部分二手需求轉向“打新”。一限價政策重塑了地產上下游產業鏈，也伴隨著一些負面作用。由于限價存在，使得企業在不斷加快回款的同時，也不斷拉長建設周期、延緩交付，人為推動了竣工高峰的產生。限價的副作用在于，一方面企業再沒有動力提升熱點張全國城市產品品質，產業鏈端劣幣驅逐良幣；另一方面過低的搖號中簽率反而刺地產分析師激了一部分投資需求，新房成為“穩賺不賠”的資產配置，背

3、離了限價的初表。S1010517050001限價開始淡化。我們認為，各地開始意識到了限價政策的一些副作用。首先，當前熱點城市調控（如近期深圳）已經很少再采用加碼限價的方式；其次，杭州等地還出臺一些補丁式政策，盡可能提高中簽率，限制限價的副作用；最后，一些地方還適度放寬了限價規定，推出一些不限制售價的地塊?？偠灾?，我們認為限價政策在邊際上存在繼續淡化的超勢。風險提示：我們并不認為限價會馬上退出，因而評估限價政策邊際淡化的影聯系人：李金哲響程度仍需慎重。低估配合高貨值，看好行業龍頭。我們認為限價政策存在邊際繼續淡化的超勢，有利于行業盈利預測走向穩定。目前板塊龍頭估值便宜，且8月又將進入推貨高峰。

4、我們看好行業龍頭公司，推薦保利地產、龍湖集團、旭輝控股集團、世茂集團、金地集團、萬科A、融創中國、濱江集團和大悅城等公司。重點公司盈利預測、估值及投資評級PE股價EPS（元）評級公司名稱226（元）22619A20E21819A20E216買入8.27.26.054萬科A27.524.555.073.383.8366.14.555.076.95.1萬科企業買入23.253.383.8357494.23.8669保利地產買入16.252.352.853.30房地產行業3.1買入18.274.755.996.256.653.8292.7華夏幸福評級強于大市（維持）買入14.382.233.336.

5、45.54.743金地集團2.603.057.1龍湖集團買入34.5813.310.8872.603.203.954.84世茂集團買入73588728.893.033.956.139.55.007.0564.7買入6.090.871.091.311.5739旭輝控股集團574.6買入33.055.837.2410.493.83.2融創中國8.72買入4.830.710.881.049.3685546濱江集團0.52買入大悅城5.670.610.660.790.899.38.6726.4資料來源：Wind，中信證券研究部預測注：股價為2020年7月23日收盤價，港幣已按實時匯率換算為人民幣證券研

6、究報告請務必閱讀正文之后的免責條款#page#中信證券AC房地產行業專題研究12020.7.24目錄限價政策始末限價的具體表現：二手溢價，買房搖號限價的不同類型.各地限價實踐一覽.限價政策重塑房地產開發流程.4盈利模型變化.改變區域能級偏好.5一手擠占二手，增加短期需求.限價重塑地產上下游.政策催生的“竣工高峰”.7小幅提升開發投資.劣幣驅逐良幣.不利于房屋經紀.8限價淡化，產業鏈可能隨之變化.12風險提示.把握低估和高銷量，看好行業龍頭.13請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#中信證券三房地產行業專題研究12020.7.24插圖目錄圖1：金悅府小區效果圖.圖2；怡興園小區情況.圖3：

7、開發商利潤空間和盈利模型變化.4圖4：3-15晚會噪光精裝修亂象（房屋漏水）圖5：3-15晚會噪光精裝修亂象（地暖導致地板變黑）.5圖6：不同城市房價表現.5圖7：不同城市銷售表現圖8：全國城市二手房出售情況.圖9：全國房屋新開工和工面積.圖10：開盤到交房的周期在拉長.圖11：平移3個月后浮法玻璃銷量與房屋竣工面積增速最為吻合，圖12：防水小企業生產設備.圖13：品質防水企業生產設備圖14：北京、杭州二手房成交套數.圖15：杭州二手房成交面積圖16：限價政策退出影響示意圖.12圖17：100大中城市住宅類用地成交面積及溢價率.圖18：100大中城市住宅類用地成交總價及樓面均價.12表格目錄表

