貝斯美-公司研究報告-全球二甲戊靈龍頭新材料蓄勢待發-230306（28頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2023 年 03 月 06 日 貝斯美貝斯美（300796.SZ）全球二甲戊靈龍頭，新材料蓄勢待發全球二甲戊靈龍頭，新材料蓄勢待發 全球二甲戊靈龍頭企業，進軍全球二甲戊靈龍頭企業，進軍 C5 新材料領域新材料領域。公司為全球知名環保型農藥醫藥中間體、農藥原藥及農藥制劑的研發、生產和銷售，也是國內僅有的具備二甲戊靈原藥、中間體、制劑全產業鏈生產研發能力的農藥企業。受益于主要產品二甲戊靈的景氣度不斷提升，2022 年前三季度實現營業收入 5.46億元，同比增長 52.41%，歸母凈利潤 1.15 億元，同比增長 16

2、1.14%。二甲戊靈行業格局極佳，二甲戊靈行業格局極佳，公司有望承接海外龍頭產能公司有望承接海外龍頭產能。二甲戊靈是具有活性高、殺草譜廣、低毒低殘留的環保型除草劑。行業格局來看，巴斯夫擁有 2萬噸/年產能，公司擁有 1.2 萬噸/年產能，印度 UPL 擁有 0.5 萬噸/年，山東華陽擁有 0.3 萬噸/年，其中巴斯夫和印度 UPL 均往下游做成制劑，無富余產能外售。我們預計全球銷售規模接近 4 億美金，供需缺口約 4000 噸，全球整體供需接近緊平衡。二甲戊靈生產需要核心關鍵中間體 4-硝基鄰二甲苯，由于中間體涉及硝化反應，容易發生爆炸，行業新進入審批壁壘較高。我們認為二甲戊靈行業格局集中，新

3、進入者門檻較高，全球供需接近緊平衡，行業景氣度有望維持。公司具備產業鏈一體化優勢，有望承接巴斯夫產能，截止 2022 年中報，對巴斯夫銷售額已經占據公司營收約 24%。產業鏈橫向“產業鏈橫向“1+3”布局，縱向”布局，縱向募投募投進軍進軍 C5 產業鏈產業鏈。公司依托 4-硝基鄰二甲苯副產物 3-硝基鄰二甲苯開發甲氧蟲酰肼、氟苯蟲酰胺、苯唑草酮，進行農藥行業“1+3”布局，公司利用副產品橫向發展，極具成本優勢，打開新的利潤增長點。公司 2022 年 4 月募投 8500 噸戊酮系列綠色產品，預計新增二甲基丙酮（3-戊酮）5500 噸、甲基丙基酮（2-戊酮）3000 噸、正戊烯4000 噸、環戊

4、烯 13000 噸以及其他聯產品種。3-戊酮主要是自配二甲戊靈原材料，降低產業鏈成本，2-戊酮下游應用包括化工、醫藥和香精香料等高端領域，目前均由海外公司供給，國產替代需求高，正戊烯是常用殺菌劑丙環唑原料，市場規模數千噸，均需要從海外進口。公司通過外購工藝包，并自主研發改良的一套新工藝，技術創新性較高，連續化生產能力強，壁壘優勢明顯，打破國內傳統 C5 利用，開發向高附加值、高壁壘的精細化工品，盈利能力顯著，后續產業鏈延伸空間巨大。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議。我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為7.12/10.57/15.00 億元；歸母凈利潤分別為 1.51/2.51

5、/4.33 億元，對應 PE分別為 33.1/20.0/11.6 倍。我們看好公司二甲戊靈業務行業格局極佳，進入者審批壁壘極高，景氣度有望維持，長期看有望承接海外巨頭產能，并依托成本優勢布局 C5 新材料和甲氧蟲酰肼等產能，投產后公司利潤有望大幅度提升，C5 相關新材料后續成長空間極大。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：募投產能不及預期，產品價格不及預期，國際環境惡化風險。財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）405 530 712 1,057 1,500 增長率 yoy（%）-18.1 31.0 34.3 48.5 41.

6、9 歸母凈利潤（百萬元）38 56 151 251 433 增長率 yoy（%）-39.7 46.8 168.6 65.8 72.3 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.19 0.28 0.76 1.25 2.16 凈資產收益率（%）3.7 5.3 12.5 17.2 22.8 P/E（倍）130.6 88.9 33.1 20.0 11.6 P/B（倍）4.9 4.7 4.1 3.5 2.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所注：股價為 2023 年 3 月 6 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 農化制品 3 月 6 日收盤價(元)25.00 總市值(百萬元)5,015.87 總

7、股本(百萬股)200.63 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百萬股)3.58 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 孫琦祥孫琦祥 執業證書編號：S0680518030008 郵箱： 分析師分析師 杜鵬杜鵬 執業證書編號：S0680520090001 郵箱： 分析師分析師 王席鑫王席鑫 執業證書編號：S0680518020002 郵箱： 相關研究相關研究 -32%-16%0%16%32%48%64%80%96%112%2022-032022-072022-112023-03貝斯美滬深300 2023 年 03 月 06 日 P.2請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告

8、末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 731 637 640 618 788 營業收入營業收入 405 530 712 1057 1500 現金 416 333 262 134 171 營業成本 298 374 416 587 824 應收票據及應收賬款 65 84 116 181 241 營業稅金及附加 4 4 5 8 9 其他應收款 3 5 6 1

9、0 12 營業費用 9 11 21 32 31 預付賬款 23 9 34 30 61 管理費用 28 36 47 70 84 存貨 64 63 78 120 159 研發費用 23 33 45 69 85 其他流動資產 160 144 144 144 144 財務費用 5 2 9 17 25 非流動資產非流動資產 575 761 923 1234 1636 資產減值損失-1-1-1-2 0 長期投資 45 73 102 150 217 其他收益 7 2 3 1 5 固定資產 299 395 488 682 935 公允價值變動收益 0 1 0 0 1 無形資產 37 177 205 236 2

10、74 投資凈收益 2-2 0 20 39 其他非流動資產 194 116 129 165 211 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 1306 1398 1563 1852 2424 營業利潤營業利潤 48 68 174 299 485 流動負債流動負債 268 283 274 324 478 營業外收入 2 0 4 2 8 短期借款 100 105 105 105 190 營業外支出 8 4 3 2 3 應付票據及應付賬款 100 86 121 171 239 利潤總額利潤總額 43 65 175 299 490 其他流動負債 68 91 48 48 49 所得稅 5 8 2

11、0 45 57 非流動非流動負債負債 0 26 22 18 16 凈利潤凈利潤 38 57 154 254 433 長期借款 0 26 22 18 15 少數股東損益 0 1 3 3 0 其他非流動負債 0 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 38 56 151 251 433 負債合計負債合計 268 309 296 343 493 EBITDA 69 106 217 361 581 少數股東權益 11 20 23 26 26 EPS（元/股）0.19 0.28 0.76 1.25 2.16 股本 121 121 201 201 201 資本公積 680 671 623 623

12、 623 主要主要財務比率財務比率 留存收益 226 277 417 644 1022 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 1027 1069 1244 1484 1905 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 1306 1398 1563 1852 2424 營業收入（%）-18.1 31.0 34.3 48.5 41.9 營業利潤（%）-22.3 41.7 154.0 71.7 62.3 歸屬母公司凈利潤（%）-39.7 46.8 168.6 65.8 72.3 獲利獲利能力能力 毛利率（%）26.3 29.4 41.

13、6 44.5 45.0 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）9.5 10.6 21.3 23.8 28.9 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）3.7 5.3 12.5 17.2 22.8 經營活動現金流經營活動現金流 88 96 168 254 442 ROIC（%）2.9 4.4 11.4 16.1 21.0 凈利潤 38 57 154 254 433 償債償債能力能力 折舊攤銷 32 43 44 61 87 資產負債率（%）20.5 22.1 18.9 18.5 20.3 財務費用 5 2 9 17 25 凈負債比率（%）-29

14、.4-14.0-10.5-0.3 2.1 投資損失-2 2 0-20-39 流動比率 2.7 2.3 2.3 1.9 1.6 營運資金變動 4-8-39-57-63 速動比率 1.8 1.5 1.4 1.0 0.9 其他經營現金流 11-1 0 0-1 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-189-241-206-352-450 總資產周轉率 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 資本支出 151 216 134 263 336 應收賬款周轉率 4.6 7.1 7.1 7.1 7.1 長期投資-45-30-28-48-66 應付賬款周轉率 2.7 4.0 4.0 4.0 4.0 其

15、他投資現金流-83-56-100-137-181 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流 49 58-34-31-39 每股收益（最新攤?。?.19 0.28 0.76 1.25 2.16 短期借款 58 5 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?.44 0.48 0.84 1.27 2.21 長期借款 0 26-4-3-3 每股凈資產（最新攤?。?.12 5.33 6.05 7.24 9.34 普通股增加 0 0 79 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 0-9-48 0 0 P/E 130.6 88.9 33.1 20.0 11.6 其他籌資現金流-10 36-60

