潤澤科技-公司首次覆蓋報告：園區級IDC領軍企業數據經濟時代顯著受益-230305（24頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 潤澤科技（300442.SZ）首次覆蓋報告 園區級 IDC 領軍企業，數據經濟時代顯著受益 2023 年 03 月 05 日 潤澤科技是國內 IDC 行業領軍企業。公司成立于 2009 年，主營 IDC 運營服務業務。公司主體機房位于廊坊，近年來陸續布局長三角、大灣區、成渝經濟圈、西北地區。區別于國內多數對手，公司始終專注開發及運營超大規模園區級數據中心，業務模式定位于批發型業務模式，核心直接客戶為運營商（電信和聯通，21 年營收占比超過 90%），終端用戶互聯網巨頭（頭條、華為、京東、美團和快手等）和國家部委等。數

2、據中心陸續投產后，公司增長動力也非常強勁。2022年前三季度實現營收 19.89 億元，同比增長 33.69%，實現歸母凈利潤 8.21 億元，同比增長 58.60%。2018-2021 年營收 CAGR 為 48.23%。歸母利潤 CAGR高達 138.76%。重組借殼上市過程中，公司承諾 2021-2024 年分別實現扣非歸母利潤 6.12 億元、10.98 億元、17.94 億元和 20.95 億元。2021 年公司實際實現扣非歸母利潤 7.11 億元，超承諾業績。近期，公司發布 2022 年業績預告，預計 2022 年實現扣非歸母利潤 11.3-11.9 億元，再超承諾。IDC 行業空

3、間廣闊，園區級數據中心綜合優勢顯著，有望加速發展。1）需求端：技術升級驅動 5G、云計算釋放需求，中國 IDC 規模 2017-2021 年復合增長率 30.78%，整體呈現高景氣態勢。在市場景氣基礎上，政策端也相繼推出“數字經濟”、“東數西算”政策拉動需求，近期更是迎來 ChatGPT 熱點帶來的新動能。隨著需求側不斷擴大需求，IDC 行業有望加速發展；2）供給端：得益于四大優勢：1）突出、專業的運營能力；2）可滿足大型客戶的規?；少?；3）便捷彈性地擴容；4）由于機房量大，易實現一些節能措施，利于減碳排碳。第三方園區級數據中心加速發展，并有望逐步成為行業未來主導趨勢，加速發展。公司綜合競爭

4、優勢明顯，迎來新一輪發展機遇期。公司資源實力、運營能力突出，盈利能力名列行業前茅。其成熟的“自投自建自持自運維”模式由公司多年項目經驗積累打磨，與下游運營商客戶綁定深入，具備了全方位突出競爭力。面向未來，公司也前瞻布局了五大區域、六大數據中心，資源儲備豐富，有望在IDC 行業高景氣度下持續擴大規模，迎來新一輪大發展。投資建議：預計公司 2022-2024 年分別實現營業收入 30.30 億元、48.48億元、67.87 億元，實現歸母利潤 12.23 億元、18.14 億元、25.78 億元，對應EPS 分別為 1.28 元、1.90 元和 2.70 元，對應 P/E 分別為 44 倍、30

5、倍和 21倍。在人工智能、云計算、5G 等產業趨勢下，數據中心有望持續高增長?？紤]到公司綜合競爭優勢突出，資源儲備充分，有望加速發展?？春霉緲I務前景，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：政策落地不及預期；行業競爭加??；業績承諾可能不達標的風險。盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）692 3030 4848 6787 增長率（%）50.5 338.1 60.0 40.0 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）-12 1223 1814 2578 增長率（%）94.9 10562.0 48.3 42.1 每股收益（元）-0.01 1.28

6、1.90 2.70 PE-44 30 21 PB 112.2 3.5 2.5 2.2 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 3 月 2 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：55.61 元 分析師 呂偉 執業證書：S0100521110003 電話：021-80508288 郵箱：lvwei_ 分析師 劉雄 執業證書：S0100522090001 電話：021-80508288 郵箱： 潤澤科技（300442）/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 園區級 IDC 龍頭，增長動力強勁.3 1.1 公司是國內領

7、先 IDC 解決方案提供商.3 1.2 定位于批發型業務模式，直接客戶 90%以上為運營商.4 1.3 公司股權集中，周超男為上市公司的實際控制人.6 1.4 數據中心陸續投產交付，業績持續高速增長.6 2 技術升級驅動 IDC 行業景氣度，園區級數據中心優勢明顯，有望加速發展.8 2.1 需求側：技術進步驅動 IDC 發展，行業持續高增長.8 2.2 供給側：第三方園區級數據中心優勢顯著，有望成為主導模式.11 3 公司盈利能力突出，前瞻全國布局.14 3.1 公司綜合優勢明顯，盈利能力突出.14 3.2 自投自建自持自運維模式，專業化運營能力突出.15 3.3 全國資源前瞻布局，儲備資源充

8、分.16 4 盈利預測與投資建議.19 4.1 盈利預測.19 4.2 估值分析及投資建議.19 5 風險提示.21 插圖目錄.23 表格目錄.23 oOnMXXfWbZfVvZ8ZyX7NcMaQsQqQpNtQeRoOnOiNoOtMbRmMvMxNoMpPNZpOrN潤澤科技（300442）/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 園區級 IDC 龍頭，增長動力強勁 1.1 公司是國內領先 IDC 解決方案提供商 潤澤是國內領先的 IDC 解決方案提供商。公司成立于 2009 年，主營 IDC 運營服務業務。公司主體機房位于廊坊，近年來陸

