雪榕生物-公司研究報告-金針菇價格淡季不淡行業龍頭困境突圍-230306（19頁）.pdf

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1、 市場有風險，投資需謹慎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告：農林牧漁|公司深度報告 2023 年 3 月 6 日 股票股票投資評級投資評級 增持增持|首次覆蓋首次覆蓋 個股表現個股表現 資料來源：聚源，中郵證券研究所 公司基本情況公司基本情況 最新收盤價（元）最新收盤價（元）7.91 總股本總股本/流通股本（億股）流通股本（億股）5.03/4.04 總市值總市值/流通市值（億元）流通市值（億元）39/32 52 周內最高周內最高/最低價最低價 7.91/5.51 資產負債率資產負債率(%)61.9%市盈率市盈率-10.88 第一大股東第一大股東 楊勇萍 持股比例持股比例(%)21

2、.4%研究所研究所 分析師:王琦 SAC 登記編號:S1340522100001 Email: 雪榕生物雪榕生物(300511300511)金針菇價格淡季不淡金針菇價格淡季不淡，行業龍頭困境突圍行業龍頭困境突圍 金針菇金針菇市場規模巨大市場規模巨大，行業集中度呈穩步上升趨勢，行業集中度呈穩步上升趨勢 我國食用菌年產量占世界總產量的 75%以上。2021 年全國食用菌總產量為 4189.25 萬噸，2014-2021 年年均復合增速達 3.14%。其中，金針菇是我國第五大食用菌品種，其產量相對較為穩定，2021 年約為234.37 萬噸，同比增長 2.76%。金針菇行業集中度提升。金針菇工廠化生

3、產技術已非常成熟，2021 年其工廠化率已達 57.38%。2020-2022 年上半年行業調整明顯，眾多小企業難以維持而退出市場，而大企業則趁勢提升產能。我國工廠化金針菇日產能 2010 年僅為 988.9 噸，2021 年已達 4807 噸。同時金針菇行業 CR10 從 2019 年的 66%提升至 2021 年的 83.69%，向龍頭集中的趨勢明顯。需求好轉，金針菇價格淡季不淡需求好轉，金針菇價格淡季不淡 受疫情影響，2021 年至 2022 年上半年，金針菇價格持續低位。2021 年全年批發均價僅為 6.26 元/公斤，同比大幅下降 9.3%。2022年上半年金針菇價格繼續低迷，直到

4、2022 年 7 月份，金針菇價格開始淡季上漲，主因疫情防控的放松、下游餐飲需求回暖。進入 2023 年，即便春節后的傳統淡季，價格不跌反漲，2 月 15 日一度突破 10.36 元/公斤，為歷史同期最高點，甚至超過部分旺季價格。雪榕生物：雪榕生物：最大的最大的食用菌生產企業，多舉措力爭突圍食用菌生產企業，多舉措力爭突圍 公司為最大的食用菌生產企業，國內六大生產基地覆蓋全國 90%的人口。截止至 2022 年上半年，公司食用菌日產能為 1345 噸，其中金針菇 1050 噸。公司金針菇產品市占率從 2015 年的僅 4.25%已提升至 2021 年的 16.35%。受疫情及部分生產線不及預期影

5、響，公司在 2021 和 2022 年上半年業績大幅虧損。2022 年下半年業績改善明顯，除行業回暖外，公司亦進行了多方面的整改：1）公司于 2022 年四季度進行營銷渠道變革，旨在減少經銷層級，從而平滑淡旺季影響，增加定價權。公司招聘消費品行業一線銷售精英已近 200 人，后續計劃繼續擴充銷售隊伍。2）因為部分杏鮑菇、香菇項目虧損，疊加公司部分生產基地生產波動導致的單產、品級率、產能利用率低。公司于 2021 年和 2022 年連續兩年計提了大額的資產減值，計提金額分別為 1.96 億、3.5-4.6 億（業績預告）。截止至 2022 年末，大部分產線已經完成了改造，生產效率有所提高，202

6、3 年進一步減值的可能性較低。-21%-18%-15%-12%-9%-6%-3%0%3%6%9%12%2022-032022-052022-072022-102022-122023-03雪榕生物農林牧漁 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級 公司為最大的金針菇生產企業，一方面受益于金針菇價格上漲，另一方面行業歷史包袱出清，生產效率有望提升。我們預計公司 2023年業績將扭虧為盈，預計 2022-2024 年公司 EPS 分別為-0.62 元、0.41元和 0.50 元?？春霉纠Ь撤崔D，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提

7、示：風險提示：產品價格下降風險，產能釋放不及預期風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標（股股價日期為價日期為 2 2023023 年年 3 3 月月 6 6 日日）項目項目 年度年度 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）2063 2132 2398 2602 增長率(%)-6.33 3.34 12.51 8.51 EBITDA（百萬元）205 367 672 765 歸屬母公司凈利潤（百萬元）-309-311 207 252 增長率(%)-224.94-0.74 166.58 21.80 EPS(元/股)-0.61-0.

