申能股份-公司研究更新報告：交易通道打開價值認知重塑-230308（15頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 申能股份申能股份(600642)(600642)交易通道打開，價值認知重塑交易通道打開，價值認知重塑 申能股份更新報告申能股份更新報告 于鴻光于鴻光(分析師分析師)孫輝賢孫輝賢(研究助理研究助理)陳卓鳴陳卓鳴(研究助理研究助理)021-38031730 021-38038670 010-83939802 證書編號 S0880522020001 S0880122070052 S0880122040025 本報告導讀：本報告導讀：公司即將公司即將重回滬港通重回滬港通名單名單，滬港通增量資金

2、滬港通增量資金有望帶動估值修復。有望帶動估值修復。投資要點：投資要點：維持維持“增持增持”評級：評級：考慮到 2324 年市場煤價仍存在不確定性，維持22 年 EPS 0.34 元，下調 2324 年 EPS 至 0.54/0.76 元（原 0.76/0.89元）；維持目標價 8.51 元，維持“增持”評級。重回滬港通，重回滬港通，交易通道打開帶動交易通道打開帶動估值估值修復修復。23 年 3 月香港交易所公布滬股通股票調整名單，公司由滬股通特別證券（只可賣出）調整至滬股通股票（可買入及賣出）。公司作為盈利波動較小且分紅率持續提升的穩定經營性企業，滬港通持股量占流通股本比例歷史最高達3.6%（

3、受交易層面影響目前已降低至 0.2%）。在上一輪滬港通持股比例上升期，公司 PB估值水平明顯提升。我們認為交易層面制約因素解除下，滬港通增量資金有望帶動公司估值修復。護盾型資產組合為盾，保障公司護盾型資產組合為盾，保障公司利潤利潤。公司參股業務涉及領域眾多，我們認為公司在能源領域內的投資并非盲目擴張，其氣電、燃氣管輸、抽水蓄能、核電等資產均具備周期免疫屬性，實為收益穩定的護盾型資產。我們測算公司護盾型資產每年貢獻歸母利潤約 9.4 億元。新能源打開成長空間，新能源打開成長空間，23年迎來年迎來新能源新能源裝機裝機乘勢而上乘勢而上。公司新能源項目全國擴張，十四五規劃新增新能源裝機 810 GW。

4、我們預計隨著上游產能持續釋放光伏組價價格仍處于下降通道中，降價預期下23 年公司光伏裝機有望顯著放量。風險提示：風險提示：用電需求不及預期，新能源裝機低于預期，煤炭價格超預期等。財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 19,709 25,313 29,981 30,736 32,093(+/-)%-49%28%18%3%4%經營利潤（經營利潤（EBIT）3,071 1,973 2,933 4,334 5,853(+/-)%32%-36%49%48%35%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）2,393 1,642 1,678 2,

5、658 3,720(+/-)%5%-31%2%58%40%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.49 0.33 0.34 0.54 0.76 每股股利（元）每股股利（元）0.28 0.20 0.17 0.27 0.38 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 經營利潤率經營利潤率(%)15.6%7.8%9.8%14.1%18.2%凈資產收益率凈資產收益率(%)7.8%5.3%5.3%8.1%10.7%投入資本回報率投入資本回報率(%)4.5%2.0%3.1%4.1%5.0%EV/EBITDA 6.61 12.08 8.88 8.53 7.84

6、 市盈率市盈率 12.33 17.97 17.59 11.10 7.93 股息率股息率(%)4.7%3.3%2.8%4.5%6.3%評級：評級：增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格：8.51 上次預測：8.51 當前價格：6.01 2023.03.08 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）5.05-6.94 總市值（百萬元）總市值（百萬元）29,506 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）4,909/4,865 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 99%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）12.27 日均成交值（

7、百萬元）日均成交值（百萬元）68.49 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）30,921 每股凈資產每股凈資產 6.30 市凈率市凈率 1.0 凈負債率凈負債率 41.51%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.18 0.04 Q2 0.13 0.13 Q3 0.16 0.06 Q4-0.14 0.11 全年全年 0.33 0.34 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 9%5%-11%相對指數 8%2%-8%相關報告 業績符合預期，海風再添亮點2022.10.31 Q2 業績超預期，護盾型資產夯實盈利基礎2022.08.27 平山二期投產，新能源維持高增長 2022

