潤澤科技-公司投資價值分析報告：園區級IDC龍頭深度受益AI+數字經濟-230612（41頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 40 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 園區級園區級 IDC 龍頭，深度受益龍頭，深度受益 AI+數字經濟數字經濟 潤澤科技（300442.SZ）投資價值分析報告2023.6.12 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 黃亞元黃亞元 通信行業首席 分析師 S1010520040001 公司是國內公司是國內 IDC 龍頭，憑借資源精準卡位、自建園區級數據中心、優質客戶拓龍頭，憑借資源精準卡位、自建園區級數據中心、優質客戶拓展、專業運維能力，公司近年來取得高速發展，盈利能力領先同行業。公司與展、專業運維能力，公

2、司近年來取得高速發展，盈利能力領先同行業。公司與運營商深度合作、優勢互補，終端客戶覆蓋字節、華為等。運營商深度合作、優勢互補，終端客戶覆蓋字節、華為等。2019 年以來公司年以來公司邁入高速成長期，我們預計伴隨邁入高速成長期，我們預計伴隨 AI 與算力需求爆發、流量回升、云廠商資本與算力需求爆發、流量回升、云廠商資本開支回暖，公司機柜投產和客戶上架有望加速，疊加公司在液冷機柜及智算中開支回暖，公司機柜投產和客戶上架有望加速，疊加公司在液冷機柜及智算中心的超前布局，我們看好公司長期快速增長。給予公司心的超前布局，我們看好公司長期快速增長。給予公司 2023 年年 43 倍倍 PE，對，對應目標價

3、應目標價 46 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。元，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司概況：公司概況：國內國內 IDC 龍頭，持續高速增長龍頭，持續高速增長。潤澤科技成立于 2009 年，2022 年在創業板重組上市。公司專注超大規模園區級數據中心運營，2010 年投資建設潤澤國際信息港項目。根據其公告，目前，公司已經在京津冀、長三角、大灣區、成渝經濟圈和西北地區 5 個區域布局 6 個超大規模數據中心，總體規劃 56棟數據中心，29 萬個機柜。廊坊 A 區 12 棟數據中心約 7 萬機柜已完成建設，公司預計在 2023 年完成交付。公司與運營商深度合作，最終客戶包括字節、華為、京東、快手、美團

4、等優質互聯網客戶。2019 年，公司首次實現報表盈利，隨后進入高速發展階段。2019-2022 年，公司收入 CAGR 超 40%，扣非歸母凈利潤約 CAGR119%。對于廊坊 A 區，公司承諾 2021-2024 年扣非歸母凈利潤分別不低于 6.12/10.98/17.94 億/20.95 億元。預計伴隨數據中心完工與上架率提升，公司業績有望持續高速增長。行業分析：算力行業分析：算力+數字經濟驅動需求爆發，一線數字經濟驅動需求爆發，一線 IDC 價值凸顯。價值凸顯。根據中國信通院數據，2022 年，中國 IDC 市場規模約 2000 億元，近年來復合增速超 25%。需求端：伴隨 AIGC 快

5、速發展，各廠商在大模型的“軍備競賽”帶動數據中心需求增長。供給端：東數西算工程啟動，數字中國政策落地，各公司機柜投產有望加速。但考慮能耗指標的審批趨嚴，一線城市 IDC 仍將供不應求，一線城市IDC 稀缺性凸顯。預計 IDC 行業有望充分受益算力與流量需求提升，擁有資源和客戶優勢的第三方 IDC 龍頭業績確定性高。公司優勢：區位優勢公司優勢：區位優勢+優質客戶優質客戶+良好運維，鑄就全面領先的良好運維，鑄就全面領先的 IDC 龍頭龍頭。1）資）資源優勢：卡位一線城市，自建超大規模園區級數據中心。源優勢：卡位一線城市，自建超大規模園區級數據中心。當前，公司已經在京津冀、長三角、大灣區、成渝經濟圈

6、和西北地區共 5 個區域布局 6 個超大規模數據中心，總體規劃 56 棟數據中心，29 萬個機柜。公司一直堅持自投、自建、自持、自運維高等級數據中心集群的模式，公司園區級數據中心更能滿足 AI 集群需求。2）客戶優勢：與運營商深度合作，終端客戶覆蓋字節、華為等優質客）客戶優勢：與運營商深度合作，終端客戶覆蓋字節、華為等優質客戶戶。潤澤科技與運營商深度綁定，實現優勢互補。公司終端客戶覆蓋字節、華為等優質客戶，客戶長期需求向好。3）運營優勢：盈利水平領先，運維能力凸）運營優勢：盈利水平領先，運維能力凸顯顯。潤澤科技在資源卡位、規?；瘓@區級運營、客戶結構、運維管理等多方面具備顯著優勢，2022 年，

7、潤澤科技毛利率 53%，遠高于同行業。4）技術優勢：）技術優勢：液冷機柜批量投產液冷機柜批量投產，引領算力中心轉型升級，引領算力中心轉型升級。根據其公告，公司液冷技術領先，公司正在交付 10KW 以上傳統及 20KW 以上的液冷機柜；此外，公司將向智算中心和超算中心快速演進，形成數據中心、智算中心和超算中心融合的綜合算力中心，引領算力中心轉型升級。風險因素風險因素：能耗、供電、土地等相關政策波動風險；流量增長不及預期；AI 發展不及預期；云廠商 Capex 增長不及預期；公司 IDC 機柜擴張不及預期；公司機柜上架率提升不及預期；公司客戶拓展不及預期。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：

8、公司是國內 IDC 龍頭，憑借資源精準卡位、自建園區級數據中心、優質客戶拓展、專業運維能力，公司近年來取得高速發展，盈利能力領先同行業。公司與運營商深度合作、優勢互補，終端客戶覆蓋字節、華 潤澤科技潤澤科技 300442.SZ 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 33.56元 目標價 46.00元 總股本 1,717百萬股 流通股本 119百萬股 總市值 576億元 近三月日均成交額 207百萬元 52周最高/最低價 73.69/29.86元 近1月絕對漲幅 5.05%近6月絕對漲幅 35.59%近12月絕對漲幅 23.63%潤澤科技（潤澤科技（300442.SZ）投資價值分析報告投資價

9、值分析報告2023.6.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 為等。2019 年以來公司邁入高速成長期，預計伴隨 AI 與算力需求爆發、流量回升、云廠商資本開支增長，公司機柜投產和客戶上架有望加速，看好公司長期快速增長。我們預計 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 18.17 億、24.53 億、33.06億元，參考可比公司奧飛數據、科華數據、光環新網、寶信軟件、數據港現價對應 2023 年 Wind 一致預期平均 43 倍 PE，考慮到公司的快速擴張和優質業績，我們給予公司 2023 年 43 倍 PE，對應目標價 46 元。此外，從 PEG 的角度，預計公司 2022-2025

10、 年歸母凈利潤復合增速約 40%，考慮到公司優質的商業模式、領先同行業的盈利能力，我們認為給予公司 PEG 略大于 1 具備合理性。綜合兩種估值方法，我們最終給予公司 2023 年 43 倍 PE，對應目標價 46 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)N/A 2,715 4,715 6,477 8,381 營業收入增長率 YoY N/A 32.6%73.7%37.4%29.4%凈利潤(百萬元)N/A 1,198 1,817 2,453 3,306 凈利潤增長率 YoY N/A 66.0%51.6%35.0

11、%34.8%每股收益 EPS(基本)(元)N/A 0.70 1.06 1.43 1.93 毛利率 N/A 53.1%54.3%52.4%52.1%凈資產收益率 ROE N/A 40.8%19.7%21.0%22.0%每股凈資產（元）N/A 1.71 5.38 6.81 8.74 PE N/A 48.1 31.7 23.5 17.4 PB N/A 19.6 6.2 4.9 3.8 PS N/A 21.2 12.2 8.9 6.9 EV/EBITDA N/A 42.6 19.6 14.7 11.4 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 6 月 9 日收盤價；由于公司為借

12、殼上市，因此 2021 年 Wind 公布的財務數據不具可比性 5VdUvZpXNAkUhUrNtO7NaO8OnPoOsQmPeRpPpRkPrQnO7NpPuNwMqMrOMYmOrP 潤澤科技（潤澤科技（300442.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概覽：國內公司概覽：國內 IDC 龍頭，持續高速增長龍頭，持續高速增長.6 歷史沿革：高速發展的園區級數據中心龍頭.6 公司治理：大股東持股集中，管理團隊經驗豐富.6 業務模式：專注運營園區級數據中心，深度綁定運營商.8 行業分析：算力行業分析：算力+數字經濟驅動

13、需求爆發，一線數字經濟驅動需求爆發，一線 IDC 價值凸顯價值凸顯.12 規模：全球持續景氣，中國增速領先.12 需求：AI 驅動 IDC 爆發，核心區位需求旺盛.13 供給：一線供給不足，能耗管控趨嚴.18 格局：第三方數據中心廠商快速擴張.22 公司優勢：區位優勢公司優勢：區位優勢+優質客戶優質客戶+良好運維，鑄就全面領先的良好運維，鑄就全面領先的 IDC 龍頭龍頭.26 資源優勢：卡位一線城市，自建大規模園區級數據中心.26 客戶優勢：與運營商深度合作，終端客戶覆蓋字節、華為等優質客戶.29 運營優勢：運維能力凸顯，盈利水平領先.30 技術優勢：液冷機柜批量投產，引領算力中心轉型升級.3

14、3 風險因素風險因素.36 盈利預測與估值評級盈利預測與估值評級.36 盈利預測.36 估值評級.37 潤澤科技（潤澤科技（300442.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：潤澤科技股權結構.7 圖 2：潤澤科技營業收入情況（單位：百萬元）.10 圖 3：潤澤科技歸母凈利潤情況（單位：百萬元）.10 圖 4：全球 IDC 市場規模及增速（億美元）.12 圖 5：全球數據中心市場規模（IT 負載口徑，MW）.12 圖 6：中國 IDC 市場規模（億元）.13 圖 7：ChatGPT 的爆火證明了 AIGC 應

15、用的潛力.13 圖 8：微軟已經將 GPT-4 融入到辦公軟件中，發布 Office 365 Copilot.13 圖 9：ChatGPT 產業結構.14 圖 10：移動互聯網累計流量（GB）及增速.15 圖 11：移動用戶月凈增用戶數與 5G 套餐月凈增用戶（萬戶）.15 圖 12：運營商 5G 套餐用戶滲透率.16 圖 13：北美云廠商 Capex（億美元）.16 圖 14：國內云廠商 Capex（億元）.17 圖 15：2019 年 IDC 市場需求地理分布情況.17 圖 16：2019 年 IDC 下游客戶分布.17 圖 17：2020 年國內互聯網公司百強地理分布.18 圖 18：全

16、國一體化大數據中心協同創新體系布局.19 圖 19：2023-2025 北京及周邊地區 IDC 市場規模預測(億元).20 圖 20：北上廣三地對于大型數據中心 PUE 限制政策.20 圖 21：2023-2025 北京及周邊地區 IDC 機柜資源供應量預測（萬架）.20 圖 22：2018-2025 上海市傳統 IDC 業務市場規模及預測(億元).21 圖 23：2018-2022 上海地區 IDC 資源供給規模（萬架）.21 圖 24：2016-2022 廣深及周邊地區傳統 IDC 業務市場規模(億元).21 圖 25：2016-2022 廣深及周邊地區在運營 IDC 機柜規模(萬架).2

17、1 圖 26：2020 年中國 IDC 市場份額.23 圖 27：2019 年中國 IDC 市場份額.23 圖 28：各公司機柜數預測（萬）.23 圖 29：潤澤國際信息港效果圖.26 圖 30：潤澤科技分區域機柜數預測.27 圖 31：中國電信與中國聯通是核心直接客戶.29 圖 32：潤澤科技前五大終端客戶占比：字節跳動占比過半.30 圖 33：潤澤科技 2021-2022 年主營業務成本構成（億元）.31 圖 34：潤澤科技廊坊 A 區數據中心營業成本結構預期.31 圖 35：潤澤科技廊坊 A 區數據中心營業成本預期.31 圖 36：2022 年，潤澤科技 IDC 收入在第三方 IDC 公

18、司中居中.32 圖 37：潤澤科技 IDC 業務毛利率領先.32 圖 38：潤澤科技 IDC 業務凈利率領先.32 圖 39：潤澤國際信息港 110 千伏用戶變電站.33 圖 40：潤澤國際信息港 110 千伏用戶變電站.33 圖 41：國內外液冷技術發展.34 圖 42：預計2025 年開展數據中心液冷規模應用，50%以上數據中心項目應用液冷技術.34 圖 43：我國智能算力發展情況.35 潤澤科技（潤澤科技（300442.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 44：人工智能核心產業規模與帶動相關產業規模.35 圖 45：智算中

