智光電氣-公司研究報告-高壓直掛儲能技術先驅傳統業務有望扭虧-230306（17頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0303月月0606日日無評級無評級1智光電氣（智光電氣（002169.SZ002169.SZ）高壓直掛儲能技術先驅，傳統業務有望扭虧高壓直掛儲能技術先驅，傳統業務有望扭虧 公司研究公司研究公司快評公司快評 電力設備電力設備電網設備電網設備 投資評級：無評級投資評級：無評級證券分析師：證券分析師：王蔚祺王蔚祺010-執證編碼：S0980520080003聯系人：聯系人：王曉聲王曉聲010-事項：事項：近日，公司發布 2022 年度業績預告，公司全年實現歸母凈利潤 0.30-0.45 億元，扣非凈利潤虧損

2、1.5-2.4億元。2021 年以來銅、鋼、絕緣料等原材料價格大幅上漲造成公司電纜業務虧損，拖累 2021-2022 年公司扣非凈利潤水平。目前公司 2021 年初之前承接的電纜訂單基本消化完畢，新訂單均按照原材料當期成本定價，且公司通過套期保值平抑原材料價格波動對于電纜業務盈利能力的影響，2023 年電纜業務有望扭虧，公司整體業績將實現大幅改善。國信電新國信電新觀點觀點：1）公司是國內配網電力設備老牌企業，市場地位穩固，2021-2022 年電線電纜業務受銅等大宗材料價格大幅上漲影響出現虧損，拖累公司扣非凈利潤。目前公司電纜低價訂單基本消化完畢，2023年有望扭虧。2）公司是高壓級聯儲能技術

3、路線先驅，具有較強的先發優勢和長期數據積累，隨著國內大儲需求迎來拐點公司儲能業務有望快速放量。此外，公司推出組串式儲能 PCS 產品，依托原有工商業渠道資源布局工商業儲能市場。3）我們預計公司 22-24 年實現營業收入分別為 22.69/35.40/50.11 億元，同比增長 20.1%/56.0%/41.5%；實現歸母凈利潤 0.41/1.04/2.49 億元，同比增長-87.7%/152.6%/139.3%；首次覆蓋，暫無評級。評論：評論：深耕能源行業多年，積極布局儲能業務深耕能源行業多年，積極布局儲能業務1 1、歷史沿革歷史沿革廣州智光電氣股份有限公司成立于 1999 年，主要從事數字

4、能源技術及產品、綜合能源服務整體解決方案、戰略投資及產業投資業務。2007 年公司在深交所中小板上市，業務范圍覆蓋至智能電網、節能技術、新能源接入控制技術等領域。2015 年公司延伸業務范圍，對嶺南電纜完成了并購。2020 年至今公司獲批組建廣東省大功率電力電子技術工程實驗室，旗下的智光用電服務云平臺和智光工業互聯網平臺正式上線，發布了基于大數據的智光綜合能源服務能效管理 APP。公司聚焦綜合能源技術、電力電子技術、數字技術及應用、儲能規?；阮I域，持續增強新型電力系統關鍵業務，積極戰略投資南網能源、粵芯半導體等企業。公司是全國最早將高壓級聯拓撲用于儲能 PCS 的企業之一，2014 年公司研

5、制的高壓直掛儲能系統在南方電網深圳寶清儲能電站正式投運；此外公司推出組串式儲能 PCS 產品，適應工商業儲能場景需求。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2圖1：公司歷史沿革資料來源：公司公告、公司官網，國信證券經濟研究所整理2 2、股權結構股權結構李永喜先生持有公司第一大股東金譽集團46%股份，另擁有金譽集團53%股份的表決權，直接持有公司1.68%股份，并間接持有公司 8.89%股份，合計持有公司 10.57%股份。李永喜先生的一致行動人、公司第三大股東盧潔雯女士，與李永喜先生系夫妻關系，持有公司 1.95%股份，并持有第一大股東金譽集團 1%股份，故李永喜

6、先生共控制公司 22.95%表決權，為公司實際控制人。圖2：公司股權結構（截至 2022 年三季報）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 營業收入企穩回升，毛利率短期承壓營業收入企穩回升，毛利率短期承壓2019 年以來公司營業收入不斷下降，主要系因受新冠疫情影響，工程項目、產品交付延后所致。2022 年Q1-Q3 實現營業收入 15 億元，同比增長 13%。公司通過集中優勢資源開拓重大項目、開拓國際市場、優化fY9WeUeUeZfYaYbZaQcMaQpNpPpNmPkPrRnOiNmMsN6MnMoOMYsQmRuOpPoQ請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研

