奧瑞金-公司研究報告-終端需求復蘇制造成本改善盈利拐點可期-230309（21頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 奧瑞金奧瑞金（002701）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 03 月月 09 日日 投資投資評級評級 行業行業 輕工制造/包裝印刷 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 5.23 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)2,573.26 流通A 股股本(百萬股)2,570.87 A 股總市值(百萬元)13,458.15 流通A 股市值(百萬元)13,445.65 每股凈資產(元)3.21 資產負債率(%)50.96 一年內最高/最低(元)5.48/4.

2、54 作者作者 孫海洋孫海洋 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518070004 尉鵬潔尉鵬潔 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521070001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 終端需求復蘇，制造成本改善，盈利拐點可期終端需求復蘇，制造成本改善，盈利拐點可期 公司于公司于 1994 年在海南文昌創立，長期致力于食品飲料金屬包裝產品的研年在海南文昌創立，長期致力于食品飲料金屬包裝產品的研發、設計、生產和銷售。發、設計、生產和銷售。在為客戶提供各類食品（奶粉、罐頭食品、滋補品、調味品、干果、大米、茶葉、寵物食品等）、飲料（功能飲料、茶飲料、啤酒、乳品飲料、

3、植物蛋白飲料、果蔬汁、咖啡飲品、碳酸飲料、酒精飲品等）產品的包裝制品生產的同時，還可提供包裝設計、灌裝及二維碼輔助營銷等綜合包裝服務。22Q1-3 營收營收 108.64 億元，同增億元，同增 1.69%；22Q1-3 歸母凈利潤歸母凈利潤 5.43 億元，億元，同同減減 33.85%。21 年公司營收年公司營收 138.85 億元，同增億元，同增 20.22%，主要系 1）傳統三片罐業務穩中有增，飲料罐、食品罐營收保持穩健增長。2）受疫情影響，海外二片罐出口業務提升。同時，二片罐市場供需關系改善，產能利用率上升。3）原材料成本控制能力良好。營收端：營收端：分行業看，主要以金屬包裝產品（202

4、1 年占總 87.84%）為主且營收占比較穩定；分產品看，2012-2019 年三片罐營收占比雖整體呈下降趨勢，但仍占較大比例（2019 年占總 61.11%）。同期二片罐營收占比呈逐年上升趨勢；從三片罐的細分看，2012-2019 年飲料罐營收占比雖整體呈下降趨勢，但仍占較大比例（2019 年占總 55.87%）。同期食品罐營收占比較少（占總約 4%-5%）且較穩定；分地區看，主要以我國大陸（2021 年占總 93.28%）為主。毛利端：毛利端：22Q1-3 公司毛利率和歸母凈利率分別為 12.99%、5%，分別同比-4.75pct、-3.24pct。2017-2021 年金屬包裝產品行業毛

5、利率呈逐年下降趨勢，主要系 1）2017-2020 年我國快消品市場增速放緩；2）2020 年疫情帶來的不利影響所致。從細分金屬罐看，2012-2019 年三片罐毛利率總體大于二片罐產品，且兩者差距較大。從三片罐的類型看，飲料罐的毛利率總體大于食品罐，且兩者差距較大。行業營收增速數據顯示，金屬包裝行業與啤酒行業和軟飲料行業呈正相關行業營收增速數據顯示，金屬包裝行業與啤酒行業和軟飲料行業呈正相關關系。關系。2021 年金屬包裝行業營收增速較快，主要受啤酒行業和軟飲料行業增速上升所致。2017-2021 年啤酒行業營收增速較緩，軟飲料行業營收增速較快。2017-2021 年金屬包裝行業營收 CAG

6、R 為 22.19%，啤酒行業營收CAGR 為 9.95%，軟飲料行業營收 CAGR 為 40.07%。金屬包裝金屬包裝行業景氣度有望行業景氣度有望提升提升，主要系：1）政策端：國家產業政策支持提供良好外部環境，行業或將迎來發展機遇。2）產品端：金屬包裝較塑料包裝和紙包裝具有多項優點。3）需求端：飲料行業消費升級驅動金屬包裝向好發展，未來啤酒罐化率的提升或將成為二片罐需求的主要增長點。公司成立時間公司成立時間與同行相比較與同行相比較早，在客戶積累方面具有先發優勢。早，在客戶積累方面具有先發優勢。經過二十多年的發展，公司綜合包裝解決能力和差異化戰略不斷增強。公司積累了食品飲料行業的一大批優質客戶

7、資源，并與主要核心客戶簽訂戰略合作協議，建立長期穩定的戰略合作伙伴關系，保障公司業績可持續增長的態勢。公司主要客戶均為我國食品飲料領域內具有優勢市場地位的知名企業。根據歐睿國際公布的數據，2021 年中國功能飲料行業中，紅牛占據著 20.8%的市場份額，是我國功能飲料行業的龍頭企業，東鵬特飲以 6.6%的市場份額排在第二位，緊隨其后的是脈動、康師傅、樂虎、健力寶和體質能量。公司公司 ROE 較同行較同行可比公司可比公司優異優異，主要系，主要系公司銷售凈利率和經營利潤率較公司銷售凈利率和經營利潤率較高，盈利能力較強。高，盈利能力較強。1）價格端：2014-2021 年公司金屬罐價格較同行可比公司

8、高。經我們測算，雖公司金屬罐價格整體較同行可比公司呈小幅下降趨勢，但仍明顯高于同行。2021 年公司金屬罐價格為 0.65 元/罐，較寶鋼包裝高 0.21 元/罐，較昇興股份高 0.16 元/罐，較嘉美包裝高 0.08 元/罐。2）成本端：公司直接材料成本占主營業務成本比重較昇興股份差距較小。直接材料成本占主營業務成本比重較大。2021 年公司直接材料成本占總-17%-14%-11%-8%-5%-2%1%4%2022-032022-072022-112023-03奧瑞金滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 82.92%，較昇興股份高

9、 4.34pct。3）費用端：公司費控能力良好。公司在國內金屬包裝行業率先采用“跟進式”生產布局模式。通過“共生型生產布局”（Implant 模式）和“貼近式生產布局”（Wall to Wall 模式），與核心客戶在空間上緊密依存，結合核心客戶的產品特點和品質需求配備具有國際領先水平的生產設備，形成相互依托的發展模式。同時，也能最大程度地降低產品和包裝運輸成本。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入買入”評級評級 我們選取包裝行業裕同科技、昇興股份、新巨豐、喜悅智行作為可比公司。因公司盈利水平較好，給予奧瑞金 23 年 PE 為 18.95-22.95x，對應目標市值 156.49.12-189.

