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1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 傳媒 2023 年 08 月 04 日 愷英網絡(002517)游戲傳奇再續，AI+VR 加速探索報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：股權結構和管理體系理順，公司有望重回成長軌道。2019 年浙江盛和高管金鋒任職愷英網絡董事長，20-22 年金鋒通過二級市場增持和司法拍賣增持成為公司第一大股東，2022年 10-12 月公司陸續發布股權激勵計劃和員工持股計劃。截止到 23Q1，董事長金鋒持股比例達到 13.78%，戰略合作伙伴江西貪玩持股 1.54%，王悅持股比例下降至 2.68%。2021 年，盛趣游戲與愷英網絡聯合出資設立盛同愷，開展傳

2、奇世界IP、傳奇IP 的合作及維權相關業務，公司在傳奇類游戲的份額有望進一步提升。公司 22 年營收創下歷史新高，達 37.26 億，同比增長 56.84%，歸母凈利恢復至 10.25 億。隨著版號發放回歸常態，公司多款游戲已獲取版號，2023 年將為公司自研產品密集發布的大年，有望開啟新一輪增長。傳奇、奇跡類經典游戲構筑基本盤，創新品類游戲集中發布期將至。傳奇類游戲的核心用戶群體具有收入高、消費意愿強的特點。公司在 藍月傳奇（累計流水超過 40 億元）、原始傳奇為代表的傳奇品類游戲以及全民奇跡為代表的奇跡品類游戲持續驗證長生命周期運營能力。愷英網絡與盛趣游戲（公司獲得其傳奇游戲 IP 授權）

3、、江西貪玩（其發行公司傳奇類游戲）強強聯合，2023 年將推出龍騰傳奇。公司近年來積極拓展新品類，17 年底上線的實時對戰游戲敢達爭鋒對決之后，23 年是新品類拓展的重要驗證期。2023 年重點游戲龍神八部之西行紀已上線，石器時代：覺醒、山海浮夢錄、仙劍奇俠傳：新的開始等游戲都已獲得版號，覆蓋 SLG、MMO、卡牌類等多種類型。前瞻布局 AI、VR。根據 wind，1）公司前瞻性投資 VR 硬件生產廠商樂相科技，公司持有其 6.82%的股權，為第四大股東。此外，公司與幻世科技聯合創立子公司，攜手共拓VR 游戲內容研發領域，公司當前已儲備一款動作類 VR 游戲。2）公司已將 AI 工具運用在美術

4、等領域，根據公司官方公眾號，公司與復旦大學簽署合作協議，攜手探索“AI+游戲“，實現產研學結合，AIGC 及 AI NPC 技術將應用于在研的斗羅大陸 IP 手游。投資分析意見：我們預計愷英網絡 23-25 年歸母凈利潤為 14.05/18.10/22.05 億，同比增長 37%/29%/22%，現價對應 23-25 年 PE 為 22/17/14x?？紤]到公司傳奇/奇跡品類基本盤穩健，創新品類游戲有望迎來爆發，參照可比公司估值，給予公司 23 年目標 PE 32x，目標市值 450 億元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：行業監管政策邊際變化，游戲項目延期/表現不及預期。市場數據：202

5、3 年 08 月 03 日 收盤價（元）14.51 一年內最高/最低（元）19.29/5.66 市凈率 6.5 息率（分紅/股價）-流通 A 股市值（百萬元）27667 上證指數/深證成指 3280.46/11163.42 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 03 月 31 日 每股凈資產（元）2.22 資產負債率%20.31 總股本/流通 A 股（百萬）2153/1907 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：證券分析師 林起賢 A0230519060002 聯系人 趙航(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2022 2023Q1

6、2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）3,726 955 4,439 5,283 6,229 同比增長率（%）56.8-7.219.1 19.0 17.9 歸母凈利潤（百萬元）1,025 2901,405 1,810 2,205 同比增長率（%）77.8 16.737.1 28.8 21.8 每股收益（元/股）0.48 0.130.65 0.84 1.02 毛利率（%）75.0 83.874.7 75.9 76.4 ROE（%）22.9 6.124.8 25.1 24.4 市盈率 30 22 17 14 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸

7、屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 08-0509-0510-0511-0512-0501-0502-0503-0504-0505-0506-0507-05-100%0%100%200%300%（收益率）愷英網絡滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 預 計 公 司23-25年 歸 母 凈 利 潤 為 14.05/18.10/22.05億，同 比 增 長37%/29%/22%，現價對應 23-25 年 PE 為 22/17/14x?？紤]到公司傳奇/奇跡品類基本盤穩健

8、，創新品類游戲有望迎來爆發，參照可比公司估值，給予公司23年目標PE 32x，目標市值 450 億元，給予“買入”評級。關鍵假設點 手游：23 年新品主要集中在手游上，流水彈性可觀；24-25 年增量我們預計來自于大 IP 斗羅、盜墓等新游商業化持續加強。我們預計 2023-2025 年手游業務收入增速為 20%/19%/18%。預計 23-25 年手游業務毛利率為 75%/76%/76%，整體穩健。頁游：端游管線以老產品為主，整體穩中有降，處于緩慢的自然下滑周期，我們預計 23-25 年端游收入增速-4%/-6%/-9%，毛利率 36%/35%/35%。費用率：公司研發架構理順后，預計管線產

