九陽股份：銳意進取的小廚電龍頭-220909(35頁）.pdf

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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 公司深度研究公司深度研究|九陽股份九陽股份 銳意進取的小廚電龍頭 九陽股份（002242.SZ）首次覆蓋報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 002242.SZ 前次評級-評級變動 首次 當前價格 15.2 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 吳東炬吳東炬 S0800521060001 聯系人聯系人 王穎王穎 13752186961 相關研究相關研究 深耕廚房小電，多品類布局以點帶面深耕廚房小電，多品類布局以點帶面。作為豆漿機的開創者，公司在該領域持續進行深入研究和創新，同時借助技術優勢積極拓寬產品矩陣，目前已涵蓋食品加工

2、機、營養煲、西式電器、炊具和清潔小家電等一系列產品，成功轉型為一家品類多元化的小家電企業。28 年的技術積淀，造就了公司過硬的產品品質和強大的品牌影響力。消費升級、代際更迭，小廚電前景可期消費升級、代際更迭，小廚電前景可期。經過2021年對高基數的消化，2022年以來廚房小家電逐漸恢復良性增長，傳統品類改善，新興品類空氣炸鍋火爆市場，有望持續為行業貢獻增量。長期來看，消費升級、代際更迭的大背景下，不斷推出的新興產品有助于帶動行業整體增長。強研發實力爭做行業弄潮兒，高景氣賽道打造新式增長點強研發實力爭做行業弄潮兒，高景氣賽道打造新式增長點。公司研發實力突出，在行業中具備產品力競爭優勢，小廚電行業

3、增長主要體現在產品升級、新品涌現，產品力壁壘將推動公司在競爭中持續處于領先地位。短期來看，公司空氣炸鍋增長強勁、貢獻較大增量，破壁機逐步回暖，太空系列新品帶動市場份額提升，公司經營逐步拐點向上。長期來看，消費升級背景下小廚電將不斷涌現出新產品，強大研發實力有望推動公司抓住新品機遇、實現進一步增長，同時公司積極入局高景氣賽道清潔電器，有望迎來新的增長點。投資建議：投資建議：預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 8.00、9.39、10.81 億元，同比增速為 7.3%、17.4%、15.1%?；诠緭碛袕姶蟮募夹g創新能力并積極布局清潔電器新賽道，給予公司 2022 年 20 倍目標

4、 PE，對應目標價 20.86 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：市場競爭加??；新品表現不及預期；市場競爭加??；新品表現不及預期；國內外疫情反復國內外疫情反復；原材料價格；原材料價格不利波動等。不利波動等。核心數據核心數據 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）11,224 10,540 11,409 13,106 14,820 增長率 20.0%-6.1%8.2%14.9%13.1%歸母凈利潤(百萬元)940 746 800 939 1,081 增長率 14.1%-20.7%7.3%17.4%15.1%每股收益（EPS）1.23 0.97 1.04

5、1.22 1.41 市盈率（P/E）12.4 15.6 14.6 12.4 10.8 市凈率（P/B）2.7 2.7 2.6 2.5 2.3 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -39%-31%-23%-15%-7%1%9%17%2021-092022-012022-05九陽股份廚房小家電滬深300證券研究報告證券研究報告 2022 年 09 月 09 日 公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 索引 內容目錄 投資要點.5 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.5 估值與目標價.5 九陽股份核

6、心指標概覽.6 一、九陽股份：銳意進取，多點開花.7 1.1 深耕廚房小電，多品類布局以點帶面.7 1.2 財務分析：毛利率領先行業，費用管理持續優化.9 1.3 股權結構穩定，員工持股完善激勵機制.11 二、穩健復蘇，新品迭代為行業發展注入活力.12 2.1 短期：高基數效應漸退，行業景氣度提升.12 2.2 中長期：新品誕生、老品升級，共同推動行業穩健發展.14 2.2.1 消費升級、代際更迭，廚房小電行業前景可期.14 2.2.2 新品衍生、老品升級，推動行業可持續增長.15 三、不斷突破，創新之魂貫穿發展始末.17 3.1 產品力優勢突出，品牌、營銷不斷發力.17 3.1.1 產品研發

7、優勢突出，免清洗技術領先同業.17 3.1.2 高端化轉型提升品牌價值，年輕化營銷吸引新消費群體.19 3.1.3 積極擁抱內容電商，全方位布局營銷渠道.20 3.2 短期：經營改善，破壁回暖、空炸高景氣.21 3.2.1 2021 年營收增速放緩，2022 年多數品類增速改善.21 3.2.2 空炸技術積淀深厚，有望享受行業紅利.21 3.2.3 太空系列新品驅動營收增長，炊具業務份額持續提升.24 3.2.4 破壁機逐步企穩回升，業績拖累有望終結.25 3.3 中長期：強研發實力爭做行業弄潮兒，高景氣賽道打造新式增長點.26 3.3.1 持續創新能力突出，有望快速把握新品機遇.26 3.2

8、.2 積極布局清潔賽道，九陽、Shark 協同發展.28 四、盈利預測與估值.29 4.1 盈利預測.29 4.2 估值和投資建議.31 4.2.1 相對估值法.31 4.2.2 絕對估值法.31 4.3 投資建議.32 WYOZ1U3U2UnPtRaQ9RaQtRpPoMpNfQnNyRfQpOnOaQnNyRNZpOmQNZqQqO 公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 五、風險提示.32 圖表目錄 圖 1：九陽股份核心指標概覽圖.6 圖 2：公司發展歷程.7 圖 3：公司食品加工機、電磁爐系列占比逐漸下降.

9、8 圖 4：公司各品類營收增速變動.8 圖 5：公司內銷收入變動.8 圖 6：公司外銷收入變動.8 圖 7：公司各部分毛利率.8 圖 8：2021 年公司內外銷業務拆分.8 圖 9：公司營業收入增速回暖.9 圖 10：公司歸母凈利潤變動.9 圖 11：公司毛利率行業領先.9 圖 12：公司研發費用率整體領先行業.10 圖 13：公司銷售費用率同行業比較.10 圖 14：公司管理費用率同行業比較.10 圖 15：公司凈利率保持穩定.11 圖 16：公司股權結構圖（截止 2022 年 8 月 21 日）.11 圖 17：天貓京東平臺小廚電合計年度銷售情況.12 圖 18：小廚電線上渠道月度銷額增速

10、變動.12 圖 19：天貓京東平臺空氣炸鍋季度銷售情況.14 圖 20：空氣炸鍋持續快速放量.14 圖 21：中國城鎮居民家庭收入穩步提升（單位：元）.14 圖 22：中國中產階級人數大幅增加（單位：百萬）.14 圖 23：全球主要國家家庭擁有小家電個數情況（單位：個）.15 圖 24：Z 世代消費者更加注重品質（2020 年 11 月）.15 圖 25：2020 年 11 月線上消費能力(200 元以上)人群占比.15 圖 26：2020 年 11 月線上消費意愿(中高層)人群占比.15 圖 27：2016 年以來破壁機崛起.16 圖 28：2016 年以來養生壺崛起.16 圖 29：201

11、8 年以來多功能鍋快速放量.16 圖 30：2020 年以來空氣炸鍋快速放量.16 圖 31：2022H1 小廚電線上產品均價同比增加 11.5%（單位：元）.17 圖 32：公司免清洗技術相較于其他清潔方式具有顯著優勢.17 圖 33：公司 SKY 系列重磅產品.18 圖 34：從產品時間線來看，九陽免清洗技術領先于同行.18 圖 35：公司自清潔領域獲得專利舉例.19 公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 36：公司 LINE FRIENDS 系列產品.19 圖 37：公司品牌代言人.20 圖 38：公司

12、子品牌 Solista 獨奏.20 圖 39：2022 年 618 抖音市場品牌零售額占比情況.20 圖 40：九陽率先入局國內空氣炸鍋.22 圖 41：2020 年以來國內空氣炸鍋快速放量.22 圖 42：天貓京東平臺空氣炸鍋品類競爭格局.22 圖 43：天貓平臺空氣炸鍋 CR3 集中度相對較低.22 圖 44：公司天貓京東空氣炸鍋 2022 年銷額同比增長 101%.22 圖 45：公司第五代空炸采用太空科技立體熱風循環加熱技術.23 圖 46：公司 4 月、5 月先后推出太空系列空炸 VF735 和 VF736.23 圖 47：新品空炸占九陽空炸總銷額的比例快速提升.23 圖 48：奧維

13、 6 月空氣炸鍋暢銷榜.23 圖 49：不翻面新品空炸帶動九陽 6 月空炸市場份額提升.24 圖 50：公司太空系列產品及對應價格.24 圖 51：炊具市場規模近年來持續平穩發展.25 圖 52：九陽天貓京東平臺炊具業務收入持續增長.25 圖 53：九陽推出爆款新品大磨王系列炊具.25 圖 54：炊具市場競爭格局，九陽份額持續提升.25 圖 55：2022 年開始公司破壁機逐步企穩回升.26 圖 56：九陽破壁機穩居線上龍頭.26 圖 57：小家電行業上新速度快.26 圖 58：小廚電行業不斷衍生出新的品類.27 圖 59：公司自建三級研發體系.27 圖 60：公司研發人員占比領先行業.28

14、圖 61：公司專利發布數量領先（單位：個）.28 圖 62：清潔類電器市場規?？焖偬嵘?28 圖 63：九陽發布洗地機新品.28 表 1：公司第一期員工持股計劃份額分配情況.12 表 2：天貓京東平臺小廚電主要品類年度占比及增速.13 表 3：天貓京東平臺九陽各品類銷售占比及增速.21 表 4：各品牌洗地機產品對比.29 表 5：公司收入拆分（單位：百萬元）.30 表 6：可比公司估值.31 表 7：FCFE 估值結果.32 表 8：FCFE 估值敏感性分析（元）.32 公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 投資