19、心產業鏈.35 表格目錄表格目錄 表 1：潤澤科技高管及董事簡介（部分）.7 表 2：不同類型業務對數據中心的要求.18 表 3：一線城市及地區對 IDC 進入門檻的要求.19 表 4：運營商 IDC 和專業 IDC 服務商業務對比.24 表 5：各 IDC 公司機柜擴張計劃對比.27 表 6：潤澤科技打造大規模園區級數據中心，在廊坊、長三角、佛山、惠州、成渝等地加速布局.28 表 7：零售型 IDC 與批發型 IDC 對比.30 表 8：可比公司估值.38 潤澤科技（潤澤科技（300442.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 公司

20、概覽：國內公司概覽：國內 IDC 龍頭，持續高速增長龍頭，持續高速增長 歷史沿革：高速發展的園區級數據中心龍頭歷史沿革：高速發展的園區級數據中心龍頭 潤澤科技發展有限公司于 2009 年 9 月在廊坊經濟技術開發區注冊成立，致力于面向大數據、云計算、物聯網、5G 技術等行業應用需求，以算力為基礎、數字技術為手段、智慧應用為示范，為各行業提供新一代數字經濟產業技術、產品、服務和系統解決方案。公司直接客戶主要為電信運營商，終端客戶包括字節、華為、京東、快手等巨頭及部分國家部委。2019-2022 年，營收復合增速超過 40%，扣非歸母凈利潤復合增速約 119%，公司當前仍處于高速發展期。潤澤科技是

21、首家創業板重組上市企業。潤澤科技是首家創業板重組上市企業。2020 年 10 月 28 日普麗盛發布停牌公告，擬將除 COMAN 公司 100%股權外的資產及負債以 6.02 億置出，將潤澤科技 100%股權以142.68 億作為置入資產，差額 136.66 億將通過上市公司向京津冀潤澤等 14 名交易對方發行股份購買，其中資產購買的發行價格為 18.97 元/股，共發行股份數 7.20 億股。深交所于 2022 年 4 月同意本次重組上市，事項于 6 月份通過證監會注冊申請。公司與普麗盛于 2022 年 7 月 25 日進行資產交割，8 月 8 日實現新增股份的發行上市，9 月 13 日正式

22、更名為潤澤科技。至此，潤澤科技成為創業板重組上市第一股。圖 1：潤澤科技歷史沿革 資料來源：公司官網，中信證券研究部 公司治理：大股東持股集中，管理團隊經驗豐富公司治理：大股東持股集中，管理團隊經驗豐富 公司第一大股東為京津冀潤澤，持股比例 61.3%，公司實際控制人為周超男女士、李笠先生、張嫻女士，公司整體股權結構較為集中。其他股東包括了原普麗盛持股平臺新疆大容、潤澤員工持股平臺、以及平安系和中金系相關資本。公司主要子公司為潤澤發展、浙江澤悅、廣東潤惠、惠州潤信、重慶潤澤和蘭州潤融等，上述子公司均是公司在國內數據中心布局的實施主體。潤澤科技（潤澤科技（300442.SZ）投資價值分析報告投資

23、價值分析報告2023.6.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 1：潤澤科技股權結構 資料來源：企查查、Wind，中信證券研究部 注：股權結構截至 2023 年 4 月 公司的董事、高級管理團隊具有豐富的行業從業經驗和深厚的專業背景。公司創始人兼實控人周超男為高級通信工程師，自公司成立起一直擔任董事長，深耕通信管網領域 20 余年。公司董事和高管的從業背景包括天童通信、全國海關信息中心數據中心、中國石油集團公司通信公司等。公司管理層專業化程度高，專業方向集中，具備出色的管理能力。截至 2022 年末，公司已有 7 名規劃設計工程師取得了 UPTIME ATD（Tier 標準設計師）

24、認證，40 名運維工程師取得了 UPTIME AOS（運維操作專家）認證。表 1：潤澤科技高管及董事簡介（部分）姓名姓名 職務職務 簡歷簡歷 周超男 董事長 曾任湖南省招商運輸貿易公司衡陽分公司經理，天童通信網絡有限公司董事長;現任中國農工民主黨第十六屆中央委員會委員，河北省第十二屆政協常委，中國數據中心產業發展聯盟理事長。李笠 董事、總經理 曾任天童通信網絡有限公司施工員、銷售經理、市場總監、副總裁、常務副總裁。沈晶瑋 董事、董事會秘書 曾任東北證券股份有限公司投資銀行部部項目經理、執行總監、內核小組召集人;安信證券股份有限公司，任并購融資部執行總監、公司內核小組成員。祝敬 董事、副總經理

25、曾任全國海關信息中心中級工程師；中金數據集團有限公司專業主管:中國教碼信息有限公司專業主管;北京天地云箱科技有限公司產品經理:太極計算機股份有限公司樓宇三部設計主管。任遠 財務負責人 曾任就職于容誠會計師事務所(特殊普通合伙)安徽分所，歷任審計員、高級審計員、項目經理、高級項目經理。資料來源：公司公告，中信證券研究部 潤澤科技京津冀潤澤中金系平安系周超男朱宏斌周宏仁寧波楓文平安鼎創上海煒貫中金盈潤啟鷺投資新疆大容合肥弘博共青城潤湘諾德基金61.3%潤澤科技發展有限公司李萍男2.7%2.91%0.98%1.06%1.62%1.62%2.16%1.46%1.24%15%75%5%5%100%100

26、%100%100%100%潤澤發展浙江澤悅惠州潤信重慶潤澤廣東潤惠蘭州潤融65%65%65%100%潤澤科技（潤澤科技（300442.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 業務模式：業務模式：專注運營園區級數據中心，深度綁定運營商專注運營園區級數據中心，深度綁定運營商 公司專注于開發和運營超大規模數據中心，業務模式定位為批發型業務模式。公司專注于開發和運營超大規模數據中心，業務模式定位為批發型業務模式。數據中心服務商一般分為批發和零售兩種業務模式，批發型面向運營商、大型互聯網公司等大型客戶，以模塊為最小出租單位，提供定制化托管服務；零

27、售型面向中小型企業客戶，一般以機柜為最小出租單位，定制化較低。目前，潤澤專注于開發和運營超大規模數據中心，主要客戶包括中國電信、中國聯通等電信運營商。與零售型相比，批發型數據中心簽約年限長，起租量大，客戶黏性強，收入穩定，有利于公司發揮規模經濟效應，降低營業成本，同時充分高效發揮其專業的設計能力、建設能力和運維能力，與運營商合作可以獲取優質客戶資源，提高機房上電率。同時運營商也可以發揮其品牌優勢，通過與第三方數據中心合作，在無需重大資本支持的條件下鎖定京津冀核心區域機房資源，實現雙方互利共贏。圍繞國家一體化數據中心產業集群，由京津冀出發布局全國多個樞紐節點。圍繞國家一體化數據中心產業集群，由京

28、津冀出發布局全國多個樞紐節點。公司已實現“東數西算”全國八大算力樞紐內的五個樞紐節點布局，并持續投資建設大規模數據中心集群。公司目前運營的數據中心主要位于京津冀地區，截至 2022 年底，已建成投產的機柜數量約 4.6 萬架，正在建設中 13 棟數據中心共計約 7.4 萬架機柜，公司預計到預計到 2023年底，上述區域已投產及待交付機柜合計約年底，上述區域已投產及待交付機柜合計約 12 萬架萬架。公司京津冀地區數據中心已全部與電信運營商簽署合作協議，機柜上架數量穩步增長。潤澤（廊坊）國際信息港規劃建設 22棟、約 100 萬平方米的高等級數據中心，可容納約 13 萬架機柜。2020 年起，公司

29、在長三角、大灣區和成渝、甘肅五大區域布局大數據中心產業集群，平湖、廣東佛山、廣東惠州、重慶、甘肅蘭州的數據中心陸續開工，并于 2023 年起陸續投產。公司堅持自投、自建、自持、自運維模式，具有規模大、集中度高、可擴容強等優勢，有助于營造長期、穩定、可靠的運行環境。同時，位于東部樞紐節點的超大規模數據中心具有低延遲、高穩定可靠性，公司滿足重大區域發展戰略的市場應用價值將進一步凸顯。圖 3：潤澤國際信息港 圖 4：潤澤數據中心內部機房 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 公司募投資金以建設佛山、平湖數據中心，拓展業務新增長點。公司募投資金以建設佛山、平湖數據中心，拓展業務新增長點。根據其公告，

30、公司擬使用 16.97 億建設佛山 A2、A3 數據中心，機柜數共 12,632 架，目前已經與中國電信簽訂框架合同；公司擬使用 7.63 億建設平湖 A2 數據中心，機柜數為 6016 架，目前已經與中國電信、中國聯通簽署合作協議。公司通過募集配套資金，加快大灣區、長三角數據中心布局，推動大數據中心全國一體化建設，提升業務增長動能，鞏固公司業務優勢，為未來發展打開更廣闊的成長空間。潤澤科技（潤澤科技（300442.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 表 2：公司重組上市募集資金項目情況 項目名稱項目名稱 項目內容項目內容 投資總額

31、投資總額（億元億元）擬使用募集資金擬使用募集資金（億元億元）已簽約情況已簽約情況 潤澤(佛山)國際信息 港 A2、A3 數據中心 項目 選址位于佛山潤澤國際信息港地塊，由廣東潤惠作為實施主體，總建筑面積為2*41500m2，用地面積 2*22 畝，建設機柜 2*6316 架，機柜平均功率密度7.04kW，建設周期為 16 個月。16.97 16.97 與中國電信廣東分公司簽訂框架合同，約定合作項目包含1.2萬個機架，有效期 10 年。與中國電信浙江分公司簽署合作協議，約定首期合作機柜數量 3000 個，根據實際情況雙方可另行協機柜數量。合作協議有效期 10 年。與中國聯通浙江分公司簽署合作協議

32、，提供數據中心 1000 架 IDC 標準機架服務。潤澤(平湖)國際信息 港 A2 數據中心項目 選址位于平湖潤澤國際信息港地塊，通過在當地設立的子公司浙江澤悅實施該項目有利于項目取得土地及能耗指標等，總建筑面積 45888m2，用地面積 44畝，建設機柜 6016 架，機柜平均功率密度為 7.04kW，建設周期為 16 個月。8.13 7.63 償還銀行借款 為了進一步增強公司資本實力，優化資產結構，為公司未來的業務發展提供可靠的流動資金保障，擬使用 20.90 億償還銀行貸款。24.38 20.90 中介機構費用及相關 1.50 1.50 發行費用 50.97 47.00 資料來源：公司重

33、組上市報告書，中信證券研究部 公司直接客戶為運營商，最終端客戶為大型互聯網廠商和公司直接客戶為運營商，最終端客戶為大型互聯網廠商和 ICT 企業。企業。直接客戶中，中國電信和中國聯通分別為公司第一和第二大直接客戶，潤澤科技與運營商保持著長期穩定的合作關系，2021 年運營商業務占收比超過 90%。最終端客戶中，主要客戶有字節跳動、華為、京東、快手等，其中字節跳動業務占比超過 60%，主要系業務擴張帶來的數據中心需求加大所致。圖 5：潤澤科技主要客戶結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 潤澤科技（潤澤科技（300442.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.12 請務必閱讀正文

34、之后的免責條款和聲明 10 財務分析：收入持續增長，盈利能力穩步提升財務分析：收入持續增長，盈利能力穩步提升 1.收入及利潤情況：新建數據中心投入運營，公司營業收入持續增長。收入及利潤情況：新建數據中心投入運營，公司營業收入持續增長。近年來，公司營業收入呈現持續穩定增長趨勢。2019 年至 2022 年，公司營業收入分別為 9.89 億元、13.94 億元、20.47 億元及 27.15 億元，2019 年至 2022 年營收復合增長率達到 40.02%；2022 年 Q4 營收為 7.25 億元，同比增長 29.73%，公司收入實現持續穩健增長，顯示了公司良好的成長性。公司盈利能力持續提升，

35、實現較高增速。公司盈利能力持續提升，實現較高增速。2019 年-2022 年，公司分別實現歸母凈利潤1.27 億元、2.65 億元、7.22 億元和 11.98 億元，復合增長率為 111.51%。2020、2021 年、2022 年歸母凈利潤同比提升 108.89%、172.92%和 65.98%，增長維持較高速水平。公司利潤主要來自營業利潤，主營業務表現亮眼，盈利能力較強。業務規模擴大，產能提升以及數據中心上電率提升，拉動公司收入較快增長。業務規模擴大，產能提升以及數據中心上電率提升，拉動公司收入較快增長。機柜數量增加，產能提高為收入增長奠定基礎。公司投入運營的數據中心共有 8 棟，已經投

36、產，達到可交付狀態的數據中心機柜目前為 7.4 萬，長期規劃建設機柜為 29 萬。公司產能不斷提高，有效滿足了下游市場對數據中心資源的需求，順應了 5G、大數據、云計算等發展趨勢和數字化驅動要求，也為企業收入和盈利提升打下了堅實的基礎。同時，數據中心上電率為收入和利潤增長提供保障。圖 2：潤澤科技營業收入情況（單位：百萬元）圖 3：潤澤科技歸母凈利潤情況（單位：百萬元）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 2.毛利率及凈利率情況：公司毛利率、凈利率穩步提升。毛利率及凈利率情況：公司毛利率、凈利率穩步提升。2018 年到 2022 年，公司主營業務毛利率分別為