7、究報告3管理機制等策略，營業收入逐步企穩回升。2018-2021 年公司歸母凈利潤穩步提升，2020-2021 年大幅增長主要系因公司參股的南網能源在深交所首發上市，公允價值變動收益大幅增加所致；2022 年 Q1-Q3 公司受南網能源股份公允價值變動影響，收益大幅減少，實現歸母凈利潤 0.3 億元，同比降低 95%。2018 至 2021 年公司毛利率分別為 19%/19%/19%/9%，2021 年主要系因原材料價格上漲，成本大幅上漲，整體毛利率下滑。2022 年 Q1-Q3，公司毛利率為 4%，同比降低 9.1pcts。受到銅、鋼材等價格持續高位運行，鋰電池價格大幅上漲等影響，公司毛利率

8、進一步下降。此外，公司節能環保、綜合能源等業務尚處于市場培育初期，因此盈利能力壓力較大，對公司整體盈利能力造成壓制。2018-2022 年 Q3 公司期間費用率呈增長態勢，分別為 13.6%/16.8%/18.6%/21.2%/19.2%。其中銷售費用率基本持平；管理費用率持續增加，主要系因營業收入下滑，管理費用占比提升所致；研發費用率從 2.9%增加至 5.1%，公司持續提高研發投入，不斷完善創新體系；財務費用率 2021 年后持續下降，主要系因 2020年公司提前償還部分債券本金，利息同比減少所致。圖5：公司毛利率、凈利率及 ROE（%）圖6：公司期間費用率（%）資料來源：公司公告、Win

9、d，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理2021-2022 年 Q3 公司的存貨周轉天數及應收賬款周轉天數整體呈下降的趨勢，營運能力逐步提升。2018年公司凈利潤現金含量為負數，2019 年公司通過優化風控舉措，使貨款回收增加、貨款及稅費的支付減少，從而提高凈利潤現金含量至 220%/183%。2020-2021 年受疫情、交付等影響，公司收入規模下降，凈利潤現金含量降至 183%/0.21%。2022 年 Q1-Q3，銷售回款增加，公司凈利潤現金含量恢復至 330%，現金流量狀況顯著改善。圖3：公司營業收入及同比增速（億元、%）圖4：公司歸母凈利潤及同比

10、增速（億元、%）資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖7：公司運營情況（天）圖8：公司現金含量占比（%）資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理 能源產品與服務并重，高壓直掛儲能技術先驅能源產品與服務并重，高壓直掛儲能技術先驅公司主營業務包括數字能源技術及產品、綜合能源服務、戰略投資及產業投資三大板塊，其中數字能源技術及產品和綜合能源服務直接體現在公司收入和毛利潤中，2022 年上半年兩大業務收

11、入分別占比 62%/38%，毛利率分別為 0.5%/10%。圖9：公司各業務營業收入（億元）圖10：公司各業務毛利率（%）資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理表1：公司主營業務構成主營業務主營業務產品和服務產品和服務產品數字能源技術及產品數字能源裝備：儲能系統與設備、配電網中性點接地裝置、高壓變頻調速控制系統、高壓無功裝備（SVG/SVC）、港口船舶岸基電源系統、UPS 電源、智慧電纜、高壓電力電纜等。能源數字化系統：供用電控制與自動化、電力信息化產品。能源數據服務：綜合能源服務平臺、工業互聯網平臺。服務綜合能源業務節能環保服

12、務：合同能源管理、發電廠節能增效、工業電氣節能增效、余熱余壓發電利用、電熱廠乏汽余熱回收集中供暖、天然氣三聯供、新能源及區域能源綜合優化與利用；固體廢物治理;污水處理及其再生利用;水污染治理;環境保護監測;環保咨詢服務等；綜合能源服務：電力銷售、微網與分布式能源、新能源開發與運營、綜合能源利用、虛擬電廠、儲能電站投資與運營等。投資戰略投資及產業投資業務相關內生性產業投資，外延性戰略投資，新能源類資產項目投資及運營。資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5數字能源技術及產品：數字能源技術及產品：公司數字能源技術及產