9、續布局長三角、大灣區、成渝經濟圈、西北地區。區別于國內多數對手，公司始終專注開發及運營超大規模園區級數據中心，業務模式定位于批發型業務模式，核心直接客戶為運營商（電信和聯通，21 年營收占比超過 90%），終端用戶互聯網巨頭（頭條、華為、京東、美團和快手等）和國家部委等。數據中心陸續投產后，公司增長動力也非常強勁。2022 年前三季度實現營收 19.89 億元，同比增長 33.69%，實現歸母凈利潤 8.21 億元，同比增長 58.60%。2018-2021 年營收 CAGR 為 48.23%。歸母利潤 CAGR 高達138.76%。圖1：公司整體發展歷程 資料來源：潤澤科技重大資產重組報告書

10、，民生證券研究院 2022 年公司借殼普麗盛實現上市，為創業板借殼上市第一股。普麗盛將除COMAN 公司 100%股權外的全部資產與負債共計 6.02 億作為置出資產，置入潤澤科技 100%股權，交易價格為 142.68 億元，置入資產與置出資產之間的差額136.66 億元，由上市公司向京津冀潤澤等 14 名交易對方發行股份購買。重大資產重組自 2020 年 10 月 28 日發布停牌公告起，2021 年 6 月得到普麗盛股東大會的批準，深圳證券交易所于 2021 年 6 月對該項重組進行受理，并在 2022 年 4月同意本次上市。潤澤科技與普麗盛于 2022 年 7 月 27 日進行資產交割

11、，8 月 8日實現新增股份的發行上市，9 月 13 日公司證券簡稱由普麗盛正式更名為潤澤科技。潤澤科技成功實現借殼上市，為創業板借殼上市第一股。潤澤科技（300442）/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖2：潤澤科技成功借殼上市歷程 資料來源：潤澤科技重大資產重組報告書，民生證券研究院 1.2 定位于批發型業務模式，直接客戶 90%以上為運營商 潤澤科技始終專注開發及運營超大規模數據中心，業務模式定位于批發型業務模式。數據中心的租賃服務業務模式包括批發型和零售型兩種，批發型數據中心服務系面向大型互聯網公司或電信運營商提供定制化的服務器托管服

12、務，通常并不提供網絡帶寬服務。零售型數據中心服務系面向中小型互聯網公司、一般企業等客戶，提供相對標準化的服務器托管服務及網絡帶寬服務。區別于大部分國內數據中心廠商，潤澤科技專注開發及運營超大規模數據中心。首個數據中心 A1 建成投產后，潤澤科技業務模式包括自營和與電信運營商合作模式（批發型），經過一段時間的摸索和融合后，后續數據中心轉變為與電信運營商合作模式，客戶主要為中國電信北京分公司和中國聯通河北分公司等基礎電信運營商。在該種合作模式下，潤澤科技可發揮在數據中心行業內專業的設計能力、全面的建設能力、優質的運維能力，通過與電信運營商合作可以獲得更加優質的客戶資源，加快機房的上電速度，提升上電

13、率；電信運營商可發揮其品牌優勢，互聯網帶寬運營能力、綜合解決方案提供能力，通過與潤澤科技合作可以在無需重大資本性支出的條件下，鎖定京津冀等核心區域的合作機房資源，加強其對核心客戶的掌控能力。在該種模式下，雙方優勢互補，形成互利共贏的盈利模式。潤澤科技（300442）/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖3：批發型業務模式 圖4：零售型業務模式 資料來源：愛司凱重大資產重組報告書，民生證券研究院 資料來源：愛司凱重大資產重組報告書，民生證券研究院 表1：批發與零售業務模式差別 零售型 批發型 目標客戶 中小型客戶、類型多元 大型客戶、主要為互聯

14、網廠商,電信運營商 客戶集中度 低 高 租期 通常為 1 年 通常為 5 年及以上 用戶流動性 較高 極低 銷售單位 單機柜起租 按機房模塊起租 單機柜價格 較高 較低 數據中心啟用到滿租時間 一般 2-4 年 1 年 上電率 取決于地段和運營能力 取決于大客戶 資料來源：潤澤科技重大資產重組報告書，民生證券研究院 公司直接客戶主要為運營商（電信和聯通，21 年來自運營商的收入占比超過90%），最終端客戶大型互聯網公司及國家部委。最終用戶將其服務器及相關設備置于公司數據中心中，并由公司按照與客戶協商達成的運營服務等級對數據中心基礎設施進行 36524 小時不間斷的技術運維管理，確保數據中心基礎

15、設施處于有效安全的工作狀態，保障用戶服務器及相關設備安全穩定持續運行。圖5：潤澤科技直接客戶為運營商，最終端客戶包括互聯網公司和國家部委 資料來源：潤澤科技重大資產重組報告書，民生證券研究院 30.90%19.10%12.60%37.40%中國電信中國聯通中國移動其他54.30%45.70%基礎電信運營商第三方數據中心運營商潤澤科技（300442）/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 1.3 公司股權集中，周超男為上市公司的實際控制人 周超男為上市公司的實際控制人。公司股權結構集中，公司股權結構集中，實控人周超男通過京津冀潤澤控制公司股份比例

16、71.27%。上市前引入了國內知名戰略投資方，平安系公司寧波楓文、平盛安康、上海煒貫、平安消費，中金系公司中金盈潤、啟鷺投資。圖6：股權結構（截至 2022 年 10 月 31 日）資料來源：潤澤科技重大資產重組報告書，民生證券研究院 1.4 數據中心陸續投產交付，業績持續高速增長 公司業績持續穩健增長，經營性現金流凈額逐年增加。2022 年前三季度實現營收19.89億元，同比增長33.69%，實現歸母凈利潤8.21億元，同比增長58.60%。2018-2021 年營收 CAGR 為 48.23%。歸母利潤 CAGR 高達 138.76%。2022 年前三季度實現19.89億元，同比增長19.