15、要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 2022-2024 年內銷業務預計同比增長年內銷業務預計同比增長 8.0%/15.0%/12.9%：1）食品加工機和電磁爐系列）食品加工機和電磁爐系列：隨著破壁機逐步回暖，疊加免清洗技術賦能產品，該系列下半年有望彌補上半年疫情所造成的業績拖累，全年營收或將略高于去年，預計未來三年同比增長 1%/8%/6%；2）營養）營養煲系列：煲系列：太空科技賦能產品，中腰部產品策略帶動市場份額提升，預計未來三年將實現1%/8%/5%的增長；3）西式小家電系列：）西式小家電系列：空氣炸鍋作為市場新興爆款產品，其快速增長有望貢獻較大增量，預計該系列增速分別為 55%/40%/32

16、%；4）其他主營業務：）其他主營業務：公司炊具業務市場份額穩步提升，預計炊具業務未來三年將實現 10%/15%/15%的增長，其他主營業務未來三年將同比增長-5.0%/14.1%/14.2%。5）其他非主營業務：其他非主營業務：預計未來三年增速為 5%/5%/8%。2022-2024 年外銷業務預計同比增長年外銷業務預計同比增長 9.7%/14.2%/14.3%：盡管目前海外通脹嚴重、消費疲軟，但基于公司與 JS 環球的協同效應，預計未來三年公司外銷業務中食品加工機和電磁爐系列增長 5%/8%/10%，營養煲系列增長 10%/15%/15%，西式小家電系列增長20%/20%/15%，其他主營業

17、務增長 10.4%/13.4%/13.6%，除主營業務外的其他外銷業務收入增長 5%/5%/5%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為廚房小家電行業多數品類已進入飽和期，未來增長不明確，我們認為隨著消費升級、代際更迭，廚房小家電行業將不斷推出新的產品以帶動行業持續增長，增品類、提品質成為行業發展主基調。在此背景下，強大的研發實力是小廚電企業在競爭中脫穎而出的有力抓手，產品力壁壘有望推動公司在競爭中持續處于領先地位。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1）隨著高基數效應減弱，小廚電多數品類增速改善，行業景氣度回升，公司空氣炸鍋增長強勁、貢獻較大增量，破壁機逐步回暖，太空系列新品帶動市場份額提升，

18、公司經營逐步拐點向上；2）消費升級、代際更迭，小廚電行業將不斷涌現出新品以帶動行業增長，強大研發實力有望推動公司抓住新品機遇、實現進一步增長；3）公司積極布局清潔電器賽道，以九陽主品牌入局，與 shark 形成雙品牌矩陣，加速推進清潔電器業務，打造第二增長曲線。估值與目標價估值與目標價 預計公司 2022-2024 年收入分別為 114.09、131.06、148.20 億元，同比增速為 8.2%、14.9%、13.1%，歸母凈利潤分別為 8.00、9.39、10.81 億元，同比增速為 7.3%、17.4%、15.1%。目前公司估值水平偏低，基于公司擁有強大的技術創新能力并積極布局清潔電器新

19、賽道，給予公司 2022 年 20 倍目標 PE，對應目標價 20.86 元。公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 九陽股份九陽股份核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：九陽股份核心指標概覽圖 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 一、一、九陽股份：銳意進取，多點開花九陽股份：銳意進取，多點開花 1.1 深耕廚房小電，多品類布局以點帶面深耕廚房小電，多品類布局以點帶面 九陽股份是國內知名的品質小家電

20、領導品牌。九陽股份是國內知名的品質小家電領導品牌。公司始創于 1994 年，主要從事廚房小家電系列產品的研發、生產和銷售。作為豆漿機的開創者，公司在該領域持續進行深入研究和創新，不斷加強品牌影響力，同時借助技術優勢積極拓寬產品矩陣，目前已涵蓋食品加工機、營養煲、西式電器、炊具和清潔小家電等一系列產品，成功轉型為一家品類多元化的小家電企業。28 年技術積淀，產品多元、品質過硬。年技術積淀，產品多元、品質過硬。1994 年公司以豆漿機起家，針對消費者痛點先后推出“智能不粘技術”、“濃香技術”，極致優化豆漿機產品，2004 年銷量成功突破 100 萬臺，打造出“九陽=豆漿機”的優質品牌形象，隨后公司

21、為擺脫對單一品類的依賴，開始實施多元化發展戰略，2005 年起陸續推出大口徑榨汁機、電壓力煲、料理機等廚房小家電，并于 2008 年成功登陸深交所，2015 年公司進軍大廚電領域，嘗試推出煙灶系列產品。2018 年公司出資收購美國著名清潔電器品牌 Shark 的中國運營公司尚科寧家 51%股權，以 Shark 品牌進軍中國清潔電器領域。圖 2：公司發展歷程 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 品類拓展逐見成效，多系列產品均衡發展。品類拓展逐見成效，多系列產品均衡發展。經年報披露，2017-2021 年，公司食品加工機和電磁爐系列營收占比由 52.57%下滑至 41.31%，營養煲系列占比由

22、31.84%上升至36.35%，西式小家電系列占比由 12.26%上升至 12.57%，其他占比由 3.33%上升至 9.76%，整體各系列占比漸趨均衡。內銷業務短期承壓，外銷表現亮眼。內銷業務短期承壓，外銷表現亮眼。受終端需求疲軟和高基數影響，2021 年公司內銷收入 90.82 億元，同比下降 11.73%，內銷線上渠道收入 61.73 億元，同比下降 4.24%，內銷線下渠道收入 29.09 億元，同比下降 24.30%；外銷收入 14.58 億元，同比增長 56.09%，其中關聯交易收入 11.88 億元，同比增長 60.28%，其余出口收入 2.70 億元，同比增長40%。受益于和

23、SharkNinja 的協同效應，2018-2021 年公司外銷收入 CAGR 為 72.16%，其中關聯交易 CAGR 為 84.73%。公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 3：公司食品加工機、電磁爐系列占比逐漸下降 圖 4：公司各品類營收增速變動 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 內銷毛利率略有下滑，外銷毛利率顯著提升。內銷毛利率略有下滑，外銷毛利率顯著提升。公司內銷毛利率較高，基本保持在 30%以上，2021 年受原材料價格大幅上漲、會計準則調整等影響，公司內

24、銷毛利率為 30.28%，同比下降 3.96pct，其中線上同比下降 3.1pct，線下同比下降 5.0pct；2021 年公司外銷毛利率為 12.28%，同比提升 4.33pct，隨著與 JS 環球的協同效應不斷深化，公司外銷毛利率有望持續改善。圖 5：公司內銷收入變動 圖 6：公司外銷收入變動 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 圖 7：公司各部分毛利率 圖 8：2021 年公司內外銷業務拆分 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 201

25、6 2017 2018 2019 2020 2021食品加工機系列+電磁爐營養煲系列西式小家電系列其他-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%201620172018201920202021食品加工機系列+電磁爐yoy營養煲系列yoy西式小家電系列yoy其他yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02000400060008000100001200020172018201920202021內銷收入（百萬元）內銷yoy%0%50%100%150%050010001500200020172018201920202021外銷-其他（百萬元）外銷-關聯交易（百

26、萬元）外銷收入（百萬元）外銷yoy%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018201920202021整體毛利率內銷毛利率外銷毛利率58.57%27.60%11.27%2.56%內銷-線上內銷-線下外銷-關聯交易外銷-其他 公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 1.2 財務分析：毛利率領先行業，費用管理持續優化財務分析：毛利率領先行業，費用管理持續優化 受高基數、消費疲軟影響受高基數、消費疲軟影響，2021 年公司營收有所下滑，年公司營收有所下滑，2022 年有所改善年有所改善。2017-2020

27、 年公司營業收入保持穩步增長，CAGR 為 15.70%，2021 年略有下滑，實現營收 105.40 億元，同比下降 6.09%，2022 年 H1 有所改善，實現營收 47.10 億元，同比下降 0.7%。利潤方面，2017-2020 年公司歸母凈利潤 CAGR 為 10.92%，2021 年歸母凈利潤為 7.46 億元，同比下降 20.69%。2022 年 H1 公司實現歸母凈利潤 3.46 億元，同比下降 23.27%，營銷投放、渠道拓展導致盈利端短暫承壓，預計下半年業績可實現明顯好轉。圖 9：公司營業收入增速回暖 圖 10：公司歸母凈利潤變動 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資

28、料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司毛利率處于行業領先水平公司毛利率處于行業領先水平。受原材料價格上漲影響，2021 年公司內銷毛利率下滑，帶動整體毛利率下降 4.27pct 至 27.79%，剔除會計準則變動的影響，公司整體毛利率同比下滑 1.55pct，整體仍處于行業領先水平。預計隨著原材料價格的逐步回落以及產品結構的不斷優化，公司毛利率將持續改善。圖 11：公司毛利率行業領先 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 研發費用率持續領先，費研發費用率持續領先，費用管控用管控有序推行有序推行。為加強核心競爭優勢，公司始終保持較高的研發投入水平，2017-2021 年研發費用率穩定在 3-4

29、%，整體高于可比公司。2021 年公司銷售費用率為 14.99%，同比下降 1.65pct，管理費用率為 3.33%，同比下降 0.22pct，2022-10%-5%0%5%10%15%20%25%020406080100120201720182019202020212022H1營業收入（億元）同比yoy%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%012345678910201720182019202020212022H1歸母凈利潤（億元）同比yoy%0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022H1九陽股份美的集團蘇泊爾

30、小熊電器北鼎股份新寶股份 公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 年 H1 公司銷售費用率為 15.22%，同比下降 1.10pct，管理費用率為 3.23%，同比提升0.22pct，財務費用率為-0.65%，同比下降 0.44pct。圖 12：公司研發費用率整體領先行業 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 圖 13：公司銷售費用率同行業比較 圖 14：公司管理費用率同行業比較 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司凈利率有望進一步提升。公司凈利率有望進一步提升。因行業