10、53 億元，目標價格區間為 6.08-7.37 元。風險風險提示提示：客戶集中度較高的風險；原材料價格波動風險；客戶食品安全事件風險；外延式發展引起的運營管理風險；新冠疫情影響風險；測算具有一定主觀性，僅供參考。財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)10,561.01 13,884.98 13,998.84 16,938.59 20,665.08 增長率(%)12.72 31.47 0.82 21.00 22.00 EBITDA(百萬元)2,348.78 2,068.52 1,362.35 2,083.71 2,721.65 歸

11、屬母公司凈利潤(百萬元)707.43 905.12 523.71 825.98 1,274.93 增長率(%)3.54 27.94(42.14)57.72 54.35 EPS(元/股)0.27 0.35 0.20 0.32 0.50 市盈率(P/E)19.02 14.87 25.70 16.29 10.56 市凈率(P/B)2.04 1.78 1.66 1.56 1.44 市銷率(P/S)1.27 0.97 0.91 0.76 0.62 EV/EBITDA 6.25 9.37 9.55 7.25 4.58 資料來源：wind，天風證券研究所 pPqRZV8ZaYeUpX8ZMBbR9RaQpN

12、nNpNpMeRpPtQjMoPrRaQnNyRwMrMwPMYmNrN 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 內容目錄內容目錄 1.金屬包裝龍頭，合作品牌眾多金屬包裝龍頭，合作品牌眾多.5 2.業績短暫承壓，需求回暖有望帶動凈利恢復業績短暫承壓，需求回暖有望帶動凈利恢復.8 3.政策支持政策支持+需求向好，行業發展空間廣闊需求向好，行業發展空間廣闊.13 4.客戶結客戶結構優化構優化+差異化戰略，盈利能力較強差異化戰略，盈利能力較強.14 5.盈利預測與估值盈利預測與估值.17 6.風險提示風險提示.18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司事業部

13、、生產制造基地、產品領域、21 年年產能、21 年收入及占比.5 圖 2：公司 2021 年產業布局.5 圖 3：公司發展歷程.6 圖 4：公司股權結構（截至 2023 年 2 月 27 日）及部分控股公司.7 圖 5：22Q1-3 營收 108.64 億元，同比+1.69%.8 圖 6：22Q1-3 歸母凈利潤 5.43 億元，同比-33.85%.8 圖 7：2012-2021 年公司營收按行業分（億元）.8 圖 8：2012-2021 年公司各行業營收占比（%）.8 圖 9：2012-2019 年營收按產品分（億元）.9 圖 10：2012-2019 年各產品營收占比（%）.9 圖 11：

14、2012-2019 年三片罐營收細分（億元）.9 圖 12：2012-2019 年三片罐營收細分占比（%）.9 圖 13：2012-2021 年營收按地區分（億元）.10 圖 14：2012-2021 年各地區營收占比（%）.10 圖 15：2012-22Q1-3 公司毛利率及歸母凈利率（%）.10 圖 16：2012-2021 公司毛利率按行業分（%）.10 圖 17：2012-2021 年公司直接材料成本/營收（%）.10 圖 18：2012/01/04-2023/02/28 鍍錫板卷價格走勢（元/噸）.11 圖 19：2012/01/03-2023/02/28LME 鋁價格走勢（美元/噸

15、）.11 圖 20：2012-2021 年金屬包裝行業、食品綜合行業、啤酒行業、軟飲料行業增速（%）12 圖 21：2012-2019 年公司金屬包裝產品毛利率細分（%）.12 圖 22：2012-2019 公司三片罐毛利率細分（%）.12 圖 23：金屬包裝行業產業鏈.13 圖 24：2012-2021 年各公司前 5 大客戶營收占比（%）.14 圖 25：2012-2021 年奧瑞金前 5 大客戶營收占比細分（%）.14 圖 26：2012-2014 年寶鋼包裝前 5 大客戶營收占比細分（%）.14 圖 27：2012-2021 年昇興股份前 5 大客戶營收占比細分（%）.15 圖 28：

16、2015-2021 年嘉美包裝前 5 大客戶營收占比細分（%）.15 圖 29：2021 年金屬罐行業各公司 ROE（%）.15 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 30：2021 年金屬罐行業各公司銷售凈利率（%）.15 圖 31：2021 年金屬罐行業各公司經營利潤率（%）.15 圖 32：2012-2021 年各公司金屬罐價格走勢對比（元/罐）.16 圖 33：2012-2021 年各公司金屬罐價格對比（元/罐）.16 圖 34：2012-2021 年公司直接材料占主營成本比重對比（%）.16 圖 35：2017-2022Q1-3

17、各公司銷售費率對比（%）.17 圖 36：2017-2022Q1-3 各公司管理費率對比（%）.17 圖 37：2017-2022Q1-3 各公司財務費率對比（%）.17 圖 38：2017-2022Q1-3 各公司研發費率對比（%）.17 表 1：公司部分高管人員簡介.7 表 2：2022-2024 年公司收入預測（億元）.18 表 3：可比公司 PE（截至 2023/03/09）.18 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.金屬包裝金屬包裝龍頭龍頭，合作品牌眾多合作品牌眾多 奧瑞金科技股份有限公司是一家集品牌策劃、包裝設計與制造、灌裝服

18、務、信息化輔助營奧瑞金科技股份有限公司是一家集品牌策劃、包裝設計與制造、灌裝服務、信息化輔助營銷為核心的綜合包裝解決方案提供商。銷為核心的綜合包裝解決方案提供商。公司于 1994 年在海南文昌創立，長期致力于食品飲料金屬包裝產品的研發、設計、生產和銷售，在為客戶提供各類食品（奶粉、罐頭食品、滋補品、調味品、干果、大米、茶葉、寵物食品等）、飲料（功能飲料、茶飲料、啤酒、乳品飲料、植物蛋白飲料、果蔬汁、咖啡飲品、碳酸飲料、酒精飲品等）產品的包裝制品生產的同時，還可提供包裝設計、灌裝及二維碼輔助營銷等綜合包裝服務。公司合作品牌眾多。公司合作品牌眾多。公司長期服務的快消品品牌有紅牛、戰馬、東鵬特飲、樂

