奧瑞金-投資價值分析報告：包裝主業穩健期待盈利回暖-221130（27頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 26 頁頁起起的免責條款和聲明的免責條款和聲明 包裝主業穩健，期待盈利回暖包裝主業穩健，期待盈利回暖 奧瑞金（002701.SZ）投資價值分析報告2022.11.30 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 李鑫李鑫 必選消費產業首席分析師 S1010510120016 康達康達 輕工分析師 S1010520120004 肖昊肖昊 輕工分析師 S1010519070002 郭韻郭韻 輕工分析師 S1010520100003 公司二片罐銷量受益啤酒罐化率提升和配套龍頭客戶的產能投放未來三年有公司二片罐銷量受益啤酒罐化率

2、提升和配套龍頭客戶的產能投放未來三年有望實現高單位數增長，伴隨提價預期逐步兌現，毛利率亦有望維持高單位數水望實現高單位數增長，伴隨提價預期逐步兌現，毛利率亦有望維持高單位數水平，同時費用率優化提升二片罐創利能力。三片罐業務預計維持相對穩健，奶平，同時費用率優化提升二片罐創利能力。三片罐業務預計維持相對穩健，奶粉罐業務有望享龍頭客戶市占率提升紅利。首次覆蓋，給予粉罐業務有望享龍頭客戶市占率提升紅利。首次覆蓋，給予“增持增持”評級”評級。金屬包裝龍頭，創收創利能力領先。金屬包裝龍頭，創收創利能力領先。奧瑞金是國內金屬包裝行業龍頭，截至 2021年底公司二片罐/三片罐產能分別為 135/95 億罐，

3、居行業首位。2021 年公司營收/凈利潤分別為 138.8/9.1 億元，其中二片罐/三片罐收入占比 42%/46%，2017-2021 年公司營收/歸屬凈利潤 CAGR 分別為 17.3%/6.5%。得益于公司對中國紅牛 90%以上的供應份額，以及紅牛罐 30%+的毛利率水平，公司整體毛利率和凈利率水平明顯高于同業其他龍頭公司。近年來伴隨客戶結構逐步豐富，公司對紅牛的依賴度降低，紅牛收入占比降至 36%，同時也導致公司盈利能力有所下滑，但仍處于可比公司前列。二片罐：下游需求穩健增長，提價預期逐步兌現二片罐：下游需求穩健增長，提價預期逐步兌現。2021 年我國二片罐市場總需求約 500 億罐，

4、受益于啤酒罐化率提升，預計二片罐需求中低單位數增長。伴隨二片罐過剩產能逐步出清，并購整合基本完成，本土龍頭份額提升，規模效應逐步顯現。當前階段龍頭企業配合下游核心客戶的產能需求進行有序擴張，為市場增量的主要受益者。據我們測算，2021 年奧瑞金在百威中國/青島啤酒/燕京啤酒中供應份額分別約為 51%/40%/23%，結合下游客戶需求及配套新增產能投放，預計公司二片罐銷量呈現高單位數增長。公司在 2018-2021 年伴隨原材料價格上漲進行不同幅度提價，伴隨提價預期逐步兌現，毛利率有望維持高單位數，但公司二片罐業務仍處于增收不增利狀態，預計伴隨公司資產負債結構優化，費用管控加強，二片罐盈利能力有

5、望伴隨費用率下降迎來改善。三片罐：紅牛罐業務穩定，奶粉罐仍具看點三片罐：紅牛罐業務穩定，奶粉罐仍具看點。公司作為紅牛主供應商地位穩固，商標案短期難落錘，博弈期預計紅牛罐需求保持穩健，同時伴隨公司持續發揮綜合服務優勢豐富客戶結構，預計 2023-2025 年公司三片飲料罐需求有望實現低單位數增長。公司重視奶粉罐業務的發展，與奶粉行業多個知名客戶建立業務關系。飛鶴近年來持續攻城略地，于 2019 年成為奶粉行業第一，預計市占率有望維持快速提升趨勢。公司與飛鶴合作多年，2021 年啟動第二個飛鶴“廠中廠”項目，達產后可滿足 8 萬噸飛鶴奶粉需求，伴隨產能爬坡，有望帶動公司供應份額快速提升。三片罐調價

6、相對滯后，2022 年公司進行提價，預計伴隨提價傳導及馬口鐵價格下行，盈利能力有望逐步恢復，但考慮到高毛利的紅牛罐業務占比逐年下降，預計三片罐毛利率呈小幅修復。灌裝灌裝業務靜待需求回暖，業務靜待需求回暖，布局布局自有品牌自有品牌培育培育成長新動能成長新動能。受終端消費需求疲軟的影響，2022H1 灌裝業務收入同比下滑 30%，但制罐+灌裝一體化服務適應飲品行業新興品牌的輕資產運營模式，疊加公司的信息化輔助營銷，有望持續開拓新客戶，并在下游品牌發展初期綁定優質客戶，伴隨訂單量恢復增長毛利率亦有望逐步回升。公司推出功能飲料+預制菜兩類自有品牌產品，作為新布局的業務，尚處探索初期，我們判斷在奧瑞金和

7、合作企業的共同賦能下，具有較大的發展機會，有望成為公司新的成長點。風險風險因素：因素：紅牛商標使用許可訴訟朝不利于公司的方向發展；核心客戶暴露食品安全問題；原材料價格大幅上漲；局部疫情反復影響終端消費需求；投資并購的子公司經營不及預期。投資建議投資建議：公司作為金屬包裝行業龍頭，二片罐/三片罐主業需求穩健，伴隨原材料價格下滑及費用率改善盈利能力有望回暖，同時公司通過推出自有品牌培育成長新動能。我們預測公司 2022E-2024E 收入分別為 144.09/154.02/166.39 奧瑞金奧瑞金 002701.SZ 評級評級 增持（首次）增持（首次）當前價 4.99元 目標價 5.30元 總股

8、本 2,573百萬股 流通股本 2,571百萬股 總市值 128億元 近三月日均成交額 97百萬元 52周最高/最低價 7.1/4.56元 近1月絕對漲幅 3.74%近6月絕對漲幅 6.23%近12月絕對漲幅-27.43%奧瑞金（奧瑞金（002701.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 億元，同比+3.8%/+6.9%/+8.0%，歸母凈利潤分別為 7.62/9.78/11.61 億元，同比-15.8%/+28.4%/+18.7%，對應 2022-2024EPS 預測分別為 0.30/0.38/0.45 元/股。結合包裝行業可比公

9、司 2023 年平均 PE 估值水平 14x（其中金屬包裝頭部公司：昇興股份 14x、寶鋼包裝 18x、中糧包裝 8x，泛消費包裝龍頭：裕同科技 6x，基于 Wind 一致預期），我們給予公司 2023 年 14 倍 PE，對應目標價5.3 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)10,561 13,885 14,409 15,402 16,639 營業收入增長率 YoY 12.7%31.5%3.8%6.9%8.0%凈利潤(百萬元)707 905 762 978 1,161 凈利潤增長率 YoY 3.5%27

10、.9%-15.8%28.4%18.7%每股收益 EPS(基本)(元)0.27 0.35 0.30 0.38 0.45 毛利率 20.9%15.5%14.0%14.8%15.3%凈資產收益率 ROE 10.7%12.0%8.9%10.5%11.3%每股凈資產（元）2.56 2.94 3.32 3.63 3.99 PE 18.5 14.3 16.6 13.1 11.1 PB 1.9 1.7 1.5 1.4 1.3 PS 1.2 0.9 0.9 0.8 0.8 EV/EBITDA 8.4 8.6 10.6 9.1 8.3 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 11 月 2

11、8 日收盤價 YUcZrUrX9YqUoNbRdNbRpNpPtRtReRpOtRjMqQrQ8OpPwPwMnPsOuOpNwP 奧瑞金（奧瑞金（002701.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 金屬包裝龍頭，創收創利能力領先金屬包裝龍頭，創收創利能力領先.6 二片罐：下游需求穩健增長，提價預二片罐：下游需求穩健增長，提價預期逐步兌現期逐步兌現.8 受益于啤酒罐化率提升，二片罐需求平穩增長.8 行業整合基本完成，龍頭瓜分市場增量.9 提價預期逐步兌現，毛利率有望維持高單位數.14 三片罐：紅牛罐業務穩定，奶粉罐仍具看點

