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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 申能股份申能股份(600642 CH)穩定高分紅，息差法下估值空間大穩定高分紅，息差法下估值空間大 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):10.00 2024 年 8 月 09 日中國內地 發電發電 穩定高分紅穩定高分紅能源公司，看好息差法估值體系下公司估值提升能源公司，看好息差法估值體系下公司估值提升 申能股份是國內首家電力能源上市企業，實控人為上海市國資委。公司電力業務立足于上海，截至 2023 年底控股火電裝機容量上海市占率 31.7

2、%，并運營上海天然氣管網。通過控、參股多樣化布局能源行業提升了公司盈利穩定性，自1993年上市以來連續31年派發現金紅利，平均分紅比例高達51%。我們測算在息差估值法下，參考 2018-2023 年公司股息率較十年期國債收益率息差 115bp，2024E 分紅比例 55%-60%，3.33%預期股息率下對應估值提升空間60%-74%。我們預計2024-2026年公司歸母凈利37.7/38.5/40.4億元，對應 EPS 0.77/0.79/0.83 元，參考可比公司 2024E PE 的 Wind 一致預期 10 x，考慮公司分紅穩定性及分紅比例高于可比公司，給予公司 13x 2024E PE

3、，目標價 10.00 元，首次覆蓋給予“買入”評級?？乜?參股參股多元化能源資產布局多元化能源資產布局，盈利盈利抵抗周期波動能力強抵抗周期波動能力強 2023 年公司非煤能源業務貢獻歸母凈利潤的 82%。截至 2023 年底，公司控股火電/風電/光伏裝機容量1182.6（權益火電1083.6萬千瓦）/238.7/213.1萬千瓦。公司火電與長三角地區其他火電項目對比 ROE/凈利潤率/度電凈利潤水平位于前列，我們測算 2023 年公司并表煤電度電凈利 1.3 分，2024年有望提升至 2.7 分。公司新能源盈利能力較優，2023 年 30.2%的裝機占比貢獻了毛利的 38%。2019-2023

4、 年，公司投資收益平均貢獻歸母凈利潤的 54.4%，分板塊看，氣電、水電（抽蓄）、核電穩定貢獻約 1.8/1.3/3.3 億元/年；參股新能源 2022-2023 年貢獻約 2 億元/年。上市以來平均分紅比例上市以來平均分紅比例 51%，紅利投資主題下估值大有提升空間，紅利投資主題下估值大有提升空間 公司 1993 年上市至今連續 31 年派發現金紅利，雖然根據業績波動 DPS 有所變化，但平均分紅比例高達 51%，已充分彰顯公司充?，F金流資產的分紅能力和回報股東決心。2016-2022 年公司股息率較為穩定，2023 年至今公司股息率顯著高于歷史均值，與十年期國債收益率息差大幅擴張，我們認為

5、主要是市場對公司分紅能力的定價不夠充分。紅利投資情緒下，參考公司2018-2023 年平均息差 115bp，2024/8/8 十年期國債收益率 2.1810%，對應公司股息率預期 3.33%，假設 2024 年分紅比例 55%-60%，2024E DPS為 0.42-0.46 元，則公司估值較 8/8 收盤還有 60%-74%提升空間。風險提示：煤價高于預期、上網電價不及預期、利用小時數不及預期、測算與實際值存在誤差風險、分紅比例低于預期。研究員 王瑋嘉王瑋嘉 SAC No.S0570517050002 SFC No.BEB090 +(86)21 2897 2079 研究員 黃波黃波 SAC

6、No.S0570519090003 SFC No.BQR122 +(86)755 8249 3570 研究員 李雅琳李雅琳 SAC No.S0570523050003 SFC No.BTC420 +(86)10 6321 1166 研究員 胡知胡知 SAC No.S0570523120002 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)10.00 收盤價(人民幣 截至 8 月 8 日)7.95 市值(人民幣百萬)38,910 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)254.51 52 周價格范圍(人民幣)5.77-9.24 BVPS(人民幣)7.30 股價走勢圖股價走勢圖

7、資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(人民幣百萬)28,193 29,142 28,734 29,621 30,725+/-%11.38 3.36(1.40)3.09 3.73 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)1,082 3,459 3,765 3,846 4,039+/-%(34.08)219.52 8.86 2.15 5.01 EPS(人民幣，最新攤薄)0.22 0.71 0.77 0.79 0.83 ROE(%)3.51 10.74 10.93 10.64 10.68 PE(倍)35.9

8、5 11.25 10.33 10.12 9.63 PB(倍)1.26 1.16 1.10 1.05 1.01 EV EBITDA(倍)11.17 7.49 7.16 7.29 6.86 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (20)(4)133046Aug-23Dec-23Apr-24Aug-24(%)申能股份滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 申能股份申能股份(600642 CH)正文目錄正文目錄 投資概要投資概要.3 核心邏輯.3 與市場觀點的不同之處.3 上海國資委旗下綜合能源平臺，電力上海國資委旗下綜合能源平臺，電力+油氣雙主業油氣雙主業.6 上海國

9、資委實控，國內首家電力能源上市企業.6 經營穩健，投資收益系重要利潤來源.6 股價復盤：低波紅利資產防御屬性凸顯.8 火電盈利與新能源規模提升并行，油氣開發潛能挖掘中火電盈利與新能源規模提升并行，油氣開發潛能挖掘中.9 控股/參股電廠盈利水平位居長三角地區前列.9 風光裝機規模擴張拉動新能源盈利增長.13 油氣“三平”取得階段性進展，管輸業務穩健.14 投資收益：長期參股優質資產，歸母凈利穩定器投資收益：長期參股優質資產，歸母凈利穩定器.16 長期股權投資：參股氣電/抽蓄貢獻穩定，新能源收益 2022 年顯著提升.17 其他非流動金融資產：充分受益核電廠/煤炭深加工企業高分紅.18 優質持續分

10、紅高股息標的，綜合能源運營構建盈利安全邊際優質持續分紅高股息標的，綜合能源運營構建盈利安全邊際.19 分紅比例位居行業第一梯隊，稀缺低波紅利資產.19 ROE 持續領先，主要歸功于非煤電資產穩定高盈利+投資收益.20 盈利預測與估值盈利預測與估值.22 預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤同比+8.9%/+2.1%/+5.0%.22 目標價 10.00 元，首次覆蓋給予“買入”評級.25 風險提示.26 aV9WbZdX9W8XdXdXaQ9R6MoMpPpNqMeRqQxPiNpOoM8OrRzQwMnRrONZtOnQ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3

11、申能股份申能股份(600642 CH)投資概要投資概要 核心邏輯核心邏輯 電力電力+油氣綜合能源供應商，火電盈利能力在長三角地區表現靠前。油氣綜合能源供應商，火電盈利能力在長三角地區表現靠前。電力層面，公司立足于煤電/氣電主業，積極推進清潔能源轉型，新能源裝機容量2019-2023年CAGR高達49.7%，截至 2023 年底公司新能源裝機占公司總裝機規模的 30.2%，但貢獻 2023 年毛利的 38%。公司火電盈利能力在長三角電廠中位于前列，燃氣機組在兩部制電價和氣電聯動電價機制下盈利相對穩定，公司外高橋第二/第三電廠 2023年度電凈利潤達 3.12/3.14分。油氣層面，當前以東海平湖

12、油氣田的開采銷售和上海區域天然氣管網運營為主，2023 年油氣業務貢獻公司歸母凈利潤的 8%左右，旗下上海石油天然氣公司和上海天然氣管網公司 ROE 達10.6%/8.9%。東海平湖、南海恩平、新疆柯坪三處油氣田（油氣“三平”）鉆探工作逐步突破，有望成為公司未來重要盈利增量。投資收益對歸母凈利潤貢獻較大，業績支撐作用顯著。投資收益對歸母凈利潤貢獻較大，業績支撐作用顯著。2019-2023 年，公司投資收益平均貢獻歸母凈利潤的 54.4%。公司投資收益從資產核算的角度較為復雜，除常見的長期股權投資核算外，還包括來自其他非流動金融資產的收益，2023 年該項投資收益高達 9.1 億元，其中主要是公

13、司參股中天合創/秦山核電聯營/秦山第三核電的現金分紅（合計 6.5 億元）。直接將投資收益分業務板塊看，2019-2023 年，氣電、水電（抽蓄）、核電的穩定性較強，平均每年貢獻利潤 1.8/1.3/3.3 億元左右；參股新能源投資收益快速增長，2022-2023 年也平均達到每年 2 億元左右貢獻；參股煤電盈利受煤價周期影響較大。與市場觀點的不同之處與市場觀點的不同之處 市場市場認為公司認為公司業務構成業務構成較為綜合較為綜合不好定價不好定價，博弈煤價下行帶來業績彈性時不如純火電公司，博弈煤價下行帶來業績彈性時不如純火電公司，單看高分紅穩定性又不如長江電力等水電公司單看高分紅穩定性又不如長江

14、電力等水電公司，我們認為，我們認為公司可以被定義為低波紅利資產，公司可以被定義為低波紅利資產，在息差估值法下估值仍有大幅提升空間。在息差估值法下估值仍有大幅提升空間。公司 1993 年上市至今連續 31 年派發現金紅利，雖然根據業績波動 DPS 有所變化，但平均分紅比例高達 51%，已充分彰顯公司充?，F金流資產的分紅能力和回報股東決心。我們對公司股價復盤發現公司 2018 年開始股價走勢顯著區別于申萬火電指數，走出 alpha 行情，也正是從 2018 年下半年開始公司股息率和十年期國債收益率的息差絕大部分時間為正。2018-2023 年，申能息差平均為 115bp，較長電息差的 87bp 溢

15、價率 32%，我們認為主要體現為對公司煤電業務盈利穩定性較長江電力水電業務差異的超額回報要求。除 2020 年公司 DPS 同比大幅提升 27%使得當年股息率相對更高，2016-2022 年公司股息率較為穩定；2023 年至今公司股息率顯著高于歷史均值，與十年期國債收益率息差大幅擴張，我們認為是市場對公司分紅能力的定價不夠充分。參考2018-2023 年平均息差 87bp，2024/8/8 十年期國債收益率 2.1810%，市場對長江電力的預期股息率應約為 3.05%，對應市值預期 7675 億元，較 8/8 收盤市值僅相差 5%；但假設申能 2024 年分紅比例 55%-60%情況下，3.3

16、3%股息率預期下（3.33%=十年期國債收益率2.1810%+息差 115bp）對應估值空間高達 60%-74%。圖表圖表1：2012 年至今申能股份和長江電力股息率較十年期國債收益率息差走勢年至今申能股份和長江電力股息率較十年期國債收益率息差走勢 資料來源：Wind、華泰研究預測(4)(2)024682012-01-042012-05-042012-09-042013-01-042013-05-042013-09-042014-01-042014-05-042014-09-042015-01-042015-05-042015-09-042016-01-042016-05-042016-09-

17、042017-01-042017-05-042017-09-042018-01-042018-05-042018-09-042019-01-042019-05-042019-09-042020-01-042020-05-042020-09-042021-01-042021-05-042021-09-042022-01-042022-05-042022-09-042023-01-042023-05-042023-09-042024-01-042024-05-04（%）申能息差長江電力股息率申能股份股息率長電息差 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 申能股份申能股份(6

18、00642 CH)關于對息差法估值適用的關于對息差法估值適用的電力電力上市公司，從市場過往較為認可的長江電力上市公司，從市場過往較為認可的長江電力視角視角出發，我們出發，我們認為應該具備以下幾個條件：認為應該具備以下幾個條件：1）每年持續分紅；2）業績穩定性較強，業績向上時 DPS 能夠適度增長，哪怕業績同比下滑，也能夠通過提升分紅比例維持 DPS 的相對穩定；3）分紅比例至少處于中上水平，比如在電力行業分紅比例在 50%以上，否則股息率和十年期國債收益率息差大概率持續為負，有更適用的其他估值方式。申能股份申能股份適用于息差估值法的分析：適用于息差估值法的分析：公司上市 31 年來持續每年分紅

19、，符合條件（1）。公司過去 31 年平均分紅比例 51%，2023 年歸母凈利潤創歷史新高，公司分紅比例仍處于 56.6%的高位，DPS 也創歷史新高，符合條件（3）。至于條件（2）的業績穩定性，我們測算 2023 年公司非煤能源業務貢獻歸母凈利潤的 82%，預計 2024-2026 年該比例為 75%/77%/79%。公司氣電、油氣、核電、水電（抽蓄）過往利潤較為穩定，未來也有望維持該趨勢，新能源歷史期利潤得益于裝機增長持續提升，雖然我們預計未來新能源資產盈利能力或走弱，但由于有新增產能加持，總的利潤水平或仍穩中有升。對于煤電業務，我們基于 2024 年盈利預測數據單獨進行了煤炭市場化價格波