19、虎、安利、體質能量、百威啤酒、青島啤酒、燕京啤酒、雪花啤酒、加多寶、可口可樂、百事可樂、健力寶、元氣森林、北冰洋、冰峰、飛鶴、君樂寶、伊利、露露、旺旺等。公司金屬包裝可分為三片罐和二片罐。公司金屬包裝可分為三片罐和二片罐。三片罐為以馬口鐵為主要材料，由罐身、頂蓋、底蓋三部分組成的金屬包裝，二片罐為以鋁材為主要材料，由罐身和頂蓋兩部分組成的金屬包裝。圖圖 1：公司公司事業部、事業部、生產生產制造制造基地、產品領域、基地、產品領域、21 年年年年產能產能、21 年年收入及占比收入及占比 資料來源：公司官網，公司公告，天風證券研究所 截至 2021 年底，公司已經在全國 16 個省/直轄市擁有三片罐

20、、兩片罐、制蓋、飲料灌裝、金屬材料印刷在內的 40 多家制造基地，產業規模從北京輻射至山東、湖北、四川、浙江、廣東、云南、海南、江蘇、天津、福建、廣西、黑龍江、遼寧、陜西、貴州等，擁有近百條國際領先的生產線和配套檢驗檢測設備，三片罐年產能約 95 億罐、兩片罐年產能約 135億罐。圖圖 2：公司公司 2021 年產業布局年產業布局 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 資料來源：公司官網，天風證券研究所 公司歷經多個發展時期，業務體量公司歷經多個發展時期，業務體量逐步上升：逐步上升：1）起步起步期期（1994-2003）：1994 年，海南奧瑞

21、金包裝實業有限公司成立（原名：文昌奧瑞金制罐公司）。1996 年，第一只紅牛罐成功生產。1997 年 4 月，北京奧瑞金新美制罐有限公司成立。1998 年，制罐產量突破 1.5 億。2001 年，臨沂奧瑞金印鐵制罐有限公司成立，開始從飲料罐向食品罐（白桃罐、栗子雞罐等）轉化。2003 年，奧瑞金制罐集團管理體系建立（物資供應中心、市場營銷中心、資金管理中心、質量檢測中心、技術研發中心、計劃生產調度中心）。2）成長成長期期（2004-2015）：2005 年，湖北奧瑞金制罐有限公司創立。2007 年，奧瑞金與法國 IMPRESS 集團在 CANNEX 展會上正式簽署了中國戰略合作協議。2008

22、年，奧瑞金與新疆中基實業股份有限公司簽訂了戰略合作協議。2012 年，浙江奧瑞金包裝有限公司成立，公司擁有首家二片罐工廠；同年，奧瑞金包裝股份有限公司在深交所中小板市場上市。2013 年，廣西奧瑞金正式注冊成立，完成與燕京漓泉啤酒的戰略合作。2015 年，奧瑞金(甘南)包裝有限公司與黑龍江飛鶴乳業有限公司在北京簽訂協議。甘南公司將于 2015 年投資建設一條制罐生產線，專門為飛鶴乳業提供差異化金屬罐包裝。同年，青島啤酒與奧瑞金包裝深化戰略合作協議簽約儀式在青島成功舉行；奧瑞金與北京一輕食品集團有限公司在北京龍徽博物館簽訂戰略合作框架協議。3）調整調整期期（2016-至今至今）：2016 年，奧

23、瑞金包裝股份有限公司與中糧集團有限公司旗下企業中糧包裝控股有限公司簽署戰略合作協議。同年，與古巴工業部下屬機構代表簽署了合作框架協議，雙方將在馬列特區設立合資公司開展鋁罐的生產、銷售等業務。2019 年，公司研發的創新罐（炮彈罐、第四代碗罐）在全球制罐企業峰會上榮獲兩項大獎（“三片飲料罐銀獎”“兩片食品罐銀獎”）。圖圖 3：公司發展歷程公司發展歷程 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 資料來源：公司官網，天風證券研究所 公司股權較為集中公司股權較為集中，核心管理層穩定核心管理層穩定且從業經驗豐富且從業經驗豐富。截至 2023 年 2 月 27

24、 日，周云杰為實際控制人和最終受益人，間接持有公司 25.79%股權。公司核心管理團隊加入公司較早，長期從事金屬包裝行業，具有豐富的行業管理經驗。圖圖 4：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2023 年年 2 月月 27 日）日）及部分控股公司及部分控股公司 資料來源：wind，天風證券研究所 表表 1：公司部分高管人員簡介公司部分高管人員簡介 人員人員 職位職位 履歷簡介履歷簡介 周云杰 董事長 澳大利亞永久居留權；中國包裝聯合會第九屆理事會副會長；中國包裝聯合會金屬容器委員會主任；北京市優秀企業家；2008 年至今擔任公司董事長，曾就職于國家物資部中國物資出版社。周原 副董事長、董事

25、澳大利亞永久居留權；2010 年至今任公司董事；2011 年 至今任公司副董事長；2016 年 1 月至今任永新股份董事；同年 2 月至今任中糧包裝非執行董事；同年 3 月至今任公 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 司控股股東上海原龍董事；同年 12 月至今任永新股份副董事長。沈陶 總經理、董事 澳大利亞永久居留權；2008 年加入公司，2008 年至 2014年任公司副總經理，2010 年至今任公司董事，2014 年至今任公司總經理。曾任寶鋼冷軋廠軋鋼分廠作業長、上海寶翼制罐有限公司工廠部廠長、上海申井鋼材加工有限公司總經理、上海寶翼制罐

26、有限公司總經理、上海寶鋼產業發展有限公司總經理助理、寶鋼金屬有限公司總經理助理。王冬 財務總監、董事、副總經理 加拿大永久居留權；注冊會計師。曾任職于普華永道中天會計師事務所（特殊普通合伙）、中國智能交通系統（控股）有限公司，2009 年至今任公司財務總監，2014 年至今任公司董事、副總經理。資料來源：公司公告，天風證券研究所 2.業績業績短暫短暫承壓，承壓，需求回暖需求回暖有望帶動有望帶動凈利凈利恢復恢復 21 年公司營收年公司營收 138.85 億元，同增億元，同增 20.22%，主要系 1）傳統三片罐業務穩中有增，飲料罐、食品罐營收保持穩健增長。2）受疫情影響，海外二片罐出口業務提升。