8、.07.24 多元擴張為表，確定回報為里2022.06.22 火電拖累業績，風光發展提速2022.04.10 公司更新報告公司更新報告 -27%-22%-16%-10%-5%1%2022-032022-072022-112023-0352周內股價走勢圖周內股價走勢圖申能股份上證指數電力電力/公用事業公用事業 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 15 Table_Page 申能股份申能股份(600642)(600642)模型更新時間：2023.03.08 股票研究股票研究 公用事業 電力 申能股份(600642)評級：評級：增持增持 上次評級：增持 目標價

9、格：目標價格：8.51 上次預測：8.51 當前價格：6.01 公司網址 公司簡介 公司由原申能電力開發公司改制設立，系全國電力能源行業第一家上市公司。公司目前已投資建成的電力項目廣泛分布于煤電、氣電、水電、核電、風電、光伏發電等領域。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 5.05-6.94 市值（百萬元）29,506 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 19,709 25,313 29,981 30,736 32,093 營業成本 15,867 22,435 26,742 26,115

10、 26,019 稅金及附加 131 157 185 190 198 銷售費用 5 5 6 6 7 管理費用 772 882 1,049 1,076 1,123 EBIT 3,071 1,973 2,933 4,334 5,853 公允價值變動收益 -145 670 0 0 0 投資收益 1,425 1,540 1,046 1,240 1,393 財務費用 799 938 846 1,124 1,386 營業利潤營業利潤 3,457 2,414 2,362 3,634 4,929 所得稅 448 733 409 552 746 少數股東損益 647 134 320 469 507 凈利潤凈利潤

11、2,393 1,642 1,678 2,658 3,720 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 8,768 9,320 5,762 4,774 3,943 其他流動資產 1,626 6,164 6,164 6,164 6,164 長期投資 9,204 8,957 8,957 8,957 8,957 固定資產合計 33,798 34,704 41,389 43,456 45,196 無形及其他資產 321 307 307 307 307 資產合計資產合計 76,298 89,637 100,087 111,130 121,218 流動負債 16,488 23,773 33,067 4

12、2,312 50,032 非流動負債 20,876 27,330 27,330 27,330 27,330 股東權益 38,935 38,534 39,690 41,488 43,855 投入資本投入資本(IC)59,464 68,638 77,724 88,939 99,026 現金流量表現金流量表 NOPLAT 2,676 1,397 2,435 3,684 4,975 折舊與攤銷 2,589 2,743 4,025 4,132 4,440 流動資金增量 -2,175 590-168-336-358 資本支出 -4,436-5,058-16,455-15,955-14,955 自由現金流自

13、由現金流 -1,346-328-10,163-8,474-5,898 經營現金流 4,845 3,200 5,690 6,824 8,315 投資現金流 -5,462-3,399-15,409-14,715-13,562 融資現金流 -766 752 6,162 6,903 4,417 現金流凈增加額現金流凈增加額 -1,383 553-3,558-988-831 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 -49.3%28.4%18.4%2.5%4.4%EBIT 增長率 32.1%-35.7%48.6%47.7%35.0%凈利潤增長率 4.6%-31.4%2.2%58.4%40.0%利潤率

14、毛利率 19.5%11.4%10.8%15.0%18.9%EBIT 率 15.6%7.8%9.8%14.1%18.2%凈利潤率 12.1%6.5%5.6%8.6%11.6%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)7.8%5.3%5.3%8.1%10.7%總資產收益率(ROA)4.0%2.0%2.0%2.8%3.5%投入資本回報率(ROIC)4.5%2.0%3.1%4.1%5.0%運營能力運營能力 存貨周轉天數 14.3 18.9 18.9 18.9 18.9 應收賬款周轉天數 87.7 91.0 91.0 91.0 91.0 總資產周轉周轉天數 1,413.0 1,292.5 1,218.5 1,