20、動對公司歸母凈利潤穩定性和息差法下估值空間的敏感性分析，主要關注對盈利的負面影響。結論是，秦皇島 5500 大卡煤炭市場價格較我們預期的中樞 900 元/噸上漲 100 元/噸至 1000元/噸，參考 2023 年公司入爐標煤單價和秦皇島煤價（轉換為相同熱值、不含稅口徑）的同比降幅比值 50%，預計公司入爐標煤單價較我們預計 993 元/噸上漲 56 元/噸至 1049 元/噸，在 2024 年供電煤耗 284g/kWh 和權益煤電電量 307 億千瓦時的假設下，對公司 2024E歸母凈利潤 37.7 億元的負面影響僅 10%，而且本質上煤價大幅上漲，至少月度市場化交易電價水平也會提升，該負面

21、測算結果相對更激進。圖表圖表2：公司盈利和息差法下估值空間對市場煤價變化的敏感性分析公司盈利和息差法下估值空間對市場煤價變化的敏感性分析 秦皇島 5500 大卡煤炭市場價(元/噸，含稅）800 825 850 875 900 925 950 975 1000 公司入爐標煤單價（7000 大卡不含稅）（元/噸）937 951 965 979 993 1007 1021 1035 1049 歸母凈利潤(億元）41.33 40.41 39.49 38.57 37.7 36.73 35.81 34.89 33.97 對歸母凈利潤影響（%）10%7%5%2%0%-2%-5%-7%-10%假設 55%分紅

22、比例下分紅總額 22.73 22.23 21.72 21.21 20.71 20.20 19.70 19.19 18.68 假設 60%分紅比例下分紅總額 24.80 24.25 23.69 23.14 22.59 22.04 21.49 20.94 20.38 息差法下申能預期股息率 3.3%假設 55%分紅比例下估值空間 77%73%69%65%61%57%53%49%45%假設 60%分紅比例下估值空間 93%89%84%80%76%71%67%63%59%注：標紅為本報告對 2024 年盈利預測數據 資料來源：華泰研究預測 關于條件（2）的 DPS 情況：我們測算公司 2012-202

23、3 年公司 DPS 方差為 0.004，遠小于EPS 的方差 0.014，且公司在 EPS 增長的年份保證了 DPS 的適度增長，在 EPS 同比下降 的時候也通過提升分紅比例維持了 DPS 的相對穩定，哪怕是在 2021-2022 年煤價處于絕對高位，業績處于歷史低位的時期，公司的 DPS 分別為 0.20/0.16 元，較 2013-2018 的平均0.2 元 DPS 相差不大（刨除 2019、2020、2023 主要系為臨近年份的煤價下行周期）。哪怕我們不使用息差估值角度，即不考慮賺無風險利率下降的錢，直接用股息率估值法，參考 2016-2019 年 DPS 和股息率表現均較為穩定的時間

24、段申能的平均股息率 3.65%，在2024 年 55%-60%的分紅比例假設下，公司分紅對應的估值空間也有 46%-59%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 申能股份申能股份(600642 CH)圖表圖表3：2012 年至今申能股份和長江電力股息率較十年期國債收益率息差走勢年至今申能股份和長江電力股息率較十年期國債收益率息差走勢 資料來源：Wind、華泰研究 0123456780.00.10.20.30.40.50.60.70.82012-01-042012-05-042012-09-042013-01-042013-05-042013-09-042014-01-

25、042014-05-042014-09-042015-01-042015-05-042015-09-042016-01-042016-05-042016-09-042017-01-042017-05-042017-09-042018-01-042018-05-042018-09-042019-01-042019-05-042019-09-042020-01-042020-05-042020-09-042021-01-042021-05-042021-09-042022-01-042022-05-042022-09-042023-01-042023-05-042023-09-04申能EPS申能D

26、PS申能分紅比例申能股息率（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 申能股份申能股份(600642 CH)上海國資委旗下綜合能源平臺，電力上海國資委旗下綜合能源平臺，電力+油氣雙主業油氣雙主業 公司業務立足于上海市和長三角地區，是以電力、油氣為主業的綜合性能源供應商，電力供應占上海地區約三分之一。截至 2023 年底，公司控股裝機容量為 1694.7 萬千瓦（上海地區僅次于上海電力 2242.5 萬千瓦），其中控股的 6 家煤電廠及 3 家氣電廠裝機容量為1694.7 萬千瓦（包括外高橋第二發電廠，系公司與北京國電電力共同控股），新能源裝機容量占比約 30.2%。

27、公司盈利能力表現穩健，歸母凈利潤自上市以來始終保持為正，2021-2022年煤價高位期間，公司仍實現歸母凈利潤 16.4/10.8 億元；2023 年煤價下行帶動盈利修復，公司歸母凈利潤同比大幅增長 219.5%至 34.6 億元。公司是火電板塊中為數不多的近 5 年持續分紅且分紅比例較高的企業，2019-2023 年平均現金分紅比例高達 58.6%。上海國資委上海國資委實控實控，國內首家電力能源上市企業，國內首家電力能源上市企業 公司實控人為上海市國資委，長江電力系公司第二大股東。公司實控人為上海市國資委，長江電力系公司第二大股東。公司前身為創立于 1987 年的申能電力開發公司，負責統籌、

28、融通及滾動使用上海市集資辦電基金，管理上海地區電力建設、能源開發和節能項目的投資。1993 年 4 月公司上市，成為全國電力能源行業首家上市企業。公司控股股東申能（集團）有限公司成立于 1996 年，是上海市國資委直屬的綜合能源企業集團，控股企業包括申能股份、上海燃氣等，參股企業包括上海電氣等，截至 1Q24直接持有公司 53.67%股份；上海市國資委是公司的實際控制人，通過申能（集團）有限公司、上海久事（集團）有限公司間接持有公司 54.25%股份。長江電力自 1Q19 起進入公司前十大股東名列，截至 2024 年 3 月底合計持有公司 11.59%股權，系公司第二大股東。圖表圖表4：公司股

29、權結構圖公司股權結構圖（截至（截至 1Q24）資料來源：公司公告、華泰研究 經營穩健，投資收益系重要利潤來源經營穩健，投資收益系重要利潤來源 火電裝機規模穩定，新能源裝機規模擴張助力營收快速增長?；痣娧b機規模穩定，新能源裝機規模擴張助力營收快速增長。2020-2023 年，公司煤電業務營收逐年提升并趨近平穩，2021 年煤價高漲倒逼市場化交易電價改革，2021 年 10 月開始煤電市場化電價被允許較燃煤基準電價最高上浮 20%，疊加 2021 年電力供應緊缺帶動平均利用小時提升，公司煤電營收迅速增長，同比+25.0%；2022 年淮北申能平山二期工程1350MW 機組正式投產，當年上網電量達

30、60.7 億千瓦時（占公司控股煤電上網電量約15.6%）；2023 年煤電營收基本穩定，約占主營業務收入的 46.0%。氣電業務收入增長受益于上海地區 2021 年實行兩部制電價后電量電價逐年提升，2023 年氣電收入占主營業務收入的 20.8%。2020-2023 年，公司新能源裝機 CAGR 約 51.1%，新能源營收占主營業務收入比例從 2020 年的 8.2%提升至 2023 的 12.8%。煤炭銷售收入視實際銷量和煤價波動，油氣管輸營收穩健增長。煤炭銷售收入視實際銷量和煤價波動，油氣管輸營收穩健增長。煤炭銷售營收歷史期波動較大，從 2019 年的 40.2 億元增長到 2021 年的

31、 71.9 億元后，2023 年減少至 30.1 億元，其營收波動與煤價變動趨勢反向而行，系煤炭銷售量發生變化；公司煤炭銷售主要客戶為外高橋第二發電廠，2023 年關聯交易收入達 28.6 億元。油氣管輸營收逐年遞增，從 2020年的 21.9 億元提升至 2023 年的 28.9 億元；公司持股 50%的天然氣管網公司基于上海市天然氣產業鏈關系，向公司控股股東申能（集團）持股 100%的上海燃氣提供管輸服務并收取服務費，2023 年關聯交易收入約 16.0 億元；此外，公司持股 40%的上海石油天然氣公司（公司控股子公司）向上海燃氣銷售天然氣，2023 年關聯交易收入約 8.3 億元。免責聲

32、明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 申能股份申能股份(600642 CH)圖表圖表5：2020-2023 年公司營業收入分業務構成年公司營業收入分業務構成 圖表圖表6：2019-2023 年公司不同電源控股裝機規模年公司不同電源控股裝機規模 注：公司年報在 2019 年及以前不單獨展示煤電、氣電、風電及光伏營收，僅加總計算后通過“電力”一項展示，因此本表未提供 2019 年營收構成。資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 2023 年煤電毛利大幅轉正，但風電當年毛利貢獻仍超過煤電。年煤電毛利大幅轉正，但風電當年毛利貢獻仍超過煤電。2021-2022 年

33、，煤價高企導致公司煤電業務盈利承壓，2023年煤價回落帶動公司煤電毛利轉正，毛利率恢復至 10.7%，但較 2020 年低 8.7pp。公司氣電毛利率從 2020 年約 17.0%連續下滑到 2023 年約 12.8%，主因天然氣價格提升，根據公司披露的燃料成本倒算，2023 年單位燃料成本已上漲到 0.625元/千瓦時（不含稅）。公司風電/光伏業務 2023 年毛利達 14.0/4.5 億元，分別占總毛利的28.8%/9.2%，其中風電毛利在不考慮 2021-2022 年煤價高企情況下首次超過煤電，未來有望與煤電共同成為公司重要毛利來源。圖表圖表7：2020-2023 年公司主營業務毛利分業

34、務構成年公司主營業務毛利分業務構成 圖表圖表8：2020-2023 年公司年公司主營業務毛利率主營業務毛利率 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 歸母凈利潤對投資收益高度敏感，費用管控加強。歸母凈利潤對投資收益高度敏感，費用管控加強。2020 年得益于煤價下降及投資收益同比增加 3.2 億元，公司歸母凈利潤同比增長 4.6%至 23.9 億元。2021 年煤價上行造成煤電業務虧損，歸母凈利潤同比下降 31.2%至 16.5 億元；投資收益雖持續增長至 15.4 億元，但主要來自處置其他非流動金融資產獲得的 10.5 億元，長期股權投資實際虧損 0.7 億元。2022年公

35、司控股煤電毛利轉正，氣電及新能源盈利增加，但長期股權投資收益虧損擴大及其他非流動金融資產收益減少，公司當年歸母凈利潤同比下降 29.5%至 10.8 億元。2023 年煤價下跌帶動煤電盈利大幅轉正，且當年投資收益達 15.7 億元，公司歸母凈利潤同比增長219.5%至 34.6 億元，創上市以來新高。費用方面，公司銷售/研發費用率較為穩定，2022年管理/財務費用率在營收增加的情況下提升至 3.8%/4.5%；2023 年公司加強費用管控，疊加借貸成本降低，管理/財務費用率同比下降 0.5/0.4pp 至 3.3%/4.1%。0501001502002503002020202120222023

36、（億元）煤電氣電煤炭銷售油氣管輸風電光伏02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020192020202120222023（萬千瓦）煤電氣電風電光伏分布式供電(10)01020304050602020202120222023（億元）煤電氣電煤炭銷售油氣管輸風電光伏-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2020202120222023煤電氣電煤炭銷售油氣管輸風電光伏 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 申能股份申能股份(600642 CH)圖表圖表9：2019-2023 年公司歸母凈利潤及增速年公司歸母凈利潤及增速 圖

37、表圖表10：2019-2023 年年公司費用率公司費用率 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 股價復盤：股價復盤：低波低波紅利資產紅利資產防御屬性凸顯防御屬性凸顯 紅利資產屬性及綜合能源運營在歷史期交替推動公司股價上漲。紅利資產屬性及綜合能源運營在歷史期交替推動公司股價上漲。2006-2007 年的牛市行情中，公司大部分時間跑輸上證指數，但 2008 年在市場避險投資情緒下，公司相對上證指數收益觸底回升。2010-2014 年避險情緒衰退，同時伴隨市場對電力類標的整體關注不足，公司相對上證指數及行業指數走勢高度一致。2015 年，煤電行業得益于煤價下行盈利處于高位，公司

38、當年相對上證指數超額收益為 9.1%。2016-1H17 煤價上行+煤電上網電價下降，公司依照火電行情演繹，跑輸上證指數。2H17 起公司大幅跑贏火電，主要系新能源機組建設、油氣田開發提速及陸續參股優質非煤電項目，能源多元化提升抵御煤價周期對業績影響的能力；2018 年內公司相對上證指數超額收益為 11.3%，且估值自此顯著區別于傳統火電，較上證指數收益率也有所回升，我們認為得益于公司 2013 年開始 DPS 穩定在 0.2 元左右，市場對公司分紅穩定性認可度有所提升。2021 年在雙碳目標提出催化的綠電行情及煤價高漲倒逼煤電市場化電價改革背景下，公司當年相對上證指數超額收益高達 44.3%

39、。2023 年紅利資產重獲市場關注，公司作為穩定持續大額分紅的優質標的股價大幅上漲，2023 年至今相對上證指數超額收益高達 73.6%。圖表圖表11：2004 年至今公司超額收益率復盤年至今公司超額收益率復盤 注：數據截至 2024 年 7 月 24 日 資料來源：Wind、華泰研究 -50%0%50%100%150%200%250%051015202530354020192020202120222023（億元）主營業務及其他投資收益yoy0%1%2%3%4%5%20192020202120222023銷售費用管理費用研發費用財務費用-150%-100%-50%0%50%100%150%20