37、37.27%、48.32%、53.15%、54.36%及 53.11%，持續保持在 35%以上，近三年維持 50%以上的較高水平。2018-2022 年，公司凈利率分別為-10.26%、10.94%、26.03%、35.20%和 44.14%，逐年穩步較快增長，盈利能力保持較高水平。毛利率與凈利率良性增長的主要原因系近幾年公司數據中心不斷建成投產，且上電率爬坡情況較好，營業收入穩健增加；同時，圍繞“自投、自建、自持、自運維”的發展模式，公司大型自建數據中心園區運營的規模效應顯現，毛利率、凈利率穩步增長，盈利能力良好。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%4

38、0.0%45.0%50.0%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,0002019202020212022營業收入yoy0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%200.0%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,4002019202020212022歸母凈利潤yoy 潤澤科技（潤澤科技（300442.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 2021 年，潤澤科技毛利率 54%，與光環新網并列第一；潤澤科技凈利率高達 35.3

39、%，遠高于其他各 IDC 公司。2022 年，潤澤科技毛利率和凈利率分別為 53%和 44%，遠高于其他同行。我們認為，公司毛利率和凈利率顯著領先同行業公司，主要是電價、上電率、運營模式等綜合因素所致。圖 5：公司毛利率、凈利率 圖 6：同行業毛利率比較 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 3期間費用情況：財務、銷售費用率呈下降趨勢，費用控制成效顯現。期間費用情況：財務、銷售費用率呈下降趨勢，費用控制成效顯現。銷售費用率較低且基本穩定。銷售費用率較低且基本穩定。2018-2022 年，公司銷售費用率分別為 0.11%、0.17%、0.22%、0.17%和 0

40、.15%，相較于其他同行業公司的銷售費用率較低，主要因為公司的運營模式是與電信運營商合作，與電信運營商共同拓展終端客戶，且終端客戶粘性較高，所需的銷售費用較少。同行業如萬國數據、世紀互聯、秦淮數據等銷售費用率高于公司的主要原因為銷售模式為零售+批發型業務模式，自主開拓零售終端客戶產生較多的銷售費用。管理費用率在波動中下降。管理費用率在波動中下降。2018-2022 年，公司管理費用分別為 0.70 億、0.91 億、2.12 億、0.87 億和 1.21 億，管理費用率分別為 11.14%、9.23%、15.25%、4.27%和 4.46%。2020 年管理費用率較高原因是公司對高管團隊和骨干

41、員工進行了股權激勵。公司管理費用率總體呈下降趨勢，主要原因是公司已投產數據中心集中在廊坊地區的數據中心園區內，規?；芾硇癸@，較低的運營管理成本降低了管理費用率。研發費用率基本保持穩定。研發費用率基本保持穩定。2018-2022 年，公司研發費用分別為 0.17 億、0.43 億、0.43 億、0.66 億和 0.83 億，研發費用率分別為 2.75%、4.32%、3.11%、3.21%及 4.26%，保持相對穩定。財務費用率穩步下降，財務費用控制卓有成效。財務費用率穩步下降，財務費用控制卓有成效。2018-2022 年，公司財務費用分別為1.99億、2.00億、1.49億、0.99億和0

42、.97億；財務費用率分別為31.73%、20.18%、10.71%、4.85%和 3.57%，且主要為利息支出。公司財務費用率逐漸下降與公司業績穩步增長、現金流良性發展及利息支出減少緊密關聯。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2019202020212022毛利率凈利率21%19%42%46%37%29%30%27%53%0%10%20%30%40%50%60%各公司2022年IDC業務毛利率對比 潤澤科技（潤澤科技（300442.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 7：公司期間費用率 資料來

43、源：公司公告、中信證券研究部 行業分析：算力行業分析：算力+數字經濟驅動需求爆發，一線數字經濟驅動需求爆發，一線 IDC價值凸顯價值凸顯 規模：全球持續景氣，中國增速領先規模：全球持續景氣，中國增速領先 全球全球 IDC 市場規模持續穩定增長，超大型數據中心成為主流。市場規模持續穩定增長，超大型數據中心成為主流。根據中國信通院數據，2021 年全球 IDC 市場規模為 679.3 億美元，2016-2021 年 CAGR 為 10.07%。根據思科，2020 年全球數據中心規模約 25,017MW，預計到 2024 年將達到 37,308MW。隨著數據中心走向大型化、集約化發展，建設定制化和模

44、塊化的超大型數據中心成為趨勢。圖 4：全球 IDC 市場規模及增速（億美元）圖 5：全球數據中心市場規模（IT 負載口徑，MW）資料來源：中國信通院（含預測），中信證券研究部 資料來源：思科（含預測），中信證券研究部 根據根據中國信通院中國信通院數據，數據，2021 年中國年中國 IDC 市場規模市場規模 1500.2 億元，約占全球的億元，約占全球的 34.23%，2016-2021 年年 CAGR 達達 27.8%，高于全球，高于全球 IDC 市場規模平均增速。市場規模平均增速。在 2020 年持續至今的疫情催化與國內新基建政策的推動下，大型數據中心作為金融、交通、在線教育、醫療影像等行業

45、后臺模式不斷普及，以及數據中心在物聯網、邊緣計算、人工智能領域得到廣泛應用，未來中國 IDC 規模還有進一步提升的空間。中國信通院預計 2022 年中國 IDC 市場規模有望實現 27%左右的增長，達到 1900 億元。0.11%0.17%0.22%0.17%0.15%11.14%9.23%15.25%4.26%4.46%2.75%4.32%3.11%3.21%3.07%31.73%20.18%10.71%4.85%3.57%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%20182019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率8%9%9%1

46、0%10%11%11%0100200300400500600700800全球IDC市場規模YoY05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000201520202024E數據中心超大數據中心 潤澤科技（潤澤科技（300442.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 6：中國 IDC 市場規模（億元）資料來源：中國信通院（含預測），中信證券研究部 需求：需求：AI 驅動驅動 IDC 爆發，核心區位需求旺盛爆發，核心區位需求旺盛 AIGC 快速發展，各廠商軍備競賽，帶動數據中心產業鏈需求

47、增長?？焖侔l展，各廠商軍備競賽，帶動數據中心產業鏈需求增長。Chatgpt 于 2022年 11 月底發布測試，僅 2 個月日活用戶就超過 1000 萬。Chatgpt 的爆火證明了相關 AIGC應用的強大潛力，各大科技巨頭相繼快速跟進：3 月 15 日，GPT-4 正式發布，在創造性、協作性、推理能力和多模態能力方面持續提升；3 月 16 日，百度文心一言發布；3 月 17日，微軟發布 Office 365 Copilot，將 GPT-4 嵌入日常辦公軟件中。3 月 21 日，Adobe 推出了 AI 圖片生成應用工具 Firefly，專注于圖像生成和文本效果；同日谷歌也宣布將聊天機器人 B

48、ard 開放內測。我們認為 GPT 所代表的生成式 AI 是新一輪技術革命，多國內外巨頭在相關應用紛紛布局，“iphone 時刻”可能已經到來。AIGC 應用的發展離不開算力支持，而云廠商是目前可以大規模、相對低成本提供算力的主要來源。在海內外各家科技龍頭軍在海內外各家科技龍頭軍備競賽的背景下，云廠商龍頭的數據中心相關需求將有望得到顯著帶動。備競賽的背景下，云廠商龍頭的數據中心相關需求將有望得到顯著帶動。圖 7：ChatGPT 的爆火證明了 AIGC 應用的潛力 圖 8：微軟已經將 GPT-4 融入到辦公軟件中，發布 Office 365 Copilot 資料來源：similarweb 資料來

49、源：Microsoft 官網 162.55210.3281.3375.2440.4512.8680.1878.31167.51500.21900.729.38%33.76%33.38%17.38%16.44%32.62%29.14%32.93%28.50%26.70%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020040060080010001200140016001800200020122013201420152016201720182019202020212022E市場規模（億元）YoY 潤澤科技（潤澤科技（300442.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.12 請

50、務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 全球科技巨頭加速全球科技巨頭加速 AI 布局，中國頭部互聯網公司積極跟進。布局，中國頭部互聯網公司積極跟進。ChatGPT 的快速出圈引發新一輪 AI 產業熱潮，帶動國內外科技巨頭加速 AI 領域布局，如根據各公司公告，微軟數十億美元追加投資 OpenAI，并宣布將 OpenAI 相關產品導入旗下云計算、Office、Bing等產品中；谷歌將推出聊天機器人 Bard；國內頭部互聯網公司百度、阿里巴巴、騰訊、京東等亦相繼宣布聊天機器人、大語言模型、產業版 ChatGPT 等 AI 領域進展。AI 發展快速拉升算力需求。發展快速拉升算力需求。AI 大模型訓練

51、環節的海量參數和數據庫以及用戶調用次數的快速增長，都帶來了算力需求的激增。以 GPT 模型為例，GPT-1/2/3 模型的參數量分別達 1.5 億/15 億/1750 億，模型復雜度呈指數型增長?？紤]到資源優勢及經濟性，云廠商有望成為 AI 算力需求的主要承載方，如微軟是 OpenAI 的獨家云服務提供商，Anthropic將谷歌云作為首選的云提供商。預計伴隨預計伴隨 AI 快速發展，算力及快速發展，算力及 IDC 需求將持續提升。需求將持續提升。圖 9：ChatGPT 產業結構 資料來源：a16z，中信證券研究部 看好流量增長對看好流量增長對 IDC 行業需求的長期拉動。行業需求的長期拉動。

52、受益于近年來 AI、云計算、5G、物聯網等行業的發展，全球設備連接數以及單設備流量都有顯著提升，數據量迎來了爆發式的增長。數據中心作為網絡數據存儲與傳輸的重要節點，在數據量暴增的背景下顯著受益。在疫情催化、國內新基建政策推動，大型數據中心在金融、交通、在線教育、醫療影像等行業仍有廣泛應用空間，預計未來中國 IDC 規模還有進一步提升的空間。根據工信部，2022年，移動互聯網接入流量達 2618 億 GB，比上年增長 18.1%。全年移動互聯網月戶均流量（DOU）達 15.2GB/戶/月，比上年增長 13.8%；12 月當月 DOU 達 16.18GB/戶，較上年底提高 1.46GB/戶。潤澤科

53、技（潤澤科技（300442.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 10：移動互聯網累計流量（GB）及增速 資料來源：工信部，中信證券研究部 5G 時代，國內時代，國內 5G 用戶規模擴大，流量有望持續提升用戶規模擴大，流量有望持續提升。2022 年，全國電話用戶凈增3933 萬戶，總數達到 18.63 億戶。其中，移動電話用戶總數 16.83 億戶，全年凈增 4062萬戶。其中，5G 移動電話用戶達到 5.61 億戶，占移動電話用戶的 33.3%。我們看好伴隨5G 的快速發展，移動端和固網端的流量需求持續提升。圖 11：移動用戶

54、月凈增用戶數與 5G 套餐月凈增用戶（萬戶）資料來源：各運營商官網，中信證券研究部 0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%0501001502002503002014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-022019-062019-102020-032020-072020-112021-042021-082021-122022-052022-092023-02移動互聯網流量當月值（億GB）yoy

55、%(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,0002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-0920

56、22-112023-01月凈增移動用戶數（萬戶）月凈增5G用戶數（萬戶）月凈增寬帶用戶數（萬戶）潤澤科技（潤澤科技（300442.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 12：運營商 5G 套餐用戶滲透率 資料來源：各運營商官網，中信證券研究部 受疫情、去庫存以及云廠商降本增效戰略影響，北美及國內運營商資本開支增速于2022 年持續下滑。預計伴隨全球宏觀經濟改善，AI 的大規模投入，全球云廠商資本開支有望回暖，預計 IDC 需求亦將隨之提升。圖 13：北美云廠商 Capex（億美元）資料來源：各公司公告，中信證券研究部 0.0%1

57、0.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-025G套餐用戶滲透率中國移動中國電信中國聯通-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05010015020025030035040045

58、0微軟亞馬遜（含租賃）谷歌臉書同比合計 潤澤科技（潤澤科技（300442.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 14：國內云廠商 Capex（億元）資料來源：各公司公告，中信證券研究部 需求結構：一線及周邊城市對于需求結構：一線及周邊城市對于 IDC 需求量更大，互聯網公司是需求量更大，互聯網公司是 IDC 主要使用者主要使用者。根據全國數據中心應用發展指引（2020）公布的數據，2019 年規劃在建的數據中心主要集中在北上廣深一線城市及其周邊城市。這種分布局面的出現主要是這種分布局面的出現主要是 IDC 客戶結構及其對客戶結構

59、及其對于數據低延遲要求所造成的結果于數據低延遲要求所造成的結果。數據中心最主要的客戶是互聯網公司，占比達到 60%?；ヂ摼W公司主要分布在一線城市，并且對于數據中心的延遲有著較為嚴格的要求，因此對于建設在一線及周邊城市的 IDC 需求更為旺盛。圖 15：2019 年 IDC 市場需求地理分布情況 圖 16：2019 年 IDC 下游客戶分布 資料來源：IDC 圈，中信證券研究部 資料來源：IDC 圈，中信證券研究部 -50%0%50%100%150%200%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00騰訊百度阿里同比合計10.43%8.90%8.71

