愷英網絡-公司研究報告-戰略轉型漸顯成效VR布局迎來風口-230309（22頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2023 年 03 月 09 日 愷英網絡愷英網絡（002517.SZ）戰略轉型漸顯成效，戰略轉型漸顯成效，VR 布局迎來風口布局迎來風口 戰略改革邁入新階段，公司治理重回穩定。戰略改革邁入新階段，公司治理重回穩定。公司成立于 2008 年，業務由早期的頁游擴展至手游，2019 年受管理層/傳奇 IP 訴訟等因素影響業績承壓，2021 年公司確立“研發、發行、投資+IP”核心戰略后經營狀況迅速改善。當前公司管理層問題得到解決，現董事長金峰持續增持公司股份，并已成為第一大股東，公司治理重回穩定，新管理層增持釋放積極信

2、號。2022 年公司受益于天使之戰圣靈之境新倚天屠龍記等新游的推出，預計實現歸母凈利潤 9.3億元-11.3 億元，同比增長 61.3%-95.9%，戰略轉型漸顯成效。聚焦主業戰略清晰，研發、發行、投資聚焦主業戰略清晰，研發、發行、投資+IP 三線布局。三線布局。公司管理層自 2020 年開啟一系列戰略調整，聚焦游戲核心主業。研發端，公司以上海愷英+浙江盛和為主體構建 7 大游戲研發工作室，一方面增強傳奇與奇跡兩大核心品類優勢，另一方面拓寬卡牌、二次元等其他賽道。公司研發團隊持續擴充，2021 年研發人員占比達 68.6%。發行端，公司自有發行（XY 發行平臺）與外部合作（騰訊、B 站、貪玩、

3、字節、掌閱等）相結合，積極拓展海外發行業務?！巴顿Y+IP”板塊為核心主業戰略賦能，重點投資公司包括數字浣熊、滄溟網絡、心光流美等，引入 IP 包括刀劍神域、仙劍奇俠傳等，驅動品類多元化發展。傳奇傳奇/奇跡品類奇跡品類基本盤穩固基本盤穩固，新品類拓展取得突破。，新品類拓展取得突破。傳奇游戲與奇跡游戲是公司優勢品類，長線運營能力突出。奇跡方向上線全民奇跡 MU天使之戰等產品，傳奇方向上線藍月系列產品及王者傳奇等。公司在傳奇品類研發/發行端迭代進步，新老產品接力驅動業績增長，并與傳奇 IP 所有方盛趣網絡合資成立盛同愷，掌握 IP 版權優勢（傳奇游戲市場規模約 300 億元）。品類擴張方面，公司在

4、SLG、二次元、卡牌等領域均有所布局，推出刀劍神域黑衣劍士、魔神英雄傳、高能手辦團等口碑產品。展望未來來看，公司在研項目10 余款，其中龍神八部之西行紀仙劍奇俠傳：新的開始山海浮夢錄龍騰傳奇等多款新游均已獲版號，有望支撐未來業績增長。國內消費級國內消費級 VR 乘風而起，硬件乘風而起，硬件+內容共振迎來發展機遇。內容共振迎來發展機遇。近年來全球頭顯出貨量高速增長，消費級 VR 設備得到普及，VR 內容生態日趨成熟，產業“飛輪”已開始初步旋轉。公司前瞻性布局 VR 全產業鏈，硬件端持有國內頭部品牌大朋VR 所屬公司樂相科技 7.6%的股權，內容端牽手 VR 研發商幻世科技在研 VR 游戲，有望受

5、益于國內消費級 VR 產業快速發展的紅利期。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預計公司 2022-2024 年實現歸母凈利潤 10.71、14.07、17.21 億元，同比增長 85.8%、31.4%、22.3%。公司戰略轉型成效顯著步入增長快車道，優勢品類基本盤穩固，新品類擴張取得突破，且前瞻性布局 VR 全產業鏈，有望受益于國內消費級 VR 頭顯發展紅利，我們給予公司 2023年目標市值 226 億元，對應 PE 16x，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示：產品表現不及預期；政策監管風險；新技術發展不及預期。財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E

6、 2024E 營業收入（百萬元）1,543 2,375 4,041 5,199 6,205 增長率 yoy（%）-24.2 53.9 70.1 28.7 19.4 歸母凈利潤（百萬元）178 577 1,071 1,407 1,721 增長率 yoy（%）-109.4 224.1 85.8 31.4 22.3 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.08 0.27 0.50 0.65 0.80 凈資產收益率（%）8.1 22.5 28.7 27.8 25.2 P/E（倍）106.1 32.7 17.6 13.4 11.0 P/B（倍）6.5 5.5 4.2 3.2 2.5 資料來源：Wind，國盛證券研

7、究所 注：股價為 2023 年 3 月 8 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 游戲 3 月 8 日收盤價(元)8.77 總市值(百萬元)18,877.58 總股本(百萬股)2,152.52 其中自由流通股(%)88.58 30 日日均成交量(百萬股)52.31 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 顧晟顧晟 執業證書編號：S0680519100003 郵箱： 研究助理研究助理 劉書含劉書含 執業證書編號：S0680122080034 郵箱： 相關研究相關研究 -32%-16%0%16%32%48%64%80%96%112%2022-032022-072022-11202

8、3-03愷英網絡滬深300 2023 年 03 月 09 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1939 2737 5359 7220 10097 營業收入營業收入 1543 2375 4041 5199 6205 現金 733 1178 4175 4734 8378 營業成本 429 694 117

9、2 1482 1737 應收票據及應收賬款 399 761 0 866 168 營業稅金及附加 5 12 18 23 29 其他應收款 171 89 0 569 110 營業費用 463 361 819 988 1179 預付賬款 301 322 738 626 1002 管理費用 186 165 159 198 236 存貨 4 16 18 25 25 研發費用 313 339 396 494 589 其他流動資產 332 371 429 400 414 財務費用-15-10-38-79-131 非流動資產非流動資產 1605 1662 1686 1666 1692 資產減值損失-16-20

10、-15-10-12 長期投資 363 352 352 352 352 其他收益 9 12 12 12 12 固定資產 16 16 46 74 92 公允價值變動收益 20-27-27-27-27 無形資產 12 16 43 53 50 投資凈收益 44 105 71 80 83 其他非流動資產 1215 1278 1244 1188 1197 資產處置收益-3 0 0 0 0 資產資產總計總計 3545 4400 7045 8887 11789 營業利潤營業利潤 229 906 1584 2169 2646 流動負債流動負債 483 583 1079 897 1347 營業外收入 52 38

11、535 100 100 短期借款 0 0 0 0 0 營業外支出 27 8 475 70 80 應付票據及應付賬款 255 267 614 500 806 利潤總額利潤總額 254 936 1644 2199 2666 其他流動負債 228 317 465 397 541 所得稅 11 92 132 176 213 非流動非流動負債負債 53 67 67 67 67 凈利潤凈利潤 243 844 1513 2023 2452 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 65 268 441 616 731 其他非流動負債 53 67 67 67 67 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 178

12、577 1071 1407 1721 負債合計負債合計 536 651 1146 964 1414 EBITDA 270 937 1680 2222 2577 少數股東權益 120 343 784 1400 2131 EPS（元/股）0.08 0.27 0.50 0.65 0.80 股本 1515 1515 2153 2153 2153 資本公積 731 758 758 758 758 主要主要財務比率財務比率 留存收益 784 1361 2873 4897 7349 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 2889 3406 5115

13、 6522 8243 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 3545 4400 7045 8887 11789 營業收入（%）-24.2 53.9 70.1 28.7 19.4 營業利潤（%）113.9 296.1 74.8 36.9 22.0 歸屬母公司凈利潤（%）-109.4 224.1 85.8 31.4 22.3 獲利獲利能力能力 毛利率（%）72.2 70.8 71.0 71.5 72.0 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）11.5 24.3 26.5 27.1 27.7 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）8.