40、0%2004-01-022005-01-022006-01-022007-01-022008-01-022009-01-022010-01-022011-01-022012-01-022013-01-022014-01-022015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02公司vs上證指數公司vs申萬電力公司vs申萬火電 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 申能股份申能股份(600642 CH)火電盈利與新能源規模提升

41、并行，油氣火電盈利與新能源規模提升并行，油氣開發潛能挖掘中開發潛能挖掘中 截至 2023 年底，公司上海地區控股火電裝機容量高達 845.6 萬千瓦，市占率約 31.7%，位列第一。長三角地區無煤炭股東直接持股的火電廠中，公司盈利表現突出，2021-2022 年煤價大幅上漲導致火電廠普遍虧損時，公司下屬火電廠虧損幅度顯著小于其他可比公司；2023 年，公司控股電廠除吳涇第二電廠由于機組煤耗高仍虧損外，其他均實現盈利，其中外高橋第二、第三電廠度電凈利潤達 3 分以上。公司新能源盈利能力較優，尤其是風電利用小時水平較高，且 2019-2023 年公司各區域風電上網電價波動較小。油氣業務層面，東海平

42、湖、南海恩平、新疆柯坪三處油氣田（油氣“三平”）鉆探工作逐步突破，有望成為公司未來重要盈利增量?？毓煽毓?參股電廠盈利水平位居長三角地區前列參股電廠盈利水平位居長三角地區前列 控股控股/參股多家火電電廠，深耕上海參股多家火電電廠，深耕上海+安徽兩地火電業務。安徽兩地火電業務。公司早期與華能國際、上海電力等上市能源企業合資建設電廠，煤電、氣電機組成為上海地區重要的能源保障供應主體之一。公司自 2014 年起加大對安徽地區火電供應布局，通過獨資或與皖能電力、淮北礦業等安徽省屬上市企業合資的方式，相繼設立淮北申皖、淮北申能，新增裝機容量共 267 萬千瓦，占公司截至 2023 年底控股煤電裝機容量約

43、 31.8%。截至 2023 年底，公司上海地區控股火電裝機容量高達 845.6 萬千瓦，市占率約 31.7%，位列第一。2023 年公司于上海/安徽/寧夏火電上網電量約 216.7/116.1/34.3 億千瓦時（外高橋第二發電廠不并表，因此不計入上網電量），按公司披露的 560.0/420.4/355.5 元/兆瓦時上網電價（不含稅）計算，火電營收占比分別約 66.6%/26.8%/6.7%。圖表圖表12：截至截至 2023 年底上?；痣娛姓悸誓甑咨虾；痣娛姓悸?注：各公司位于上海地區的控股火電廠如下：（1）申能股份外高橋第三/外高橋第二/吳涇第二/申能臨港燃機/申能崇明/申能奉賢熱電；（

44、2）上海電力吳涇熱電/外高橋/上電漕涇/長興島/漕涇熱電/羅涇燃機/閔行燃機/前灘分布式/閔行燃機；（3）華能集團石洞口一廠/石洞口二廠/上海燃機；（4）華電集團奉賢燃機/奉賢熱電/閔行能源；（5）寶鋼 1 處自用電廠。資料來源：公司公告、上海電力交易中心、上海市經信委、華泰研究 圖表圖表13：2019-2023 年公司各地火電上網電量年公司各地火電上網電量 圖表圖表14：2019-2023 年公司各地火電營業收入占比年公司各地火電營業收入占比 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 申能股份31.7%上海電力28.1%華能國際18.8%華電集團6.6%寶鋼5.8%其他9.

45、0%05010015020025030035040020192020202120222023（億千瓦時）上海安徽寧夏0%20%40%60%80%100%20192020202120222023上海安徽寧夏 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 申能股份申能股份(600642 CH)參股企業權益裝機容量約占公司總權益裝機的參股企業權益裝機容量約占公司總權益裝機的 1/3。截至 2023 年底，公司火電控股裝機容量 1182.6 萬千瓦，其中煤電/氣電控股裝機容量分別為 840.0/324.6 萬千瓦；火電權益裝機容量 1083.6 萬千瓦，其中煤電/氣電權益裝機容量分

46、別為 724.7/359.0 萬千瓦。煤電方面，公司旗下控股6家電廠及參股3家電廠權益裝機容量分別約485.3/239.4萬千瓦；氣電方面，公司旗下控股 3 家電廠及參股 4 家電廠權益裝機容量分別為 239.4/119.6 萬千瓦。圖表圖表15：截至截至 2023 年底公司年底公司控控股或參股的現役火電電廠股或參股的現役火電電廠 控股控股/參股參股 電源類型電源類型 公司名稱公司名稱 機組機組 裝機容量裝機容量（萬千瓦）（萬千瓦）投運時間投運時間 發電量發電量（億千瓦時）（億千瓦時）上網電量上網電量（億千瓦時）（億千瓦時）公司持股比例公司持股比例 權益裝機容量權益裝機容量（億千瓦）（億千瓦）

47、其他股東其他股東（如有）（如有）控股 煤電 外高橋第三#1 100 2008 年 3 月 101.0 97.0 40%80 上海電力（30%）、國電電力（30%）#2 100 2008 年 6 月 外高橋第二（共同控股）（共同控股）#1 90 2004 年 4 月 91.3 87.0 40%72 北京國電電力（40%）、上海電力（20%）#2 90 2004 年 10 月 吳涇第二#1 63 2000 年 7 月 52.7 49.4 51%62.7 上海電力（49%）#2 60 2001 年 5 月 淮北申皖#1 66 2015 年 12 月 59.1 56.0 51%67.3 皖能股份（24

48、.5%）、淮北礦業（15.925%）#2 66 2016 年 4 月 淮北申能-135 2022 年 4 月 62.6 60.1 100%135-申能吳忠熱電-2*35 2016 年 11 月 35.3 32.8 97.43%68.2 國電電力（2.57%）氣電 申能臨港燃機#1 40.3 2011 年 1 月 38.7 38.0 65%107.4 上海電力（35%）#2 40.3 2011 年 5 月#3 42.3 2011 年 12 月#4 42.3 2012 年 3 月 申能崇明#1 42.42 2018 年 4 月 12.2 12.0 100%84.9-#2 42.42 2018 年

49、5 月 申能奉賢熱電-45.85+46.67 2019 年 7 月 20.9 20.4 51%47.2 大唐集團（24%）、協鑫科技（20%）控股合計控股合計 1182.6 473.8 452.7 724.7 參股 煤電 華能上海石洞口#3 66 2009 年 11 月-50%66 華能國際（50%）#4 66 2009 年 12 月 上電漕涇#1 100 2009 年 12 月 101.30 97.39 35%70 上海電力（65%）#2 100 2010 年 1 月 外高橋-4*32 1995-1998 年 51.31 47.13 49%62.7 上海電力（51%）氣電 漕涇熱電#1 30

50、 2005 年 8 月 29.99 28.99 30%18 上海電力（36%）#2 30 2005 年 12 月 華能上海燃機#1 40 2006 年 5 月-30%36 華能國際（70%）#2 40 2006 年 6 月#3 40 2006 年 7 月 上海閔行燃氣#2 46.8 2021 年 12 月 16.25 15.79 35%42.5 上海電力（65%）#3 74.5 2023 年 9 月 華電奉賢熱電#1 44 2015 年 8 月-49%43.1 上海奉賢燃機（51%）#2 44 2015 年 11 月 參股合計參股合計 359.0 合計合計 1083.6 注：（1）圖中發電量及

51、上網電量均為 2023 年全年數據；（2）華能上海石洞口發電有限責任公司（圖中簡稱“華能上海石洞口”）所有機組為華能上海石洞口第二電廠二期工程中的 2*66 萬千瓦煤電機組，公司所持 50%股份中與經營和財務政策相關的表決權實由華能國際代為行使；（3）外高橋電廠于 2022 年 11 月獲得上海市發改委的擴容批準，計劃以 2*100 萬千瓦機組替代原 4*32 萬千瓦機組，目前項目仍在招投標階段，因此本表展示尚未替代的 4*32 萬千瓦機組；（4）華能上海石洞口、華能上海燃機、華電奉賢熱電未披露 2023 年發電量及上網電量。資料來源：公司公告、Wind、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明

52、是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 申能股份申能股份(600642 CH)圖表圖表16：截至截至 2023 年底年底公司控股公司控股/參股煤電電廠權益裝機規模參股煤電電廠權益裝機規模 圖表圖表17：截至截至 2023 年底年底公司控股公司控股/參股氣電電廠權益裝機規模參股氣電電廠權益裝機規模 注：圖中藍色代表公司控股企業，灰色代表公司參股企業。資料來源：公司公告、華泰研究 注：圖中藍色代表公司控股企業，灰色代表公司參股企業。資料來源：公司公告、華泰研究 長三角地區無煤炭股東直接持股的火電廠中，公司度電凈利潤表現突出。長三角地區無煤炭股東直接持股的火電廠中，公司度電凈利潤表現突出。2021-2

53、022 年煤價高漲導致煤電廠虧損，但公司煤電虧損幅度相對可比公司較小，除吳涇第二電廠以外，其余煤電機組虧損均在 3.50 分/千瓦時以下，且在 2023 年煤價下行背景下迅速扭虧為盈。公司在無煤炭股東直接持股的火電廠中凈利潤表現更優，外高橋第二/第三電廠作為公司優質火電資產，2023 年度電凈利潤高達 3.12/3.14 分/千瓦時，同類電廠中僅次于浙能北侖的3.74 分/千瓦時，位居行業前列。公司淮北申皖由淮北礦業參股，2023 年度電凈利潤為 1分/千瓦時，相較于上海電力的淮滬電力（淮河能源持股）的 7.18 分/千瓦時以及浙能電力的淮浙電力/浙能中煤舟山（淮河能源/中煤能源持股）的 5.

54、24/2.01 分千瓦時仍有較大差距。氣電方面，公司控股臨港燃機度電 2023 年凈利潤為 6.36 分/千瓦時，同時參股漕涇熱電度電凈利潤高達 12.81 分/千瓦時，歷史期盈利水平較高且表現穩健。圖表圖表18：公司及可比公司控股公司及可比公司控股/參股火電廠度電凈利潤（分參股火電廠度電凈利潤（分/千瓦時）千瓦時）公司公司 電源類型電源類型 電廠名稱電廠名稱 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 直接持股煤炭股東直接持股煤炭股東 申能股份 煤電 外高橋第三 2.25 2.16 3.00 4.68 0.52-1.70 3.14 外高橋第二（共同控股）（共同控股）

55、2.21 2.90 4.04 4.99-0.76-2.73 3.12 吳涇第二 1.00 0.04 0.40 1.97-5.66-7.06-1.60 淮北申皖-1.70 0.02 1.17 1.12-2.55-3.21 1.00 安徽神源（24.5%）淮北申能 -2.53 0.84 氣電 臨港燃機 7.79 8.28 7.92 6.58 5.37 6.04 6.36 上海電力 煤電 外高橋外高橋 1.31-1.57 1.11 2.55-17.15-19.18-9.68 上電漕涇上電漕涇-1.39-0.93 1.15 3.95-6.17-6.40 0.88 江蘇闞山電廠-2.82-3.09-3.