17、07%，2018-2021年營收CAGR為48.23%，主要系數據中心相繼投產拉動營收逐年上升。公司圍繞“自投、自建、自持、自運維”的發展模式，規模經濟效應明顯，2021 年公司毛利率和利潤率分別為 53.96%和 34.49%，盈利能力位居行業前茅。成長性方面，潤澤科技在重大資產重組報告書募集資金給予 2021-2024 年業績承諾，公司承諾 2021-2024 年分別實現扣非歸母利潤 6.12 億元、10.98 億元、17.94 億元和 20.95 億元。2021 年公司實際實現扣非歸母利潤 7.11 億元，超承諾業績。近期，公司發布 2022 年業績預告，預計 2022 年實現扣非歸母利

18、潤 11.3-11.9 億元，再次超過業績承諾。圖7：2018-2021 營收 CAGR 為 48.23%圖8：2019-2021 歸母凈利潤 CAGR 為 138.76%.9 資料來源：潤澤科技重大資產重組報告書，民生證券研究院 資料來源：潤澤科技重大資產重組報告書，民生證券研究院 6.28 9.89 13.94 20.47 19.89 0%20%40%60%80%0510152025201820192020202122Q1-3營業收入（億元）增長率（%）-0.521.272.657.228.210%100%200%300%400%-20246810201820192020202122Q1-

19、3歸母凈利潤（億元）增長率(%)潤澤科技（300442）/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖9：凈利率持續高速增長 圖10：費用率呈整體呈下降趨勢 資料來源：潤澤科技重大資產重組報告書，民生證券研究院 資料來源：潤澤科技重大資產重組報告書，民生證券研究院 圖11：經營性現金流凈額持續高增長 圖12：2021-2022 年超額完成業績承諾 資料來源：潤澤科技重大資產重組報告書，民生證券研究院 資料來源：潤澤科技重大資產重組報告書，民生證券研究院 31.92%47.62%52.75%53.96%52.60%-8.98%11.85%18.34%3

20、4.49%40.98%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%201820192020202122Q1-3毛利率%)凈利率(%)0.11%0.17%0.22%0.18%0.13%11.14%9.23%15.25%4.25%4.27%2.75%4.32%3.11%3.00%3.51%0%5%10%15%20%201820192020202122Q1-3銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）3.67 5.15 8.24 12.71 13.202468101214201820192020202122Q1-3經營性現金流凈額（億元）潤澤科技（300442）/計算機 本公司具備

21、證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2 技術升級驅動 IDC 行業景氣度，園區級數據中心優勢明顯，有望加速發展 2.1 需求側：技術進步驅動 IDC 發展，行業持續高增長 2.1.1 技術進步驅動 IDC 發展，行業持續高增長 技術升級驅動 IDC 發展，行業持續高增長。隨著 5G、云計算、人工智能行業的快速發展，數據中心需求持續高增長。從機架數看，2015-2019 年全球數據中心機架由 637.4 萬架增長至 750.3 萬架，復合增速超過 10%。中國市場呈現更高景氣態勢，機架數從 2017 年的 166 萬架增長到 2021 年的 520 萬架，復合增長

22、率 33.03%，據信通院測算，預計 2022 年達到 670 萬架。從市場規?？?，全球IDC 市場規模保持同比 9%以上的增速，中國 IDC 市場規模從 2017 年 512.8 億元增長至 2021 年 1500.2 億元，復合增長率 30.78%。圖13：全球 IDC 市場規模及增長 圖14：中國 IDC 市場規模及增長 資料來源：信通院，民生證券研究院 資料來源：信通院，民生證券研究院 圖15：全球數據中心機架及增速 圖16：中國數據中心機架及增速 資料來源：信通院，民生證券研究院 資料來源：信通院，民生證券研究院 465.5513.3566.6618.7679.3746.58%9%1

23、0%11%020040060080020172018201920202021 2022E全球IDC市場規模（億美元）增速（%）512.8680.1878.31167.51500.21900.70%5%10%15%20%25%30%35%050010001500200020172018201920202021 2022E中國IDC市場規模（億元）增速（%）637.4657.4680.2719.2750.30%1%2%3%4%5%6%7%55060065070075080020152016201720182019全球數據中心機架（萬架）增速（%）1662263154015206700%10%20%

24、30%40%50%020040060080020172018201920202021 2022E中國數據中心機架（萬架）增速（%）潤澤科技（300442）/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 2.1.2 數字經濟、東數西算等政策加速行業發展 數字經濟帶動下，IDC 行業市場規模有望持續擴大。2021 年我國數字經濟發展取得新的突破，數字經濟規模達到 45.5 萬億元，較“十三五”初期擴張一倍多，增長趨勢明顯。從經濟貢獻來看，北京、上海、天津等省市，數字經濟已成為拉動地區經濟發展的主導力量，數字經濟 GDP 占比超過 50%。圖17：中國數字經濟

25、市場規模 圖18：2021 年中國各地數字經濟情況 資料來源：工信部，民生證券研究院 資料來源：信通院，民生證券研究院 國家大力發展數字經濟，數字化轉型的巨大需求,我國數據中心將長期處于高需求態勢。數字化是當今時代發展的大趨勢，2020 年席卷的新冠肺炎疫情也進一步加速推動數字化時代的全面到來，我國在 2022 年也不斷頒布政策推進數字化轉型。在 2022 年 3 月的國務院政府工作報告中，提到要建設數字信息基礎設施，逐步構建全國一體化大數據中心體系，促進數字經濟的發展。數據中心承擔著數字經濟時代的數字樞紐的重要責任,擔負著數據流的接收、處理、存儲與轉發,是數字經濟時代的“中樞大腦”。表2：2