8、1：新房/地塊最高限價和周邊二手房對比表2：各地樓盤過往搖號中簽情況.表4：各地出讓地塊限價情況.表5：北京優化預售證執行層面規定.表6：各企業竣工面積及年初的竣工計劃單位：萬平米.表7：深圳關于進一步促進我市房地產市場平穩健康發展的通知的主要變動.9表8：杭州區域有針對性提高限價項目中簽率的一些舉措.10表9；東莞相關政策內容.10表10：限價商品住房銷售價格計算程序及公式表11.11表11：長沙提高限價價格案例表12：重點公司盈利預測、估值及投資評級.13請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#中信證券AC房地產行業專題研究12020.7.24限價政策是一種特殊的價格管制政策，其效果和

9、限購、限貸等有所不同，對產業鏈的影響也更為深遠。如今限價政策開始有所變化，而產業鏈也可能隨之變化。限價政策始末早在2011年，一些城市就開始對預售證的定價進行監管，當時限價水平仍然明顯超過房屋實際售價，故而申領預售證仍被視為一種程序性流程需求限制雖然存在，價格管制卻不常見。2016年，伴隨房價上漲之后，各地開始紛紛強化限價的規定。到2017年之后，一線城市和部分二線城市限價已經十分常見。之所以這里沒有一個明確的時間點，心一止里“是是中我量經好“其止好來圖限價政策大多數是對商品房的銷售均價以及最高銷售均價進行限制，也有部分地區會規定的更為細致，涉及毛坯價格、裝修標準等。限價的具體表現：二手溢價，

10、買房搖號限價的表現體現為二手溢價明顯。由于新房限價的存在，二手房溢價現象較為常見。例如杭州上城區的仁恒濱江園新房售價約為7萬，周邊二手房銷售均價約為8.8萬，二手溢價率達到24%以上。深圳和北京出讓的限價地塊，商品房最高銷售價格同樣較周邊二手樓盤的售價有著明顯差異，很多新盤開盤價格低于旁邊破舊的二手房。但這其實是不合理的，同樣的區位、配套，盡管新盤工程成本會受到限價影響有一定縮減，但實際上毛還房的品質也不會有太大的差異，如果不是由于裝修標準差異巨大，新盤理應享受與二手房同等水平的價格。表1：新房/地塊最高限價和周邊二手房對比單位：元/平方米位置新房樓盤/地塊新房售價/限價周邊二手樓盤二手房均價

11、92.000融創大家候潮府信達濱江壹品101.000杭州上城區仁恒濱江園70,80082.000濱江錢塘印象錢江御府78.000100.000龍華金茂府中海錦城83.000深圳龍華區71.400龍華A816-0068地塊尚郡花園77,000和公館74,000京漢旭城家園63.00055.000吳家村梅市口路1615-761、天和景園北京豐臺區38,0001615-762地塊5o.000華富麗苑50.000同馨家園資料來源：安居客，中信證券研究部請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#中信證券房地產行業專題研究12020.7.24金悅府小區效果圖（新房售價約4.3萬/平米（二手均價4.6萬/

12、平米）資料來源：房天下資料來源：鏈家買房搖號現象頻繁，“限價打新逐漸成為常態。正是由于二手溢價率明顯，新房的售價顯著低于周邊的在售二手房，“買到就是賺到”的心態令原本不購買新房的投資者也提前參與到樓盤的認購當中來，過多的購房者導致了搖號機制的產生，如杭州、深圳、南京、成都、泉州及南寧等城市，許多項目樓盤的中簽率經常是個位數，“限價打新“逐漸成為常態。表2：各地樓盤過往搖號中簽情況項目樓盤城市銷售情況杭州御潮府2700多組客戶報名登記，首批房源搖號中簽率約5.6%杭州濱江君品可售房源250套，報名人數4895人，中簽率約5.11%南京江畔都會上城12815組有效報名，綜合中簽率約1.7%燕子磯萬