16、-28-36 P/B 4.9 4.7 4.1 3.5 2.7 現金凈增加額現金凈增加額-54-88-71-128-46 EV/EBITDA 68.8 46.2 22.6 14.0 8.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所注：股價為 2023 年 3 月 6 日收盤價 rRpOXXdUaYbZuY9YNA8ObP7NtRqQpNoNlOqQtQjMmMqP8OoPqQMYoOzRNZmPsO2023 年 03 月 06 日 P.3請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.貝斯美：深耕二甲戊靈生產，進軍新材料領域.5 1.1.全球二甲戊靈領軍企業，橫縱向突破蓄勢待發

17、.5 1.2.經營穩定毛利率回升，進入業績加速期.6 2.農藥行業需求偏剛性，糧食安全環境下景氣有望維持.7 2.1.人口增長背景下，農藥需求持續增長.7 2.2.外部環境多變，糧食安全是國家層面關注.10 3.二甲戊靈格局集中，供給偏緊，景氣較高.12 3.1.性能優異的苗前選擇除草劑，全球潛在空間較大.12 3.2.行業供給緊缺，公司市占率高，景氣有望持續.14 3.3.準入壁壘較高，巴斯夫產能有望轉移.15 3.4.部分收購農藥國際貿易企業，協同作用助力全球化布局.17 4.產業鏈橫縱發展，新材料后續成長可期.18 4.1.依托 4-硝基鄰二甲苯橫向發展，打造“1+3”布局.18 4.2

18、.產業鏈縱向延伸，募投項目助力 C5 新材料領域.21 4.2.1.C5 現有產品以石油樹脂為主，下游利用較少.21 4.2.2.募投項目助力開發 C5 間戊二烯相關材料.22 5.盈利預測與投資建議.25 6.風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司歷史沿革.5 圖表 2：公司股權結構.6 圖表 3：公司營業收入.6 圖表 4：公司歸母凈利潤.6 圖表 5：公司 2021 年營收（內圈）毛利潤（外圈）構成.7 圖表 6：公司分主要產品毛利率.7 圖表 7：農藥使用的必要性.8 圖表 8：全球人口數量不斷增加（億）.8 圖表 9：近期全球可耕種面積維持（億公頃）.8 圖表 10：全球農

19、藥市場規模（億元）.9 圖表 11：2020 年全球農藥市場產品結構.9 圖表 12：全球糧食價格高漲（美分/蒲式耳）.10 圖表 13：我國糧食安全相關政策.11 圖表 14：二甲戊靈制劑.12 圖表 15：二甲戊靈競品對比.13 圖表 16：2019 年全球前二十大除草劑銷售額（百萬美元）.13 圖表 17：2003-2020 年全年二甲戊靈銷售額（億美元）.13 圖表 18：二甲戊靈全球產能平衡表.14 圖表 19：二甲戊靈原藥市場價格（萬元/噸）.15 圖表 20：二甲戊靈合成路線.15 圖表 21：鄰二甲苯產量和表觀消費量（萬噸/年）.16 圖表 22：農藥出口登記制度.17 圖表

20、23：公司現有農藥產品布局.18 2023 年 03 月 06 日 P.4請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 24：3,5-二甲基苯甲酸起始合成甲氧蟲酰肼路線.19 圖表 25：甲氧蟲酰肼價格跟蹤（萬元/噸）.19 圖表 26：苯唑草酮 3 硝體合成路線.20 圖表 27：苯唑草酮全球銷售額（億美金）.21 圖表 28：裂解 C5 產業鏈.21 圖表 29：裂解 C5 產能（萬噸）和開工率（%）.22 圖表 30：裂解 C5 市場均價（元/噸）.22 圖表 31：募投項目產能.22 圖表 32：公司 C5 一期項目產業鏈圖.23 圖表 33：3-戊酮合成路線.23 圖表 3

21、4：2-戊酮下游應用領域.24 圖表 35：丙環唑市場價格（元/噸）.24 圖表 36：貝斯美業務拆分（單位：百萬元）.25 圖表 37：公司可比分析.26 2023 年 03 月 06 日 P.5請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.貝斯美：貝斯美：深耕二甲戊靈生產深耕二甲戊靈生產，進軍新材料領域，進軍新材料領域 1.1.全球二甲戊靈領軍企業，橫縱向突破蓄勢待發全球二甲戊靈領軍企業，橫縱向突破蓄勢待發 全球二甲戊靈原藥龍頭，全球二甲戊靈原藥龍頭，不斷突破客戶群體不斷突破客戶群體。公司自成立以來深耕二甲戊靈產品生產，當前已成為細分領域龍頭企業。公司前身是 2003 年成立的紹興

22、貝斯美化工有限公司，2004 年完成二甲戊靈關鍵中間體 4-硝體技術突破，2009 年子公司江蘇永安化工取得登記證開始規?；a二甲戊靈原藥及制劑，并不斷擴大產能和進入巴斯夫產業鏈。公司于 2015 年完成股份制改革，2019 年 11 月在深交所上市。橫向發展“橫向發展“1+3”布局，縱向布局全產業鏈進軍新材料領域”布局，縱向布局全產業鏈進軍新材料領域。不滿足于二甲戊靈單一產品，公司 2017 年開始橫向擴展，獲得甲氧蟲酰肼原藥登記，目前布局“1+3”項目，有望進軍苯唑草酮等高附加值農藥領域。2022 年 4 月通過募投項目建設“年產 8500 噸戊酮系列綠色新材料項目”，產業鏈向上發展，實

23、現核心原材料甲基丙基酮（3-戊酮）自配，當前已成為國內僅有的具備二甲戊靈實施原藥、中間體、制劑全產業鏈生產研發能力的農藥企業，目前擁有全球第二大 1.2 萬噸二甲戊靈原藥產能，8000 噸自配原材料 4-硝基鄰二甲苯產能，并且進一步進軍 C5 新材料廣闊領域。圖表 1：公司歷史沿革 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 股權結構與子公司：股權結構與子公司：公司第一大股東為寧波貝斯美投資控股有限公司，持股占比為23.02%。董事長陳峰直接和間接可控制寧波貝斯美投資、新余吉源和新余常源合計32.72%股份，是公司實際控制人。2023 年 03 月 06 日 P.6請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本

24、報告末頁聲明 圖表 2：公司股權結構 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.2.經營穩定毛利率回升，進入業績加速期經營穩定毛利率回升，進入業績加速期 營收穩定增長，盈利進入加速階段營收穩定增長，盈利進入加速階段。公司自 2018 年以來，營業收入穩步提升，其中 2020年受到疫情影響嚴重，主要產品產量同比下降 22.07%，物流影響較大，在手訂單較多，主要產品庫存量同比上升 607.03%，大幅度受到影響。2022 年前三季度公司迎來大幅度提升，營業收入同比增長 52%，歸母凈利潤同比增長 161%，主要產品景氣度和銷量得到大幅度提升，后續產能較多，進入業務突破期。圖表 3：公司營業收入 圖

25、表 4：公司歸母凈利潤 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 4.654.944.055.305.467%6%-18%31%52%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%012345620182019202020212022Q3營業總收入（億元）YOY0.780.640.380.561.157%-18%-40%47%161%-50%0%50%100%150%200%00.20.40.60.811.21.420182019202020212022Q3歸母凈利潤（億元）YOY 2023 年 03 月 06 日 P.7請仔細閱讀本報告末頁聲明

26、請仔細閱讀本報告末頁聲明 毛利率維持較高水平，業務結構穩定毛利率維持較高水平，業務結構穩定。2021 年，公司主營二甲戊靈原藥按照總營收計算，占比達 83%，按照毛利潤計算，占比達 79%，公司基本上是以二甲戊靈原藥單一業務為主，后續多元發展，利潤結構有望更加豐富。2018 年以來，公司毛利率一直較為穩定，原藥業務穩定在 30%左右，其中 2019 年調價策略為了擴大市場份額，2020 年受疫情影響，毛利有所下降，整體來看，目前公司市場份額穩固，后續發展可期。圖表 5：公司 2021 年營收（內圈）毛利潤（外圈）構成 圖表 6：公司分主要產品毛利率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源

27、：Wind，國盛證券研究所 2.農藥行業需求偏剛性，糧食安全農藥行業需求偏剛性，糧食安全環境下環境下景氣有望維持景氣有望維持 2.1.人口增長背景下人口增長背景下，農藥需求持續增長農藥需求持續增長 人口人口不斷增加不斷增加拉動需求，拉動需求，農藥需求與人口關系密切農藥需求與人口關系密切。聯合國糧食及農業組織數據顯示，全世界由于病、蟲、草、鼠害而損失的農作物收成相當于潛在收成的三分之一，一旦停止用藥或嚴重的用藥不當，一年后將減產 25%-40%（與正常用藥相比），兩年后將減產40%-60%甚至絕產。農藥的使用已經成為現代農業生產必不可少的一環。全球農藥行業經過數十年的發展已經進入比較成熟的發展階