13、品主要包括配網中性點接地成套裝置、高壓變頻調速系統、電壓無功補償與電能質量控制系統、高壓設備狀態監測與診斷系統、港口船舶岸基電源系統、儲能系統、UPS 電源系列產品、綜合能源大服務工業互聯網平臺及相關應用軟件等。電力設備電力設備：主主要包括配網中性點接地成套裝置、高壓變頻調速系統、電壓無功補償與電能質量控制系統、高壓設備狀態監測與診斷系統、港口船舶岸基電源系統、儲能系統、UPS 電源系列產品等。儲能儲能：公司的儲能產品序列包括電站型儲能系統（高壓直掛級聯型高壓儲能）、需求側儲能系統（多模組分散式集成儲能）、移動儲能產品及移動儲能測試車（35kV)等，其中級聯型直接高壓大容量儲能技術已應用于國家

14、電網、南方電網、華能集團、華電集團、廣東省能源投資集團、粵芯半導體等客戶，具備高安全性、高效率與綜合成本低等特點。海外方面，公司正在多途徑培育和構建海外營銷體系，目前海外目標市場包括歐洲、日本、澳洲、東南亞、印度、美國等。產能方面，公司 2022 年底儲能系統集成產能達到 1.2GWh，遠期產能總規劃 12GWh。公司是國內率先將高壓級聯技術應用于儲能PCS 的企業之一，2014 公司研制的高壓直掛儲能系統在南方電網深圳寶清儲能電站正式投運。圖11：配網中性點接地成套裝置圖12：無功補償裝置 SVG資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理圖13：公司

15、首臺商業級 5MW/3MWh 級聯式高壓儲能系統圖14：公司火儲聯調 9MW/5MWh 級聯式高壓儲能系統資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理電力電纜電力電纜：公司子公司嶺南電纜是國內第一批引進和擁有世界先進制造技術的電纜廠家之一，其超高壓、智能電纜、特種電纜等技術水平處于國內領先地位，是南方電網和國家電網的優秀供應商。主要產品包括高壓電纜（110kV、220kV）和中低壓電纜（35kV 及以下）。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖15：公司高壓電纜產品出貨量（萬米）圖16：公司中低壓電纜產品出貨量（萬米）資

16、料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理根據子公司財務數據，近年公司電纜業務持續虧損，主要系部分訂單價格在銅價較低時簽訂而后續銅價大幅上漲所致。截至 2022 年底，電纜業務低價訂單基本消化完畢，新增訂單按照當前銅價確定，我們預計2023 年公司電纜業務有望扭虧。綜合能源服務：綜合能源服務：公司綜合能源服務主要包括用電服務、節能環保業務和光伏 EPC。用電服務用電服務：公司子公司智光用電投資未來項目儲備充足，已逐步實現從傳統用戶工程為主向光伏新能源投資建設運營為主的核心業務轉變；同時公司通過構建以華躍電力為核心的總承包平臺、以廣州智光用電服務為核心的工

17、程施工平臺、以智有盈為核心的運維平臺，實現業務的全面平臺化升級。節能環保節能環保：公司子公司智光節能環保主要聚焦發電廠節能增效、工業電氣節能增效和工業余熱余壓發電利用三大核心優勢業務，并拓展了多個熱電廠乏汽余熱回收、集中供暖、工業園區天然氣三聯供等區域綜合能源項目，同時在垃圾處理、污泥整治等領域進行深入研究和項目儲備。光伏光伏 EPCEPC：公司子公司智光用電投資近年來新增國內光伏 EPC 業務。投資業務：投資業務：多年來，公司聚焦能源和半導體領域價值投資。公司投資的南網能源、廣立微目前已上市。2022 年上半年，公司間接持股的粵芯半導體完成新一輪 45 億元融資，粵芯半導體聚焦“工控+車規”

18、級芯片制造，融資將用于新一期項目建設。電力設備行業：電力設備行業：20232023 年電源與電網建設景氣共振，公司業務有望迎來放量年電源與電網建設景氣共振，公司業務有望迎來放量“十四五”期間，國家電網計劃投資 2.4 萬億元，南方電網規劃投資約 6700 億元，兩大電網公司合計投資總額將達到 3.07 萬億元。從投資方向來看，國網側重特高壓，而南網側重配電網?！笆奈濉逼陂g國家電網公司規劃建設特高壓工程“24 交 14 直”，涉及線路 3 萬余公里，變電換流容量達 3.4 億千瓦，總投資 3800 億，較“十三五”特高壓投資總額 2800 億元增長 35.7%，特高壓有望迎來新一輪建設高峰。南