13、象天地九悅891組普通購房者和32組人才購房者搖號，整體中簽率11%仁恒濱河灣成都共推出207套房源，12340人報名，中簽率1.6%泉州東海萬科城市之光剛需1044組，非剛需3626組，剛需中簽率約13.9%，非剛需房源97套，中簽率約2.6%深圳深業中城共獲得2794人進行誠意登記，以192套房源計算，本次的中簽率為6.9%南寧熙華府7710人，推出房源264套，中簽率3.4%資料來源：各地新聞及日報網站，中信證券研究部限價的不同類型限價可以分為兩種類型，硬限價和軟限價。硬限價就是在土地出讓時規定商品房銷售許可價格，比如南京市2020年寧出第07號出讓公告，涉及8幅涉宅用地的出讓，是南京首

14、批“限房價競地價”的地塊，公告明確設置了毛還房的銷售限價，且最高售價不得超過毛還房限價的110%。寧波今年出讓的土地則規定了商品住宅最高銷售均價（含裝修）、最高銷售單價（含裝修）、車位最高銷售單價等，較為細致嚴格所謂軟限價就是在土地出讓時沒有規定商品房銷售許可價格，但實際上對預售證申請有一定限制。由于預售證申請時需要確定商品房價格，過高可能審批無法通過，開發商需要根據周圍的二手房售價對新房售價進行調整，形成了一種沒有明文規定的軟限價默契。例如杭州，2018年出讓的杭政儲出201823號地塊，即前文提到的仁恒濱江園，在執行過程中嚴格遵循限價的政策，但是在土地出讓文件中并沒有明確規定銷售限價。自2

15、019請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#中信證券房地產行業專題研究12020.7.24年7月之后，杭州雙限地的出現，限價方式從原本的軟限價轉變為了硬限價，徹底打消了原來可能存在的、由于無明文規定，執行過程中的放松預期。表3：雙限政策地塊示例規劃建筑成交總價毛坯均價成交樓面項目最高裝修限區域宗地編號出讓時間面積（m）限價價格價（萬元）價（元/m）余杭區余政儲出（2020）9號2020/5/1957.24211858727.00029.7003.00020.71786，2243,0002020/5/19余杭區余政儲出（2020）8號17695927,00029,70020,52333,7

16、9036,00039,6004.00026.7102020/5/15拱墅區杭政儲出【2020】32號90253江干區杭政儲出1202017號132.40856415362.50068.7506,00042.6072020/5/9富陽區24.00026.4003.0002020/4/20富政儲出1201916號181.70221399011.777資料來源：浙江省自然資源廳，中信證券研究部各地限價實踐一覽限價因為是一個隱性政策，故而實際的執行尺度比較重要?？傮w而言，當前各地的限價政策仍然在執行中，但各地也注意到一些副作用，故而執行層面又有所放開。例如北京出讓了一些不限價的地塊，也出臺相關文件深化

17、“放管服”改革，優化預售證執行層面的一些具體規定。杭州限制政策仍然較為細致，對毛還銷售均價以及裝修價格都進行了規定，寧波則在此基礎上對車位的銷售單價也有明確規定。表4：各地出讓地塊限價情況成交樓面價建筑面積地塊限價城市（元/m）（萬平方米）京土整儲掛北京3890056銷售均價不超過6.44萬元/平米，最高銷售單價不得超過7.08萬元/平米（興）2020010號北京分鐘寺L-39地塊761685.5未限價北京74318分鐘寺L-41地塊8.8未限價深圳63164前海T102-0346宗地18.36商品房限價：最高均價為10.71萬元/平方米（毛壞價，不含裝修）57887深圳前海T204-0142