9、能和投放趨于穩定，我們預計 23-25年 銷 售 費 率 18%/18%/18%；管 理 費 率 為 5.5%/5.5%/5.4%；研 發 費 率 為14%/14%/14%。有別于大眾的認識 市場對公司創新品類游戲的預期認知不足。我們認為公司當前處于創新品類能否跑通的關鍵驗證階段，與騰訊合作的大 IP 游戲石器時代：覺醒；龍神八部之西行紀古代神話疊加西行題材或有更強的用戶吸引力；疊加山海浮夢錄、仙劍奇俠傳：新的開始等已獲版號的游戲，覆蓋 MMO、SLG、卡牌等眾多類型，產品供給豐富。AIGC 技術在公司產品落地的速度或快于預期。公司及部分戰投企業已在應用相關AI 工具并嘗試逐步建立內部 AI

10、數據庫，在 2D 美術生成、AI 語言等方面實現降本增效。搭載 AI NPC 的代號：斗羅游戲研發正在有序推進，AIGC 對公司游戲產品的變革即將進一步體現。股價表現的催化劑 2023 年新品表現超預期；版號發放超預期；AIGC 相關的催化。核心假設風險 行業監管邊際變化；重點游戲項目延期/表現不及預期。0WtU1VSWkUxUaQaObRnPpPmOtQkPnNyQkPoOmQ9PmNpMwMsQzRvPmPmP 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 1.歷史問題出清，邁向增長新周期.5 1.1 深耕游戲行業，研發投資共驅公司成長.5 1

11、.2 歷史問題出清，股權及管理結構理順.6 1.3 財務狀況穩健，盈利能力持續改善.8 2.游戲基本盤穩健，多元化品類突破.9 2.1 傳奇/奇跡類游戲為基本盤.9 2.2 游戲版號恢復審批，未來產品即將密集發布.11 2.3 積極投資游戲研發新興企業，與發行業務協同發展.13 3.前瞻布局 VR，全面擁抱 AI.13 3.1 前瞻投資布局 VR 硬件，攜手幻世共拓游戲內容研發.13 3.2 AIGC 技術加速游戲行業變革，公司積極擁抱 AI.14 4.盈利預測與估值分析.15 4.1 盈利預測.15 4.2 估值分析.16 5.附表.18 風險提示.20 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之

12、后的各項信息披露與聲明 第4頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司形成“研發+發行+投資及 IP”的業務布局.5 圖 2：兩任董事長直接持股比例變化.6 圖 3：公司股權結構（截至 23 年 1 季度末）.6 圖 4：公司近幾年營業收入及增速（億元）.8 圖 5：公司近幾年歸母凈利潤及增速（億元）.8 圖 6：公司 2018-2023Q1 毛利率和凈利率.9 圖 7：公司 2018-2023Q1 三項費用率.9 圖 8：傳奇 IP 用戶的月收入情況.10 圖 9：傳奇 IP 用戶月均游戲消費情況.10 圖 10：浙江盛和歷年營收與凈利潤（億元）.10 圖 11：我國國產游戲版

13、號發放情況（個）.11 圖 12：我國手游市場實際銷售收入及同比增速（億元）.11 圖 13：公司已儲備豐富的優質 IP.12 圖 14：主流游戲平臺 VR 游戲數量（部）.13 圖 15：AIGC 將改變游戲行業生態.15 圖 16：公司股價復盤.17 表 1：2022 年公司股權激勵和員工持股計劃.7 表 2：公司管理層梳理（截至 23 年 7 月底）.8 表 3：愷英網絡收入與毛利率預測.16 表 4：游戲公司估值表（億元，截至 2023 年 8 月 3 日）.18 表 5：合并損益表（百萬元）.18 表 6：合并現金流量表.19 表 7：合并資產負債表.19 公司深度 請務必仔細閱讀正

14、文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 1.歷史問題出清，邁向增長新周期 1.1 深耕游戲行業，研發投資共驅公司成長 公司多年深耕游戲行業，由頁游向手游業務轉型。根據 wind，1）公司成立于 2008年，成立之初專注于網頁游戲的開發，持續研發推出捕魚達人、摩天大樓等經典頁游，并協同公司的 XY 頁游平臺共同發展，在頁游領域取得一定競爭優勢。2）2014 年后，手游行業發展開始提速，公司業務重心也逐漸轉向手游領域，并推出國民級手游全民奇跡 MU，成為當時風靡一時的游戲；此后，公司陸續推出王者傳奇、敢達爭鋒對決等手游，進一步深化在手游領域的布局。3）2020 年后內部管

15、理問題以及 IP 版權問題陸續厘清，公司重回穩定增長通道，持續加強研發豐富游戲陣列。公司形成“研發+發行+投資及 IP”的業務布局。1）研發業務：公司依托業內領先的自主研發技術平臺，旗下設立燈神、弧光、藍月、飛鳥等七大專項工作室，長期保持高強度的研發投入，目前自研推出了多款熱門游戲，當前仍有多個儲備項目將陸續發布。2）發行業務：根據公司 2022 年年報，公司旗下的 XY 游戲平臺上線運營至今累計推出精品游戲逾百款，擁有藍月傳奇、高能手辦團等精品游戲。3）投資及 IP 業務：公司當前已投資了數字浣熊、心光流美等多家游戲研發公司，從資金上為業內優秀的游戲開發團隊提供支持，并通過 XY 平臺進行業