19、方電網方面，預計“十四五”期間配電網規劃投資達到 3200 億元，約占總投資額的 48%。電網投資與電源投資相比具有跨區協調要求高的特點，2022 年由于多輪散發疫情影響，全年電網投資完成額僅為 5012 億元，低于預期水平；而電源投資受影響相對較小，全年投資完成額達到 7208 億元，再創歷史新高，電網/電源投資差進一步拉大。今年 1 月國家電網明確表態，全年電網投資有望超過 5200 億元，再創歷史新高。2022 年國網區域特高壓僅開工 4 條，遠低于年初設立的“十交三直”目標，我們預計隨著疫情影響的逐漸消散以及新能源消納壓力的日益凸顯，2023 年國網區域特高壓開工條數有望達到 6 條。

20、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖17：國家電網、南方電網“十三五”與“十四五”電網投資對比（億元）資料來源：國家電網、南方電網，國信證券經濟研究所整理圖18：電源工程年度投資完成額（億元）圖19：電網工程年度投資完成額（億元）資料來源：國家能源局，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家能源局，國信證券經濟研究所整理國際方面，近幾年受持續的疫情影響，世界各國經濟發展承受巨大壓力，世界各國大都在增加基礎建設投資來帶動經濟發展和就業，其中電力基礎設施建設是重點投資方向之一。同時，中國也在加速實現碳中和目標。受益于此，公司每年營業收入與新增訂單量持續上升。海外市場

21、中歐洲、北美洲等電力發達地區輸配電設備運行多年，有較大的改造更換空間；東南亞、中東、非洲等地區電力基礎設施建設落后，存在較大的新建業務機會。儲能行業：儲能行業：22-2622-26 年我國新型儲能新增裝機年我國新型儲能新增裝機 CAGRCAGR 高達高達 112%112%，高壓級聯方案接受度有較大提升空間，高壓級聯方案接受度有較大提升空間隨著全球能源結構快速向低碳形式轉型，可再生能源裝機加快發展，尤其是風電、光伏等間歇性可再生能源在最近幾年成為全球新增裝機的主力。過去 10 年，全球可再生能源裝機容量始終保持 8-10%的年化增速。2021 年全球可再生能源總裝機量達到 3064GW（不含抽蓄

22、），其中風電為 825GW，光伏 849GW。電力系統的波動性將隨著可再生能源滲透率的提高而日漸提升，同時用電側的電氣化率提升也進一步增加了電力系統調度的挑戰，因此電網需要大幅提高靈活性，各類儲能技術將扮演重要的角色。根據技術類型的不同，以電能釋放的儲能方式主要分為機械儲能、電磁儲能和電化學儲能。不同儲能技術具有不同的內在特性（如功率密度和能力密度），電化學儲能同時具有較高的能量密度和功率密度，決定了其廣泛的技術適用性。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖20：儲能系統應用場景資料來源：全球能源互聯網發展合作組織，國信證券經濟研究所整理根據權威數據，2022

23、 年我國新型儲能新增裝機容量高達 15.3GWh，我們預計 2026 年我國新型儲能新增裝機容量將達到 309.8GWh，2022-2026 新增裝機 CAGR 高達 112%；2026 年全球新型儲能新增裝機容量將達到804GWh，2022-2026 新增裝機 CAGR 高達 103%。圖21：中國新型儲能新增裝機預測（GWh）圖22：全球新型儲能新增裝機預測（GWh）資料來源：WoodMackenzie、ACP、Delta-EE、EASE、SPE、CNESA、GGII，國信證券經濟研究所整理與預測資料來源：WoodMackenzie、ACP、Delta-EE、EASE、SPE、CNESA、

24、GGII，國信證券經濟研究所整理與預測在表前儲能市場，目前主流的拓撲結構包括低壓并聯拓撲和高壓級聯拓撲兩種。低壓并聯儲能系統通過將數十臺低壓 PCS 并聯的方式實現電流的“聚少成多”，通過變壓器升壓至 10-35kV 后并網；高壓級聯儲能系統通過功率模塊串聯形式“堆積”形成高壓，直接接入電網。高壓級聯拓撲源于 SVG，由于省去了變壓器環節因此具有較高的循環效率且可以減少土地占用，此外可以避免低壓并聯方式下電池模組之間 SOC 不均衡的問題，減小長時間運行后的有效容量衰減。國內已推出高壓級聯儲能系統的企業包括智光電氣、金盤科技、新風光、四方股份等，由于高壓級聯方案請務必閱讀正文之后的免責聲明及其