15、319.7 1,378.6 凈利潤現金含量 2.0 1.9 3.4 2.6 2.2 資本支出/收入 22.5%20.0%54.9%51.9%46.6%償債能力償債能力 資產負債率 49.0%57.0%60.3%62.7%63.8%凈負債率 96.0%132.6%152.2%167.9%176.4%估值比率估值比率 PE 12.33 17.97 17.59 11.10 7.93 PB 0.83 1.17 0.93 0.89 0.85 EV/EBITDA 6.61 12.08 8.88 8.53 7.84 P/S 1.50 1.17 0.98 0.96 0.92 股息率 4.7%3.3%2.8%4

16、.5%6.3%-14%-11%-7%-3%1%5%9%13%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-27%-21%-15%-8%-2%5%2022-032022-082023-01股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅申能股份價格漲幅申能股份相對指數漲幅-49%-34%-18%-3%13%28%20A21A22E23E24E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)2%4%5%7%9%11%20A21A22E23E24E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)96%112%128%144%160%176%373784537453371613

17、67693647736020A21A22E23E24E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)rRoP2YdUfVdXqU8ZMB9PbPaQnPrRnPpMlOpPnOjMpPxOaQpPzRvPtQrNwMsPyQ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 15 Table_Page 申能股份申能股份(600642)(600642)目目 錄錄 1.盈利預測與估值.4 2.重回滬港通，交易通道打開帶動估值修復.5 3.護盾型資產組合為盾，保障公司利潤.8 4.新能源打開成長空間，23 年迎來光伏裝機大年.11 5.

18、風險提示.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 15 Table_Page 申能股份申能股份(600642)(600642)1.盈利預測與估值盈利預測與估值 維持“增持”評級：維持“增持”評級：考慮到 2324 年市場煤價仍存在不確定性，維持 22年 EPS 0.34 元，下調 2324 年 EPS 至 0.54/0.76 元（原 0.76/0.89 元）；維持目標價 8.51 元，維持“增持”評級。表表 1：可比公司可比公司 2023 年平均年平均 PE為為 15.9 倍倍 可比公司可比公司 收盤價（元）收盤價（元）總市值總市值 EPS（元（元/股

19、）股）PE（億元）（億元）2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 華能國際 8.61 1,352-0.65-0.28 0.53 16.3 國電電力 4.01 715-0.10 0.28 0.41 14.4 9.7 粵電力 A 6.5 341-0.60 0.25 0.25 26.2 25.5 廣州發展 6.01 213 0.06 0.44 0.50 13.5 12.0 平均值平均值 18.0 15.9 申能股份 6.01 295 0.33 0.34 0.54-11.1 注：收盤價截至 2023 年 3 月 7 日，除申能股份外其他公司預測來自 Wind 一致預期。

20、數據來源：Wind，國泰君安證券研究。表表 2：可比公司可比公司 2023 年平均年平均 PB 為為 1.23 倍倍 可比公司可比公司 收盤價（元）收盤價（元）總市值總市值 BPS（元（元/股）股）PB（億元）（億元）2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 華能國際 8.61 1,352 3.62 5.98 6.48 2.4 1.44 1.33 國電電力 4.01 715 2.46 2.81 3.12 1.6 1.43 1.28 粵電力 A 6.5 341 4.42 2.68 4.47 1.5 2.43 1.45 廣州發展 6.01 213 6.54 6.89

21、7.11 0.9 0.87 0.85 平均值平均值 1.60 1.54 1.23 申能股份 6.01 295 6.28 6.45 6.72 0.96 0.93 0.89 注：收盤價截至 2023 年 3 月 7 日，除申能股份外其他公司預測來自 Wind 一致預期。數據來源：Wind，國泰君安證券研究。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 15 Table_Page 申能股份申能股份(600642)(600642)2.重回滬港通重回滬港通，交易通道打開帶動估值修復交易通道打開帶動估值修復 申能股份重新納入滬港通股票申能股份重新納入滬港通股票名單名單。202