26、022 年國家數字經濟政策 發布時間 政策名稱 主要內容 2022.10.28 國務院關于數字經濟發展情況的報告 進一步發展數字經濟，發揮海量數據和豐富應用場景優勢，促進數字技術和實體經濟深度融合，賦能傳統產業轉型升級，催生新產業新業態新模式，協同推進數字產業化和產業數字化轉型。2022.05.17 推動數字經濟持續健康發展 數字產業化(通過關鍵技術和核心產業，把消費、生產、服務過程中所創造的數據變成生產要素，從而提供新服務、新應用)、產業數字化。2022.03.05 2022 年國務院政府工作報告 建設數字信息基礎設施，逐步構建全國一體化大數據中心體系，推進 5G規?；瘧?，促進產業數字化轉

27、型，發展智慧城市、數字鄉村。加快發展工業互聯網，培育壯大集成電路、人工智能等數字產業，提升關鍵軟硬件技術創新和供給能力。2022.02.17“東數西算”同意在京津冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝、內蒙古、貴州、甘肅、寧夏啟動建設國家算力樞紐節點，并規劃了張家口集群等 10 個國家數據中心集群。2022.1.12“十四五”數字經濟發展規劃 有序推進骨于網擴容，協同推進千兆光纖網絡和 5G 網絡基礎設施建沒，推動 5G 商用部署和規模應用。到 2025 年，數字經濟核心產業增加值占國內生產總值比重達到 10%，數據要素市場體系初步建立，產業數字化轉型邁上新臺階 資料來源：國家發改委等，民生證券研究院

28、整理 22.627.231.335.839.245.50%10%20%30%0204060201620172018201920202021數字經濟規模（萬億元）增速（%）3.554.034.555.15.240%10%20%30%40%024620212022.32022.62022.92023.15G用戶數（億戶）5G用戶占比潤澤科技（300442）/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 “東數西算”是數字經濟落地抓手，有望行業加速發展。2022 年 2 月國家頒布“東數西算”，同意在京津冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝、內蒙古、貴州、甘肅、寧

29、夏啟動建設國家算力樞紐節點，并規劃了張家口集群等 10 個國家數據中心集群。至此，全國一體化大數據中心體系完成總體布局設計，“東數西算”工程正式全面啟動?！皷|數西算”中，東部樞紐處理工業互聯網、金融證券、視頻通話等對網絡要求較高的業務，西部數據中心處理后臺加工、離線分析、存儲備份等對網絡要求不高的業務，通過構建數據中心、云計算、大數據一體化的新型算力網絡體系，將東部算力需求有序引導到西部，優化數據中心建設布局，從而促進東西部協同聯動，有利于平衡東西部算力資源、促使數據中心綠色發展、由算力基礎設施建設帶動產業數字化應用的全面發展。圖19：東數西算布局圖 圖20：東數西算具體要求 資料來源：國家發

30、改委，民生證券研究院 資料來源：國家發改委，民生證券研究院 2.1.3 ChatGPT 引領新趨勢，AI 軍備競賽有望驅動算力投入再加速 ChatGPT 引領新趨勢，驅動算力需求和數據流量高速增長。2022 年 12 月，OpenAI 公司上線了聊天機器人模型 ChatGPT，迅速引發了全球關注熱潮。ChatGPT 應用需要有大量參數及數據參與訓練，從 GPT-1 到 ChatGPT 歷經四年時間，模型中的參數數量和預訓練數據量都呈指數級增長。參數量和預訓練數據量的增長對算力基礎設施有較高要求，此前，OpenAI 預估算力需求每 3.5 個月翻一倍，每年近 10 倍。數據中心作為數據流量和計算

31、的載體，IDC 行業有望迎來新一輪驅動力。表3：GPT 家族主要模型對比 模型 發布時間 參數量 預訓練數據量 GPT-1 2018 年 6 月 1.17 億 約 5GB GPT-2 2019 年月 15 億 40G GPT-3 2020 年 5 月 1750 億 45TB ChatGPT 2022 年 11 月 預計千億級 預計百 T 級 資料來源：華為認證公眾號，民生證券研究院 22.627.231.335.839.245.50%5%10%15%20%25%01020304050201620172018201920202021數字經濟規模）億元）增速（%）3.554.034.555.15.

32、240%5%10%15%20%25%30%35%012345620212022.32022.62022.92023.15G用戶數（億戶）5G用戶占比潤澤科技（300442）/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 國內外廠商相繼布局類 ChatGPT 產品開啟軍備競賽驅動算力需求，行業有望迎來高景氣。近年來人工智能應用場景的多元化，新算法、新模型也不斷涌現，2021 年華為推出了盤古a，谷歌推出了 Chatsonic?，F象級產品 ChatGPT 將 AI浪潮推至高峰，各大廠商相繼做出動作，谷歌推出 Bard，百度計劃于 3 月發布文心一言。國內各

33、大互聯網廠商也表示跟進類 ChatGPT 產品研究，目前阿里、字節、騰訊、京東等都具備 AI 大模型，具備 ChatGPT 自應用場景。ChatGPT 成為時代的寵兒，也將引發行業對算力的新一輪“軍備競賽”。表4：國內廠商布局類 ChatGPT 產品與 AI 大模型 AI 大模型 互聯網廠商 AI 大模型 ChatGPT 自應用場景 阿里巴巴 AI 模型 6 阿里云、釘釘 昆侖 昆侖天空 內容創作與分發、新聞資訊 三六零 R2D2 智能搜索 字節跳動 DA-Transformer 文本分析、Pico 科大訊飛 中文預訓練模型 同聲傳譯、內容審核、內容分發 京東 領域性大模型 K-PLUG 智慧