25、項下所有內容證券研究報告證券研究報告9在儲能行業的應用較晚，目前市場接受度仍處于較低水平；我們預計隨著高壓級聯儲能系統運行數據的不斷積累和驗證，其在效率、占地、經濟性等方面的優勢將逐漸得到時候認可。圖23：低壓并聯儲能系統原理示意圖圖24：高壓級聯儲能系統原理示意圖資料來源：國家電網，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家電網，國信證券經濟研究所整理表2：中高壓直掛（級聯）儲能系統與低壓儲能系統主要指標對比對標內容對標內容中高壓直掛（級聯）儲能系統中高壓直掛（級聯）儲能系統低壓儲能系統低壓儲能系統PCS 效率99%98%儲能系統循環效率90%86%循環壽命電池串聯、液冷、旁路裝置并聯、氣冷安全性

26、氣體消防、水噴淋、淹沒三級消防氣體消防占地面積較常規約節省 48%相對較大并網電能質量THD0.6%THD3%單機系統功率/容量最大 20MW/40MWh最大 3MW/6MWh并網系統穩定性PCS 并聯少，避免諧振易諧振全功率動態響應3ms56ms資料來源：金盤科技，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10 盈利預測盈利預測假設前提：假設前提：公司主營業務包括數字能源技術及產品和綜合能源業務兩大板塊，由于兩類業務包含的細分業務較為豐富，因此按照細分業務對收入和毛利率進行假設。數字能源技術及產品配網設備/SVG/高壓變頻/岸電系統：經營主體為

27、公司全資子公司“廣州智光電氣技術有限公司”。此業務收入主要來自電網側和大型工業企業用電側，與電網投資和經濟增速具有較強相關性，行業格局較為穩定。預計 2022-2024 年營業收入分別為 5.4/5.5/6.0 億元，毛利率分別為 20.0%/20.0%/20.0%。電線電纜：經營主體為公司全資子公司“廣州嶺南電纜股份有限公司”。公司主要客戶包括國家電網公司、南方電網公司，與配電網投資具有較強的相關性。公司此前受制于銅材價格大幅上漲此業務存在較為嚴重的虧損，2023 年存量訂單基本消化完畢，電纜業務有望扭虧。預計 2022-2024 年營業收入分別為5.0/8.1/9.0 億元，毛利率分別為-

28、10.0%/12.0%/13.0%。儲能：經營主體為公司控股子公司“廣州智光儲能科技有限公司”，截至2022年年中公司持股比例為86.15%。公司推出高壓級聯儲能系統和組串式儲能系統產品分別應用于國內大儲和工商業儲能市場，未來三年有望隨行業需求的爆發式增長快速成長。預計 2022-2024 年營業收入分別為 4.0/10.0/21.6 億元，毛利率分別為 16.5%/15.0%/15.0%。UPS/能源數字化/能源數據服務：分散在多個經營主體中，收入體量較小，市場需求較為穩定，且由于偏軟件服務性質因此毛利率較高。預計 2022-2024 年營業收入分別為 1.0/1.0/1.2 億元，毛利率分

29、別為45.0%/45.0%/45.0%。綜合能源業務節能環保：經營主體為公司全資子公司“廣州智光節能環保有限公司”，目前主要從事發電廠節能增效、工業電氣節能增效和工業余熱余壓發電利用業務，同時儲備垃圾處理、污泥整治等領域。此業務處于初期開拓階段，基于謹慎性原則對收入和盈利做出保守估計。預計 2022-2024 年營業收入分別為 1.8/1.8/1.8億元，毛利率分別為-10.0%/10.0%/12.0%。綜合能源：經營主體為公司全資子公司“廣東智能用電投資有限公司”。綜合能源行業目前仍處于商業模式探索階段，但未來發展空間廣闊。預計 2022-2024 年營業收入分別為 5.0/5.0/6.0