8、62 0.41 0.50 市盈率（P/E）19.01 15.61 市凈率（P/B）2.36 2.28 2.03 1.80 EV/EBITDA 24.36 14.32 7.09 5.85 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 8X9WeUeUbU8XcWeUbRdN8OpNrRsQpMeRmMoNeRrRzR8OoOzQvPoPtQMYpPnM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 目錄目錄 1 1 食用菌龍頭企業，大面積股權激勵彰顯信心食用菌龍頭企業，大面積股權激勵彰顯信心 .5 5 1.1 1.1 發展歷程：工廠化，全國化發展歷程：工廠化，全國化 .5 5 1.2 1.2 股權結構：楊勇萍為控

9、股股東，股權激勵計劃全面改革的決心股權結構：楊勇萍為控股股東，股權激勵計劃全面改革的決心 .5 5 2 2 金針菇行業市場金針菇行業市場集中度提升，集中度提升，20222022 年下半年以來價格上漲明顯年下半年以來價格上漲明顯 .6 6 2.1 2.1 我國食用菌市場規模巨大，金針菇產量穩定增長我國食用菌市場規模巨大，金針菇產量穩定增長 .6 6 2.2 2.2 金針菇工廠化率高，市場集中度提升金針菇工廠化率高，市場集中度提升 .7 7 2.3 2.3 下游餐飲復蘇，金針菇價格淡季不淡下游餐飲復蘇，金針菇價格淡季不淡 .1010 3 3 雪榕生物：金針菇龍頭困境突圍雪榕生物：金針菇龍頭困境突圍

10、 .1111 3.1 3.1 最大食用菌生產企業，穩居金針菇行業龍頭最大食用菌生產企業，穩居金針菇行業龍頭 .1111 3.2 3.2 生產基地覆蓋全國，營銷改革提升話語權生產基地覆蓋全國，營銷改革提升話語權 .1414 3.3 3.3 最差的時候已經過去，進一步計提資產減值準備可能性較低最差的時候已經過去，進一步計提資產減值準備可能性較低 .1515 4 4 盈利預測及投資評級盈利預測及投資評級 .1515 4.1 4.1 盈利預測盈利預測 .1515 4.2 4.2 投資建議投資建議 .1616 5 5 風險分析風險分析 .1616 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄

11、圖表圖表 1 1：公司發展歷程公司發展歷程 .5 5 圖表圖表 2 2：公司股權結構公司股權結構 .5 5 圖表圖表 3 3：我國食用菌產量及增速我國食用菌產量及增速 .6 6 圖表圖表 4 4：20212021 年我國食用菌品類產量占比年我國食用菌品類產量占比 .7 7 圖表圖表 5 5：20062006-20212021 年我國金針菇產量及增速年我國金針菇產量及增速 .7 7 圖表圖表 6 6：20102010-20212021 年我國食用菌工廠化率年我國食用菌工廠化率 .8 8 圖表圖表 7 7：20082008 年年-20212021 年全國食用菌工廠化企業數量年全國食用菌工廠化企業數

12、量 .8 8 圖表圖表 8 8：20102010 年年-20212021 年中國食用菌工廠化企業平均產量年中國食用菌工廠化企業平均產量 .9 9 圖表圖表 9 9：20192019 年年-20212021 年中國食用菌主要品種工廠化率年中國食用菌主要品種工廠化率 .9 9 圖表圖表 1010：20102010-20212021 工廠化金針菇日產量走勢圖（噸）工廠化金針菇日產量走勢圖（噸）.1010 圖表圖表 1111：20102010-20212021 工廠化杏鮑菇日產量走勢圖（噸）工廠化杏鮑菇日產量走勢圖（噸）.1010 圖表圖表 1212：20112011-20222022 年金針菇批發平

13、均價走勢年金針菇批發平均價走勢 .1111 圖表圖表 1313：20172017-20212021 年全國主要食用菌企業營業收入對比年全國主要食用菌企業營業收入對比 .1111 圖表圖表 1414：20212021 年中國主要食用菌企業食用菌日產能（噸）年中國主要食用菌企業食用菌日產能（噸）.1212 圖表圖表 1515：20172017-20212021 雪榕生物金針菇營收及增速（億元）雪榕生物金針菇營收及增速（億元）.1212 圖表圖表 1616：20172017-20212021 雪榕生物金針菇營業收入占比雪榕生物金針菇營業收入占比 .1212 圖表圖表 1717：20212021 年中