28、段，從市場規模變動趨勢看，受世界人口和糧食需求不斷增加的推動，對農藥的剛性需求不變，全球農藥市場銷售額在過去的十幾年內整體呈上升趨勢。根據聯合國 世界人口展望：2017 年修訂 的數據及預測，2017年全球人口約為 75.50 億人，2030 年和 2050 年，人口規模將分別上升至 85.51 億人和97.72 億人，人口數量不斷增加，拉動農藥的需求上一個臺階。二甲戊靈原藥83%農藥中間體17%二甲戊靈原藥79%農藥中間體21%35%30%27%31%40%29%33%39%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018201920202021二甲戊靈原藥農藥中間體 202

29、3 年 03 月 06 日 P.8請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 7：農藥使用的必要性 資料來源：新農藥創制與合成，國盛證券研究所 可耕地面積增長空間小，人均耕地面積可耕地面積增長空間小，人均耕地面積或或繼續減少繼續減少。根據聯合國糧食和農藥組織 FAO 的統計數據，近年來，全球可耕地面積卻一直維持在 14 億公頃左右，受城市化、工業化等因素的影響，未來可耕地面積的增長空間極為有限，甚至存在減少的可能性，未來全球人口不斷增加與可耕地面積有限的矛盾將日益激化，人均可耕地面積或繼續減少。為滿足未來糧食需求，單位面積產量的提升成為滿足糧食需求的重要解決途徑，因此通過使用農藥提

30、高單位面積產量來解決糧食問題愈發重要，受人口持續增長驅動，全球農藥行業仍然具有較大的發展空間。圖表 8：全球人口數量不斷增加（億）圖表 9：近期全球可耕種面積維持（億公頃）資料來源：世界人口展望：2017 年修訂，國盛證券研究所 資料來源：FAO 數據庫，國盛證券研究所 全球農藥市場規模穩定上升全球農藥市場規模穩定上升。目前，全球農藥行業進入成熟發展階段，銷售額隨全球氣候、產品結構和宏觀經濟情況出現波動。2016 年以來，受益于全球農藥企業的整合和產能布局的調整，全球作物用農藥銷售額恢復了增長，據中商產業研究院，在 2020 年達到 620.4 億美元，并預計 2022 年全球農業行業市場規模

31、將達 666.6 億美元。根據PhillipsMcDougall 預計，2023 年全球作物農藥市場需求可達 667.03 億美元，則 2020 至2023 年全球作物農藥市場將保持 2.4%以上的增速發展。40%42%26%49%17%18%62%68%58%65%58%47%0%10%20%30%40%50%60%70%80%玉米大豆馬鈴薯小麥棉花水稻不使用農藥的收成使用農藥的收成0204060801001202017年2030年2050年2100年全球人口數量預測（億）02468101214162000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 20

32、18 2020全球可耕種面積（億公頃）全球可耕種面積（億公頃）2023 年 03 月 06 日 P.9請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 10：全球農藥市場規模（億元）資料來源：中商產業研究院，國盛證券研究所 全球農藥需求量呈現地區差異全球農藥需求量呈現地區差異，農藥消費水平與各地區的經濟水平和地理環境密切相關。2020 年，亞太地區農藥市場規模為 192.41 億美元，占全球農藥市場的 31.00%，是全球最大的農藥消費市場。根據農藥用途，農藥可以分為除草劑、殺菌劑、殺蟲劑和其他。除草劑占據農藥市場主導地位，2020 年，除草劑、殺菌劑和殺蟲劑市場規模分別為 274.07

33、 億美元、168.04 億美元和 156.81 億美元，市場份額分別為 44.18%、27.09%和 25.28%。草害、病蟲害和自然災害是農業生產的三大危害，雜草能夠搶占農作物生長發育的空間，從而抑制作物生長，農田雜草經過長期的自然選擇，適應性極強，難以根除。因此雜草會增加大田用工，提高農業生產成本，降低農作物產量。除草劑對于提高產量至關重要。圖表 11：2020 年全球農藥市場產品結構 資料來源：PhillipsMcDougall，國盛證券研究所 01002003004005006007002016201720182019202020212022全球農藥市場規模（億美元）除草劑44%殺菌劑

34、27%殺蟲劑25%其他4%2023 年 03 月 06 日 P.10請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2.外部環境多變，糧食安全是國家層面關注外部環境多變，糧食安全是國家層面關注 俄烏沖突下，糧食安全問題得到關注俄烏沖突下，糧食安全問題得到關注。烏克蘭素有“歐洲糧倉”之稱，是世界第三大糧食出口國。在俄烏沖突爆發前，烏克蘭每年向全球市場供應 4500 多萬噸谷物，其中約90%的谷物出口通過輪船運出。根據聯合國糧食及農業組織的數據，烏克蘭和俄羅斯兩國出口了世界 30%的谷物和 67%的葵花籽油。烏克蘭的小麥、玉米、葵花籽油出口分別占全球市場的 12%、15%和 50%，為全球

35、4 億人提供食物供應。2021 年，55 個發生糧食危機的國家中，36 個國家從烏克蘭和俄羅斯進口的小麥占其小麥進口總額的 10%以上，甚至一些國家的小麥進口幾乎全部來自烏克蘭和俄羅斯。根據聯合國世界糧食計劃署的說法，36 個國家超過 50%的糧食是通過烏克蘭港口進口。俄烏沖突爆發后，約2000 萬噸糧食無法由烏克蘭運往中東、北非和亞洲部分地區，使本已攀升的世界糧食價格進一步飆升。全球糧食價格逐步走高，高糧價背后是農化產品需求提升全球糧食價格逐步走高，高糧價背后是農化產品需求提升。根據 2020 年以來，新冠疫情疊加俄烏沖突引起全球范圍內對糧食問題的擔心，助推糧食價格走高。據 wind 統計，

36、CBOT 玉米、CBOT 大豆、CBOT 小麥均出現單邊上行行情，2021 年 CBOT 玉米、大豆、小麥期貨收盤價均價分別為 569.04、1361.6、704.12 美分/蒲式耳，較 2020 年均價同比分別上漲 56%、43%、28%，出現大幅度上升。2022 年沖突以來，全球供給進一步受限，各國關注食品安全更甚，2022 年 CBOT 玉米、大豆、小麥期貨收盤價均價分別為684.73、1512.79、905.04 美分/蒲式耳，較 2021 年均價同比分別上 20%、11%、29%。全球糧食緊缺和安全備受重視情況下，糧價中樞整體上升，農品種植意愿有望加強，農產品種植面積增加，化肥、農藥

37、等農化產品景氣度有望抬升。圖表 12：全球糧食價格高漲（美分/蒲式耳）資料來源：Wind，國盛證券研究所 國內及其重視糧食安全，政策不斷加碼國內及其重視糧食安全，政策不斷加碼。全球范圍內糧食安全問題被反復提起，國內解決 14 億多人口的吃飯問題是頭等大事。2023 年 2 月 14 日中央一號文件部署的第一項任務，就是抓緊抓好糧食和重要農產品穩產保供。強調，全方位夯實糧食安全根基，強化藏糧于地、藏糧于技的物質基礎，健全農民種糧掙錢得利、地方抓糧擔責盡義的機制保障。農業農村部數據顯示，中國 14 多億人口，每天要消耗 70 萬噸糧、9.8 萬噸油、192 萬噸菜和 23 萬噸肉。滿足如此龐大的消

38、費需求，每年的糧棉油糖菜播種面積穩定在約 23 至 24 億畝，如果按 1.3 的復種指數倒推計算，耕地必須保持在 18 億畝，國內耕地面積剛需屬性極強，農化相關產品景氣度有望維持。02004006008001000120014001600180020002015-01-022017-01-022019-01-022021-01-022023-01-02期貨收盤價(活躍合約):CBOT玉米期貨收盤價(活躍合約):CBOT大豆期貨收盤價(活躍合約):CBOT小麥 2023 年 03 月 06 日 P.11請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 13：我國糧食安全相關政策 時間 發

39、布部門 政策名稱 主要內客 2020 年 1 月 國務院 關于抓好“三農”領域重點工作確保如期實現全面小康的意見 確保糧食安全始終是治國理政的頭等大事，糧食生產要穩字當頭，穩政策、穩面積、穩產量，強化糧食安全省長責任制考核，各省(自治區、直轄市)2020 年糧食播種面積和產量要保持基本穩定。進一步完普農業補貼政策。調整完善稻谷。小麥最低收購價政策，穩定農民基本收益。2020 年 4 月 農業農村部 社會資本投資農業農村指引 聚焦鄉村振興重點領域，進一步擴大開放、創新投融資機制，降低準入門檻，營造良好營商環境，激發社會資本投資活力。助力糧食、生豬等重要農產品穩產保供和農民收入持續穩定增長。202