30、億元，毛利率分別為20.0%/25.0%/25.0%。光伏電站 EPC：經營主體為公司全資子公司“廣東智能用電投資有限公司”。2022 年公司光伏 EPC 業務實現突破，儲備項目充足。預計 2023-2024 年營業收入分別為 3.5/4.0 億元，毛利率分別為 11.0%/10.0%。綜 上 所 述，預 計 2022-2024 年 公 司 實 現 營 業 收 入 分 別 為 22.69/35.40/50.11 億 元，同 比+20.1%/56.0%/41.5%，毛利率分別為 11.3%/16.6%/16.6%。我們預計公司各項費用的增速低于營業收入的增速，費用率呈現下降趨勢。我們預計 202

31、2-2024 年公司銷售費用率分別為 4.5%/3.0%/2.5%，研發費用率分別為 5.8%/3.8%/2.8%，管理費用率分別為 7.5%/4.8%/4.0%。按上述假設條件，我們得到公司 2022-2024 年實現營業收入分別為 22.69/35.40/50.11 億元，同比增速分別 為 20.1%/56.0%/41.5%；歸 屬 母 公 司 凈 利 潤 分 別 為 0.41/1.04/2.49 億 元，同 比 增 速 分 別 為-87.7%/152.6%/139.3%，2022-2024 年每股收益分別為 0.05/0.13/0.32 元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證

32、券研究報告證券研究報告11未來未來 3 3 年業績預測年業績預測表2：未來 3 年盈利預測表（單位：百萬元）202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入營業收入1,8892,2693,5405,011營業成本營業成本1,7152,0132.9514,179銷售費用銷售費用72102106125管理費用管理費用163229229259研發費用研發費用110132135140財務費用財務費用54353852營業利潤營業利潤37758122291利潤總額利潤總額32848122291歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤33641104249EPSEPS0.43

33、0.050.130.32ROEROE8%1%3%7%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測 估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：8.618.61-9.849.84 元元公司是電力設備行業老牌企業，配電網中性點接地成套設備、SVG、高壓變頻等產品市場地位穩固，2023年國家電網電網投資額有望超過 5200 億元，創造歷史新高，南方電網“十四五”配電網規劃投資 3200 億元，電網建設有望迎來爆發式增長，公司有望充分受益。2021-2022 年受銅材等大宗原材料價格大幅上漲影響，公司電纜業務出現虧

34、損拖累公司業績，目前低價訂單基本消化完畢，電纜業務有望恢復到正常盈利水平。公司是高壓直掛儲能技術先驅，具有較強的先發優勢和長期數據積累，同時推出面向工商業場景的組串式儲能系統，利用 SVG 等用電側產品成熟渠道發力工商業儲能市場。表3：公司盈利預測假設條件（%）2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入增長率-5.52%-16.10%-11.83%20.10%56.02%41.55%26.39%營業成本/營業收入81.43%80.73%90.77%88.73%83.37%83.40%83.51%銷售費

35、用/營業收入3.40%3.31%3.82%4.50%3.00%2.50%2.40%管理費用/銷售收入6.17%7.24%8.63%7.50%4.80%4.00%3.50%研發費用/銷售收入3.65%4.71%5.83%5.80%3.80%2.80%2.50%營業稅及附加/營業收入0.49%0.51%0.59%0.60%0.50%0.45%0.45%所得稅稅率7.50%11.96%17.50%15.00%15.00%15.00%15.00%股利分配比率20.53%32.11%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所預測表4：資本成本假設無

36、杠桿 Beta1.15 T15.00%無風險利率2.80%Ka9.13%股票風險溢價5.50%有杠桿 Beta1.35公司股價（元）8.90Ke10.22%發行在外股數（百萬）788E/(D+E)80.00%股票市值(E，百萬元)7011D/(D+E)20.00%債務總額(D，百萬元)1424 WACC9.02%Kd5.00%永續增長率（10 年后）2.5%資料來源：國信證券經濟研究所假設請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12根據以上假設采用 FCFE 估值方法，得到公司的絕對估值區間為 8.61-9.84 元。絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估

37、值相對于權益資本成本 Ke 和永續增長率較為敏感，下表是公司絕對估值相對此兩因素變化的敏感性分析，得出公司絕對估值的股價區間在 8.61-9.84 元。表5：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）KeKe 變化變化9.8%10.0%10.2%10.4%10.6%永續永續增長增長率變率變化化3.1%10.8710.399.939.519.102.9%10.5710.119.679.268.882.7%10.299.849.439.048.672.5%2.5%10.029.609.209.208.828.462.3%9.779.368.988.618.272.1%9.539.148.77