14、國主要食用菌企業金針菇日產能（噸）年中國主要食用菌企業金針菇日產能（噸）.1313 圖表圖表 1818：20212021 年全國工廠化金針菇日產量排名前十企業年全國工廠化金針菇日產量排名前十企業 .1313 圖表圖表 1919：20152015-20212021 年雪榕生物食用菌市占率年雪榕生物食用菌市占率 .1414 圖表圖表 2020：20152015-20212021 雪榕生物金針菇市占率雪榕生物金針菇市占率 .1414 圖表圖表 2121：生產基地全國布局生產基地全國布局 .1414 圖表圖表 2222：雪榕生物食用菌銷量雪榕生物食用菌銷量及收入預測及收入預測 .1616 請務必閱讀正

15、文之后的免責條款部分 5 1 1 食用菌龍頭企業食用菌龍頭企業，大面積股權激勵彰顯信心，大面積股權激勵彰顯信心 1.1 1.1 發展歷程發展歷程：工廠化，全國化：工廠化，全國化 雪榕生物是我國產能最大的食用菌工廠化生產企業，主要產品包括金針菇、真姬菇、杏鮑菇等。公司于 1995 年創始于福州，2004 年就開始進軍工廠化食用菌領域，歷時 18 年的發展，由傳統的保鮮蔬菜出口種植加工企業轉變為工廠化食用菌生產的現代生物農業企業，并成為食用菌日產能排名第一的企業。圖表圖表1 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：雪榕生物官網，中郵證券研究所 1.2 1.2 股權結構股權結構：楊勇萍為控股股東，楊

16、勇萍為控股股東，股權激勵計劃股權激勵計劃全面改革的決心全面改革的決心 公司實際控制人為楊勇萍和張帆夫婦，截至 2022 年 9 月 30 日，兩人合計持股比例達21.39%。楊勇萍為雪榕生物董事長，被稱為中國“菇”爺。創業 28 年以來，帶領企業持續創新，不斷提升產品品質，不斷變革銷售渠道，實力守護老百姓的健康“菜籃子”。圖表圖表2 2：公司股權結構公司股權結構 資料來源：iFind，中郵證券研究所 1995 年 創始于福州，開啟食用菌等農產品出口貿易 2008 年 成立成都雪國高榕生物科技有限公司，精耕西南市場 2011 年 完成股份制改革，食用菌日產能居行業第一 2012 年 長春雪榕、廣

17、東雪榕和山東雪榕分別投產，精耕東北、華南市場和華北市場 2014 年 建設貴州威寧、大方生產基地，精耕西南市場 2016 年 在深圳證券交易所創業板成功上市 2019 年 甘肅臨洮雪榕投產，精耕西北市場 2020 年 泰國建成生產基地，開始投產 2004 年 進軍工廠化食用菌領域 2002 年 被授予“農業產業化國家重點龍頭企業”請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 股權激勵股權激勵彰顯扭虧為盈的信心彰顯扭虧為盈的信心。公司于 2023 年 2 月 13 日實施股權激勵計劃，計劃授予的激勵對象共計 423 人，授予價格為每股 5.92 元，當前股價僅高于股權激勵授予價 17.89%。本激勵計劃

18、擬向激勵對象授予的限制性股票數量為 8180 萬股，約占本激勵計劃草案公告日公司股本總額的 16.26%。本次激勵計劃是公司上市以來涉及范圍最廣的一次，盡可能多的將骨干員工和核心業務人員納入激勵范圍。公司擬通過本次激勵計劃，充分調動激勵對象工作積極性和創造性，為公司的銷售改革保駕護航，努力實現 2023 年凈利潤扭虧為盈。2 2 金針菇行業市場集中度提升，金針菇行業市場集中度提升，2 2022022 年下半年以來價格年下半年以來價格上漲明顯上漲明顯 2.1 2.1 我國食用菌市場規模巨大，金針菇產量穩定增長我國食用菌市場規模巨大，金針菇產量穩定增長 我國食用菌市場體量巨大，增長穩健。我國食用菌

19、市場體量巨大，增長穩健。我國食用菌年產量占世界總產量的 75%以上，其總產值在我國種植業中的排名僅次于糧、油、菜、果，居第五位。根據中國食用菌協會統計數據顯示，1978 年中國食用菌產量還不足 10 萬噸，產值不足 1 億元。而 2021 年全國食用菌總產量達到 4189.25 萬噸，總產值達到 3696.29 億元。2014-2021 年產量和產值的年均復合增速分別為 3.14%，6.35%。圖表圖表3 3：我國食用菌產量我國食用菌產量及增速及增速 資料來源：中國食用菌協會，中郵證券研究所 食用菌品種豐富。食用菌品種豐富。2021 年我國產量前 7 位的食用菌品種依次是：香菇（1295.72