34、城市、供應鏈管理、智能零售 資料來源：各公司公眾號，民生證券研究院 2.2 供給側：第三方園區級數據中心優勢顯著，有望成為主導模式 2.2.1 第三方數據中心能力突出，市場份額持續增加 全球市場看，IDC 市場逐步由第三方 IDC 主導。2018 年全球前八位數據中心廠商中只有三家為電信運營商，分別為 NTT、KDDI，中國電信。美國 IDC 行業公司 Equinix、Digital Realty 分別瓜分全球市場份額的 13%、8%，兩家 IDC 龍頭企業 Equinix、Digital Realty 皆為第三方 IDC 企業。圖21：2018 年全球 IDC 行業企業競爭格局分析情況 資料

35、來源：前瞻產業研究院，民生證券研究院 第三方 IDC 運營商份額提升明顯。從 2020 年數據中心業務市場收入占比來13%8%6%3%2%2%2%2%2%2%58%EquinixDigital RealtyNTTKDDI中國電信CyrusOneInterxionCyxtera潤澤科技（300442）/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 看，基礎電信運營商約占總市場規模的 54.3%，其中中國電信市場規模約占 23.8%中國聯通約占 16.7%、中國移動約占 13.8%。第三方數據中心運營商市場規模占比為 45.7%，對比 2019 年的 37

36、.7%，市場收入占比有明顯提升。圖22：2019 年 IDC 市場份額 圖23：2020 年 IDC 市場份額 資料來源：前瞻產業研究院，民生證券研究院 資料來源：信通院，民生證券研究院 突出的專業運營能力是第三方數據中心運營商份額提升的核心原因?；A電信運營商建設數據中心主要為客戶提供機房和帶寬資源，為支持自身帶寬的銷售，數據中心常被單一的運營商網絡鏈路所限制，且受限于運營商本身企業架構，跨區域服務存在一定壁壘。與基礎電信運營商不同第三方數據中心運營商通常支持多網絡鏈路接入，且在跨區域服務上更為靈活。經過多年發展，第三方數據中心運營商在數據中心服務方面的專業性越來越強，且建設速度、產品種類創

37、新、定制能力方面有明顯提升。隨著在線數據量高速增長，下游云計算、互聯網應用場景持續擴展,在新興技術使用、市場按需定制需求越來越旺盛的趨勢下第三方數據中心運營商的優勢正在逐漸顯現。表5：基礎電信運營商與第三方數據中心運營商的對比 基礎電信運營商 第三方數據中心運營商 客戶類型 主要為政國企客戶 互聯網企業、云廠商、金融公司等 資金能力 強 弱，擴張需融資 部署范圍 全國各地布局 以一線及周邊城市為主 網絡連接 單一 靈活，支持多鏈路接入 產品種類 單一，以帶寬租賃和托管為主 豐富，大多提供增值服務 定制化能力 低 高，提供靈活定制服務 資料來源：信通院，民生證券研究院 2.2.2 園區級數據中心

38、優勢顯著，有望加速發展 政策端鼓勵，加速園區級、規?；瘮祿行陌l展趨勢。2020 年 12 月底，國家發改委、中央網信辦、工信部、國家能源局近日印發關于加快構建全國一體化大數據中心協同創新體系的指導意見，強調加快實現數據中心集約化、規?；?、綠色化發展。2021 年工信部頒布的 新型數據中心發展三年行動計劃（2021-202330.6%19.1%12.6%37.7%中國電信中國聯通中國移動第三方數據中心運營商23.8%16.7%13.8%45.7%中國電信中國聯通中國移動第三方數據中心運營商潤澤科技（300442）/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

39、 13 年），也強調要加快建設國家樞紐節點，推動京津冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝等國家樞紐節點適當加快新型數據中心集群建設進度，實現大規模算力部署，滿足重大區域發展戰略實施需要。國家政策對數據中心的要求都反映了大型園區級IDC 建設成為趨勢。專業能力鑄就高回報，資源儲備充分。在用戶側需求和政策催化下，園區級成為行業趨勢。園區級數據中心能源負荷量大，規模集中，且形成集聚效應后容易實現一些節能措施，有利于減排降碳。園區級集聚、規?；奶攸c也能更好滿足用戶側需求，其規?；?、集聚的特點可滿足用戶大中型云計算數據中心的區域集中部署，并且也能在后續服務中快速響應用戶需求增大的情況，便捷幫助客戶及時、彈性

40、的擴容，方便客戶進行管理。圖24：我國數據中心布局 資料來源：信通院，民生證券研究院 潤澤科技（300442）/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 3 公司盈利能力突出，前瞻全國布局 3.1 公司綜合優勢明顯，盈利能力突出 公司 IDC 業務盈利能力卓越，主要為電價、上架率、運營模式等因素驅動。公司毛利率逐年提高，且公司 2021 年綜合毛利率為 54.37%，在可比同行公司中位居前列，主要原因：1）公司核心數據中心位于廊坊，廊坊地區電價成本優勢明顯；2）公司定位于批發型模式，客戶群優質穩定，保證上架率；3）自建數據中心無需考慮每年的租金費用