40、1 年 1 月 國務院 關于全面推進鄉村振興加快農業農村現代化的意見 提升糧食和重要農產品供給保障能力。地方各級黨委和政府要切實打起糧食安全政治責任，實行糧食安全黨政同責，深入實施重要農產品保障戰略。完普糧食安全省長責任制和“榮藍子”市長負責制，確保糧、棉、油、糖、肉等供給安全。2021 年 6 月 農業農村部，工信部，供銷合作總社 關于切實加強化肥供應保陽三夏”生產的緊急通知 要求各地站在保障國家糧食安全的高度，采取有力措施，加強夏季化肥供應，全力保障“三夏”生產，夯實全年糧食生產基礎。2021 年 9 月 農業農村部 全國高標準農田 建 設 規 劃(2021-2030 年)以推動農業高質量

41、發展為主題，以提升糧食產能為首更目標，堅持新增建設和改造提升并重、建設數量和建成質量并重、健全完善投入保障機制，加快推進高標準農田建設，提高建設標準和質量，為保障國家糧食安全和重要農產品有效供給提供堅實基礎。2021 年 10 月 農業農村部 關于促進農業產業化龍頭企業做大做強的意見 以保障國家糧食安全和重要農產品有效供給為根本目標，以打造農業全產業鏈為重點任務，以建立聯農帶農利益聯結機制為紐帶，促進小農戶和現代農業發展有機銜接，構建農民主體、企業帶動、科技支撐、金融助力的現代鄉村產業體系，為全面推進鄉村振興和農業農村現代化夯實產業根基。2021 年 11 月 國務院“十四五”推進農業農村現代

42、化規劃 深入實施國家糧食安全戰略和重要農產品保障戰略，落實藏糧于地、藏糧于技，健全輔之以利、輔之以義的保障機制。壓實糧食安全政治責任，完善糧食生產扶持政策，加強耕地保護與質量建設。2022 年 1 月 國務院 關于做好 2022年全面推進鄉村振興重點工作的意見 全面落實糧食安全黨政同責，嚴格糧食安全責任制考核，確保糧食播種面積穩定、產量保持在 1.3 萬億斤以上。主產區、主銷區、產銷平衡區都要保面積、保產量，不斷提高主產區糧食綜合生產能力，切實穩定和提高主銷區糧食自給率。推進國家糧食安全產業帶建設。2022 年 3 月 國務院 2022 年政府工作報告 確保糧食能源安全。保障糧食等重要農產品供

43、應，保障民生和企業正常生產經營用電。實施全面節約戰略。增強國內資源生產保障能力，加快油氣、礦產等資源勘探開發，完善國家戰略物資儲備制度，保障初級產品供給。保持物價水平基本穩定。資料來源：政府公告，國盛證券研究所 2023 年 03 月 06 日 P.12請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.二甲戊靈格局集中，供給偏緊，景氣較高二甲戊靈格局集中，供給偏緊，景氣較高 3.1.性能優異的苗前選擇除草劑，全球潛在空間較大性能優異的苗前選擇除草劑，全球潛在空間較大 二甲戊靈二甲戊靈是性能優異的苗前選擇性除草劑是性能優異的苗前選擇性除草劑，性能較好，性能較好，應用范圍極廣應用范圍極廣。二甲

44、戊靈（pendimethalin），又叫二甲戊樂靈，由美國氰胺公司（現歸屬巴斯夫公司）1976 年開發。其主要通過正在萌發的雜草幼芽吸收藥劑，進入植物體內的藥劑與微管蛋白結合，抑制植物細胞的有絲分裂，從而造成雜草死亡。具有活性高、殺草譜廣、低毒低殘留、對人畜安全性高等特點，又因土壤吸附性強，不易淋溶，對環境友好；芽前芽后及移栽前均可使用，持效期長達 45-60 天，一次施藥可解決作物整個生長期的雜草危害。主要適用于水稻、棉花、玉米、煙草、花生、蔬菜（白菜、菠菜、胡蘿卜、大蒜、蔥等）及果園作物等多種旱田及水稻旱育秧田中。圖表 14：二甲戊靈制劑 資料來源：國盛證券研究所 環境友好，發展空間廣闊環

45、境友好，發展空間廣闊。二甲戊靈屬于二硝基苯胺類除草劑，該類除草劑的特點主要為：殺草譜廣、主要防治雜草幼芽、易于揮發和光解、除草效果穩定、土壤結合力強、應用范圍廣，不僅適用于大豆和棉花等經濟作物，也適用于谷物、玉米等大宗農作物，在土壤中持效期中等、低毒。二甲戊靈對作物安全性好，其對作物根系沒有傷害。持效期內不影響其他藥劑使用，對作物沒有隱性藥害。此類除草劑還包括氟樂靈、乙丁烯氟靈、氨磺戊靈和仲丁靈等，但僅有二甲戊靈和氟樂靈 2 個品種市場占有率較大。乙草胺、氟樂靈雖然殺草譜也較廣，但是存在易于揮發和光解，水溶性較高，安全性較差，容易產生藥害或隱性藥害，二甲戊靈是環保上遠超競品，被全球認可的環保型

46、農藥，預計環保型農藥逐步替代高毒、高殘留農藥的市場趨勢，未來與現代農業的發展匹配度高，可能會對乙草胺、氟樂靈進行替代。2023 年 03 月 06 日 P.13請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 15：二甲戊靈競品對比 項目 二甲戊靈 乙草胺 氟樂靈 殺草譜 苗前選擇性除草劑，殺草譜較廣 苗前選擇性除草劑，殺草譜較廣 苗前選擇性除草劑，殺草譜較廣 水溶性 水溶性較低，淋溶少 水溶性高，易淋溶 水溶性較低 安全性 安全性高 安全性差 安全性差 揮發性 蒸汽壓低，不易揮發 蒸汽壓低，不易揮發 蒸汽壓高，易揮發 使用便利性 不易光解，不需混土 不易光解，不需要混土 易光解，需要混

47、土 土壤質量 殘留低 殘留較高 殘留較低但殘留時間長 地下水 影響極低 影響較大 影響較小 禁限用 歐盟 英國、印度（氟樂靈僅限于小麥）資料來源：公司招股說明書，農財網，國盛證券研究所 二甲戊靈二甲戊靈需求穩步提升需求穩步提升，全球市占率全球市占率有望增加有望增加。全球市場上來看，草甘膦是超大品種，其他難以超越，據農藥資訊網統計，二甲戊靈 2019 年全球銷售額為 3.97 億美金，是全球第十二大除草劑單體。競品乙草胺由于對人體健康以及環境存在著較大的威脅，歐盟決定淘汰乙草胺，隨著全球研究不斷深入，環保屬性更好的二甲戊靈有望擁有更大的發展空間。在中南美洲、澳大利亞等地二甲戊靈用量小，隨著氟樂靈

48、和乙草胺的限制范圍不斷變大，我們預計二甲戊靈使用范圍有望更大?？蛻舴植紡V泛，需求穩定客戶分布廣泛，需求穩定。從過去接近 20 年來看，二甲戊靈產品全球銷售不斷穩步提升，擁有宏觀免疫屬性，2003 年至 2020 年復合增速為 3.1%，二甲戊靈全球銷售額穩態約為 4 億美金左右。據世界農化網統計，歐洲是二甲戊靈最重要的消費市場，占比28.47%；亞洲占比 27.32%，主要銷售國家為印度、中國和日本；美洲地區主要集中在美國、巴西、哥倫比亞、厄瓜多爾等地；中東及非洲地區占比較小。圖表 16：2019 年全球前十五大除草劑銷售額（百萬美元）圖表 17：2003-2020 年全年二甲戊靈銷售額（億美

49、元）資料來源：農藥資訊網，國盛證券研究所 資料來源：PhillsMcDougall，國盛證券研究所 0100020003000400050006000草甘膦草銨膦2,4-滴硝磺草酮莠去津異丙甲草胺百草枯乙草胺唑啉草酯麥草畏丙炔氟草胺二甲戊靈異噁草松烯草酮氨氯吡啶酸00.511.522.533.544.520032007201020122014201620182020E 2023 年 03 月 06 日 P.14請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2.行業供給緊缺，公司市占率高，景氣有望持續行業供給緊缺，公司市占率高，景氣有望持續 二甲戊靈原藥產能集中，貝斯美是國內最大供應商二