31、競爭加劇疊加原材料價格上漲，2021 年公司凈利率為 6.65%，同比下滑 1.51pct，2022H1 公司凈利率為 7.20%，同比下滑 1.95pct。隨著部分中小品牌因成本壓力被市場淘汰、龍頭美的主動縮減小廚電規模，市場競爭格局趨于好轉，公司有望通過產品結構調整實現盈利修復。0%1%2%3%4%5%6%201720182019202020212022H1九陽股份美的集團蘇泊爾小熊電器北鼎股份新寶股份0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022H1九陽股份美的集團蘇泊爾小熊電器北鼎股份新寶股份0%2%4%6%8%10%12%20172018

32、2019202020212022H1九陽股份美的集團蘇泊爾小熊電器北鼎股份新寶股份 公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 15：公司凈利率保持穩定 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 1.3 股權結構穩定，員工持股完善激勵機制股權結構穩定，員工持股完善激勵機制 公司股權結構較為集中且穩定公司股權結構較為集中且穩定。公司第一大股東為上海力鴻企業管理公司，持股 50.13%，第二大股東為 Bilting Developments Limited，持股 16.94%，其余股東分別為香港中央結算有限公司、中央匯金

33、資產管理有限公司等機構投資者，根據 wind 顯示，截止 2022 年 8月 21 日，公司實際控制人為王旭寧先生。整體來看，公司股權結構較為集中且穩定。圖 16：公司股權結構圖（截止 2022 年 8 月 21 日）資料來源：wind，西部證券研發中心 推行第一期員工持股計劃，激勵機制更加完善推行第一期員工持股計劃，激勵機制更加完善。除去積極推行限制性股票激勵計劃、股票期權激勵計劃外，公司今年進一步推行員工持股計劃。4 月 22 日，公司發布第一期員工持股計劃，擬籌集資金總額上限為 2.08 億元，參與人員主要為公司（含子公司）董事、高級管理人員、核心管理人員等不超過 30 名核心員工。截止

34、 7 月 1 日，公司已完成第一期員工持股計劃證券專用賬戶的開戶手續。逐步健全的激勵機制深入綁定了公司和核心員工的利益關系，有助于調動公司活力，推動公司良性發展。0%2%4%6%8%10%12%14%16%201720182019202020212022H1九陽股份美的集團蘇泊爾小熊電器北鼎股份新寶股份 公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 表 1：公司第一期員工持股計劃份額分配情況 序號 持有人 職務 擬認購份額上限占本員工持股計劃總份額的比例 1 楊寧寧 董事、總經理 10%2 闞建剛 財務負責人 6%3

35、繆敏鑫 董事會秘書 3%核心管理人員（不超過 27 人）81%資料來源：公司公告，西部證券研發中心 二二、穩健復蘇，新品迭代為行業發展注入活力穩健復蘇，新品迭代為行業發展注入活力 2.1 短期：高基數效應漸退，行業景氣度提升短期：高基數效應漸退，行業景氣度提升 高基數基本消化完畢，高基數基本消化完畢，廚房小家電增速回升廚房小家電增速回升。經過 2021 年對高基數的消化，2022 年以來廚房小家電逐漸恢復良性增長，整體增速有所回升。根據通聯數據，2021 年小廚電天貓京東銷售額 676.77 億元，同比下降 4.89%，2019-2021 年 CAGR 為 12.70%。2022 年1-6月，

36、小廚電天貓京東銷額為366.27億元，同比增長21.83%，相比2021年提升26.72pct。盡管 3、4 月份因疫情爆發多地物流停滯，行業承壓，但隨著疫情防控形勢的好轉疊加 618大促，5-6 月各品類增速較 4 月均有較大程度提升，小廚電需求逐漸改善，行業有望恢復穩健增長。圖 17：天貓京東平臺小廚電合計年度銷售情況 圖 18：小廚電線上渠道月度銷額增速變動 資料來源：通聯數據，西部證券研發中心 資料來源：奧維云網，西部證券研發中心 新興品類表現突出，剛需品類增速回暖。新興品類表現突出，剛需品類增速回暖。根據通聯數據，2022 年 1-6 月空氣炸鍋、電蒸鍋、咖啡機等新興品類表現突出，增

37、速分別為 191.85%、61.00%、54.99%，電飯煲、電熱水壺、電壓力鍋等剛需品類有所回暖，增速分別為 10.99%、7.20%、7.39%，較 2021年分別提升 12.88pct、7.46pct、6.92pct，豆漿機、榨汁機等降幅收窄，增速較 2021 年分別提升 15.19pct、25.15pct。-10%0%10%20%30%40%010000200003000040000500006000070000800002019202020212022銷額（百萬元）額同比-60%-40%-20%0%20%40%60%2021M12021M10電飯煲電磁爐電壓力鍋電水壺破壁機 公司深度

38、研究|九陽股份 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 表 2：天貓京東平臺小廚電主要品類年度占比及增速 品類 銷額占比 銷額增速 2021 2022M1-M6 2020 2021 2022M1-M6 2022M1-M6 增速環比 大盤 100.00%100.00%33.54%-4.89%21.83%26.72%大盤（剔除空炸）大盤（剔除空炸）95.19%91.32%31.31%-6.51%15.44%21.94%凈水器 16.74%15.24%34.28%11.13%10.73%-0.40%電飯煲 9.50%8.95%31.80%-1

39、.90%10.99%12.88%空氣炸鍋空氣炸鍋 4.81%8.68%177.34%44.54%191.85%147.31%電熱水壺 7.49%6.65%16.98%-0.25%7.20%7.46%破壁機破壁機 6.09%5.51%33.92%-31.00%8.66%39.66%微波爐 6.17%5.46%45.50%-7.07%1.71%8.78%電壓力鍋 4.34%3.80%24.73%0.47%7.39%6.92%凈飲機 3.95%3.27%32.50%2.22%-3.57%-5.80%電磁爐 3.50%3.00%21.11%-5.72%3.09%8.82%咖啡機 2.49%2.98%5

40、3.89%23.42%54.99%31.56%電烤箱 3.21%2.48%64.92%-36.42%-7.86%28.56%茶吧機 2.28%2.37%69.85%52.22%18.35%-33.87%絞肉機 2.72%2.08%66.00%-15.70%-12.89%2.80%電餅鐺 1.95%1.62%46.55%-27.37%-6.22%21.15%養生壺 1.92%1.44%-8.02%-3.63%-15.86%-12.23%榨汁機 1.59%1.38%-30.07%-35.87%-10.72%25.15%電燉鍋 1.74%1.33%-2.46%2.63%-9.09%-11.72%豆漿

41、機 1.75%1.32%5.29%-25.86%-10.66%15.19%電火鍋 1.84%1.17%27.69%-6.52%-22.00%-15.48%電烤爐 0.81%0.94%113.47%-2.57%45.74%48.31%電煮鍋 0.60%0.70%-22.50%44.63%66.00%21.37%電蒸鍋 0.55%0.67%38.93%31.24%61.00%29.76%資料來源：通聯數據，西部證券研發中心 爆款空炸持續放量爆款空炸持續放量，帶動行業整體，帶動行業整體回暖回暖。2020 年至今，空氣炸鍋持續快速放量，成為驅動行業增長的主力之一。2021 年空氣炸鍋天貓京東平臺銷售額

42、為 32.56 億元，同比增加45%，2019-2021 年 CAGR 為 100%。2022 年 1-6 月空氣炸鍋實現銷額 31.80 億元，同比增加 192%。憑借較強的產品力和大量的營銷投放，空氣炸鍋推出后便快速滲透，2021年空氣炸鍋在廚房小電中的銷額占比為 4.81%，2022 年 1-6 月超越電熱水壺，銷額占比提升至 8.68%。我們認為，持續放量的空氣炸鍋有望為行業貢獻增量。公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 19：天貓京東平臺空氣炸鍋季度銷售情況 圖 20：空氣炸鍋持續快速放量 資料來

43、源：通聯數據，西部證券研發中心 資料來源：奧維云網，西部證券研發中心 2.2 中長期：新品誕生、老品升級，共同推動行業穩健發展中長期：新品誕生、老品升級，共同推動行業穩健發展 2.2.1 消費升級、代際更迭，廚房小電行業前景可期消費升級、代際更迭，廚房小電行業前景可期 消費升級奠定行業增品類、提品質的發展主基調消費升級奠定行業增品類、提品質的發展主基調。根據奧維云網，截止 2021 年，我國平均每戶家庭有 9.5 件小家電，而美國、英國、澳大利亞則分別有 31.5、27.5、27.0 件，這意味著我國的小家電市場仍有較大的發展空間。隨著我國經濟發展水平的提高，2021 年城鎮居民人均年可支配收

44、入高達 47412 元，近 5 年復合增長率為 7.12%，居民生活水平明顯改善。人們不再僅僅聚焦于產品的基礎功能，而對其綜合性能、工業設計等方面有了更高的要求。消費觀念的轉變驅動行業不斷更新換舊，奠定了增品類、提品質的發展主基調。圖 21：中國城鎮居民家庭收入穩步提升（單位：元）圖 22：中國中產階級人數大幅增加（單位：百萬）資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：麥肯錫全球研究院，西部證券研發中心 -50%0%50%100%150%200%250%02004006008001000120014001600180019Q320Q120Q321Q121Q322Q1銷額（百萬元）額同比0

45、%50%100%150%200%250%0501001502002503003504002021/12021/42021/7 2021/10 2022/12022/4銷量（萬臺）量同比0%2%4%6%8%10%12%14%16%050001000015000200002500030000350004000045000500002008201020122014201620182020城鎮居民家庭:人均年可支配收入yoy%0%10%20%30%40%50%60%010020030040050060070080090020102018溫飽新晉小康小康寬裕小康大眾富裕富裕全球富裕寬裕小康及以上人口占比