56、81 0.35-13.23-10.87 淮滬電力 3.81 4.84 5.09 5.02 3.32 6.79 7.18 淮河能源（49%）氣電 漕涇熱電漕涇熱電 10.20 9.67 7.82 9.37 9.71 12.89 12.81 浙能長興天然氣 5.58 4.68 7.52 14.48 2.52 1.39 新疆哈密燃機 -80.80-345.35-57.80-8.94 上海閔行燃機 0.11 浙能電力 煤電 浙能北侖 3.50 3.69 5.68 5.99-1.36-3.35 3.74 浙能嘉華 2.43 1.76 2.06 1.91-3.97-5.81 1.38 浙能鎮海 2.41

57、3.46-4.21-7.02 2.15 浙能樂清 1.03 0.28 0.52 0.84-3.73-6.47 2.35 浙能中煤舟山 0.90 1.21 2.51 0.90-3.33-3.99 2.01 中煤能源（27%）淮浙電力 1.80 4.76 5.24 淮河能源（49%）注：（1）本文所選可比公司包括上海電力、浙能電力、江蘇國信、皖能電力，由于江蘇國信、皖能電力不披露年度發電量公告，故本表中不展示江蘇國信、皖能電力的度電凈利潤情況。（2）圖中以紅色加粗字體標注的電廠由公司參股；（3）公司控股氣電子公司申能崇明、申能奉賢熱電未曾披露歷史凈利潤，故本表不再列示；（4）淮北申能、新疆哈密燃機

58、、上海閔行燃機、淮浙電力的投產時間分別為 2022 年、2019 年、2022 年、2021 年；（5）浙能鎮海自 2019 年起披露凈利潤數據；（6）上海電力 2023 年未披露江蘇闞山電廠、浙能長興天然氣、新疆哈密燃機、上海閔行燃機凈利潤數據。資料來源：公司公告、華泰研究 020406080100120140160淮北申能外高橋第三外高橋第二上電漕涇申能吳忠熱電淮北申皖華能上海石洞口吳涇第二外高橋（萬千瓦）020406080100120臨港燃機申能崇明申能奉賢熱電華電奉賢熱電上海閔行燃氣華能上海燃機漕涇熱電（萬千瓦）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 申能股份

59、申能股份(600642 CH)公司凈利率位居行業前列，公司凈利率位居行業前列，2024 年表現可期。年表現可期。煤電方面，2021-2022 年煤電普遍虧損期間，公司整體虧損規模相比同行而言體現出較強的防守屬性；2023 年外高橋第二/第三電廠凈利率回升至 6.89%/6.91%，同樣在無煤炭股東直接持股的電廠中位居行業前列，僅次于阜陽華潤7.29%?；仡?017-2020年來看，外高橋第二/第三電廠盈利水平受煤價波動影響顯著，在 2020 年煤價低位期間凈利率高達 13.36%/12.94%，當年表現甚至優于淮浙煤電、國信靖江、皖能合肥等具備煤電一體化優勢的電廠。煤價中樞下行背景下我們認為兩

60、家電廠 2024年利潤端將有一定上行空間?；幢鄙晖钭鳛楣舅屯顧C組，2023 年凈利率僅為 2.25%，2024年盈利或仍有較大改善空間。圖表圖表19：公司及可比公司控股公司及可比公司控股/參股火電廠凈利率參股火電廠凈利率 公司公司 電源類型電源類型 電廠名稱電廠名稱 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 直接持股煤炭股東直接持股煤炭股東 申能股份 煤電 外高橋第三 6.64%6.10%8.57%12.94%1.32%-3.77%6.91%外高橋第二（共同控股）（共同控股）11.26%8.13%11.44%13.36%-1.95%-6.08%6.89%吳涇第二

61、2.74%0.10%0.97%4.80%-13.79%-15.93%-3.59%淮北申皖-5.61%0.07%3.47%3.31%-6.55%-6.98%2.25%安徽神源（24.5%）氣電 臨港燃機 11.44%11.80%11.38%11.12%8.48%7.87%8.28%上海電力 煤電 外高橋外高橋 2.74%-3.54%2.37%5.51%-39.85%-41.60%上電漕涇上電漕涇-3.97%-2.46%3.07%10.25%-15.16%-13.36%江蘇闞山電廠-8.47%-7.70%-9.46%0.83%-34.49%-24.75%淮滬電力 11.49%14.33%14.68

62、%14.48%9.21%15.77%淮河能源（49%）氣電 漕涇熱電漕涇熱電 12.16%11.61%9.56%10.45%10.72%11.21%10.23%浙能長興天然氣 9.35%3.70%1.81%浙能電力 煤電 浙能北侖 9.33%9.69%14.89%16.25%-3.50%-7.38%8.14%浙能嘉華 6.75%4.87%5.64%5.36%-10.51%-13.04%3.05%浙能鎮海 3.26%5.25%-8.35%-11.86%3.97%浙能樂清 2.94%0.80%1.45%2.38%-10.14%-14.77%5.33%浙能中煤舟山 2.53%3.36%6.93%2.

63、54%-8.89%-8.99%4.49%中煤能源（27%）淮浙電力 3.87%10.50%11.02%淮河能源（49%）淮浙煤電 4.57%5.89%4.07%12.15%4.69%17.81%18.99%淮河能源（50.43%）國能浙江寧海 10.20%11.96%11.82%11.03%1.99%9.05%9.09%國能浙江北侖第三 11.02%10.93%12.05%18.11%江蘇國信 煤電 揚州電廠-2.41%4.88%-4.83%5.38%-3.50%-5.36%0.94%揚州第二電廠 10.47%12.42%12.33%13.73%-8.94%-5.93%新海電廠 6.63%-7

64、.11%2.80%3.24%-20.06%-7.11%1.21%淮陰電廠 1.67%3.27%0.12%0.89%-10.32%-14.46%-27.32%靖江電廠 5.22%7.41%1.64%3.37%-10.02%-9.68%1.96%山煤國際（35%）射陽港電廠 -16.02%-13.78%5.13%蘇晉能源控股 12.23%9.09%-14.57%4.80%8.64%中煤能源（15%）晉能控股（15%）氣電 協聯燃氣熱電 9.65%7.45%1.70%5.42%4.93%-3.08%皖能電力 煤電 皖能合肥-4.92%-2.36%0.13%0.97%-22.32%-7.30%-2.9

65、2%淮河能源（49%）皖能馬鞍山-2.12%0.05%4.31%3.90%-16.33%-0.50%-1.80%淮河能源（49%）皖能銅陵 2.43%4.64%6.47%5.84%-19.58%-9.89%1.05%淮河能源（49%）淮北國安-16.56%-7.18%0.46%3.30%-13.92%-5.50%0.02%中煤電力（35%）臨渙中利 0.06%0.77%-0.50%1.72%-9.15%1.75%1.39%淮北礦業（49%）阜陽華潤 8.29%8.68%-6.58%1.93%7.29%中煤新集利辛 7.35%10.32%12.39%13.22%1.94%14.40%16.20%

66、新集能源（55%）國能神皖 7.63%7.80%0.15%5.72%7.23%淮北渙城 -9.95%2.41%1.45%淮北礦業（51%）山西潞光 -82.96%-11.09%4.41%安徽錢營孜 6.01%5.33%恒源煤電（50%）新疆潞安協鑫準東 18.90%陜西能源（46%）注：（1）圖中以紅色加粗字體標注的電廠由公司參股，以藍色字體標注的電廠由對應可比公司參股；（2）公司未披露淮北申能、吳忠熱電數據，故其凈利率不在本表展示；（3）上海電力 2023 年僅披露漕涇熱電營收數據，因此其他發電廠凈利率無法計算；（4）其余電廠若凈利率數據空缺，則說明其尚未投產或當年凈利率/營收數據未披露。資

67、料來源：公司公告、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 申能股份申能股份(600642 CH)風光裝機規風光裝機規模模擴張擴張拉動新能源盈利拉動新能源盈利增長增長 風電風電/光伏光伏利用小時數有所波動，風電利用效率相對較優利用小時數有所波動，風電利用效率相對較優。公司 2022 年風電新增裝機僅 22萬千瓦，且平均利用小時 2236 小時，同比下降 7.2%；2023 年新增裝機進一步下滑至 7.9萬千瓦，但平均利用小時微增至 2263 小時。公司光伏新增裝機減緩趨勢與風電類似，2023年新增光伏裝機 23 萬千瓦，平均利用小時從 2022 年的 1103

68、 小時增加到 1175 小時。分布式供電裝機規模迅速提升，從 2020 年的 0.8 萬千瓦增加到 2023 年的 60.4 萬千瓦，2021-2023 年 CAGR 約 322.7%。我們預計公司 2024 年將持續擴大新能源裝機規模，根據公司年報及政府公告，公司海南申能 CZ2 1200MW 海上風場項目于 2024 年 1 月開工，投產后有望為公司提供新的收入來源及利潤增長。圖表圖表20：2019-2023 年公司新能源電源上網電量年公司新能源電源上網電量 圖表圖表21：2019-2023 年公司年公司新能源電源平均利用小時新能源電源平均利用小時 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：

69、公司公告、華泰研究 “三北”地區裝機規模比例適當，未來新能源電價下跌風險影響或相對可控?！叭薄钡貐^裝機規模比例適當，未來新能源電價下跌風險影響或相對可控。公司在“三北”地區（青海/內蒙古/陜西/山西/新疆）風電裝機容量共 104.8 萬千瓦，占風電總裝機規模 43.9%。其中 2019-2023 年內蒙古、陜西地區風電上網電價逐年遞減，青海地區作為公司風電裝機容量占比最高的省份，上網電價逐年遞增。華東地區（上海/江蘇/安徽）風電裝機容量共 87.5 萬千瓦，占風電裝機總規模 36.6%，上網電價波動較小。光伏方面，“三北”地區（陜西/新疆/山西/寧夏/河北）光伏裝機容量共 64.0 萬千瓦，

70、占光伏總裝機規模 30.0%，其中新疆光伏上網電價較高且相對穩定，2019-2023 年平均光伏上網電價達 749.0 元/兆瓦時。華東地區（安徽/江蘇/上海）光伏裝機容量共 50.1 萬千瓦，占光伏總裝機規模 23.5%，其中安徽在華東地區光伏裝機容量最大，2021 年上網電價同比大幅降低主要系平價光伏項目投產，2023 年略有回升。圖表圖表22：截至截至 2023 年年底底公司風電控股裝機按區域劃分公司風電控股裝機按區域劃分 圖表圖表23：截至截至 2023 年底年底公司光伏控股裝機按區域劃分公司光伏控股裝機按區域劃分 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 01020

71、30405060708020192020202120222023（億千瓦時）風電光伏分布式供電230623722410223622631433132711611103117505001,0001,5002,0002,5003,00020192020202120222023（小時）風電光伏0102030405060青海上海江蘇河南內蒙古陜西山西安徽廣西新疆湖南其他（萬千瓦）010203040506070貴州安徽陜西湖北新疆山西江蘇河北廣西寧夏江西上海其他（萬千瓦）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 申能股份申能股份(600642 CH)圖表圖表24：2019-202

72、3 年公司主要地區風電上網電價變化年公司主要地區風電上網電價變化 圖表圖表25：2019-2023 年公司年公司主要地區光伏主要地區光伏上網電價變化上網電價變化 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 油氣“三平”取得階段性進展，管輸業務油氣“三平”取得階段性進展，管輸業務穩健穩健 油氣“三平”指公司正在勘探、開發和建設的東海平湖、南海恩平、新疆柯坪三處油氣田。公司 2010 年 10 月首次公告東海平湖南部油氣儲量，初步探明超 50 億立方米天然氣+130萬噸以上新增原油儲量；2016 年 6 月實現日產氣 10 萬立方米；2019 年 PH12 井探明原油地質儲量 19

73、0 萬平方米+天然氣地址儲量 2.9 億立方米；2023 年 PH18、PH19 井鉆探結果“超預期”，未來具有較大開采潛能。新疆柯坪方面，公司于 2018 年獲得油氣勘察探礦權及相關許可準證；2023 年已完成第一階段勘探總結。南海恩平方面，公司于 2022 年首次披露與中海油、中石化等央企合作勘探開發南海相關區域，目前正在實地勘探作業準備階段；根據 2023 年業績說明會，公司透露計劃在南海恩平區域鉆探 7 口油氣井，其中 2 口將在 2024 年完成鉆探。公司在近年來逐步突破油氣“三平”鉆探工作，未來有望成為公司又一重大收入來源。圖表圖表26：公司油氣“三平”歷史進展公司油氣“三平”歷史

74、進展 名稱名稱 年份年份 動態動態 東海平湖 1999 年 東海平湖油氣田首期工程投產，實現向上海市供應天然氣，日供應量達 120 萬立方米；2003 年 擴建一期工程正式投產，由上海石油天然氣有限公司負責建設；2006 年 擴建二期工程正式投產，日產氣提升至 180 萬立方米；2010 年 石油天然氣公司在東海平湖南部地區初步探明 50 億立方米以上天然氣儲量+130 萬噸以上新增原油儲量+80 萬噸以上新增凝析油儲量；2013 年 東海平湖油氣田輔助平臺項目開工；石油天然氣公司在相關區域勘探中發現“有價值的儲層”；2014 年 輔助平臺新井架安裝完成；2015 年 輔助平臺建設完成；PH1

75、1 井合作開發取得進展；2016 年 輔助平臺正式移交平湖作業，大位移井于 2016 年 6 月投產，日產氣 10 萬立方米；2019 年 提出“平湖底下找平湖”工作，開展區域內深部勘探；PH12 井探明原油地質儲量 190 萬立方米，控制原油地質儲量 3 萬立方米；探明天然氣地質儲量 2.9 億立方米，預測初始產量為 300 立方米/日；研究項目為 PH12、PH15 成功勘探奠定基礎，首次提及 PH15 井；2020 年 首次提出“做好 PH16 井鉆探作業”；2021 年 實施 A3、B7、BB5s 修井作業，落實 PH16 井鉆探方案；2022 年 與中海油、中石化等央企就東海前期勘探

76、工作達成一致，完成平湖油氣探井完鉆；2023 年 歷史鉆探深度 4000 米，使用新技術再次提升鉆探深度；PH18、PH19 井完鉆，鉆探成果“超預期”新疆柯坪 2018 年 2018 年 1 月 23 日，以競買方式中標新疆塔里木盆地柯坪南區石油天然氣勘查探礦權；2018 年 2 月 9 日，與國土資源部簽署合同，探礦權成交價 14.9 億元；2018 年 3 月 7 日，支付成交價款 20%，其余部分在探礦權轉為采礦權后 10 年內繳清；2018 年 3 月 28 日。新疆申能石油天然氣公司成立，參與新疆塔里木盆地油氣田勘探開發；2018 年 6 月 6 日，獲得自然資源部頒發的“礦產資源