22、3年3月3日上海證券交易所發布上海證券交易所滬港通業務實施辦法（2023 年修訂），進一步擴大股票互聯互通標的范圍。同期香港交易所公布滬股通股票調整名單，公司股票（申能股份 600642.SH）由滬股通特別證券（只可賣出）調整至滬股通股票（可買入及賣出），生效時期為 2023 年 3 月 13 日。表表 3：滬港通股票標的擴容滬港通股票標的擴容 滬股通標的滬股通標的 上海證券交易所滬港通業務實施辦法（上海證券交易所滬港通業務實施辦法（2023 修訂）修訂前后變化修訂）修訂前后變化 股票標的 選取標準 1）滬股通股票基準指數由上證 180 指數、上證 380 指數擴展為上證 A 股指數，成份股覆

23、蓋將由滬市大、中盤股票進一步拓展至中、小盤股票，并且每個行業可選取的股票不再受數量等限制，成份股數量大幅提高；2）基于風險可控的原則，設置 50 億人民幣日均市值、3000 萬人民幣日均成交金額、停牌天數占比低于50%等調入要求；3）設置調出條件低于調入條件的調整緩沖機制，降低標的股票頻繁調入調出的情況。具體為，半年度定期調整考察時，非 A+H 股的滬股通股票存在日均市值低于 40 億元，或者日均成交金額低于 2000 萬元，或者全天停牌交易日天數占比 50%以上的，調出滬股通股票；4）比照港股通下不同投票權架構公司股票首次納入安排，明確了滬股通下具表決權差異安排的公司股票首次納入安排。入選標

24、的 調整機制 1）設置半年度定期考察機制，每年 5 月底和 11 月底對上證 A 股指數成份股進行考察，一般于次月公布標的名單并實施調整；2）設置月度考察機制，每月末對當月新納入上證 A 股指數的股票進行考察，符合條件的一般于次月納入滬股通標的范圍；3）沿用臨時調整機制，對于 A+H 股中的 A 股的調入調出、風險警示股票和退市整理股票等類型股票的臨時調出與現行安排一致。數據來源：上海證券交易所，國泰君安證券研究 歷史滬港通持股比例較高，交易因素壓低外資持股水平歷史滬港通持股比例較高，交易因素壓低外資持股水平。公司作為盈利波動較小且分紅率持續提升的穩定經營性企業，自 2016 年滬港通開通以來

25、較為受外資青睞，滬港通持股量占流通股本比例歷史最高達 3.6%（見圖 3）。2021 年 12 月公司股票被調出滬港通可買入名單（只可賣出），受交易層面因素影響，公司截至 2023 年 3 月 6 日滬港通持股比例大幅降低至 0.2%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 15 Table_Page 申能股份申能股份(600642)(600642)圖圖 1：公司公司 ROE穩定性強于行業均值穩定性強于行業均值 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 2：申能股份：申能股份近近 30 年不間斷分紅，近年股息支付率穩步上升年不間斷分紅，近年股息支付率穩步上

26、升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 滬港通資金回歸滬港通資金回歸有望成為有望成為公司估值修復的催化劑公司估值修復的催化劑。我們認為公司回歸滬股通股票（可買入及賣出）名單后，交易層面制約因素解除有望帶動公司滬港通持股比例迅速提升。復盤公司歷史情況，在上一輪滬港通持股比例快速提升期，同期公司相對 PB估值水平顯著提升。截至 2023 年 3月 7 日公司 PB估值僅 0.95 倍，PB估值分位數位于 2010 年至今四分之一分位，我們認為滬港通增量資金有望成為公司估值修復的催化劑。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%199319941995199619971998

27、19992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021申能股份ROE申萬火電ROE(平均)0102030405060708090051015202530歸母凈利潤(億元)現金分紅總額(億元)股利支付率(右，%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 15 Table_Page 申能股份申能股份(600642)(600642)圖圖 3：滬港通持股比例邊際變化時，其成為影響相對滬港通持股比例邊際變化時，其成為影響相對 PB 估值的核心