41、，總運營成本較租賃式數據中心低。圖25：2021 年可比同行毛利率、上架率、自建情況 資料來源：wind、潤澤重大資產重組報告書，民生證券研究院 綁定優質大客戶資源，保證高上架率。潤澤科技與電信運營商中國電信、中國聯通保持長期穩定的合作關系。中國電信的合作始于 2014 年，合作從小規模的業務合作到目前的初具規模。與中國聯通的合作始于 2017 年，并于 2019 年簽署IDC 基礎設施服務框架協議。目前公司廊坊基地共 10 棟數據中心已與中國電信北京分公司簽署了 IDC 業務合作協議，2 棟數據中心已與中國聯通河北分公司簽署了框架協議，履行期限最長達 15 年。合作期限長，保證公司的穩定性。

42、公司終端用戶為互聯網大企業和 ICT 企業，包括字節、華為、京東、快手、美團等，客戶優質。公司優質的直接客戶與終端客戶有望長期保持高上架率。圖26：公司直接客戶主要為電信聯通兩大運營商 圖27：公司終端客戶構成（21 年 1-10 月營收構成）資料來源：潤澤科技重大資產重組報告書，民生證券研究院 資料來源：潤澤科技重大資產重組報告書，民生證券研究院 32.27%48.32%53.15%54.37%0%10%20%30%40%50%60%2018年2019年2020年2021年潤澤科技數據港寶信軟件光環新網奧飛數據萬國數據世紀互聯80%85%90%95%100%105%2018年2019年202

43、0年21年1-10月中國電信中國聯通64.19%14.95%7.68%5.50%1.90%7.68%字節跳動華為京東快手三快云計算國資等其他潤澤科技（300442）/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 3.2 自投自建自持自運維模式，專業化運營能力突出 公司采取“自投、自建、自運維”的模式，專業能力強，能為客戶提供持續、高質量的服務。自行投資：公司基于其強大的客戶和行業關系，把握數據中心行業未來需求的規模、時間和地點，并據此制定大型數據中心資源開發計劃。公司主要以京津冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝經濟圈范圍內的數據中心市場需求為導向，在上述區

44、域一線城市周邊城市規劃選址并獲取土地資源，并在取得相關部門能耗指標、建設規劃、環境評估等行政審批手續后，由潤澤科技設立項目公司進行投資建設。自建管理：自行組建項目管理團隊，在對前期已建項目的規劃建設經驗總結提升后，形成迭代開發經驗，不斷完善數據中心規劃建設水平，并通過與建設施工單位和設備供應商的合作，進行數據中心的建造，以達到高等級數據中心的交付條件。自主運維：潤澤科技建立了以 ITIL、UPTIME、IFMA 等國際化體系標準為基礎的專業運維團隊體系，核心管理團隊擁有豐富的數據中心服務行業經驗，專業基礎強。同時開發了專有的數據中心運維管理軟件平臺，該運維平臺是以 ISO9001:2015 質

45、量管理體系為基礎搭建，用于對整個數據中心運行情況進行實時管理，制定方針目標、進行管理評審，持續的改進數據中心的各項流程制度。通過該運維管理平臺，可以實時了解各數據中心的資源運行情況、運維工作執行情況、資產配置情況、運行的能耗指標、庫存物資的實時狀況、供應商信息等關鍵信息，便于對數據中心提供實時的管理和維護。以此為基礎數據，為客戶提供數據中心運行狀況的各類報告。圖28：“自投、自建、自持、自運維”全方位建設綜合服務能力 資料來源：潤澤科技重大資產重組報告書，民生證券研究院整理 13%8%6%3%2%2%2%2%2%2%58%EquinixDigital RealtyNTTKDDI中國電信Cyru

46、sOneInterxionCyxteraGlobal SwitchCoreSite其他潤澤科技（300442）/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 圖29：自建國際信息港 110 千伏用戶變電站局部圖 圖30：自建國際信息港 110 千伏用戶變電站整體圖 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 子公司“慧運維”運維能力突出。2022 年 8 月潤澤科技收購北京慧運維技術有限公司 100%股權，慧運維成為潤澤科技子公司?；圻\維專注于提供數據中心托管后服務器端的運維服務為互聯網、科技、教育、交通、政府、公有云和電子

47、商務等行業終端客戶提供數據中心托管后的多種業務場景的增值服務。潤澤科技介紹，雙方在“標準化、定制化、信息化和智能化”技術和運維服務、客戶資源等方面可以實現技術優勢互補，客戶資源共享，產生協同效應，從而鞏固及深化潤澤科技的行業地位，提高潤澤科技的業務規模及盈利水平。圖31：慧運維具備專業運維能力 資料來源：公司官網，民生證券研究院 3.3 全國資源前瞻布局，儲備資源充分 超前眼光規劃廊坊地區數據中心，規模位于全國前列。數據中心建設布局受土地、網絡資源、電力及能耗指標等受相關政策因素影響，逐漸呈現規?；l展趨勢。潤澤科技早期耕耘投入京津冀區域，以超前的眼光規劃了超大規模數據中心，潤澤（廊坊）國際信

48、息港于 2010 年正式投資建設，規劃建設 22 棟、約 100 萬平方米高等級數據中心，可容納約 13 萬架機柜，實現了超大規模園區級數據中心的建設潤澤科技（300442）/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 和運營模式。擴容空間充足，可供終端客戶根據自身業務的迅速發展直接在本地數據中心擴容，承載更多的數據量，持續為客戶提供優質便捷的數據中心服務。圖32：潤澤（廊坊）國際信息港區地處京津冀核心區 資料來源：潤澤科技公眾號，民生證券研究院 公司以廊坊基地為核心結點，前瞻全國布局。2020 年 10 月 29 日，中共中央發布的“十四五”規劃中