27、同時，二片罐市場供需關系改善，產能利用率上升。3）原材料成本控制能力良好。公司通過價格傳導機制對沖原材料漲價的負面影響；憑借長期穩固的供應商關系和認證新供應商保障客戶需求；同時加強生產控制，降低廢品率和持續推行節材降耗項目，抵御原材料成本上漲壓力。22Q1-3 營收營收 108.64 億元，同增億元，同增 1.69%；22Q1-3 歸母凈利潤歸母凈利潤 5.43 億元，億元，同減同減 33.85%。圖圖 5：22Q1-3 營收營收 108.64 億元，同比億元，同比+1.69%圖圖 6：22Q1-3 歸母凈利潤歸母凈利潤 5.43 億元，同比億元，同比-33.85%資料來源：wind，天風證券

28、研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 營收營收端端：分分行業行業看，看，主要以主要以金屬包裝產品金屬包裝產品（2021 年年占總占總 87.84%）為主為主且且營收占比營收占比較穩定較穩定。2012-2021 年金屬包裝產品營收占比均在 87%以上。21 年金屬包裝銷售收入 121.97 億元，同增 30.42%。圖圖 7：2012-2021 年年公司營收按行業分（億元）公司營收按行業分（億元）圖圖 8：2012-2021 年年公司各行業營收占比（公司各行業營收占比（%）35.0645.6754.5566.6275.9973.4281.7593.69105.61138.85108.64(

29、10)(5)05101520253035050100150營收（億元）同比(%)4.056.148.0910.1711.547.042.256.837.079.055.43(100)(50)05010015020025002468101214歸母凈利潤（億元）同比(%)公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 分產品看，分產品看，2012-2019 年三片罐營收占比雖年三片罐營收占比雖整體整體呈下降趨勢，但仍占較大比例呈下降趨勢，但仍占較大比例（2019 年年占總占總 61.1

30、1%）。）。同期二片罐營收占比呈同期二片罐營收占比呈逐年逐年上升趨勢。上升趨勢。2020 年公司統計營收口徑改變，不在細分三片罐和二片罐。2021 年金屬包裝產品營收為 121.97 億元，同增 30.42%。圖圖 9：2012-2019 年營收按產品年營收按產品分分（億元）（億元）圖圖 10：2012-2019 年各產品年各產品營收占比（營收占比（%）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 從三片罐的細分看，從三片罐的細分看，2012-2019 年飲料罐營收占比雖年飲料罐營收占比雖整體呈下降趨勢，但仍占較大比例整體呈下降趨勢，但仍占較大比例（2019 年占總年

31、占總 55.87%）。）。同期食品罐營收同期食品罐營收占比較少占比較少（占總約（占總約 4%-5%）且且較穩定較穩定。圖圖 11：2012-2019 年年三片罐三片罐營收營收細分細分（億元）（億元）圖圖 12：2012-2019 年年三片罐營收細分占比三片罐營收細分占比（%）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 分分地區地區看，看，主要以我主要以我國大陸國大陸（2021 年年占總占總 93.28%）為主為主。2012-2021 年我國大陸營收占33.9944.7452.6163.2668.4664.2873.0982.3493.52121.970.931.11

32、 1.06 1.301.501.64 1.86020406080100120140金屬包裝產品行業灌裝行業96.9597.9696.4594.9590.1087.5589.4087.8988.5587.841.711.46 1.44 1.60 1.60 1.55 1.34020406080100金屬包裝產品行業灌裝行業32.7040.7245.9054.5256.4451.0357.13 57.261.294.026.708.7412.0213.2515.9625.090204060801002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019三片罐產品二片罐產品93

33、.2789.1684.1681.8374.2869.5069.8861.113.688.8112.2913.1215.8218.0419.5226.780204060801002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019三片罐產品二片罐產品1.99 2.47 2.19 2.78 2.78 3.28 4.42 4.9130.7238.2543.7251.7453.6747.7552.7152.340204060802012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019三片罐-飲料罐三片罐-食品罐87.6083.7680.1577.6670

34、.6365.0464.4855.875.67 5.404.01 4.17 3.65 4.47 5.40 5.240204060801002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019三片罐-飲料罐三片罐-食品罐 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 比均在 93%以上。21 年我國大陸營收 129.51 億元，同增 23.84%。圖圖 13：2012-2021 年營收按地區年營收按地區分分（億元）（億元）圖圖 14：2012-2021 年各地區營收占比（年各地區營收占比（%）資料來源：wind，天風證券研究所

35、資料來源：wind，天風證券研究所 毛利端：毛利端：22Q1-3 公司毛利率和歸母凈利率分別為公司毛利率和歸母凈利率分別為 12.99%、5%，分別同比，分別同比-4.75pct、-3.24pct。2017-2021 年年金屬包裝產品行業毛利率呈逐年下降趨勢，金屬包裝產品行業毛利率呈逐年下降趨勢，主要系 1）2017-2020 年我國快消品市場增速放緩；2）2020 年疫情帶來的不利影響所致。圖圖 15：2012-22Q1-3 公司公司毛利率及歸母凈利率毛利率及歸母凈利率（%）圖圖 16：2012-2021 公司毛利率按行業分（公司毛利率按行業分（%）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來

36、源：wind，天風證券研究所 原材料成本占營收比重較大。原材料成本占營收比重較大。2012-2021 年直接材料成本占營收比重均在 47%以上。2021年原材料占營收比重為 61.57%。從價格走勢圖可以看出，2017-2020 年，鍍錫板卷價格持續保持在較高水平；2017-2019 年鋁價呈上升趨勢，2019-2020 年呈現小幅下降趨勢。圖 17：2012-2021 年公司直接材料成本年公司直接材料成本/營收（營收（%）33.9344.7153.5466.6275.8772.6080.9892.13104.58129.510.060.030.120.820.771.561.039.3405