20、 萬噸）、黑木耳（703.44 萬噸）、平菇（611.34 萬噸）、毛木耳（220.69 萬噸）、金針菇（214.57 萬噸）、杏鮑菇（205.18 萬噸）和雙孢蘑菇（161 萬噸）。這 7 個品種的總產量占全年全國食用菌總產量的 84.86%，是我國食用菌產品的常規主要品種。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖表圖表4 4：2 2021021 年我國食用菌品類產量占比年我國食用菌品類產量占比 資料來源：中國食用菌協會，中郵證券研究所 金針菇金針菇是是我國第五大食用菌品種，產量我國第五大食用菌品種，產量相對穩定相對穩定。金針菇在自然界廣為分布，中國、日本、俄羅斯、歐洲、北美洲和澳大利亞等地

21、均有分布。在中國北起黑龍江，南至云南，東起江蘇，西至新疆，均適合金針菇的生長。2006-2010 年金針菇產量低于 200 萬噸，產量逐年增長，年均復合增速達到 14.5%，2011 年-2019 年我國金針菇產量在 240 萬噸-270 萬噸左右波動，其中2014 年達到歷史高峰為 318 萬噸。2020 受疫情的影響，我國金針菇的產量降為 227.91 萬噸，同比下降 13.64%；隨著疫情緊張局面的緩解，2021 年我國金針菇的產量約為 234.37 萬噸，同比增長 2.76%。圖表圖表5 5：20062006-20212021 年我國金針菇產量及增速年我國金針菇產量及增速 資料來源：中

22、國食用菌協會，中郵證券研究所 2.2 2.2 金針菇工廠化率高金針菇工廠化率高，市場集中度提升，市場集中度提升 香菇,30.9%黑木耳,16.8%平菇,14.6%毛木耳,5.3%金針菇,5.6%杏鮑菇,4.9%雙孢蘑菇,3.8%其他,18.1%94 118 136 157 185 249 240 273 318 261 267 248 258 259 228 234-30%-20%-10%0%10%20%30%0501001502002503003502006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021產量（萬噸）增速

23、（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 食用菌整體行業工廠化率并不高。食用菌整體行業工廠化率并不高。根據統計，2010-2021 年我國食用菌工廠化率不高，低于 10%，但是整體呈上升趨勢，由 2010 年的 2.95%上升到 2019 年的 8.74%。2021 年因受疫情影響，部分工廠能出清，工廠化率為 6.69%，較 2019 年下降 2.05%。圖表圖表6 6：20102010-20212021 年我國食用菌工廠化率年我國食用菌工廠化率 資料來源：2021 中國食用菌產業年鑒，中郵證券研究所 注：工廠化率=歷年的工廠化產量/食用菌總產量 中小企業逐步退出中小企業逐步退出，企業生產規

24、模擴大，企業生產規模擴大。截止 2021 年 12 月，全國食用菌工廠化生產企業共有 337 家，企業數量相比 2019 年 417 家減少了 80 家(2020 年因疫情原因沒有統計)，降幅為19%。隨著企業數量減少，我國食用菌工廠化企業平均產量在不斷提高，由 2010 年的 0.15 萬噸提升到 2021 年的 0.83 萬噸。圖表圖表7 7：2 2008008 年年-20212021 年全國食用菌工廠化企業數量年全國食用菌工廠化企業數量（單位：單位：家家）資料來源：2021 中國食用菌產業年鑒，中郵證券研究所 2.95%3.85%5.37%6.47%5.96%5.29%7.15%6.91

25、%8.65%8.74%6.69%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2021年1862464436527887507296265905294984173370100200300400500600700800900 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖表圖表8 8：2 2010010 年年-20212021 年中國食用菌工廠化企業平均產量年中國食用菌工廠化企業平均產量（單位：萬噸單位：萬噸/家家）資料來源：2021 中國食用菌產業年鑒，中郵證券研究所 注：食用菌工廠化企業平均產量=食用菌總產

26、量/工廠化企業數量 不同品種間工廠化差異大不同品種間工廠化差異大，金針菇，金針菇、杏鮑菇、真姬菇、杏鮑菇、真姬菇工廠化率工廠化率高高。當前國內外實現工廠化生產的食用菌主要有金針菇、真姬菇、杏鮑菇、雙孢蘑菇等。根據統計，2021 年金針菇、杏鮑菇和真姬菇的工廠化率均超過 50%。金針菇 2021 年工廠化率為 52.54%，與 2018 年、2019 年變化不大。杏鮑菇 2021 年工廠化率為 32.55%，較 2019 年下降了 23.68%。真姬菇（白玉菇、蟹味菇、海鮮菇統稱為真姬菇）2021 年工廠化率為 67.22%。雙孢蘑菇由于單噸投資額大，故當前在國內發展較慢，工廠化率一直不高，但工