38、8.428.091.9%9.308.928.578.237.91資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：8.96-9.608.96-9.60 元元可比公司的選擇：公司從事包括配電網設備和電力電子類電氣設備的生產與銷售業務，與金盤科技、新風光的傳統業務具有較強的相似性，上述三家公司基于傳統電力設備業務均在向儲能系統集成業務拓展，且均推出了高壓級聯儲能系統產品，目前均形成一定的訂單和銷售。公司和盛弘股份均有 SVG、APF 業務，且基于傳統業務技術優勢向新業務拓展，盛弘股份在儲能業務同時布局國內與海外市場，智光電氣正在推動海外儲能業務布局。綜上，選擇金盤科技、新風光和盛弘股份作為可比公

39、司。通過對比可以看出可比公司 2024 年平均估值為 24.40 倍，低于智光電氣估值，我們認為主要存在以下幾點原因：1）智光電氣在南網電網經營區域具有較強的地域優勢，而目前南網區域暫未出臺新能源強配儲能的政策，隨著新能源裝機占比的不斷提高，新能源強配政策有望出臺；2）智光電氣是全國最早推出和應用高壓級聯儲能技術方案的企業之一，在高壓級聯技術方面具有先發優勢和長期數據積累，可以給予一定的溢價；3）2021-2022 年公司主營業務出現虧損，我們對于公司 2023-2024 年業績預測基于謹慎性原則給出。綜合以上分析，我們認為 24 年公司合理估值區間為 28-30 倍 PE，得出公司合理相對估

40、值股價區間為 8.96-9.60 元。表6：同類公司估值比較（2023 年 3 月 3 日收盤價）公司代碼公司代碼公司名稱公司名稱投資評級投資評級收盤價（元）收盤價（元）總市值（億元）總市值（億元）EPSEPSPEPE2022023 3E E2022024 4E E2022023 3E E2022024 4E E688676.SH金盤科技買入37.91721.151.6332.9723.26新風光-40.02561.522.1826.4518.36盛弘股份-63.801311.442.0246.5731.58均值均值1.371.371.941.9435.3335.3324.4024.40智光電

41、氣-8.90680.130.3267.4528.18資料來源:Wind，國信證券經濟研究所預測注：新風光、盛弘股份采用 wind 一致預測數據請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13投資建議：首次覆蓋，投資建議：首次覆蓋，暫無暫無評級評級我們認為，公司是國內電力設備老牌企業，電纜業務 2023 年有望實現扭虧，公司是高壓直掛儲能技術領域先驅，具有較強的先發優勢和長期數據積累，同時推出面向工商業場景的組串式儲能系統，儲能業務收入有望迎來快速放量。我們預計公司 22-24 年實現營業收入分別為 22.69/35.40/50.11 億元，同比增長20.1%/56.0%

42、/41.5%；實現歸母凈利潤 0.41/1.04/2.49 億元，同比增長-87.7%/152.6%/139.3%；首次覆蓋，暫無評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14 風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采用絕對估值判斷公司合理估值在 8.61-9.84 元之間，采用相對估值判斷公司合理估值在 8.96-9.60元。但是該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算得來，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、股權資金成本 Ke 的計算、永續增長率的假定和可比公司的估值參數的選擇，其中都加入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體如下：1、可能對公

43、司未來長期保持較好的收入和利潤增長估計偏樂觀，導致未來 10 年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；2、股權資金成本 Ke 對公司的估值影響較大，我們在計算 Ke 時采用的無風險利率 2.80%、股票風險溢價5.5%的取值都有可能偏低，導致 Ke 計算值較低，從而導致公司估值高估的風險；3、我們假定 10 年后公司 TV 增長率為 2.5%，公司產品的下游行業主要包括電網、工業企業、產業園區、儲能等，目前成長性良好，下游需求景氣度較高，但是遠期面臨行業增長減慢甚至下滑的可能性，那么公司持續成長實際偏低或者負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們主要關注公司 24 年估