60、%8.59%8.01%6.45%4.71%3.62%3.43%3.37%2.99%2.93%2.86%2.61%22.38%江蘇上海河北廣州&深圳北京浙江貴州廣東（除廣州&深圳）湖北山東甘肅內蒙古福建四川其他60%20%10%3%7%互聯網廠商金融業政府機關制造業其他 潤澤科技（潤澤科技（300442.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 17：2020 年國內互聯網公司百強地理分布 資料來源：中國互聯網協會、中信證券研究部 表 2：不同類型業務對數據中心的要求 業務種類業務種類 場景場景 時延要求時延要求 地域范圍地域范圍 網

61、絡時延要求極高的業務 車聯網、工業互聯網 ms 級 緊鄰用戶或業務的地區，通常 20km以內 網絡時延要求較高的業務 網絡游戲、付費結算 10ms 以內 骨干直聯點城市或周邊 200km 范圍內 網絡時延要求中等的業務 網頁瀏覽、視頻播放 50ms 以內 骨干直聯點城市或周邊 400km 范圍內 網絡時延要求較低的業務 數據備份存儲、大數據運算處理 200ms 以內 骨干直聯點城市或周邊1000km范圍內 資料來源：全國數據中心應用發展指引（2020），中信證券研究部 供給：一線供給不足，能耗管控趨嚴供給：一線供給不足，能耗管控趨嚴 受益于國內“新基建”戰略提出和互聯網流量的持續增長，我國數據

62、中心產業近年來保持快速擴張態勢。根據中國信通院的數據中心白皮書（2022），按照標準機架 2.5kW 統計，截至 2021 年底，我國在用數據中心機架規模達到我國在用數據中心機架規模達到 520 萬架，近五年年均復合增長率萬架，近五年年均復合增長率超過超過 30%；其中，大型以上數據中心機架規模增長更為迅速，2.5kW 標準機架規模達標準機架規模達 420萬架，占比達萬架，占比達 80%。大量企業和資本涌入，數據中心新建和擴建規模逐年攀升，數據中心市場競爭日趨激烈。宏觀政策重視數據中心建設布局優化，第三方數據中心運營商選址以一線城市及周邊、宏觀政策重視數據中心建設布局優化，第三方數據中心運營商

63、選址以一線城市及周邊、資源稟賦資源稟賦較好地區為主。較好地區為主。2021 年，國家發改委等四部委聯合印發全國一體化大數據中心協同創新體系 算力樞紐實施方案，引導在京津冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝，以及貴州、內蒙古、甘肅、寧夏等地批復建設全國算力網絡國家樞紐節點和相關工程，依托“東數西算”規劃發展數據中心集群，引導數據中心集約化、規?；?、綠色化發展。工業和信息化部印 發新型數據中心發展三年行動計劃（2021-2023 年），明確用 3 年時間基本形成布局合理、技術先進、綠色低碳、算力規模與數字經濟增長相適應的新型數據中心發展格局。在需求與政策的雙重驅動下，第三方數據中心運營商積極貫徹落實國家

64、總體要求，在重點區域建設和運營數據中心，滿足不斷增長的算力需求。0510152025303540北京上海廣州深圳廈門杭州濟南南京成都福州無錫武漢貴陽貴州哈爾濱合肥紹興蘇州天津蕪湖長沙重慶 潤澤科技（潤澤科技（300442.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 18：全國一體化大數據中心協同創新體系布局 資料來源：中國信通院，中信證券研究部 IDC 布局地域分化明顯，一線城市供給仍不足。布局地域分化明顯，一線城市供給仍不足。根據工信部數據，當前在建 IDC 項目以一線周邊超大數據中心為主，核心城市經濟發展水平較高、人口密度高、數據

65、流量大，產業數字化轉型需求旺盛，對數據中心的需求較高，消化能力較強，業務需求有望持續上升。數據中心行業普遍面臨“碳中和”“碳達峰”戰略帶來的能耗壓力和用電限制，考慮到部分業務的時延敏感性和用戶聚集態勢，核心城市的數據中心資源會更加稀缺。目前，中國 IDC 市場布局整體集中在東南沿海地區及核心一線城市（北上廣深），呈現地域分布不均的特點。根據工信部在 全國數據中心應用發展指引 2020 中的預測，2020 年北京、上海和廣深的需求缺口分別為 8.7 萬、9.1 萬和 10.6 萬架，中西部等地區 IDC 資源暫時供給充足。從產業政策上看，從產業政策上看，2020 年以來，一線城市年以來，一線城市

66、 IDC 的進入門檻持續趨緊。的進入門檻持續趨緊。2021 年下半年，年下半年，能耗雙控相關政策對新建能耗雙控相關政策對新建IDC項目的能耗指標、供電等進一步收緊，短期內影響了部分項目的能耗指標、供電等進一步收緊，短期內影響了部分IDC的交付。的交付。我們認為，一線城市對 IDC 相關指標的嚴控仍將持續，一線城市 IDC 供給仍將面臨缺口。表 3：一線城市及地區對 IDC 進入門檻的要求 省市省市 政策文件政策文件 區域區域 政策要求政策要求 北京 北京市新增產業的禁止和限制目錄（2018.8）全市范圍 禁止新建和擴建數據中心（PUE 值在 1.4 以下的云計算數據中心除外）中心城區&城市副中

67、心 禁止新建和擴建數據中心 上海 上海市經濟信息化委、市發展改革委關于加強本市互聯網數據中心統籌建設的指導意見 全城范圍 到 2020 年，上海市數據中心新增機架數嚴格控制在 6萬架以內，新建數據中心 PUE 嚴格控制在 1.3 以下，改建數據中心 PUE 控制在 1.4 以下。深圳 深圳市發展和改革委員會關于數據中心節能審查有關事項的通知（2019）全市范圍 PUE1.4 以上的數據中心不享有支持，PUE 低于 1.25 的數據中心可享受新增能源消費量 40%以上的支持 浙江 浙江省數據中心優化布局建設的意見（2020）全市范圍 超大型數據中心控制在 10 個左右，PUE 值不高于 1.4，

68、改造后數據中心 PUE 值不高于 1.6 資料來源：各地方政府官網，中信證券研究部 北京：政策管控最嚴，未來新增資源集中在周邊地區。北京：政策管控最嚴，未來新增資源集中在周邊地區。根據 IDC 圈的2022-2023 年北京及周邊地區IDC市場研究報告，2022年北京及周邊地區傳統IDC市場規模達到410.2億元，預計到 2025 年，北京及周邊地區數據中心市場規?？蛇_ 593 億元。潤澤科技（潤澤科技（300442.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 19：2023-2025 北京及周邊地區 IDC 市場規模預測(億元)資料

69、來源：IDC 圈（含預測），中信證券研究部 北京地區未來新增資源向周邊地區擴散。北京地區未來新增資源向周邊地區擴散。根據2022-2023 年北京及周邊地區 IDC 市場研究報告，北京在運營機柜雖然目前依舊占據著主導，但北京周邊地區供給能力快速提升；到 2025 年，北京及周邊地區數據中心機柜供給規模預計可達 73.2 萬架，年均復合增長率超過 10%；其中北京周邊地區，年均復合增長率可接近 30%左右，2025 年數量可達到 34.5 萬架。圖 20：北上廣三地對于大型數據中心 PUE 限制政策 圖 21：2023-2025 北京及周邊地區 IDC 機柜資源供應量預測（萬架）資料來源：工信部

70、，中信證券研究部 資料來源：IDC 圈（含預測），中信證券研究部 上海：管控較松，由于成本原因客戶需求向周邊擴散上海：管控較松，由于成本原因客戶需求向周邊擴散。根據2022-2023 年上海及周邊地區 IDC 市場研究報告，當前上海及周邊地區整體建設放緩，新項目落地較少。其中，上海地區 IDC2022 年在運營機柜規模達 24.9 萬架，新增機柜規模 1.4 萬架，較往年有一定程度減少。這主要是受疫情與市場需求的影響。相較北京、廣深等地，上海能耗審批政策較為寬松，平均每年審批 3 萬機柜左右，根據上海信息基礎設施“十四五”規劃，這一趨勢將至少延續到 2025 年。上海近年來審批了近 30 個數

71、據中心項目，但受疫情影響，各數據中心企業對項目建設仍采取謹慎態度，在需求未落地的前提下，盲目建設情況較少，新項目減少。410.2466526.25930.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%010020030040050060070020222023E2024E2025E00.20.40.60.811.21.41.6北京上海深圳PUE限制34.535.837.238.720242934.50102030405060708020222023E2024E2025E北京北京周邊地區 潤澤科技（潤澤科技（300442.SZ）投資價值

72、分析報告投資價值分析報告2023.6.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 22：2018-2025 上海市傳統 IDC 業務市場規模及預測(億元)圖 23：2018-2022 上海地區 IDC 資源供給規模（萬架）資料來源：IDC 圈（含預測），中信證券研究部 資料來源：IDC 圈，中信證券研究部 廣深：增速有所下滑，行業向高質量增長轉型廣深：增速有所下滑，行業向高質量增長轉型。根據2022-2023 年廣深及周邊地區IDC 市場研究報告，2022 年，廣深及周邊地區傳統 IDC 市場規模增速為 10.2%，相較于2021 年 19.5%的增速，下滑超 9%，但這也正是其市場由

73、“粗放式”高增長轉變為高質量穩定增長的必經階段。2022 年，廣深及周邊地區在運營機柜 32.3 萬架。在當前向高質量發展時期，通過相關政策的引導及推動，廣深及周邊地區 IDC 市場以消化存量為主，新審批項目主要向韶關集中。根據廣東省能源局發布的關于明確全省數據中心能耗保障相關要求的通知，2021-2022 年除支持對現有資源進行整合及企業建設有邊緣計算自用需求的項目（1000個標準機柜以下的小型數據中心）外，原則上廣東全省不再新增數據中心機柜。根據 2023年 1 月廣東省發展改革委發布 廣東省工業和信息化廳關于加強數據中心布局建設的意見，其中明確提出“需求牽引，適度超前”的基本原則，確定了

74、數據中心總體供給規模與經濟社會數字化發展需求基本匹配的要求。圖 24：2016-2022 廣深及周邊地區傳統 IDC 業務市場規模(億元)圖 25：2016-2022 廣深及周邊地區在運營 IDC 機柜規模(萬架)資料來源：IDC 圈，中信證券研究部 資料來源：IDC 圈，中信證券研究部 基于一線城市所面臨的需求擴張與資源緊缺的矛盾，我們認為數據中心在建設運營和商業運作方面將呈現如下趨勢：104.5122.4140.3158.7177.6207.2239.62760.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%05010015020

75、025030016.516.518.720.923.52.22.22.61.405101520253020182019202020212022存量機柜數新增機柜供給53.368.186.1108.1137.3164.1180.80.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0204060801001201401601802002016201720182019202020212022910.313.218.524.129.432.30.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%051015202530352016

76、201720182019202020212022 潤澤科技（潤澤科技（300442.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 建設運營趨勢：資源限制和政策約束下，一線城市成為核心競爭區域，具有資源背景、建設運營趨勢：資源限制和政策約束下，一線城市成為核心競爭區域，具有資源背景、先發優勢、技術能力的運營商有望實現快速擴張。先發優勢、技術能力的運營商有望實現快速擴張。我國數據流量生產主要圍繞在經濟發達、用戶聚集、發展水平較高的一線城市及其周邊，因此中心城市數據中心面臨業務需求擴張與資源緊缺之間的矛盾，數據中心上架率明顯高于其他地區。而數據中

77、心建設和運營需要大量的土地和電力資源，一線城市存在土地資源、電力資源、人力資源等限制，數據中心供不應求，數據中心資源稀缺性凸顯。此外，雙碳背景下，北京、上海、廣州和深圳等核心城市先后推出政策文件，嚴格控制數據中心建設規模和耗能指標，PUE（Power Usage Effectiveness，評價數據中心能源效率的指標，是數據中心消耗的所有能源與IT負載消耗的能源比值）要求不斷提高、新建項目限制趨嚴，核心地區存量機柜和耗能指標成為稀缺資源，低碳節能、高效運營成為我國第三方數據中心運營商產品技術升級改造的重點方向。第三方數據中心運營商提前布局核心區域，憑借低能耗、高效率、綠色化的技術能力優先獲取土

78、地、電力、耗能指標資源，將利于占據更多市場份額。商業運作趨勢：數據中心獲批建設趨嚴背景下，行業或迎來并購潮。商業運作趨勢：數據中心獲批建設趨嚴背景下，行業或迎來并購潮。在一線及周邊資源獲取難度和數據中心新建項目獲批難度日益提升的情況下，融資便捷、資金充足、組織靈活的第三方數據中心運營商多采取并購方式“購買”數據中心資源或項目以擴大業務規模。目前行業內以兩類并購方式為主：第一類是資源類收購，第一類是資源類收購，該類收購對象多為獲批的能耗額度、土地使用權、廠房建筑等，目的是填補企業自身在某些區域的數據中心供給不足，以及儲備優質地段的稀缺資源；第二類是直接收購成熟的數據中心項目第二類是直接收購成熟的