18、宗地6.72商品房限均價9.9萬/平（毛還價）上限7842長沙2020j038號地塊24住宅（毛坯）銷售均價不超過9200元/平方米商品住宅最高銷售均價（含裝修）不高于35300元/平方米，最高銷售單價233104.5789寧波甬儲出2020-025號（含裝修）38830元平方米；車位最高銷售單價25萬元/個毛還銷售均價不高于19000元/平方米，且毛還銷售最高單價不高于20900杭州20.61富政儲出1202019號上限10994元/平方米。如實施裝修銷售的，裝修價格不高于3000元/平方米資料來源：各地塊出讓相關文件，中信證券研究部表5：北京優化預售證執行層面規定文件北京關于優化商品住房售

19、許可辦理事項的通知（征求意見稿）1、預售許可截止日期調整為預售方案中確定的房屋交付日期：2、一個施工許可證內的可售住宅部分可以申請兩次預售許可內容3、施工許可證批準范圍內地上住宅已辦理兩次預售許可的，可售倉儲、車位等部分可再辦理一次預售許可；4、已辦理過預售許可的商品住房項目，一個施工許可證批準范圍內仍有未辦理預售的住房、倉儲、車位等，滿足預售條件的，可以再辦理一次預售許可，但申報價格不得超過前期同品質產品請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#中信證券AC房地產行業專題研究12020.7.24【限價政策重塑房地產開發流程盈利模型變化土地增值稅的存在，已經使得企業圍積土地意義不大，加快開發

20、才更加合理。而限價則徹底堵死了房地產開發企業以時間換空間的可能盈利模式即便市場房價上漲，企業的售價也確定（除非博棄政策放松）。在這種情況下，企業只能透過縮短回款時間或者控制產品開發成本來增加盈利。這也使得開發企業的經營重點發生明顯變化。在限價城市，產品品質以及溢價率不再重要。因為無論品質如何，售價結果都一致，這導致了近年樓盤品質的下降。央視315晚會曙光了一些大開發企業的房屋竣工驗收之后質量問題一但我們有理由相信這不是某一兩家公司的問題，而可能是行業普遍存在的問題，只不過對于新聞報道來說，選兩家大公司噪光更能吸引眼球，警醒社會。企業拿地時資金成本比拼更加重要，因為價格的測算不再有太大懸念，在核

21、心城市彎道超車更加困難。圖3：開發商利潤空間和盈利模型變化房價上漲空間原利潤拿地時周邊可比售價空間限制最高售價，利潤拿地測算利潤拿地測算利潤空間壓縮，上漲空間消失理費用相對剛性，調整難度大調整空間有限公共基礎設施費下調產品定位，減配，前期工程費高溢價產品不復存在成本縮減工程及原材料品質房屋建筑安裝工程費低能級市場需求未必企業可能通過能級下沉樓面地價好，長期可能有潛在降低拿地成本負面影響資料來源：中信證券研究部請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#中信證券房地產行業專題研究12020.7.24圖4：315晚會噪光精裝修亂象（房屋漏水）圖5:315晚光精裝修亂象（地暖導致地板變黑）ccH資料

22、來源：央視財經資料來源：央視財經改變區域能級偏好如果沒有限價（即便存在限購、限貸），一線城市相對于二三線城市的優勢都是格外明顯的。在一線城市即便地價過高，也可以透過持續等待的方式“解套”，而且一線城市毫無疑問銷售確定性更強。但限價改變了這點。一線城市限房價，競地價使得開發模型的活力大減，在核心城市微利甚至虧損的項目也明顯增多。相比之下，一些二三線城市反而憑借更加靈活的定價環境，得以成為開發企業的盈利中心。當然，過于火熱的二線城市也會面臨限價的問題，企業一直在面對限價和市場容量之間的權衡。如果沒有限價，企業下沉區域往往是錯誤的。但在限價的環境下，下沉還是聚焦則成為一個需要具體分析的問題。圖7：不