44、值，選取可比公司 24 年平均 PE 作為參考，最終判斷公司 22 年合理的 PE 在 28-30 之間。上述估值方法存在以下風險：選取的可比公司，各公司對應下游應用存在差異，市場競爭要素和格局存在區別，行業整體估值水平偏高。盈利預測的風險盈利預測的風險毛利率/價格下降：銅、鋁、高分子材料等公司主要原材料價格持續上漲造成產品毛利率下降，市場競爭加劇、同行業公司擴產等原因造成公司主要產品價格和毛利率下降。電網投資建設進度不達預期：公司配網設備、電線電纜產品下游客戶主要為電網公司，目前兩大電網公司“十四五”規劃投資體量較大，后續若建設進度不達預期則公司電線電纜銷量存在高估的風險。綜合能源業務市場需

45、求不達預期：公司綜合能源業務處于發展初級階段，目前判斷市場空間廣闊，后續若商業模式、競爭格局等方面出現重大變化，則存在業務出現持續虧損的可能。公司儲能系統訂單獲取不達預期：公司目前儲能業務發展勢頭良好，若后續新增訂單情況不及預期則存在儲能業務高估的風險。公司儲能業務盈利能力高估的風險：公司主要從事儲能 PCS 和儲能系統集成業務，隨著行業需求的爆發式增長可能出現市場競爭加劇、行業盈利能力整體下行的情況。其他風險其他風險國內若疫情頻繁反復有可能影響公司正常生產與交付，使得公司銷售收入和利潤不及預期。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15財務預測與估值財務預測與估

46、值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物469418861500500營業收入營業收入2143214318891889226922693540354050115011應收款項11971168136819402471營業成本17301715201329514179存貨凈額45354199515521922營業稅金及附加1111141823其他流動資產257212201

47、295418銷售費用7172102106125流動資產合計流動資產合計2761276127702770381938194821482160296029管理費用155163229229259固定資產13371252128213081309研發費用101110132135140無形資產及其他605469431392353財務費用7254353852投資性房地產7701689567708752投資收益01025000長期股權投資1314141414資產減值及公允價值變動23(165)(50)00資產總計資產總計5486548661946194611361137243724384578457其他收入2

48、319341645959短期借款及交易性金融負債6281024100013751550營業利潤28037758122291應付款項87084877511581661營業外凈收支(13)(49)(10)00其他流動負債96258216309437利潤總額利潤總額2672673283284848122122291291流動負債合計流動負債合計1722172222562256217221723126312640484048所得稅費用325771844長期借款及應付債券353344424504568少數股東損益(5)(65)0(0)(1)其他長期負債99241193196201歸屬于母公司凈利潤歸屬于

49、母公司凈利潤2402403363364141104104249249長期負債合計長期負債合計452452585585617617700700769769現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計2174217428412841278827883826382648174817凈利潤凈利潤24033641104249少數股東權益26495928984資產減值準備34156(10)00股東權益30483258323233283556折舊攤銷175170128133138負債和股東權益總計負債和股東

50、權益總計5486548661946194611361137243724384578457公允價值變動損失00(40)00財務費用7254353852關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動45367(626)(784)(460)每股收益0.630.430.050.130.32其它(463)(728)(213)4255每股紅利0.200.090.010.030.06經營活動現金流經營活動現金流4384381 1(720)(720)(505)(505)(19)(19)每股凈資產8.644.264.2

51、24.344.62資本開支(85)(82)(120)(120)(100)ROIC2%-4%-3%3%6%其它投資現金流51(108)1331(141)(44)ROE7%8%1%3%7%投資活動現金流投資活動現金流(33)(33)(190)(190)12111211(261)(261)(144)(144)毛利率19%9%11%17%17%權益性融資50(49)000EBIT Margin4%-10%-7%5%7%負債凈變化(527)28756455239EBITDAMargin12%-1%-1%8%10%支付股利、利息(23)(77)(70)(12)(24)收入增長-16%-12%20%56%4

52、2%其它融資現金流(72)(54)(35)(38)(52)凈利潤增長率113%40%-88%153%139%融資活動現金流融資活動現金流(572)(572)107107(49)(49)405405162162資產負債率40%46%46%53%57%現金凈變動現金凈變動(168)(168)(83)(83)442442(361)(361)0 0股息率0.7%2.3%1.0%0.1%0.3%貨幣資金的期初余額651469418861500P/E14.220.9170.467.528.2貨幣資金的期末余額469418861500500P/B1.02.12.12.11.9企業自由現金流6094(755)

53、(635)(131)EV/EBITDA22.37(801.66)(293.30)36.9424.60權益自由現金流275244(729)(212)64資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指

54、數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公

55、司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告

56、中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或

57、者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032