14、1 22.5 28.7 27.8 25.2 經營活動現金流經營活動現金流 101 501 2488 534 3606 ROIC（%）7.7 23.7 32.0 32.2 29.8 凈利潤 243 844 1513 2023 2452 償債償債能力能力 折舊攤銷 39 36 116 156 108 資產負債率（%）15.1 14.8 16.3 10.8 12.0 財務費用-15-10-38-79-131 凈負債比率（%）-24.4-30.8-79.1-64.8-85.9 投資損失-44-105-71-80-83 流動比率 4.0 4.7 5.0 8.0 7.5 營運資金變動-118-334 94

15、0-1513 1232 速動比率 3.3 3.8 4.1 7.1 6.6 其他經營現金流-3 70 27 27 27 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-31 182-155-54-93 總資產周轉率 0.4 0.6 0.7 0.7 0.6 資本支出 64 154 24-20 26 應收賬款周轉率 2.9 4.1 12.0 12.0 12.0 長期投資 11 288 0 0 0 應付賬款周轉率 1.3 2.7 2.7 2.7 2.7 其他投資現金流 44 623-131-74-67 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流-122-180 664 79 131 每股

16、收益（最新攤?。?.08 0.27 0.50 0.65 0.80 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?.05 0.23 1.16 0.25 1.68 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?.34 1.58 2.08 2.73 3.53 普通股增加 0 0 637 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加-15 27 0 0 0 P/E 106.1 32.7 17.6 13.4 11.0 其他籌資現金流-107-207 27 79 131 P/B 6.5 5.5 4.2 3.2 2.5 現金凈增加額現金凈增加額-61 498 2997 559 3644 EV/

17、EBITDA 66.6 19.1 9.1 6.9 4.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 3 月 8 日收盤價 aVfYaYdXaVeZeUfV9PbP8OtRoOsQmPlOmMoNlOrQmM7NoOxOvPnPsOxNsRmN 2023 年 03 月 09 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1 公司概況：領先游戲研運商，戰略改革邁入新階段.5 1.1 歷史復盤：深耕傳奇品類，積極改革聚焦主業.5 1.2 公司治理：理順治理再出發，新管理層增持彰顯信心.6 1.3 財務分析：戰略轉型成效兌現，新游發力 22Q1-Q

18、3 業績高增.7 2 游戲業務：聚焦主業戰略清晰，優勢品類與新品類雙輪驅動.8 2.1 研發、發行能力全線提升，投資+IP 戰略賦能.8 2.2 傳奇與奇跡品類構筑基本盤，加碼新品類優化產品矩陣.13 2.2.1 傳奇與奇跡品類：傳承與創新并重，新老產品接力驅動增長.13 2.2.2 創新品類：賽道拓展取得突破，游戲儲備豐富多元.16 3 VR 業務：前瞻性投資 VR 硬件廠商，牽手幻世內容端蓄勢待發.18 4 盈利預測與投資建議.20 風險提示.21 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司分業務營收變化情況（單位：百萬元）.5 圖表 2：愷英網絡核心子公司情況.5 圖表 3：愷英網絡歷史沿革.6

19、圖表 4：截至 2023/3/8 愷英網絡最新股權架構圖.6 圖表 5：公司核心管理層基本情況.7 圖表 6：愷英網絡管理層金峰、王悅持股比例變化圖.7 圖表 7：公司營業收入及同比增速（單位：百萬元）.8 圖表 8：公司歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元）.8 圖表 9：愷英網絡分業務毛利率變化.8 圖表 10：公司費用率變化趨勢.8 圖表 11：愷英網絡研發投入及其占營收比變化情況.9 圖表 12：愷英網絡 2017-2021 年公司研發人員數量及占比.9 圖表 13：愷英網絡研發體系介紹圖.9 圖表 14：公司短中長期產品研發布局.10 圖表 15：愷英網絡游戲發行體系.10 圖表 16

20、：愷英網絡 XY 發行平臺歷史發行游戲一覽.11 圖表 17：愷英網絡發行流程.11 圖表 18：愷英網絡投資公司情況.12 圖表 19：愷英網絡旗下布局 IP 一覽.13 圖表 20：傳奇品類及非傳奇品類游戲用戶年齡分布情況.14 圖表 21：傳奇品類及非傳奇品類游戲用戶月付費情況.14 圖表 22：2015-2022 年公司上線的傳奇品類游戲一覽.14 圖表 23：傳奇類游戲流水情況.14 圖表 24：藍月傳奇 2新版本地圖.15 圖表 25：原始傳奇達人直播趨勢圖.15 圖表 26：傳奇 IP 糾紛時間和內容梳理.16 圖表 27：2015-2022 年公司研發/發行的非傳奇/奇跡品類游

21、戲一覽.17 圖表 28：愷英網絡在研項目一覽.17 圖表 29：全球 VR 頭顯出貨量（單位：萬臺）.18 2023 年 03 月 09 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 30：Steam 平臺 VR 頭顯占比變化.18 圖表 31：2020-2021 中國 VR 市場主要企業市占率.19 圖表 32：2020 年大朋成為全球 XR 出貨量排名前 5 品牌.19 圖表 33：開心鼓神游戲畫面.19 圖表 34：激戰紀游戲畫面.19 圖表 35：愷英網絡收入成本分類預測表（單位：百萬元）.20 圖表 36：愷英網絡可比公司估值表（2023/3/8）（單位：億元

22、）.21 2023 年 03 月 09 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1 公司概況：領先游戲研運商，戰略改革邁入新階段公司概況：領先游戲研運商，戰略改革邁入新階段 1.1 歷史復盤：深耕傳奇品類，積極改革聚焦主業歷史復盤：深耕傳奇品類，積極改革聚焦主業 愷英網絡 2008 年 8 月成立，于 2015 年上市。業務由早期的網頁游戲逐漸擴展至手游，當前聚焦游戲主業，以“研發、發行、投資+IP”為核心發展戰略。公司基于兩大核心子公司“上海愷英”“浙江盛和”開展游戲研運業務，現已有多元化優質產品矩陣，如傳奇品類頁游藍月傳奇、MMORPG 游戲刀劍神域黑衣劍士：王牌和卡

23、牌類游戲魔神英雄傳等，其中藍月傳奇截至 2022 年上半年累計流水超過 40 億元。圖表 1：公司分業務營收變化情況（單位：百萬元）圖表 2：愷英網絡核心子公司情況 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，公司官網，國盛證券研究所 公司發展歷程可以分為以下三個階段：公司發展歷程可以分為以下三個階段：頁游時代頁游時代（2008 年年-2014 年年）:網頁游戲起家，游戲平臺乘勢而起。網頁游戲起家，游戲平臺乘勢而起。成立初期，公司的主營業務為網頁游戲研發和社交平臺運營，推出 摩天大樓、恐龍時代、捕魚大亨等網頁游戲，其中摩天大樓于 2010 年 7 月注冊用戶破億。2013 年 11