49、提出，系統布局新型基礎設施，加快第五代移動通信、工業互聯網、大數據中心等建設。2019 年開始，潤澤科技在長三角、粵港澳大灣區和成渝經濟圈布局大數據中心產業集群。依托公司在廊坊數據中心建設、運營等方面積累的豐富技術和經驗，公司已經在京津冀、長三角、大灣區、成渝經濟圈和西北地區 5 個區域布局 6 個超大規模數據中心，總體規劃 56 棟數據中心，29 萬個機柜。截至目前，潤澤科技已初步完成全國一體化大數據中心戰略布局，公司在2023 年也將邁入從 1 個園區級數據中心貢獻收入擴展到全國 4 個園區級數據中心齊頭并進的新階段。圖33：公司園區級數據中心已在國內進行全面、深入布局 資料來源：潤澤科技

50、投資者關系記錄表，民生證券研究院整理 潤澤科技（300442）/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖34：固定資產與在建工程 圖35：機柜投產及上架情況 資料來源：潤澤科技重大資產重組報告書、2022 三季報，民生證券研究院 資料來源：潤澤科技重大資產重組報告書，民生證券研究院 269.55 310.89 440.62 509.72 572.66 122.10 58.07 44.85 235.20 471.90 0100200300400500600700201820192020202122Q1-3固定資產（百萬元）在建工程（百萬元）010

51、000200003000040000500002018年2019年2020年21年1-10月累計投產機柜（個）累計上電機柜（個）潤澤科技（300442）/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 4 盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測 在人工智能、云計算、5G 等產業趨勢下，數據中心有望持續高增長?？紤]到公司綜合競爭優勢突出，資源儲備充分，有望加速發展，預計公司營業收入增速為48.0%、60.0%、40.0%。公司大規模園區級數據中心自投/自建/自持/自運維優勢突出，有望加速發展?？紤]公司 2023 年陸續投產的園區級數據中心，短期上架率有爬坡過

52、程，預計公司整體短期毛利率呈現小幅下降趨勢，預計 2022-2024 年公司整體毛利率分別為 55.0%、50.0%、48.5%。表6：潤澤科技業績預測 業務內容 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）691.65 3029.84 4847.75 6786.84 批發型 n.a.2943.83 4737.64 6651.69 零售型 n.a.86.01 110.11 135.15 營收增長率（%）50.52%48.00%60.00%40.00%批發型 n.a.48.52%60.93%40.40%零售型 n.a.32.24%28.02%22.74%毛利合計（百萬元）1

53、44.29 1570.19 2264.7 3075.47 毛利率（%）20.86%55.00%50.00%48.50%資料來源：潤澤科技重大資產重組報告書，民生證券研究院 附注：潤澤 2022 年借殼普麗盛上市，報表層面 2021 年數據為原公司普麗盛數據 考慮到公司直接客戶電信、聯通長期簽約，以及規模效應影響下，銷售費用率預計呈下降趨勢，預計 2022-2024 年分別為 4.20%、4.00%和 4.00%；預計管理費用將保持穩定狀態，預計 2022-2024 年維持 0.20%左右；研發方面，公司重視研發，研發費用率將維持高水平，預計 2022-2024 年維持 4.00%左右。表7：費

54、用率預測 費用率 2021 2022E 2023E 2024E 銷售費用率（%）4.29%4.20%4.00%4.00%管理費用率（%）9.11%0.20%0.20%0.20%研發費用率（%）4.68%4.00%4.00%4.00%資料來源：潤澤科技重大資產重組報告書，民生證券研究院 附注：潤澤 2022 年借殼普麗盛上市，報表層面 2021 年數據為原公司普麗盛數據 4.2 估值分析及投資建議 預計公司 2022-2024 年分別實現營業收入 30.30 億元、48.48 億元、67.87 億元，實現歸母利潤 12.23 億元、18.14 億元、25.78 億元，對應 EPS 分別為 1.2

55、8 元、潤澤科技（300442）/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 1.90 元和 2.70 元，對應 P/E 分別為 44 倍、30 倍和 21 倍。參考可比公司，根據Wind 一致預期，可比公司當前股價對應 2023 年 PE 均值為 38 倍。在人工智能、云計算、5G 等產業趨勢下，數據中心有望持續高增長?？紤]到公司綜合競爭優勢突出，資源儲備充分，有望加速發展?？春霉緲I務前景，首次覆蓋，給予“推薦”評級。表8：可比公司估值對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2021A 2022E 2023E 2021A 20

56、22E 2023E 600845.SH 寶信軟件 50.64 1.22 1.09 1.36 42 47 37 603881.SH 數據港 31.24 0.34 0.34 0.57 92 92 54 300383.SZ 光環新網 10.44 0.54 0.36 0.47 19 29 22 平均值-51 56 38 300442.SZ 潤澤科技 56.12-0.01 1.28 1.90 44 30 21 資料來源：wind，民生證券研究院預測；注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2023 年 3 月 2 日 潤澤科技（300442）/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必

57、閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 5 風險提示 1）政策落地不及預期。目前公司園區級數據中心陸續投產，對公司而言，數字經濟、東數西算的推進節奏是公司上架率爬坡、業績釋放的一個重要因素。如政策落地不及預期，將會影響公司及客戶需求；2）行業競爭加劇。IDC 行業迎來新的發展機遇，若行業玩家增加，可能會有價格競爭，從而影響行業及公司的盈利能力；3）業績承諾可能不達標的風險。潤澤科技（300442）/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 20

58、21A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 692 3030 4848 6787 成長能力（%）營業成本 547 1363 2424 3495 營業收入增長率 50.52 338.06 60.00 40.00 營業稅金及附加 5 24 39 54 EBIT 增長率 103.88 17883.07 43.24 34.88 銷售費用 30 127 194 271 凈利潤增長率 94.86 10561.99 48.34 42.13 管理費用 63 6 10 14 盈利能力（%）研發費用 32 121 194 271 毛利率 20.86 55.00 50.00 48.50 EBIT 8 1

