醫藥行業創新供應鏈投資機遇：醫藥上游加速成長創新匯聚專新特新-230306（16頁）.pdf

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1、請務必閱讀末頁的免責條款和聲明2023年年3月月6日日醫藥醫藥創新創新供應供應鏈投資機遇鏈投資機遇醫藥上游加速成長，創新匯聚專新特新醫藥上游加速成長，創新匯聚專新特新韓世通韓世通中信證券研究部中信證券研究部 藥品和創新產業鏈藥品和創新產業鏈2核心觀點核心觀點全球生物制藥新技術持續迭代全球生物制藥新技術持續迭代，上下游共振驅動上下游共振驅動，產業鏈市場空間潛力明顯產業鏈市場空間潛力明顯增加增加生物制藥技術不斷進步，從化學合成類新藥重組蛋白/單抗類新藥細胞基因治療，新興療法高商業化潛力，帶來上游需求的擴張；隨著藥物的發展，開發和生產過程的復雜性也顯著增加，持續驅動制藥上游行業技術革新和標準提升；生

2、物制藥生產設備/耗材的高壁壘和復用價值量顯著提升，成本占比增加（個位數占比10-20%），上游產業鏈目標市場空間潛力明顯增加。中國創新研發能力不斷崛起中國創新研發能力不斷崛起，上下游相互賦能上下游相互賦能，產業化產業化/平臺化平臺化/國際化共同國際化共同成長成長中國本土企業的研發管線持續增加：在新興技術領域，中國企業近年來持續突破，CGT臨床試驗數量僅次于美國；國際化、產業化、平臺化將成為醫藥上游企業最重要的三大發展方向，上下游企業也將聚焦這三大維度共振發展。本土領先醫藥上游企業有潛力憑借新技術本土領先醫藥上游企業有潛力憑借新技術/平臺化平臺化/國際化布局國際化布局，爭奪更多市場份額爭奪更多市

3、場份額，成長為千億市值龍頭成長為千億市值龍頭新興技術催化CGT投資新機遇：重點關注擁有核心技術壁壘，并已完成國際化布局的一站式平臺；生物制藥上游：國產替代呈現加速趨勢，國際化能力決定成長天花板，領先公司收入潛力超過200億元；科學服務行業：多場景多層次的千億規模級別市場，重點關注具備產業鏈橫縱拓展能力的平臺型企業。風險提示：風險提示：生物藥研發投入和商業化放量不及預期；國產替代不及預期；市場競爭加劇致毛利率下滑的風險；生物藥研發投入和商業化放量不及預期；國產替代不及預期；市場競爭加劇致毛利率下滑的風險；原材料價原材料價格波動的風險；新冠疫情導致業績波動的風險格波動的風險；新冠疫情導致業績波動的

4、風險pPpOZVdUeUfVuYdUwV7NdN7NnPpPmOoNeRoOsRlOrRoR8OrRvMvPpMtMMYnQzR3全球生物制藥新技術持續迭代，驅動其下游終端市場占比逐步提升全球生物制藥新技術持續迭代，驅動其下游終端市場占比逐步提升資料來源：Multispecific drugs herald a new era of biopharmaceutical innovation（Raymond J.Deshaies，Nature volume580,pages329338(2020)），2021年藥明生物投資者交流日演示材料，中信證券研究部全球制藥工業歷經四次新浪潮全球制藥工業歷經

5、四次新浪潮，技術持續迭代技術持續迭代制藥工業歷經四次浪潮：確定的藥物活性成分，未知的分子靶點 一個靶點一個藥 重組蛋白/單抗生物藥 多特異性藥多特異性藥物物+細胞基因治療細胞基因治療。從單抗開始，ADC、CAR-T、多特異性抗體、TILs、干細胞、基因編輯等新一代生物技術層出不窮，每個新的技術路徑經歷“概念驗證概念驗證”“技術改進以克服重大挑戰技術改進以克服重大挑戰”“適應癥擴展和重磅炸彈藥物的激增適應癥擴展和重磅炸彈藥物的激增”“進一步改進擴展到更多領域進一步改進擴展到更多領域”的不同階段，不同程度地顛覆了以往的傳統治療手段，也獲得了商業成功。新興生物醫藥技術快速迭代新興生物醫藥技術快速迭代