79、數據中心項目，該類收購通?？粗乇皇召彅祿行牡挠芰?，或是跨界新進入數據中心行業的第三方運營商意圖加快布局、減少建設周期、降低轉型難度。通過并購，第三方數據中心運營商可迅速獲得稀缺資源、提高市場占有率和行業地位，甚至加快進軍海外市場。格局：第三方數據中心廠商快速擴張格局：第三方數據中心廠商快速擴張 目前，我國目前，我國 IDC 行業競爭者主要分為兩大群體，一是以中國電信、中國聯通、中國移行業競爭者主要分為兩大群體，一是以中國電信、中國聯通、中國移動為主的基礎電信運營商群體；二是以奧飛數據、萬國數據、世紀互聯等為代表的專業動為主的基礎電信運營商群體；二是以奧飛數據、萬國數據、世紀互聯等為代表的

80、專業 IDC服務商群體服務商群體。此外，以阿里云、華為云、騰訊云為代表的云服務商，也圍繞云服務自建數據中心進行傳統 IDC 業務?；A電信運營商依靠網絡優勢，基礎電信運營商依靠網絡優勢，IDC 更強調全程全網：更強調全程全網：運營商擁有強大的資本實力和較低的融資成本，依靠客戶和網絡帶寬及機房資源優勢，在全國范圍內擁有規模龐大的數據中心、提供托管外包服務多年，可以實現快速的 IDC 資產擴張，故運營商有能力進行超大型數據中心的新建；同時運營商 IDC 可以直連自身的骨干網，故無須支付高昂的帶寬成本，對價格敏感的客戶更具吸引力。但運營商 IDC 主要以寬帶租賃和服務器托管服務為主，服務內容較單一，

81、難以進行定制化的服務；且大部分規模為保障信息通信傳輸和業務自用，商用部分客戶群體較分散，不具備廣泛的三方接入能力。第三方數據中心運營商是第三方數據中心運營商是 IDC 服務市場重要力量，民營服務市場重要力量，民營 IDC 聚焦于高端市場需求：聚焦于高端市場需求：第三方數據中心運營商是指提供機柜租用、帶寬租用、服務器托管、代理運維等數據中心服務的企業。民營 IDC 公司資本實力有限，融資成本也高于運營商，故擴張能力相對有限；但民營 IDC 部署靈活，主要承載核心城市的數據中心需求，聚焦于一線城市及周邊地區，緊盯市場高端需求，如互聯網、金融、政務客戶需求等，可以提供客制化服務及一系列增值服務。潤澤

82、科技（潤澤科技（300442.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 我國基礎電信運營商仍占我國基礎電信運營商仍占 IDC 市場主導地位，專業市場主導地位，專業 IDC 服務商競爭充分。從全球視服務商競爭充分。從全球視角看，運營商主導和專業角看，運營商主導和專業 IDC 服務商主導的服務商主導的 IDC 市場各有千秋。市場各有千秋。2018-2019 年，三大運營商 IDC 的市占率分別為 51.6%和和 62.3%，仍占據我國 IDC 市場的主導地位。2019 年，萬國數據和世紀互聯作為專業 IDC 服務商的龍頭，市場份額分別為 4

83、.8%和和 4.5%。從全球從全球視角來看，運營商主導與專業視角來看，運營商主導與專業 IDC 服務商主導服務商主導的的 IDC 市場并存市場并存。在中國和日本，由于運營商對骨干網絡資源壟斷性較強，第三方 IDC 廠商難以繞過運營商進行數據交換，因此運營商仍憑借網絡資源在 IDC 市場占據主導地位。在美國，由于運營商對網絡資源壟斷性較弱，且由于美國運營商相對中日運營商資產負債率更高、現金流表現更差，因此傾向于將重資產的 IDC 資源剝離，而大量專業 IDC 服務商（如 Equinix 和 Digital Realty Trust）則快速地進行市場擴張，從而成為全球 IDC 龍頭。2023 年，

84、運營商算力資本開支預算顯著提升，三大運營商預計新增機柜數均在 3-5 萬之間。潤澤科技、奧飛數據、秦淮數據、寶信軟件等第三方 IDC 公司亦有明確的擴張計劃。圖 26：2020 年中國 IDC 市場份額 圖 27：2019 年中國 IDC 市場份額 資料來源：中國信通院，中信證券研究部 資料來源：中國信通院，中信證券研究部 圖 28：各公司機柜數預測（萬）資料來源：各公司公告，中信證券研究部預測 18.8%16.1%12.4%5.6%2.0%1.9%1.8%1.5%1.1%38.7%電信移動聯通萬國數據秦淮數據世紀互聯光環新網數據港寶信軟件其他30.6%19.1%12.6%4.8%4.5%1.

85、8%1.8%1.5%0.8%22.5%中國電信中國聯通中國移動萬國數據世紀互聯光環新網鵬博士寶信軟件數據港0.010.020.030.040.050.060.02020202120222023E 潤澤科技（潤澤科技（300442.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 第三方數據中心廠商主要布局在一線城市，但重點城市有所差別，競爭存在顯著的地第三方數據中心廠商主要布局在一線城市，但重點城市有所差別，競爭存在顯著的地域性域性。國內主要的第三方數據中心廠商絕大部分都在一線城市有自建或租賃數據中心，主要是因為客戶中大型互聯網公司占的比重較大

86、，同時也進一步說明一線城市是各家數據中心廠商的必爭之地。但每一家數據中心廠商重點布局的城市有所區別：北京擁有機柜數排名前三的第三方數據中心廠商分別是光環新網、互聯互通以及鵬博士；上海是萬國數據、寶信軟件以及悅科通訊；廣州是萬國數據、云碩科技以及祥云科技；深圳是鵬博士和萬國數據。因此數據中心廠商的競爭具有明顯的地域性。云計算廠商采用“自建云計算廠商采用“自建+合作合作+外包”模式，專業外包”模式，專業 IDC 服務商更具優勢。服務商更具優勢。隨著云計算行業的發展，國內互聯網及云計算廠商開始加大投資，加速自建數據中心。盡管自建數據中心便于廠商把控，但第三方運營商的服務仍有以下優勢。（1）建設成本低

87、：資源復用，降本增效；（2）土地、電力、網絡等資源稟賦優勢：政府在電力及土地批復上會優先考慮具備大量項目經驗的第三方 IDC 運營商；（3）運維管理能力出色：第三方 IDC 運營商具備大規模電容量預判、UPS 負載能力等專業能力，可以為云計算提供專業化定制服務。因此，第三方運營商將借由與云計算廠商合作和提供外包服務，進一步提升市占率和行業地位。專業專業 IDC 服務商定制靈活優勢逐服務商定制靈活優勢逐漸凸顯。漸凸顯?；A電信運營商建設數據中心主要為客戶提供機房和帶寬資源，數據中心常被單一的運營商網絡鏈路限制。而第三方數據中心運營商通常支持多網絡鏈路接入，且在跨區域服務商更靈活。經過多年深耕，第

88、三方數據中心運營商業務高速發展，在數據中心服務方面專業性、建設速度、產品豐富度和定制能力持續提升。隨著在線數據量高速增長，下游云計算、互聯網應用場景不斷拓展，在新興技術實用、市場按需定制需求日趨旺盛的趨勢下，專業 IDC 服務商的優勢不斷凸顯。表 4：運營商 IDC 和專業 IDC 服務商業務對比 運營商運營商 IDC 專業專業 IDC 服務商服務商 資本實力 強 充裕資本進行投資和運營 更低融資成本 弱 持續融資支持擴張 邊際變化：獲 Reits 支持/流動性寬松支持 帶寬成本 低 高 帶寬資源占成本 20%網絡連接 單一 靈活 三方連接能力 服務內容 單一 帶寬租賃和托管為主 豐富 帶寬租

89、賃和托管 企業郵局、網站加速、異地鏡像、VPN、數據備份等 部 署 靈 活性 低 完善全國布局為主，中西部修建超大規模數據中心 高 聚焦一線城市及周邊 服 務 靈 活性 低 標準化產品為主 高 提供定制化，從設計、建設、服務內容均可按照下游需求定制 資料來源：Wind，奧飛數據招股書、公告，光環新網公告，IDC 圈，中信證券研究部 潤澤科技（潤澤科技（300442.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 增值業務構筑競爭優勢。增值業務構筑競爭優勢。第三方數據中心運營商的基礎業務為提供服務器托管、應用托管。隨著業務經營范圍的拓展，增值服

90、務在業務中占比逐年增加，第三方數據中心運營商通過加強研究和拓展增值業務增強競爭優勢。表 9：數據中心業務分類 基礎業務基礎業務 增值業務增值業務 托管服務（服務器/網站/應用托管）網絡安全（防火墻、入侵檢測、漏洞掃描等）管理服務（系統配置、數據備份、故障排除等）數據應用（CDN、緩存加速、負載均衡等）出租服務（IP 地址出租、機架/虛擬主機出租等）運行維護（流量監控、運行監測、遠程管理等）資料來源：中國信通院、中信證券研究部“批發“批發+零售”雙輪驅動模式應對市場變化。零售”雙輪驅動模式應對市場變化。根據經營模式的不同，第三方數據中心運營商主要分為零售型和批發型。零售型第三方數據中心運營商首先

91、建造高標準的數據中心，再通過市場銷售以機柜為單位向外提供租賃服務，數據中心機房上架率較低，但單機柜租金收入略高，整體毛利率較高。零售型主要面向中小客戶群，滿足其對于數據中心的零售型主要面向中小客戶群，滿足其對于數據中心的交付時間和業務彈性度較高的要求，交付時間和業務彈性度較高的要求，大型互聯網和云廠商占比少，但在金融、政企和制造業企業等上云業務中具備競爭優勢，主要客戶包括：互聯網應用提供商、互聯網內容分發網絡提供商、擁有信息化需求的中小型工業企業。典型零售型第三方數據中心運營商包括光環新網、奧飛數據等。批發型第三方數據中心運營商業務確定性較強，主要通過自建大型數據中心向產業鏈下游用戶提供服務器

92、托管服務，往往與大客戶綁定，客戶覆蓋面廣且相對牢靠穩定與大客戶綁定，客戶覆蓋面廣且相對牢靠穩定，因此機房上架率較高，但由于單機柜的租金收入低于零售型，導致毛利率整體較低。批發型更注重運營商的資源整合能力、快速建設和擴張能力，提供的數據中心通常按模塊單元向外租賃，比如單個、多個乃至整個數據中心模塊，主要客戶包括：大型互聯網企業、云廠商、政府部門、金融企業等。典型批發型第三方數據中心運營商包括萬國數據、數據港等。目前，各行業數字化和信息化轉型加快，催生大量數據處理需求，批發型業務快速增長。第三方數據中心企業為適應不同行業不同量級的業務，采取高靈活度的“批發+零售”雙輪驅動經營模式以滿足不同領域客戶

93、的需求變化，從而謀求新的業務增長點。潤澤科技（潤澤科技（300442.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 公司優勢：區位優勢公司優勢：區位優勢+優質客戶優質客戶+良好運維，鑄就全面良好運維，鑄就全面領先的領先的 IDC 龍頭龍頭 資源優勢：卡位一線城市，自建大規模園區級數據中心資源優勢：卡位一線城市，自建大規模園區級數據中心 潤澤科技自 2009 年成立以來，始終專注于開發及運營超大規模、高等級、高效高性能數據中心集群，是一家國內領先的數據中心整體解決方案提供商，截至目前公司已經在截至目前公司已經在京津冀、長三角、大灣區、成渝經濟

94、圈和西北地區京津冀、長三角、大灣區、成渝經濟圈和西北地區 5 個區域布局個區域布局 6 個超大規模數據中心，個超大規模數據中心，總體規劃總體規劃 56 棟數據中心，棟數據中心，29 萬個機柜萬個機柜。公司前十年一直在京津冀耕耘投入，直到 2019 年度公司才第一次實現報表盈利，也徹底走通了超大規模園區級數據中心的建設和運營模式，從 2019 年之后公司進入了快速的發展階段。2019-2022 年年公司營業收入保持著超過公司營業收入保持著超過 40%年復合增長，同期扣非歸母凈利年復合增長，同期扣非歸母凈利潤保持著潤保持著 119%的年復合增長的年復合增長。圖 29：潤澤國際信息港效果圖 資料來源

95、：潤澤科技官網 注：潤澤國際信息港占地 134 萬平方米,建筑面積 262 萬平方米,規劃專業數據中心機房面積 100 萬平方米，廊坊 A 區+B 區長期規劃 13 萬機柜 公司 IDC 資源布局情況如下：廊坊：廊坊：截至 2022 年底，公司廊坊 A 區 12 棟數據中心共交付 8 棟，除 A7、A8 尚未爬滿外，其余數據中心上架率均超過 90%。公司預計廊坊 A 區將于 2023 年全部完成交付，廊坊 B 區已啟動建設，公司預計于 2024 年底前后開始陸續交付。長三角：長三角：平湖項目總體規劃 9 棟數據中心，約 5.4 萬個機柜，一期工程規劃 2 棟數據中心，第 1 棟數據中心 600