46、 公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 23：全球主要國家家庭擁有小家電個數情況（單位：個）圖 24：Z 世代消費者更加注重品質（2020 年 11 月）資料來源：奧維云網，西部證券研發中心 資料來源：QuestMobile GROWTH，西部證券研發中心 注：TGI=Z 世代用戶某個標簽屬性的月活躍占比/全網具有該標簽屬性的月活躍占比*100 圖 25：2020 年 11 月線上消費能力(200 元以上)人群占比 圖 26：2020 年 11 月線上消費意愿(中高層)人群占比 資料來源：QuestMobi

47、le GROWTH，西部證券研發中心 資料來源：QuestMobile GROWTH，西部證券研發中心 代際更迭催化需求釋放，新生一代增添行業契機代際更迭催化需求釋放，新生一代增添行業契機。隨著人口代際不斷地更迭變遷，95 后、00 后等年輕消費群體逐漸崛起。相較于 70 后、80 后，新一代消費群體屬于顏值控，更加追求個性化和品質化，熱衷于體驗新事物，且具有較強的消費意愿和消費實力。他們的崛起為很多新興產品帶來了機會，以投影儀和多功能鍋為例，即便性價較高的彩電可滿足觀影需求，但大屏觀影的樂趣仍吸引了眾多年輕消費者，進而打開了家庭投影儀的新市場，昂貴的多功能鍋也憑借顏值和社交屬性快速出圈。隨著

48、從校園邁入社會，該群體對廚房小家電的需求也越來越多，有望引領行業實現增長。2.2.2 新品衍生新品衍生、老品升級老品升級，推動行業可持續增長推動行業可持續增長 新品誕生催化市場需求，推動行業可持續發展。新品誕生催化市場需求，推動行業可持續發展。2015 年以來國內市場不斷涌現出新品類，持續為行業發展貢獻增量。從 2016 年以來逐漸崛起的破壁機、養生壺到 2018 年開始逐漸放量的多功能鍋，再到 2020 年火爆市場的空氣炸鍋，市場不斷有新的品類出現，進而觸發新的市場需求，健康烹飪、快速好用逐漸成為行業未來的發展趨勢。我們預計，新品不斷推出將會推動廚房小電實現持續增長。051015202530

49、35美國英國澳大利亞德國法國日本中國意大利0204060801001201401600%10%20%30%40%50%60%70%80%關注品質關注價格關注品牌關注時尚關注健康關注體驗活躍占比活躍占比TGI66%68%70%72%74%76%全網用戶Z世代用戶60%65%70%75%80%85%全網用戶Z世代用戶 公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 27：2016 年以來破壁機崛起 圖 28：2016 年以來養生壺崛起 資料來源：奧維云網，西部證券研發中心 資料來源：奧維云網，西部證券研發中心 圖 29：

50、2018 年以來多功能鍋快速放量 圖 30：2020 年以來空氣炸鍋快速放量 資料來源：通聯數據，西部證券研發中心 資料來源：通聯數據，西部證券研發中心 傳統品類進入存量市場，升級換代成為發展主旋律。傳統品類進入存量市場，升級換代成為發展主旋律。經歷了普及率快速上升之后，傳統小廚電品類目前市場保有量水平較高，存量市場下更新換代成為了該部分品類發展的主旋律。以具體的剛需品類為例，普通的電飯煲逐漸衍生出 IH 電飯煲、智能化電飯煲、蒸汽飯煲、微壓電飯煲等等，電熱水壺產品也漸漸增加了控溫保溫、觸屏操控、抑菌等功能，電壓力鍋也一改傳統的模糊火力烹飪，升級為高微壓并存技術，實現大跨度精確壓力烹飪，同時使

51、用雙管控壓盤實現持續小火、中火、大火烹飪模式，大大提升了烹飪食物的口感?？傮w上，各品類的性能、外觀、材質等方面均不斷升級，帶動行業均價持續提升總體上，各品類的性能、外觀、材質等方面均不斷升級，帶動行業均價持續提升。根據奧維云網，2014-2021 年，小廚電線上均價由 180 元/件提升至 187 元/件，線下均價由 266元/件提升至476元/件，2022年1-6月小廚電行業線上均價為204元/件，同比增長11.5%，線下均價為 458 元/件，同比下降 1.7%，行業整體均價提升。老品升級帶來的價格提升有望為行業發展貢獻增量?；诖?，我們認為，不斷推出的升級產品和新興的細分產品基于此，我們

52、認為，不斷推出的升級產品和新興的細分產品均均將有助于加速小廚電市場滲將有助于加速小廚電市場滲透，帶動行業整體增長透，帶動行業整體增長，小廚電行業前景可期，小廚電行業前景可期。-40%-20%0%20%40%60%80%01020304050602016201820202022H1銷額（億元）同比%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05101520252016201820202022H1銷額（億元）同比%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%4500%5000%01002003004005006007002

53、01720182019202020212022H1銷額（百萬元）同比%0%50%100%150%200%250%05001000150020002500300035002019202020212022H1銷額（百萬元）同比%公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 31：2022H1 小廚電線上產品均價同比增加 11.5%（單位：元）資料來源：奧維云網，西部證券研發中心 三三、不斷突破，創新之魂貫穿發展始末不斷突破，創新之魂貫穿發展始末 過去幾年不斷推出的新品印證了公司強大的產品研發優勢，其免清洗領域技術優勢突

54、出，領先同行。短期來看，公司空氣炸鍋增長強勁、貢獻較大增量，破壁機增速回暖，公司經營有望拐點向上；中長期來看，公司技術創新能力突出，強大研發實力有望推動公司抓住新品機遇，實現進一步發展，同時公司積極布局清潔電器賽道，有望加速業績增長。3.1 產品力優勢突出，品牌、營銷不斷發力產品力優勢突出，品牌、營銷不斷發力 3.1.1 產品研發優勢突出，免清洗技術領先同業產品研發優勢突出，免清洗技術領先同業 歷年重磅新品引領市場，歷年重磅新品引領市場，免清洗技術全球首創免清洗技術全球首創。過去幾年，公司先后推出了免清洗豆漿破壁機、免清洗破壁機、蒸汽飯煲等重磅產品，可具備免清洗、靜音、防溢、高頻電機轉速、特色

55、多杯設計等多種優勢，強大的產品力彰顯了公司卓越的研發能力。值得一提的是，公值得一提的是，公司免清洗技術為全球首創，且領先于司免清洗技術為全球首創，且領先于同行同行。公司 2018 年推出無人破壁豆漿機 K61 和 K1，開始布局產品免清洗，2019 年發布了高端免洗豆漿機 K 系列、全球第一臺不用手洗的破壁機 Y88，而當時競爭品牌卻仍以傳統自清洗和可拆洗路線為主，隨后才陸續推出免清洗技術。為確保清潔效果理想，鞏固先發優勢，公司在自清潔領域持續進行突破，通過采用清洗方法優化和部件優化兩種方式共同提升清洗效果，成功收獲了多項發明專利和實用新型專利，打造了較強的技術壁壘。圖 32：公司免清洗技術相

56、較于其他清潔方式具有顯著優勢 資料來源：各品牌淘寶、京東官方旗艦店，西部證券研發中心-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250300350400450500201420152016201720182019202020212022H1線上線下線上YoY線下YoY 公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 33：公司 SKY 系列重磅產品 資料來源：淘寶官方旗艦店，公司官網，奧維云網，西部證券研發中心 圖 34：從產品時間線來看，九陽免清洗技術領先于同行 資料來源：淘寶、

57、京東官方旗艦店、公司官網、公司年報、公司公眾號及官方微博，西部證券研發中心 產品系列S系列無涂層蒸汽飯煲K系列不用手洗破壁豆漿機Y系列不用手洗破壁機代表產品S5K1SY1上市時間2019.052019.042019.09到手價格269925991299產品圖片1.摒棄內膽導熱，采用高溫蒸汽直接注入內膽，食物口感更好2.采用框式設計，內膽隨意切換3.汽鍋雞模式提高湯汁鮮味和甜味氨基酸占比，雞湯口感更好4.消毒殺菌，可去除餐具99.9%的細菌5.無涂層不粘內膽，雙層真空不帶電物理保溫6-8小時特點1.降噪能力突出，工作分貝僅66.1db，與電熱水壺燒水時相近2.水泵噴淋、高溫氣蒸、刀頭攪洗、熱烘除

58、菌四段自清洗，除菌率99.99%3.豆漿免過濾，破壁粒徑僅91.9，低于普通豆漿機171.2，口感細膩軟滑4.功能多樣，集即飲機、咖啡機、榨汁機、豆漿機為一體1.免手洗，三維沖洗、高溫蒸洗、高速攪拌，清潔到位2.食材干濕分離，避免長時浸泡食材產生細菌影響健康3.靜音，采用框式結構、無連接軸、無風葉電機、獨立降噪風扇共同降噪，工作分貝低于60db4.防溢，發明型專利ZL201110115236.65.一鍵熱烘除菌，除菌率高達99%公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 35：公司自清潔領域獲得專利舉例 資料來源

59、：專利之星檢索系統，西部證券研發中心 3.1.2 高端化轉型提升品牌價值，年輕化營銷吸引新消費群體高端化轉型提升品牌價值，年輕化營銷吸引新消費群體 產品升級構筑差異化優勢，產品升級構筑差異化優勢，SKY 系列系列賦能品牌高端化賦能品牌高端化。2018 年公司向高端系列進軍，重點推出 SKY 系列創新產品，主要以 S 系列無涂層蒸汽飯煲、K 系列不用手洗破壁豆漿機、Y 系列免手洗破壁機為代表。該系列主打“免手洗”、“低噪音”、“蒸汽除菌”、“低糖”等可選功能，注重用戶使用體驗，通過增添附加功能構筑產品差異化優勢，帶動價格提升。SKY 系列產品價格普遍高于系列產品價格普遍高于 1500 元，促進了