12、三片罐：紅牛罐業務穩定，奶粉罐仍具看點.17 紅牛主供應商地位穩固，貢獻三片罐收入基本盤.17 奶粉罐業務深度綁定飛鶴，享龍頭市占率提升紅利.19 調價存在滯后，預計毛利率小幅修復.20 灌裝：短期承壓，靜待需求回暖灌裝：短期承壓，靜待需求回暖.20 自有品牌：自有品牌：探索初期，布局成長新動能探索初期，布局成長新動能.21 風險因素風險因素.21 盈利預測及估值評級：盈利預測及估值評級：.22 盈利預測.22 估值評級.24 奧瑞金（奧瑞金（002701.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：2017-2

13、022 前 3Q 金屬包裝行業上市公司營收（億元）.6 圖 2：2017-2022 前 3Q 金屬包裝行業上市公司歸屬凈利潤（億元）.6 圖 3：2017-2021 年奧瑞金產能增長情況（單位：億罐）.6 圖 4：截至 2021 年底金屬包裝行業主要上市公司產能情況對比.6 圖 5：2012-2021 年公司對中國紅牛的銷售額（億元）.7 圖 6：2012-2021 年公司前五大客戶收入占比情況.7 圖 7：2017-2021 年奧瑞金及可比公司毛利率.7 圖 8：2017-2021 年奧瑞金及可比公司凈利率.7 圖 9：2011-2021 年公司各項業務毛利率情況.8 圖 10：2011-2

14、021 年奧瑞金業務占比情況.8 圖 11：不同國家和地區啤酒罐化率提升情況.8 圖 12：不同國家和地區啤酒非現飲渠道銷量占比.8 圖 13：二片罐與玻璃瓶采購成本對比（單位：元）.9 圖 14：36 大中城市罐裝/瓶裝啤酒平均價格（單位：元/噸）.9 圖 15：寶鋼包裝二片罐單價及毛利率水平.10 圖 16：規模以上金屬包裝企業的利潤率水平.10 圖 17：2017-2021 年公司產能利用率情況.11 圖 18：2021 年二片罐行業市占率.11 圖 19：2017-3Q22 二片罐龍頭企業銷售費用率（可比口徑）.11 圖 20：2017-3Q22 二片罐龍頭企業管理費用率.12 圖 2

15、1：2017-3Q22 二片罐龍頭企業財務費用率.12 圖 22：2021 年中國啤酒市場 CR5 市占率.12 圖 23：二片罐龍頭企業主要對接客戶.12 圖 24：2016-2021 年奧瑞金二片罐單價及毛利率.14 圖 25：啤酒龍頭企業噸價提升情況.14 圖 26：2016-2021Q1 年奧瑞金鋁采購均價（單位：元/噸）.15 圖 27：2016-2022M11 鋁錠 A00 市場價（單位：元/噸）.15 圖 28：奧瑞金及可比公司二片罐毛利率水平.15 圖 29：奧瑞金及寶鋼包裝二片罐業務營業利潤率測算.16 圖 30：奧瑞金及寶鋼包裝二片罐業務毛利率及期間費用率差異.16 圖 3

16、1：皇冠包裝毛利率及歸屬凈利率.17 圖 32：波爾公司毛利率及凈利率水平.17 圖 33：2021 年三片罐市場格局.17 圖 34：三片罐主要供應商及其下游客戶.17 圖 35：三片罐下游主要客戶采購單價（元）.18 圖 36：奧瑞金及可比公司三片罐毛利率水平.18 圖 37：2021 年中國/韓國/日本/美國奶粉市場集中度.19 圖 38：2016-2021 年飛鶴奶粉國內市占率.19 圖 39：2020 年至今馬口鐵價格走勢.20 圖 40：2014-2021 年灌裝銷量及毛利率.21 奧瑞金（奧瑞金（002701.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀

17、正文之后的免責條款和聲明 5 表格目錄表格目錄 表 1：啤酒二片罐需求測算.9 表 2：龍頭企業二片罐產能整合情況.10 表 3：2020 年以來二片罐龍頭企業新增產能布局情況.12 表 4：公司二片罐主要客戶銷量預測.13 表 5：2018-2021Q1 公司二片罐及三片罐業務提價情況.15 表 6：2023 年二片罐毛利率測算模型主要參數.16 表 7：2023 年二片罐毛利率對銷售單價與鋁材成本的敏感性分析.16 表 8：公司三片飲料罐客戶需求預測.18 表 9：公司三片食品罐客戶需求預測.19 表 10：奧瑞金收入拆分及預測.23 表 11：2022E-2024E 公司費用率假設.24

18、 表 12：奧瑞金盈利預測及估值水平.24 表 13：奧瑞金可比公司估值情況.24 奧瑞金（奧瑞金（002701.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 金屬包裝龍頭，金屬包裝龍頭，創收創利創收創利能力領先能力領先 金屬包裝金屬包裝龍頭，龍頭，營收營收/歸屬凈利潤歸屬凈利潤持續持續領先領先。奧瑞金是國內金屬包裝行業龍頭，主要為快消品客戶提供綜合包裝整體解決方案，涵蓋包裝方案策劃、以二片罐/三片罐為主的包裝產品設計與制造、灌裝服務及基于智能包裝載體的信息化服務等，其中金屬包裝產品收入占總營收比例約 88%。公司營收/凈利潤保持行業領先，

19、2021 年公司營收/凈利潤分別為138.8/9.1 億元，2017-2021 年營收/歸屬凈利潤 CAGR 分別為 17.3%/6.5%。圖 1：2017-2022 前 3Q 金屬包裝行業上市公司營收（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 2：2017-2022 前 3Q 金屬包裝行業上市公司歸屬凈利潤（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 二片罐二片罐/三片罐三片罐持續擴充產能，位列行業第一。持續擴充產能，位列行業第一。公司依托于為大客戶中國紅牛供應三片罐起家，后拓展至二片罐領域，并通過 2019 年收購波爾亞太從二片罐銷量規模行業第四迅速躍居行業第一。截至 2021 年底，公

20、司二片罐/三片罐產能分別為 135/95 億罐，居行業首位，我們推算 2021 年二片罐/三片罐收入占比總營收分別約為 42%/46%。圖 3：2017-2021 年奧瑞金產能增長情況（單位：億罐）資料來源：公司官網，奧瑞金轉債評級報告，中信證券研究部 圖 4：截至 2021 年底金屬包裝行業主要上市公司產能情況對比 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 555886135135898986879505010015020025020172018201920202021二片罐產能三片罐產能020406080100120140160二片罐三片罐奧瑞金中糧包裝寶鋼包裝昇興股份嘉美包裝 奧瑞金（奧瑞金

21、（002701.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 大客戶關系穩固大客戶關系穩固，客戶結構逐步豐富，客戶結構逐步豐富。中國紅牛作為公司第一大客戶，公司對中國紅牛的供應份額始終穩定在 90%以上。近年來伴隨新客戶的持續開拓和培育，紅牛貢獻收入占比自 2015 年的 71%下降至 2021 年的 36%，前五大客戶收入占比自 84%降至 58%，且前五大客戶對應飲料罐、啤酒罐和奶粉罐多項業務，客戶結構的逐步豐富降低了公司對大客戶的依賴程度，增強了公司抗風險能力。圖 5：2012-2021 年公司對中國紅牛的銷售額（億元）資料來源：公司

22、公告，中信證券研究部 圖 6：2012-2021 年公司前五大客戶收入占比情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 紅牛罐貢獻高毛利，紅牛罐貢獻高毛利，產品結構擴充致盈利能力下行產品結構擴充致盈利能力下行。得益于公司與中國紅牛穩定的合作關系，以及紅牛產品的高端定位，紅牛罐毛利率高達 30%+，帶動公司整體毛利率和凈利率水平均明顯高于同業其他龍頭公司。二片罐業務因 2014 年行業密集投產，市場價格戰激烈，公司作為新進入者攤折影響大、生產管理待優化、規模效應相對不顯著，導致毛利率低于其他可比公司。2020 年以來，原材料價格的大幅上漲致公司二片罐業務進一步承壓。近年來伴隨公司二片罐業務、灌裝業務

23、及其他業務拓展，公司整體的盈利能力有所下滑，但仍處于可比公司前列。圖 7：2017-2022Q3 奧瑞金及可比公司毛利率 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 8：2017-2022Q3 奧瑞金及可比公司凈利率 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 注：2018 年凈利率低主要系計提了 5 億元的減值準備 37%18%22%5%-12%10%-2%3%2%-20%-10%0%10%20%30%40%01020304050602012201320142015201620172018201920202021中國紅牛貢獻收入增速69%72%71%71%65%60%59%50%46%36%87%8