23、同城市銷售表現（2010年Q1為100）圖6：不同城市房價表現（2010年6月為100）300220200250二線180一其他20016015014000120501008282828281828282828189資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#中信證券AC房地產行業專題研究12020.7.24一手擠占二手，增加短期需求盡管限價的出發點是冷靜市場，但有時候反而會增加市場的需求。在某些城市，由于限價政策，新房價格較二手房價格的折讓能夠達到30%，這就使得原本不買新房的購房者也參與“新房”搖號，從而導致一手房擠占二手

24、需求。2019年公積金年度報告顯示，公積金個人住房貸款發放1.2萬億，用于存量商品住房的比例由2018年的36.98%下降至31.87%，用于新房的比例則上升接近6個百分點，側面印證了需求的轉換當然，中長期而言，多出來的供給只是暫時解決，沒有真的被消化。由于新房的購置需求有一部分是出于“打新”的目的，產品可能不契合購房人本身需要，這就會產生新的二手房掛牌，對二手房市場形成遠期的拋售壓力。圖8：全國城市二手房出售情況一城市二手房出售掛牌價指數：全國一城市二手房出售掛牌量指數：全國500.00450.00400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.00

25、0.002015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-04資料來源：Wind，中信證券研究部限價重塑地產上下游政策催生的“工高峰”引人曬目的是，2016年之后我國房屋新開工面積盡管一路向上，工面積增速卻止步不前。開發企業的確集體拉長開發周期。我們統計4萬個小區的數據，開盤到交房的周期，從2015年平均18個月，上升到2019年四季度的約23個月。建筑工藝不足以在這短短幾年間發生重大變化。我們相信，導致開發周期被一次性拉長的主要原因，就是限價。通常，開發企業會承諾一個合理的交房期限，因為合理的交房期限可以匹配合理的售價。一旦交

26、房期限過晚，可能導致消費者置業熱情下降。但在限價環境下，由于售價本身有約束，企業大概率會選擇在法律允許范圍內最晚交房（但最早銷售），這樣可以最大限度增加銷售回款，又最大限度延緩建安流出。當然，開發周期不可能被無限制拉長下去。在開發周期拉長到法律允許的極限之后，竣工高峰就出現了。2020-2021年就是如此，從各企業對2020年竣工面積指引看，2020年計劃工面積比2019年計劃數增長31.5%，比2019年實際竣工面積增長32.8%?？烧垊毡亻喿x正文之后的免責條款部分#page#中信證券房地產行業專題研究一2020.7.24以說2019年之后的交付高峰，是限價的一種客觀結果。這也帶來了一些談工

27、相關產業鏈的周期波動機會。單位：億平方米圖10：開盤到交房的周期在拉長圖9：全國房屋新開工和工面積新開工竣工25205中動中國熱快限資料來源：國家統計局，中信證券研究部資料來源：提房網，安居客，中信證券研究部注：基于592個城市4萬個小區的統計數據計劃工面積竣工面積公司20152018201620172016201720192015201820192020E2.448萬科A1.7292.2372,3012.7563,0081.5812.0652,6303.0773.319576563龍湖集團5477659501.5006006809941.5002.000保利地產1,4041.4621,554

28、2.21729731,4501.6501,5001.9002.7503.400450招商蛇口3834874534991.0215285931.0001.100世茂房地產7567707658929518009001.0501.150新城控股387401250861.8544698099141.8813.597472640670672439488550730金地集團9258541.158715660810440610金科股份4071.2084306601.2402.076616457410536369632499460692861榮盛發展8876.4957.8248.26210.3924.9676