60、品牌的高端化轉型。元，促進了品牌的高端化轉型。根據奧維云網，公司2018年電飯煲、豆漿機、破壁機品類的均價較2016年分別上升11.79%、14.78%、21.21%，對應銷額市占率分別變動-0.54pct、+0.59pct、+14.75pct。圖 36：公司 LINE FRIENDS 系列產品 資料來源：天貓九陽官方旗艦店，西部證券研發中心 IP 聯名款聯名款+頂流代言頂流代言，積極開展積極開展年輕化年輕化營銷營銷。為滿足新一代消費者對個性化、品質化的追求，公司在不斷提升原有產品性能的基礎上，聯合高流量萌潮品牌 LINE FRIENDS 等進行跨界合作，推出了一系列深受年輕人喜愛的聯名萌潮小

61、家電產品。2019 年公司針對現 公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 代部分年輕人一人食的特點推出子品牌 Solista 獨奏，產品包含破壁機、電熱水壺等多種品類，品牌定位更加年輕潮酷。與此同時，公司積極簽約頂流明星肖戰、劉畊宏等人為品牌代言人，吸引粉絲群體促進銷售，擴大品牌影響力。圖 37：公司品牌代言人 圖 38：公司子品牌 Solista 獨奏 資料來源：九陽官方微博，西部證券研發中心 資料來源：九陽天貓官方旗艦店，九陽官方微博，西部證券研發中心 3.1.3 積極擁抱內容電商，全方位布局營銷渠道積極擁抱

62、內容電商，全方位布局營銷渠道 線上線下雙重發力，打造完善的銷售網絡：線上線下雙重發力，打造完善的銷售網絡：線上方面線上方面，積極布局內容電商渠道。，積極布局內容電商渠道。公司以傳統電商渠道為基本盤，同時順應時代變化，積極布局以抖音和小紅書為代表的內容電商渠道，依據品類、渠道、客群因素，針對性地布局線上品牌旗艦店和直播間，搭建以頭部主播、中部達人和店鋪自播為主的直播體系，多平臺、多時段、高頻次地進行線上直播，加強品牌傳播，促進零售動銷。目前公司在抖音等新興渠道已形成較為完善的自播體系，通過多層次矩陣化建號建店，有效提升了品牌和產品的曝光率和轉換率，根據奧維云網，今年 618 期間，九陽抖音平臺零

63、售額占比為 4.1%，位居行業第六名，其中破壁機最為暢銷。線下方線下方面面，場景化體驗深入人心。，場景化體驗深入人心。公司立足于原有的數萬個銷售終端，新增 Shopping Mall品牌店百余家，通過線上直播和線下終端體驗共同為消費者打造良好的場景化體驗。與此同時，公司借助自建的數字中臺網絡，更好地實現了 O2O 融合發展。隨著未來積極開拓品牌店、跨界零售店和分銷市場等，公司有望進一步整合碎片化渠道流量，擴大銷售網絡。圖 39：2022 年 618 抖音市場品牌零售額占比情況 資料來源：奧維云網，西部證券研發中心 11%10%7%5%4%4%3%3%3%3%3%2%2%1%0%2%4%6%8%

64、10%12%蘇泊爾 德國藍寶七彩叮當 萬利達九陽米力美菱摩飛榮事達金正華生奧克斯OLAYKS歐達朗 公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 3.2 短期：短期：經營改善，破壁回暖、空炸高景氣經營改善，破壁回暖、空炸高景氣 3.2.1 2021年營收增速放緩年營收增速放緩，2022年多數品類增速改善年多數品類增速改善 受破壁機、豆漿機等品類拖累，受破壁機、豆漿機等品類拖累，公司去年營收增速放緩公司去年營收增速放緩，今年明顯改善，今年明顯改善。根據通聯數據，2021 年破壁機、電飯煲、豆漿機占公司營收的比例分別為 2

65、3.40%、8.06%、9.91%，銷額分別下降 22.30%、4.36%和 28.45%，對公司整體業績產生拖累。隨著高基數效應減弱，2022 年上半年公司主要權重品類增速表現較 2021 年同期有所好轉。通聯數據顯示，2022 H1 公司天貓京東平臺銷額同比增長 8.5%，較 2021 年提升 17.86pct，其中破壁機、電飯煲恢復正增長，分別同比增長 6.21%、5.96%，空氣炸鍋實現翻倍增長，同比增長 101.43%，豆漿機降幅收窄，同比下降 17.58%，相較 2021 年提升 10.87pct，其余品類電熱水壺、絞肉機等實現穩健增長，炊具、茶吧機、飲具等保持高速增長，電壓力鍋、

66、榨汁機、面條機等降幅收窄。表 3：天貓京東平臺九陽各品類銷售占比及增速 品類 銷售占比%同比增速%2019 2020 2021 2022H1 2020 2021 2022H1 破壁機破壁機 24.07%27.31%23.40%22.25%52.44%-22.30%6.21%空氣炸鍋 3.02%4.45%9.00%12.91%97.99%83.50%101.43%電飯煲電飯煲 7.24%7.64%8.06%8.44%41.82%-4.36%5.96%豆漿機豆漿機 19.29%12.56%9.91%7.64%-12.53%-28.45%-17.58%烹飪鍋具 2.72%4.55%6.15%6.13

67、%124.96%22.60%14.35%電熱水壺 2.06%2.53%3.20%3.74%65.21%14.43%42.00%電壓力鍋 5.23%4.72%4.46%4.04%21.23%-14.31%-8.36%凈水器 5.28%4.20%4.82%3.91%6.98%3.88%-10.18%絞肉機 1.53%2.13%2.56%2.92%86.60%8.93%19.47%茶吧機-0.12%1.49%3.02%-995.34%283.11%榨汁機 6.33%3.77%2.73%3.07%-19.94%-34.39%-3.63%電磁爐 3.35%3.10%2.07%2.39%24.34%-39

68、.33%1.81%養生壺 1.01%1.80%2.24%1.96%138.83%12.96%-14.04%飲具 0.15%0.52%1.22%1.65%366.54%113.26%91.34%面條機 3.07%3.25%1.59%1.06%41.86%-55.51%-41.89%廚房小工具 0.17%0.82%1.39%1.25%553.64%53.09%-14.42%電烤箱 1.81%2.39%1.31%0.82%77.33%-50.07%-32.32%資料來源：通聯數據、西部證券研發中心 3.2.2 空炸技術積淀深厚，有望享受行業紅利空炸技術積淀深厚，有望享受行業紅利 公司率先入局空氣炸鍋

69、公司率先入局空氣炸鍋，早期協助早期協助 SN 推出推出 Foodie 系列產品，具備先發優勢。系列產品，具備先發優勢。2015 年，九陽、美的等國產品牌首次進入空氣炸鍋領域，2017 年公司收購 SharkNinja，并與 Ninja進行合作，將空氣油炸和高壓鍋技術相結合，成功于 2018 年在北美推出備受市場歡迎的Foodie 系列產品。因此，在國內空氣炸鍋市場爆發前，公司就已率先掌握空炸技術在國內空氣炸鍋市場爆發前，公司就已率先掌握空炸技術。公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 40：九陽率先入局國內空

70、氣炸鍋 資料來源：給家人們充電微信公眾號，西部證券研發中心 2020 年國內空炸市場開始快速放量年國內空炸市場開始快速放量，公司公司憑借產品積淀憑借產品積淀位居位居國內龍頭。國內龍頭。公司先后推出大容量可視空炸、免翻面空炸等有效解決用戶痛點的產品，憑借強大的產品力穩居國內龍頭地位。根據通聯數據，2021 年公司空炸在京東天貓平臺合計實現銷額 6.73 億元，同比增長 83.5%，2022 年 1-6 月實現銷額 4.71 億元，同比增長 101.4%。2022 年 1-6 月蘇泊爾、九陽、美的空炸市占率分別為 15.75%、14.80%、12.85%，公司市占雖相比 2021 年有所下滑，但仍

71、領先于其他品牌，位于行業第一梯隊。此外空炸龍頭集中度相較于其他品類偏低，天貓平臺空炸 CR3 約 37%，相比電壓力鍋、電飯煲、電磁爐、微波爐等品類，集中度仍有較大提升空間?；趶姶蟮漠a品、品牌力，公司市場份額有望實現穩中有升。圖 41：2020 年以來國內空氣炸鍋快速放量 圖 42：天貓京東平臺空氣炸鍋品類競爭格局 資料來源：通聯數據，西部證券研發中心 資料來源：通聯數據，西部證券研發中心 圖 43：天貓平臺空氣炸鍋 CR3 集中度相對較低 圖 44：公司天貓京東空氣炸鍋 2022 年銷額同比增長 101%資料來源：通聯數據，西部證券研發中心 資料來源：通聯數據，西部證券研發中心 0%50%

72、100%150%200%250%05001000150020002500300035002019202020212022銷額（百萬元）額同比25.05%17.23%7.69%10.44%7.12%16.60%15.75%4.43%10.06%11.87%12.85%22.81%16.29%20.68%14.80%4.93%6.77%21.50%6.76%6.68%5.66%26.21%37.66%26.72%29.17%0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1山本蘇泊爾 Supor美的 Midea九陽 Joyoung奧克斯 Aux飛利浦 Philips小熊電器

73、Bear其他0%20%40%60%80%100%120%0123456782019202020212022H1銷額（億元）同比 公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 太空新品空炸太空新品空炸有效解決了食物受熱不均、烹飪狀態難辨的產品痛點有效解決了食物受熱不均、烹飪狀態難辨的產品痛點，帶動公司空炸份額提，帶動公司空炸份額提升升。新款空炸采用太空科技立體熱風循環加熱技術，熱風整流循環加熱并搭配 9 葉螺旋扇葉，幫助食物受熱更均勻且提高脫脂率，相較于 2020 年 7 月上市的舊款空炸 KL35-N2，新款空炸脫油率