27、廠化率整體呈上升趨勢，從 18 年的 5.91%上升到 21 年 17.37%。圖表圖表9 9：2 2019019 年年-20212021 年中國食用菌主要品種工廠化率年中國食用菌主要品種工廠化率 資料來源：2021 中國食用菌產業年鑒，中郵證券研究所 注：由于數據缺失，2019 年真姬菇工廠化率沒有統計 0.15 0.15 0.19 0.27 0.27 0.29 0.44 0.48 0.66 0.82 0.83 0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.902010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2

28、021年62.94%51.40%50.24%5.91%62.53%56.23%10.56%57.38%32.55%67.22%17.37%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%金針菇杏鮑菇真姬菇雙胞蘑菇2018年2019年2021年 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 金針菇金針菇行業行業集中度集中度持續提升持續提升。金針菇工廠化生產技術已非常成熟，眾多小企業難以維持而退出市場，而大企業則趁勢提升產能。我國工廠化金針菇日產能 2010 年僅為 988.9 噸，2021年已高達 4807 噸，年均復合增速為 14.08%。同時 2021 年金針菇 CR10 從 2

29、019 年的 66%提升至 2021 年的 83.69%，行業向龍頭集中的趨勢明顯。圖表圖表1010：20102010-20212021 工廠化金針菇日產量走勢圖（噸）工廠化金針菇日產量走勢圖（噸）圖表圖表1111：20102010-20212021 工廠化杏鮑菇日產量走勢圖（噸）工廠化杏鮑菇日產量走勢圖（噸）資料來源：2021 中國食用菌產業年鑒，中郵證券研究所 資料來源：2021 中國食用菌產業年鑒，中郵證券研究所 2.3 2.3 下游餐飲復蘇下游餐飲復蘇，金針菇金針菇價格價格淡季不淡淡季不淡 金針菇價格季節波動十分明顯。金針菇價格季節波動十分明顯。金針菇通常用于火鍋消費較多，需求最旺盛的

30、季節是每年的第四季度天氣寒冷的時候，每年 11 月到次年 2 月會出現明顯的價格峰值。而每年 3-6 月由于氣候轉暖、節假日較少，同時農戶種植金針菇大量上市，供給大幅增加，故每年 3-6 月會出現價格低谷。2022 年下半年以來，金針菇價格明顯回暖，年下半年以來，金針菇價格明顯回暖，2023 年春節后依然淡季不淡。年春節后依然淡季不淡。受疫情影響，2020 年至 2022 年上半年，金針菇價格就一直比較低迷。2021 年全年金針菇批發價均價為 6.26元/公斤，相比 2020 年批發價均價的 6.9 元/公斤，同比下降 9.31%。隨著疫情防控的放松，餐飲回暖，2022 年 7 月份以來，金針

31、菇的價格亦明顯好轉。金針菇的批發價格從 7 月份均價 5.5元/公斤一路上漲到 9 月份的均價 6.18 元/公斤，雖然屬于消費淡季，但價格上行趨勢明顯。2022 年批發價均價為 6.41 元/公斤，相比 2021 年同比增長 2.4%。進入 2023 年，金針菇的價格持續上漲，即便春節后的傳統淡季，價格不跌反漲，截止至 2 月 15 日，全國金針菇批發價一度突破 10.36 元/公斤，為歷史同期最高點。988.91347.92718.952678.652439.772391.43022.413280.344446.844498.36480701000200030004000500060002

32、0102011201220132014201520162017201820192021396.5525.351562.852074.652156.292106.272441.542706.973489.013177.4521410500100015002000250030003500400020102011201220132014201520162017201820192021 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 圖表圖表1212：2 2011011-20222022 年年金針菇批發平均價金針菇批發平均價走勢走勢 資料來源：choice，中郵證券研究所 3 3 雪榕生物：金針菇龍頭雪榕生物

33、：金針菇龍頭困境困境突圍突圍 3.1 3.1 最大最大食用菌食用菌生產企業生產企業，穩居金針菇行業龍頭，穩居金針菇行業龍頭 食用菌最大的上市公司食用菌最大的上市公司。食用菌行業主要有雪榕生物、眾興菌業、華綠生物和萬辰生物四家上市企業，其中雪榕生物是營業收入規模最大、產能最大的企業。據統計，2017-2021 年雪榕生物的營業收入遠遠高于其他三家上市公司，穩居行業前列。公司食用菌日產能 1345 噸，位于國內同行業之首。圖表圖表1313：2 201017 7-20212021 年全國主要食用菌企業營業收入對比年全國主要食用菌企業營業收入對比（單位：億元單位：億元）資料來源：公司公告，中郵證券研究

34、所 46810121416全國農產品批發平均價:金針菇（元/千克）20172018201920202021雪榕生物13.3017.8619.4621.8020.27眾興菌業7.409.2611.5614.8315.56華綠生物3.483.945.756.095.78萬辰生物2.473.434.514.504.260.005.0010.0015.0020.0025.00 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 圖表圖表1414：20212021 年中國主要食用菌企業食用菌日產年中國主要食用菌企業食用菌日產能能（噸）（噸）資料來源：公司公告，中郵證券研究所 金針菇金針菇業務收入占比高業務收入占比高