29、7948.00410.01314.213合計14.07218.687YOY25.78%35.41%25.10%41.95%31.48%6資料來源：各公司公告，中信證券研究部物業管理行業也因為2019年之后交付高峰的出現，而出現一次營收大幅增長的高峰。小幅提升開發投資限價使得新房替代了二手房，房地產開發投資因而得以小幅提升，也就對相關原材料的總需求有一定正面作用。請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#中信證券AC房地產行業專題研究12020.7.24圖11：平移3個月后浮法玻璃銷量與房屋竣工面積增速最為吻合浮法玻璃銷量增速房屋竣工面積增速7060504030201020河新河新新新新部30

30、資料來源：wind，中信證券研究部劣幣驅逐良幣由于產品溢價本身不復存在，這也使得產品和原材料的升級可有可無。企業在符合法律法規要求的前提下，將會盡可能選擇一些更為廉價的供給。這影響了一部分產業的總需求（如公建部分的精裝修等），也可能影響一部分行業的優勝劣汰，品質公司暫時無法體現優勢（如防水材料等）。圖12：防水小企業生產設備圖13：品質防水企業生產設備資料來源：處理網資料來源：東方雨虹公眾號不利于房屋經紀由于新房限價，新盤基本都需要搖號，新房交易的經紀服務必要性也大幅下降。開發商往往是直接使用自己的銷售團隊，在售樓處進行銷售。二手房交易的需求同樣受到了一定影響，在限價政策較為嚴格的北京以及杭州

31、市場，二手房成交套數在2016-2017年以后持續穩步下降，二手房成交面積也有較為明顯的姜縮。在限價地區，房屋經紀行業活躍度受到了一定影響。請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#中信證券房地產行業專題研究12020.7.24圖14：北京、杭州二手房成交套數（月度）圖15：杭州二手房成交面積單位：萬平方米120北京10035,000.0030,000.008025,000.0020.000.0015,000.0010.000.005,000.000.00資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部！限價淡化，產業鏈可能隨之變化房住不炒的背景下，各地房地產政策有望保持

32、穩定。深圳、南京等部分區域存在市場過熱，這些區域也會出現一些限制性的政策，但如今的限制性政策主要是需求限制政策而很少動用限價政策。表7：深圳關于進一步促進我市房地產市場平穩健康發展的通知的主要變動新規之前變化解讀項目通知新規深圳戶口居民需落戶滿3年，且購房之日前連續繳納36個月及以上個人所得稅或社會保險；增加深圳戶口居民購房年深圳戶口居民無限制：非深圳戶口居民需購房之日前連續繳納5年及以購房年限非深圳戶口居民需購房之日前連續繳納5限和社保年限；上個人所得稅或社會保險年及以上個人所得稅或社會保險。增加夫妻離異限制夫妻離異的，任何一方自離異之日起3年內購房，其擁有住房套數按離異前家庭總套數計算戶籍

33、居民家庭限購2套住房，對戶籍成年購房套數無變動單身人士、非戶籍居民家庭限購1套住房士、非戶籍居民家庭限購1套住房本市首套房，且無貸款記錄，繼續執行首付款最低本市首套房，且無貸款記錄，首付款最低30%；30%；本市首套房，但有貸款記錄，購買普通住宅首付款增加普通住房和非普通住信貸政策本市首套房，但有貸款記錄，首付款最低最低50%，非普通住宅首付款最低60%；房的信貸差異。50%；本市二套房，購買普通住宅首付款最低70%，非本市二套房，首付款最低70%；普通住宅首付款最低80%更新二手房交易計稅參考價格，使計稅更加接近市嚴格征稅基數，增加個人稅收政策個人住房增值稅免征年限2年；場價格；同時，將個人

34、住房增值稅征免年限由2住房增值稅免征年限。年調整至5年。住宅小區建筑容積率在1.0（含）以上；同時滿足住宅小區建筑容積率1.0以上、且單套住房套內建筑面積120（含本數）平方米以普通住房認定增加成交總價限制單套建筑面積144平方米或套內面積120下或者單套住房建筑面積144（含本數）平方米以平以下的住房為“普通住房目前，買賣雙方實際交易價、銀行貸款評進一步完善交易價、評估價、登記價“三價合一制房屋抵押合同估價、政府部門登記價未真正實現“三價度，房屋抵押合同應通過房地產信息平臺進行網避免陰陽合同網簽簽，未經網簽的房屋抵押合同不予辦理產權登記手合一，易產生陰陽合同“高評高貸等問續。請務必閱讀正文之