24、9%86%84%79%76%71%65%67%58%0%20%40%60%80%100%客戶1客戶2客戶3客戶4客戶528%26%24%21%16%13%0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020213Q22奧瑞金昇興股份寶鋼包裝嘉美包裝中糧包裝9.6%2.8%7.3%6.7%6.5%5.0%0%2%4%6%8%10%12%201720182019202020213Q22奧瑞金昇興股份寶鋼包裝嘉美包裝中糧包裝 奧瑞金（奧瑞金（002701.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 9：2011-202

25、1 年公司各項業務毛利率情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：2021 年三片罐及二片罐毛利率為測算數據 圖 10：2011-2021 年奧瑞金業務占比情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 二片罐二片罐：下游需求穩健增長，下游需求穩健增長，提價預期逐步兌現提價預期逐步兌現 受益于啤酒罐化率提升，二片罐需求受益于啤酒罐化率提升，二片罐需求平穩平穩增長增長 啤酒啤酒行業行業貢獻二片罐主要需求貢獻二片罐主要需求。2021 年我國二片罐市場總需求約 500 億罐，下游主要對接啤酒、碳酸飲料及茶飲料企業。參考 2021 年啤酒產量數據，假設啤酒易拉罐平均容量為 330mL/罐，結合中國啤酒罐

26、化率約為 26.3%，我們測算得啤酒需求約 284 億罐，占比二片罐整體需求達 57%。啤酒罐化啤酒罐化率率與發達國家存較大差距，供需端共促罐化率提升與發達國家存較大差距，供需端共促罐化率提升。根據歐睿數據，2020年我國啤酒罐化率僅為 24.7%，相較美國、英國等 65%以上的罐化率存在較大差距。我們認為啤酒罐化率提升邏輯主要在于：1）需求端：以商超、便利店渠道為代表的非現飲消費占比提升，疫情之下居家飲酒增多進一步加速此趨勢；2）供給端：二片罐相較玻璃瓶生產成本和運輸成本更低，環保方面更具優勢，且在高端化大趨勢下，精美的罐裝設計能夠實現差異化營銷帶來高附加值，酒企具備切換二片罐動機。圖 11

27、：不同國家和地區啤酒罐化率提升情況 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 圖 12：不同國家和地區啤酒非現飲渠道銷量占比 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 24%27%31%34%39%44%37%36%35%35%28%11%16%17%15%7%7%5%10%5%3%-10%0%10%20%30%40%50%三片罐二片罐灌裝其他99%93%89%84%82%74%70%70%61%54%47%4%9%12%13%16%18%20%27%34%41%1%3%2%2%4%8%11%9%11%10%11%0%20%40%60%80%100%三片罐二片罐灌裝其他0%10

28、%20%30%40%50%60%70%80%90%100%全球 中國 日本 韓國 泰國 東歐 美國 西歐 英國 奧瑞金（奧瑞金（002701.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 13：二片罐與玻璃瓶采購成本對比（單位：元）資料來源：重慶啤酒公告，中信證券研究部 圖 14：36 大中城市罐裝/瓶裝啤酒平均價格（單位：元/噸）資料來源：Wind，中信證券研究部 假設假設罐化率每罐化率每年年提升提升 1.5pcts，預計預計帶來帶來二片罐需求二片罐需求中中低低單位數增長單位數增長。參考國家統計局啤酒產量數據，假設 2023E/24E

29、/25E 啤酒產量每年同比-0.5%，啤酒罐化率每年提高1.5pcts，我們測算得到每年新增二片罐需求約 15-20 億罐。表 1：啤酒二片罐需求測算 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中國啤酒產量（萬千升）4401 3801 3765 3411 3562 3616 3598 3580 3562 YOY-2.3%-13.6%-0.9%-9.4%4.4%1.5%-0.5%-0.5%-0.5%罐化率 23.5%24.1%24.5%24.7%26.3%27.8%29.3%30.8%32.3%變動（pcts）0.3 0.6 0.4 0.2

30、 1.6 1.5 1.5 1.5 1.5 啤酒罐裝需求（億罐）313 278 280 255 284 305 319 334 349 YOY-1.1%-11.4%0.7%-8.7%11.2%7.3%4.9%4.6%4.3%資料來源：國家統計局，中信證券研究部預測 行業行業整合整合基本完成基本完成，龍頭瓜分市場增量龍頭瓜分市場增量 過剩產能逐步出清，過剩產能逐步出清，并購整合并購整合基本完成基本完成。2010-2012 年行業的非理性投資致二片罐擴產項目大幅增長，2014 年左右密集投產后行業供需失衡引發價格戰，導致二片罐毛利率迅速下滑。從寶鋼包裝的二片罐銷售單價可見，2014-2016 年呈現

31、快速下滑趨勢。中小企業一方面因下游飲料市場增速放緩及二片罐行業價格戰而經營承壓，另一方面在環保要求趨嚴的背景下生產成本提高，被迫逐步退出市場或被整合；外資公司因中國市場利潤迅速下滑也逐步退出，波爾亞太、太平洋制罐相繼被奧瑞金與昇興股份收購；本土龍頭公司憑借穩定的客戶需求和規模優勢得以存活，并伺機進行橫向并購整合。00.10.20.30.40.50.60.70.80.92018年2019年2020年1-4月玻璃瓶（新）玻璃瓶（舊）易拉罐020004000600080001000012000140002013-12013-82014-32014-102015-52015-122016-72017-

32、22017-92018-42018-112019-62020-12020-82021-32021-102022-5罐裝瓶裝 奧瑞金（奧瑞金（002701.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 15：寶鋼包裝二片罐單價及毛利率水平 資料來源：寶鋼包裝公告，中信證券研究部 圖 16：規模以上金屬包裝企業的利潤率水平 資料來源：中國包裝業協會，中信證券研究部 表 2：龍頭企業二片罐產能整合情況 公司公司 時間時間 內容內容 奧瑞金 2015 年 入股中糧包裝成為其第二大股東（27%）2017 年 全資子公司堆龍鴻暉收購紀鴻包裝 19

33、%股權 2018 年 收購波爾亞太相關包裝公司股權，其中波爾佛山 100%、波爾北京 100%、波爾青島 100%、波爾湖北 95.69%中糧包裝 2017 年 全資子公司中糧包裝投資收購了紀鴻包裝 51%股權 2017 年 全資子公司收購成都高森包裝容器有限公司 100%的股權 2019 年 全資子公司中糧包裝投資向堆龍鴻暉收購了紀鴻包裝 14.1%的股權 寶鋼包裝 2019 年 收購河北制罐 47.51%股權、武漢包裝 47.51%股權、佛山制罐 47.51%股權、哈爾濱制罐 47.51%股權 昇興股份 2018 年 通過產業并購基金福州興瑞豐收購太平洋制罐的6大工廠，其中太平洋制罐（漳州

34、）100%、太平洋制罐（北京）100%，太平洋制罐（武漢）100%、太平洋制罐（肇慶）100%、太平洋制罐（沈陽）65%、太平洋制罐（青島）65%資料來源：各公司公告，中信證券研究部 公司具備強整合能力，并購波爾公司具備強整合能力，并購波爾亞太亞太后產能利用率持續提升后產能利用率持續提升。收購波爾后，公司持續推進整合工作，發揮業務協同效應，實現降本增效。產能協同方面，公司充分發揮區域優勢，進行訂單調配生產，在減少運輸距離的同時降低頻繁切換罐型造成的損失。2020 年，公司將波爾北京工廠產能遷至陜西寶雞工廠，加強公司在西部市場的競爭力。生產提效方面，公司推進波爾工廠和自建工廠在生產、銷售、人員、

35、業績考核體系方面的統一，兩類工廠同臺排名、良性競爭。2022 年以來，在未對波爾工廠技改做出大規模投入的背景下，二片罐產能達到 142.4 億罐，較初交割時的 131.7 億罐提高了 8%。公司的產能利用率也在持續提升，2021 年達 82%（較 2017 年提升 17pcts），我們測算其中二片罐產能利用率達約 90%。0.52 0.370.440%5%10%15%20%25%0.00.10.20.30.40.50.62012201320142015201620172018201920202021二片罐單價二片罐毛利率6.1%6.2%5.4%5.0%4.1%5.0%4.1%0%1%2%3%4

36、%5%6%7%0500100015002015201620172018201920202021金屬包裝行業規上企業營收（億元）金屬包裝行業規上企業利潤總額（億元）利潤率 奧瑞金（奧瑞金（002701.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 17：2017-2021 年公司產能利用率情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 本土龍頭本土龍頭份額提升，規模效應逐步顯現份額提升，規模效應逐步顯現。經歷并購整合期后，本土龍頭份額進一步提升，據我們測算，2021 年二片罐 CR4 市占率達 82%，其中奧瑞金（含波爾）市占率達24%。龍頭