6、資料來源：Frost&Sullivan中國細胞與基因治療產業發展白皮書（轉引自2021細胞生物產業（上海）大會）4全球制藥上游行業，伴隨下游治療技術的進步而不斷變化全球制藥上游行業，伴隨下游治療技術的進步而不斷變化下游制藥行業的發展持續驅動制藥上游行業技術革新和標準提升下游制藥行業的發展持續驅動制藥上游行業技術革新和標準提升進入21世紀后，“連續性生產連續性生產”的概念出現，部分發達國家的企業開始嘗試用連續性生產替代批次生產設備；2000年以后越來越多的創新性靶向和免疫治療藥物獲批，2017年第一個CART產品獲得FDA批準后，數款細胞基因治療產品獲批和拓展適應癥，一方面治療技術和領域的細分帶

7、來了更多的定制化和個性化設備需求定制化和個性化設備需求，另一方面受到越來越多品種持續研發投入和商業化獲批的驅動，下游企業產能擴容，在制藥裝備和相關耗材的投入不斷增加。制藥上游供應鏈行業主要需求驅動因素制藥上游供應鏈行業主要需求驅動因素資料來源：灼識咨詢，奧星生命科技投資者交流會，中信證券研究部資料來源：制藥設備網，東富龍官網，楚天科技官網，中信證券研究部繪制抗體藥物生產涉及設備與耗材種類，相比小分子藥物明顯增多抗體藥物生產涉及設備與耗材種類，相比小分子藥物明顯增多生物制藥工藝的核心設備生物制藥工藝的核心設備/耗材耗材，復雜程度相比小分子明顯提升復雜程度相比小分子明顯提升隨著藥物相對分子量的增加

8、隨著藥物相對分子量的增加，開發和生產過程的復雜性也顯著增加開發和生產過程的復雜性也顯著增加，對于上游（工程/設備/耗材）供應商的產品和服務需求也隨之產生了巨大的改變；以抗體藥物生產為例：其工藝復雜，涉及設備與耗材種類的復涉及設備與耗材種類的復雜程度雜程度，相比小分子藥物明顯增多相比小分子藥物明顯增多。生產前端：生產前端：主要應用的設備為細胞培養系統、生物反應器、發酵罐、過濾系統、純化系統和中間料存儲系統等，主要應用的耗材為培養基、色譜填料/層析介質、吸附分離樹脂、一次性反應袋等。生產后端：生產后端：主要應用的設備為連接管路、凍干機、控溫機、配液系統、灌裝系統、密封系統、檢測系統（取樣機、燈檢機

9、、分析儀）、冷鏈儲存系統等，主要應用的耗材為藥品制劑包裝常用耗材（鋁蓋、膠塞、西林瓶）、標簽、藥用輔料等。5生產工藝趨于復雜，上游產業鏈空間潛力明顯增加生產工藝趨于復雜，上游產業鏈空間潛力明顯增加不同新藥和治療技術類型，生產成本占比（測算示意圖）不同新藥和治療技術類型，生產成本占比（測算示意圖）細胞療法生產流程細胞療法生產流程生物制藥：生物制藥：“（生產設備生產設備+耗材耗材）/銷售額占比銷售額占比”提升提升，上游產業鏈目標市場空間潛力明顯增加上游產業鏈目標市場空間潛力明顯增加：從化學合成的小分子類新藥重組蛋白/單抗類新藥細胞基因治療，隨著全球醫藥市場銷售中新分子模式的迭代提升，生產成本占比在

10、不斷增加?！埃ㄉa設備生產設備+耗材耗材）/銷售額銷售額”的占比在不斷提升的占比在不斷提升，從個位數占比提升到從個位數占比提升到10-20%，驅動上游產業鏈目標市場空間潛力明顯增加。資料來源：Wind，bioprocessintl，ScienceDirect，中信證券研究部測算資料來源：各公司官網及公告，中信證券研究部上游設備上游設備/耗材的壁壘和復用價值量明顯提高耗材的壁壘和復用價值量明顯提高重組蛋白/抗體類藥物、細胞基因治療產品的生產工藝和流程復雜，涉及的設備和耗材種類繁多（比如培養基、一次性反應袋、純化填料等，和GMP高度相關），壁壘和產品復用價值壁壘和產品復用價值量明顯提高量明顯提高。