24、月，公司頁游平臺 XY 開服總數躍居行業 Top10，月流水突破 4000 萬元，成為行業翹楚，公司游戲平臺運營業務在互聯網高速擴張期乘勢而起。手游時代（手游時代（2015 年年-2018 年）：頁游轉手游，藍月傳奇奠定行業地位。年）：頁游轉手游，藍月傳奇奠定行業地位。經過多年業務沉淀，公司全球獨家代理手游全民奇跡在 2015 年 10 月全球累計流水破30 億元，由此公司成功轉型移動端游戲。此外，公司成功實現向互聯網多平臺運營商的轉型，擁有自有網絡游戲平臺 XY.com、K 和移動互聯網應用分發平臺 XY 蘋果助手三大平臺。2015 年公司借殼泰亞股份上市，制定了“內容、平臺、互聯網高科技”

25、三大主營業務方向。2016 及 2017 年公司通過兩次并購獲得了浙江盛和 71%的股權，其旗下藍月傳奇為公司在傳奇品類游戲領域建立了獨有競爭壁壘。研發、發行、投資研發、發行、投資+IP（2019 年年-至今）：傳奇至今）：傳奇 IP 糾紛逐步解決，戰略改革聚焦游糾紛逐步解決，戰略改革聚焦游戲業務。戲業務。2018 年和 2019 年公司因版號停發、核心管理層被調查、藍月傳奇版權訴訟（控股子公司浙江九翎在國際仲裁后面臨 80 億元的巨額索賠）而業績大幅下滑。2019 年公司管理團隊重建，由金鋒擔任董事長；2020 年公司剝離了 IP 糾紛中的被訴主體浙江九翎，并確立“聚焦游戲主業”的核心戰略，

26、推出圍繞游戲的“研發-發行-投資+IP”三大主營業務板塊，構建自有 IP 陣并積極布局新品類游戲和 VR游戲。2005.11762.31706.71362.42247.8931.9466.2312.6166.4127.5050010001500200025003000350020172018201920202021其他應用產品網頁游戲移動游戲 2023 年 03 月 09 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：愷英網絡歷史沿革 資料來源：公司公告，中證網，國盛證券研究所 1.2 公司治理：理順治理再出發，新管理層增持彰顯信心公司治理：理順治理再出發，新管理層增

27、持彰顯信心 股權問題處理完成股權問題處理完成，理順治理再出發。，理順治理再出發。2019 年愷英網絡董事長王悅因涉嫌操縱證券市場罪被刑拘，隨后部分管理人員先后被調查。截至 2023 年 2 月，經過司法拍賣原董事長王悅目前持股 2.68%，較 2019 年下降 18.76pct。目前公司持股比例超過 5%的股東有三位，分別是董事長金鋒（持股 13.79%）、香港中央結算有限公司及紹興市安嵊企業管理合伙企業。當前股權轉讓順利完成，公司治理問題逐步出清。金鋒成為第一大股東金鋒成為第一大股東，公司暫無控股股東和實際控制人公司暫無控股股東和實際控制人。截止 2023 年 2 月，董事長金鋒為公司最大股

28、東，持股比例 13.79%。自 2022 年 4 月起，公司前董事長王悅所持股份多次進入司法拍賣流程，截至 2022 年 12 月 1 日，王悅所持股份已完成司法拍賣合計4.03 億股，對公司的持股比例由 21.44%降至 2.68%，前董事長王悅已失去公司實際控制權。公司原第二大股東金鋒被動成為第一大股東；公司控股股東、實際控制人由王悅變更為無控股股東、無實際控制人。圖表 4：截至 2023/3/8 愷英網絡最新股權架構圖 資料來源：愛企查，企查查，國盛證券研究所 新管理層增持彰顯信心新管理層增持彰顯信心，釋放積極信號，釋放積極信號。愷英網絡現任核心管理層包括：董事長為金峰（原愷英網絡副董事

29、長）、公司副董事長兼副總經理沈軍、董事兼總經理陳永聰（原愷英網絡副總經理），新管理層均在業內具備行業/企業管理經驗，其中董事長金峰任職浙江 2023 年 03 月 09 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 盛和 8 年，當前擔任 CEO 職位，2019 年 3 月擔任愷英網絡董事長。出于對公司未來長期發展的信心，金峰自 2020 年以來持續增持公司股票，2023 年 2月持股比例達到 13.8%，沈軍、陳永聰持股比例分別為 0.24%/0.40%。圖表 5：公司核心管理層基本情況 高管名稱高管名稱 擔任職務擔任職務 年齡年齡 工作背景工作背景 金鋒 董事長 34 20

30、11-2018 年歷任浙江盛和產品經理、市場總監、總裁，現任浙江盛和 CEO；2018 年 7 月至今，任愷英網絡董事，2019 年 3 月起任愷英網絡董事長。沈軍 副董事長、副總經理 44 曾任職浙江六和律師事務所律師、行政法部副主任和國際法部委員、浙江社會科學院副所長等，現為中國法學會會員，浙江省法學會評估法學會副會長、行政法學會理事、浙籍法學家理事。2018 年 9 月起，擔任愷英網絡副總經理；2019 年 5 月起，擔任愷英網絡董事；2019 年 10 月起，擔任愷英網絡副董事長。陳永聰 董事、總經理 39 曾任上海愷英國內平臺事業部負責人、副總經理兼游戲事業群總經理；2017 年 3

31、 月起任職愷英網絡游戲事業群總經理兼首席運營官，2018 年 7月至今，任愷英網絡董事、總經理。騫軍法 董事、副總經理、董事會秘書 42 曾任寶雞商場集團審計法規室經理、易食集團董秘、海航集團證券業務部中心經理、海南海島建設集團總裁助理、工會委員會主席、海航基礎設施投資集團股份有限公司董事會秘書、副總裁、總部黨支部書記等職務。趙凡 董事、副總經理 44 曾在北京久世網媒文化傳播有限公司擔任總經理。陳楠 董事 40 曾任浙江省發展資產投資總監、副總經理；現任浙江省文化產業投資集團投資管理部副總監、杭州博文股權投資有限公司執行董事。資料來源：公司官網，國盛證券研究所 圖表 6：愷英網絡管理層金峰、

32、王悅持股比例變化圖 資料來源：公司公告，同花順，國盛證券研究所 1.3 財務分析：戰略轉型成效兌現，新游發力財務分析：戰略轉型成效兌現，新游發力 22Q1-Q3 業績高增業績高增 2018-2020 年面臨多重下行因素業績承壓，年面臨多重下行因素業績承壓，2021 年起經營狀況持續改善。年起經營狀況持續改善。受制于外因（行業增速放緩、監管加?。┮约皟纫颍ㄖ卫砦C、仲裁糾紛）等因素影響，愷英網絡 2018-2021 年營收呈現下滑趨勢，2019 年由于子公司浙江九翎受仲裁糾紛影響減值導致歸母凈利潤轉虧。2021 年公司聚焦游戲業務發力經營戰略調整，重建管理層團隊、剝離浙江九翎，同時傳奇 IP 的

33、訴訟問題得到解決，公司實現營收、利潤雙增長，經營狀21.4%20.5%14.4%2.7%0.4%6.9%7.0%7.6%9.1%9.8%10.8%13.8%0%5%10%15%20%25%2019年1月2019年9月2020年5月2021年1月2021年9月2022年5月2023年1月王悅金峰 2023 年 03 月 09 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 況持續改善。2022 年公司受益于天使之戰 圣靈之境 新倚天屠龍記等新游的推出，實現歸母凈利潤 9.3 億元-11.3 億元，同比增長 61.3%-95.9%，公司戰略轉型漸顯成效。圖表 7：公司營業收入及同比增