59、388 1988 2681 凈利潤率-1.69 40.36 37.42 37.99 財務費用 15 116 146 62 總資產收益率 ROA-0.90 5.13 5.85 7.53 資產減值損失-16-2-3-4 凈資產收益率 ROE-2.44 7.98 8.41 10.71 投資收益-3 30 48 68 償債能力 營業利潤-16 1273 1889 2684 流動比率 1.09 6.15 6.89 6.39 營業外收支 1 1 1 2 速動比率 0.36 5.54 6.37 6.12 利潤總額-15 1274 1890 2686 現金比率 0.02 5.20 6.16 5.90 所得稅-

60、2 51 76 107 資產負債率（%）63.60 35.78 30.49 29.71 凈利潤-13 1223 1814 2579 經營效率 歸屬于母公司凈利潤-12 1223 1814 2578 應收賬款周轉天數 115.71 30.00 20.00 15.00 EBITDA 34 2010 2350 3045 存貨周轉天數 368.43 175.00 145.00 100.00 總資產周轉率 0.52 0.24 0.18 0.21 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 16 7027 14034 17645 每股收益-0.01 1.28

61、 1.90 2.70 應收賬款及票據 236 344 315 420 每股凈資產 0.50 16.07 22.62 25.25 預付款項 27 14 24 35 每股經營現金流 0.05 2.19 3.03 4.20 存貨 532 793 1160 782 每股股利 0.00 0.60 0.73 0.90 其他流動資產 40 126 170 250 估值分析 流動資產合計 851 8304 15702 19132 PE-44 30 21 長期股權投資 3 5 5 5 PB 112.2 3.5 2.5 2.2 固定資產 227 5636 5336 5038 EV/EBITDA 1582.18 2

62、3.26 16.91 11.87 無形資產 69 4679 4689 4699 股息收益率（%）0.00 1.06 1.29 1.60 非流動資產合計 451 15556 15332 15126 資產合計 1302 23860 31034 34258 短期借款 205 205 205 205 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 260 893 1665 2218 凈利潤-13 1223 1814 2579 其他流動負債 313 252 407 568 折舊和攤銷 26 622 362 364 流動負債合計 779 1351 2277 2992 營

63、運資金變動 10 131 535 896 長期借款 14 7151 7151 7151 經營活動現金流 52 2090 2893 4003 其他長期負債 35 35 35 35 資本開支-24-15753-139-159 非流動負債合計 49 7186 7186 7186 投資 0 25 0 0 負債合計 828 8537 9463 10178 投資活動現金流-24-15726-91-91 股本 100 820 954 954 股權募資 0 13666 4486 0 少數股東權益-6-5-5-5 債務募資-20 7137 0 0 股東權益合計 474 15323 21571 24080 籌資活

64、動現金流-42 20648 4204-300 負債和股東權益合計 1302 23860 31034 34258 現金凈流量-15 7012 7006 3612 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 潤澤科技（300442）/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 插圖目錄 圖 1：公司整體發展歷程.3 圖 2：潤澤科技成功借殼上市歷程.4 圖 3：批發型業務模式.5 圖 4：零售型業務模式.5 圖 5：潤澤科技直接客戶為運營商，最終端客戶包括互聯網公司和國家部委.5 圖 6：股權結構（截至 2022 年 10 月 31 日）.6 圖 7：201

65、8-2021 營收 CAGR 為 48.23%.6 圖 8：2019-2021 歸母凈利潤 CAGR 為 138.76%.6 圖 9：凈利率持續高速增長.7 圖 10：費用率呈整體呈下降趨勢.7 圖 11：經營性現金流凈額持續高增長.7 圖 12：2021-2022 年超額完成業績承諾.7 圖 13：全球 IDC 市場規模及增長.8 圖 14：中國 IDC 市場規模及增長.8 圖 15：全球數據中心機架及增速.8 圖 16：中國數據中心機架及增速.8 圖 17：中國數字經濟市場規模.9 圖 18：2021 年中國各地數字經濟情況.9 圖 19：東數西算布局圖.10 圖 20：東數西算具體要求.

66、10 圖 21：2018 年全球 IDC 行業企業競爭格局分析情況.11 圖 22：2019 年 IDC 市場份額.12 圖 23：2020 年 IDC 市場份額.12 圖 24：我國數據中心布局.13 圖 25：2021 年可比同行毛利率、上架率、自建情況.14 圖 26：公司直接客戶主要為電信聯通兩大運營商.14 圖 27：公司終端客戶構成（21 年 1-10 月營收構成）.14 圖 28：“自投、自建、自持、自運維”全方位建設綜合服務能力.15 圖 29：自建國際信息港 110 千伏用戶變電站局部圖.16 圖 30：自建國際信息港 110 千伏用戶變電站整體圖.16 圖 31：慧運維具備

67、專業運維能力.16 圖 32：潤澤（廊坊）國際信息港區地處京津冀核心區.17 圖 33：公司園區級數據中心已在國內進行全面、深入布局.17 圖 34：固定資產與在建工程.18 圖 35：機柜投產及上架情況.18 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：批發與零售業務模式差別.5 表 2：2022 年國家數字經濟政策.9 表 3：GPT 家族主要模型對比.10 表 4：國內廠商布局類 ChatGPT 產品與 AI 大模型.11 表 5：基礎電信運營商與第三方數據中心運營商的對比.12 表 6：潤澤科技業績預測.19 表 7：費用率預測.19 表 8：可比公司估值對比.20 公司財務報表數據預測

68、匯總.22 潤澤科技（300442）/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同

69、期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本

70、報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任

71、及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026