74、由 33%提升至 72%，均勻性也提升 1.1 倍以上。此外，新品空炸頂部配置環形大視窗，可以時刻把握食物烹飪狀態。根據奧維云網，6 月新品空炸 VF735 位居暢銷榜第 10 名，VF736 位列第 2，成為排行榜前五中唯一的中高端空炸產品。此外，VF735在 5 月、6 月的銷額占公司空氣炸鍋總銷額的比例分別為 7.72%、9.51%，VF736 分別為4.89%、15.05%，均實現了快速增長，公司空炸份額也由 3 月的 13.22%快速提升至 6 月的 18.72%。圖 45：公司第五代空炸采用太空科技立體熱風循環加熱技術 圖 46：公司 4 月、5 月先后推出太空系列空炸 VF735

75、 和 VF736 資料來源：九陽天貓官方旗艦店，西部證券研發中心 資料來源：九陽天貓官方旗艦店，西部證券研發中心 圖 47：新品空炸占九陽空炸總銷額的比例快速提升 圖 48：奧維 6 月空氣炸鍋暢銷榜 資料來源：奧維云網，西部證券研發中心 資料來源：奧維云網，西部證券研發中心 4.89%15.05%7.72%9.51%0%5%10%15%20%25%30%22M522M6VF735VF736 公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 49：不翻面新品空炸帶動九陽 6 月空炸市場份額提升 資料來源：奧維云網，西部

76、證券研發中心 3.2.3 太空系列新品驅動太空系列新品驅動營收增長營收增長，炊具業務份額持續提升，炊具業務份額持續提升 新品推動有望帶動公司新品推動有望帶動公司營收增長營收增長。2022 年公司重磅推出不用翻面空氣炸鍋、0 涂層電飯煲、不用手洗破壁機、熱小凈凈水器等一系列太空科技產品，分別引入立體熱風循環加熱技術、水潤膜技術、氧化鋅抗菌技術和旋流芯等太空科技，產品性能提高的同時也更加健康環保。公司將優秀研發成果全面民用化，同時下移產品價格帶，突出該系列產品性價比，有望拓寬公司產品受眾，提高品類市占率，帶動公司營收增長。圖 50：公司太空系列產品及對應價格 資料來源：天貓九陽官方旗艦店，西部證券

77、研發中心 炊具市場規模穩步增長，公司市占率持續提升炊具市場規模穩步增長，公司市占率持續提升。根據通聯數據，2021 年天貓京東平臺炊具銷額為 136.71 億元，同比增長 3.65%，2019-2021 年 CAGR 為 19.68%，2022 年上半年銷額 64.49 億元，同比增長 3.12%。隨著渠道變革和產品多元化、套系化，近年來公司炊具業務也有所突破，2021 年實現了 68.7%的高速增長。通聯數據顯示，2021 年公司天貓京東平臺炊具系列銷額為5.39億元，同比增長28%，2019-2021年CAGR為73%，2022年上半年銷額為 2.56 億元，同比增長 12%。2019-2

78、021 年公司炊具線上市占率由 1.89%提升至 3.94%，2022 年上半年市占為 3.96%，位居行業前列。隨著后續套系化產品的持續推出和全域營銷推廣，公司炊具業務有望實現更好的發展。0%5%10%15%20%25%30%2021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/5九陽空氣炸鍋市占率 公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 51：炊具市場規模近年來持續平穩發展 圖 52：九陽天貓京東平臺炊具業務收入持續增長 資料來源：通聯數據，西部證券研

79、發中心 資料來源：通聯數據，西部證券研發中心 圖 53：九陽推出爆款新品大磨王系列炊具 圖 54：炊具市場競爭格局，九陽份額持續提升 資料來源：天貓九陽官方旗艦店，西部證券研發中心 資料來源：通聯數據，西部證券研發中心 3.2.4 破壁機逐步企穩回升，業績拖累有望終結破壁機逐步企穩回升，業績拖累有望終結 隨著隨著高高基數效應減弱，基數效應減弱，公司公司破壁機降幅持續收窄，破壁機降幅持續收窄，增速增速改善。改善。根據奧維云網，2021Q3 公司破壁機線上銷額同比增速觸底，21Q4 以來降幅持續收窄，21Q3、21Q4、22Q1、22Q2公司破壁機線上銷額同比增速分別為-28.25%、-26.00

80、%、-21.94%、-5.41%，盡管今年3-5 月疫情爆發，多地物流停滯，多數品類線上增速明顯下滑，但公司破壁機降幅持續收窄，景氣度逐漸回暖，隨著疫情防控形勢逐漸好轉，破壁機品類有望迎來加速改善。憑借突出憑借突出的的產品力與品牌力，產品力與品牌力，公司公司破壁機市占率穩居首位。破壁機市占率穩居首位。從國內競爭格局來看，九陽破壁機具有明顯的份額優勢，憑借免手洗破壁機等明星產品，2016-2021 年公司線上市占率持續提升，2021 年破壁機行業大幅下滑，公司進一步穩固龍頭地位，線上銷額市占率約45.34%，同比提升 1.24pct，2022 年市占率略有下滑，線上市占率約 42.02%，主要為

81、長尾品牌份額提升，公司仍具有顯著的份額優勢。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02000400060008000100001200014000160002019202020212022H1炊具大盤（百萬元）yoy%0%20%40%60%80%100%120%140%01002003004005006002019202020212022H1九陽炊具（百萬元）yoy%1.89%1.89%3.18%3.18%3.94%3.94%3.96%3.96%0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1九陽蘇泊爾康巴赫其他 公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證

82、券 2022 年年 09 月月 09 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 55：2022 年開始公司破壁機逐步企穩回升 圖 56：九陽破壁機穩居線上龍頭 資料來源：奧維云網，西部證券研發中心 資料來源：奧維云網，西部證券研發中心 3.3 中長期：強研發實力爭做行業弄潮兒，高景氣賽道打造新式增長點中長期：強研發實力爭做行業弄潮兒，高景氣賽道打造新式增長點 3.3.1 持續創新能力突出，有望快速持續創新能力突出，有望快速把握把握新品新品機遇機遇 產品研發能力，是國內廚房小家電產品研發能力，是國內廚房小家電企業企業的的核心競爭力核心競爭力。對于小家電企業而言，行業技術壁壘不高，產品差距

83、難以拉開，銷售渠道、品牌營銷、生產制造等層面也較難建立起強大的競爭壁壘，在這種情況下，公司若想脫穎而出，必須保持持續創新，除了不斷升級現有品類，還需持續挖掘市場細分需求、推出新興產品以快速占領市場，這也反過來決定了小家電行業上新速度快的特點。以傳統剛需品類為例，2019-2021年飯煲上市新品分別為591、805、598 個，電壓力鍋上市新品分別為 143、224、266 個，煮水系列更是每年上市超千余款。圖 57：小家電行業上新速度快 資料來源：騰訊 x GfK 生活家電行業洞察白皮書，西部證券研發中心 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20Q421Q121Q221

84、Q321Q422Q122Q2破壁機線上銷額YOY%九陽破壁機線上銷額YOY%0%20%40%60%80%100%2016201820202022M1-M6九陽蘇泊爾美的奧克斯西屋其他020040060080010001200140016001800電飯煲壓力鍋電磁爐電餅鐺電燉鍋煮水系列攪拌機咖啡壺榨汁機豆漿機廚師機201920202021 公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 58：小廚電行業不斷衍生出新的品類 資料來源：騰訊 x Gfk 生活家電行業洞察白皮書（2022 年版），西部證券研發中心 公司自建

85、三級研發體系，為產品持續創新提供肥沃土壤。公司自建三級研發體系，為產品持續創新提供肥沃土壤。公司自建三級研發體系，以保障持續創新，具體表現為研究院負責針對市場情況進行前瞻性的技術研究和技術，開發出公司原創類產品，周期一般為5-10年，BU層級研發部門則將前端技術和相應產品進行匹配，打造出更多的創新型產品，周期一般為 2-3 年，而產品線技改部門則主要對現有產品進行優化升級，加速產品的更新迭代，該過程實現一般需要 0-1 年。完備的研發制度全方位促進公司開拓創新，時刻保持對市場需求的靈敏度和較強的反應能力。圖 59：公司自建三級研發體系 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司研發能力突出，公

86、司研發能力突出，多項專利構筑技術壁壘多項專利構筑技術壁壘。研發人員占比方面，2017-2021 年，公司研發人員占比分別為 20.84%、19.51%、19.53%、21.01%、21.65%，遠超可比公司，位居行業首位。研發成果方面，根據企查查，2017-2021 年公司專利發布分別為 1163、1703、1843、2747、1668 項，僅次于美的，截止 2022 年 7 月 16 日，公司 2022 年專利發布已達 1290 項，領先行業。截止 2021 年，公司共擁有專利技術 10129 項，其中發明專利 543項，實用新型 8277 項，外觀專利 1309 項，與此同時，公司先后主持

87、并參與豆漿機、面條機等多項飲食電器的國際標準、國家標準的制修訂，在行業中占據領先地位。公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 60：公司研發人員占比領先行業 圖 61：公司專利發布數量領先（單位：個）資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：企查查，西部證券研發中心 核心品類強化升級，核心品類強化升級，產線產線擴張橫向拓展擴張橫向拓展，看好公司抓新品能力，看好公司抓新品能力。依托于強大的研發實力，公司不斷升級核心品類，從普通豆漿機到靜音豆漿機、不用手洗豆漿機、破壁機、免手洗破壁機，從傳統電飯煲到鐵釜電飯

88、煲、IH 電飯煲、無涂層電飯煲甚至是行業新物種蒸汽電飯煲，從普通電熱水壺到智能控溫、外表美觀的電熱水壺等等，無不走在行業的前列，此外公司還積極拓展新興品類，豐富產品線，推出了空氣炸鍋、咖啡機等一系列深受市場好評的單品。從以往發展來看，我們認為，公司具備對市場需求的深刻洞察力和強大的研發實力，這均有助于公司抓住新品機遇，實現進一步發展。3.2.2 積極布局清潔賽道，積極布局清潔賽道，九陽九陽、Shark協同發展協同發展 國內清潔電器景氣度高，滲透率較低，發展空間廣闊。國內清潔電器景氣度高，滲透率較低，發展空間廣闊。在掃地機器人、洗地機等新興品類的驅動下，國內清潔電器保持著較高的景氣度，根據奧維云