37、企業的規模效應亦逐步顯現，行業集中度的提升促使龍頭企業議價能力增強，形成季度調價機制，龍頭企業可及時向下游客戶傳導部分原材料價格上漲的影響，二片罐銷售單價呈現回升趨勢。從費用率來看，伴隨龍頭企業銷量提高，銷售/管理/財務費用率得到一定程度的攤薄，其中奧瑞金作為行業龍頭，截至 2021 年底，已在全國 16 個省/直轄市擁有三片罐、兩片罐、制蓋、飲料灌裝、金屬材料印刷在內的四十多家制造基地，規模效應更為顯著，三費率均有較大幅度的下滑。圖 18：2021 年二片罐行業市占率 資料來源：奧瑞金可轉債評級報告、各公司公告、中信證券研究部測算 注：銷量口徑 圖 19：2017-3Q22 二片罐龍頭企業銷

38、售費用率（可比口徑）資料來源：Wind，中信證券研究部 注：2017-2019 年的銷售費用率剔除了運輸費用影響 939813615318865%67%79%72%82%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05010015020025020172018201920202021產能產量產能利用率（右）24%27%20%11%18%奧瑞金+波爾寶鋼包裝中糧包裝昇興股份+太平洋制罐其他0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%奧瑞金昇興股份寶鋼包裝201720182019202020213Q22 奧瑞金（奧瑞金（002701.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022

39、.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 20：2017-3Q22 二片罐龍頭企業管理費用率 資料來源：Wind、中信證券研究部 圖 21：2017-3Q22 二片罐龍頭企業財務費用率 資料來源：Wind，中信證券研究部 龍頭龍頭瓜分瓜分市場增量市場增量，新增新增產能產能布局布局緊跟客戶需求緊跟客戶需求。二片罐市場增量主要源自啤酒罐化需求，我國啤酒市場集中度較高，龍頭壟斷主要市場份額，CR5 達 72%，二片罐供應商通過貼近式布局綁定龍頭企業分割啤酒二片罐的需求增量，持續提升供應份額。經歷行業供給端整合后，二片罐產能增長放緩，且主要為龍頭企業配合下游核心客戶的產能需求進行有序

40、擴張。以奧瑞金為例，作為青島啤酒第二大供應商，2021 年公司應青島啤酒邀請在山東省棗莊市青啤產業園內投建一條年產 16 億只的自動化生產線。圖 22：2021 年中國啤酒市場 CR5 市占率 資料來源：Euromonitor、中信證券研究部 注：銷量口徑 圖 23：二片罐龍頭企業主要對接客戶 資料來源：Wind，中信證券研究部 表 3：2020 年以來二片罐龍頭企業新增產能布局情況 時間時間 項目項目 達產達產 備注備注 奧瑞金 2022 奧瑞金（佛山）包裝有限公司遷建水都項目 21 年實際供罐量 31.2 億罐，產能利用率為101.5%能縮短與佛山百威的運輸距離，且搬遷地址在籌建中的嘉士伯

41、啤酒三水基地附近（潛在客戶）2021 棗莊易拉罐配套項目 一期 9 億，二期 7 億二片罐 生產線建在山東省棗莊市薛城區青啤產業園內 0%2%4%6%8%奧瑞金昇興股份寶鋼包裝中糧包裝201720182019202020213Q220.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%奧瑞金昇興股份寶鋼包裝中糧包裝201720182019202020213Q2224%18%16%7%7%28%華潤啤酒青島啤酒百威中國嘉士伯燕京啤酒其他二片罐供應商二片罐供應商主要客戶主要客戶奧瑞金(含波爾）百威啤酒、青島啤酒、燕京啤酒、雪花啤酒、可口可樂、加多寶等寶鋼包裝可口可樂、百事可樂、雪花啤酒、百威啤酒

42、、嘉士伯啤酒、青島啤酒等中糧包裝加多寶、華潤啤酒、百威啤酒等昇興股份（含太平洋制罐）廣藥王老吉、青島啤酒、百威啤酒、華潤雪花、燕京啤酒等 奧瑞金（奧瑞金（002701.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 時間時間 項目項目 達產達產 備注備注 2021 江門奧瑞金鋁制罐項目 一期項目年產 10 億罐 主要生產天地壹號 寶鋼包裝 2021 安徽寶鋼制罐有限公司新建智能化鋁制兩片罐生產基地項目 一期項目新增產能 14 億罐/年，二期項目新增產能 6 億罐/年并預留擴容到 11 億罐/年的條件 2021 貴州新建智能化鋁制兩片罐生產基

43、地項目 年產 10 億罐 2021 柬埔寨新建智能化鋁制兩片罐生產基地項目 年產 12 億罐 2020 蘭州新建智能化鋁制易拉罐生產線項目 一期設計產能 10 億罐/年 2020 馬來西亞鋁制易拉罐新建生產線項目 一期設計產能 8 億罐/年 昇興股份 2021 云南昇興兩片罐設備工程 1 條兩片罐生產線及 2 條飲料灌裝生產線。2021 泉州分公司兩片罐制罐生產線技改增線項目 新增投資建設 1 條 500#罐型兩片罐生產線 2021 安徽昇興制罐 新建 1 條灌裝生產線，年新增灌裝產能 2.6 億罐，新建 1 條制罐生產線，年新增制罐產能 2.4億罐 2020 金邊昇興制罐線設備 預計新增易拉

44、罐 5.7 億只的產能 兩片罐制罐生產線二期技改擴建 中糧包裝 2022 沈陽二片罐項目 一期建設完成后年產能 10 億罐，二期完成后額外增加 7 億罐 2021 云南昆明鋁制二片罐項目 建設一條鋁制二片罐生產線，預計年產能 10 億罐 嘉美包裝 2021 嘉美包裝年產 10 億罐二片罐生產線 新增二片罐產能 9 億罐、BC 罐產能 1 億罐 2021 鷹潭嘉美二片罐生產線建設項目 年產能 16 億罐二片罐生產線的建設，其中新增二片罐產能 15 億罐、BC 罐產能 1 億罐 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 結合下游客戶需求結合下游客戶需求及新增產能投放及新增產能投放，預計公司二片罐銷量，

45、預計公司二片罐銷量呈現呈現高高單單位數增長位數增長?；诠厩拔宕罂蛻舻匿N售額數據及二片罐單價假設，我們測算得到 2021 年公司在百威中國/青島啤酒/燕京啤酒中供應份額分別約為 51%/40%/23%。結合中信證券研究部酒研究團隊的啤酒銷量數據預測，假設啤酒罐化率每年提升 1.5pcts，考慮到公司 2022 年可轉債募投項目的產能逐步投放預計將帶動百威中國和青島啤酒供應份額提升，我們預計 2022-2024 公司二片罐銷量增速分別為 7.1%/9.9%/9.8%/8.7%。表 4：公司二片罐主要客戶銷量預測 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 啤酒罐化率假設 26.3

46、%27.8%29.3%30.8%32.3%百威中國百威中國 銷售量（萬千升）730 717 750 760 770 罐裝銷售量（億罐）58 60 67 71 75 奧瑞金（奧瑞金（002701.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 奧瑞金收入（億元）13.6 奧瑞金銷量（億罐）30 32 36 41 45 YOY 6%14%12%10%供應份額 51%52%54%57%59%青島啤酒青島啤酒 銷售量（萬千升）793 813 809 802 797 罐裝銷售量（億罐）63 6

47、9 72 75 78 奧瑞金收入（億元）11.4 奧瑞金銷量（億罐）25 28 31 34 37 YOY 11%10%12%9%供應份額 40%41%43%46%48%燕京啤酒燕京啤酒 銷售量（萬千升）362 368 372 381 393 罐裝銷售量（億罐）29 31 33 36 38 奧瑞金收入（億元）3.1 奧瑞金銷量（億罐）7 7 8 8 9 YOY 7%7%7%8%供應份額 23%23%23%23%23%其他二片罐客戶其他二片罐客戶 奧瑞金銷量（億罐）59 62 67 73 79 YOY 6%8%8%8%二二片片罐銷量合計罐銷量合計（億罐）（億罐）121 129 142 156 17

48、0 YOY 7.1%9.9%9.8%8.7%資料來源：各公司公告，中信證券研究部推算、預測 提價預期逐步兌現，提價預期逐步兌現，毛利率有望維持高單位數毛利率有望維持高單位數 我們我們認為認為二片罐行業提價邏輯主要在于：二片罐行業提價邏輯主要在于：1）下游啤酒行業的高端化趨勢，主要客戶百威中國、青島啤酒、燕京啤酒噸價均呈上升趨勢，對包裝也具有更高要求，價格敏感度相對降低；2）成本剛性支撐，在利潤空間有限的情況下，需通過漲價對沖原材料價格上漲影響，保障公司正常運營；3）行業集中度提升，龍頭企業議價能力增強；4）龍頭企業創新引領罐型多元化、罐型升級、技術升級，積極創造產品附加值。圖 24：2016-