11、6中國生物制藥創新研發能力正在不斷崛起中國生物制藥創新研發能力正在不斷崛起資料來源：Pharma R&D Annual Review 2022（informa），醫藥魔方，Frost&Sullivan中國細胞與基因治療產業發展白皮書（轉引自2021細胞生物產業（上海）大會），中信證券研究部本土企業研發管線持續增加本土企業研發管線持續增加，新興生物技術近年來持續突破新興生物技術近年來持續突破Informa發布的Pharma R&D Annual Reveiew 2022的數據顯示，按照研發管線數量排名按照研發管線數量排名，2022年全球前年全球前25的企業中第一次出現了的企業中第一次出現了2個總

12、個總部位于中國的企業部位于中國的企業。從區域來看，總部位于中國的生物醫藥研發企業數量在2018-2022年的占比明顯增加，由2018年的年的6%2020年的年的8%2022年的年的12%。若按照研發管線的實際發生地來看，2022年美國（53.4%）和中國（20.8%）是位居前二名的國家/地區，而在2020年中國的占比僅為8%，位列第3。從國內IND新藥數量來看，尤其是新興技術例如細胞療法的開發自2017年國內開始興起，近10年有89個申報臨床。2021年如年如PROTAC、三抗三抗/四抗四抗、CAR-NK、腫瘤浸潤淋巴細胞腫瘤浸潤淋巴細胞（TIL）等首次在中國等首次在中國IND。CGT等新興技

13、術領域，中國創新研發投入的趨勢更加明顯。自2015年開始，中國CGT療法的臨床試驗數量增長快速-2015到到2020年間年間，累計累計開展了約開展了約250項項CGT臨床試驗臨床試驗，已成為量僅次于美國的地區已成為量僅次于美國的地區，年復合增長率超過年復合增長率超過60%，增速位列全球第一增速位列全球第一（Frost&sullivan中國細胞與基因治療產業發展白皮書，轉引自2021細胞生物產業（上海）大會）。全球新藥全球新藥R&D企業總部地區分部（企業總部地區分部（2022）0%10%20%30%40%50%60%美國其他歐洲其它亞太中國英國加拿大日本德國法國中南美洲2018202020220

14、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012201320142015201620172018201920202021小分子化藥抗體細胞療法復方多肽疫苗基因療法小核酸藥物其他中國首次中國首次IND新藥類型分布新藥類型分布0100200300400500600美國中國歐洲加拿大日韓澳大利亞2015-2020年全球年全球CGT臨床試驗累計臨床試驗累計數量（個）數量（個）7生物制藥上下游相互賦能，共同成長生物制藥上下游相互賦能，共同成長產業化產業化/平臺化平臺化/國際化國際化產業化平臺化國際化上游：上游：設備、耗材通過成本/效率/新技術優勢實現出海；打開市場天花板。全球布局

15、。降低成本降低成本/提升效率提升效率帶動出海帶動出海下游：下游：持續投入研發，接軌國際標準，fast-follow和biosimilar進入海外市場。創造需求創造需求產業鏈賦能產業鏈賦能下游：下游：新技術迭代，新產品上市。產品放量的同時對供應鏈需求/要求提升。上游：上游：擴充自身能力，形成規模優勢，賦能下游客戶終端放量潛力。上游：上游：豐富業務能力，拓展產品管線。搭建服務/產品一站式平臺，解決下游不同階段客戶的多樣需求。下游：下游：聚焦優勢技術領域，搭建技術平臺，保證未來持續創新。與上游平臺形成呼應，深度綁定。供應鏈支持供應鏈支持深度綁定深度綁定資料來源：中信證券研究部8CGT：新浪潮催生新機

16、遇，重點關注掌握核心技術的一站式平臺：新浪潮催生新機遇，重點關注掌握核心技術的一站式平臺上游上游前期投入前期投入科研儀器生產設備過濾系統生產原料生產原料培養基層析介質試劑耗材中游中游產品開發與生產產品開發與生產下游下游研發端研發端生產端生產端靶點篩選基因功能研究載體開發動物模型藥理、藥代、毒理學研究質粒制備病毒制備細胞制備工藝開發質量控制CMC服務下游應用下游應用基因療法CAR-T/NK等溶瘤病毒其他產品美國：美國：CARCAR-T T療法療法75%75%毛利毛利終端市場終端市場33-4%4%終端市場終端市場10%10%R/DR/D端端空間空間與與M M端相近端相近65%65%外包率外包率市場