16、務協同，可以承擔部分團隊未來新游戲的發行任務，共同實現游戲業務增長。圖 1：公司形成“研發+發行+投資及 IP”的業務布局 資料來源：公司 22 年年報，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 1.2 歷史問題出清，股權及管理結構理順 公司加強傳奇IP 版權及運營合作，傳奇類游戲將走向良性發展道路。根據伽馬數據的測算，傳奇IP 的價值超過 1300 億，衍生的游戲數量龐大，而傳奇IP 的發展曾受到版權糾紛的影響。當前，公司在傳奇IP 上已經與盛趣游戲深化戰略合作，獲得盛趣游戲對傳奇IP 的授權，并共同成立子公司推動版權合作和維權

17、活動；此外，公司與傳奇類游戲運營商江西貪玩也達成戰略合作關系，加強在游戲運營和研發方面的合作，共同探索傳奇類游戲的良性運營方式。歷史問題出清，公司股權結構逐漸穩定。2019 年，董事長金鋒上任后，著手重組管理層，改善公司治理問題。根據 wind，近幾年，金鋒陸續增持公司股票，直接持有的股權占比從 2020Q4 的 6.95%增持至 2023 年 4 月的 13.78%，已為公司第一大股東，多次增持彰顯對公司未來發展的信心。盡管當前公司仍無實際控制人，但股權結構已在 2022Q4 后趨于穩定。此外，公司重要合作伙伴江西貪玩在 2022Q3 對公司進行股權投資，進一步加深游戲運營方面的合作。圖 2

18、：兩任董事長直接持股比例變化 資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究 子公司浙江盛和與上海本部為公司兩大研發團隊。根據 wind，公司于 2016 年和 2017年先后并購了浙江盛和 71%的股權，并公告擬以對價 5.7 億收購余下 29%的股權。浙江盛和聚焦網頁游戲及傳奇品類手游，具備多年研發運營經驗；公司上海本部則研發了敢達爭鋒對決、刀劍神域黑衣劍士：王牌等創新品類游戲，研發實力雄厚，兩大研發團隊共同推動游戲供給持續增加。圖 3：公司股權結構（截至 23 年 1 季度末）0%5%10%15%20%25%2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1

19、2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1王悅金鋒 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：wind，申萬宏源研究 公司積極實施股權激勵及持股計劃調動員工積極性，考核目標定下業績增長基調。根據 wind 上發布的公司公告，2022 年 10-12 月，公司陸續發布股權激勵計劃和員工持股計劃，覆蓋公司管理和技術核心人員，保證團隊的積極性及穩定性。股權激勵和員工持股計劃中的凈利潤目標由上市公司歸母扣非凈利潤衡量，2021 年公司歸母扣非凈利潤為 4.64億，2022 年為 9.56 億，同比增長 105.97%，若公司能夠完

20、整實現各項股權激勵和員工持股計劃的業績考核目標，2023 年歸母扣非凈利潤將不低于 12.06 億。表 1：2022 年公司股權激勵和員工持股計劃 名稱 公布時間 主要內容 2022 年股票期權激勵計劃 2022 年 12 月 1）本激勵計劃擬授予激勵對象的股票期權數量為 1,971.4415 萬份，約占本激勵計劃草案公布日公司股本總額的 0.9159%；激勵對象共計 21 人；激勵計劃行權價格為 4.86 元/股，分兩期行權，每期占比 50%。2）行權期業績考核目標為：第一個行權期以 2021 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 80%；第二個行權期以 2021 年凈利潤為基數，

21、2023 年凈利潤增長率不低于 160%第三期員工持股計劃 2022 年 11 月 1）本次員工持股計劃的持股規模不超過 3,161.5550 萬股，約占本員工持股計劃草案公布日公司股本總額 215,251.7634 萬股的 1.47%；本員工持股計劃的對象范圍為公司或公司控股子公司的董事、監事、高級管理人員及核心員工，總人數不超過 62 人；股票受讓價格為 3 元/股。2）解鎖期業績考核目標為：第一個解鎖期以 2021 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 100%。第二個解鎖期以 2021 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 160%。第二期員工持股計劃 2022 年

22、 10 月 1）本次員工持股計劃的持股規模不超過 504.1785 萬股，約占本員工持股計劃草案公布日公司股本總額 215,251.7634 萬股的 0.23%。本員工持股計劃的對象范圍為公司或公司控股子公司的監事、高級管理人員及核心員工，總人數不超過 35 人；股票受讓價格為 3 元/股。2）解鎖期業績考核目標為：第一個解鎖期以 2021 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 80%。第二個解鎖期以 2021 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 160%。資料來源：wind，公司公告，申萬宏源研究 管理層重建后漸入佳境，新管理團隊經驗豐富。董事長金鋒在 2011 年即加

23、入浙江盛和，總經理陳永聰則在公司管理崗位任職多年，都具有超過 10 年的游戲行業一線從業經驗；同 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 時，擁有資深法律行業從業背景的沈軍擔任副董事長職位；此外，董事騫軍法、趙凡、陳楠也都具備豐富的公司管理經驗。公司高層形成合理搭配，協同優化公司治理、推動公司業績增長。表 2：公司管理層梳理（截至 23 年 7 月底）名字 職務 經歷 金鋒 董事長 2011 年 7 月至 2018 年 1 月，歷任浙江盛和網絡科技有限公司產品經理、市場總監、總裁，現任浙江盛和網絡科技有限公司 CEO；2018 年 7 月至今