49、2021 年奧瑞金二片罐單價及毛利率 資料來源：公司公告、中信證券研究部測算 注：2020 年毛利率大幅下滑系銷售運費計入銷售成本 圖 25：啤酒龍頭企業噸價提升情況 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 0.350.370.370.380.400.446.7%6.8%4.7%9.9%4.6%3.3%0%2%4%6%8%10%12%0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.50201620172018201920202021單價毛利率3,090 500550600650700750200025003000350040004500500020162017

50、2018201920202021青島啤酒（元/噸）燕京啤酒（元/噸）百威中國（美元/千升，右）奧瑞金（奧瑞金（002701.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 若若提價預期逐步兌現提價預期逐步兌現，毛利率有望維持高單位數毛利率有望維持高單位數。根據公司公告，2018-2020 年奧瑞金二片罐均有小幅提價，其中 2019 和 2020 年提價約 1-2 分/罐，對應幅度約 3%-5%，2021年因鋁和馬口鐵價格持續高升，公司再次進行提價約 2-5 分/罐，對應幅度約 8%-13%。從鋁錠的采購均價看，2019 年及 2020 年采

51、購均價漲幅均低于提價幅度，我們判斷主要系公司議價能力提升及公司通過創新性設計提高了包裝附加值。2021 年公司二片罐毛利率水平在提價和出口業務（出口業務毛利率更高）帶動下恢復至高單位數，我們預期 2022 年出口業務減少及上半年鋁價的再次沖高對毛利率造成一定沖擊，但公司有望通過季度調價向下游客戶傳導部分原材料漲價影響，維持高單位數的毛利率水平。表 5：2018-2021Q1 公司二片罐及三片罐業務提價情況 2018 2019 2020 2021Q1 二片罐 一定程度上升 約 1-2 分/罐 約 1-2 分/罐 約 2-5 分/罐 三片罐 相對穩定 相對穩定 約 1-2 分/罐 約 2-5 分/

52、罐 資料來源：公司轉債評級報告，中信證券研究部 圖 26：2016-2021Q1 年奧瑞金鋁采購均價（單位：元/噸）資料來源：公司公告、中信證券研究部 圖 27：2016-2022M11 鋁錠 A00 市場價（單位：元/噸）資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 28：奧瑞金及可比公司二片罐毛利率水平 資料來源：各公司公告，中信證券研究部測算 注：2021 年奧瑞金毛利率為估算數據 二片罐提價二片罐提價 1 分錢有望帶動毛利率提升約分錢有望帶動毛利率提升約 2pcts。假設 2022 年二片罐單價 0.48 元，鋁錠成本占二片罐成本的 65%，在原材料價格保持不變的情況下，銷售單價每提高 1

53、分/3分/5 分，我們測算毛利率提升約 1.9/5.5/8.8pcts。當鋁錠價格下滑 5%/10%時，降價幅度15.5%1.5%2.2%-5.7%-10%-5%0%5%10%15%20%1300014000150001600017000180002016201720182019202021Q1采購均價YOY18,490 0500010000150002000025000市場價:鋁錠:A00:全國9.6%9.3%3.2%15.5%0%4%8%12%16%20%奧瑞金寶鋼包裝嘉美包裝中糧包裝201620172018201920202021 奧瑞金（奧瑞金（002701.SZ）投資價值分析報告投資

54、價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 控制在 1 分/3 分仍可維持 7%以上的毛利率水平。表 6：2023 年二片罐毛利率測算模型主要參數 項目項目 關鍵假設關鍵假設 二片罐單價（元）0.48 2022 年二片罐毛利率（%）7.0%二片罐罐均成本（元）0.45 二片罐鋁錠成本占比 65%資料來源：公司公告，中信證券研究部推測 表 7：2023 年二片罐毛利率對銷售單價與鋁材成本的敏感性分析 提價幅度（元）提價幅度（元）鋁錠成本漲幅 -0.05-0.04-0.03-0.02-0.01 0 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 20%-17.3%

55、-14.6%-12.1%-9.7%-7.3%-5.1%-2.9%-0.9%1.1%3.0%4.8%15%-13.9%-11.3%-8.9%-6.5%-4.2%-2.1%0.0%2.0%3.9%5.8%7.6%10%-10.6%-8.0%-5.6%-3.4%-1.2%1.0%3.0%4.9%6.8%8.6%10.3%5%-7.2%-4.8%-2.4%-0.2%1.9%4.0%5.9%7.8%9.6%11.4%13.0%0%-3.8%-1.5%0.8%3.0%5.0%7.0%8.9%10.7%12.5%14.2%15.8%-5%-0.4%1.8%4.0%6.1%8.1%10.0%11.9%13.6

56、%15.3%16.9%18.5%-10%2.9%5.1%7.2%9.3%11.2%13.0%14.8%16.5%18.2%19.7%21.2%-15%6.3%8.4%10.5%12.4%14.3%16.1%17.8%19.4%21.0%22.5%24.0%-20%9.7%11.7%13.7%15.6%17.4%19.1%20.7%22.3%23.8%25.3%26.7%資料來源：中信證券研究部測算 增收不增利增收不增利，二片罐費率亟待優化二片罐費率亟待優化。參考二片罐毛利率及公司整體的期間費用率，粗略計算可得公司二片罐業務在 2021 年以前均處于虧損狀態，2021 年因費用率顯著下滑恢復為正

57、。對比以二片罐為主業的寶鋼包裝，2021 年公司毛利率恢復至正常水平，但期間費用率仍明顯高于寶鋼包裝，致使公司二片罐營業利潤率僅 0.4%，而同期寶鋼包裝的營業利潤率為 3.4%。拆分來看，公司管理費用率及財務費用率均相對較高，我們預計伴隨公司資產負債結構優化、費用管控加強，二片罐盈利能力有望伴隨費用率下降迎來改善。參考海外包裝龍頭公司及寶鋼包裝利潤率水平，我們認為二片罐合理的營業利潤率有望恢復至 3%-5%。圖 29：奧瑞金及寶鋼包裝二片罐業務營業利潤率測算 圖 30：奧瑞金及寶鋼包裝二片罐業務毛利率及期間費用率差異-11.2%-11.5%-5.8%-8.1%0.4%0.1%1.6%2.0%

58、4.5%3.4%-11.3%-13.1%-7.9%-12.6%-3.0%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%20172018201920202021奧瑞金寶鋼包裝營業利潤率差異-3.3%-7.0%-3.3%-6.6%0.3%7.4%5.6%4.2%5.7%3.0%-8.0%-4.0%0.0%4.0%8.0%12.0%20172018201920202021毛利率差異期間費用率差異 奧瑞金（奧瑞金（002701.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 資料來源：各公司公告、中信證券研究部測算 資料來源：各公

59、司公告，中信證券研究部 圖 31：皇冠包裝毛利率及歸屬凈利率 資料來源：皇冠包裝財報、中信證券研究部 圖 32：波爾公司毛利率及凈利率水平 資料來源：波爾公司財報，中信證券研究部 三片罐：三片罐：紅牛罐業務穩定紅牛罐業務穩定，奶粉罐，奶粉罐仍具看點仍具看點 紅牛主供應商地位穩固，貢獻三片罐收入基本盤紅牛主供應商地位穩固，貢獻三片罐收入基本盤 三片罐三片罐高高集中度集中度格局穩定，紅牛罐需求成就奧瑞金龍頭地位格局穩定，紅牛罐需求成就奧瑞金龍頭地位。三片罐市場總需求穩定在約 250 億罐，主要品牌方與罐體供應商共同成長，關系穩固。根據嘉美包裝招股書，2018年紅牛、六個核桃、銀鷺等 7 家品牌的三

60、片罐使用量達行業的 70%，其中紅牛需求占比約22%。三片罐行業也相應呈現高集中度格局，據我們測算，2021 年奧瑞金、嘉美包裝及昇興股份銷量占比達約 65%，其中奧瑞金占比約 27%。圖 33：2021 年三片罐市場格局 資料來源：各公司公告，中信證券研究部測算 注：銷量口徑 圖 34：三片罐主要供應商及其下游客戶 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 商標案短期難落錘，商標案短期難落錘，預計紅牛罐需求預計紅牛罐需求保持穩健保持穩健。紅牛商標之爭自 2016 年起持續至今，尚未獲最終定論，我們認為利益分配問題為爭議核心。根據中國經濟周刊近期報道，“50 年協議”的司法鑒定結果為真，我們判斷：