35、。雪榕生物食用菌品種包括金針菇、杏鮑菇、蟹味菇等多個品種，其中金針菇占據主導地位。2017-2021 年公司金針菇貢獻的收入占比持續在 70%以上。自 2015-2021 年上市以來，公司金針菇業務收入持續增長。但 2021 和 2022 年受疫情影響，金針菇價格低迷，公司業績進入調整期。圖表圖表1515：2012017 7-20212021 雪榕生物雪榕生物金針菇金針菇營營收收及增速（億元）及增速（億元）圖表圖表1616：2012017 7-20212021 雪榕生物金針菇營業收入占比雪榕生物金針菇營業收入占比 資料來源：公司年報，中郵證券研究所 資料來源：公司年報，中郵證券研究所 公司是全

36、國最大的金針菇生產企業。公司是全國最大的金針菇生產企業。截止至 2021 年底，公司金針菇日產能為 1050 噸，行業產能第二的為眾興菌業，其金針菇日產能為 745 噸，其次依次為華綠生物(超過 330 噸)、萬辰生物（231 噸）等。在 2021 年全國工廠化金針菇日產量排名前十的企業中，公司排名第一。1345110533025902004006008001000120014001600雪榕生物眾興菌業華綠生物萬辰生物食用菌日產能10.91 14.23 15.39 16.26 14.35-20%-10%0%10%20%30%40%0246810121416182017201820192020

37、2021營業收入（億元）增速82.04%79.64%79.08%74.59%70.82%70%72%74%76%78%80%82%84%20172018201920202021營業收入占比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 圖表圖表1717：20212021 年中國主要食用菌企業金針菇日產能（噸）年中國主要食用菌企業金針菇日產能（噸）資料來源：智研咨詢，中郵證券研究所 圖表圖表1818：2 2021021 年全國工廠化金針菇日產量排名前十企業年全國工廠化金針菇日產量排名前十企業 省份 企業名稱 日產量（噸）上海 上海雪榕生物科技股份有限公司 950 甘肅 天水眾興菌業科技股份有限公司 7

38、45 江蘇 江蘇華綠生物科技股份有限公司 370 山東 山東友和生物科技股份有限公司 350 湖北 如意情生物科技股份有限公司 330 江蘇 江蘇品鮮生物科技有限公司 230 福建 福建萬辰生物科技有限公司 228 山東 濟寧利馬菌業有限公司 200 廣東 廣東代米生物科技有限公司 200 山東 山東恒信生物科技有限公司 250 河南 河南鮮菇坊生物科技有限公司 150 廣東 中山園仔山菌業股份有限公司 120 資料來源：第十三屆全國食用菌工廠化生產創新發展大會，中郵證券研究所 規?；a優勢顯現規?；a優勢顯現，持續維持較高市占率，持續維持較高市占率。隨著公司產能的提升，尤其是 2015

39、年上市以后，公司金針菇市占率上升尤為明顯。2015 年公司金針菇產品市占率僅 4.25%，到 2021 年已提升至 16.35%，目前是金針菇市占率最高的企業。96010001050745745745309.823302272272310200400600800100012002019年2020年2021年雪榕生物眾興菌業華綠生物萬辰生物 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 圖表圖表1919：2012015 5-20212021 年雪榕生物食用菌市占率年雪榕生物食用菌市占率 圖表圖表2020：2012015 5-20212021 雪榕生物金針菇市占率雪榕生物金針菇市占率 資料來源：中國食用

40、菌協會，公司年報，中郵證券研究所 注：食用菌市占率=(雪榕食用菌日產能*365)/行業總產能 資料來源：中國食用菌協會，公司年報，中郵證券研究所 注：食用菌市占率=(雪榕金針菇日產能*365)/行業總產能 3.2 3.2 生產基地覆蓋全國，營銷改革生產基地覆蓋全國，營銷改革提升話語權提升話語權 全球七大全球七大生產基地生產基地，覆蓋覆蓋全國全國。公司是行業內率先啟動全國布局的企業，在國內已完成吉林長春、山東德州、廣東惠州、四川都江堰、貴州畢節、甘肅臨洮六大生產基地戰略布局，在國外已經建成泰國生產基地。目前公司正在積極尋找新的地塊，力爭進一步擴張產能、增加覆蓋區域。依托六個銷售大區的布局，建立了

41、覆蓋主要人口集中地區的全國性銷售網絡。在 900公里的運輸半徑內覆蓋了我國近 90%的人口。圖表圖表2121：生產基地全國布局生產基地全國布局 資料來源：公司年報，中郵證券研究所 0.48%0.43%1.04%1.02%1.09%1.19%1.17%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%20152016201720182019202020214.3%5.4%13.2%12.7%13.5%16.0%16.4%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%201520162017201820192020