24、，任愷英網絡董事；2018 年 7 月至 2018 年9 月，任愷英網絡副董事長；2018 年 9 月至 2019 年 3 月，任愷英網絡聯席董事長；2019 年 3 月至今，任愷英網絡董事長。沈軍 副董事長、總經理 2006 年 6 月至 2008 年 4 月，歷任浙江六和律師事務所律師、行政法部副主任和國際法部委員；2008 年 5 月至 2018 年 9 月，歷任浙江省社會科學院科研人員、副所長，現為中國法學會會員，浙江省法學會評估法學會副會長、行政法學會理事、浙籍法學家理事；2018 年 9 月起，擔任愷英網絡副總經理；2019 年 5 月起，擔任愷英網絡董事；2019 年 10 月起

25、，擔任愷英網絡副董事長；2023 年 7 月起，任愷英網絡總經理。趙凡 董事、副總經理 曾在北京久世網媒文化傳播有限公司擔任總經理。騫軍法 董事、副總經理 曾任寶雞商場集團股份有限公司審計法規室經理、易食集團股份有限公司董事會秘書、海航集團有限公司證券業務部中心經理、海南海島建設集團股份有限公司總裁助理、工會委員會主席、海航基礎設施投資集團股份有限公司董事會秘書、副總裁、總部黨支部書記等職務。劉洪林 董事會秘書 曾在海航旅游集團有限公司負責項目投資與管理,曾任海航創新股份有限公司投資證券部副總經理,董事會辦公室主任兼證券事務代表,甘肅剛泰控股(集團)股份有限公司董事會秘書辦公室副主任兼證券事務

26、代表.現為愷英網絡股份有限公司證券事務部總監.。資料來源：wind，申萬宏源研究 1.3 財務狀況穩健，盈利能力持續改善 公司陸續從版權糾紛、公司治理困境中走出，業績回到健康增長通道。2018-2020 年，核心管理層涉案導致經營出現波動，公司營收持續下滑；2019 年，子公司浙江九翎由于版權糾紛遭索賠，導致公司當年資產減值進而出現虧損。2021 年為公司的經營狀況的拐點，重建后的管理結構逐漸穩定，經營戰略重新聚焦游戲業務發展，且前一年已剝離浙江九翎，對業績的影響已消除；盡管 2021 年游戲行業面臨監管趨嚴、版號審批放緩的態勢，但公司困境反轉趨勢已成，2021-2022 年公司業績持續修復。

27、2022 年，受益于原始傳奇、熱血合擊、藍月傳奇等長線產品的穩定運營與天使之戰、永恒聯盟等新上線產品的出色表現，公司實現營業收入 37.26 億元，營收創下歷史新高；歸母凈利潤 10.25 億元，僅次于 2017 年的 16.10 億，公司業績已走出低谷期。2023Q1，公司實現營收 9.55 億；實現歸母凈利潤 2.90 億，同比增長 16.72%，業績已回到正常增長通道。圖 4：公司近幾年營業收入及增速（億元）圖 5：公司近幾年歸母凈利潤及增速（億元）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wi

28、nd，申萬宏源研究 公司業務毛利率穩中有升。公司頁轉手進展順利，傳奇/奇跡品類產品商業化的成功使得公司業務毛利率水平較高。2022 年，公司盈利水平持續優化，毛利率提升至 75.02%；2023Q1 毛利率達到 83.81%。公司費用控制能力較強，長期保持較高強度研發投入。1）2022 年，公司推出天使之戰、圣靈之境等多款新游戲，市場推廣使得銷售費用率略有抬升，隨著未來公司新游戲密集發布，銷售費用率或將保持相對高位。2）公司管理費用率穩中有降。3）根據wind，公司的研發費用從 2021 年的 3.39 億提升至 2022 年的 5.11 億元。圖 6：公司 2018-2023Q1 毛利率和凈

29、利率 圖 7：公司 2018-2023Q1 三項費用率 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2.游戲基本盤穩健，多元化品類突破 2.1 傳奇/奇跡類游戲為基本盤 傳奇 IP 用戶多為中年男性，具備收入高、消費意愿強的特點。作為一款經典游戲，傳奇在我國盛行已經超過 20 年之久，大量忠實的早期玩家已經從青年進入到中年，也因此傳奇類游戲的核心玩家群體為中年男性。根據伽馬數據，傳奇 IP 用戶中年齡在 30-39歲的占比較高；相對來說，傳奇 IP 用戶中，中高收入群體的占比更高，消費能力和付費欲望較強。-40%-20%0%20%40%60%80%05101520253

30、03540201820192020202120222023Q1營業收入同比增速-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%(25)(20)(15)(10)(5)051015201820192020202120222023Q1歸母凈利潤同比增速-100%-50%0%50%100%201820192020202120222023Q1凈利率毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020202120222023Q1銷售費用率管理費用率研發費用率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共21頁 簡單金融 成就夢

31、想 圖 8：傳奇 IP 用戶的月收入情況 圖 9：傳奇 IP 用戶月均游戲消費情況 資料來源：伽馬數據，申萬宏源研究 資料來源：伽馬數據，申萬宏源研究 深厚的玩家基礎推動傳奇/奇跡 IP 長盛不衰，公司持續更新迭代推出系列新游戲實現強勁流水。依托傳奇 IP 的優質玩家基礎，公司在藍月傳奇頁游之后連續推出王者傳奇、原始傳奇、熱血合擊等傳奇類手游，獲得了眾多玩家的青睞。在傳奇 IP 之外，公司推出另一經典 IP“奇跡”的衍生游戲天使之戰、永恒聯盟等，全民奇跡 MU為公司積攢的優質口碑，為公司奇跡類游戲的拓展帶來了正面影響。公司在傳奇/奇跡 IP 上保持每年 1-2 款的發布速度，持續為公司帶來了穩