35、后的免責條款部分9#page#中信證券房地產行業專題研究12020.7.24新規之前變化解讀項目通知新規加大熱門一手新盤監管，傾向于無房家庭；其他措施加大二手住房交易信息公開力度；嚴厲打擊房地產市場違法違規行為。資料來源：深圳關于進一步促進我市房地產市場平穩健康發展的通知，中信證券研究部表8：杭州區域有針對性提高限價項目中簽率的一些舉措措施解釋之前A類人才購房免搖號，導致人才中簽率和一般中簽率差異高層次人才優先購房政策加綁限售期限太大，故而約束人才中簽的吸引力規定3.5萬元平米以下的項目供給無房家其他地方也有類似政策，即商品房供給盡量向無房家庭傾斜庭房源比例需要超過50%避免非限購地區居民為買

36、房臨時遷入戶口增加對無房家庭認定中社保和戶籍等要求規定不能多處登記樓盤搖號意向盡量提升中簽率資料來源：杭州市關于進一步明確商品住房公證搖號公開銷售有關要求的通知實際上，各地也開始注意到限價的副作用。例如一二手價差過大導致“搶房“反而有哄拾房價的意味。所以，杭州出臺一些政策，力圖平穩市場。然而造成“萬人搖號”的核心原因是一二手價差，各地也意識到了這一點，故而在補丁式規定的同時，實際上各地也不再繼續加碼限價，并將限價作為主要的調控手段。而另外一些地方，限價則有所松動。例如，衡陽市由于當地銷售價格穩定，房地產市場回歸理性，決定于2019年1月1日起暫停執行關于規范市城區新建商品房銷售價格行為通知。又

37、比如2020年3月5日，東莞發布關于進一步優化新建商品住房銷售價格申報管理的通知允許再次申報時，小幅調整預售證申報價格，調高幅度不超過5%，調低幅度不限。更多的地區并不需要明示政策，限價政策本身不是一種“明示”的政策，大多地方不需要發文取消或調整。同時，在某些城市二手房房價不斷下降，一二手房價差縮小甚至消失，也等于限價政策放寬。表9：東莞相關政策內容文件東莞關于進一步優化新建商品住房銷售價格申報管理的通知1、簡化商品住房銷售價格申報辦理流程，直接向市住建局申報；2、實際成交價不得高于申報價，也不得低于申報價的90%；內容3、再次申報時，調高幅度不超過5%，調低幅度不限4、明碼標價實行一套一標，

38、醒目位置進行公示，不得加價銷售；5、交付標準上相一致，不允許雙合同資料來源：東莞市發展和改革局網站，中信證券研究部長沙于2017年底發布的長沙市限價商品住房價格管理暫行辦法將“限價格”調整為“限利潤”，2019年12月11日發布關于明確我市成本法監制商品住房價格構成有關事項的通知將限制范圍由原本的限價房擴大為所有商品房。兩份文件中都詳細制定了房價的計算方法，商品住房價格=成本+利潤+稅金，且利潤為成本的6-8%。盡管還是會有銷售均價限制，但由于是根據成本定利潤，限價已經更加寬松。10請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#page#中信證券AC房地產行業專題研究12020.7.24圖16：