34、速（單位：百萬元）圖表 8：公司歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 核心主業毛利率穩定，期間費用率下降，經營效率持續核心主業毛利率穩定，期間費用率下降，經營效率持續提升提升。2022H1 公司移動游戲業務收入占比達到 97.2%，毛利率保持在 70%以上的水平。2022 前三季度銷售/研發/管理費用率分別為 20.83%/10.15%/4.04%，銷售費用率同比增長 5.65pct，主要系多款新游上線，推廣費用增加。管理費用率同比減少 2.92pct，研發費用同比增長 31.22%。圖表 9：愷英網絡分業務毛利率變化 圖表

35、 10：公司費用率變化趨勢 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2 游戲業務：聚焦主業戰略清晰，優勢品類與新品類雙輪驅動游戲業務：聚焦主業戰略清晰，優勢品類與新品類雙輪驅動 2.1 研發、發行能力全線提升，投資研發、發行能力全線提升，投資+IP 戰略賦能戰略賦能 研發端：研發端：投入加碼投入加碼+團隊擴充，團隊擴充，匠匠心打造立體化研發體系心打造立體化研發體系 戰略轉型聚焦游戲研發，戰略轉型聚焦游戲研發，投入加碼與團隊擴充并重投入加碼與團隊擴充并重。公司管理層自 2020 年起進行一系列戰略調整，將戰略重心轉移到研發體系的建立與研發端的投入，拓寬產品賽道以加

36、強業績確定性。公司近年來研發投入持續增長，2021 年達到 3.39 億元，占營收比為 14.28%，2,7203,1342,2842,0371,5432,3752,82515.2%-27.1%-10.8%-24.2%53.9%71.2%-40%-20%0%20%40%60%80%05001000150020002500300035002016201820202022Q3營業總收入YOY1,610.2174.4-1,894.4177.9576.7913.9136.2%-89.2%-1186.3%-109.4%224.1%82.2%-1400%-1200%-1000%-800%-600%-400

37、%-200%0%200%400%-2500-2000-1500-1000-5000500100015002000201720182019202020212022Q3歸母凈利潤YOY（%）69.63%68.67%72.35%75.67%71.06%72.56%69.09%68.52%52.77%55.06%65.78%44.22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201720182019202020212022H1移動游戲網頁游戲24.17%22.72%27.46%30.03%15.18%20.83%9.64%6.74%11.46%12.03%6.96%4.04%7.37%21

38、.08%18.30%20.31%14.28%10.15%0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022Q3銷售費用率管理費用率研發費用率 2023 年 03 月 09 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 并持續提增研發人員占比，自 2019 年以來公司研發人員占比持續增長，2021 年研發人員占比達 68.6%。財務支持方面，為了持續提升研發體系實力，公司于 2022 年 10 月至11 月發布股權激勵計劃與員工持股計劃，并持續在績效考核、薪酬激勵等方面綜合采用多種措施建立長效機制，有效保障與調動研發團隊積極性，加強團隊建

39、設鼓勵創新精神。圖表 11：愷英網絡研發投入及其占營收比變化情況 圖表 12：愷英網絡 2017-2021 年公司研發人員數量及占比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 上海本部上海本部+浙江盛和雙輪驅動，匠心打造立體化研發體系。浙江盛和雙輪驅動，匠心打造立體化研發體系。一方面，公司依托核心子公司上海愷英與浙江盛和，在研發戰略方面公司目標明確，在繼續增強公司優勢領域（傳奇品類研發）的同時著力布局新品類游戲，拓寬產品賽道，看重 MMO、MMORPG、ARPG、卡牌、SLG、二次元、模擬經營等游戲品類。圖表 13：愷英網絡研發體系介紹圖 資料來源：公司官網，國盛

40、證券研究所 另一方面公司繼續推動完善研發體系，形成短中長期結合的產品布局。短期產品主要為快速迭代定制項目，公司與貪玩游戲等合作并進行自主發行；中期產品包括與自有流量平臺合作開發的 IP 定制產品，及頭部 IP 授權的自研項目；長期產品主打采用虛幻引擎開發的大型全端原創 IP 項目。公司根據游戲生命周期差異化定位并發揮自有流量渠道的協同能力及時反饋調整，達到品效合一與研發效率最大化。23104.748147.43728231337.633930.37.37%21.08%18.30%20.31%14.28%0%5%10%15%20%25%010000200003000040000500006000

41、020172018201920202021研發投入金額（萬元）研發投入占營業收入比例56482883879694849.39%61.56%50.77%66.83%68.60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100200300400500600700800900100020172018201920202021研發人員數量（人）研發人員占比 2023 年 03 月 09 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 14：公司短中長期產品研發布局 資料來源：公司公告，愷英網絡公眾號，九游，taptap，游戲陀螺，國盛證券研究所 發行發行端：自有發行端：

42、自有發行+外部發行外部發行+出海發行三線并進出海發行三線并進 自有發行與自有發行與外部外部合作發行合作發行相相結合，結合，實現品效合一實現品效合一。愷英網絡加強與外部發行伙伴如騰訊、嗶哩嗶哩等平臺的合作；同時控制成本，提高自有發行（依托 XY 發行平臺進行）的效率，強調發行產品的品效合一。此外，公司注重發行游戲精品化、推廣精細化、運營長線化的長期策略。圖表 15：愷英網絡游戲發行體系 資料來源：公司公告，公司官網，貪玩游戲，國盛證券研究所 XY 發行平臺保證游戲持續產出。發行平臺保證游戲持續產出。愷英網絡內部發行平臺進行了整合，不按照平臺發行，按照市場平臺事業部（包含 XY 平臺部）和海外發行

43、部進行發行。XY 發行部上線運營至今累計推出精品游戲超過百余款，包括角色扮演、模擬應景、休閑競技、戰略策略等多種游戲，發行品類多元化。其中 XY 平臺 2022 年主打產品天使之戰上線至今營收口 2023 年 03 月 09 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 碑雙豐收，在同品類產品中名列前茅。根據公司公告，XY 手游平臺成功突破十億美金大關，每年皆有爆款產品推出，XY 頁游平臺帶領愷英網絡進入“億流”領域，作為游戲發行平臺表現優異。圖表 16：愷英網絡 XY 發行平臺歷史發行游戲一覽 游戲游戲 發行時間發行時間 游戲類型游戲類型 三國亂世 2015/5/21 SL

44、G 藍月傳奇 2016/4/5 ARPG 仙命決 2019/10/17 放置類卡牌 怒火一刀 2021/1/21 ARPG 原始傳奇 2020/8/1 MMORPG 狂暴傳奇 2021/11/3 RPG 零之戰線 2021/12/2 放置類卡牌 天使之戰 2022/1/13 奇跡 MMO 烈火屠龍 2022/3/24 ARPG 圣靈之境 2022/5/5 回合制 MMORPG 永恒聯盟 2022/9/19 MMORPG 資料來源：XY 游戲平臺，騰訊游戲，九游，七麥數據，搜狐新聞，新浪新聞，17173 游戲網，taptap，APP Store，國盛證券研究所 積極積極落實落實出海戰略出海戰略，