61、1）樂觀情形下，紅牛勝訴，繼續享有紅15%16%18%17%15%16%17%17%4.3%4.5%6.0%3.7%3.9%4.4%5.0%-4.9%-10%-5%0%5%10%15%20%20142015201620172018201920202021毛利率歸屬凈利率16%16%14%14%14%14%15%15%5.5%3.5%2.9%3.4%3.9%4.9%5.0%6.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20142015201620172018201920202021毛利率歸屬凈利率27%20%19%2%4%28%奧瑞金嘉美包裝昇興股份福貞吉源其他三片罐供應商三片罐供應

62、商主要客戶主要客戶奧瑞金中國紅牛、旺旺、飛鶴嘉美包裝養元飲品昇興股份達利集團、承德露露、養元飲品吉源銀鷺集團福貞銀鷺集團 奧瑞金（奧瑞金（002701.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 牛飲料的獨家經營權，可重新搶占功能飲料市場份額，恢復較快增長；2）中性情形下，預計難以形成一方壓倒性勝利的局面，博弈期內中國紅牛的市場需求預計整體穩??；3）即便在悲觀情形下中國紅牛的“商標使用權”被禁，我們認為憑借華彬集團多年積累的品牌和渠道運作經驗，仍有望通過新品牌的推出一定程度上搶占“中國紅?！蓖顺龊蟮氖袌龇蓊~空缺。結合公司 2021 年新

63、設貴州等配套飲料罐生產基地以滿足中國紅牛產品需求，年產能達 4 億罐，我們判斷公司對中國紅牛的供應份額能夠穩定在 90%以上，紅牛罐相對穩健的業務需求仍能支撐公司三片飲料罐收入基本盤。同時伴隨公司持續發揮綜合服務優勢豐富客戶結構，預計 2023-2025 年公司三片飲料罐需求有望實現低單位數的增長。表 8：公司三片飲料罐客戶需求預測 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中國紅牛中國紅牛 銷售量（萬千升）48.0 47.1 47.6 48.0 48.5 YOY -2.0%1.0%1.0%1.0%奧瑞金收入（億元）48.1 奧瑞金銷量（億罐）45.4 44.5 44.9 45

64、.4 45.8 YOY -2.0%1.0%1.0%1.0%供應份額 94%94%94%94%94%其他三片飲料罐客戶其他三片飲料罐客戶 奧瑞金銷量（億罐）13.5 14.0 14.9 15.8 16.7 YOY 4.0%6.0%6.0%6.0%三片飲料罐銷量合計三片飲料罐銷量合計（億罐）（億罐）58.9 58.5 59.8 61.1 62.5 YOY -0.6%2.2%2.2%2.3%資料來源：紅牛微信公眾號，公司公告，中信證券研究部推算、預測 紅牛罐紅牛罐高單價對三片罐毛利率構成強支撐高單價對三片罐毛利率構成強支撐。公司的紅牛罐價格穩定在 1 元左右，相較嘉美包裝招股書公告的養元飲品、銀鷺集

65、團及達利集團的三片罐采購價格，具有明顯的價格優勢，帶動公司三片罐毛利率高達 35%左右，遠超其他可比公司。2021 年三片罐毛利率雖因原材料價格大幅上漲出現較明顯下滑，但仍處高于可比公司。圖 35：三片罐下游主要客戶采購單價（元）資料來源：嘉美包裝招股書，中信證券研究部 圖 36：奧瑞金及可比公司三片罐毛利率水平 資料來源：各公司公告，中信證券研究部測算 注：奧瑞金 2021年毛利率為估算 0.480.500.520.540.560.580.600.62養元飲品銀鷺集團達利集團2016201720182019H137.4%35.7%35.2%35.3%23.0%0%5%10%15%20%25%

66、30%35%40%20172018201920202021奧瑞金嘉美包裝中糧包裝 奧瑞金（奧瑞金（002701.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 奶粉罐業務奶粉罐業務深度綁定深度綁定飛鶴，享龍頭市占率提升紅利飛鶴，享龍頭市占率提升紅利 奶粉市場集中度低，龍頭持續攻城略地奶粉市場集中度低，龍頭持續攻城略地。出生率下滑導致奶粉市場量增趨緩，但中國奶粉市場集中度相對較低，2021 年中國奶粉行業 CR5 為 54%，其中排名第一的飛鶴市占率僅為 18.9%。對比美國/日本/韓國的集中度數據，中國奶粉市場中的龍頭企業仍具有較大的市占率

67、提升空間。飛鶴近年來持續攻城略地，于 2019 年成為奶粉行業第一，其主打的“更適合中國寶寶體質”的概念逐漸在消費圈層中強化了品牌認知，預計市占率有望維持快速提升趨勢。圖 37：2021 年中國/韓國/日本/美國奶粉市場集中度 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 圖 38：2016-2021 年飛鶴奶粉國內市占率 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 深化深化核心客戶核心客戶廠中廠廠中廠合作合作模式模式，提升供應份額，提升供應份額。公司重視奶粉罐業務的發展，2020年專門成立了奶粉罐事業部。當前公司已與飛鶴、伊利、貝因美等多個知名客戶建立業務關系。其中，公司與飛鶴乳業

68、合作多年，2014 年注冊成立奧瑞金（甘南）包裝公司，專為飛鶴乳業提供奶粉罐包裝，2021 年在黑龍江啟動了第二個飛鶴“廠中廠”項目，達產后可滿足 8 萬噸飛鶴奶粉需求。完工后伴隨產能爬坡，有望帶動公司供應份額快速提升。此外公司通過為伊利、飛鶴、君樂寶提供了可變二維碼在易撕蓋上應用的解決方案，在促銷和防偽等方面幫助客戶創造了產品附加值，強化與客戶的多元化合作。表 9：公司三片食品罐客戶需求預測 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中國飛鶴中國飛鶴 銷售量（億罐）2.0 2.0 2.2 2.3 2.4 YOY 2.0%7.0%6.0%5.0%奧瑞金收入（億元）3.2 奧瑞金

69、銷量（億罐）1.3 1.4 1.6 1.7 1.9 YOY 5%12%10%8%供應份額 67%69%72%75%77%其他三片其他三片食品食品罐客戶罐客戶 奧瑞金銷量（億罐）6.1 6.9 7.9 9.1 10.3 YOY 12.0%15.0%15.0%13.0%三片食品罐銷量合計三片食品罐銷量合計（億罐）（億罐）7.5 8.3 9.5 10.8 12.2 YOY 10.8%14.4%14.2%12.2%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 持續進行市場開拓，夯實客戶基礎。持續進行市場開拓，夯實客戶基礎。公司利用產品研發創新和綜合服務優勢，持續進19%40%54%41%90%92%0%20

70、%40%60%80%100%120%CR1CR3CR5中國韓國日本美國5.1%7.0%9.9%12.6%16.9%18.9%0%4%8%12%16%20%201620172018201920202021 奧瑞金（奧瑞金（002701.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 行客戶開拓。奶粉罐業務方面，公司 2021 年成功開發了雅士利、美可高特、天山云牧、阿麗塔、宜品 5 家奶粉行業客戶。其他食品罐方面，公司下游客戶涵蓋食品罐頭、寵物罐頭、番茄醬罐頭等多領域，有望實現較快增長。收購香港景順，有望產生協同效應收購香港景順，有望產生協同

71、效應。公司于 2021 年完成香港景順的收購，其 100%持股的 Jamestrong 主要在澳洲從事金屬食品罐包裝和鋁制氣霧罐包裝，擁有 6 家制罐工廠、1 家制蓋工廠，并向澳洲市場的主要食品、嬰兒奶粉及個人護理用品生產商提供產品，客戶包括亨氏（Heinz）、聯合利華(Unilever)、辛萊特(Synlait)等國際知名企業。我們認為此次收購有利于：1）擴充公司的境外業務，與國際知名企業建立合作關系，提高公司的國際知名度。2021 年公司成為新西蘭 A2 奶粉獨家供罐商；2）豐富產品結構，公司可基于氣霧罐生產技術進一步拓展日化等領域的客戶，培育新的增長點；3）互相輸出先進的管理理念，改善運