96、0 個機柜正在準備交付，第 2 棟數據中心 6000 個機柜公司預計 2023 年底交付。潤澤科技（潤澤科技（300442.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 大灣區：大灣區：佛山和惠州項目總體規劃 10 棟數據中心，約 6 萬個機柜，佛山和惠州各 3萬個機柜，佛山一期工程規劃 3 棟數據中心，第 1 棟數據中心 6000 個機柜正在準備交付，剩余數據中心公司預計 2023 年底交付?；葜菀黄诠こ桃巹?2 棟數據中心，第 1 棟數據中心 6000 個機柜正在準備交付，第 2 棟數據中心公司預計 2023 年底交付。成渝經濟圈：成渝

97、經濟圈：重慶項目總體規劃 8 棟數據中心，約 3.2 萬個機柜，一期工程規劃 2 棟數據中心，公司預計 2023 年底交付。西北地區：西北地區：蘭州項目總體規劃 7 棟數據中心，約 1.4 萬個機柜，一期工程公司預計 2024年以后才能陸續交付。圖 30：潤澤科技分區域機柜數預測 資料來源：潤澤科技公告，中信證券研究部預測 根據公司公告，截至截至 2022 年底，公司已正式投產機柜數量約年底，公司已正式投產機柜數量約 4.6 萬架，成熟的數據萬架，成熟的數據中心上架率超過中心上架率超過 90%。從 2023 年開始，公司邁入了從 1 個到全國多個園區級數據中心齊頭并進貢獻收入的新階段。公司預計

98、到預計到 2023 年底，上述區域已投產及待交付機柜合計約年底，上述區域已投產及待交付機柜合計約12 萬架，正在交付或即將交付的數據中心上架爬坡期萬架，正在交付或即將交付的數據中心上架爬坡期公司公司預計為預計為 24 個月個月。對比各 IDC 公司機柜擴張計劃，潤澤科技在手機柜項目充足，增長確定性強，預計公司擴張速度將明顯高于行業平均水平。表 5：各 IDC 公司機柜擴張計劃對比 累計機柜數（萬個）累計機柜數（萬個）2019 2020 2021 2022 2023E 中國移動 36.0 40.7 46.7 50.7 中國電信 36.0 42.0 47.0 51.3 56.0 中國聯通 23.4

99、 27.7 31.0 36.3 39.0 萬國數據 9.2 13.4 19.5 20.6 22.0 世紀互聯 5.3 7.9 8.7 9.6 秦淮數據 3.9 5.8 13.5 17.4 21.7 潤澤科技潤澤科技 3.0 4.0 4.6 12.0 光環新網 3.0 3.5 4.0 4.5 數據港 5.0 7.1 7.4 8.0 寶信軟件 2.5 2.7 3.0 3.7 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000廊坊期末投產機柜數量（個）平湖期末投產機柜數量（個）惠州期末投產機柜數量（個）佛山期末投產機柜數量（個）重慶期末投產機柜數量（個

100、）蘭州期末投產機柜數量（個）202120222023E2024E2025E 潤澤科技（潤澤科技（300442.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 累計機柜數（萬個）累計機柜數（萬個）科華數據 2.8 3.0 3.0 3.0 奧飛數據 0.7 1.6 2.0 2.0 3.5 資料來源：各公司公告，中信證券研究部預測 注 1：未公布機柜數的公司，按照 5KW 單機柜或 2.5 運營面積單機柜進行折算；注 2：潤澤科技預計在 2023 年底，已投產及待交付機柜合計約 12 萬架，其中部分機柜到年底公司預計達到交付條件，但仍需幾個月的驗收

101、、調試才能正式開始交付 潤澤科技自設立以來一直專注于數據中心行業并始終看好行業發展，一直堅持自投、潤澤科技自設立以來一直專注于數據中心行業并始終看好行業發展，一直堅持自投、自建、自建、自持、自持、自運維高等級數據中心集群的模式自運維高等級數據中心集群的模式，是互聯網客戶的首選。，是互聯網客戶的首選?；ヂ摼W公司服務器對數據中心的托管，具有長期性、穩定性、可靠性的要求。服務的遷移對在運行的線上業務造成較大的損失，且增加服務器故障的風險，一般服務器不輕易遷移，數據中心資產是否為運營方自持資產已成為用戶最關注的要素之一。此外，為應對互聯網用戶非結構化數據量高速增長，以及確保與核心節點傳輸效率，互聯網公

102、司對數據中心的可擴容能力有強烈的需求，超大規模數據中心集群成為用戶的首選。潤澤科技國際信息云聚核港（ICFZ）布局較早，于 2010 年正式投資建設。截至 2022年底，已建成投產的機柜數量約4.6萬架，正在建設中13棟數據中心共計約7.4萬架機柜，公司預計到 2023 年底，上述區域已投產及待交付機柜合計約 12 萬架。澤科技國際信息云聚核港（ICFZ）A 區全面建成后，總建筑面積 55 萬平米，容納近 7 萬架機柜運營，單園區規模位居全國前列。相比于可比上市公司，潤澤科技超前規劃了超大規模數據中心，擴容空間充足，可供終端客戶根據自身業務的迅速發展直接在本地數據中心擴容，承載更多的數據量，持

103、續為客戶提供優質便捷的數據中心服務。應對互聯網用戶非結構化數據量高速增長，以及確保與核心節點傳輸效率，互聯網公司對數據中心的可擴容能力有強烈的需求，超大規模數據中心集群成為用戶的首選。潤澤科技數據中心集中，在可擴容能力方面優勢突顯，有利于提升上電速度。表 6：潤澤科技打造大規模園區級數據中心，在廊坊、長三角、佛山、惠州、成渝等地加速布局 項目名稱項目名稱 具體地點具體地點 建筑面積建筑面積 m 項目進度項目進度 投產投產/預計投產時間預計投產時間 機柜數量（個）機柜數量（個）平均單機柜功率平均單機柜功率（KW）潤澤（廊坊）國際信息港 A-1 數據中心 廊坊 40,669.83 已投產 2016

104、 年 5 月 4,858 5.06 潤澤（廊坊）國際信息港 A-2 數據中心 廊坊 43,000.06 已投產 2018 年 1 月 5,830 5.21 潤澤（廊坊）國際信息港 A-3 數據中心 廊坊 40,523.88 已投產 2020 年 7 月 6,040 5.67 潤澤（廊坊）國際信息港 A-5 數據中心 廊坊 31,251.96 已投產 2017 年 5 月 3,784 5.03 潤澤（廊坊）國際信息港 A-6 數據中心 廊坊 40,523.88 已投產 2019 年 4 月 6,020 5.51 潤澤（廊坊）國際信息港 A-7 數據中心 廊坊 45,272.60 已投產 2021

105、 年 4 月 6,000 6.3 潤澤（廊坊）國際信息港 A-18 數據中心 廊坊 45,272.60 已投產 2020 年 12 月 6,000 7.04 潤澤（廊坊）國際信息港 A-8 數據中心 廊坊 45,272.60 在建 2022 年 7 月 6,000 6.3 潤澤（廊坊）國際信息港 A-9 數據中心 廊坊 41,726.34 在建 2023 年 6 月 6,000 6.3 潤澤（廊坊）國際信息港 A-10 數據中心 廊坊 41,726.34 在建 2023 年 7 月 6,000 6.3 潤澤（廊坊）國際信息港 A-11 數據中心 廊坊 41,726.34 在建 2023 年 7

106、 月 6,000 6.3 潤澤（廊坊）國際信息港 A-12 數據中心 廊坊 41,726.34 在建 2023 年度 6,000 6.3 潤澤（佛山）國際信息港 2#數據中心 佛山 42,297.85 在建 2023 年中期 12,632 7.04 潤澤（佛山）國際信息港 3#數據中心 佛山 42,297.85 在建 2023 年度 7.04 潤澤科技（潤澤科技（300442.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 項目名稱項目名稱 具體地點具體地點 建筑面積建筑面積 m 項目進度項目進度 投產投產/預計投產時間預計投產時間 機柜數量

107、（個）機柜數量（個）平均單機柜功率平均單機柜功率（KW）潤澤（佛山）國際信息港 4#數據中心 佛山 42,297.85 在建 2023 年度 6,000 6.3 潤澤（惠州）國際信息港 2#惠州 44,879.27 在建 2023 年中期 6,000 6.3 潤澤（惠州）國際信息港 3#惠州 44,879.27 在建 2023 年度 6,000 6.3 平湖潤澤國際信息港 A1 樓 平湖 46,193.56 在建 2023 年中期 6,000 6.3 平湖潤澤國際信息港 A2 樓 平湖 45,994.76 在建 2023 年度 6,016 7.04 潤澤（西南）國際信息港 1#數據中心 重慶

108、34,071.57 在建 2023 年度 4,000 6.3 潤澤（西南）國際信息港 2#數據中心 重慶 33,988.00 在建 2023 年度 4,000 6.3 資料來源：潤澤科技重組上市報告書、潤澤科技年報，中信證券研究部 客戶優勢：與運營商深度合作，終端客戶覆蓋字節、華為等優質客戶客戶優勢：與運營商深度合作，終端客戶覆蓋字節、華為等優質客戶 潤澤科技潤澤科技與運營商深度綁定，共同推進與運營商深度綁定，共同推進 IDC 業務業務。潤澤科技的業務模式主要為批發型業務模式，客戶主要為中國電信北京分公司和中國聯通河北分公司等基礎電信運營商。目前 A1-A6 基本滿載，A7、A8 也已交付上架

109、率快速爬坡，A 區 12 棟數據中心均與電信北京公司和聯通河北公司簽訂了 10-15 年的服務合同。外地子公司層面，廣東潤惠、惠州潤信已與中國電信廣東分公司簽訂框架合同，浙江澤悅已與中國電信浙江分公司簽訂合作協議。2018 年至 2021 年 1-10 月，潤澤科技對中國電信北京分公司的銷售額占營業收入的比例分別為 91.69%、87.34%、88.66%和 93.81%。我們認為，潤澤科技與運營商深度綁我們認為，潤澤科技與運營商深度綁定的優勢包括：定的優勢包括：（1）公司優勢在于提供機房環境服務，電信運營商的優勢在于提供寬帶服）公司優勢在于提供機房環境服務，電信運營商的優勢在于提供寬帶服務，

110、雙方優勢互補可為客戶提供最優質的服務；（務，雙方優勢互補可為客戶提供最優質的服務；（2）公司直接客戶電信運營商的應收賬款）公司直接客戶電信運營商的應收賬款質量較高。質量較高。圖 31：中國電信與中國聯通是核心直接客戶 資料來源：潤澤科技重組上市報告書，中信證券研究部 以 IDC 的盈利模式看，我們可將 IDC 的商業模式劃分為零售型、批發型。潤澤科技的商業模式主要為批發型。1）批發型）批發型 IDC：面向大客戶（如阿里、騰訊、字節、百度、美團、京東等），客戶 IDC機柜需求量高，合作關系穩定。常見的批發型 IDC 企業包括潤澤科技、萬國數據、寶信軟件、奧飛數據。公司當前正逐步加大與公司當前正逐

111、步加大與字節、華為、京東、快手字節、華為、京東、快手等公司的合作，等公司的合作，商業模式商業模式為批發型為批發型。91.69%87.34%88.66%93.81%2.66%9.16%7.75%5.80%60%65%70%75%80%85%90%95%100%2018201920202021.1-10中國電信中國聯通 潤澤科技（潤澤科技（300442.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 2）零售型）零售型 IDC：面向中小型客戶，提供服務器托管和網絡帶寬服務，機房售價高，客戶的流動性較高。常見的零售型 IDC 企業包括光環新網、世紀

112、互聯。表 7：零售型 IDC 與批發型 IDC 對比 項目項目 零售型零售型 IDC 批發型批發型 IDC 代表企業 光環新網、世紀互聯 潤澤科技、數據港、萬國數據、寶信軟件 用戶租期 一般按照單位年計算 長期合同，一般 5-8 年（潤澤科技的合同一般為10-15 年）客戶流動比 高 極低 銷售單位 按照單機架起租 一個機房模塊起租 平均單機架電力和制冷密度 低（2-3.5KW）高（4/5-8KW）IDC 啟用到租滿時間 一般 2-4 年 1 年 單機架租用價格 偏高 偏低 PUE 一般 1.8-2.5 低，一般在 1.7 以下 安全性 行業一般平均水平 高 可擴展性 一般 好 靈活性 基本無

113、靈活性 好 TCO 高 低 資料來源：數據港招股說明書，中信證券研究部 潤澤科技主要從事批發型潤澤科技主要從事批發型 IDC，終端客戶服務字節跳動、華為、京東等，字節跳動是，終端客戶服務字節跳動、華為、京東等，字節跳動是核心終端客戶核心終端客戶。2021 年 1-10 月，字節跳動在公司終端收入占比為 64%，多年來均位居公司第一大客戶。根據中國電信招股書披露，字節跳動已與中國電信北京分公司簽署到期日為 2029 年的 10 年 IDC 服務合同（合同期限：2020.1.1-2029.12.31），公司也與中國電信北京分公司簽署了 10-15 年的 IDC 合作協議，我們預計字節跳動還將成為公