37、0100150中國大陸國外93.286.72020406080100中國大陸國外25.4929.3830.9834.1734.5627.5925.7924.2920.8715.5312.9911.5513.43 14.8315.26 15.189.592.767.296.76.525010203040毛利率歸母凈利率26.1429.8831.4835.6037.1731.1128.9427.4823.4716.6229.0139.4813.301.1216.9018.9824.5801020304050金屬包裝產品行業灌裝行業 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信

38、息披露和免責申明 11 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖 18：2012/01/04-2023/02/28 鍍錫板卷鍍錫板卷價格走勢價格走勢（元（元/噸）噸）資料來源：wind，天風證券研究所 圖 19：2012/01/03-2023/02/28LME 鋁鋁價格走勢價格走勢（美元（美元/噸）噸）65.02%60.64%56.84%51.51%47.44%50.39%54.05%53.70%56.41%61.57%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201220132014201520162017201820192020202101,0002,0003,000

39、4,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000價格:鍍錫板卷:富仁SPCC:0.18*900:天津價格:鍍錫板卷:富仁SPCC:0.20*900:天津價格:鍍錫板卷:富仁SPCC:0.25*900:天津 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：wind，天風證券研究所 行業營收增速數據顯示，金屬包裝行業與啤酒行業和軟飲料行業呈正相關關系。行業營收增速數據顯示，金屬包裝行業與啤酒行業和軟飲料行業呈正相關關系。2021 年金屬包裝行業營收增速較快，主要受啤酒行業和軟飲料行業增速上升所致。2017-2021 年啤酒

40、行業營收增速較緩，軟飲料行業營收增速較快。2017-2021 年金屬包裝行業營收 CAGR為 22.19%，啤酒行業營收 CAGR 為 9.95%，軟飲料行業營收 CAGR 為 40.07%。2018 年公司灌年公司灌裝業務裝業務毛利率為毛利率為 1.12%，為，為 2014-2021 年歷史最低水平，主要系客戶需求年歷史最低水平，主要系客戶需求量減少及營業成本較高所致。量減少及營業成本較高所致。因客戶需求減少，公司灌裝產品庫存同減 83.63%。營業成本同增 40.38%。2018-2021 年公司灌裝業務毛利率呈快速上升趨勢。圖 20：2012-2021 年金屬包裝行業、食品綜合行業、啤酒

41、行業、軟飲料行業增速（年金屬包裝行業、食品綜合行業、啤酒行業、軟飲料行業增速（%）資料來源：wind，天風證券研究所 從細分金屬罐看，從細分金屬罐看，2012-2019 年三片罐年三片罐產品產品毛利率總體大于二片罐產品，且毛利率總體大于二片罐產品，且兩者兩者差距較大。差距較大。2019 年三片罐毛利率為 35.17%，二片罐毛利率為 9.94%，差距為 25.23pct。從三片罐的類型看，飲料罐的毛利率總體大于食品罐，且兩者差距較大。從三片罐的類型看，飲料罐的毛利率總體大于食品罐，且兩者差距較大。2019 年飲料罐毛利率為 36.89%，食品罐毛利率為 16.86%，差距為 20.03pct。

42、圖圖 21：2012-2019 年年公司公司金屬包裝產品毛利率細分金屬包裝產品毛利率細分（%）圖圖 22：2012-2019 公司公司三片罐三片罐毛利率毛利率細分細分（%）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500現貨收盤價(場內盤):LME鋁(30)(20)(10)01020304050602012201320142015201620172018201920202021金屬包裝(長江)成份食品綜合(長江)成份啤酒(長江)成份軟飲料(長江)成份 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：wi

43、nd，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 3.政策支持政策支持+需求向好，行業發展空間廣闊需求向好，行業發展空間廣闊 金屬包裝金屬包裝行業景氣度有望行業景氣度有望提升提升，主要系：主要系：1）政策端：）政策端：國家產業政策支持國家產業政策支持提供良好外部環境提供良好外部環境，行業行業或將迎來或將迎來發展機遇。發展機遇。2016 年 12月，工信部、商務部聯合發布了關于加快我國包裝產業轉型發展的指導意見（工信部聯消費2016397 號），提出多措并舉，進一步提升我國包裝產業的核心競爭力，推動包裝強國建設進程。此后，為進一步促進金屬包裝產業升級，提高競爭力，國家先后將金屬包裝列入產

44、業結構調整指導目錄（2019 年本）“鼓勵類”和鼓勵外商投資產業目錄（2022 年版），以鼓勵外商投資和行業發展。2022 年 9 月，中國包裝聯合會印發中國包裝工業發展規劃（2021-2025 年），對我國包裝工業發展的整體戰略提出了進一步規劃。圖圖 23：金屬包裝行業產業鏈金屬包裝行業產業鏈 資料來源：前瞻產業研究院，包裝概論（高職）郝曉秀、周云令，天風證券研究所 2）產品端：）產品端：金屬包裝較塑料包裝和紙包裝具有多項金屬包裝較塑料包裝和紙包裝具有多項優點。優點。根據作者郝曉秀和周云令撰寫的教材包裝概論（高職），金屬包裝有以下特點。1）金屬包裝的機械強度都優于其他包裝材料，不易破損且耐高

45、溫、耐蟲害；2）金屬包裝有極好的阻隔性能，能長期保持商26.7531.2333.6238.9343.6737.4335.7135.1710.6416.1416.8214.886.65 6.784.709.94010203040502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019三片罐產品二片罐產品27.9832.8135.0040.1145.0339.5037.5936.897.846.745.9916.91 17.387.3013.2216.86010203040502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019三片罐-飲料罐三片

46、罐-食品罐 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 品的質量和風味不變；3）金屬包裝便于印刷裝飾，提高商品的銷售價值；4）金屬包裝的原材料鐵和鋁儲藏量豐富，且已形成大規模工業生產；5）金屬包裝可以循環使用，減少環境污染。3）需求端：需求端：飲料行業消費升級驅動金屬包裝向好發展，飲料行業消費升級驅動金屬包裝向好發展，未來啤酒罐化率的提升或將未來啤酒罐化率的提升或將成為成為二片罐需求的主要增長點。二片罐需求的主要增長點。根據公司可轉債說明書，我國是全球最大的啤酒生產國和消費國，啤酒行業處于從量化增長到品質化提升的歷史過渡期，但啤酒罐化率仍處于較低水