42、2021 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 傳統傳統經銷經銷模式下，模式下，食用菌生產企業話語權食用菌生產企業話語權薄薄弱弱。食用菌行業以往主要通過經銷商進行銷售，并向商超系統、連鎖餐飲系統、生鮮到家平臺等渠道直接銷售，主要是買斷式的銷售。此種銷售模式下，雖然銷售后的風險由經銷商或客戶自行承擔，但食用菌生產企業亦喪失了主動權。尤其是在行業淡季，經銷商可以通過壓低進價來保障利潤，而生產廠家則不得不虧損賣出產品。雪榕生物率先開啟營銷模式改革，雪榕生物率先開啟營銷模式改革，意圖意圖減少經銷層級減少經銷層級、平滑季節性波動、平滑季節性波動。雪榕生物于 2022年第四季度進行營銷渠道變革，通過銷售

43、扁平化，減少經銷層級，從而平滑淡旺季影響，增加定價權，最終達到增厚利潤的效果。公司招聘消費品行業一線銷售精英已招聘近 200 人，后續計劃繼續擴充銷售隊伍，并上線銷售平臺小程序，通過縣級、市級渠道下沉，吸納小 B 端客戶、三批商等客戶在線上系統下單。通過追蹤產品、客戶流向，掌握下沉渠道數據，對市場重新定位、劃分和二次開發，逐步擺脫傳統銷售模式對一/二批經銷商的依賴。未來隨著營銷變革的進展，公司計劃通過“自建產能、OEM 模式”，吸納更多同行加入到雪榕數字化線上平臺，擴大市場占有率，把握市場定價機制。3.3 3.3 最差的時候已經過去，最差的時候已經過去，進一步計提資產減值準備可能性較低進一步計

44、提資產減值準備可能性較低 公司于 2021 年和 2022 年連續兩年計提了大額的資產減值，計提金額分別為 1.96 億、3.5-4.6 億（業績預告）。公司進行減值的主要是因為部分杏鮑菇、香菇項目虧損，疊加公司部分生產基地生產波動導致的單產、品級率、產能利用率低。截止至 2022 年末，部分產線已經完成了改造，生產效率有所提高，2023 年進一步減值的可能性較低。4 4 盈利預測及投資評級盈利預測及投資評級 4.1 4.1 盈利預測盈利預測 行業層面：行業層面：金針菇價格顯著回升。2022 年下半年以來，金針菇價格逐步回升。2023 年春節后，金針菇價格淡季不淡，價格持續走高，主要受益于疫情

45、放開后，餐飲等下游消費明顯好轉。我們預計 2023 年金針菇價格整體向好。公司層面：公司層面：公司為最大的金針菇生產企業，除了受益于行業回暖外，2021-2022 年公司對前期影響生產效率的產線進行了全面改造，預計 2023 年公司生產成本將明顯改善。同時公司產能還在持續提升中。綜上所述，公司業績將從 2023 年開始全面好轉。我們預計 2022-2024 年公司營業收入分別為 21.32 億、23.98 億和 26.02 億，2022-2024 年將分別實現歸母凈利潤-3.11 億、2.07億和 2.52 億。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 圖表圖表2222：雪榕生物食用菌銷量及收入

46、預測雪榕生物食用菌銷量及收入預測 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 E E 20232023 年年 E E 20242024 年年 E E 銷量（萬噸）38.89 41.37 41.50 42.10 45.30 收入（億元）21.77 19.90 20.89 23.47 25.38 同比（%）11.91 -8.59 4.95 12.36 8.15 成本（億元）17.17 19.03 18.74 18.71 20.04 毛利（億元）4.60 0.88 2.15 4.76 5.34 毛利率(%)21.14 4.41 10.30 20.29 21.05 資料來源

47、：IFIND，中郵證券研究所預測 4.2 4.2 投資建議投資建議 公司為最大的金針菇生產企業，一方面將受益于金針菇價格上漲，另一方面行業歷史包袱出清，生產效率有望提升。我們預計公司 2023 年業績將扭虧為盈，預計 2022-2023 年公司 EPS分別為-0.62 元、0.41 元和 0.50 元?？春霉纠Ь撤崔D，首次覆蓋，給予“增持”評級。5 5 風險分析風險分析 產品價格下降風險：伴隨食用菌工廠化栽培產能的不斷釋放，未來國內食用菌市場的競爭更加激烈，食用菌產品銷售價格重心有下移的風險。產能釋放不及預期風險：近年公司產能不斷拓展，如果因管理等問題導致產能不能及時釋放或生產效率下降，將影

48、響公司業績增長。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 table_FinchinaDetail 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 財務報表財務報表(百萬元百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表 成長能力成長能力 營業收入 2063 2132 2398 2602 營業收入-6.3%3.3%12.5%8.5%營業成本 1954 1891 1894 2036 營業利潤-247.0%16.5%181.2%20.0%稅金及附加 17 0 19 21 歸屬于母公司凈利潤-224.9%-0.