28、原因估值的核心原因 注：相對 PB=公司 PB/萬得全 A PB 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 4：申能股份當前申能股份當前 PB（截至（截至 2023 年年 3 月月 7 日）僅日）僅 0.95 倍倍 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%0.300.400.500.600.70申能股份相對PB（倍）滬股通持股占流通A股比例（右，%）0.00.51.01.52.02.53.020102011201220132014201520162017201820192020202120222023申能股份PB（倍）20

29、10年以來PB均值 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 15 Table_Page 申能股份申能股份(600642)(600642)3.護盾型資產組合護盾型資產組合為盾，保障公司利潤為盾，保障公司利潤 多元化外殼下的“周期免疫”護盾型資產果實。多元化外殼下的“周期免疫”護盾型資產果實。公司參股業務涉及領域包含煤電、氣電、抽蓄、核電、新能源、煤化工等各類能源公司。公司在能源領域內的投資并非盲目擴張，除火電主業外，其燃氣發電、燃氣管輸、抽水蓄能、核能發電等多領域業務均具備周期免疫屬性，實為收益穩定的護盾型資產。公司氣電資產收益穩定。公司氣電資產收益穩定。公司

30、參控股氣電資產全部位于上海，受益于兩部制電價等因素，公司主要氣電資產近年來盈利相對穩定。2017-2021 年子公司申能臨港平均凈利潤 2.1 億元，奉賢熱電平均凈利潤 0.8 億元；參股公司上海漕涇熱電（持股 30%）平均凈利潤 3.7 億元，我們測算上述重要參控股氣電公司 2017-2021 年年均合計貢獻權益凈利潤約 2.9 億元。圖圖 5：公司重要氣電子公司利潤較穩定：公司重要氣電子公司利潤較穩定 圖圖 6：公司重要參股氣電公司利潤穩定：公司重要參股氣電公司利潤穩定 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 上海天然氣管網具備區域壟斷優勢，抵御天然氣市

31、場價格波動的能力較上海天然氣管網具備區域壟斷優勢，抵御天然氣市場價格波動的能力較強。強。子公司上海天然氣管網有限公司負責投資建設和經營管理上海地區唯一的天然氣高壓主干管網系統，具有公用事業性質以及區域性自然壟斷優勢。自 2020 年起，該公司的業務模式由天然氣購銷業務調整為管輸業務（管輸費確認為營業收入），不受天然氣市場價格波動影響，盈利穩健。上海天然氣管網有限責任公司 2017-2021 年平均凈利潤 3.5 億元。1.421.942.122.202.191.920.810.820.00.51.01.52.02.5201620172018201920202021申能臨港凈利潤（億元）奉賢熱電

32、凈利潤（億元）13%12%12%10%10%11%0%2%4%6%8%10%12%14%012345201620172018201920202021上海漕涇熱電凈利潤（億元）凈利率（右，%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 15 Table_Page 申能股份申能股份(600642)(600642)圖圖 7：子公司上海天然氣管網盈利穩?。鹤庸旧虾Ｌ烊粴夤芫W盈利穩健 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 抽水蓄能抽水蓄能資產盈利穩定。資產盈利穩定。華東天荒坪抽水蓄能電站（1.8 GW）是我國最早運用兩部制電價的抽蓄電站，服從電網統一調度，2017-20

33、21 年平均凈利潤 4.5 億元。華東桐柏抽水蓄能電站（1.2 GW）執行單一容量電價，2017-2021 年平均凈利潤 0.95 億元，單位裝機盈利能力稍弱于華東天荒坪，但相對仍較為穩定。圖圖 8：華東天荒坪近五年凈利潤較穩定：華東天荒坪近五年凈利潤較穩定 圖圖 9：華東桐柏近五年平均凈利潤：華東桐柏近五年平均凈利潤 0.95 億元億元 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 參股秦山二期、三期參與核電業務。參股秦山二期、三期參與核電業務。公司 2004 年 4 月從母公司申能集團處以現金方式收購核電秦山聯營有限公司 12%的股權、秦山第三核電有限公司 1