72、營效率。調價存在滯后，預計毛利率調價存在滯后，預計毛利率小幅修復小幅修復 三片罐調價發生在原材料價格經過劇烈波動、變化趨勢相對穩定并且短時期內無法恢復之前水平的情況下，此外，由于三片罐客戶相對分散，從事不同領域，需要逐個談判，且調價幅度不一，因此三片罐調價存在滯后。2021 年在馬口鐵價格大幅上漲的情況下因未能通過調價及時向下游調價傳導，致使三片罐毛利率出現較大幅度下滑。2022 年公司針對不同客戶分別進行了提價，預計伴隨提價傳導及馬口鐵價格下行，公司三片罐的盈利能力有望逐步恢復，但考慮到高毛利的紅牛罐業務占比逐年下降，預計三片罐毛利率將呈小幅修復。圖 39：2020 年至今馬口鐵價格走勢 資

73、料來源：Wind，中信證券研究部 灌裝灌裝：短期承壓，靜待：短期承壓，靜待需求回暖需求回暖 制罐制罐+灌裝一體化服務，打造綜合包裝方案解決商灌裝一體化服務，打造綜合包裝方案解決商。公司 2014 年開始布局灌裝業務，截至 2021 年底，共擁有 6 家灌裝基地，年產能超 20 億罐，為中國紅牛、加多寶、戰馬、40006000800010000價格:鍍錫板卷:富仁SPCC:0.25*900:天津 奧瑞金（奧瑞金（002701.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 元氣森林、伊利、可口可樂、東鵬等知名品牌提供包裝+灌裝一體化解決方案。

74、我們認為，制罐+灌裝一體化服務適應飲品行業新興品牌的輕資產運營模式，疊加公司的信息化輔助營銷，有望持續開拓新客戶，并在下游品牌發展初期綁定優質客戶。需求不足致需求不足致收入、毛利收入、毛利短期承壓。短期承壓。受終端消費需求疲軟的影響，下游客戶優先使用自有產能，致部分客戶訂單量減少，22H1 灌裝業務收入同比下滑 30%，預計全年灌裝業務收入同比 30%以內的下滑，后續靜待疫后下游需求逐步回暖帶動灌裝訂單量增長。灌裝業務規模效應較為明顯，結合歷史毛利率看，毛利率與銷量變化趨勢相同，我們判斷主要系銷量增加對成本的攤薄效應。因此 2022 年銷量的同比下滑預計將帶來毛利率的下滑，此后伴隨訂單量增長毛

75、利率亦有望逐步回升。圖 40：2014-2021 年灌裝銷量及毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 自有品牌：自有品牌：探索初期，布局成長新動能探索初期，布局成長新動能 公司推出功能飲料+預制菜兩類自有品牌產品，已在線上線下同步展開銷售?！跋边\動營養飲料系公司與中體產業合作開發，以“耐力型”為切入點，把握專業類運動人員的核心訴求，進行特渠投放。在中體產業的權威背書和渠道優勢下，有望開拓專業型功能飲料的空白市場?！霸B物語”系列功能飲料系公司于云南省工業大麻產業投資有限公司聯合開發，產品定位藥食同源。預制菜產品充分發揮包裝優勢，采用覆膜鐵金屬碗罐包裝，推出常溫儲存、加熱即食、綠色健康的

76、食品。自有品牌業務作為新布局的業務，尚處探索初期，我們判斷在奧瑞金和合作企業的共同賦能下，具有較大的發展機會，有望成為公司新的成長點。風險因素風險因素 1）紅牛商標使用許可訴訟朝不利于公司的方向發展。公司的核心客戶之一中國紅牛與其合作方泰國天絲醫藥保健有限公司之間關于商標使用許可的法律糾紛仍處于解決過0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.02.04.06.08.010.012.020142015201620172018201920202021銷量（億罐）毛利率 奧瑞金（奧瑞金（002701.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免

77、責條款和聲明 22 程中，若訴訟朝不利方向發展，可能導致大客戶市場份額迅速下滑，進而導致公司三片罐業務訂單量顯著減少，對公司收入和毛利率造成負面影響。2）核心客戶暴露食品安全問題。公司主要客戶均為食品飲料行業中的優勢企業，若公司主要客戶由于自身原因發生重大食品安全事件，其銷售收入可能出現大幅下滑的情況，進而導致其對公司產品的需求下降，公司經營業績將受到不利影響。3）原材料價格大幅上漲。公司主營產品的主要原材料為馬口鐵、鋁材，在生產成本中占比較高。若因宏觀經濟變動、上游行業供應情況、下游行業需求情況等因素影響而采購價格上漲幅度過大，公司無法通過與客戶的常規成本轉移機制有效化解成本壓力，公司經營業

78、績短期內將會受到不利影響。4）局部疫情反復影響終端消費需求。若局部疫情反復加劇，可能會對食品飲料消費場景造成負面影響，進而導致客戶訂單量下滑，對公司經營業績造成不利影響。5）投資并購的子公司經營不及預期。公司于 2021 年完成了對澳洲 Jamestrong 公司的收購，在新業務開展、公司融合過程中，若因為人才管理、團隊建設、文化差異等方面原因導致投資并購的子公司經營不及預期，將對公司經營業績造成負面影響。盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級：盈利預測盈利預測 1、收入端：收入端：1）三片飲料罐。量：紅牛罐貢獻三片飲料罐收入超 80%，預計在商標權訴訟案未決前整體需求維持相對穩健，其他三片飲料

79、罐客戶銷量預計中單位數增長。價：三片飲料罐單價伴隨紅牛罐占比下滑微降。預計 2022E-2024E 三片飲料罐收入增速為-0.7%/+1.7%/+1.7%。2）三片食品罐。量：奶粉罐業務具備放量前景，伴隨公司配套產能落地，支撐公司在核心奶粉罐客戶中的供應份額持續提升，其他食品罐客戶較為分散，預計銷量維持雙位數增長。價：由于奶粉罐單價較高，預計伴隨奶粉罐占比提升，三片食品罐單價逐年提高。預計 2022E-2024E 三片食品罐收入增速為+16%/+24%/+23%。3）二片飲料罐。量：伴隨啤酒罐化率提升，龍頭企業二片啤酒罐需求持續增長，公司在核心客戶中供應份額穩定，伴隨配套產能落地預計份額進一步

80、提升。價：二片罐毛利率水平回歸合理區間，行業內調價機制形成，在原材料沒有大幅波動的情況下，預計價格維持相對穩定。預計 2022E-2024E 二片飲料罐收入增速為+9%/+8%/+10%。4）灌裝：短期受終端消費需求疲軟影響，客戶訂單量下滑，伴隨需求回暖，預計2022E-2024E 灌裝業務收入增速為-20%/+20%/+15%。奧瑞金（奧瑞金（002701.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 5）其他：伴隨自有品牌的加快推廣，預計 2022E-2024E 其他業務收入增速為-5%/+10%/+10%。表 10：奧瑞金收入拆分及

81、預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 三片飲料罐三片飲料罐 收入（億元）收入（億元）52.3 51.3 55.4 55.0 56.0 56.9 YOY-0.7%-2.0%8.0%-0.7%1.7%1.7%銷量（億罐）55.9 52.2 58.9 58.5 59.8 61.1 單價（元）0.94 0.98 0.94 0.94 0.94 0.93 占比 56%49%40%38%36%34%毛利率 36.9%37.5%24.8%24.7%25.1%25.2%三片食品罐三片食品罐 收入（億元）收入（億元）4.9 6.2 8.7 10.0 12.4 15.3 YOY 1

82、1%26%40%16%24%23%銷量（億罐）5.5 6.9 7.5 8.3 9.5 10.8 單價（元）0.89 0.89 1.16 1.21 1.31 1.41 占比 5%6%6%7%8%9%毛利率 16.9%17.0%11.5%13.4%18.4%22.7%二片飲料罐二片飲料罐 收入（億元）收入（億元）25.1 36.0 57.9 63.3 68.2 74.9 YOY 57%44%61%9%8%10%銷量（億罐）72 92 121 129 142 156 單價（元）0.35 0.39 0.48 0.49 0.48 0.48 占比 27%34%42%44%44%45%毛利率 9.9%4.6

83、%9.6%7.0%7.9%8.4%灌裝灌裝 收入（億元）收入（億元）1.5 1.6 1.9 1.5 1.8 2.1 YOY 15%9%14%-20%20%15%銷量（億罐）7.6 7.8 10.1 8.1 9.7 11.2 單價（元）0.20 0.21 0.18 0.18 0.18 0.18 占比 2%2%1%1%1%1%毛利率 16.9%19.0%24.6%17.0%19.0%20.0%其他其他 收入（億元）收入（億元）9.8 10.4 15.0 14.3 15.7 17.3 YOY 34%6%44%-5%10%10%占比 11%10%11%10%10%10%毛利率-1.2%-2.2%5.5