17、空間海外部分主要企業國內部分主要企業資料來源：Cell&Gene Therapy Insights，各公司官網，中信證券研究部總結繪制9生物制藥上游：生物制藥上游：國產替代呈現加速趨勢，國際化能力決定成長天花板國產替代呈現加速趨勢，國際化能力決定成長天花板資料來源：各公司官網、公告，中信證券研究部總結繪制生生物物制制藥藥供供應應鏈鏈生生產產下下游游色譜填料/層析介質過濾系統無菌分裝/后包裝細分領域特點一次性生物反應器/耗材培養基生物制藥最重要的步驟，價值量高生物藥產量相關，工藝技術/項目積累是重點生物藥產量相關，技術壁壘高、驗證周期長技術門檻高，生物制藥外還有眾多應用國產質量和技術能力和進口品

18、牌接近技術壁壘涉及多學科，膜材壁壘較高配方Knowhow，需要根據不同應用優化粒徑均一性、表面改性、穩定載量表現等膜材料和產品孔徑GMP/定制化/集成化/模塊化國內市場規模/國產化率（示意，2021E）國內主要企業（部分代表，排序不分先后）森松、東富龍、楚天、多寧、樂純、百林科等澳斯康、多寧生物、倍諳基等楚天科技、東富龍等納微科技、博格隆、藍曉、百林科等科百特、漢邦、東富龍、森松、楚天、百林科等10%20%15-20%15-20%50%核心關注點核心關注點國產替代加速階段國產替代加速階段 技術壁壘技術壁壘+客戶粘性客戶粘性 商業化放量潛力商業化放量潛力 一體化產品矩陣一體化產品矩陣 國際化拓展

19、能力國際化拓展能力生生產產上上游游10生物制藥上游生物制藥上游：中國領先公司收入規模潛力超過中國領先公司收入規模潛力超過200億元億元參考目前國內上游制藥裝備和耗材收入規模領先公司在2021年40-50億元左右的營收，無論是收入還是市值預計都有4-5倍以上的空間倍以上的空間（200+億元營收億元營收，1000億元市值億元市值）。資料來源：Evaluatephama，IQVIA，中信證券研究部測算/預測條件和假設條件和假設1：EvaluatePharma 2020年全球處方藥銷售額9010億美元（傳統藥物占70%，生物技術藥物占30%，CGT約1%），預計2026年將達14080億美金（傳統藥物

20、占63%，生物技術藥物占37%）。我們進一步假設CGT產品銷售額占比3%，一般生物技術類（重組蛋白/單抗）占34%。條件和假設條件和假設2：2020年IQVIA數據顯示中國處方藥（終端）12105億元，考慮到出廠價和終端價的差異，國內處方藥市場占全球約1/6，假設2026年中國占1/5。條件和假設條件和假設3：小分子類藥對應上游市場占比銷售額（3.5%+7%）/2=5.3%，一般生物技術類（重組蛋白/單抗）對應上游市場占比銷售額（6.5%+11.7%）/2=9.1%，CGT類對應上游市場占比銷售額（7.5%+20%）/2=13.8%11科學服務行業：多場景多層次的千億高成長市場科學服務行業：多

21、場景多層次的千億高成長市場科研實驗室場景科研實驗室場景企業生產場景企業生產場景兩種不同場景兩種不同場景質量質量+效率效率+成本成本質量質量+成本成本+效率效率冷凍電鏡冷凍電鏡色譜層析填料色譜層析填料色譜色譜-質譜儀器質譜儀器一次性塑料耗材一次性塑料耗材通用儀器通用儀器生物試劑生物試劑化學試劑化學試劑行業增長驅動力行業增長驅動力國家對于科研的持續投入國家對于科研的持續投入國內生物醫藥、新材料等國內生物醫藥、新材料等企業自主創新企業自主創新國產替代趨勢國產替代趨勢科研投入近5年CAGR15%；占比GDP海外發達國家3-4%，國內2.2%大部分品類的國產化率低國產化率低，在10-50%技術IPkno

22、w-how 保護，技術技術壁壘高壁壘高，大部分核心技術長期被海外老牌公司實現相對壟斷單品類只有橫跨研發和生產兩個橫跨研發和生產兩個場景場景才具備較大的市場空間 單產品/單客戶貨值較高，制造制造/品牌品牌/銷售公司三位一體銷售公司三位一體 核心技術壁壘在于制造和質控的know-how 品類和SKU多達100萬種以上，品類間差異較大 客戶需求高頻而分散，對于一一體化供應（跨品類服務能力）體化供應（跨品類服務能力）存在一定訴求 存在明顯制造、品牌、代理銷制造、品牌、代理銷售三種公司的模式差異售三種公司的模式差異僅研發場景千億僅研發場景千億+市場市場行業特征行業特征+兩種不同兩種不同層次市場層次市場高