34、0%的股權。通過參股持有核電企業股份并獲得分紅，公司進一步豐富和優化電源投資結構，降低經營風險。兩家參股核電公司經營情況穩定，利潤波動較小，2017-2021 年核電秦山聯營年均凈利潤 18.4億元，秦山三核年均凈利潤 13.3 億元。3.833.563.093.103.660.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520172018201920202021上海天然氣管網凈利潤（億元）4.544.643.424.874.8521%22%21%23%22%0%5%10%15%20%25%012345620172018201920202021華東天荒坪凈利潤(億元)凈利率（右，%）

35、0.970.791.100.980.880.240.200.270.250.220.00.20.40.60.81.01.220172018201920202021凈利潤（億元）權益法下確認的投資損益（億元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 15 Table_Page 申能股份申能股份(600642)(600642)圖圖 10：核電秦山聯營凈利潤相對穩定：核電秦山聯營凈利潤相對穩定 圖圖 11：秦山三核凈利潤穩中有升：秦山三核凈利潤穩中有升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 我們測算公司護盾型資產每年貢獻歸母利

36、潤我們測算公司護盾型資產每年貢獻歸母利潤9.4億元。億元。上述重要參控股公司業務模式均與經濟環境關聯度較低，具有較強的抵御經濟周期波動的行業特性。我們測算上述氣電、燃氣管輸、抽水蓄能、核電業務 2017-2021 年合計貢獻歸母凈利潤均值為 9.4 億元，相對標準差僅為 5%。需要指出的是，我們測算的氣電盈利尚未包括全部氣電機組，公司護盾型資產的實際盈利高于我們測算值。該部分業務盈利波動性較弱，是公司業績穩定的基本盤。表表 4：公司：公司 2017-2021 年護盾型資產平均貢獻年護盾型資產平均貢獻歸母歸母凈利潤凈利潤 9.37 億元億元 類型類型 公司公司/科目科目 股權比例股權比例 201

37、7-2021 年度凈利潤均值年度凈利潤均值（億元）（億元）2017-2021 年度年度歸母歸母凈利潤凈利潤（億元）（億元）氣電 上海漕涇熱電 30%3.67 1.10 申能臨港 65%2.07 1.35 奉賢熱電 51%0.81 0.42 華能燃機 30%1.01 0.30 燃氣管輸 上海天然氣管網 50%3.45 1.72 抽水蓄能 華東天荒坪 25%4.46 1.12 華東桐柏 25%0.95 0.24 核電 核電秦山聯營 12%18.37 2.02 秦山三核 10%13.29 1.10 合計 48.08 9.37 注：核電資產的歸母凈利潤為分紅收益測算值 數據來源：公司公告，國泰君安證券

38、研究 17.717.219.319.817.90.05.010.015.020.025.020172018201920202021凈利潤（億元）11.511.213.115.814.80.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020172018201920202021凈利潤（億元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 15 Table_Page 申能股份申能股份(600642)(600642)4.新能源打開成長空間新能源打開成長空間，23 年迎來光伏裝機大年年迎來光伏裝機大年 新能源新能源全國擴張，全國擴張，十四五規劃新增新能源

39、裝機十四五規劃新增新能源裝機 810 GW。公司新能源控股項目截至 2021 年已超過 60 個，覆蓋全國 17 個省區市。公司目標“新能源再出發”，規劃至 2025 年底非水可再生能源“十四五”期間新增 810 GW，年均新增 1.62.0 GW，對應 20232025 年新能源裝機 CAGR 34%43%。圖圖 12：公司新能源業務實現全國布局公司新能源業務實現全國布局 圖圖 13：“十四五十四五”規劃新增非水可再生裝機規劃新增非水可再生裝機 8-10GW 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司官方微信公眾號 圖圖 14：公司新能源項目：公司新能源項目全國布局全國布局 數據來