77、勘查許可證”；2019 年 規劃完成“柯坪南 1 井”鉆井作業；2021 年 參與新疆柯坪北油氣區塊競標工作；2023 年 完成第一階段勘探總結；編寫勘探工作規劃；完成柯坪南區塊探礦權延續。南海恩平 2022 年 與中海油、中石化等央企合作，計劃鉆探 7 口油氣井；2023 年 完成石油合同簽訂，成立深圳油氣公司；預期 2024 年完成 2 口油氣井鉆探工作。資料來源：公司公告、公司業績說明會、華泰研究 010020030040050060070080020192020202120222023（元/兆瓦時）上海青海江蘇河南內蒙古陜西山西01002003004005006007008009002

78、0192020202120222023（元/兆瓦時）貴州安徽陜西湖北新疆山西江蘇 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 申能股份申能股份(600642 CH)油氣管輸盈利提升，上海燃氣為主要客油氣管輸盈利提升，上海燃氣為主要客戶。戶。公司持股 40%的上海石油天然氣有限公司負責東海平湖油氣田的勘探、開采及銷售，持股 50%的上海天然氣管網有限公司負責投資建設和經營管理上海地區唯一的天然氣高壓管網系統。2023 年石油天然氣/天然氣管網公司凈利潤分別為 3.2/3.3 億元，合計占公司凈利潤的 15.6%。石油天然氣公司將天然氣銷售給上海燃氣（公司控股股東申能集團 1

79、00%持股）后，再由公司各并表天然氣發電廠向上海燃氣采購天然氣，2023 年營收及凈利率大幅增長，當年 ROE 高達 10.6%。天然氣管網公司向上海燃氣提供管輸服務，歷史期營收及盈利能力表現穩定，2020-2023 來自上海燃氣的平均關聯收入比例高達 93.0%。圖表圖表27：2019-2023 年石油天然氣公司營收及凈利潤年石油天然氣公司營收及凈利潤 圖表圖表28：2020-2023 年天然氣管網公司營收及凈利潤年天然氣管網公司營收及凈利潤 資料來源：公司公告、華泰研究 注：天然氣管網有限公司自 2020 年起將天然氣購銷業務調整為管輸業務。資料來源：公司公告、華泰研究 圖表圖表29：20

80、20-2023 年石油天然氣、天然氣管網公司年石油天然氣、天然氣管網公司 ROE 圖表圖表30：2020-2023 年石油天然氣、天然氣管網公司關聯收入比例年石油天然氣、天然氣管網公司關聯收入比例 資料來源：公司公告、華泰研究 注：（1）關聯收入比例=來自上海燃氣的關聯收入/石油天然氣公司或天然氣管網公司的總收入；（2）石油天然氣公司關聯收入包括了來自上海燃氣的天然氣銷售收入以及來自上海燃氣（集團）的液化氣銷售收入。資料來源：公司公告、華泰研究 10.7%5.0%0.6%4.3%17.6%0%5%10%15%20%0510152020192020202120222023（億元）營業收入凈利潤凈

81、利率19.1%23.5%20.3%20.4%0%5%10%15%20%25%0246810121416182020202120222023（億元）營業收入凈利潤凈利率1.2%0.2%1.3%10.6%8.6%9.9%8.5%8.9%0%2%4%6%8%10%12%2020202120222023石油天然氣天然氣管網88.5%40.6%35.7%45.1%79.2%98.5%95.1%99.1%0%20%40%60%80%100%2020202120222023石油天然氣天然氣管網 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 申能股份申能股份(600642 CH)投資收益：

82、長期投資收益：長期參股參股優質資產，優質資產，歸母凈利穩定器歸母凈利穩定器 公司投資收益在歸母凈利潤中占比高。公司投資收益在歸母凈利潤中占比高。2019-2023 年公司投資收益占歸母凈利潤平均比例為 54.4%，其中 2021 年占歸母凈利潤比例高達 93.8%，在火電大額虧損時起到盈利穩定器作用，但當年投資收益主要來自上國投資管 5%股權轉讓。2023 年得益于煤價下行及參股企業分紅增加，當年投資收益高達 15.7 億元（長期股權投資/其他非流動金融資產收益6.5/9.1 億元），占公司歸母凈利潤的 45.3%。展望 2024-2026 年，我們預計投資收益可達17.0/16.8/16.8

83、 億元，系公司歸母凈利潤的重要來源。圖表圖表31：2019-2026E 公司投資收益構成公司投資收益構成 資料來源：公司公告、華泰研究預測 圖表圖表32：公司公司 2019-2026E 投資收益分布情況投資收益分布情況 投資收益投資收益 持股比例持股比例 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 對聯營合營企業投資收益 687 972-67-118 653 900 898 895 煤電 上海外高橋第二發電 40%121 151-28-97 109 108 107 104 上電漕涇發電 35%36 124-216-222 30 30 29 29 外高橋

84、發電 49%14 32-341-311-224 0 0 0 華能上海石洞口 50%121 175-54-162 80 105 105 105 燃機 漕涇熱電 30%104 95 103 117 111 111 111 110 華能上海燃機 30%33 18 14 13 18 18 18 18 華電奉賢熱電 35%43 49 48 57 74 74 74 74 上海閔行燃氣 49%0 0 0 0 0 0 0 0 上電外高橋熱力 45%1 5 5 5 4 5 5 5 水電（抽蓄）華東天荒坪抽水蓄能 25%86 122 121 86 88 88 88 88 華東桐柏抽水蓄能 25%27 25 22

85、27 27 27 27 27 新能源 華能啟東風力發電 35%6-7 12 6 8 8 8 8 國電承德圍場風電 34%0 34 33 24 50 50 50 50 浙江玉環華電風力發電 30%0 0 0 43 29 29 29 29 濱海智慧風力發電 49%0 0 69 131 104 104 104 104 天津國電申能電力 49%0 0 0 0-7-7-7-7 其他 上海申欣環保 30%6 2 2 3 8 8 8 8 嘉興毅遠新恒股權投資-0 0 0 0-1-1-1-1 申能集團財務 49%95 122 80 92 86 86 86 86 上海申能能源服務 30%-3 7 4 5 1 1

86、 1 1 上海嘉禾航運 49%7 5 6 5 6 6 6 6 上海石電能源 12%1 4 4 3 4 4 4 4 上海申能融資租賃 40%0 25 50 40 33 33 33 33 其他非流動金融資產的投資收益 404 410 557 390 915 796 785 785 煤炭銷售&煤化工 中天合創能源 13%71 0 28 204 312 167 167 167 核電 核電秦山聯營 12%186 204 214 194 206 230 222 222 秦山第三核電 10%101 115 143 134 134 135 132 132 其他 股票和基金投資投資收益-47 91 173-14

87、2 264 264 264 264 其他投資收益 10 44 1,050 0 0 0 0 0 投資收益合計投資收益合計 1,101 1,425 1,540 272 1,567 1,696 1,683 1,680 注：1）仍處于建設中、未開始盈利的聯營合營企業暫未列示；2）部分公司投資收益和報告披露略有差異原因：根據披露凈利潤*持股比例測算 資料來源：公司公告、華泰研究預測(4)(2)024681012141618201920202021202220232024E2025E2026E（億元）長期股權投資收益其他非流動金融資產收益處置其他非流動金融資產收益其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的

88、一部分，請務必一起閱讀。17 申能股份申能股份(600642 CH)長期股權投資：參股氣電長期股權投資：參股氣電/抽蓄貢獻穩定，新能源收益抽蓄貢獻穩定，新能源收益 2022 年顯著提升年顯著提升 電廠盈利水平分化，關注核心資產盈利能力。電廠盈利水平分化，關注核心資產盈利能力。公司 2019-2020 年煤電投資收益呈擴增趨勢，自2021年起受外高橋電廠大額虧損影響，2023年煤價下行背景下煤電投資收益初步回正；公司與北京國電電力共同控股的外高橋第二電廠經過 2021-2022 年虧損后，2023 年貢獻投資利潤約 1.1 億元。2019-2023 年氣電投資收益穩定在 1.6-2.1 億元區間

89、，漕涇熱電/華電奉賢熱電作為公司氣電重要參股電廠，2023 年貢獻投資收益約 1.1 億/0.7 億元。公司基于天荒坪、桐柏兩座在運抽水蓄能電站，2023 年實現投資收益合計 1.2 億元；此外，公司在建浙江衢江/安徽桐城抽蓄電站分別于 2022 年 2 月/2023 年 2 月開工建設，新增裝機容量120/128 萬千瓦，其中浙江衢江電站計劃在 2026 年 8 月底實現首臺機組并網，2027 年 8月底全部機組投產，安徽桐城電站規劃建設工期 70 個月，2027 年 10 月有望實現首臺機組投產。風電方面，公司國電承德、浙江玉環華電、濱海智慧等風電場自 2019 年以后陸續投產，2022

90、年公司風電投資收益同比大幅增長 78.9%至 2.0 億元，2023 年濱海智慧投資收益貢獻高達 1.0 億，占 2023 年風電投資收益的 54.5%。我們預計我們預計 2024-2026 年公司每年長期股權投資收益約年公司每年長期股權投資收益約 9.0 億元。億元。其中煤電每年貢獻投資收益約 2.4 億元，主要來源于盈利能力優異的外高橋第二電廠（每年有望貢獻 1 億元左右）；外高橋電廠經過前期大幅虧損后，有望跟隨煤價下行及經營改善實現盈虧平衡。氣電/抽蓄/風電參股企業歷史期業績表現較為穩定，我們預計每年貢獻投資收益約 2.0/1.2/1.9 億元。圖表圖表33：2019-2026E 年公司

91、長期股權投資收益構成年公司長期股權投資收益構成 資料來源：公司公告、華泰研究預測 圖表圖表34：2019-2026E 公司煤電參股企業長期股權投資收益構成公司煤電參股企業長期股權投資收益構成 圖表圖表35：2019-2026E 公司氣電參股企業長期股權投資收益構成公司氣電參股企業長期股權投資收益構成 資料來源：公司公告、華泰研究預測 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (10)(8)(6)(4)(2)024681012201920202021202220232024E2025E2026E（億元）煤電氣電抽水蓄能風電其他(10)(8)(6)(4)(2)02462019202020212022202

92、32024E2025E2026E（億元）外高橋第二華能上海石洞口上電漕涇外高橋0.00.51.01.52.02.5201920202021202220232024E2025E2026E（億元）漕涇熱電華能上海燃機華電奉賢熱電上海閔行燃氣 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 申能股份申能股份(600642 CH)其他非流動金融資產：充分受益核電廠其他非流動金融資產：充分受益核電廠/煤炭深加工企業高分紅煤炭深加工企業高分紅 秦山核電穩盈利、高分紅，中天合創秦山核電穩盈利、高分紅，中天合創 2023 年分紅貢獻達年分紅貢獻達 3.1 億元。億元。2019 年新金融工具準

93、則開始執行，將原“可供出售金融資產”轉為“其他非流動金融資產”，其他非流動金融資產包括非上市權益投資及股票和基金投資，但自 2019 年起兩項不再分開展示具體收益情況。我們假設非上市權益投資中的內容自 2018 年起不再發生重大變化，因此根據 2018 年“可供出售金融資產”中的中天合創、核電秦山聯營、秦山第三核電共 3 家企業，來計算 2019年及以后的非上市權益投資收益（僅分紅被納入投資收益，公允價值變動在“公允價值變動收益”中單獨計算）。2023 年中天合創、核電秦山聯營、秦山第三核電分紅合計貢獻投資收益 6.5 億元（公司 2023 年收到的是參股企業基于 2022 年利潤的分紅），當

94、年來自其他非流動金融資產的投資收益總計高達 9.1 億元；其中，我們推算 2022 年中天合創/秦山核電聯營/秦山第三核電的現金分紅比例分別為 55.7%/90.1%/90.1%。我們預計我們預計 2024-2026 年公司其他非流動金融資產貢獻投資收益年公司其他非流動金融資產貢獻投資收益 8.0/7.8/7.8 億元。億元。2023 年中天合創凈利潤同比-46.5%至 23.9 億元，主要系該公司主要從事煤炭貿易和煤化工業務，2023 年煤價同比大幅下降影響公司凈利潤，暫假設 2024-2025 年其凈利潤維持在 23.9 億元，分紅比例持平 2022 年的 55.7%，預計 2024-20

95、26 年每年可為公司貢獻約 1.7 億元投資收益。核電秦山聯營/秦山第三核電歷史期凈利潤規模及分紅比例較為穩定，2023 年核電秦山聯營/秦山第三核電凈利潤分別為 21.3/15.0 億元，預計 2024-2025 年每年均實現凈利潤 20.5/14.7 億元，假設 2023-2025 年分紅比例均維持 2022 年的 90.1%/90.1%，預計2024-2026 年秦山聯營貢獻投資收益為 2.3/2.2/2.2 億元，秦山第三核電貢獻投資收益為1.4/1.3/1.3 億元。圖表圖表36：2019-2026E 公司其他非流動金融資產投資收益構成公司其他非流動金融資產投資收益構成 圖表圖表37