23、高 技技術術壁壁壘壘中中低低行業特征行業特征資料來源：各公司公告，中信證券研究部總結繪制12科學服務行業的價值鏈拓展思考科學服務行業的價值鏈拓展思考研發制造商30-40%收入價值量6-8%利潤價值量品牌商70-80%收入價值量15-20%利潤價值量代理服務商100%收入價值量5-6%利潤價值量價值鏈拓展N等于？等于？M等于？等于？X、Y、Z等于？等于？26-34%從技術切入，多產品線“研發制造+品牌”領先=N個產品線*（21-28%）從產品/市場切入，國內領先國際化市場細分領域=M個市場/客戶*（26-34%）從應用場景服務切入，一體化解決方案推進產業價值鏈整合=X*（6-8%）+Y*（15-

24、20%）+Z*（5-6%）純制造類公司毛利率大多純制造類公司毛利率大多4040-50%50%之間，凈之間，凈利潤率利潤率20%+20%+；承擔制造資產，；承擔制造資產，ROE15ROE15-20%20%；未來發展點在新產品開發和建立自；未來發展點在新產品開發和建立自主品牌主品牌純品牌公司毛利率大多在純品牌公司毛利率大多在7070-80%80%之間，凈利潤率之間，凈利潤率2525-30%+30%+；代工廠幫其；代工廠幫其承擔制造資產，代理商承擔賬期，承擔制造資產，代理商承擔賬期，ROE15ROE15-20%20%；未來發展點主要在于跨；未來發展點主要在于跨多品類具備強自主品牌影響力多品類具備強自

25、主品牌影響力純代理服務公司毛利率大多在純代理服務公司毛利率大多在1010-20%20%之間，凈利潤之間，凈利潤5%5%；ROE20+%ROE20+%；未來發；未來發展點主要在擴張渠道展點主要在擴張渠道/建立自主品建立自主品牌。牌。資料來源：中信證券研究部繪制13生物生物藥研發投入和商業化放量不及預期藥研發投入和商業化放量不及預期；國產國產替代不及預期替代不及預期；市場市場競爭加劇致毛利率下滑的風險競爭加劇致毛利率下滑的風險；原材料原材料價格波動的風險價格波動的風險；新新冠疫情導致業績波動的冠疫情導致業績波動的風險風險。風險因素風險因素感謝您的信任與支持！感謝您的信任與支持！THANK YOU1

26、4韓世通韓世通（藥品和創新產業藥品和創新產業鏈首席分析師鏈首席分析師）執業證書編號：S1010522030002免責聲明免責聲明15分析師聲明分析師聲明主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含CLSAgroup o

27、f companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準

28、確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券

29、通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載

30、明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明投資建議的評級標準投資建議的評級標準評級評級說明說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的6到12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級

31、買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅20%以上增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%20%之間持有相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間賣出相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上行業評級強于大市相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%以上中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間弱于大市相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上證券研究報告證券研究報告2023年年3月月6日日免責聲明免責聲明16特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公

32、司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問https:/ Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）分發；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198

33、703750W）分發；在歐洲經濟區由CLSA Europe BV分發；在英國由CLSA（UK）分發；在印度由CLSA India Private Limited分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由CLSA Securities Korea L

34、td.分發；在馬來西亞由CLSASecurities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由CLSAPhilippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由CLSASecurities(Thailand)Limited分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由CLSA Limited分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第571 章）及其下頒布的任何規則界定的

35、），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA客戶應聯系CLSA Limited的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）僅向符合美國1934年證券交易法下15a-6規則界定且CLSA Americas,LLC提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與CLSA獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系C

36、LSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就CLSA Singapo

37、re Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守財務顧問法（第110章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA業務條款的新加坡附件中證券交易服務C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由CLSA（UK

38、）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的CLSAEurope BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及CHI-X的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由CAPL僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需

39、求。未經CAPL事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第761G條的規定。CAPL研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的ASXAll Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系Compliance-I。未經中信證券事先書面授權未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告發送或銷售本報告。中信證券中信證券2023版權所有版權所有，保留一切權利保留一切權利。