45、海外發行表現亮眼，海外發行表現亮眼。早期公司海外發行業務主要依托子公司浙江九翎展開，團隊被出售后該業務大多為由戰投企業和全資子公司負責。截至 2022 年末，公司旗下共有 7 個注冊地在境外、從事技術開發的全資子公司，為公司海外業務的發展提供了人員和技術保障。公司戰略投資的企業數字浣熊的研發產品妖怪事務所將由公司負責海外地區的發行，戰投企業余燼科技也發布過多款面向海內外市場的游戲。出海游戲中敢達爭鋒對決海外版在中國香港、中國臺灣以及韓國地區均發行，在臺灣地區中取得了 IOS 免費榜第一的成績；高能手辦團在港澳臺地區曾一度問鼎 IOS 免費榜，上線后一個月內均保持在 IOS 暢銷榜前 30 名，

46、同時上線第二周在韓國取得了 App Store 暢銷榜第四的好成績，并在 Google Play 免費榜 Top5 上保持兩周之久。圖表 17：愷英網絡發行流程 資料來源：巨潮資訊網，國盛證券研究所 2023 年 03 月 09 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 投資聚焦游戲產業鏈投資聚焦游戲產業鏈，積極推動積極推動 IP 發展發展 投資投資業務賦能游戲主業，夯實業務賦能游戲主業，夯實公司產品公司產品儲備儲備?，F階段公司產業投資是以深度戰略協同、反哺產業為核心，投資+IP 板塊為研發、發行提供支持，最終為游戲主業賦能。2022 年前三季度愷英網絡增資的公司包括銀之

47、匙網絡、幻杳網絡、余燼科技等，其他核心投資公司包括數字浣熊、滄溟網絡、心光流美、星躍互動、光粒網絡、終極幻境、仟憬網絡等。其中銀之匙Over Universe、光粒網絡Project S即將海外發布，余燼科技演滅 Evotinction將在 Steam 發售。圖表 18：愷英網絡投資公司情況 資料來源：愷英網絡投資者關系，國盛證券研究所 引入、投資、自研三線并存，引入、投資、自研三線并存，IP 矩陣長效助力產出矩陣長效助力產出。公司現有藍月等頂級 IP，對未來IP 發展的戰略布局分為三大舉措，通過挖掘未來具有潛力的高性價比 IP、積極孵化自有標桿級別 IP、投資擁有 IP 孵化能力的工作室三大

48、舉措展開 IP 布局，為公司研發體系提供 IP 支持，并賦能戰略投資企業高速發展。IP 引入方面，公司挖掘并引進高性價比的潛力 IP，為后續產品研發匯聚資源池。目前公司已引入“刀劍神域”、“魔神英雄傳”、“機動戰士敢達系列”、“斗羅大陸”、“西行記”、“仙劍奇俠傳”等知名 IP，聚焦頂級 IP 研發創新類產品，其中“機動戰士敢達系列”IP成效出色，其衍生產品敢達爭鋒對決不僅在國內收益優秀，其海外版在中國港臺取得了 IOS 免費榜第一的優異表現，支撐公司產品多樣化目標。IP 投資方面，對滄溟網絡和數字浣熊的投資效果顯著。其中對數字浣熊的投資不僅為公司取得重要 IP妖怪正傳，其已發行手游妖怪正傳在

49、首日便取得了 IOS 免費榜第27 的優異表現；對滄溟網絡的投資也為公司獲得了玄中記這一具有巨大發展潛力的IP。IP 孵化方面，公司著力培養自有新 IP 并聚焦 IP 價值最大化，實現一 IP 多用的格局，針對知名 IP 書、漫、影、游產品全線開發，盤活 IP 資源池。其中傳奇 IP 作為公司知名 IP，其產品用戶粘性高，支付意愿及支付能力強，為公司產品的基本盤。此外，公司與知名 2023 年 03 月 09 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 作家卜令楠（筆名：洛城東）簽約合作推出“藍月”IP 系列文學作品，賦予“藍月”IP系列全新世界觀和劇情。著力打造歲時令、百

50、工靈等文化 IP 項目，助力非遺文化的傳承與保護、弘揚傳統文化，探索游戲與文化傳承互相促進的可能性。圖表 19：愷英網絡旗下布局 IP 一覽 IP 產品產品 IP 所屬公司所屬公司 傳奇 藍月傳奇、王者傳奇、原始傳奇、龍騰傳奇 盛趣游戲 藍月 藍月傳奇、藍月紀元 愷英網絡 百工靈 百工靈 愷英網絡 刀劍神域 刀劍神域黑衣劍士：王牌 萬代南夢宮 神魔英雄傳 神魔英雄傳-神龍斗士 SUNRISE 機動戰士敢達系列 敢達爭鋒對決 萬代南夢宮 西行記 龍神八部之西行記 騰訊與百漫文化 斗羅大陸 斗羅大陸 騰訊 倚天屠龍記 倚天屠龍記 完美世界 仙劍奇俠傳 仙劍奇俠傳-新的開始 大宇資訊 玄中記 玄中記

51、 滄溟網絡 妖怪正傳 妖怪正傳、妖怪事務所 數字浣熊 資料來源：公司公告，公司官網，游戲官網，騰訊動漫，界面新聞，新浪新聞，國盛證券研究所 2.2 傳奇與奇跡品類構筑基本盤，加碼新品類優化產品矩陣傳奇與奇跡品類構筑基本盤，加碼新品類優化產品矩陣 2.2.1 傳奇與奇跡品類：傳承與創新并重，新老產品接力驅動增長傳奇與奇跡品類：傳承與創新并重，新老產品接力驅動增長 傳奇傳奇 IP 特征：強用戶基礎支撐特征：強用戶基礎支撐 IP 經久不衰經久不衰。傳奇主力傳奇主力玩家玩家為為 80 后男性，付費率后男性，付費率和和 ARPPU 雙高。雙高。據 DataEye 研究，目前中國傳奇類游戲市場規模約為 3

52、00 億元，且呈穩定增長趨勢，這主要取決于用戶群體高付費率、高 ARPPU 值與長 LTV 的特性。根據伽馬數據，傳奇品類用戶的年齡大部分處于 30-39 歲的區間，更看重游戲情懷和競技快感。傳奇之于中國用戶，就如同魔獸之于歐美用戶，勇者斗惡龍之于日本用戶，都是每個國家游戲用戶的啟蒙和殿堂級 IP。懷舊元素使得傳奇類產品具有較高的用戶粘性和長周期生命力，且用戶正值付費能力較強的階段，偏好直接付費來快速獲得戰力。多數傳奇類產品用戶每月都會花費 100 到 500 元，且花費 500元及以上的人數遠超于其他品類游戲用戶。以世紀華通旗下 熱血傳奇 為例，2018年熱血傳奇端游版付費率約 20.92%

53、，ARPPU 達 562.63 元；手游版付費率為19.90%，ARPPU 達 676.97 元，傳奇品類游戲的用戶付費意愿遠超行業水平。2023 年 03 月 09 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：傳奇品類及非傳奇品類游戲用戶年齡分布情況 圖表 21：傳奇品類及非傳奇品類游戲用戶月付費情況 資料來源：伽馬數據，國盛證券研究所 資料來源：伽馬數據，國盛證券研究所 公司傳奇品類游戲流水穩定強勁，多款新產品后續接力。公司傳奇品類游戲流水穩定強勁，多款新產品后續接力。公司子公司浙江盛和是國內頭部傳奇類游戲研發商，其 2016 年推出的現象級產品藍月傳奇自上