50、甲戊靈原藥產能集中，貝斯美是國內最大供應商。據華經產業研究院統計，目前全球二甲戊靈的總產能約 4 萬噸以上，其中巴斯夫擁有 2 萬噸產能，江蘇永安化工（貝斯美）擁有 1.2 萬噸產能，山東華陽擁有 3000 噸，山東濱農有 5000 噸產能，實際上因為長期檢修，裝置產量較小，海外來看 UPL 位于印度擁有 5000 噸產能。貝斯美貝斯美商品量市占率商品量市占率高高，較好較好市場格局價格有望穩定市場格局價格有望穩定。從全球流動市場供給來看，巴斯夫和印度 UPL 均向制劑端發展，原藥產能不外售，山東濱農又長期檢修，貝斯美商品量較高。市面上流通原藥產能決定市場交易價格，貝斯美長期來看憑借較高市占率穩

51、定市場價格，獲得跨越周期的盈利能力。全球供需方面，供給端實際產能接近 4 萬噸，目前行業平均開工率接近 9 成，實際供給接近 3.6 萬噸，需求端穩定接近 4 萬噸，測算下來供需缺口接近 4000 噸，行業處于緊平衡態勢。圖表 18：二甲戊靈全球產能平衡表 生產企業 產能（噸）備注 國內 江蘇永安（貝斯美）12000 核心原材料 4-硝體自備。山東華陽 3000 原材料外采為主。山東濱農 5000 長期檢修，基本不生產。海外 巴斯夫 20000 原料產能位于美國，核心中間體產能位于歐洲。原藥產能主要配套自身的制劑產能，不對外銷售。UPL 等 5000 全球全球實際實際合計合計 45000 實際

52、產量實際產量 36000 預計開工率 9 成。需求端需求端 40000 供需缺口供需缺口-4000 行業供小于求，存在一定缺口。資料來源：華經產業研究院，公司公告，國盛證券研究所 供給端格局穩定，并不斷承壓，導致產品價格景氣高增供給端格局穩定，并不斷承壓，導致產品價格景氣高增。市場格局集中和產能不斷出問題下，二甲戊靈年均價不斷走高，其中有三次上漲行情均與供給端有關。第一次（2020年 3 月）印度宣布封城 21 天，暫停 UPL 生產導致供給受限，價格應聲走高。第二次出現在 2021 年 2 月，原材料供給出現問題，第三次出現在 2022 年初，全球需求持續旺盛，巴斯夫及印度開工率不足，且重要

53、中間體供給緊張加劇供需失衡，并且全球農藥處于上漲周期，價格一路走高。我們預計產品供應緊張局面不會改善，目前行業沒有新增產能，產品價格有望保持高位，不排除進一步上行的可能性。2023 年 03 月 06 日 P.15請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：二甲戊靈原藥市場價格（萬元/噸）資料來源：Wind，國盛證券研究所 3.3.準入準入壁壘較高，壁壘較高，巴斯夫產能有望轉移巴斯夫產能有望轉移 二甲戊靈合成主要通過二甲戊靈合成主要通過 4-硝基鄰二甲苯硝基鄰二甲苯路線路線。按照起始原料來劃分，二甲戊靈合成主要通過 3，4-二甲基硝基苯路線或 3，4-二甲基苯酚（醚），由于前

54、者步驟簡短，建設投資較少，工藝收率高，原料易得，是目前國內外二甲戊靈主要合成工藝路線。反應過程中需要硝化反應和加氫反應，均屬于危險系數較高反應。圖表 20：二甲戊靈合成路線 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 反應過程需要硝化反應，反應過程需要硝化反應，響水事件后響水事件后及其難以批復及其難以批復。硝化反應是指有機物分子中引入硝基的反應，最常見的是取代反應。反應較為危險，具有反應速度快，放熱量大、反應物料、硝化產物具有燃爆危險性，硝化劑與有機物、油脂接觸能引起燃爆等風險。大部分硝化反應是在非均相中進行的，反應組分的不均勻容易引起局部過熱導致危險，尤其是硝化反應開始階段，攪拌失效后一旦再次啟動，

55、就會突然引發局部激烈反應，瞬間釋放大量熱量，引起爆炸事故。響水化工爆炸事故之后，硝化工藝及其難批，我國制定了嚴格準入條件，審批難度加大，使得擴產的企業受到限制，行業內目前沒有新增產能。0123456782017-07-022018-07-022019-07-022020-07-022021-07-022022-07-02價格:除草劑:二甲戊靈原藥(實物96%)價格:除草劑:二甲戊靈原藥(實物96%)2023 年 03 月 06 日 P.16請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 原料屬于原料屬于大宗品較為易得大宗品較為易得，對產品價格影響不大，對產品價格影響不大。公司外購原料是鄰二甲

56、苯和 3-戊酮，其中公司募投項目擴產至 3-戊酮的上游原材料間戊二烯。鄰二甲苯是由石油化工催化重整料、裂解汽油、焦爐副產汽油經分離而得混合二甲苯中提取出來。間戊二烯是來自石油催化裂解中提取的 C5 組分。根據百川盈孚和卓創咨詢，鄰二甲苯我國消費量和產量接近百萬噸，間戊二烯我國產能接近 48.6 萬噸，均屬于大宗品，較為易得。原材料價格的波動對二甲戊靈的影響較小。圖表 21：鄰二甲苯產量和表觀消費量（萬噸/年）資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所 公司技術研發實力雄厚，實現核心中間體技術研發實力雄厚，實現核心中間體 4-硝基鄰二甲苯硝基鄰二甲苯（4-硝體）硝體）配套配套。從農藥整體發展趨勢來看，核

57、心中間體配套、產業鏈完善的企業，具備較強的行業競爭力。公司從成立伊始，一直秉承“產業聚焦、科技創新、安環保障”發展理念，持續進行研發創新及投入。公司及子公司江蘇永安均為國家高新技術企業，依托自身研發及“產、學、研”結合，圍繞二甲戊靈產業鏈，實現了核心中間體 4-硝基鄰二甲苯的低溫連續硝化生產。公司公司 4-硝基鄰二甲苯硝基鄰二甲苯市占率更高市占率更高，一體化一體化成本優勢明顯成本優勢明顯。目前公司擁有 4-硝體產能8000t/年，據公司招股書測算，單噸二甲戊靈需要消耗約 0.56 噸 4-硝基鄰二甲苯。公司4-硝基鄰二甲苯除滿足自身使用外，部分仍可以外售，是國內除四川北方紅光外主要的4-硝基鄰

58、二甲苯供應商?？蛻艉w山東華陽、浙江新農、RALLISINDIALIMITED 等在內的多個企業。相較于行業內其他 4-硝基鄰二甲苯需外采企業而言，以公司 2021 年 4-硝基鄰二甲苯銷售均價約 2.6 萬/噸計算，公司單噸二甲戊靈較其他企業便宜近 6000 元/噸。從 4-硝基鄰二甲苯市場格局來看，國內生產企業只有公司具有一體化成本優勢，并且可以部分外賣中間體，算上中間體公司整個產業鏈市占率更高，超過 80%。公司積極開拓市場，公司積極開拓市場，巴斯夫產能有望巴斯夫產能有望轉移轉移。2021 年公司主要產品二甲戊靈原藥首次成功批量銷售進入國際農化龍頭企業德國巴斯夫公司，公司對德國巴斯夫公司

59、累計實現銷售收入 3805.65 萬元，占公司 2021 年度營業收入的 7.18%。2022 年上半年，公司對巴斯夫實現銷售收入 8747 萬元，占公司 2022 年營業收入的 24%，增速超過 100%。受海外能源供應不穩定性增強等因素影響，我們預計巴斯夫或增大對公司原藥的采購。我們預計公司有望在中長期承接巴斯夫二甲戊靈單品向國內的產能轉移：一方面，公司現有中間體產能仍能支撐公司產能繼續擴產，另一方面公司依托自身的產業鏈優勢，產品質量及供應穩定性較強。0204060801001201402019202020212022產量表觀消費量 2023 年 03 月 06 日 P.17請仔細閱讀本報

60、告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.4.部分收購農藥國際貿易企業，協同作用助力全球化布局部分收購農藥國際貿易企業，協同作用助力全球化布局 農藥出口較為特殊，需要特定的模式農藥出口較為特殊，需要特定的模式。農藥是特殊的化工產品，農藥進出口也不同于一般的化工品，世界各國都有相應的農藥進出口管理規定。任何農藥產品在進口之前都必須依法取得登記，農藥登記是世界各國農藥管理的核心措施，國際上農藥管理日趨嚴格，登記要求越來越高。出口登記的關鍵是提供有效的技術資料，以證明登記產品的有效性和安全性（對人、有益生物和環境）。常見的登記資料包括：產品化學資料（理化性質、產品組成等），安全性（毒理學和環境毒理/生