47、平，2021 年我國啤酒罐化率為 30.3%，與美國、英國等 65%以上的罐化率存在較大差距。隨著啤酒行業的持續整合，品牌化經營、跨區域銷售、長距離運輸的需求不斷提高，啤酒行業不斷提高罐化率，將維持啤酒罐需求的長期穩定增長，帶動金屬包裝行業發展。除啤酒外，金屬易拉罐被廣泛應用在碳酸飲料、蔬果汁、含乳飲料、茶飲料等產品包裝上。根據中國包裝聯合會數據，2021 年全國金屬包裝容器及材料制造行業累計完成營業收入1,384.22 億元，同增 25.61%。根據歐睿國際數據，2021 年，金屬包裝在國內飲料和酒精類飲品中銷售占比已達到 17.99%，同增 6.5%。隨著人們生活水平提高，行業消費升級將引

48、導飲料廠商不斷推出新型產品和包裝，促進軟飲料金屬包裝持續發展。4.客戶結構優化客戶結構優化+差異化戰略差異化戰略，盈利能力較強盈利能力較強 根據公司的業務類型，我們選擇奧瑞金（2021 年金屬包裝產品營收占總 87.84%）、寶鋼包裝（2021 年二片罐營收占總 84.91%）、昇興股份（2021 年易拉罐營收占總 88.91%）、嘉美包裝（2021 年金屬包裝產品營收占總 84.78%）作為金屬包裝行業的代表公司。公司成立時間公司成立時間與同行與同行相相比較比較早，在客戶積累方面具有先發優勢。早，在客戶積累方面具有先發優勢。經過二十多年的發展，公司綜合包裝解決能力和差異化戰略不斷增強。公司積

49、累了食品飲料行業的一大批優質客戶資源，并與主要核心客戶簽訂戰略合作協議，建立長期穩定的戰略合作伙伴關系，保障公司業績可持續增長的態勢。公司主要客戶均為我國食品飲料領域內具有優勢市場地位的知名企業。根據歐睿國際公布的數據，2021 年中國功能飲料行業中，紅牛占據著 20.8%的市場份額，是我國功能飲料行業的龍頭企業，東鵬特飲以 6.6%的市場份額排在第二位，緊隨其后的是脈動、康師傅、樂虎、健力寶和體質能量。圖 24：2012-2021 年年各各公司前公司前 5 大客戶大客戶營收營收占比占比（%）資料來源：wind，各公司公告，天風證券研究所 圖圖 25：2012-2021 年年奧瑞金奧瑞金前前

50、5 大客戶營收占比細分大客戶營收占比細分（%）圖圖 26：2012-2014 年寶鋼包裝前年寶鋼包裝前 5 大客戶營收占比細分大客戶營收占比細分（%）0204060801002012201320142015201620172018201920202021奧瑞金寶鋼包裝昇興股份嘉美包裝 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 資料來源：wind，公司公告，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 圖圖 27：2012-2021 年昇興股份前年昇興股份前 5 大客戶營收占比細分（大客戶營收占比細分（%）圖圖 28：2015-2021 年嘉

51、美包裝前年嘉美包裝前 5 大客戶營收占比細分（大客戶營收占比細分（%）資料來源：wind，昇興股份公司公告，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 公司公司 ROE 較同行較同行可比公司可比公司優異，主要系優異，主要系公司銷售凈利率和經營利潤率較高，盈利能力較公司銷售凈利率和經營利潤率較高，盈利能力較強。強。圖 29：2021 年年金屬罐行業各公司金屬罐行業各公司 ROE（%）資料來源：wind，天風證券研究所 圖圖 30：2021 年年金屬罐行業各公司金屬罐行業各公司銷售凈利率（銷售凈利率（%）圖圖 31：2021 年金屬罐行業各公司經營利潤率（年金屬罐行業各公司經營利潤率（%）

52、020406080100第一大客戶第二大客戶第三大客戶第四大客戶第五大客戶050100201220132014第一大客戶第二大客戶第三大客戶第四大客戶第五大客戶020406080100第一大客戶第二大客戶第三大客戶第四大客戶第五大客戶0501002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021第一大客戶第二大客戶第三大客戶第四大客戶第五大客戶12.89.117.517.3602468101214奧瑞金寶鋼包裝昇興股份嘉美包裝 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風

53、證券研究所 1）價格端：）價格端：2014-2021 年公司金屬罐價格較同行年公司金屬罐價格較同行可比公司可比公司高高。觀察各公司的歷史金屬包裝價格可知，各公司金屬包裝價格整體變動幅度較小。經我們測算，雖公司金屬罐價格整體較同行可比公司呈小幅下降趨勢，但仍明顯高于同行。2021 年公司金屬罐價格為 0.65元/罐，較寶鋼包裝高 0.21 元/罐，較昇興股份高 0.16 元/罐，較嘉美包裝高 0.08 元/罐。圖圖 32：2012-2021 年年各各公司公司金屬罐價格走勢金屬罐價格走勢對比對比（元（元/罐）罐）圖圖 33：2012-2021 年各公司金屬罐價格對比年各公司金屬罐價格對比（元（元/

54、罐）罐）資料來源：wind，各公司公告，天風證券研究所 資料來源：wind，各公司公告，天風證券研究所 2）成本端：成本端：公司直接材料成本占主營業務成本比重較昇興股份差距較小。公司直接材料成本占主營業務成本比重較昇興股份差距較小。直接材料成本占主營業務成本比重較大。2021 年公司直接材料成本占總 82.92%，較昇興股份高 4.34pct。圖 34：2012-2021 年公司年公司直接材料占主營成本比重直接材料占主營成本比重對比（對比（%）資料來源：wind，各公司公告，天風證券研究所 6.523.883.34.7501234567奧瑞金寶鋼包裝昇興股份嘉美包裝11.164.685.556

55、.53024681012奧瑞金寶鋼包裝昇興股份嘉美包裝0.780.780.780.790.720.700.740.620.620.650.440.370.390.400.420.410.440.56 0.50 0.44 0.46 0.46 0.47 0.46 0.49 0.530.48 0.500.580.00.20.40.60.81.0奧瑞金寶鋼包裝昇興股份嘉美包裝0.00.20.40.60.81.0奧瑞金寶鋼包裝昇興股份嘉美包裝01020304050607080901002012201320142015201620172018201920202021奧瑞金昇興股份 公司報告公司報告|首次覆