96、：2019-2026E 公司非上市權益投資中企業現金分紅比例公司非上市權益投資中企業現金分紅比例 注：（1）中天合創數據來自中煤能源年報，秦山核電聯營、秦山第三核電數據來自浙能電力年報；（2）根據其他公司年報中的分紅規模及各自持股比例，來倒算公司應得的分紅金額。資料來源：公司公告、華泰研究預測 注：（1）現金分紅比例=現金分紅/凈利潤；（2）核電秦山聯營及秦山第三核電均為中核集團控股企業，歷史期分紅比例基本一致，故此圖合并展示。資料來源：公司公告、華泰研究預測 (2)0246810201920202021202220232024E2025E2026E（億元）中天合創核電秦山聯營秦山第三核電其他

97、0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024E2025E2026E中天合創核電秦山聯營/秦山第三核電 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 申能股份申能股份(600642 CH)優質優質持續分紅持續分紅高股息標的，高股息標的，綜合能源運營構建盈利安全邊際綜合能源運營構建盈利安全邊際 公司作為火電板塊的高股息標的，自上市以來各年度均有分紅，體現出穩定的分紅能力和持續回饋股東的意愿。公司經營性現金流及凈現比表現穩健，近 5 年平均現金分紅比例高達 56.6%，充分展現低波紅利價值。公司的綜合能源運營結構使其有效避免單一能源量價變動

98、對經營業績的影響，在煤價上行期間基于非煤電資產的高盈利和投資收益，其歸母凈利潤始終保持為正，整體 ROE 顯著領先于可比公司。分紅比例位居行業第一梯隊，分紅比例位居行業第一梯隊，稀缺低波紅利資產稀缺低波紅利資產 公司經營性現金流充沛，穩定凈現比安全邊際突出。公司經營性現金流充沛，穩定凈現比安全邊際突出。2019-2023 年公司平均經營性現金流凈額達 50.5 億元。2021 年受火電價格下跌影響，公司經營性現金流凈額出現階段下跌，但自 2022 年起增速回正，當年凈額達 47.9 億元；2023 年凈額進一步增長 53.3%至 73.5 億元。公司凈現比長期為正且穩定性強，2019-2023

99、 年平均凈現比約 2.6，體現出公司綜合能源運營的穩健性；可比公司中，浙能電力在 2021-2022 年由于歸母凈利潤為負造成凈現比小于 0；江蘇國信/上海電力在 2022 年由于歸母凈利潤大幅縮水導致凈現比出現異常波動。圖表圖表38：2019-2023 年公司經營性現金流凈額年公司經營性現金流凈額 圖表圖表39：2019-2023 年公司年公司及可比公司凈現比及可比公司凈現比 資料來源：Wind、華泰研究 注：凈現比=經營性現金流凈額/歸母凈利潤 資料來源：Wind、華泰研究 持續高分紅比例彰顯回報股東意愿，低波紅利資產價值凸顯。持續高分紅比例彰顯回報股東意愿，低波紅利資產價值凸顯。公司現金

100、分紅比例長期保持在 45%-75%區間，近 5 年平均現金分紅比例（已宣告）高達 58.6%，是火電板塊中為數不多近 5 年連續分紅且分紅比例較高的標的（其余公司為深圳能源、廣州發展、寶新能源、穗恒運 A）；2023 年公司現金分紅比例高達 56.6%，在火電板塊中僅次于建投能源/京能電力/寶新能源/內蒙華電（86.7%/80.0%/73.5%/60.2%）。上海電力/浙能電力/江蘇國信/皖能電力在過去 5 年均曾因虧損而未宣告分紅，其 2019-2023 年平均現金分紅比例分別為26.8%/33.0%/121.5%/22.5%（江蘇國信 2022 年由于歸母凈利潤低基數造成現金分紅比例過高，

101、剔除 2021 年后平均值為 13.4%）。公司 2023 年股息率高達 5.0%，近 5 年平均股息率為 3.2%，位居可比公司首位；浙能電力位列第二，近 5 年平均股息率為 2.1%。-40%-20%0%20%40%60%80%100%0102030405060708020192020202120222023（億元）經營性現金流凈額yoy(10)0102030405060708020192020202120222023申能股份上海電力浙能電力江蘇國信皖能電力 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 申能股份申能股份(600642 CH)圖表圖表40：2019-20

102、23 年公司及可比公司現金分紅比例年公司及可比公司現金分紅比例 圖表圖表41：2019-2023 年公司年公司及可比公司股息率及可比公司股息率 注：現金分紅比例=當年現金分紅總額（已宣告）/當年歸母凈利潤 資料來源：Wind、華泰研究 注：股息率=當年累計現金分紅總額（已宣告）/總市值（2024 年 8 月 8 日）資料來源：Wind、華泰研究 ROE 持續領先，主要歸功于持續領先，主要歸功于非煤電資產穩定高盈利非煤電資產穩定高盈利+投資收益投資收益 公司公司 ROE 穩定為正，高度受益于非煤電資產穩定高盈利穩定為正，高度受益于非煤電資產穩定高盈利+投資收益。投資收益。公司 ROE 過去 5

103、年中波動較小且始終為正，2023 年加權 ROE 為 10.8%，5 年平均加權 ROE 高達 7.1%；可比公司中，上海電力/浙能電力/江蘇國信/皖能電力 5 年加權 ROE 分別為 1.4%/4.4%/4.6%/3.6%。煤電盈利與煤價高度相關，因此呈現一定周期性，但縱向看公司整體 ROE 的表現突出，主要系非煤電資產如新能源、氣電、油氣和投資收益貢獻較高且相對穩定。煤電方面，公司控股電廠整體 ROE 水平在可比公司中位于前列，2021-2022 年煤電普遍虧損期間各控股電廠虧損幅度顯著小于可比公司，其中外高橋第三發電廠在2021年ROE仍有2.4%；2023 年煤價下行、煤電廠盈利開始修

104、復，外高橋第三發電廠 ROE 回升至 12.4%，盈利能力在位于長三角的非煤炭股東直接持股的電廠中仍位于前列。氣電方面，2023 年公司控股的臨港燃機及參股的漕涇熱電 ROE 高達 13.4%/22.4%。圖表圖表42：2019-2023 年公司及可比公司年公司及可比公司 ROE（加權）（加權）注：ROE（加權）=歸母凈利潤加權平均歸屬母公司股東的權益*100%資料來源：Wind、華泰研究 0%100%200%300%400%500%600%20192020202120222023申能股份上海電力浙能電力江蘇國信皖能電力0%1%2%3%4%5%6%20192020202120222023申能股

105、份上海電力浙能電力江蘇國信皖能電力-15%-10%-5%0%5%10%15%20192020202120222023申能股份上海電力浙能電力江蘇國信皖能電力 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 申能股份申能股份(600642 CH)圖表圖表43：公司及可比公司控股公司及可比公司控股/參股火電廠參股火電廠 ROE 公司公司 電源類型電源類型 電廠名稱電廠名稱 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 直接持股煤炭股東直接持股煤炭股東 申能股份 煤電 外高橋第三 9.4%7.7%11.0%16.2%2.4%-8.0%12.4%外高橋第二（共

106、同控股）（共同控股）4.5%5.2%7.3%8.9%-1.8%-6.6%6.9%吳涇第二 1.8%0.1%0.5%2.7%-12.4%-19.6%-4.5%淮北申皖-10.2%0.1%7.1%5.4%-15.6%-24.2%7.4%安徽神源（24.5%）淮北申能 -19.6%6.0%氣電 臨港燃機 14.0%14.2%14.0%12.3%9.8%9.5%13.4%上海電力 煤電 外高橋外高橋 1.2%-1.6%1.0%2.2%-30.4%-38.3%-38.0%上電漕涇上電漕涇-7.6%-5.0%5.8%17.5%-55.4%-85.7%6.6%江蘇闞山電廠-30.2%-35.1%-64.6%

107、5.5%160.0%-1676.7%淮滬電力 19.9%23.4%25.1%24.0%17.0%29.2%29.5%淮河能源（49%）氣電 漕涇熱電漕涇熱電 26.1%24.9%21.4%20.2%21.3%23.3%22.4%浙能長興天然氣 4.6%4.2%4.9%8.0%5.3%3.7%新疆哈密燃機 1388.9%97.7%36.8%4.7%上海閔行燃機 0.0%0.5%0.6%0.6%浙能電力 煤電 浙能北侖 8.4%8.4%11.9%12.3%-4.1%-12.1%11.3%浙能嘉華 10.5%7.8%8.5%7.8%-25.3%-53.9%11.9%浙能鎮海 7.3%-29.8%-7

108、5.3%21.1%浙能樂清 5.7%1.5%2.7%3.9%-30.3%-51.1%17.9%浙能中煤舟山 3.4%4.4%8.6%3.1%-15.9%-25.2%12.1%中煤能源（27%）淮浙電力 2.3%21.6%25.4%淮河能源（49%）淮浙煤電 5.2%8.3%5.8%24.5%8.7%37.5%41.8%淮河能源（50.43%）國能浙江寧海 13.9%16.3%15.5%13.9%3.8%17.7%17.9%國能浙江北侖第三 17.1%17.0%17.4%22.1%12.9%20.5%24.6%江蘇國信 煤電 揚州電廠-6.0%13.0%-11.3%13.2%-14.3%-31.

109、1%4.9%揚州第二電廠 9.3%9.7%9.0%10.8%-10.2%-8.2%新海電廠 14.5%-16.0%6.3%7.5%-117.9%-88.9%13.4%淮陰電廠 3.9%8.7%0.3%2.1%-36.2%-72.7%1629.4%靖江電廠 8.2%11.0%2.5%4.6%-25.1%-34.5%8.0%山煤國際（35%）射陽港電廠 -49.5%-111.7%13.0%蘇晉能源控股 -0.1%1.7%3.8%-17.8%7.1%12.4%中煤能源（15%）晉能控股（15%）氣電 協聯燃氣熱電 34.5%27.4%6.7%16.7%14.4%-12.8%皖能電力 煤電 皖能合肥-

110、6.8%-3.6%0.2%1.4%-56.4%-27.1%-13.7%淮河能源（49%）皖能馬鞍山-4.4%0.1%8.6%7.1%-79.1%-2.7%-10.6%淮河能源（49%）皖能銅陵 3.4%7.4%9.9%8.8%-46.6%-39.0%3.8%淮河能源（49%）淮北國安-11.9%-6.1%0.4%2.7%-14.8%-8.8%0.0%中煤電力（35%）臨渙中利 0.1%0.8%-0.6%1.6%-11.9%2.7%2.4%淮北礦業（49%）阜陽華潤 7.0%6.4%-5.8%2.2%15.2%中煤新集利辛 20.9%24.5%24.1%4.8%28.9%25.3%新集能源（55

111、%）國能神皖 7.4%7.1%0.2%8.5%9.9%淮北渙城 2.1%-13.5%3.8%2.0%淮北礦業（51%）山西潞光 -30.3%-15.8%7.1%安徽錢營孜 9.5%5.5%恒源煤電（50%）新疆潞安協鑫準東 10.0%陜西能源（46%）注：（1）圖中以紅色加粗字體標注的電廠由公司參股，以藍色字體標注的電廠由對應可比公司參股；（2）ROE=凈利潤/凈資產（資產合計-負債合計）資料來源：公司公告、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 申能股份申能股份(600642 CH)盈利預測與估值盈利預測與估值 公司歸母凈利潤主要來源于發電業務和投資收益，

112、根據本文中“投資收益”章節我們預計2024-2026 年公司投資收益可達 17.0/16.8/16.8 億元，公司控股業務層面 2024-2026 年歸母凈利潤較 2023 年增長主要來源于煤電業務盈利的進一步修復和新能源業務盈利雖產能增長而提升，綜上，預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤同比+8.9%/+2.1%/+5.0%至37.7/38.5/40.4 億元，對應 EPS 為 0.77/0.79/0.83 元，可比公司 2024E PE 的 Wind 一致預期為 10 x，考慮到公司分紅穩定性及分紅比例均高于可比公司，給予公司 2024 年 PE 13x，目標價 10.00 元，首次

113、覆蓋給予“買入”評級。預計預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤同比年公司歸母凈利潤同比+8.9%/+2.1%/+5.0%我們預計我們預計 2024-2026 年公司營收為年公司營收為 287.3/296.2/307.3 億元，同比億元，同比-1.4%/+3.1%/+3.7%。公司主要收入來源為各電力板塊的發電收入，我們對公司各類電源發電業務核心假設如下：1）裝機容量：裝機容量：火火電：電：公司暫無新增控股煤電機組安排，結合上海市煤電新增機組核準收緊趨勢，以及老舊機組更新換代通常采取等容量替代方式，預計公司煤電裝機規模在 2024-2026 年維持2023 年的 660 萬千瓦（財務并表層

114、面，不含外高橋第二電廠）。氣電方面，公司同樣暫無新增機組安排，且自 2019 年申能奉賢熱電機組投產后始終未增加控股氣電機組，預計公司氣電裝機規模在 2024-2026 年維持 2023 年的 342.6 萬千瓦。新能源：新能源：根據公司 2021 年公布的股權激勵計劃，未來限售股解除限售的業績條件之一為2022-2024 年風電、光伏控股裝機容量較上一年度增長不低于 80 萬千瓦，公司 2022/2023年新能源年度新增控股裝機容量（含分布式供電）為 83.9/83.3 萬千瓦，均達成解除限售條件，因此我們預計 2024 年公司亦能達成新增 80 萬千瓦新能源裝機要求，按風電/光伏新增裝機