61、態毒理學資料），藥效，代謝、殘留和環境歸宿，制造過程和質量控制，包裝和標簽，其他資料（包括由中國政府農藥主管部門提供的法定文件，還有產地證明等）。其中，藥效和殘留資料一般需要在對方國家通過試驗獲得，其他資料可在國內獲得，或委托國外實驗室獲得。不同國家進口農藥登記管理制度有所區別不同國家進口農藥登記管理制度有所區別，對農藥登記資料的要求內容及呈送的格式都不完全相同，需要的時間和費用也差別很大。有些國家對大部分資料都要求提供實驗室完整報告；有些國家僅對某些重要資料（如毒理、藥效、原藥組成等）要求提供完整報告，其他資料可以提供已發表文獻，或僅有敘述，或提供資料即可；還有些國家對重要的資料要求提供由G

62、LP實驗室出具的報告（GoodLaboratoryPractice，良好實驗室規范）。鑒于各國登記要求及登記費用的差別，我國農藥出口企業針對不同國家選擇的登記方式也不同，按登記主體不同，主要包括合作登記與自主登記兩類。圖表 22：農藥出口登記制度 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 公司部分收購農藥貿易企業寧波捷力克，協同作用明顯公司部分收購農藥貿易企業寧波捷力克，協同作用明顯。公司于 2022 年 12 月 9 日發布公告稱以人民幣 8500 萬元價格收購寧波捷力克 20%股權。寧波捷力克是一家專業從事農藥產品國際貿易的企業，主營業務為農藥的國際出口登記及銷售，公司產品涵蓋除草劑、殺蟲

63、劑、殺菌劑等三大系列 773 個產品，能夠滿足主要農作物的病、蟲、草害防治需求，廣泛適用于水稻、玉米、棉花、蔬菜、果樹等各類農作物。寧波捷力克作為國內領先的農藥出口企業，年出口額位于國內領先水平，2018 年、2019 年、2020 年，寧波捷力克在中國國際農用化學品及植保展覽會（CAC）組委會組織的評選中均榮獲當年度的“中國農藥出口前 20 強”，分別名列第 17 位、第 14 位、第 12 位，排名逐年上升。各國國農藥登記體系不同具有一定壁壘，寧波捷力克與公司一起結合制造加登記自主可控農藥登記體系不同具有一定壁壘，寧波捷力克與公司一起結合制造加登記自主可控模式模式。寧波捷力克擁有 16 家

64、海外子公司及 5 家香港子公司，業務范圍覆蓋南美洲、中美洲、北美洲、亞洲、非洲、歐洲等七十余個國家和地區。隨著各國農藥登記證的獲取壁壘逐步提高，具備數量眾多、品類齊全的登記證且依靠所擁有的登記證搭建完善營銷網絡的企業擁有更為顯著的優勢，公司以自主登記為切入點，創立了農藥傳統出口模式與自主登記模式相結合的銷售模式，實現了海外銷售渠道的自主可控。截至 2022 年 6 2023 年 03 月 06 日 P.18請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 月 30 日，寧波捷力克在阿根廷、烏拉圭、巴西、哥倫比亞、秘魯及大部分中美洲國家、歐盟、東南亞、非洲等地擁有或控制的農藥產品自主登記證 85

65、6 項，在申請的農藥產品登記證 435 項，擁有超過 4000 項 GLP 實驗報告可用于海外農藥登記證申請，為公司后續海外登記布局提供充分的資源支持。公司擁有拳頭產品二甲戊靈原藥，并自主研發了甲氧蟲酰肼、氟苯蟲酰肼和苯唑草酮的獨家合成工藝，與寧波捷力克專注海外登記和外貿業務相結合，有望實現公司豐富全球網絡，制造到銷售端全覆蓋的產業鏈協同發展。4.產業鏈產業鏈橫縱橫縱發展，發展，新材料新材料后續成長可期后續成長可期 4.1.依托依托 4-硝基鄰二甲苯硝基鄰二甲苯橫向發展，打造“橫向發展，打造“1+3”布局”布局 依托二甲戊靈依托二甲戊靈生產副產物，研發輔助農藥產品生產副產物，研發輔助農藥產品。

66、以 4-硝基鄰二甲苯生產過程中生成的 3-硝基鄰二甲苯副產物為中間體，公司成功研發了殺蟲劑甲氧蟲酰肼的低成本全套合成工藝，并獲得其原藥登記。公司同時還在開展氟苯蟲酰胺、苯唑草酮等新型優質農藥合成工藝研發，致力于形成以二甲戊靈為主導，以甲氧蟲酰肼、氟苯蟲酰胺、苯唑草酮為輔助的“1+3”產品布局。圖表 23：公司現有農藥產品布局 資料來源：公司年報，國盛證券研究所 甲氧蟲酰肼甲氧蟲酰肼是害蟲幼蟲時期防治的藥劑，具備高選擇性、不易產生抗藥性和環境友好性是害蟲幼蟲時期防治的藥劑，具備高選擇性、不易產生抗藥性和環境友好性。商品名稱美滿、雷通、突擊、螟蟲凈等，是由美國羅姆哈斯（現陶氏益農）公司研發的二芳酰

67、肼類昆蟲生長調節劑。甲氧蟲酰肼自 1999 年上市以來，由于其持效期較長，抗性較低，符合無公害政策，產品規模不斷擴大。甲氧蟲酰肼是一種非固醇型結構的蛻皮激素，模擬天然昆蟲蛻皮激素-20-羥基蛻皮激素，激活并附著蛻皮激素受體蛋白，促使鱗翅目幼蟲在成熟前提早進入蛻皮過程而又不能形成健康的新表皮，從而導致幼蟲提早停止取食、最終死亡。2023 年 03 月 06 日 P.19請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 24：3,5-二甲基苯甲酸起始合成甲氧蟲酰肼路線 資料來源：農藥快訊信息網，國盛證券研究所 募投建設募投建設 2000 噸噸甲氧蟲酰肼，打造盈利新增長點甲氧蟲酰肼，打造盈利新

68、增長點。根據公司招股書，公司擬建設 2000噸甲氧蟲酰肼及 1000 噸制劑產能，項目建設有所延后，公司預計將于 2023 年 8 月完成建設。目前據 Wind 統計，甲氧蟲酰肼價格在 33 萬元/噸左右。我們預計隨公司產能落地并實現有效銷售后，將為公司打造新盈利增長點。3-硝基鄰二甲苯出發，打造甲氧蟲酰肼產業鏈硝基鄰二甲苯出發，打造甲氧蟲酰肼產業鏈。近年來國內安全環保升級，硝化工藝相對管控較嚴，核心中間體 2-甲基-3-硝基苯甲酸擴張有限，公司依托自身 3-硝基鄰二甲苯的硝化工藝打通甲氧蟲酰肼全產業鏈，并且跨國公司樂意外包，市場渠道可以保證。圖表 25：甲氧蟲酰肼價格跟蹤（萬元/噸）資料來源

69、：Wind，國盛證券研究所 0102030405060702019/6/232019/12/232020/6/232020/12/232021/6/232021/12/232022/6/232022/12/23價格:殺蟲劑:甲氧蟲酰肼原藥(實物96%)價格:殺蟲劑:甲氧蟲酰肼原藥(實物96%)2023 年 03 月 06 日 P.20請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 苯唑草酮（topramezone）又稱苯吡唑草酮，是巴斯夫公司開發的一種新型高選擇性苯甲酯吡唑酮類除草劑，具有高安全性、優良選擇性、廣譜殺草活性、時效長和兼容性強等特點，安全性高于硝磺草酮和煙嘧磺隆，是安全性最高的

70、玉米地除草劑，也是對哺乳動物毒性最小的除草劑之一。圖表 26：苯唑草酮 3 硝體合成路線 資料來源：農藥快訊信息網，國盛證券研究所 苯唑草酮環保并且性能優異的玉米田除草劑苯唑草酮環保并且性能優異的玉米田除草劑。自 2011 年進入中國以來，憑借極低的用藥量、更寬的使用期，高度的安全性和超長的持效期，打破了傳統除草劑（莠去津、煙嘧磺隆、硝磺草酮）用量大、易發藥害、抗性問題突出等痛點，引領了玉米田苗后安全除草新革命，擁有對玉米和后茬作物安全等特點，是目前玉米田除草劑中安全性最高的。性能較競品各方面均存在優勢性能較競品各方面均存在優勢。苯唑草酮防治一年生禾本科雜草如馬唐、稗草、野稷、狗尾草、牛筋草、