32、定的流水，助推公司的新游戲研發。傳奇品類游戲主要由子公司浙江盛和研發。憑借多年對傳奇/奇跡類游戲的開發經驗以及出色的研發實力，浙江盛和打造了藍月傳奇、原始傳奇、熱血合擊、永恒聯盟等熱門經典游戲，推動其業績在 2021 年后實現快速增長。2020-2022 年，浙江盛和對公司凈利潤的貢獻率都超過 80%，為公司主要利潤來源。公司擬收購浙江盛和剩余股權，進一步實現資源整合。根據 wind，2023 年 5 月 26日，公司公告擬以對價 5.7 億收購浙江盛和 29%的股權。圖 10：浙江盛和歷年營收與凈利潤（億元）資料來源：wind，申萬宏源研究 公司成功推出多款非傳奇/奇跡游戲，已具備持續開拓創

33、新游戲的實力與經驗。在創新品類游戲方面，公司于 2017 年在國內推出敢達爭鋒對決，至今仍保持著較高的游戲熱0%5%10%15%20%25%30%“傳奇”IP用戶05101520252017201820192020202120222023Q1營收歸母凈利潤 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 度；2021 年 6 月，敢達爭鋒對決（海外版）上線，并迅速取得了香港、臺灣地區 iOS免費榜第一的成績。此外，公司自研游戲刀劍神域黑衣劍士：王牌、圣靈之境等也都取得了較好的成績。多年在創新品類游戲的耕耘為公司積累了豐富的經驗以及雄厚的研發實力，有

34、望推動公司創新品類游戲業務實現業績突破。2.2 游戲版號恢復審批，未來產品即將密集發布 游戲版號恢復審批，游戲行業重回常態化監管。2021 年 7 月之后的版號暫停對游戲行業供給側造成影響，供給收緊導致行業營收增速出現下滑。2022 年 4 月版號審批恢復，當前游戲版號審批節奏逐漸回歸常態，2023 年前五個月均保持每月 86-88 款國產游戲版號的發放速度。2022 年 10 月，人民網發布人民財評：深度挖掘電子游戲產業價值機不可失，文章指出游戲行業對國家產業布局、科技創新有著重要意義；人民網、央視等官媒陸續釋放出積極信號，行業監管或保持邊際向好趨勢。圖 11：我國國產游戲版號發放情況（個）

35、資料來源：國家新聞出版署，申萬宏源研究 隨著監管走向常態化，手游行業拐點即將到來。新游戲供給受限和手游消費疲軟等因素的影響下，我國手游市場的市場規模在 2022 年同比有所下滑。根據伽馬數據，2023Q1我國移動游戲市場實際銷售收入達到 486.94 億元，同比下降 19.42%，相對 22Q3-Q4 降幅有所收窄。隨著新獲取版號的游戲陸續上線，我國手游市場的將迎來新一輪上新周期，豐富游戲供給，我國手游市場或將保持銷售收入持續改善的態勢，考慮到產品發放節奏和基數情況，我們判斷行業拐點有望在 Q3 出現。圖 12：我國手游市場實際銷售收入及同比增速（億元）05010015020025030020

36、19年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月國產游戲版號發放數量 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：伽馬數據，申萬宏源研究 2023 年有望成為公司創新產品大年。龍神八部之西行紀和全民江湖兩款

37、 IP游戲已經上線；傳奇品類新作龍騰傳奇（已有版號）有望于 2023 年上線，實現經典IP 產品陣列的更新迭代；卡牌游戲歸隱山居圖山海浮夢錄亦在產品打磨中；納薩力克之王和大 IP 手游石器時代：覺醒都已獲得版號，將與合作發行方共同推動游戲實現良性運營。此外，公司還有代號：盜墓、代號：XW等多款暫未獲得版號的游戲儲備，包括一款動作類 VR 游戲。2023 年 5 月，公司旗下公司運營的圖蘭卡的挽歌和永恒覺醒、合作項目一念永恒：少年追夢取得國產網絡游戲版號，進一步豐富公司遠期游戲儲備。儲備優質 IP 與孵化原創 IP 并行。公司擁有豐富的優質 IP，已儲備包括刀劍神域、西行紀、倚天屠龍記、仙劍奇俠

38、傳、盜墓筆記等知名 IP，將有力支撐公司產品多樣化的目標。此外，公司推出原創 IP百靈工、歲時令，并持續推出相應的文學、影視作品實現 IP 孵化；2021 年，公司與中國網絡作家村達成戰略合作，雙方將基于核心游戲、文學 IP 以及孵化原創 IP 等業務開展合作，打造新一代精品 IP 矩陣。圖 13：公司已儲備豐富的優質 IP 資料來源：公司 2022 年年報，申萬宏源研究-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700中國移動游戲市場實際銷售收入同比增長率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共21頁 簡單

39、金融 成就夢想 2.3 積極投資游戲研發新興企業，與發行業務協同發展 公司戰略投資多家優質游戲公司拓展業務布局。2020 年后，公司加速對游戲研發領域優質團隊的投資進程，并加強游戲研發層面的協作，公司與心光流美聯合研發代號：轉生史萊姆、與星躍互動聯合研發代號：信長，積極探索投資+聯合研發的發展模式。公司可以依托雄厚的實力，為新興游戲公司提供相應支持，孵化行業內優質的研發團隊，公司的投資業務或將在未來成為公司業績增長的重要動力。投資優質的研發團隊將與公司自有游戲形成補充，新游戲將與 XY 發行平臺實現協同。公司已投資的游戲團隊風格各異，覆蓋各種游戲類型，將對公司自研的游戲產品形成補充。2020