56、蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 3）費用端：）費用端：公司公司費費控能力控能力良好良好。公司在國內金屬包裝行業率先采用“跟進式”生產布局模式。通過“共生型生產布局”（Implant 模式）和“貼近式生產布局”（Wall to Wall 模式），與核心客戶在空間上緊密依存，結合核心客戶的產品特點和品質需求配備具有國際領先水平的生產設備，形成相互依托的發展模式。同時，也能最大程度地降低產品和包裝運輸成本。圖圖 35：2017-2022Q1-3 各公司銷售費率對比（各公司銷售費率對比（%）圖圖 36：2017-2022Q1-3 各公司管理費率對比（各公司管理費率對比

57、（%）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所（注：管理費用率包含研發費用率）圖圖 37：2017-2022Q1-3 各公司財務費率對比（各公司財務費率對比（%）圖圖 38：2017-2022Q1-3 各公司研發費率對比（各公司研發費率對比（%）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 5.盈利預測與估值盈利預測與估值 核心假設核心假設 公司較高的毛利率、較好的費用控制能力優勢或將繼續保持，金屬罐需求或將回暖，公司金屬罐包裝行業市占率或將提高。我們預計2022-24年公司收入增速分別為0.82%、21.00%、22.00%，收入分別為

58、 139.99 億、169.39 億、206.65 億。三片罐產品：我們預計 2023-2024 年收入增速分別為 9.91%、11.00%，收入分別為 82.50億、90.68 億、100.65 億。二片罐產品：因二片罐是公司營收的主要增長點，我們預計 2022-2024 年收入增速48.21%、49.00%，收入分別為 39.20 億、58.09 億、86.55 億。我們預計公司 2022-2024 年公司毛利率分別為 15%、16%和 17%；歸母凈利潤分別為012345奧瑞金寶鋼包裝昇興股份嘉美包裝0246810奧瑞金寶鋼包裝昇興股份嘉美包裝0123456奧瑞金寶鋼包裝昇興股份嘉美包裝

59、0.00.51.01.52.0奧瑞金寶鋼包裝昇興股份嘉美包裝 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 5.24 億、8.26 億、12.75 億，EPS 分別為 0.20、0.32、0.50 元/股。表表 2：2022-2024 年公司收入預測（億元）年公司收入預測（億元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 93.69 105.61 138.85 139.99 169.39 206.65 yoy 14.60%12.72%31.47%0.82%21.00%22.00%三片罐產品 57.26 82.50 90

60、.68 100.65 yoy 0.22%9.91%11.00%二片罐產品 25.09 39.20 58.09 86.55 yoy 57.16%48.21%49.00%罐裝 1.50 1.64 1.86 2.08 2.33 2.63 yoy 15.20%9.23%13.54%11.83%13.00%14.00%其他業務 9.85 10.45 15.02 16.21 18.29 16.81 yoy 33.81%6.09%43.75%7.91%12.86%-8.07%資料來源：wind，天風證券研究所 首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。我們選取包裝行業裕同科技、昇興股份、新巨豐

61、、喜悅智行作為可比公司。因公司盈利水平較好，給予奧瑞金 23 年 PE 為 18.95-22.95x，對應目標市值 156.49.12-189.53 億元，目標價格區間為 6.08-7.37 元。表表 3：可比公司可比公司 PE（截至（截至 2023/03/09）22E 23E 24E 裕同科技 17.71 14.69 12.17 昇興股份 18.39 14.28 11.69 新巨豐 43.26 29.70 22.77 喜悅智行 39.16 25.11 18.76 均值 20.95 資料來源：wind，天風證券研究所（可比公司 PE 來源均為 wind 一致預期）6.風險提示風險提示 1、客戶

62、集中度較高的風險 公司的核心客戶之一中國紅牛與其合作方泰國天絲醫藥保健有限公司之間關于商標使用許可的法律糾紛仍處于解決過程中，泰國天絲醫藥保健有限公司也針對公司發起了若干訴訟。近年來，隨著二片罐業務的快速發展，中國紅牛業務占公司總收入的比例明顯持續下降，但仍對公司總體業務具有重大影響，上述糾紛對公司未來的經營構成潛在風險。2、原材料價格波動風險。公司主營產品的主要原材料為馬口鐵、鋁材，與公司生產成本密切相關。盡管公司是國內主要馬口鐵供應商的戰略客戶，享有優惠的采購價格。但是，若因宏觀經濟變動、上游行業供應情況、下游行業需求情況等因素影響而采購價格上漲幅度過大，公司無法通過與客戶的常規成本轉移機

63、制有效化解成本壓力，公司經營業績短期內將會受到不利影響。3、客戶食品安全事件風險。公司主要客戶均為食品飲料行業中的優勢企業。若公司主要客戶由于自身原因發生重大食品安全事件，其銷售收入可能出現大幅下滑的情況，進而導致其對公司產品的需求下降，公司經營業績將受到不利影響。4、外延式發展引起的運營管理風險 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 若公司因自身管理能力不足，或者市場環境發生不利變化、行業競爭加劇等原因，導致項目不能按照進度實施，或者實施后不能達到預期收益，將對公司經營計劃的實現和持續發展產生不利影響。5、新冠疫情影響風險 2020 年初新

64、冠疫情在全球范圍內蔓延，全球經濟再添風險因素，宏觀經濟下行壓力加大。目前我國疫情防控已得到有效控制但仍呈現局部波動態勢，同時全球疫情仍然嚴峻。6、測算具有一定主觀性，僅供參考。公司各營收增速、毛利率和其他費率測算具有一定主觀性。若公司業務收到負面影響，營收增速和毛利率將不及預期，受到負面影響。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1,

65、016.80 941.86 3,084.20 1,185.70 3,860.35 營業收入營業收入 10,561.01 13,884.98 13,998.84 16,938.59 20,665.08 應收票據及應收賬款 2,531.21 3,067.17 3,280.55 4,285.09 4,692.47 營業成本 8,356.98 11,729.18 11,899.01 14,194.54 17,152.02 預付賬款 250.43 318.11 348.16 402.06 497.39 營業稅金及附加 72.12 87.44 94.80 112.35 135.72 存貨 1,327.43