89、網，2021 年掃地機器人市場規模 120 億元，同比增長 28%，洗地機市場規模 57.78 億元，同比增長 348%，然而目前國內清潔電器行業滲透率遠低于 20%，仍具備較大的成長潛力，為公司提供了布局良機。積極布局清潔賽道，打造自身第二增長曲線積極布局清潔賽道，打造自身第二增長曲線。2017 年控股股東上海力鴻聯合鼎暉收購SharkNinja，此后公司便和 SharkNinja 一同并入 JS 環球生活旗下，隨后 2018 年公司又出資 1250 萬元收購 SharkNinja 在中國的運營公司尚科寧家 51%的股權，從此憑借 Shark品牌開始進入國內清潔電器賽道，推出蒸汽拖把、掃地機

90、器人、洗地機等產品。圖 62：清潔類電器市場規?？焖偬嵘?圖 63：九陽發布洗地機新品 資料來源：奧維云網，西部證券研發中心 資料來源：京東九陽官方旗艦店，西部證券研發中心 主品牌九陽入局清潔賽道主品牌九陽入局清潔賽道，與，與 Shark 形成雙品牌矩陣，加速推進清潔電器業務形成雙品牌矩陣，加速推進清潔電器業務。Shark0%5%10%15%20%25%20172018201920202021九陽股份美的集團蘇泊爾小熊電器北鼎股份新寶股份0100020003000400050006000700080009000201720182019202020212022九陽股份美的集團蘇泊爾小熊電器新寶股

91、份0%10%20%30%40%50%0501001502002503003502015201620172018201920202021清潔類電器市場規模（億元）YOY（%）公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 優勢品類吸塵式產品并不能滿足中國家庭拖地的需求，為更好地滿足本土化需求，公司2021 年專門成立清潔電器部門，以主品牌九陽入局清潔電器賽道，自有團隊與 Shark 團隊共享研發技術、協同發展。5 月 18 日，公司推出首款洗地機產品銀河一號 Q3，到手價2999 元，定位中端市場，40min 超強續航、大

92、容量水箱滿足 200 平米大戶型的清潔需求，與主流洗地機品牌相比，定價具有性價比。未來公司將主要布局中端市場，Shark 布局高端市場，雙品牌共同發力，加速推進清潔電器業務。從長期來看，借助于與 Shark 的研發協同效應，公司有望在清潔電器領域實現突破。表 4：各品牌洗地機產品對比 品牌 九陽 shark 海爾 美的 追覓 添可 型號 JY-Q3 E1 Z6-W X9 H12 芙萬 FLOOR ONE 2.0（LCD 款）上市時間 2022.5 2022.3 2021.9 2022.2 2022.2 2021 官網價格 預售價 2999 活動價 2999 活動價 2999 活動價 2990

93、預約價 2899 4490 清掃類型 吸拖洗一體+可添加清潔液/除菌液 吸拖洗一體+可添加清潔液/除菌液+創新添加白茶香氛片 吸拖洗一體 吸拖洗除一體，配贈美的地面專用清洗液，99.9%除菌率 吸拖洗一體+電解水除菌 吸拖洗+除菌；99.9%除菌，無需添加消毒劑 清潔模式 三種模式：標準/吸水/強力 三種模式：標準/吸水/強力 干濕雙模 兩種模式：強效干吸/邊吸邊拖模式 兩種模式：自動/吸水模式 四種模式：智能/除菌/溶液/吸水模式 臟污感知能力/水量控制 無臟污感應功能，但有三擋模式智能調節效果 無感污，高檔出水量60g/min，低檔出水量38g/min 智能臟污感應，輕污輕洗，重污重洗 獨

94、特的污漬量自動感應系統，高敏感紅外感應傳感器，機器根據清潔所需即刻自動調節吸力和出水量，輕污輕洗，重污重洗 智能臟污感應，變頻吸力調節 智能變頻清洗，紅外感應臟污程度，自動調節水量和吸力 主機轉速 65000 轉/分鐘 60000 轉/分鐘 90000 轉/分鐘 60000 轉/分鐘 74000 轉/分鐘 60000 轉/分鐘 吸力 10kpa 12kpa 15kpa 6kpa/10kpa 清水箱容量 500ml 520ml 600ml 710ml 850ml 800ml 污水箱容量 500ml 700ml 550ml 600ml 500ml 720ml 是否有過濾系統 干濕分離器+濾網 干濕

95、分離器 無固液分離裝置 出風過濾 hepa 無固液分離裝置 污水桶內設固液分離裝置 適用戶型 200 平米 150 平米 200 平米 140 平米 200 平米 150 平米 最大噪音 80dB 78dB 80dB 78dB 78dB 78dB 電池容量 5000mAh 5000mAh 4000mAh 4000mAh 4000mA 4000mA 續航時間 40min 40min 35min 35min 36min 35min 充電時間 4-5h 4-5h 2-3h 3-5h 3h 4h 重量 4.6kg 4.6kg 4.3kg 6.6kg 5kg 4.5kg 資料來源：公司官網、天貓各品牌官

96、方旗艦店、西部證券研發中心 四、盈利預測與估值四、盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 2022-2024 年年內銷內銷業務預計同比增長業務預計同比增長 8.0%/15.0%/12.9%：公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 1）食品加工機系列和電磁爐系列，隨著破壁機逐步回暖，疊加免清洗技術賦能產品，該系列下半年有望彌補上半年疫情所造成的業績拖累，全年營收或將略高于去年，預計未來三年同比增長 1%/8%/6%；2）營養煲系列，太空科技賦能產品，中腰部產品策略帶動市場份額提升，預計未來三年將實現 1%/8%/

97、5%的增長；3）西式小家電系列，空氣炸鍋作為市場新興爆款產品，其快速增長有望貢獻較大增量，預計該系列增速分別為 55%/40%/32%；4）其他主營業務方面，炊具業務市場份額穩步提升，預計未來三年炊具業務將實現10%/15%/15%的增長，其他主營業務同比增-5.0%/14.1%/14.2%。5）其他非主營業務收入，預計未來三年增速為 5%/5%/8%。2022-2024 年年外銷外銷業務預計同比增長業務預計同比增長 9.7%/14.2%/14.3%：盡管目前海外通脹嚴重、消費疲軟，但基于公司與 JS 環球的協同效應，預計未來三年公司外銷業務中食品加工機和電磁爐系列增長5%/8%/10%，營養

98、煲系列增長10%/15%/15%，西式小家電系列增長 20%/20%/15%，其他增長 10.4%/13.4%/13.6%，除主營業務外的其他外銷業務收入增長 5%/5%/5%。表 5：公司收入拆分（單位：百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 內銷 食品加工機系列+電磁爐 5170.0 4188.5 4230.4 4568.8 4842.9 yoy -19.0%1.0%8.0%6.0%營養煲系列 2697.3 2620.4 2646.6 2858.3 3001.3 yoy -2.8%1.0%8.0%5.0%西式電器系列 1512.5 1276.7 1978.9 2

99、770.5 3657.0 yoy -15.6%55.0%40.0%32.0%其他 566.6 918.8 872.6 996.0 1137.8 yoy 62.2%-5.0%14.1%14.2%其中：炊具系列 443.3 747.8 822.6 946.0 1087.8 yoy 68.7%10.0%15.0%15.0%其他業務收入 343.2 78.0 81.9 86.0 92.9 yoy 503.8%-77.3%5.0%5.0%8.0%內銷合計 10289.6 9082.4 9810.3 11279.5 12731.9 yoy 16.5%-11.7%8.0%15.0%12.9%毛利率 34.2

100、%30.3%30.8%31.0%31.2%外銷 食品加工機系列+電磁爐 131.6 165.6 173.9 187.8 206.6 yoy 25.8%5.0%8.0%10.0%營養煲系列 782.2 1211.6 1332.7 1532.6 1762.5 yoy 54.9%10.0%15.0%15.0%西式電器系列 19.4 48.5 58.2 69.9 80.4 yoy 150.1%20.0%20.0%15.0%其他 0.9 4.2 4.7 5.3 6.0 yoy 371.0%10.4%13.4%13.6%公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 31

101、|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 其中：炊具系列 3.8 4.2 4.8 5.5 yoy 10.0%15.0%15.0%其他業務收入 0.0 28.1 29.5 31.0 32.5 5.0%5.0%5.0%外銷合計 934.1 1458.0 1599.0 1826.6 2088.0 yoy 79.9%56.1%9.7%14.2%14.3%毛利率 8.0%12.3%12.8%13.0%13.3%營業總收入 11223.7 10540.5 11409.4 13106.1 14819.9 yoy 20.0%-6.1%8.2%14.9%13.1%毛利率 32.1%27.8%28.3%28.5%28.