40、源：公司官方微信公眾號 受行業受行業及疫情及疫情因素因素擾動擾動，公司公司 2022年新能源新增裝機量不及預期。年新能源新增裝機量不及預期。公司 2022 年新增新能源裝機 77 萬千瓦，低于十四五規劃年均值（160200萬千瓦）。我們推測主要由于：1）公司部分集中式光伏電站儲備項目收益率在 2 元/瓦以上的組件價格下或難以滿足目標水平，進而導致光伏裝機進度滯后；2）2022 年疫情因素擾動項目施工進度。1.73.610.38.97.95.23.23.22.92.72.01.10.80.70.02.04.06.08.010.012.02016年新能源發電量(億千瓦時)2021年新能源發電量(億

41、千瓦時)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 15 Table_Page 申能股份申能股份(600642)(600642)硅料產能逐步釋放，供需偏緊格局有望緩解。硅料產能逐步釋放，供需偏緊格局有望緩解?！笆奈濉币詠斫M件價格高企的主要原因之一在于上游硅料供給緊張，硅料產能逐步釋放有望緩解供需偏緊格局。據硅業分會統計數據，2020 年以來相繼有企業擴產，2021年國內硅料產能合計 52 萬噸（全年實際產量 50 萬噸），2022 年底國內硅料產能將達到 120 萬噸（全年預計產量 82 萬噸），預計 2023 年底國內產能將進一步提升至 240 萬噸。產業

42、鏈產業鏈價格價格進入下行通道，進入下行通道，公司公司 23年光伏裝機年光伏裝機有望放量有望放量。4Q22硅料產能釋放后供需預期調整，11 月以來組件價格已逐步松動下行。根據PVInfoLink 數據，截至 2023 年 3 月 1 日，182mm 單晶單面 PERC 組件均價約 1.75 元/W（較 2022 年 11 月中旬高點-11.6%）。我們預計隨著上游產能持續釋放光伏組價價格仍處于下降通道中，2023 年公司光伏裝機有望顯著放量。圖圖 15：截至截至 2022 年末公司新能源裝機年末公司新能源裝機 418 萬千瓦萬千瓦 圖圖 16：2022 年公司新增新能源裝機年公司新增新能源裝機

43、77 萬千瓦萬千瓦 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 17：硅料擴產周期較長硅料擴產周期較長 圖圖 18：硅料產能加快釋放硅料產能加快釋放 數據來源：CPIA，國泰君安證券研究 數據來源：有色金屬工業協會硅業分會，國泰君安證券研究 16516516520920921921923179898913214215216218701002003004005001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22風電累計裝機（萬千瓦）光伏累計裝機（萬千瓦）2244101281043101010250204060801001Q212Q213Q21

44、4Q211Q222Q223Q224Q22風電新增裝機（萬千瓦）光伏新增裝機（萬千瓦）00.511.5硅料硅片電池片組件擴產周期（年）0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200250300202020213Q20222022E2023E硅料產能（萬噸）較上年末增長（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 15 Table_Page 申能股份申能股份(600642)(600642)圖圖 19：組件價格與硅料價格同步開始下行組件價格與硅料價格同步開始下行 注：組件價格為單面組件均價，因主流型號變化 2020 年 14 月為

45、158.75mm 型號組件 數據來源：PVInfoLink，國泰君安證券研究 0501001502002503003501.401.601.802.002.202020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/01166mm（元/W）182mm（元/W）210mm（元/W）多晶硅致密料現貨均價（元/千克，右軸）4季度前后為并網高峰組件價格相對較高硅料及組件同步開啟上漲11月中旬后硅料及

46、組件價格開始同步松動 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 15 Table_Page 申能股份申能股份(600642)(600642)5.風險提示風險提示 （1）用電需求不及預期）用電需求不及預期：若全社會用電需求增長不及預期，公司機組利用率可能低于預期。（2）新能源裝機低于預期：）新能源裝機低于預期：公司轉型重點方向為新能源，若新能源裝機低于預期，公司業績成長性將有所弱化。（3）煤炭價格超預期：）煤炭價格超預期：公司目前燃煤機組占比仍然較大，煤價若持續上漲或維持更高水平，可能影響公司現金流及盈利情況。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后

47、的免責條款部分 15 of 15 Table_Page 申能股份申能股份(600642)(600642)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報

48、告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本

49、報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔

50、任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中

51、提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：