84、%4.0%5.0%6.0%合計合計 收入（億元）收入（億元）93.7 105.6 138.8 144.1 154.0 166.4 YOY 15%13%31%3.8%6.9%8.0%毛利率毛利率 24.3%20.9%15.5%14.0%14.8%15.3%資料來源：公司公告，中信證券研究部推算、預測 2、成本端：成本端：毛利率：毛利率：主營業務成本中，直接材料成本占比高達 80%+，原材料價格波動對毛利率造成較大影響。伴隨鋁錠、馬口鐵價格步入下行周期，預計公司整體毛利率呈現回升趨勢，2022E-2024E 毛利率預計為 14.0%/14.8%/15.3%。銷售費用率：銷售費用率：伴隨自有品牌推廣

85、力度加大，預計 20222024 公司銷售費用率分別為1.25%/1.40%/1.50%，呈上升趨勢。管理費用率：管理費用率：公司當前新增產能速度放緩，折舊攤銷預計相應減少，同時伴隨整合和管理提效，預計 20222024 公司管理費用率逐步下滑，奧瑞金（奧瑞金（002701.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 分別為 3.60%/3.50%/3.45%。財務費用率：財務費用率：公司歷史上有息負債較多致財務費用率相對較高，基于公司當前的可轉債發行預案，我們預計 2023 年可轉債的發行可幫助公司減少借貸利率相對較高的長期借款和短期

86、借款數量，進而帶動財務費用率下滑，預計 2022E-2024E 公司財務費用率分別為 2.22%/1.79%/1.25%。研發費用率：研發費用率：預計公司研發費用率維持相對穩定。表 11：2022E-2024E 公司費用率假設 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 20.9%15.5%14.0%14.8%15.3%銷售費用率 1.77%1.15%1.25%1.40%1.50%管理費用率 5.32%4.02%3.60%3.50%3.45%研發費用率 0.59%0.36%0.36%0.36%0.36%財務費用率 3.75%2.60%2.22%1.79%1.25%資料來源：

87、公司公告，中信證券研究部預測 結合收入與成本端預測，我們預計 2022E-2024E 公司歸母凈利潤分別為 7.62/9.78/11.61 億元，同比-15.8%/+28.4%/+18.7%，對應 2022E-2024E EPS 預測分別為 0.30/0.38/0.45 元/股。表 12：奧瑞金盈利預測及估值水平 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)10,561 13,885 14,409 15,402 16,639 營業收入增長率 YoY 12.7%31.5%3.8%6.9%8.0%凈利潤(百萬元)707 905 762 978 1,

88、161 凈利潤增長率 YoY 3.5%27.9%-15.8%28.4%18.7%每股收益 EPS(基本)(元)0.27 0.35 0.30 0.38 0.45 毛利率 20.9%15.5%14.0%14.8%15.3%凈資產收益率 ROE 10.7%12.0%9.5%11.1%12.0%每股凈資產（元）2.56 2.94 3.10 3.41 3.77 PE 18.2 14.2 16.9 13.1 11.1 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 11 月 28 日收盤價 估值評級估值評級 公司是 A 股金屬包裝行業龍頭，結合包裝行業可比公司 2023 年平均 PE 估

89、值水平 14x（其中金屬包裝頭部公司：昇興股份 14x、寶鋼包裝 18x、中糧包裝 8x，泛消費包裝龍頭：裕同科技 6x，基于 Wind 一致預期），我們給予公司 2023 年 14 倍 PE，對應市值 137 億元，對應目標價 5.3 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。表 13：奧瑞金可比公司估值情況 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 市值（億元）市值（億元）歸屬凈利潤（億元）歸屬凈利潤（億元）PE 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 002752.SZ 昇興股份 50 1.7 2.9 3.7 30 18 14 601968.SH 寶鋼包裝 71 2.7 3.

90、2 3.9 26 23 18 0906.HK 中糧包裝 47 4.6 5.1 5.7 10 9 8 002969.SZ 嘉美包裝 38 1.6 23 002831.SZ 裕同科技 297 10.2 15.3 18.5 29 19 16 可比公司均值可比公司均值 24 17 14 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：收盤價為 2022 年 11 月 28 日；可比公司 EPS 預測為 Wind 一致預期 奧瑞金（奧瑞金（002701.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 20

91、22E 2023E 2024E 營業收入 10,561 13,885 14,409 15,402 16,639 營業成本 8,357 11,729 12,388 13,115 14,090 毛利率 20.9%15.5%14.0%14.8%15.3%稅金及附加 72 87 98 102 109 銷售費用 187 160 180 216 250 銷售費用率 1.8%1.2%1.3%1.4%1.5%管理費用 562 558 519 539 574 管理費用率 5.3%4.0%3.6%3.5%3.5%財務費用 396 361 320 276 208 財務費用率 3.7%2.6%2.2%1.8%1.3%

92、研發費用 63 50 52 56 60 研發費用率 0.6%0.4%0.4%0.4%0.4%投資收益 195 251 195 214 220 EBITDA 2,058 2,015 1,645 1,910 2,092 營業利潤率 10.31%8.80%7.40%8.86%9.72%營業利潤 1,089 1,221 1,067 1,365 1,618 營業外收入 5 15 9 10 11 營業外支出 10 28 15 17 20 利潤總額 1,084 1,209 1,061 1,358 1,609 所得稅 374 312 297 380 451 所得稅率 34.5%25.8%28.0%28.0%2

93、8.0%少數股東損益 3(8)2(1)(3)歸屬于母公司股東的凈利潤 707 905 762 978 1,161 凈利率 6.7%6.5%5.3%6.4%7.0%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1,017 942 1,441 1,540 1,664 存貨 1,327 2,162 2,069 2,239 2,452 應收賬款 2,531 2,960 3,588 3,650 3,878 其他流動資產 815 955 804 885 901 流動資產 5,690 7,019 7,902 8,315 8,895 固定資產 4,69

94、8 4,551 4,801 4,873 4,915 長期股權投資 2,578 2,645 2,630 2,610 2,594 無形資產 514 484 432 380 331 其他長期資產 1,614 1,953 1,605 1,520 1,415 非流動資產 9,403 9,633 9,468 9,383 9,255 資產總計 15,094 16,652 17,370 17,697 18,151 短期借款 2,126 2,383 2,405 999 517 應付賬款 1,908 2,503 2,725 2,893 3,071 其他流動負債 1,911 1,680 1,756 1,808 1,

95、862 流動負債 5,945 6,566 6,887 5,700 5,450 長期借款 1,074 1,062 462 212 0 其他長期負債 1,279 1,268 1,268 2,238 2,238 非流動性負債 2,352 2,331 1,731 2,451 2,239 負債合計 8,298 8,897 8,617 8,151 7,688 股本 2,416 2,448 2,573 2,573 2,573 資本公積 195 864 1,304 1,304 1,304 歸屬于母公司所有者權益合計 6,589 7,559 8,554 9,349 10,267 少數股東權益 207 196 1

96、98 197 195 股東權益合計 6,796 7,755 8,752 9,546 10,462 負債股東權益總計 15,094 16,652 17,370 17,697 18,151 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 710 897 764 978 1,159 折舊和攤銷 581 437 266 276 272 營運資金的變化-831-473-130-103-246 其他經營現金流 263 322 189 92 22 經營現金流合計 724 1,183 1,088 1,243 1,206 資本支出-457-593-509-

97、212-157 投資收益 195 251 195 214 220 其他投資現金流 120 340 0 0 0 投資現金流合計-142-2-314 2 63 權益變化 2 0 565 0 0 負債變化 966-37-189-686-694 股利支出-148-97-332-183-243 其他融資現金流-896-1,185-320-276-208 融資現金流合計-77-1,318-276-1,145-1,145 現金及現金等價物凈增加額 504-138 499 99 124 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 12.

98、7%31.5%3.8%6.9%8.0%營業利潤 3.8%12.2%-12.7%28.0%18.5%凈利潤 3.5%27.9%-15.8%28.4%18.7%利潤率（利潤率（%）毛利率 20.9%15.5%14.0%14.8%15.3%EBITDA Margin 19.5%14.5%11.4%12.4%12.6%凈利率 6.7%6.5%5.3%6.4%7.0%回報率（回報率（%）凈資產收益率 10.7%12.0%8.9%10.5%11.3%總資產收益率 4.7%5.4%4.4%5.5%6.4%其他（其他（%）資產負債率 55.0%53.4%49.6%46.1%42.4%所得稅率 34.5%25.

99、8%28.0%28.0%28.0%股利支付率 13.7%36.8%24.1%24.8%28.6%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 26 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLS

100、A group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但

101、中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材

102、料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因

103、使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市

104、場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 27 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行

105、或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；

106、在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；

107、傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管

108、轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外

109、）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業

110、投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某

111、些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA

112、 Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 A

113、SX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。