40、年 9 月，由心光流美研發、公司發行的高能手辦團在推出伊始進入了七麥數據游戲暢銷榜前 15 名，成為當時的熱門游戲；此外玄中記、妖怪正傳也都有較好的表現。隨著戰投企業的儲備產品陸續上線，公司的 XY 發行平臺將與投資業務形成協同，未來或將幫助投資版圖內的企業實現新游戲發行。3.前瞻布局 VR，全面擁抱 AI 3.1 前瞻投資布局 VR 硬件，攜手幻世共拓游戲內容研發 國家層面政策推動虛擬現實發展，“虛擬現實+游戲”前景廣闊。2022 年 10 月，工信部、教育部等五部委聯合發布 虛擬現實與行業應用融合發展行動計劃（2022-2026），提出 10 個場景應用、五大重點任務，計劃到 2026 年

41、實現虛擬現實產業總體規模超過 3500億，虛擬現實終端銷量超過 2500 萬臺；并提出虛擬現實+融合媒體的應用場景，推動虛擬現實在游戲社交等領域的應用。隨著虛擬現實行業的技術發展和國家政策的大力推進，虛擬現實的發展或將進一步提速。主流游戲平臺的 VR 游戲持續擴容，優質游戲供給或將拓展市場空間。當前主流的游戲平臺 Steam、SideQuest、VivePort 上 VR 游戲仍在持續擴容，2022 年 Steam 上 VR游戲數量已經突破 7000 款，VR 游戲的品質和給予玩家的游戲體驗都在不斷優化。隨著國內政策對虛擬現實行業的支持，更豐富、更優質的 VR 游戲內容將呈現在國內玩家面前，在

42、VR 硬件性能不斷升級的大背景下，VR 游戲玩家數量或將迎來新一輪增長，國內 VR 游戲產業市場規模將持續擴大。圖 14：主流游戲平臺 VR 游戲數量（部）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Steam，VR 陀螺，申萬宏源研究 公司前瞻性投資樂相科技，布局 VR 硬件領域。樂相科技為全球領先的 VR 硬件生產廠商，根據 wind，公司在 2015-2017 年間相繼參與了大朋 VR 的母公司樂相科技的 B 輪、戰略輪、C 輪融資，截至 2023 年 4 月 28 日，公司持有樂相科技 6.82%的股權，為其第四大股東。根據

43、IDC 的數據，2022 年大朋 VR 在全球出貨量排名靠前。大朋 VR 已有著較為豐富的 VR 一體機產品品類，2022 年 12 月，大朋 VR 發布全新的 6DoF 游戲級 PC VR 產品“大朋 E4“，填補了在 PC VR 主流價格帶的產品空白，進一步擴展產品矩陣。公司攜手幻世科技共拓 VR 游戲內容研發業務?；檬揽萍季哂邢鄬ωS富的 VR 游戲開發經驗，此前已推出激戰紀、開心鼓神兩款 VR 游戲。根據公司公告，2022 年，公司和幻世科技共同創立元宇宙和虛擬現實內容制作的平臺公司臣旎網絡，公司持股 60%，幻世科技持股 40%，雙方進一步加強在 VR 游戲開發方面進行合作。此外，公司

44、目前正在研發一款動作類 VR 游戲，公司在 VR 游戲內容研發領域的成果即將顯現。3.2 AIGC 技術加速游戲行業變革，公司積極擁抱 AI AI 將對 C 端的應用帶來巨大變化，一是徹底改變人與物的交互關系，比如人與硬件、人與內容；二是降低的是高度定制產品的邊際成本，使得過去千人一面的產品可以走向千人千面。而交互關系的變化和定制化成本的降低對于沉浸感強、交互維度多的游戲而言想象空間巨大，原生 AI 游戲可期：1）NPC 智能化空間大，游戲深度交互時代來臨。NPC 與玩家的交互上，GPT 扮演智能 NPC 與玩家形成多樣化的擬真交互，且除了文本交互形態外，語音、動作、表情、行為的智能化亦值得期

45、待（多模態）；NPC 之間交互的智能化使得游戲內的關系網絡從輻射狀向網絡狀演進，玩家僅扮演擬真世界的參與者角色。2）AI 3D 發展推動千人千面從低維走向高維。傳統的游戲基本是千人一面的，而 AIGC有望驅動游戲成為千人千面，同時千人千面也有望從低維走向高維。AI 疊加云原生 3D 引擎，有望成為千人千面向高維度演進的鑰匙，實現 AI 實時搭建場景、道具生成、劇情演繹等，構建更開放、龐大、定制化的游戲世界。2353284324879312284410447542513274630102691555462127157735701,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000

46、8,0002020202120222023M5Oculus QuestSideQuestVivePortSteam 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 圖 15：AIGC 將改變游戲行業生態 資料來源：AI 新智能微信公眾號，申萬宏源研究 公司攜手復旦大學共拓“AI+游戲“，AIGC 及 AI NPC 技術將應用于斗羅大陸 IP 手游。2023 年 4 月，公司與復旦大學與簽署軟件定制開發協議,約定雙方將共同致力于利用 AIGC 與 AINPC 相結合推進人工智能、虛擬現實、增強現實等領域新技術研發與應用，雙方將合作實現搭建 AIGC