49、7%166.6%21.8%銷售費用 23 23 29 29 獲利能力 管理費用 132 128 170 164 毛利率 5.3%11.3%21.0%21.8%研發費用 14 13 17 17 凈利率-15.0%-14.6%8.6%9.7%財務費用 77 0 0 0 ROE-18.5%-18.0%10.7%11.5%資產減值損失-196-370-50-70 ROIC-3.2%2.4%7.2%8.3%營業利潤-344-287 233 280 償債能力 營業外收入 7 7 7 7 資產負債率 61.9%59.0%57.9%53.9%營業外支出 16 17 17 15 流動比率 0.54 0.83 1

50、.06 1.34 利潤總額-353-296 223 272 營運能力 所得稅-4 0-2-3 應收賬款周轉率 78.36 72.00 80.00 80.00 凈利潤-348-296 225 274 存貨周轉率 5.38 5.80 6.51 6.48 歸母凈利潤-309-311 207 252 總資產周轉率 0.46 0.50 0.54 0.55 每股收益（元）-0.61-0.62 0.41 0.50 每股指標（元）資產負債表資產負債表 每股收益-0.61-0.62 0.41 0.50 貨幣資金 341 673 1161 1454 每股凈資產 3.32 3.44 3.85 4.35 交易性金融資

51、產 0 0 0 0 估值比率 應收票據及應收賬款 29 30 30 35 PE 19.01 15.61 預付款項 35 28 30 33 PB 2.36 2.28 2.03 1.80 存貨 384 351 385 418 流動資產合計 875 1170 1702 2040 現金流量表現金流量表 固定資產 2773 2378 2310 2218 凈利潤-348-296 225 274 在建工程 152 132 112 72 折舊和攤銷 324 280 391 417 無形資產 328 319 305 291 營運資本變動-19-165 162-128 非流動資產合計 3465 3041 2940

52、 2793 其他 290 384 58 77 資產總計 4340 4210 4642 4832 經營活動現金流凈額 247 201 837 640 短期借款 777 777 777 777 資本開支-579-241-351-349 應付票據及應付賬款 214 133 236 126 其他-18 2 2 3 其他流動負債 615 494 597 623 投資活動現金流凈額-597-239-348-347 流動負債合計 1607 1404 1610 1527 股權融資 23 369 0 0 其他 1079 1079 1079 1079 債務融資 26 0 0 0 非流動負債合計 1079 1079

53、 1079 1079 其他-118 0 0 0 負債合計 2686 2483 2689 2606 籌資活動現金流凈額-68 369 0 0 股本 442 503 503 503 現金及現金等價物凈增加額-420 332 489 293 資本公積金 472 780 780 780 未分配利潤 632 321 497 712 少數股東權益-18-3 15 37 其他 126 126 157 195 所有者權益合計 1655 1727 1953 2227 負債和所有者權益總計 4340 4210 4642 4832 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 中郵證券

54、投資評級說明中郵證券投資評級說明 投資評級標準 類型 評級 說明 報告中投資建議的評級標準：報告發布日后的 6 個月內的相對市場表現，即報告發布日后的 6 個月內的公司股價（或行業指數、可轉債價格）的漲跌幅相對同期相關證券市場基準指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；可轉債市場以中信標普可轉債指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 預期個股相對同期基準指數漲幅在 20%以上 增持 預期個股相對同期基準指數漲幅在 10%與 20%之間 中性 預期個股相對同期基準指數漲幅在-

55、10%與 10%之間 回避 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%以下 行業評級 強于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 弱于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%以下 可轉債 評級 推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 10%以上 謹慎推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 5%與 10%之間 中性 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%與 5%之間 回避 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下 分析師聲明分析師聲明 撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利

56、害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫?/p>

57、立判斷或僅根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資

58、者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 公司簡介公司簡介 中郵證券有限責任公司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。中郵證券的經營范圍包括證券經

59、紀、證券投資咨詢、證券投資基金銷售、融資融券、代銷金融產品、證券資產管理、證券承銷與保薦、證券自營和與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問等。中郵證券目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西等地設有分支機構。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長。中郵證券努力成為客戶認同、社會尊重，股東滿意，員工自豪的優秀企業。中郵證券研究所 北京 電話：010-67017788 郵箱： 地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街 17 號 郵編：100050 上海 電話：18717767929 郵箱： 地址：上海市虹口區東大名路 1080 號郵儲銀行大廈 3樓 郵編：200000 深圳 電話：15800181922 郵箱： 地址：深圳市福田區濱河大道 9023 號國通大廈二樓 郵編：518048