71、異型莎草等，闊葉雜草如莧、藜、田旋花、苘麻、蓼、龍葵、野芥、鴨跖草等，施藥后 25d 雜草出現白化癥狀，一周左右陸續死亡。苯唑草酮對于玉米田中常見的抗性雜草如馬唐、狗尾草、田旋花等的防治效果與其施藥量關系密切，隨著施藥量的增加，其對雜草的防治效果增加。當 30%苯唑草酮懸浮劑以 60.48g/hm2 施用 15d后，對馬唐、狗尾草和田旋花的除草效果分別可達 94.05%、98.72%和 90.28%。劉君良等從常規玉米品種、甜玉米、糯玉米、青飼玉米和爆裂玉米 5 大類玉米品種中挑選了10 種玉米（丹玉 88 號、泰玉 2 號、五岳 19 號、魯糯 6 號、魯白糯 1 號、西星黑糯 1號、花糯

72、1 號、甜玉米、魯爆 1 號、飼玉 7 號）為代表進行了苯唑草酮的安全性研究，結果顯示，33.6%苯唑草酮懸浮劑以 50.4ga.i./hm2 施用 15d 后對玉米株高的抑制率最高為3.89%（飼玉7號），最低為-7.56%（丹玉88號）；對玉米鮮重的抑制率最高為12.35%（飼玉 7 號），最低為-3.08%（甜玉米），并且除草效果優于對照硝磺草酮和煙嘧磺隆。市場市場發展處于早期發展處于早期，專利到期，專利到期在即在即。苯唑草酮目前處于專利保護期，2018 年全球銷售規模為 269.34 噸，全球銷售額接近 1.02 億美金，市場規模較小。隨著巴斯夫最后一個專利在 2024 年到期，市場規

73、模有望進一步增大。公司通過關鍵原材料 3-硝體布局該工藝路線，預計成為該產品兼具成本優勢和銷售優勢的企業。2023 年 03 月 06 日 P.21請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：苯唑草酮全球銷售額（億美金）資料來源：農藥快訊信息網，國盛證券研究所 4.2.產業鏈縱向延伸，募投項目助力產業鏈縱向延伸，募投項目助力 C5 新材料領域新材料領域 4.2.1.C5 現有產品以石油樹脂為主，下游利用較少現有產品以石油樹脂為主，下游利用較少 裂解 C5（簡稱 C5 餾分），又稱為工業用裂解碳五，主要指石腦油裂解制乙烯過程中副產的含有五個碳原子的烴類混合物，屬于有機化工中間體

74、。裂解碳五是一種重要的基本有機化工原料，是生產雙環戊二烯、間戊二烯、異戊二烯及石油樹脂等多種產品的主要化工原料。從下游來看，抽余油占比較高，主要用途是調和汽油，異戊二烯下游主要是合成異戊橡膠，其次是合成苯乙烯-異戊二烯-苯乙烯 SIS 橡膠，丁基橡膠排名第三，汽車領域是下游主要領域。間戊二烯和雙環戊二烯下游化工品應用還需開發。圖表 28：裂解 C5 產業鏈 資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所 00.20.40.60.811.2201120132014201520162018 2023 年 03 月 06 日 P.22請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 C5 產業鏈復雜且冗長，產業

75、鏈復雜且冗長，海外綜合利用率較高海外綜合利用率較高。全球來看，根據 2011 年的數據統計，美國的裂解 C5 資源綜合利用率達到 70%；日本裂解 C5 綜合利用率已經達到 80%。而我國異戊二烯綜合利用率只能勉強達到 45%左右。乙烯裂解生產副產物 C5 原材料，2022年全國 C5 產能 383 萬噸，開工率接近 85%，價格穩定在 5000 到 6000 元/噸區間，C5相關產業鏈復雜且冗長，具備廣闊的成長空間。圖表 29：裂解 C5 產能（萬噸）和開工率（%）圖表 30：裂解 C5 市場均價（元/噸）資料來源：卓創咨詢，國盛證券研究所 資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所 4.2.2.募

76、投項目助力開發募投項目助力開發 C5 間戊二烯相關材料間戊二烯相關材料 縱向延伸至二甲戊靈原材料，進入縱向延伸至二甲戊靈原材料，進入 C5 新材料領域新材料領域。2022 年 4 月，公司通過定向發行募集約 4 億元，建設“年產 8500 噸戊酮系列綠色新材料項目”，打造國內 C5 產業鏈。項目以乙烯裂解工業下游副產品為原材料，可以將低價值原材料轉化為高附加值新材料產品，進一步降低公司的二甲戊靈的生產成本，提高企業的競爭優勢，使公司向二甲戊靈上游延伸發展，增加公司對原材料和產業鏈的把控能力。項目投產后，預計新增二甲基丙酮（3-戊酮）5500 噸、甲基丙基酮（2-戊酮）3000 噸、正戊烯 40

77、00 噸、環戊烯 13000 噸以及其他聯產品種。豐富公司的產品結構，縮小我國與碳五行業領先國家的差距。圖表 31：募投項目產能（噸）產品 產能 二甲基丙酮（3-戊酮）5500 甲基丙基酮（2-戊酮）3000 粗醋酸甲酯 3900 精醋酸甲酯 8800 正戊烯 4000 環戊烯 13000 醋酸戊酯 3000 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 70%75%80%85%90%95%05010015020025030035040045020182019202020212022產能開工率0100020003000400050006000700080002021/2/222021/7/222021/

78、12/222022/5/222022/10/22價格價格 2023 年 03 月 06 日 P.23請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 創新工藝技術創新工藝技術突破突破 C5 組分組分間戊二烯間戊二烯下游應用下游應用。公司該路線是以碳五餾分中的主要成分間戊二烯為原料，經過氫化、酯化、酯交換、脫氫等工序生產高附加值產品二甲基丙酮、甲基丙基酮等酮類產品及正戊烯其他聯產產品。本項目將選用高質量原材料，最小化工藝技術風險，生產產品質量對標國內同類產品的先進水平。碳五新材料技術工藝是在通過購買派爾科工藝包，自主研發改良的一套新工藝，技術創新性較高，連續化生產能力強，壁壘優勢明顯。傳統間戊二

79、烯下游以石油樹脂和固化劑甲基四氫苯酐為主。公司以間戊二烯為原材料，在生產 3-戊酮的同時，聯產 2-戊酮、正戊烯、環戊烯等，顯著降低了產品的整體生產成本。圖表 32：公司 C5 一期項目產業鏈圖 資料來源：天眼查，公司公告，國盛證券研究所 公司 C5 一期新材料產品依托于大宗原料間戊二烯，不斷擴展下游精細化工產品，向高附加值、高難度產品進發：二甲基丙酮（二甲基丙酮（3-戊酮戊酮）主要供應二甲戊靈原藥生產，主要供應二甲戊靈原藥生產，C5 合成技術優勢明顯合成技術優勢明顯。公司現有二甲基丙酮（3-戊酮）主要采購自江蘇恒興，據公司 2021 年年報，該產品的采購均價在 2.3 萬元/噸左右，以單耗

80、0.324 計算，占二甲戊靈生產成本 25%左右?，F有江蘇恒興和巴斯夫均采用酸酸合成法，所用原材料是丙酸，幾乎被巴斯夫壟斷，原材料價格是制約酸酸合成路線的關鍵。公司開發 C5 合成法原材料來自大宗品間戊二烯，具有成本低、品質高、副產品價值高等優點。我們按照公司 2019 年采購派爾科均價 1.62 萬元/噸，未來公司會使用和派爾科類似的方法，估算使用該路線合成二甲基丙酮（3-戊酮）成本約 1.5 萬元，完全自供后，有望降低二甲戊靈原藥成本約 2600 元/噸。圖表 33：3-戊酮合成路線 生產工藝 工藝路線 工藝特點 異戊二烯法 將原料異戊二烯和水在特定溫壓條件下，用改性分子篩作催化劑進行反應

81、，經精餾分離得到成品。工藝簡單，但存在反應壓力高、產品純度低、經濟效益差等缺點。酸醛法 將原料酸、醛、水按一定比例混合后預熱到一定溫度，然后通入反應段，在 400-500下反應，反應器冷凝后，得到混合酮，再經分離得純品。工藝簡單，但轉化率低，催化劑制作比較繁雜。酸酸合成法 將兩種或一種不同的酸在適當的溫度和催化劑作用下，以較高的轉化率和選擇性獲得脂肪族酮，再經分離得到純品。具有轉化率較高、污染小、能耗低等特點，但原材料成本相對較高。C5 合成法 以碳五餾分中主要成分間戊二烯為原材料，經過選擇性加氫等工序，生成精制成品。具有成本低、品質高、副產品價值高等特點。但工藝路線較長、對工藝流程管理要求較