114、司收入增長的主要驅動力。圖 32：潤澤科技前五大終端客戶占比：字節跳動占比過半 資料來源：潤澤科技重組上市報告書，中信證券研究部 運營優勢：運維能力凸顯，盈利水平領先運營優勢：運維能力凸顯，盈利水平領先 成本結構決定了成本結構決定了 IDC 行業的資源稟賦屬性，更低成本獲取資源的企業將擁有競爭優勢行業的資源稟賦屬性，更低成本獲取資源的企業將擁有競爭優勢。數據中心的成本主要分為建設成本（CAPEX）和運營成本（OPEX）兩部分。建設成本主要用于購置 IDC 機柜和建設廠房所付出的一次性支出，而后通過攤銷折算至每年的成本中；57.0%52.5%55.5%64.2%17.8%16.7%16.5%15

115、.0%10.5%14.2%10.5%7.7%5.8%5.2%7.3%5.5%1.0%3.7%2.7%1.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2018201920202021.1-10字節跳動華為京東快手美團 潤澤科技（潤澤科技（300442.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 運營成本主要包括支持 IDC 機柜正常運行所必需的支出。數據中心最大的成本來自電費的最大的成本來自電費的支出，占總支出的支出，占總支出的 50%以上，其次是折舊和房租以上，其次是折

116、舊和房租。由于單個機柜的建設成本對于 IDC 廠商而言基本趨同，因此電費支出和房租支出成為影響各家廠商毛利率的關鍵差異因素。能夠以較低成本獲得電力和租地資源的廠商會在競爭中獲得較大的優勢。根據潤澤科技重組上市報告書的預測，公司廊坊 A 區數據中心營業成本中約 60%為電費，20%為折舊攤銷。根據 2022 年公司年報，公司公司 2022 年主營業務成本中，電費和折年主營業務成本中，電費和折舊的占比分別為舊的占比分別為 70%和和 20%。2022 年，公司電費同比增長 49.22%，主要系數據中心上架機柜總量和單機柜功率持續提升，用電量增加所致。預計伴隨公司機柜投產，公司電費在營業成本中的比重

117、將小幅增長。圖 33：潤澤科技 2021-2022 年主營業務成本構成（億元）資料來源：潤澤科技年報，中信證券研究部 圖 34：潤澤科技廊坊 A 區數據中心營業成本結構預期 圖 35：潤澤科技廊坊 A 區數據中心營業成本預期 資料來源：潤澤科技重組上市報告書（含預測），中信證券研究部 資料來源：潤澤科技重組上市報告書（含預測），中信證券研究部 潤澤科技在資源卡位、規?；瘓@區級運營、客戶結構、運維管理等多方面具備顯著優潤澤科技在資源卡位、規?；瘓@區級運營、客戶結構、運維管理等多方面具備顯著優勢，公司毛利率和凈利率顯著領先同行業。勢，公司毛利率和凈利率顯著領先同行業。010020030040050

118、06007008009001000電費折舊與攤銷其他202120220%20%40%60%80%100%2023E2024E2025E電費折舊與攤銷信息技術服務費職工薪酬材料費水費維護保養費其他050,000100,000150,000200,000250,000300,0002023E2024E2025E電費折舊與攤銷信息技術服務費職工薪酬材料費水費維護保養費其他 潤澤科技（潤澤科技（300442.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 圖 36：2022 年，潤澤科技 IDC 收入在第三方 IDC 公司中居中 資料來源：各公司財報

119、，中信證券研究部 2021 年，潤澤科技毛利率年，潤澤科技毛利率 54%，與光環新網并列第一；潤澤科技凈利率高達，與光環新網并列第一；潤澤科技凈利率高達 35.3%，遠高于遠高于其他其他各各 IDC 公司。公司。2022 年，潤澤科技毛利率和凈利率分別為年，潤澤科技毛利率和凈利率分別為 53%和和 44%，遠高于，遠高于其他其他同行。我們認為，公司毛利率和凈利率顯著領先同行業公司，主要是電價、上電率、同行。我們認為，公司毛利率和凈利率顯著領先同行業公司，主要是電價、上電率、運營模式等綜合因素所致運營模式等綜合因素所致。1）電費成本較低）電費成本較低：公司目前主要投產機柜位于廊坊，廊坊地區電價較

120、一線城市具備明顯優勢；2）區位優勢）區位優勢+園區級數據中心保障上架率園區級數據中心保障上架率：公司擁有超大規模園區級數據中心，同時通過地下綜合管廊已將廊坊 A 區 12 棟數據中心 7 萬個機柜連接起來，相當于 1 棟數據中心 7 萬個機柜，最大化提高利用率，從而提高綜合上架率。上架率提高將有效保證綜合毛利率，單棟數據中心達到盈虧平衡點后，上架率對綜合毛利率影響很大；3）自持物業）自持物業+良好運維能力良好運維能力：公司擁有明顯區位優勢，公司選址原則是“價值副中心服務價值核心”，公司數據中心在一線城市的衛星城，土地、電力、人力和運營成本都低于一線城市；且公司采取“自投、自建、自持、自運維”的

121、模式，通過全國集采優勢，投建成本會降低。外加公司自建變電站、擁有專業的管理團隊，從而使得公司毛利率較高；4）深度綁定運營商，廊坊）深度綁定運營商，廊坊 A 區客戶穩定區客戶穩定：公司與運營商深度綁定，且廊坊 A 區的字節、華為等客戶與公司長期穩定合作，因此公司當前銷售費用率較低，2022 年公司銷售費用率僅 0.15%，遠低于同行業。圖 37：潤澤科技 IDC 業務毛利率領先 圖 38：潤澤科技 IDC 業務凈利率領先 資料來源：各公司財報，中信證券研究部 資料來源：各公司財報，中信證券研究部 254333229937146342115101527050100150200250300350各公

122、司2022年IDC業務收入（億元）21%19%42%46%37%29%30%27%53%0%10%20%30%40%50%60%各公司2022年IDC業務毛利率對比-13.6%-11.0%14.3%17.1%-14.0%7.4%15.0%4.7%44.1%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%各公司2022年凈利率對比 潤澤科技（潤澤科技（300442.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 自建變電站，安全、可靠的電力保障及服務。自建變電站，安全、可靠的電力保障及服務。潤澤國際信息港 11

123、0 千伏用戶變電站位于大學城以西、鳳河以南、潤澤國際信息港數據中心集群 A 園區內，順利通電后為園區核心客戶提供穩定、安全、可靠的電力保障及服務。公司自建 220KV 變電站也有望于近期交付，公司自建變電站對園區發揮綜合優勢、促進產業聚集、加快新基建布局建設具有重要意義。圖 39：潤澤國際信息港 110 千伏用戶變電站 圖 40：潤澤國際信息港 110 千伏用戶變電站 資料來源：潤澤科技官網 資料來源：潤澤科技官網 核心管理團隊擁有豐富的數據中心服務行業經驗，專業基礎強，擁有超大規模高等級數據中心集群全生命周期的投建運行維護管理經驗，在規劃設計、建設實施、運維管理、技術研發等方面持續提升和優化

124、，通過國際權威機構 UPTIME INSTITUTE 的相關認證，其中，A1 數據中心 M1 模組獲得 UPTIME Tier（T4 級，即數據中心的最高級別）設計認證。截至 2022 年末，公司廊坊數據中心 A1、A2、A3、A5、A6 共 5 棟數據中心均獲得UPTIME MO 認證；公司已有 7 名規劃設計工程師取得了 UPTIME ATD（Tier 標準設計師）認證，40 名運維工程師取得了 UPTIME AOS（運維操作專家）認證。技術優勢：液冷機柜批量投產，引領算力中心轉型升級技術優勢：液冷機柜批量投產，引領算力中心轉型升級 在“雙碳”宏觀形勢下，政府部門近年陸續出臺多項文件，對數

125、據中心 PUE(電能利用效率)監管要求不斷提高、達標時間不斷提前。液冷技術通過冷卻液體替代傳統空氣散熱，液體與服務器高效熱交換，提高效率，挖潛自然冷源，降低 PUE，逐步成為一種新型制冷解決方案。我國液冷技術起步稍晚于國外，但起步后發展迅速，后期與國外發展進程基本同步，并且在液冷規模試點應用方面積累了豐富經驗。潤澤科技（潤澤科技（300442.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 圖 41：國內外液冷技術發展 資料來源：三大運營商電信運營商液冷技術白皮書 三大運營商推動數據中心液冷發展，數據中心液冷滲透率有望快速提升三大運營商推動數

126、據中心液冷發展，數據中心液冷滲透率有望快速提升。2023 年 6月，三大運營商聯合發布電新運營商液冷技術白皮書（簡稱白皮書），白皮書提出三年發展愿景，三大運營商將于 2023 年開展技術驗證；2024 年開展規模測試，新建數年開展規模測試，新建數據中心項目據中心項目 10%規模試點應用液冷技術；規模試點應用液冷技術；2025 年開展規模應用，年開展規模應用，50%以上數據中心項目以上數據中心項目應用液冷技術應用液冷技術。圖 42：預計 2025 年開展數據中心液冷規模應用，50%以上數據中心項目應用液冷技術 資料來源：三大運營商電信運營商液冷技術白皮書 潤澤科技長期深耕數據中心液冷技術，202

127、0 年開始公司和客戶一起合作設計液冷方案，2021 年底開始交付實驗性液冷機柜，在技術方案的可行性和安全性均得到充分論證和不斷優化后，2023 年 1 月初開始批量交付液冷機柜。2023 年年 3 月，公司廊坊月，公司廊坊 A7 數據數據中心成功上榜中心成功上榜 2022 年國家新型數據中心典型案例名單，年國家新型數據中心典型案例名單，A7 液冷機柜最低液冷機柜最低 20KW，目前已，目前已交付的最高可達交付的最高可達 50KW。當前，公司正在交付的以公司正在交付的以 10KW左右的高密機柜為主，以及左右的高密機柜為主，以及 20KW以上的液冷機柜以上的液冷機柜。預計公司將加快推進高密機柜和液

128、冷機柜應用，快速實現整棟液冷數據中心正式投運。當前，潤澤科技在數據中心液冷機柜領域技術領先，公司液冷機柜有望充當前，潤澤科技在數據中心液冷機柜領域技術領先，公司液冷機柜有望充分滿足下游分滿足下游 AI 算力需求，看好公司憑借液冷機柜進一步拓展客戶資源、提升綜合盈利能算力需求，看好公司憑借液冷機柜進一步拓展客戶資源、提升綜合盈利能力。力。潤澤科技（潤澤科技（300442.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 根據公司公告，公司已擬定 3 到 5 年戰略，將向智算中心和超算中心快速演進，形成形成數據中心、智算中心和超算中心融合的綜合算力

129、中心，引領算力中心轉型升級數據中心、智算中心和超算中心融合的綜合算力中心，引領算力中心轉型升級。從政策端看，智算中心業務是全國一體化大數據中心建設和“東數西算”工程的核心關鍵，“東數西算”工程的全面實施，也會為智算中心帶來發展機遇。國務院 2022 年底出臺的擴大內需戰略規劃綱要（2022-2035 年）也提出，“加快建設信息基礎設施，推動人工智能廣泛、深度應用”，“發展普惠性上云用數賦智”等，這些政策將長遠利好智算中心建設發展。2023 年 1 月，國家信息中心與相關部門聯合發布的智能計算中心創新發展指南顯示，目前全國有超過 30 個城市正在建設或提出建設智算中心，“十四五”期間，對智算中心

130、的投資可帶動人工智能核心產業增長約 2.9-3.4 倍。智能計算中心創新發展指南預測，未來 5 年中國智能算力規模年復合增長率將超過 50%；到 2025 年，中國人工智能核心產業規模將超過 4000 億元，帶動相關產業規模將超過 5 萬億元。圖 43：我國智能算力發展情況 圖 44：人工智能核心產業規模與帶動相關產業規模 資料來源：國家信息中心智能計算中心創新發展指南 資料來源：國家信息中心智能計算中心創新發展指南 圖 45：智算中心產業鏈 資料來源：國家信息中心智能計算中心創新發展指南 我們看好公司在液冷和智算中心領域的深度布局，公司有望憑借技術領先，順應數字我們看好公司在液冷和智算中心領

131、域的深度布局，公司有望憑借技術領先，順應數字經濟和經濟和 AI 發展浪潮，有望提升長期獲客能力和綜合盈利能力。發展浪潮，有望提升長期獲客能力和綜合盈利能力。潤澤科技（潤澤科技（300442.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 風險因素風險因素 行業政策變化對公司產生不利影響：能耗、供電、土地等相關政策波動，或對公司新機房擴張產生影響。流量增長不及預期：流量是IDC需求的長期驅動因素，流量增長不及預期或影響到IDC的需求。云廠商 Capex 增長不及預期：公司客戶以互聯網客戶為主，若互聯網客戶的資本開支不及預期，或對公司的收入產生影