47、及 AINPC 技術的斗羅大陸 IP 手游。公司與復旦大學加強合作，將進一步實現產、研、學協同發展，幫助公司對 AI 領域前沿研究保持敏感性，推動游戲實現智能、高效的開發、運營和管理。4.盈利預測與估值分析 4.1 盈利預測 公司即將進入新一輪產品周期：龍神八部之西行紀已于 6 月上線，卡牌游戲仙劍奇俠傳歸隱山居圖山海浮夢錄有望在 23H2 上線，新一輪產品周期有望驅動業績高增長到來。手游：23 年新品主要集中在手游上，流水彈性可觀；24-25 年增量我們預計來自于大IP 斗羅、盜墓等新游商業化持續加強。我們預計 2023-2025 年手游業務收入增速為20%/19%/18%。預計 23-25

48、 年手游業務毛利率為 75%/76%/76%，整體穩健。頁游：端游管線以老產品為主，整體穩中有降，處于緩慢的自然下滑周期，我們預計23-25 年端游收入增速-4%/-6%/-9%，毛利率 36%/35%/35%。我們預計愷英網絡 2023-2025 年總營收 44.4/52.8/62.3 億，同比增速為19%/19%/18%；預計綜合毛利率為 75%/76%/76%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 表 3：愷英網絡收入與毛利率預測 單位：百萬元 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 3,726 4,439 5,2

49、83 6,229 YoY 57%19%19%18%毛利率 75%75%76%76%手游 3,157 3,775 4,508 5,322 YoY 40%20%19%18%毛利率 75.32%74.70%76.00%76.40%頁游 87 84 79 72 YoY-32%-4%-6%-9%毛利率 39%36%35%35%信息服務 464 580 695 835 YoY-25%20%20%毛利率 80%80%80%80%資料來源：wind，申萬宏源研究預測 費用率：公司研發架構理順后，預計管線產能和投放趨于穩定，我們預計 23-25 年銷售費率 18%/18%/18%；管理費率為 5.5%/5.5%

50、/5.4%；研發費率為 14%/14%/14%。4.2 估值分析 公司股價與網絡游戲指數的變動可以分為三個階段：1）第一階段：2015-2017 年，公司相對行業表現較突出。行業層面：這一階段手游重度化為行業主旋律，行業增速明顯加快；此外，VR 游戲開始興起，新的游戲形態為行業帶來樂觀預期。公司層面：公司 2015 年借殼上市，上市初股價大幅抬升；其后，2017 年公司并購浙江盛和 50%股權且要求浙江盛和以 7.5 億購買流通股，當年公司業績表現良好，歸母凈利潤超 16 億同比實現翻倍增長。2）第二階段：2018-2020Q1，多重利空導致經營困境，公司股價走勢弱于行業指數。行業層面：201

51、8-2019Q2，期間游戲行業版號審批趨嚴，行業指數大幅下跌；2019Q3-2020Q1 版號發放數量回升，行業指數波動上漲。公司層面：2018-2019 年，公司前五大股東質押比例高達 96%，原實控人涉嫌操縱證券市場罪，公司治理陷入混亂；子公司浙江九翎陷入熱血傳奇版權糾紛賠償案中，2019 年資產減值 22 億，公司大幅虧損。2019 年 3 月公司管理層開始重組，此后管理結構逐漸走向穩定，新管理層開始著手解決經營問題。由于公司深陷經營泥潭，期間跌幅更大于行業指數下行幅度。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 3）第三階段：2020Q

52、2-至今，歷史問題厘清疊加新品周期已至，股價演繹困境反轉邏輯，個股走出相對行業指數的。行業層面：2020Q2-Q3 疫情帶動游戲行業流水提升，版號審批持續寬松，行業走出上漲趨勢；但隨后行業監管政策邊際收緊，尤其在 21Q3-22Q1 期間連續 8 個月暫停版號發放，行業指數下跌；2023 年 2 月，ChatGPT 引起 AI 產業熱潮，游戲作為核心受益板塊，行業指數進入上漲通道。公司層面：2020Q2 為公司陷入經營困境后首個實現單季度凈利潤正增長的季度，當季度公司股價探底回升，公司股價大幅反彈，困境反轉邏輯幫助公司漲幅跑贏行業指數，且在此后時長超過一年的行業指數回調過程中，公司保持更良性的

53、股價走勢。2022Q2-Q4公司歷史問題陸續厘清，前董事長持有股份開始被動減持，股價壓制因素消除，且公司進入新品周期，股價逆勢上漲，個股凸顯。2023 年，游戲行業困境反轉+AI 創新，公司經營穩健、疊加創新品類有望突破，公司股價大幅增長，相對行業指數有一定的超額收益。圖 16：公司股價復盤 資料來源：wind，申萬宏源研究 從可比公司估值角度看，愷英網絡的 PE/G 至相對較低。A 股中主要游戲公司的 23/24年平均估值分別為 23x/19.5x，與公司估值相近。但考慮增長預期，選取跟愷英網絡 22 年利潤體量較為接近的三家公司完美世界/吉比特/巨人網絡作為可比公司，可比公司平均 PE/G