54、線以來穩居暢銷榜前列，月流水峰值突破 2 億元。據公司公告，截至 2021 年底藍月傳奇累計流水超 40 億元，已成為公司護城河頁游。立足藍月傳奇的成功經驗，公司于 2017-2021 年陸續推出王者傳奇頁游以及原始傳奇、藍月傳奇 2、熱血合擊等傳奇類手游產品，新老產品穩步接力加固公司傳奇品類龍頭地位。圖表 22：2015-2022 年公司上線的傳奇品類游戲一覽 資料來源：公司公告，公司官網，XY 游戲平臺，貪玩游戲，國盛證券研究所 圖表 23：傳奇類游戲流水情況 游戲類型游戲類型 游戲名稱游戲名稱 日流水峰值（萬美元）日流水峰值（萬美元）2022 年累計流水年累計流水（萬美元）（萬美元）手游

55、 熱血傳奇 1.63 198.5 手游 復古傳奇-熱血傳說 0.16 25.4 手游手游 藍月傳奇藍月傳奇 0.19 4.5 手游 雷霆霸業 0.06 0.1 手游 貪玩藍月 2.18 66.9 手游 一刀傳世 1.73 228.1 資料來源：七麥數據，國盛證券研究所 2.0%35.3%54.7%6.8%1.1%6.7%42.8%36.6%11.3%2.6%0%10%20%30%40%50%60%19歲及以下20-29歲30-39歲40-49歲50歲及以上傳奇IP用戶非傳奇IP用戶 2023 年 03 月 09 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 （1）研發端：兼顧

56、經典與創新，提升畫面質感并推新系統玩法。）研發端：兼顧經典與創新，提升畫面質感并推新系統玩法?；趥髌嫫奉愑脩舻膽雅f情懷，公司在研發上既要繼承經典端游的傳統玩法，也要避免千篇一律造成玩家的視覺疲勞。在二者平衡的基礎上，公司推出藍月傳奇 2，在延續藍月系列 IP 內核的基礎上新增封印、元素、生肖等玩法地圖，強化回流新服引導，幫助新玩家、回流玩家更快成長，開放拍賣行玄兵碎片交易，拓展玩家的資源收益；王者傳奇同樣延續了傳奇世界的經典設定，并采用 2.5D 圖像技術提升畫質，以即時的光影成像技術營造亦真亦幻的游戲世界畫面，推出多人社群功能搭建立體社交系統從而全面滿足玩家需求。（2）發行端：嘗試新營銷策

57、略，入局達人直播。）發行端：嘗試新營銷策略，入局達人直播。傳奇類游戲主要通過買量模式獲取用戶，或通過第三方應用商店、運營商等渠道推廣獲量，甚至于進一步挖掘 IP、KOL、明星等元素背后的流量群體。傳奇類游戲廠商近年來開始嘗試擴展渠道，如達人直播等。根據 DataEye 數據，國戰傳奇、鳳凰傳奇、原始傳奇是目前在達人直播營銷領域較為出色的三款產品。從時間線來看，原始傳奇于 2021 年 11 月開啟達人直播營銷，2022 年 1 月初小有起色，6 月初點贊數和直播數迎來小高峰，7 月末點贊數更是突破 150 萬。根據抖音 APP，近一年以來原始傳奇已累計直播 514 場，總共累計收獲點贊數 26

58、.1 萬，累積粉絲 14.7 萬人。通過達人直播，傳奇類游戲廠商能以更低的成本獲得更好的流量，提升用戶轉化率和付費率。圖表 24：藍月傳奇 2新版本地圖 圖表 25：原始傳奇達人直播趨勢圖 資料來源：心悅俱樂部，國盛證券研究所 資料來源：DataEye，國盛證券研究所（3）合作）合作 IP 方盛趣游戲，公司已具版權優勢。方盛趣游戲，公司已具版權優勢。2021 年 1 月，公司全資子公司上海愷英與盛趣游戲簽訂全面深化戰略合作協議，在多個領域尤其 IP 資源領域內進行深度合作。同年 3 月，公司全資子公司上海愷盛與盛趣游戲共同出資設立合資公司盛同愷（上海愷盛持股 49%，盛趣游戲持股 51%），盛

59、同愷擁有傳奇 IP 的移動端獨家授權，既能規避版權糾紛也可加固競爭壁壘，提升傳奇 IP 的質量和成功率。近年來，公司已在“藍月”IP 的基礎上向外拓展內容矩陣，如 2020 年在騰訊視頻上線的網大藍月、2021 年與簽約作家卜令楠（筆名：洛城東）推出的連載網文藍月紀元以及劇本殺藍月傳奇赤月劫。此外，公司還自研國風題材 IP歲時令和國風手工題材少女漫畫百工靈。2023 年 03 月 09 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 26：傳奇 IP 糾紛時間和內容梳理 資料來源：公司公告，公司官網，國盛證券研究所 奇跡類游戲產品：奇跡類游戲產品：有效驗證公司長周期精品游

60、戲運營能力。有效驗證公司長周期精品游戲運營能力。2013 年愷英網絡與天馬時空聯合開發 3DMMOPG 對戰手游全民奇跡，并于 2014 年 12 月正式上線，開啟了自身的奇跡神話。2014-2019 年，全民奇跡在海內外均延續良好表現，在中國iOS 排行榜持居高位，并進入韓國和泰國 iOS&Google Play 收入榜排行前十。截至2019 年底，全民奇跡累計活躍用戶近 2.1 億人次，累計流水突破 83 億元，是全球為數不多的 10 億美金手游俱樂部的一員。全民奇跡驗證了公司杰出的長周期精品運營能力，在奇跡賽道為公司塑造影響力，也為奇跡品類新游推出打下堅實用戶基礎。2022 年 1 月

61、13 日公司推出自研自發的奇跡類魔幻 MMO 戰斗競技冒險手游天使之戰，上線后首月流水突破 1 億元，名列同品類產品前茅，推動公司 2022 年上半年營收增長 103%；公司自研自發的奇跡類 3D 魔幻 MMORPG 手游永恒聯盟于2022 年 9 月 19 日正式上線，近 3 個月在冒險游戲暢銷榜排名穩定居前。2.2.2 創新品類：賽道拓展取得突破，游戲儲備豐富多元創新品類：賽道拓展取得突破，游戲儲備豐富多元 公司在研發創新品類游戲時主要從風格入手，如加入二次元或國風元素，并與開放游戲、卡牌和對戰等元素多重組合從而增加游戲的豐富度。刀劍神域黑衣劍士：王牌是公司旗下最受玩家關注的二次元 MMO

62、 游戲，于 2021 年 6 月 9 日上線，上線首日下載量達31.75 萬次，躋身 iOS 免費榜第二和暢銷榜第八，當月流水高達 246.5 萬美元。因其 IP取自萬代南夢宮旗下的人氣動畫刀劍神域，公司在場景美術上向動畫靠攏，不僅充分還原了動畫中的 100 層超大 MMORPG 場景，還采用次世代開發技術實現了實時光影交互。除了內容本身，公司會根據品類調整產品的內容周期，如 2021 年上線的二次元卡牌零之戰線，公司會相應拉長運營節奏。2023 年 03 月 09 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：2015-2022 年公司研發/發行的非傳奇/奇跡品