115、40/40 萬千瓦假設。公司 CZ2 海南 120 萬千瓦海上風電項目已于 2024 年 1 月開工建設，按 2025 年投產并網且光伏維持 2024 年增量假設，預計 2025 年風電/光伏新增裝機120/40 萬千瓦。2026 年繼續按風電/光伏新增裝機 40/40 萬千瓦假設。分布式供電方面，公司 2021-2023 年裝機容量 CAGR 高達 322.7%，2023 年裝機規模同比+450.4%至 60.4萬千瓦，預計 2024-2026 年裝機容量進一步提升至 72.5/87.0/104.4 萬千瓦。2）利用小時數、電量：利用小時數、電量：煤電：煤電：2021 年上海地區用電需求快速

116、增加造成電力供需緊張，公司煤電利用小時數同比增長 752 小時到 5005 小時，但在此之后的 2022/2023 年持續下行至 4887/4803 小時；考慮到未來其他電源裝機規模增加及外省送電對上海地區煤電利用效率可能造成一定沖擊，我們預計 2024-2026 年煤電利用小時數為 4658/4608/4508 小時，總體呈遞減趨勢，對應煤電上網電量為 292.1/289.0/282.8 億千瓦時。氣電：氣電：公司 2023 年氣電利用小時數為 2127 小時，同樣按照遞減趨勢估計，預計 2024-2026年氣電利用小時數為 2076/2056/2036 小時，對應氣電上網電量為 69.7/

117、69.1/68.4 億千瓦時。風電：風電：2021 年來風較好，公司風電利用小時同比增長 2%至 2410 小時，2022/2023 年受風資源減弱及大量機組并網消納壓力加大等影響降低至 2236/2263 小時。1H24 公司風電完成發電量同比-2.6%至 27.5 億千瓦時，我們認為主要系上半年雨水天氣增加導致來風同比較差及消納壓力仍存在，預計 2024 年利用小數降低 100 小時至 2163 小時，對應上網電量為54.7 億千瓦時；我們預計公司 CZ2 海南 120 萬千瓦海上風電項目 2025 年下半年將陸續投產，該項目可研利用小時數高于 3000 小時，預計 2025/2026 年

118、公司風電利用小時數同比+5.4%/+5.7%至 2280/2410 小時，對應上網電量同比+31.9%/+36.8%至 72.1/98.7 億千瓦時。光伏光伏/分布式供電：分布式供電：公司 2023 年光伏利用小時數為 1175 小時，與 2019 年歷史最高的 1433小時相比仍處在相對低位，考慮消納壓力我們預計 2024-2026 年公司光伏利用小時數將繼續降低，按較上年減少 50/20/20 小時假設，光伏利用小時數為 1125/1105/1085 小時，對應上網電量為 25.8/29.7/33.5 億千瓦時。分布式供電方面，我們假設其 2024-2026 年利用小時數將維持在 2023

119、 年的 529 小時，對應上網電量為 3.5/4.2/5.1 億千瓦時。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 申能股份申能股份(600642 CH)圖表圖表44：公司分電源核心假設公司分電源核心假設 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 裝機容量裝機容量 萬千瓦萬千瓦 1,212.4 1,431.4 1,514.7 1,606.8 1,781.3 1,878.7 煤電 525.0 660.0 660.0 660.0 660.0 660.0 氣電 342.6 342.6 342.6 342.6 342.6 342.6 風電 208.8 23

120、0.8 238.7 278.7 398.7 438.7 光伏 132.1 187.1 213.1 253.1 293.1 333.1 分布式供電 4.0 11.0 60.4 72.5 87.0 104.4 利用小時數利用小時數 小時小時 3,241.1 3,358.3 3,121.5 2,974.2 2,849.4 2,771.5 煤電 5,005.0 4,887.0 4,803.0 4,657.6 4,607.6 4,507.6 氣電 1,744.0 1,651.0 2,127.0 2,076.0 2,056.0 2,036.0 風電 2,410.0 2,236.0 2,263.0 2,16

121、3.0 2,279.5 2,410.2 光伏 1,161.0 1,103.0 1,175.0 1,125.0 1,105.0 1,085.0 分布式供電 585.0 598.9 529.3 529.3 529.3 529.3 發電量發電量 億千瓦時億千瓦時 372.0 443.9 459.8 464.2 482.7 507.2 yoy%19.4 3.6 1.0 4.0 5.1 煤電 256.7 315.6 310.7 307.4 304.1 297.5 氣電 59.8 55.7 71.8 71.1 70.4 69.7 風電 42.5 51.6 52.6 55.9 73.8 100.9 光伏 1

122、3.0 20.6 22.9 26.2 30.2 34.0 分布式供電 0.1 0.5 1.9 3.5 4.2 5.1 上網電量上網電量 億千瓦時億千瓦時 357.4 426.1 441.5 445.9 464.2 488.3 yoy%19.2 3.6 1.0 4.1 5.2 煤電 244.3 300.3 295.3 292.2 289.0 282.8 氣電 58.6 54.6 70.4 69.7 69.1 68.4 風電 41.5 50.4 51.4 54.7 72.1 98.7 光伏 12.8 20.4 22.5 25.8 29.7 33.4 分布式供電 0.1 0.4 1.9 3.5 4.

123、2 5.1 廠用電率廠用電率%3.9 4.0 4.0 3.9 3.8 3.7 煤電 4.8 4.8 5.0 5.0 5.0 5.0 氣電 1.9 1.9 1.9 2.0 2.0 2.0 風電 2.4 2.3 2.2 2.2 2.2 2.2 光伏 1.2 1.2 1.5 1.5 1.5 1.5 分布式供電 0.0 2.2 0.1 0.1 0.1 0.1 上網電價上網電價 元元/千瓦時，含稅千瓦時，含稅 0.442 0.496 0.513 0.494 0.489 0.483 yoy%12.3 3.4(3.7)(1.0)(1.3)煤電 0.439 0.497 0.501 0.496 0.499 0.

124、502 氣電 0.763 0.929 0.950 0.858 0.858 0.858 風電 0.522 0.590 0.594 0.577 0.538 0.506 yoy%13.1 0.7(2.8)(6.9)(5.9)光伏及分布式供電 0.373 0.438 0.433 0.429 0.422 0.416 yoy%17.4(0.9)(1.1)(1.7)(1.3)資料來源：公司公告、華泰研究預測 3）上網電價：上網電價：煤電：煤電：2022-2023 年公司煤電上網電價高達 0.497/0.501 元/千瓦時（含稅），較 2021 年的0.439 元/千瓦時有較大幅度提升主要系 2021 年煤價

125、高漲倒逼市場化電價改革。2024 年綜合考慮煤價中樞下移及煤電容量電價影響，預計煤電 2024 年上網電價同比-0.005 元/千瓦時至 0.496 元/千瓦時；2025-2026 年，基于煤價回升的假設，我們預計公司煤電上網電價同比+0.003/+0.003 元/千瓦時至 0.499/0.502 元/千瓦時。氣電：氣電：上海地區氣電實施兩部制電價和氣電聯動機制，由于燃氣價格處于上升趨勢中，氣電電量電價持續上升，2023 年公司氣電上網電價高達 0.950 元/千瓦時（含稅），但由于 2024年氣價下行，根據上海市發改委自 2024 年以來幾次發布的氣電價格聯動調整通知，上海地區1H24氣電電

126、量電價整體呈下行趨勢。我們預計2024年公司氣電上網電價同比下降0.092元/千瓦時至 0.858 元/千瓦時，基于對 2025-2026 年氣價持平的假設，預計 2025-2026 年氣電電量電價維持 2024 年水平（實際如何假設幾乎不影響利潤，氣電聯動機制保證點火價差相對穩定）。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 申能股份申能股份(600642 CH)新能源：新能源：2023 年公司風電/光伏上網電價同比+0.7%/-0.9%至 0.594/0.433 元/千瓦時，未來隨著平價項目并網規模增加以及新能源市場化推進，新能源上網電價或維持下行趨勢。我們預計 20

127、24-2026 年公司風電上網電價同比-2.8%/-6.9%/-5.9%至 0.577/0.538/0.506 元/千瓦時，光伏上網電價同比-1.1%/-1.7%/-1.3%至 0.429/0.422/0.416 元/千瓦時。圖表圖表45：預計預計 2024-2026 年公司營收同比年公司營收同比-1.4%/+3.1%/+3.7%2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 百萬元百萬元 25,313 28,193 29,142 28,734 29,621 30,725 yoy%11.4 3.4(1.4)3.1 3.7 主營業務收入主營業務收入 百萬元百萬

128、元 25,195 28,076 28,481 28,073 28,960 30,065 煤電 9,491 13,214 13,091 12,829 12,760 12,553 氣電 3,957 4,492 5,918 5,295 5,245 5,194 煤炭銷售 7,190 4,649 3,013 3,163 3,322 3,488 油氣管輸 2,215 2,283 2,820 2,877 2,934 2,993 風電 1,915 2,632 2,702 2,796 3,434 4,418 光伏及分布式 426 806 937 1,113 1,266 1,419 其他業務收入其他業務收入 百萬

129、元百萬元 118 118 660 660 660 660 資料來源：公司公告、華泰研究預測 我們預計公司我們預計公司 2024-2026 年營業成本同比年營業成本同比-3.8%/+3.1%/+3.1%至至 228.5/235.5/242.8 億元。億元。公司主要營業成本為燃料成本，基于華泰能源轉型團隊 2024 年 6 月 3 日外發 全球能源新趨勢下的煤炭發展機遇報告對國內動力煤價格中樞 2024-2026 年 900/950/975 元/噸的假設，我們預計公司 2024-2026 年入爐標煤單價同比-6.3%/+2.0%/+1.0%至 993/1013/1023元/噸，測算 2024-20

130、26 年煤電毛利率為 15.0%/14.2%/13.8%。氣電在氣電聯動機制下盈利有望相對穩定，但考慮利用小時數小幅下降，預計公司 2024-2026 年氣電毛利率 12.7%/12.5%/12.4%?；谏鲜鰧︼L電和光伏利用小時數及上網電價趨勢性下行的預期，我們測算 2024-2026 年公司風電毛利率進一步降低至 48.0%/45.4%/43.8%，光伏及分布式電源毛利率降低至 43.8%/41.2%/38.8%。圖表圖表46：預計公司預計公司 2024-2026 年營業成本同比年營業成本同比-3.8%/+3.1%/+3.1%2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E

131、 營業成本營業成本 百萬元百萬元 22,435 24,820 23,761 22,848 23,551 24,280 yoy%10.6(4.3)(3.8)3.1 3.1 煤電煤電 百萬元百萬元 9,510 13,208 11,694 10,907 10,954 10,825 燃煤成本 百萬元 8,245 11,182 9,223 8,237 8,283 8,155 煤電上網電量 億千瓦時 244 300 295 292 289 283 單位燃料成本 元/千瓦時 0.337 0.372 0.312 0.282 0.287 0.288 供電煤耗 克/千瓦時 283 286 285 284 283

132、282 入爐標煤單價 元/噸 1,052 1,230 1,059 993 1,013 1,023 yoy%16.9(13.9)(6.3)2.0 1.0 秦皇島港口 Q5550 元/噸 883 1,270 965 900 950 975 氣電氣電 百萬元百萬元 3,373 3,878 5,158 4,625 4,588 4,551 燃氣成本 百萬元 2,511 3,032 4,398 3,864 3,827 3,790 燃氣上網電量 億千瓦時 59 55 70 70 69 68 單位燃氣成本 元/千瓦時 0.428 0.555 0.625 0.554 0.554 0.554 yoy%29.6 1

133、2.5(11.3)0.0 0.0 煤炭銷售 百萬元 7,126 4,593 2,940 3,087 3,242 3,404 油氣管輸 百萬元 1,430 1,533 2,040 2,009 2,009 2,009 風電 百萬元 777 1,139 1,301 1,454 1,875 2,484 光伏及分布式 百萬元 192 377 488 626 745 868 毛利率毛利率%11.1 11.9 17.1 19.1 19.2 19.7 煤電 -0.2 0.0 10.7 15.0 14.2 13.8 氣電 14.8 13.7 12.8 12.7 12.5 12.4 煤炭銷售 0.9 1.2 2.