102、7%資料來源：公司公告，西部證券研發中心 基于以上假設，我們預計公司基于以上假設，我們預計公司 2022-2024 年收入年收入分別為分別為 114.09、131.06、148.20 億元，億元，同比增速為同比增速為 8.2%、14.9%、13.1%；歸母凈利潤分別為歸母凈利潤分別為 8.00、9.39、10.81 億元，同比增億元，同比增速為速為 7.3%、17.4%、15.1%。4.2 估值和投資建議估值和投資建議 4.2.1相對估值法相對估值法 我們選取北鼎股份、蘇泊爾和小熊電器作為可比公司，可比公司 2022 年平均 PE 為 23.28倍。短期來看，隨著高基數效應褪去，小廚電市場需求

103、逐漸回暖，行業景氣度提升，公司空氣炸鍋增長強勁，破壁機逐步回暖，太空新品帶動市場份額提升，公司經營有望實現拐點向上。與此同時，公司免清洗技術壁壘較高、產品力優勢突出且持續發力品牌、營銷，有望帶動業績進一步提升。中長期來看，消費升級背景下，新品上市、老品升級共同驅動行業穩健發展，產品研發能力成為小廚電行業的核心競爭因素，強大的研發實力有望推動公司抓住新品機遇，實現進一步發展，同時公司積極布局清潔電器賽道，有望迎來新的增長點。目前公司估值水平偏低，但基于公司擁有強大的技術創新能力并積極布局清潔電器新賽道，給予公司 2022 年 20 倍目標 PE，對應目標價 20.86 元。表 6：可比公司估值

104、公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 總市值（億元）總市值（億元）PE PB ROE TTM 2022E 2023E 2024E TTM 2022E 2023E 2024E TTM 2022E 2023E 2024E 300824 北鼎股份 32.60 40.27 29.57 22.64 18.37 4.55 3.93 3.46 3.00 11.3%13.3%15.3%16.4%002032 蘇泊爾 368.75 18.33 16.85 14.79 13.16 4.84 4.31 3.76 3.25 26.4%25.6%25.4%24.7%002959 小熊電器 81.09 27.71 23.4

105、2 19.12 16.35 3.92 3.50 3.09 2.71 14.1%14.9%16.2%16.6%平均-28.77 23.28 18.85 15.96 4.44 3.91 3.44 2.99 17.3%17.9%19.0%19.2%002242 九陽股份 116.59 18.20 14.58 12.42 10.79 2.73 2.68 2.58 2.40 15.0%18.4%20.7%22.3%資料來源：Wind，西部證券研發中心 注：可比公司指標參考 wind 一致預測，更新時間為 2022 年 9 月 8 日。4.2.2絕對估值法絕對估值法 采用 FCFE 絕對估值法，公司股權資

106、本成本 Ke 為 11.18%，永續增長率為 0.3%，得出公 公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 32|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 司目標價 22.16 元。表 7：FCFE 估值結果 項目 數值 項目 數值 永續增長率 g 0.30%總股權價值（百萬元）16944.00 貝塔值（）1.60 減：少數股東權益（百萬元）-52.70 無風險利率 Rf（%）2.70%股權價值（百萬元）16996.70 市場的預期收益率 Rm（%）8.00%總股本（百萬元）767.02 股權資本成本 Ke 11.18%每股價值(元)22.16 資料來源：Wind

107、，西部證券研發中心 表 8：FCFE 估值敏感性分析（元）永續增長率永續增長率 g Ke 0.19%0.20%0.23%0.25%0.27%0.30%0.33%0.36%0.40%0.44%0.48%6.94%31.96 32.03 32.11 32.19 32.29 32.40 32.51 32.64 32.79 32.95 33.13 7.64%29.56 29.62 29.69 29.76 29.83 29.92 30.02 30.12 30.24 30.37 30.52 8.40%27.39 27.44 27.49 27.55 27.61 27.68 27.76 27.85 27.95

108、 28.05 28.17 9.24%25.42 25.46 25.50 25.55 25.60 25.66 25.72 25.80 25.87 25.96 26.06 10.16%23.63 23.66 23.69 23.73 23.78 23.82 23.88 23.94 24.00 24.07 24.15 11.18%22.00 22.02 22.05 22.08 22.12 22.16 22.20 22.25 22.30 22.36 22.43 12.30%20.51 20.53 20.56 20.59 20.61 20.65 20.68 20.72 20.77 20.82 20.87

109、13.53%19.16 19.18 19.20 19.22 19.25 19.27 19.30 19.33 19.37 19.41 19.45 14.88%17.93 17.94 17.96 17.98 18.00 18.02 18.04 18.07 18.10 18.13 18.17 16.37%16.80 16.82 16.83 16.84 16.86 16.88 16.90 16.92 16.94 16.97 17.00 18.01%15.77 15.78 15.79 15.81 15.82 15.84 15.85 15.87 15.89 15.91 15.94 資料來源：Wind，西部

110、證券研發中心 4.3 投資建議投資建議 強大的研發創新實力是公司業績增長的核心驅動力，以深厚的技術底蘊為基礎，依托全面的銷售網絡和強大的品牌效應，公司積極拓展產品線，豐富產品品類并不斷升級。短期來看，廚房小電景氣度提升，公司空氣炸鍋增長強勁、貢獻較大增量，破壁機逐步回暖，新品空炸帶動市場份額提升，公司經營有望拐點向上；從中長期來看，消費升級背景下小廚電將不斷涌現出新產品，強大的研發實力有助于推動公司抓住新品發展機遇，實現進一步發展，同時公司積極入局高景氣賽道清潔電器，有望迎來新的增長點。預計公司 2022-2024年收入分別為 114.09、131.06、148.20 億元，同比增速為 8.2

111、%、14.9%、13.1%，歸母凈利潤分別為 8.00、9.39、10.81 億元，同比增速為 7.3%、17.4%、15.1%，采用相對估值和絕對估值，給予公司 2022 年 20 倍 PE，目標價 20.86 元，首次覆蓋給予“買入”評級。五、風險提示五、風險提示 1.市場競爭加?。菏袌龈偁幖觿。盒N電領域，美的、九陽、蘇泊爾、小熊等頭部品牌市場競爭激烈，技 公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 33|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 術壁壘較低，新品牌進入門檻不高，長尾品牌多樣且市占率較高，行業競爭愈加劇烈，公司面臨市占率下降的風險。2.新品表

112、現不及預期：新品表現不及預期：近年來主流品牌加速完善產品矩陣，涵蓋不同品類，行業推新速度加快，激烈的競爭驅動產品力整體提升，公司可能面臨新品表現不及預期的風險。3.國內外疫情反復：國內外疫情反復：公司產品主要以線上內銷為主，受物流影響較大。國內外疫情反復使得物流停滯，公司的收入、毛利率將受到影響。4.原材料價格不利波動：原材料價格不利波動：小家電成本中，五金部件及塑料等原材料占比較大，如果原材料價格波動加劇，價格持續上行會給公司帶來一定的成本端壓力。公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 34|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 財務報表預測和估值數據匯

113、總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 1,961 1,987 2,757 3,410 4,047 營業收入營業收入 11,224 10,540 11,409 13,106 14,820 應收款項 2,293 2,422 2,138 2,446 2,584 營業成本 7,626 7,612 8,182 9,372 10,570 存貨凈額 945 1,048 1,183 1,269 1,471 營業稅金及附

114、加 59 43 40 46 59 其他流動資產 2,101 1,066 1,359 1,257 1,227 銷售費用 1,868 1,580 1,711 1,965 2,222 流動資產合計流動資產合計 7,300 6,522 7,436 8,382 9,330 管理費用 744 708 730 839 941 固定資產及在建工程 657 660 583 498 409 財務費用 1(17)(17)(26)(33)長期股權投資 183 181 181 181 181 其他費用/（-收入）(141)(159)(128)(137)(146)無形資產 125 123 115 108 101 營業利潤

115、營業利潤 1,066 774 891 1,047 1,206 其他非流動資產 870 1,029 861 890 901 營業外凈收支(4)17 3 8 8 非流動資產合計非流動資產合計 1,835 1,994 1,740 1,678 1,592 利潤總額利潤總額 1,063 790 894 1,055 1,214 資產總計資產總計 9,135 8,516 9,177 10,060 10,921 所得稅費用 147 89 125 148 170 短期借款 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 916 701 769 907 1,044 應付款項 4,727 4,147 4,736 5,418 5,

116、959 少數股東損益(24)(44)(31)(32)(37)其他流動負債 73 31 35 46 37 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 940 746 800 939 1,081 流動負債合計流動負債合計 4,800 4,179 4,770 5,465 5,996 長期借款及應付債券 0 0 0 0 0 財務指標財務指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他長期負債 53 96 55 68 73 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 53 96 55 68 73 ROE 23.4%17.4%18.5%20.8%22.6%負債合計負債合計 4,852 4,27

117、5 4,825 5,533 6,069 毛利率 32.1%27.8%28.3%28.5%28.7%股本 767 767 767 767 767 營業利潤率 9.5%7.3%7.8%8.0%8.1%股東權益 4,282 4,242 4,351 4,527 4,852 銷售凈利率 8.2%6.7%6.7%6.9%7.0%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 9,135 8,516 9,177 10,060 10,921 成長能力成長能力 營業收入增長率 20.0%-6.1%8.2%14.9%13.1%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 營

118、業利潤增長率 13.1%-27.5%15.2%17.4%15.2%凈利潤 916 701 769 907 1,044 歸母凈利潤增長率 14.1%-20.7%7.3%17.4%15.1%折舊攤銷 105 77 64 61 57 償債能力償債能力 利息費用 1(17)(17)(26)(33)資產負債率 53.1%50.2%52.6%55.0%55.6%其他 987(796)427 348 164 流動比 1.52 1.56 1.56 1.53 1.56 經營活動現金流經營活動現金流 2,009(35)1,243 1,290 1,232 速動比 1.32 1.31 1.31 1.30 1.31 資

119、本支出(76)(97)31 39 46 其他(584)885 159 26 40 每股指標與估值每股指標與估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投資活動現金流投資活動現金流(660)789 190 65 86 每股指標每股指標 債務融資(1)49(4)29 37 EPS 1.23 0.97 1.04 1.22 1.41 權益融資(721)(765)(660)(731)(719)BVPS 5.58 5.56 5.74 6.01 6.48 其它(58)(72)0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流(780)(788)(663)(702)(682)P/E 12.4

120、 15.6 14.6 12.4 10.8 匯率變動 P/B 2.7 2.7 2.6 2.5 2.3 現金凈增加額現金凈增加額 569(34)770 653 637 P/S 1.0 1.1 1.0 0.9 0.8 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 09 日日 35|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20以上 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：

121、公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5 聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區月壇南街 59 號新華大廈 303 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司

122、機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報

123、告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀?/p>

124、出決策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能

125、存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。