66、 2,162.27 1,163.05 2,933.15 2,015.56 銷售費用 187.29 159.92 376.40 408.54 414.64 其他 564.23 529.23 660.09 538.20 741.46 管理費用 562.35 557.78 699.94 711.42 826.60 流動資產合計流動資產合計 5,690.12 7,018.63 8,536.05 9,344.21 11,807.22 研發費用 62.55 50.29 109.50 117.41 125.53 長期股權投資 2,578.18 2,644.69 2,704.69 2,755.43 2,814

67、.52 財務費用 395.68 361.25 342.32 330.89 348.74 固定資產 4,697.98 4,550.89 4,366.63 4,029.88 3,738.12 資產/信用減值損失(228.07)(39.70)53.76(72.40)(71.60)在建工程 313.31 352.93 385.44 477.92 532.79 公允價值變動收益 0.57(15.50)0.00 0.00 0.00 無形資產 513.74 484.34 433.12 362.15 297.78 投資凈收益 194.70 250.68 172.50 189.60 201.87 其他 1,30

68、0.22 1,600.37 1,294.17 1,269.97 1,232.00 其他(131.86)(477.73)0.00(0.00)(0.00)非流動資產合計非流動資產合計 9,403.42 9,633.23 9,184.07 8,895.35 8,615.20 營業利潤營業利潤 1,088.69 1,221.37 703.13 1,180.64 1,792.10 資產總計資產總計 15,093.54 16,651.86 17,720.13 18,239.56 20,422.43 營業外收入 4.93 14.97 10.88 9.82 10.15 短期借款 2,126.48 2,382.

69、86 2,000.00 2,146.78 2,200.00 營業外支出 9.69 27.65 13.74 14.58 16.42 應付票據及應付賬款 2,021.55 2,719.06 3,513.86 3,523.02 4,616.97 利潤總額利潤總額 1,083.93 1,208.68 700.28 1,175.88 1,785.84 其他 1,730.34 1,344.85 2,082.66 1,811.93 2,061.62 所得稅 373.96 311.69 175.07 350.62 513.90 流動負債合計流動負債合計 5,878.37 6,446.76 7,596.52 7

70、,481.73 8,878.59 凈利潤凈利潤 709.97 896.99 525.21 825.26 1,271.93 長期借款 1,073.63 1,062.46 1,000.00 1,100.00 1,200.00 少數股東損益 2.54(8.13)1.50(0.72)(3.00)應付債券 543.47 468.73 337.40 449.87 418.67 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 707.43 905.12 523.71 825.98 1,274.93 其他 735.37 799.31 897.33 810.67 835.77 每股收益（元）0.27 0.35 0.20

71、0.32 0.50 非流動負債合計非流動負債合計 2,352.47 2,330.50 2,234.73 2,360.54 2,454.44 負債合計負債合計 8,297.85 8,896.89 9,831.25 9,842.27 11,333.03 少數股東權益 206.87 196.01 196.76 196.38 194.73 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 2,416.32 2,447.65 2,447.65 2,447.65 2,447.65 成長能力成長能力 資本公積 195.26 864.00 864.00 864.00 86

72、4.00 營業收入 12.72%31.47%0.82%21.00%22.00%留存收益 3,884.97 4,111.47 4,373.67 4,810.95 5,509.37 營業利潤 3.84%12.19%-42.43%67.91%51.79%其他 92.27 135.85 6.80 78.31 73.65 歸屬于母公司凈利潤 3.54%27.94%-42.14%57.72%54.35%股東權益合計股東權益合計 6,795.69 7,754.98 7,888.88 8,397.28 9,089.40 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 15,093.54 16,651.

73、86 17,720.13 18,239.56 20,422.43 毛利率 20.87%15.53%15.00%16.20%17.00%凈利率 6.70%6.52%3.74%4.88%6.17%ROE 10.74%11.97%6.81%10.07%14.33%ROIC 11.40%12.58%7.99%13.42%14.52%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 709.97 896.99 523.71 825.98 1,274.93 資產負債率 54.98%53.43%55.48%53.96%55.49%折舊攤銷

74、581.25 437.29 424.70 427.74 432.74 凈負債率 55.69%46.47%16.60%40.80%9.09%財務費用 386.55 345.99 342.32 330.89 348.74 流動比率 0.96 1.07 1.12 1.25 1.33 投資損失(194.70)(250.68)(172.50)(189.60)(201.87)速動比率 0.73 0.74 0.97 0.86 1.10 營運資金變動(1,272.86)(681.62)1,954.60(2,939.64)1,607.24 營運能力營運能力 其它 513.39 434.84 1.50(0.72)

75、(3.00)應收賬款周轉率 4.14 4.96 4.41 4.48 4.60 經營活動現金流經營活動現金流 723.60 1,182.81 3,074.32(1,545.36)3,458.79 存貨周轉率 8.75 7.96 8.42 8.27 8.35 資本支出 458.65 288.24 123.71 199.14 106.38 總資產周轉率 0.71 0.87 0.81 0.94 1.07 長期投資 25.70 66.52 60.00 50.74 59.08 每股指標（元）每股指標（元）其他(626.83)(357.13)(230.13)(173.22)(95.70)每股收益 0.27

76、0.35 0.20 0.32 0.50 投資活動現金流投資活動現金流(142.48)(2.37)(46.42)76.66 69.77 每股經營現金流 0.28 0.46 1.19-0.60 1.34 債權融資 128.37(616.28)(494.25)(112.95)(274.10)每股凈資產 2.56 2.94 3.14 3.35 3.63 股權融資 202.90 393.68(391.31)(316.85)(579.81)估值比率估值比率 其他(407.90)(1,095.85)0.00 0.00 0.00 市盈率 19.02 14.87 25.70 16.29 10.56 籌資活動現金

77、流籌資活動現金流(76.63)(1,318.45)(885.56)(429.80)(853.91)市凈率 2.04 1.78 1.66 1.56 1.44 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 6.25 9.37 9.55 7.25 4.58 現金凈增加額現金凈增加額 504.49(138.02)2,142.34(1,898.50)2,674.65 EV/EBIT 8.14 11.78 13.88 9.12 5.45 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 分析師

78、聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報

79、告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責

80、任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告

81、中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相

82、對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：