82、高。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2023 年 03 月 06 日 P.24請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 甲基丙基酮（甲基丙基酮（2-戊酮）戊酮）應用場景眾多，市場需求廣泛應用場景眾多，市場需求廣泛。本次募集資金投資項目中的產品甲基丙基酮主要的工業用途是生產肟型交聯劑 2-戊酮肟，以及用于合成樹脂的活性溶劑和涂料添加劑。2-戊酮肟可以替代有毒的丁酮肟應用在涂料中，以及作為防結皮劑交聯劑使用在橡膠、熱固性樹脂中，提高產品強度和彈性。此外，甲基丙基酮還可以用于高端電子新材料光刻膠；在醫藥領域作為西地那非的原材料；在香料應用領域，甲基丙基酮可以用來合成 2,3-戊二酮，在食

83、用香精和日化香精中有廣泛應用。目前國內需求均由進口滿足，貝斯美有望實現進口替代目前國內需求均由進口滿足，貝斯美有望實現進口替代。下游涂料領域替換丁酮肟的市場空間較大，國內目前廠家還處于起步階段，主要由海外伊士曼供給，我們認為公司憑借較低原材料優勢，有望逐步進行國產替代。圖表 34：2-戊酮下游應用領域 應用領域 供應廠商 化工 主要工業用途生產肟型交聯劑 2-戊酮肟，以及用于合成樹脂的活性溶劑和涂料添加劑。2-戊酮肟可以替代有毒的丁酮肟應用在涂料中，以及作為防結皮劑交聯劑使用在橡膠、熱固性樹脂中，提高產品強度和彈性。海外伊士曼，國內處于起步階段。高端電子新材料光刻膠。醫藥 西地那非的原材料。香

84、料 合成 2,3-戊二酮，在食用香精和日化香精中有廣泛應用。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 正戊烯是一種重要的精細化工產品中間體和原材料，其工業應用主要用于制備 1,2-戊二醇，進而用于生產殺菌劑丙環唑或作為高檔化妝品添加劑使用。國內每年的正戊烯消費量達數千噸，主要依賴從國外進口，下游市場空間較大，公司具備成本優勢。圖表 35：丙環唑市場價格（元/噸）資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所 0500001000001500002000002500003000002020-02-032020-08-032021-02-032021-08-032022-02-032022-08-032023-02

85、-03市場價格:丙環唑:含量97%:華東市場價格:丙環唑:含量97%:華東 2023 年 03 月 06 日 P.25請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 二甲戊靈產業鏈相關二甲戊靈產業鏈相關：因二甲戊靈制劑是以原藥為成本和農藥中間體銷售業務均與二甲戊靈原藥業務關系較大，我們將二甲戊靈原藥、制劑和關鍵農藥中間體 4-硝基鄰二甲苯歸為二甲戊靈產業鏈相關，我們預計公司會注重主業二甲戊靈原藥業務，目前擁有 1.2萬噸/年產能，假設未來公司二甲戊靈產品有望持續進入大客戶，我們預計 2022-2024年原藥產能為 1.2/1.2/1.7 萬噸/年，產

86、能產量持續增加。根據 Wind 統計，二甲戊靈原藥價格 2021/2022 年含稅價格分別為 5.4/6.6 萬元/噸，2022 年價格提升較高，使得利潤迅速提升，截至 2023 年 2 月 5 日，含稅價格為 6.6 萬元/噸，2024 年進入大客戶可能繼續折價，我們考慮農藥周期和公司實際銷售價格較市場價格有一定折價，我們假設2022-2024 年公司二甲戊靈產品售價分別為 5.3、6.6、5.2 萬/噸，但公司二甲戊靈市占率較高，并且行業新進入者壁壘較高，成本主要是鄰二甲苯和間戊二烯等大宗品，并且原藥在下游制劑端成本占比較低，公司優異市場格局有望使得產品毛利率有望穩定。3 硝產業鏈硝產業鏈

87、：3 硝產業鏈原材料屬于副產品成本優勢顯著。根據公司招股書，公司擬建設 2000 噸甲氧蟲酰肼及 1000 噸制劑產能，公司預計將于 2023 年 8 月完成建設。目前據 Wind 統計，甲氧蟲酰肼價格在 33 萬元/噸左右。我們預計 2024 年銷售 500 噸，因擴產較大，價格預計有所下降，在 18 萬元/噸左右，成本預計接近 10 萬元/噸。C5 一期一期：我們預計公司 C5 一期新材料項目有望 2023 年投產，預計 2023 年產能利用率 50%，2024 年產能利用率 100%。根據募集說明書，總投資規模 5.5 億元，預計內部收益率（稅后）17.92%，預計每年營業收入 5.5

88、億元，凈利潤 1.23 億元。我們預計2023/2024 年營業收入分別為 1.02、5.02 億元。C5 一期利用較便宜大宗品原材料成本優勢顯著，C5 一期產品眾多，均屬于國產替代相關，毛利率預計保持較高。投資收益（寧波捷力克投資收益（寧波捷力克 20%股權）股權）：公司收購寧波捷力克 20%股權，寧波捷力克 2021年歸母凈利潤 4947.56 萬，我們預計隨著寧波捷力克登記證體系逐步完善后，并且和公司協同性強，為公司后續海外登記出海布局提供資源，利潤增速會加快，我們預計公司投資收益 2023/2024 年分別為 2000 萬、3900 萬元。其他其他+沖抵財務費用：沖抵財務費用：公司其他

89、業務屬于不可持續性收入，我們認為該業務體量穩定。期間費用假設：期間費用假設：公司具備穩定的股權架構和平穩的發展規劃，2022/2023 年因為 C5 新材料投入較多，研發費用投入較大，2024 年規模擴大后，管理費和財務費用逐年下降，我們預計 2022-2024 年期間費用率分別為 16.7%，16.8%，14.9%。圖表 36：貝斯美業務拆分（單位：百萬元）報告期報告期 2021 2022E 2023E 2024E 二甲戊靈產業鏈相關 529.83 711.82 954.50 908.02 yoy 31.00%34.35%34.09%-4.87%毛利率 29.35%41.64%43.57%4

90、1.54%C5 一期 102.3 501.8 yoy 390.52%毛利率 52.79%51.47%3 硝產業鏈 90 yoy 毛利率 44.44%2023 年 03 月 06 日 P.26請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 其他+沖抵運輸費用 0.18 0.18 0.18 0.18 yoy 毛利率 0.00%10.00%10.00%10.00%總營收總營收 530.01 712.00 1056.98 1500.00 yoy 31.02%34.34%48.45%41.91%綜合毛利率 29.4%41.6%44.5%45.04%期間費用率 15.52%16.70%16.80%14.

91、90%投資收益（收購寧波捷力克）20 39 歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）0.56 1.51 2.51 4.33 資料來源：Wind，國盛化工測算，國盛證券研究所 我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 7.12/10.57/15.00 億元；歸母凈利潤分別為1.51/2.51/4.33 億元，對應 PE 分別為 33.1/20.0/11.6 倍。我們選取農藥行業領軍企業聯化科技、安道麥 A、轉型新材料公司瑞豐新材、泰和新材進行可比分析?？杀裙?022-2024 年平均 PE 分別為 29.43/20.36/17.31 倍。我們看好公司二甲戊靈業務行業格局極佳，進入者審批壁

92、壘極高，景氣度有望維持，長期看有望承接海外巨頭產能，并依托成本優勢布局 C5 新材料和甲氧蟲酰肼等產能，投產后公司利潤有望大幅度提升，C5相關新材料后續成長空間極大。首次覆蓋，給予“買入”評級首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表 37：公司可比分析 股票簡稱股票簡稱 公司公司 市值市值（億元）（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）PE（倍）（倍）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002254.SZ 泰和新材 232.13 4.55 8.15 11.48 28.48 20.22 20.22 002250.SZ 聯化科技 147.07 4.97 7.28 8.84

93、29.62 20.22 16.64 000553.SZ 安道麥 A 231.12 9.71 11.60 13.54 23.80 19.93 17.07 300910.SZ 瑞豐新材 195.15 5.45 9.26 12.74 35.81 21.07 15.32 可比公司平均可比公司平均 29.43 20.36 17.31 300796.SZ 貝斯美 50.16 1.51 2.51 4.33 33.10 19.98 11.58 資料來源：Wind，國盛證券研究所*市值選取 2022 年 3 月 6 日收盤數據 2023 年 03 月 06 日 P.27請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末

94、頁聲明 6.風險提示風險提示 募投產能不及預期募投產能不及預期。公司募投產能將貢獻短中期業績增量，若新增 C5 一期投產釋放不及預期，將影響我們對公司短中期收入、利潤體量的預期。產品價格不及預期產品價格不及預期。公司主要產品較為單一，若是二甲戊靈價格不及預期下跌，將會大幅度影響公司整體業績，影響我們對利潤體量的判斷。國際環境惡化國際環境惡化。公司二甲戊靈產品是全球市場銷售，對海外大客戶銷售占比較高，若是國際環境趨于惡化，公司出口受阻，將對業績造成影響。2023 年 03 月 06 日 P.28請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本

95、公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內

96、容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，

97、任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公

98、司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：