63、類游戲一覽 游戲名稱游戲名稱 類別類別 上線年份上線年份 運營模式運營模式 英雄令 回合制 RPG 2015 高大尚網絡科技開發，XY 游戲發行 熱血三國 3 SLG 2016 樂港開發，XY 游戲發行 敢達爭鋒對決 實時對戰 2017 聯合萬代南夢宮研發&發行 戰艦世界閃擊戰 戰艦對戰 2018 聯合 Wargaming 開發，網易代理 高能手辦團 二次元回合制卡牌 2020 心光流美研發，愷英網絡發行 刀劍神域黑衣劍士：王牌 二次元 MMO 2021 自研，B 站獨代 魔神英雄傳 冒險卡牌 2021 自研自發 零之戰線 二次元休閑卡牌 2021 自研自發 玄中記 國風 MMO 2022 自

64、研，騰訊獨代 圣靈之境 回合制 RPG 2022 自研自發 新倚天屠龍記 國風武俠 RPG 2022 自研自發 資料來源：公司公告，公司官網，xy 游戲平臺，游戲官網，taptap，游民星空，游戲王國，企查查，國盛證券研究所 在研項目十余款，儲備游戲或將于今年集中面世。在研項目十余款，儲備游戲或將于今年集中面世。公司計劃目前儲備待上線產品十余款，多線并進，滿足公司短線盈利、穩定收益、游戲 IP 化、戰略轉型等多種戰略需求。其中，自研產品龍神八部之西行紀、龍騰傳奇、仙劍奇俠傳：新的開始、山海浮夢錄和歸隱山居圖五款游戲已取得版號；投資合作產品納薩力克之王、奇點時代、前進之路、飛吧龍騎士四款游戲也已

65、獲得版號，預計在年內上線。圖表 28：愷英網絡在研項目一覽 游戲名稱游戲名稱 類別類別 上線年份上線年份 運營模式運營模式 版號情況版號情況 龍神八部之西行紀 國漫放置策略手游 年內上線 自研 有 山海浮夢錄 國風卡牌手游 年內上線 自研 有 龍騰傳奇 傳奇 年內上線 自研 有 納薩力克之王 年內上線 合作產品，上海愷英發行 有 奇點時代 戀愛 AVG 年內上線 投資上海指戰網絡研發 有 仙劍奇俠傳-新的開始 仙劍手游 年內上線 自研 有 飛吧龍騎士 射擊 Roguelike 年內上線 投資心光流美研發 有 歸隱山居圖 古風卡牌手游 年內上線 自研 有 代號奇跡 3 奇跡 2023 年第一季度

66、 自研，貪玩發行 妖怪事務所（海外版）卡牌 RPG 2023 年及以后 投資數字浣熊研發，公司海外發行 盜墓筆記 探險解密 ARPG 2023 年及以后 自研，貪玩發行 Project S 模擬經營 SLG 2023 年及以后 投資光粒網絡研發 斗羅大陸 斗羅大陸手游 2023 年及以后 自研 妖怪正傳 2 卡牌 RPG 2023 年及以后 投資數字浣熊研發 代號：OVERLORD 代號：轉生成史萊姆 資料來源：公司公告，游戲陀螺，taptap，國家新聞出版署，巨潮資訊網，國盛證券研究所 2023 年 03 月 09 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3 VR 業

67、務：業務：前瞻性投資前瞻性投資 VR 硬件廠商，牽手幻世內容端蓄勢硬件廠商，牽手幻世內容端蓄勢待發待發 近年來近年來全球頭顯出貨量高速增長、全球頭顯出貨量高速增長、Steam 平臺平臺 VR 頭顯滲透率持續提升頭顯滲透率持續提升。隨著消費級VR 設備得到普及，軟件升級逐步降低開發者門檻，VR 內容生態日趨成熟，產業“飛輪”已開始初步旋轉。根據 IDC 數據，2021 年全球 VR 頭顯出貨量達到 1095 萬臺，同比增長 63.4%。Steam 平臺數據顯示 2021 年 SteamVR 平均月活玩家達 1.32 億人，2022 年以來SteamVR活躍玩家在Steam玩家總數中占比保持在1.

68、8%以上并呈階段性上升態勢。圖表 29：全球 VR 頭顯出貨量（單位：萬臺）圖表 30：Steam 平臺 VR 頭顯占比變化 資料來源：IDC，智研咨詢整理，映維網，國盛證券研究所 資料來源：青亭網，國盛證券研究所 國內市場方面，政策發力，明確產業發展路徑及規模。國內市場方面，政策發力，明確產業發展路徑及規模。2022 年 11 月 1 日，工業和信息化部同教育部、文化和旅游部、國家廣播電視總局、國家體育總局聯合發布虛擬現實與行業應用融合發展行動計劃（20222026 年）。這是國家層面首次提出我國虛擬現實產業的發展愿景，包括到 2026 年的硬件規模、產業發展路徑及具體應用場景。我們認為這一

69、政策的發布有力支持了國內 VR 產業在硬件技術突破后進入加速發展期，同時此次政策所明確的產業發展路徑也為有關企業在未來發展 VR 應用指明方向。產業政策引導國內產業政策引導國內 VR 應用以應用以 G 端示范、端示范、B 端普及、向端普及、向 C 端滲透的路徑實現傳導端滲透的路徑實現傳導，利于利于國內國內 VR 硬件的有效快速普及。硬件的有效快速普及。本次行動計劃突出強調虛擬現實面向 G 端及 B 端的應用推廣，目前 VR/AR 軟硬件已率先嵌入 G 端與 B 端市場并加速形成商業模式。我們認為鼓勵 VR 應用在 2B2G 端的應用更符合產業發展規律，有助于國內 VR 硬件的快速有效普及。消費

70、電子產品均歷經了由 B 端帶動 C 端的發展歷程，B 端應用的強使用粘性和長使用時長能夠幫助用戶形成對新硬件的使用習慣。如便攜式電腦即通過 B 端業務擴大用戶接觸面并培養使用習慣，逐步實現 C 端消費放量。我們預計 VR 設備也將經歷從 B端向 C 端的滲透路徑。于個股而言，在軟硬件端有技術儲備與產品面世的公司有望率先于個股而言，在軟硬件端有技術儲備與產品面世的公司有望率先享受行業紅利。享受行業紅利。愷英網路前瞻性布局愷英網路前瞻性布局 VR 全產業鏈，硬件端持有國內頭部品牌大朋全產業鏈，硬件端持有國內頭部品牌大朋 VR 所屬公司樂相科所屬公司樂相科技技 7.6%的股權，內容端牽手的股權，內容

71、端牽手 VR 研發商幻世科技在研研發商幻世科技在研 VR 游戲。游戲。公司公司投資大朋投資大朋 VR，前瞻性切入硬件領域。，前瞻性切入硬件領域。2015 年愷英網絡全資子公司上海愷英投資樂相科技（大朋 VR），當前持股比例為 7.62%（第三大股東），前瞻性切入 VR 硬件領域。大朋 VR 成立于 2015 年，深耕 VR 硬件領域 7 年，2021Q1 大朋 VR 中國 VR 頭顯市占率僅次于 Oculus，并于 2020 年進入全球 XR 硬件設備銷量排行榜前 5；截至 2021Q1，大朋 XR 硬件設備國內市占率 6%，僅次于 Meta 旗下 Oculus 系列。早期大朋 VR 主要聚焦