132、響。當前國內互聯網公司資本開支仍未顯著提升，若國內互聯網公司降本增效壓力仍然較大，或對 IDC 行業造成影響。公司 IDC 機柜擴張不及預期：公司 IDC 機柜擴張不及預期，或對公司收入增長產生影響。截至目前公司已經在京津冀、長三角、大灣區、成渝經濟圈和西北地區 5 個區域布局6 個超大規模數據中心，總體規劃 56 棟數據中心，29 萬個機柜。若公司機柜拓展不及預期，或對公司長期發展造成影響。公司機柜上架率提升不及預期：公司機柜上架率若不及預期，或對公司收入、毛利率產生影響。公司廊坊 A 區機柜上架率較高，主要系資源優質與客戶穩定。若公司在非廊坊地區的 IDC 業務進展不及預期，或對公司整體上

133、架率產生影響。公司客戶拓展不及預期：公司客戶拓展不及預期，或影響到公司長期收入與機柜上架率。公司終端客戶服務字節跳動、華為、京東等，字節跳動是核心終端客戶。2021 年 1-10月，字節跳動在公司終端收入占比為 64%，多年來均位居公司第一大客戶。若字節、華為、京東等互聯網客戶資本開支不及預期，或對潤澤科技的機柜上架率及收入產生影響。盈利預測與估值評級盈利預測與估值評級 盈利預測盈利預測 我們結合公司規劃和歷史投產數據中心的上架情況，對公司廊坊 A 區、平湖、惠州、佛山、重慶、蘭州的數據中心數量、上架率、收入分別進行預期，預計公司 2023-2025 年收入分別為 47.15 億、64.77

134、億、83.81 億元，預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為18.17 億、24.53 億、33.06 億元。廊坊廊坊 A 區：區：截至 2022 年底，公司廊坊 A 區 12 棟數據中心共交付 8 棟，除 A7、A8尚未爬滿外，其余數據中心上架率均超過 90%。我們預計廊坊 A 區將于 2023 年上半年全部完成交付，機柜總數約 7 萬。廊坊 B 區已啟動建設，預計于 2024 年底前后開始陸續交付。對于廊坊 A 區，公司的業績承諾為 2021-2024 年累計業績約 56 億元，其中 2022 年約 11 億元，2023 年約 18 億元，2024 年約 21 億元。潤澤科技（潤

135、澤科技（300442.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 廊坊 A 區是公司的核心數據中心節點，直接客戶為中國電信和中國聯通，終端客戶服務字節跳動、華為、京東等。廊坊 A 區數據中心規模龐大、客戶穩定、資源優質，預計完全投產后上架率超 90%。長三角：長三角：平湖項目總體規劃 9 棟數據中心，約 5.4 萬個機柜，一期工程規劃 2 棟數據中心，第 1 棟數據中心 6000 個機柜正在準備交付，第 2 棟數據中心 6000 個機柜公司預計 2023 年底交付。大灣區：大灣區：佛山和惠州項目總體規劃 10 棟數據中心，約 6 萬個機柜

136、，佛山和惠州各 3萬個機柜，佛山一期工程規劃 3 棟數據中心，第 1 棟數據中心 6000 個機柜正在準備交付，剩余數據中心公司預計 2023 年底交付?；葜菀黄诠こ桃巹?2 棟數據中心，第 1 棟數據中心 6000 個機柜正在準備交付，第 2 棟數據中心公司預計 2023 年底交付。成渝經濟圈：成渝經濟圈：重慶項目總體規劃 8 棟數據中心，約 3.2 萬個機柜，一期工程規劃 2 棟數據中心，公司預計 2023 年底交付。西北地區：西北地區：蘭州項目總體規劃 7 棟數據中心，約 1.4 萬個機柜，一期工程公司預計 2024年以后才能陸續交付。公司非廊坊地區數據中心完全復制廊坊數據中心模式，均采

137、用廊坊項目統一的規劃、設計、建設和運維標準，確保為終端客戶提供全國一體化、標準化、專業化的服務。環京地區公司已深耕超過 10 年，供需關系相對良好，公司市場壓力較??；長三角地區，存在價格戰，受價格和電力成本的影響，盈利能力弱于環京地區，但是目前價格已經有了一定的回升?；浉郯拇鬄硡^，我們預計盈利能力與環京地區基本相當；成渝地區，我們預計盈利能力略低于環京地區；西北地區，處于前期建設階段，預計公司將根據市場情況控制節奏。我們看好公司非廊坊地區數據中心的拓展，預計憑借公司良好的資源卡位和優質運維，公司非廊坊地區數據中心投產后上架率有望快速提升。營業成本和毛利率營業成本和毛利率：根據其 2022 年年

138、報，公司 2022 年主營業務成本中，電費和折舊的占比分別為 70%和 20%。2022 年，公司電費同比增長 49.22%，主要系數據中心上架機柜總量和單機柜功率持續提升，用電量增加所致。我們預計伴隨公司在長三角、粵港澳等地的拓展，公司平均電費及機柜平均功率將持續上升，預計公司折舊攤銷占比呈下降趨勢。費用率：預計 2023-2025 年，公司銷售費用率分別為 0.20%、0.30%、0.25%，管理費用率分別為 4.45%、4.45%、4.30%，研發費用率分別為 3.55%、3.50%、3.20%。公司與運營商深度綁定，聯合推進 IDC 機柜的銷售，因此銷售費用率穩定在較低水平。公司IDC

139、 業務成熟穩定，預期管理和研發費用率總體穩定。估值評級估值評級 我們選取奧飛數據、科華數據、光環新網、寶信軟件、數據港作為可比公司（上述可比公司主營業務均為數據中心，與潤澤科技具備業務可比性）。一般對 IDC 公司的估值，往往選用 PE 或者 EV/EBITDA 兩種估值方法。我們認為，對于萬國數據、世紀互聯等尚 潤澤科技（潤澤科技（300442.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 未實現盈利的公司，EV/EBITDA 更加適合。但 IDC 的 A 股上市公司盈利能力較好，且均有穩定的擴張計劃和良好的成本費用控制能力，國內IDC公

140、司利潤增長較好，因此國內IDC公司采用 PE 估值更能體現出增長的持續性和盈利的穩定性，因此我們采用 PE 方法對潤澤科技估值。根據 Wind 一致預期，可比公司現價對應 2023 年凈利潤平均 PE 為 43 倍。我們認為潤澤科技至少應當給予行業平均估值的原因包括：1）潤澤科技毛利率/凈利率顯著高于同行業；2）目前，潤澤科技投產及規劃的 IDC 項目累計 29 萬，IDC 擴產進展良好；3）潤澤科技的 IDC 區位良好，聚焦環京、長三角、粵港澳等地區，公司機柜的稀缺性更好；4）公司與運營商深度合作，且公司與互聯網公司合作緊密，公司上架率高于同行業可比公司。我們保守給予公司 2023 年 43

141、 倍 PE，對應目標價 46 元。表 8：可比公司估值 公司公司 代碼代碼 股價（元股價（元)市值市值(億元億元)歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）市盈率市盈率 2023E 2024E 2023E 2024E 寶信軟件 600845.SH 52.62 907 2,702 3,396 34 27 光環新網 300383.SZ 12.06 217 656 816 33 27 數據港 603881.SH 25.24 116 156 209 74 56 奧飛數據 300738.SZ 10.89 104 216 324 48 32 科華數據 002335.SZ 37.20 172 690 926

142、25 19 平均 32.34 562 1,679 2,106 43 27 潤澤科技 300442.SZ 33.56 576 1,817 2,453 32 24 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：數據截至 2023 年 6 月 7 日，可比公司預測數據來自 wind 一致預期；潤澤科技預測數據為中信證券研究部預測。從 PEG 的角度，預計公司 2022-2025 年歸母凈利潤復合增速約 40%，考慮到公司優質的商業模式、領先同行業的盈利能力，我們認為給予公司 PEG 略大于 1 具備合理性。參考同行業公司，奧飛數據、數據港、寶信軟件 2022-2025 年 Wind 一致預測凈利潤的復合增

143、速分別為 42%、31%、25%，三家公司現價對應 2023 年 Wind 一致預測凈利潤 PE分別為 49x/74x/35x，三家公司的 PEG 均大于 1。因此，我們認為給予公司 2023 年 43倍 PE 的估值具備合理性。綜合兩種估值方法，我們給予公司 2023 年 43 倍 PE，對應目標價 46 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。潤澤科技（潤澤科技（300442.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 39 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 692 2,715 4,

144、715 6,477 8,381 營業成本 547 1,273 2,156 3,083 4,014 毛利率 20.9%53.1%54.3%52.4%52.1%稅金及附加 5 23 40 54 70 銷售費用 30 4 9 19 21 銷售費用率 4.3%0.1%0.2%0.3%0.3%管理費用 63 121 210 288 360 管理費用率 9.1%4.5%4.5%4.5%4.3%財務費用 15 83 344 301 278 財務費用率 2.2%3.1%7.3%4.6%3.3%研發費用 32 97 167 227 268 研發費用率 4.7%3.6%3.6%3.5%3.2%投資收益(3)71

145、40 5 10 EBITDA 24 1,578 3,425 4,580 5,916 營業利潤(16)1,229 1,862 2,515 3,389 營業利潤率-2.30%45.27%39.49%38.82%40.44%營業外收入 1 0 1 1 1 營業外支出 1 3 2 2 2 利潤總額(15)1,226 1,861 2,514 3,388 所得稅(2)29 44 60 81 所得稅率 15.4%2.4%2.4%2.4%2.4%少數股東損益(1)(1)0 0 0 歸屬于母公司股東的凈利潤(12)1,198 1,817 2,453 3,306 凈利率-1.7%44.1%38.5%37.9%39

146、.5%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 16 1,396 5,303 5,332 7,377 存貨 532 2 3 4 5 應收賬款 236 375 651 895 1,158 其他流動資產 67 939 965 989 1,014 流動資產 851 2,711 6,922 7,220 9,554 固定資產 227 6,057 8,838 11,573 13,323 長期股權投資 3 5 5 5 5 無形資產 69 828 828 828 828 其他長期資產 152 6,407 6,460 6,531 6,625 非流動資

147、產 451 13,297 16,130 18,936 20,780 資產總計 1,302 16,008 23,053 26,156 30,334 短期借款 205 0 0 0 0 應付賬款 243 1,064 1,833 2,467 3,326 其他流動負債 331 1,743 1,716 1,732 1,745 流動負債 779 2,807 3,549 4,199 5,071 長期借款 14 8,117 8,117 8,117 8,117 其他長期負債 35 2,121 2,121 2,121 2,121 非流動性負債 49 10,238 10,238 10,238 10,238 負債合計

148、828 13,045 13,787 14,436 15,309 股本 100 640 1,286 1,286 1,286 資本公積 496 1,244 5,084 5,084 5,084 歸屬于母公司所有者權益合計 479 2,936 9,238 11,691 14,998 少數股東權益-6 28 28 28 28 股東權益合計 474 2,964 9,266 11,719 15,026 負債股東權益總計 1,302 16,008 23,053 26,156 30,334 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 稅后利潤-13 1,197

149、1,817 2,453 3,306 折舊和攤銷 23 267 1,219 1,765 2,250 營運資金的變化 10 244 438 381 583 其他經營現金流 32 80 304 296 268 經營現金流合計 52 1,788 3,779 4,895 6,407 資本支出-24-4,833-4,000-4,500-4,000 投資收益-3 71 40 5 10 其他投資現金流 3-196-53-71-94 投資現金流合計-24-4,958-4,013-4,566-4,084 權益變化 0 0 4,486 0 0 負債變化-20 4,807 0 0 0 股利支出 0 0 0 0 0 其

150、他融資現金流-22-1,375-344-301-278 融資現金流合計-42 3,432 4,141-301-278 現金及現金等價物凈增加額-14 262 3,907 29 2,045 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增長率（增長率（%）營業收入 50.5%292.5%73.7%37.4%29.4%營業利潤 N/A N/A 51.5%35.1%34.8%凈利潤 N/A N/A 51.6%35.0%34.8%利潤率（利潤率（%）毛利率 20.9%53.1%54.3%52.4%52.1%EBITDA Margin 3.5%58.1%72.6

151、%70.7%70.6%凈利率-1.7%44.1%38.5%37.9%39.5%回報率（回報率（%）凈資產收益率-2.4%40.8%19.7%21.0%22.0%總資產收益率-0.9%7.5%7.9%9.4%10.9%其他（其他（%）資產負債率 63.6%81.5%59.8%55.2%50.5%所得稅率 15.4%2.4%2.4%2.4%2.4%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 40 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行

152、人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中

153、信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的

154、表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行

155、、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 1

156、2 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評

157、級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 41 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信

158、證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750

159、W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea

160、 Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同針對不同司法管轄區的聲明司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）

161、及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者

162、如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、

163、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁

164、止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA（UK）制作并發布。就英國的金融行業準則，該資料被制作并意圖作為實質性研究資料。CLSA（UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號

165、：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中

166、與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。