134、4 2.4 2.4 2.4 油氣管輸 35.4 32.8 27.7 30.2 31.5 32.9 風電 59.5 56.7 51.9 48.0 45.4 43.8 光伏及分布式 54.9 53.2 47.9 43.8 41.2 38.8 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 申能股份申能股份(600642 CH)公司歷史期銷售/研發費用較低且費用率保持相對穩定，2024-2026 年預測期仍按 2023 年費用率 0.022%/0.058%計算。2021-2023 年公司管理費用率產生一定波動，我們認為主要是股權激勵費用分攤影響，公

135、司股權激勵即將到期，假設 2024-2026 年真實管理費用率維持在 2023 年的 3.3%水平；由于公司合并利潤表中列示勘探費用，在常規利潤表不含該項，我們將對勘探費用的預測放在管理費用中，2023 年公司勘探費用為 1.37 億元，我們暫預計2024-2026 年勘探費用持平 2023 年，因此綜合管理費用 2024-2026 年預測值為10.7/11.0/11.4 億元，綜合管理費用率均為 3.7%左右。財務費用方面，公司新能源機組建設所需資金需要長期借款支持，公司 2023 年長期借款同比+19.1%至 194.3 億元，我們預計未來長期借款增加將帶動利息支出持續提升，預期 2024

136、-2026 年公司財務費用為12.3/13.4/14.4 億元，對應財務費用率為 4.3%/4.5%/4.7%。我們預計我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤同比年公司歸母凈利潤同比+8.9%/+2.1%/+5.0%至至 37.7/38.5/40.4 億元。億元。分板塊看，煤電業務隨煤價中樞下移而盈利有所增加，2024 年歸母凈利潤貢獻有望同比+213.2%至 6.9 億元；新能源板塊在 2024-2026 年貢獻歸母凈利潤 12.1/13.5/15.8 億元，占當年總歸母凈利潤的 32.1%/35.1%/39.0%；核電業務持續發揮穩定分紅作用，2024-2026年有望貢獻歸母凈利潤

137、 3.7/3.6/3.6 億元。圖表圖表47：預計預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤同比年公司歸母凈利潤同比+8.9%/+2.1%/+5.0%2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 銷售費用銷售費用 百萬元 5 6 6 6 6 7 費用率%0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 管理費用管理費用 882 1,060 948 1,072 1,101 1,137 費用率%3.5 3.8 3.3 3.7 3.7 3.7 研發費用研發費用 20 18 17 17 17 18 費用率%0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 財務費用財務費用

138、938 1,257 1,184 1,232 1,339 1,448 費用率%3.7 4.5 4.1 4.3 4.5 4.7 投資收益投資收益 百萬元 1,540 272 1,567 1,696 1,683 1,680 歸母凈利潤歸母凈利潤 百萬元 1,642 1,082 3,459 3,765 3,846 4,039 yoy%(34.1)219.5 8.9 2.1 5.0 煤電 220 689 639 603 氣電 431 429 427 425 新能源 1,220 1,208 1,349 1,576 水電 116 116 116 116 核電 339 365 354 354 油氣管輸 293

139、 297 301 305 煤炭銷售 80 80 80 80 其他 760 581 581 581 注：1）公司合并報表的勘探費用預測期我們放在管理費用中考慮；2）分板塊歸母凈利潤系華泰預測值，與公司實際分板塊歸母凈利潤可能存在差異。資料來源：公司公告、華泰研究預測 目標價目標價 10.00 元，首次覆蓋給予“買入”評級元，首次覆蓋給予“買入”評級 給予公司給予公司 2024 年年 PE 13x，對應目標價，對應目標價 10.00 元。元。選取上海電力、浙能電力、江蘇國信、皖能電力作為申能股份可比公司，主要系上述公司均為區域型火電，火電機組大部分分布于江浙滬皖等沿海經濟較為發達地區，且浙能電力、

140、皖能電力的投資收益同樣對公司歸母凈利潤貢獻較大。公司系可比公司中唯一一家自上市以來持續分紅的公司，且 2023 年分紅比例高達 56.6%，顯著高于可比公司平價水平 35.5%。我們預計公司 2024-2026 年 EPS為 0.77/0.79/0.83 元，可比公司 2024E PE 的 Wind 一致預期為 10 x，考慮到公司分紅穩定性及分紅比例均高于可比公司，給予公司 2024 年 PE 13x，對應目標價 10.00 元，首次覆蓋給予“買入”評級。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 申能股份申能股份(600642 CH)圖表圖表48：可比公司估值表可比公

141、司估值表 股價（元股價（元/股）股）市值（百萬元）市值（百萬元）分紅比例分紅比例 市盈率（市盈率（x）市凈率（市凈率（x）ROE（%）公司代碼公司代碼 股票代碼股票代碼 2024/8/8 2024/8/8 23A 24E 25E 24E 25E 24E 25E 上海電力 600021 CH 9.03 25,435 35.4%12 10 0.0 0.0 0%0%浙能電力 600023 CH 6.48 86,889 51.4%11 10 1.2 1.1 11%11%江蘇國信 002608 CH 6.99 26,409 20.2%9 8 0.9 0.8 9%10%皖能電力 000543 CH 8.3

142、5 18,928 35.1%10 8 1.2 1.1 12%13%平均值平均值 35.5%10 9 1.1 1.0 11%11%申能股份 600642 CH 7.95 38,910 56.6%10 10 1.1 1.1 11%11%注：（1）可比公司預測值來自于 Wind 一致預期；（2）上海電力在 Wind 中無市凈率、ROE 一致預期，故計算可比公司平均市凈率、ROE 時均不考慮上海電力。資料來源：Wind、華泰研究預測 風險提示風險提示 1）煤價高于預期。煤價高于預期。即使公司長協煤比例較高，但仍有現貨煤缺口，現貨煤價若大幅上漲仍將對公司煤電機組盈利造成一定負面影響，可能導致公司利潤不及

143、預期。2）上網電價不及預期。上網電價不及預期。煤電市場化電價除受燃煤成本影響外，也可能受供需影響，若市場對煤電電量需求不及預期，煤電市場化電價可能不及預期，從而導致煤電利潤低于預期。雖然我們假設風電和光伏上網電價 2024-2026 年呈現下行趨勢，但若消納問題較我們預期更嚴重或新能源市場化交易推進快于預期，新能源上網電價降幅或超預期，從而導致公司新能源盈利低于預期。3）利用小時數不及預期。利用小時數不及預期?？紤]新能源大量并網帶來消納問題加劇影響，我們假設2024-2026 年火電和新能源利用小時數均呈現下行趨勢，但若消納問題較預期更嚴重，新能源利用小時數或低于預期；同時，若當年來水較好，水

144、電電量大幅增長也可能對火電利用小時進一步擠壓。利用小時數低于預期可能導致公司電力利潤低于預期。4）測算與實際值存在誤差風險。測算與實際值存在誤差風險。我們在正文中對公司投資收益和歸母凈利潤進行了分板塊拆分測算，可能與公司實際值存在誤差。5）分紅比例低于預期。分紅比例低于預期。公司歷史期分紅比例較高，展示出業績穩定性及較強分紅意愿，但若未來新能源資本開支加大導致公司資金需求增強，分紅比例或存在下滑風險。圖表圖表49：申能股份申能股份 PE-Bands 圖表圖表50：申能股份申能股份 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 08172534Aug-21 Feb

145、-22 Aug-22 Feb-23 Aug-23 Feb-24(人民幣)申能股份40 x30 x25x20 x15x035810Aug-21 Feb-22 Aug-22 Feb-23 Aug-23 Feb-24(人民幣)申能股份1.3x1.2x1.0 x0.9x0.8x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 申能股份申能股份(600642 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2

146、025E 2026E 流動資產流動資產 22,485 23,670 24,899 26,608 27,595 營業收入營業收入 28,193 29,142 28,734 29,621 30,725 現金 10,854 11,829 12,537 13,699 14,111 營業成本 24,820 23,761 22,848 23,551 24,280 應收賬款 7,979 8,931 9,378 9,846 10,339 營業稅金及附加 214.35 258.55 254.93 262.80 272.59 其他應收賬款 46.28 74.40 78.12 82.03 86.13 營業費用 5.

147、79 6.37 6.28 6.47 6.71 預付賬款 559.27 405.12 425.37 446.64 468.97 管理費用 1,060 948.19 1,072 1,101 1,137 存貨 1,480 996.62 1,046 1,099 1,154 財務費用 1,257 1,184 1,232 1,339 1,448 其他流動資產 1,566 1,434 1,434 1,435 1,436 資產減值損失 0.00(25.00)(24.65)(25.41)(26.36)非流動資產非流動資產 67,414 70,540 73,254 80,379 83,245 公允價值變動收益 2

148、19.08 101.18 101.18 101.18 101.18 長期投資 8,600 8,967 10,150 11,060 12,031 投資凈收益 272.02 1,567 1,696 1,683 1,680 固定投資 39,877 44,336 45,927 51,907 53,548 營業利潤營業利潤 1,406 4,762 5,361 5,396 5,622 無形資產 405.34 428.77 482.77 509.45 536.91 營業外收入 41.46 78.54 78.54 78.54 78.54 其他非流動資產 18,532 16,807 16,694 16,903

149、17,130 營業外支出 18.05 86.07 86.07 86.07 86.07 資產總計資產總計 89,900 94,209 98,153 106,987 110,840 利潤總額利潤總額 1,429 4,754 5,354 5,388 5,615 流動負債流動負債 22,031 24,043 25,470 28,015 30,129 所得稅 380.00 584.97 914.40 926.37 983.77 短期借款 7,721 9,400 9,400 9,400 9,400 凈利潤凈利潤 1,049 4,169 4,439 4,462 4,631 應付賬款 6,184 6,750

150、7,088 7,442 7,814 少數股東損益(33.21)710.43 674.04 615.90 592.30 其他流動負債 8,125 7,892 8,982 11,173 12,914 歸屬母公司凈利潤 1,082 3,459 3,765 3,846 4,039 非流動負債非流動負債 29,707 28,864 28,899 32,985 32,401 EBITDA 5,896 9,476 10,053 10,669 11,519 長期借款 16,307 19,425 19,460 23,546 22,962 EPS(人民幣，基本)0.22 0.71 0.77 0.79 0.83 其

151、他非流動負債 13,400 9,439 9,439 9,439 9,439 負債合計負債合計 51,739 52,907 54,369 61,000 62,530 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 7,301 7,765 8,439 9,054 9,647 會計年度會計年度(%)2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 4,909 4,894 4,894 4,894 4,894 成長能力成長能力 資本公積 4,721 4,736 4,736 4,736 4,736 營業收入 11.38 3.36(1.40)3.09 3.73 留存公積 21,014 23,693 25

152、,468 27,253 29,105 營業利潤(41.75)238.70 12.59 0.65 4.20 歸屬母公司股東權益 30,859 33,538 35,345 36,932 38,663 歸屬母公司凈利潤(34.08)219.52 8.86 2.15 5.01 負債和股東權益負債和股東權益 89,900 94,209 98,153 106,987 110,840 獲利能力獲利能力(%)毛利率 11.96 18.46 20.48 20.49 20.98 現金流量表現金流量表 凈利率 3.72 14.31 15.45 15.06 15.07 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022

153、 2023 2024E 2025E 2026E ROE 3.51 10.74 10.93 10.64 10.68 經營活動現金經營活動現金 4,792 7,345 7,306 7,759 8,705 ROIC 4.74 10.81 11.13 10.14 10.34 凈利潤 1,049 4,169 4,439 4,462 4,631 償債能力償債能力 折舊攤銷 3,252 3,577 3,507 3,982 4,498 資產負債率(%)57.55 56.16 55.39 57.02 56.41 財務費用 1,257 1,184 1,232 1,339 1,448 凈負債比率(%)51.48 5

154、8.86 56.23 64.76 62.96 投資損失(272.02)(1,567)(1,696)(1,683)(1,680)流動比率 1.02 0.98 0.98 0.95 0.92 營運資金變動(542.17)(131.31)(57.53)(221.78)(72.38)速動比率 0.86 0.87 0.86 0.84 0.81 其他經營現金 48.08 113.17(118.72)(119.25)(119.91)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(2,217)(3,312)(4,423)(9,324)(5,583)總資產周轉率 0.31 0.32 0.30 0.29 0.28 資本

155、支出(2,525)(3,913)(4,673)(9,810)(5,981)應收賬款周轉率 3.95 3.45 3.14 3.08 3.04 長期投資(282.68)(656.34)(1,183)(909.56)(970.95)應付賬款周轉率 4.13 3.67 3.30 3.24 3.18 其他投資現金 590.80 1,258 1,433 1,396 1,370 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金(1,041)(3,170)(2,174)2,726(2,710)每股收益(最新攤薄)0.22 0.71 0.77 0.79 0.83 短期借款 794.65 1,679 0.

156、00 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)0.98 1.50 1.49 1.59 1.78 長期借款 2,337 3,118 35.20 4,086(584.07)每股凈資產(最新攤薄)6.31 6.85 7.22 7.55 7.90 普通股增加(2.61)(15.10)0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 10.24 14.83 0.00 0.00 0.00 PE(倍)35.95 11.25 10.33 10.12 9.63 其他籌資現金(4,180)(7,966)(2,209)(1,360)(2,126)PB(倍)1.26 1.16 1.10 1.05 1

157、.01 現金凈增加額 1,535 864.85 708.62 1,161 412.23 EV EBITDA(倍)11.17 7.49 7.16 7.29 6.86 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 申能股份申能股份(600642 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，王瑋嘉、黃波、李雅琳、胡知，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具

158、備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報

159、告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作

160、者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據

161、不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或

162、人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投

163、資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 申能股份申能股份(600642 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclo

164、sure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通

165、、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師王瑋嘉、黃波、李雅琳、胡知本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源

166、自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投

167、資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分

168、析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準

169、波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 申能股份申能股份(600642 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營

170、許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：

171、200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 824920 62 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股 份有限公司