72、108.33%-6.67%11.43%71.79%63.43%-20%0%20%40%60%80%100%120%020040060080010001200201620172018201920202021出貨量（萬臺）增速0%1%2%3%4%5%6%7%8%2020/12020/72021/12021/72022/12022/7Steam平臺VR頭顯占比 2023 年 03 月 09 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 于 B 端教育、培訓、醫療、體驗館等企業級應用領域，并推出“星鏈”“PCVR 一拖多”“一體機播控”等行業解決方案；2022 年 6 月大朋 VR

73、宣布發力全球 C 端市場，將推出新一代 6DoF 游戲級 VR 頭顯，并于 8 月在上海開業首家授權品牌體驗館。圖表 31：2020-2021 中國 VR 市場主要企業市占率 圖表 32：2020 年大朋成為全球 XR 出貨量排名前 5 品牌 資料來源：映維網，國盛證券研究所 資料來源：映維網，國盛證券研究所 牽手幻世組建牽手幻世組建 VR 游戲團隊，一款游戲團隊，一款 VR 游戲在研中。游戲在研中。愷英網絡子公司凱盛網絡 2022 年 4月與幻世科技成立上海臣旎網絡科技有限公司，上海凱盛/幻世科技分別持股60%/40%?；檬揽萍汲闪⒂?2020 年專注于 VR/AR/MR、H5 游戲內容的開

74、發，目前已研發開心鼓神、激戰紀兩款自研產品。本次合作中，愷英網絡與幻世科技將共同組建 VR 游戲研發團隊，當前一款動作競技類 VR 游戲在研中。圖表 33：開心鼓神游戲畫面 圖表 34：激戰紀游戲畫面 資料來源：愷英網絡公眾號，國盛證券研究所 資料來源：愷英網絡公眾號，國盛證券研究所 當前公司在 VR 軟硬件雙端形成了產品儲備、技術儲備與資源儲備。隨著 VR 設備在政策引導下加速普及，VR 用戶擴張將驅動 VR 內容生態高速成長并最終反哺硬件銷量。軟硬件之間的正向循環開啟在即，公司的全鏈路布局優勢及先發合作優勢將充分顯現，有望受益于國內消費級 VR 產業快速發展的紅利期。34%32%29%74

75、%75%7%8%8%4%6%18%20%16%6%5%6%10%11%3%4%7%7%5%6%5%7%21%18%23%8%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1OculusDPVRSonyPico 2023 年 03 月 09 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們根據在運營游戲暢銷榜排名、儲備游戲發行規劃預測公司未來收入情況。公司戰略公司戰略改革成效顯著，改革成效顯著，2022 年前三季度新游表現優異且多款重磅新游儲備上線中，未

76、來有望年前三季度新游表現優異且多款重磅新游儲備上線中，未來有望保持快速增長。保持快速增長。我們預計公司 2022-2024 年分別實現營業收入 40.41、51.99、62.05 億元，分別同比增長 70.1%、28.7%、19.4%。（1）手游業務：）手游業務：公司戰略聚焦手游業務，傳奇奇跡品類優勢穩固，布局其他創新品類豐富產品矩陣、打造新增長點。2022 年公司原始傳奇（2021）熱血合擊（2021）天使之戰（2022）新倚天屠龍記（2022）等游戲表現優異，2023 年龍神八部之西行紀 山海浮夢錄等儲備新游有望上線，未來業績增長確定性較強。我們預計2022-2024 年公司手游業務營收分

77、別為 39.33、51.13、61.36 億元，同比增長 75.0%、30.0%、20.0%。（2）頁游及其他應用產品：）頁游及其他應用產品：公司頁游及其他業務處于戰略收縮過程中。我們預計2022-2024 年公司頁游業務營收分別為 1.00、0.80、0.64 億元，分別同比下滑 21.3%、20.0%、20.0%；2022-2024 年公司其他應用產品營收分別為 700、500、500 萬元。（3）毛利率及期間費用率：）毛利率及期間費用率：公司手游業務毛利率自 2019 年來穩定在 70%以上，且手游業務占比持續提升，我們預計公司 2022-2024 年毛利率為 71.0%、71.5%、7

78、2.0%；公司期間費用率自 2020 年起呈整體下行趨勢，我們預計公司 2022-2024 年期間費用率為 23.3%、21.3%、20.7%。圖表 35：愷英網絡收入成本分類預測表（單位：百萬元）收入構成收入構成 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 移動游戲移動游戲 銷售收入（百萬元）1362.4 2247.8 3933.3 5113.3 6135.9 同比增長-20.2%65.0%75.0%30.0%20.0%網頁游戲網頁游戲 銷售收入（百萬元）166.4 127.5 100.3 80.3 64.2 同比增長-46.8%-23.3%-21.3%-20.0%-20.0

79、%其他應用產品其他應用產品 銷售收入（百萬元）14.4 0.0 7.0 5.0 5.0 營業收入合計（百萬元）營業收入合計（百萬元）1543.2 2375.3 4040.6 5198.5 6205.1 同比增長-24.2%53.9%70.1%28.7%19.4%營業成本（百萬元）營業成本（百萬元）428.6 694.1 1171.8 1481.6 1737.4 綜合毛利率 72.2%70.8%71.0%71.5%72.0%期間費用率 41.1%21.7%23.3%21.3%20.7%凈利率 11.5%24.3%26.5%27.1%27.7%歸母凈利潤歸母凈利潤 177.9 576.7 1071

80、.4 1407.5 1721.4 同比增長 -109.4%224.1%85.8%31.4%22.3%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 綜上，綜上，我們預計公司我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 10.71、14.07、17.21 億元，分別同億元，分別同比增長比增長 85.8%、31.4%、22.3%。公司為游戲研運企業，我們選取 6 家游戲公司作為可比公司，2023 年平均 PE 為 16x。公司戰略轉型成效顯著步入增長快車道，且前瞻 2023 年 03 月 09 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 性布局 VR 全產業鏈有望受益于國內消

81、費級 VR 頭顯發展紅利，我們給予公司 2023 年目標市值 226 億元，對應 PE 16x，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表 36：愷英網絡可比公司估值表（2023/3/8）（單位：億元）歸母凈利潤歸母凈利潤 PE 可比公司可比公司 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 三七互娛 30.28 35.08 39.56 17.13 14.55 12.92 完美世界 15.38 18.38 21.49 19.56 15.40 13.15 吉比特 13.98 16.67 19.34 19.39 16.15 13.83 寶通科技 2.79 5.38 6.35 22.9

82、2 11.88 10.06 電魂網絡 3.13 3.99 4.62 21.26 16.25 14.28 凱撒文化 0.72 2.44 2.76 74.44 21.88 19.38 可比公司平均可比公司平均 16.02 資料來源：Wind，國盛證券研究所（可比公司盈利預測均采用 Wind 一致預期）風險提示風險提示 產品產品表現表現不及預期不及預期。公司游戲儲備豐富，產品如期上線能夠增加業績彈性。若游戲上線時間延遲、產品表現不及預期，則會影響公司業績表現。政策監管風險政策監管風險。公司主營游戲業務面臨嚴格監管，若游戲版號發放不及預期，將對公司業績造成不利影響。新技術發展不及預期新技術發展不及預期

83、。公司前瞻性布局 VR 全產業鏈，而 VR 滲透率提升的核心在于技術迭代增強消費者體驗，若 VR 技術發展不及預期，可能會導致公司投入無法得到有效回報。2023 年 03 月 09 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何

84、保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內

85、容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精

86、準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲

87、幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：