39、限價政策退出影響工程、產品禁上工市場政策端地產行業開發品質、工品質供應商程質量個建筑商限價政策新房價格恢開發商利潤退出復市場化十空間恢復個物業管理工期適當縮短二手房價價差4利好被擠占二手房屋經紀需求恢復+擠出投機型投資者資料來源：中信證券研究部限價本身逐漸松動，也客觀上有利于企業拿地熱情的恢復。在限價環境之下，企業盈利空間有限，虧損可能性則不小。企業固然可能加大開工和投資，但卻會控制拿地的規模。限價逐漸松動，企業才能看到更大的盈利面。今年2、3月份受疫情影響，土地成交建面及成交總價較去年有所下降。隨后隨著疫情的逐漸恢復以及各地的政策放松（其中就包括限價政策的取消或調整），3-6月份，土地市場成

40、交量顯著回升，同比較大幅度增長。市場活躍的同時溢價率也保持穩定，運行較為平穩健康。圖17：100大中城市住宅類用地成交面積及溢價率圖18：100大中城市住宅類用地成交總價及樓面均價成交土地溢價率成交土地規劃建筑面積一成交土地樓面均價成交土地總價6.0007.00012,000306.00010.000255.0005.0008.0004.0004.0006.0003.0003.0004,0002,0002,0002.0001.0001.000資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部！風險提示我們認為，限價即便走向寬松，也不意味著限價會全面退出。限價仍將在相當長時間內

41、成為約束行業盈利空間的重要因素。12請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#中信證券AC房地產行業專題研究12020.7.24！把握低估和高銷量，看好行業龍頭我們認為限價政策存在邊際繼續淡化的超勢，有利于維持行業較為穩定的盈利預期。同時，目前地產股估值便宜，且7月之后將再次進入推盤高峰。我們看好行業龍頭，推薦保利地產、龍湖集團、旭輝控股集團、世茂集團、金地集團、萬科A、融創中國、濱江集團和大悅城等公司。表12：重點公司盈利預測、估值及投資評級股價EPS（元）PE評級公司名稱19A20820日216（元）21622819A228買入6.0萬科A27.523.383.834.555.078.2

42、7.25.46.96.15.1萬科企業買入23.253.383.834.555.074.657保利地產買入16.252.352.853.303.86894.94.2華夏幸福買入18.274.755.996.256.6583.12.92.7金地集團買入14.382.232.603.053.336.45.54.74.3買入87龍湖集團34.582.603.203.954.8413.310.87158世茂集團買入28.893.033.955.006.139.57.34.77.0564.7旭輝控股集團買入6.090.871.091.311.573.9融創中國買入10.49574.63833.055.8

43、37.248.72329.355買入0.520.710.881.046.84.6濱江集團4.83938.67.2大悅城買入5.670.610.660.790.896.4資料來源：Wind，中信證券研究部預測注：股價為2020年7月23日收盤價，港幣已換算為人民幣請務必閱讀正文之后的免責條款部分13#page#中信證券分析師聲明主要負責據寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和評級說明訂級說明投資建議的評級標準買入報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級相對同期相關證券市場代表性指數漲幅20%以上增持相對同期

44、相關證券市場代表性指數漲幅介于5%209%之間月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的6到12個股票評級特有相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間月內的公司股價（或行業指數）相對同期關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300賣出相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上強于大市相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%以上或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準：香港市場以摩根士丹利中國指數為基準：美國市場以納斯達克綜合行業評級中性10%之間相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%指數或標普500指數為基準：韓國市場以科斯達克指數或弱于大市其他聲明

45、本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責法律主體聲明本研究報告在中華人民共和國（香港經營證券業務許可證編號：CIS電話號券交易委員會注冊編號000001735，作為商人銀行的作為分發；在日本aSdnBhd分發；在菲律針對不同司法管轄區的聲明中國：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由CLS是供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本我新加坡本研究報告在新加坡由CLSAS卜投資者的等何觀點的背書。與CLSF奧大利亞：CLSAAu指數成分段、離岸市場上市證券一般性聲明研究報告進工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具本報告的收件人須保持自身的獨立判離本報告所載資料的層全權決定。分析師的薪副不是基于中信證券投資銀中信（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任中信證券2020版權所有。保留一切權利。#page#