54、 為 1.1，愷英網絡僅為 0.8x；我們認為公司傳奇/奇跡品類經典游戲基本盤穩健，創新品類游戲有望迎來爆發，給予其 1.1x PE/G，對應 23 年目標 PE 32x 較為合理。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 目標市值 450 億元，首次覆蓋，給予“買入”評級。我們預計愷英網絡 23-25 歸母凈利潤為 14.05/18.10/22.05 億，同比增長 37%/29%/22%。參照可比公司估值水平，給予愷英網絡 23 年目標 PE 32x，目標市值 450 億元，給予“買入”評級。表 4：游戲公司估值表（億元，截至 2023 年

55、 8 月 3 日）代碼 公司 總市值 歸母凈利潤 PE CAGR 23 年 PE/G 22A 23E 24E 25E 23E 24E 25E 002624.SZ 完美世界 288.1 13.8 15.6 18.8 21.4 18.5 15.3 13.5 16%1.2 002555.SZ 三七互娛 586.0 29.5 33.7 38.6 43.8 17.4 15.2 13.4 14%1.2 300418.SZ 昆侖萬維 429.1 11.5 13.3 15.2 17.1 32.3 28.2 25.1 14%2.3 603258.SH 電魂網絡 82.1 2.0 3.6 4.2 4.9 22.8

56、 19.3 16.9 34%0.7 300494.SZ 盛天網絡 79.3 2.2 3.0 3.7 4.5 26.5 21.2 17.6 26%1.0 603444.SH 吉比特 315.5 14.6 16.4 19.2 21.8 19.2 16.5 14.5 14%1.4 002558.SZ 巨人網絡 279.3 8.5 12.2 14.4 17.3 22.9 19.4 16.1 27%0.9 平均 22.8 19.3 16.7 1.2 002517.SZ 愷英網絡 312.3 10.3 14.1 18.1 22.1 22.2 17.3 14.2 29%0.8 資料來源：Wind，申萬宏源研

57、究；注 1：愷英網絡預測來自申萬宏源研究，其余公司為 Wind 一致預期；注 2：CAGR 表示 22-25 年復合增速，23 年 PE/G 為 23 年 PE 與 CAGR 的比值。5.附表 表 5：合并損益表（百萬元）百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 2,375 3,726 4,439 5,283 6,229 營業收入 2,375 3,726 4,439 5,283 6,229 營業總成本 1,561 2,393 2,764 3,212 3,737 營業成本 694 931 1,125 1,272 1,470 稅金及附加 12 18 21 25 2

58、9 銷售費用 361 803 799 951 1,121 管理費用 165 164 244 291 336 研發費用 339 511 621 740 872 財務費用 -10-34-47-66-92 其他收益 12 34 0 0 0 投資收益 105-12 0 0 0 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益-27-2 0 0 0 信用減值損失 21 24 0 0 0 資產減值損失-20-36 6 0 0 資產處置收益 0-0-0-0-0 營業利潤 906 1,341 1,681 2,070 2,492 營業外收支 30 44 0 21 0 利潤總額 936 1,384 1,681

59、 2,091 2,492 所得稅 92 23 28 34 41 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 凈利潤 844 1,361 1,653 2,057 2,450 少數股東損益 268 336 248 247 245 歸屬于母公司所有者的凈利潤 577 1,025 1,405 1,810 2,205 資料來源：wind，申萬宏源研究 表 6：合并現金流量表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 凈利潤 844 1,361 1,653 2,057 2

60、,450 加：折舊攤銷減值 35 68-4 1 1 財務費用 1 2-47-66-92 非經營損失-50 0 0 0 0 營運資本變動-334 32-327-277-184 其它 6 20 19 0 0 經營活動現金流 501 1,483 1,293 1,715 2,177 資本開支 153 131 0 0 0 其它投資現金流 335 579-6-5-5 投資活動現金流 182 447-6-5-5 吸收投資 0 0 0 0 0 負債凈變化 0 0-22 0 0 支付股利、利息 70 559 158 215 270 其它融資現金流-110-21 0 0 0 融資活動現金流-180-580-180

61、-215-270 凈現金流 498 1,370 1,107 1,495 1,901 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 7：合并資產負債表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產 2,737 3,948 5,369 7,141 9,226 現金及等價物 1,341 2,551 3,658 5,153 7,054 應收款項 1,334 1,318 1,645 1,920 2,105 存貨凈額 16 10 16 18 17 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 46 69 50 50 50 長期投資 537 593 599 604 609 固定資產 16

62、21 20 18 17 無形資產及其他資產 1,110 1,215 1,215 1,215 1,215 資產總計 4,400 5,776 7,203 8,979 11,067 流動負債 583 1,201 1,180 1,180 1,180 短期借款 11 22 0 0 0 應付款項 372 492 492 492 492 其它流動負債 200 687 687 687 687 非流動負債 67 33 33 33 33 負債合計 651 1,234 1,213 1,213 1,213 股本 1,515 1,515 2,153 2,153 2,153 其他權益工具 0 0 0 0 0 公司深度 請

63、務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 資本公積 593 605-32-32-32 其他綜合收益-63-34-34-34-34 盈余公積 206 316 467 660 897 未分配利潤 1,154 2,070 3,119 4,454 6,061 少數股東權益 343 70 318 565 810 股東權益 3,749 4,542 5,990 7,766 9,855 負債和股東權益合計 4,400 5,776 7,203 8,979 11,067 資料來源：Wind，申萬宏源研究 風險提

64、示（1）行業監管政策邊際變化風險。網絡娛樂行業受到國家相關政策和職能部門監管，監管在許可證發放、題材/品類管理、未成年保護等方面均有涉及，監管政策如邊際趨嚴對公司收入和估值均可能產生影響。（2）游戲項目延期/表現不及預期風險。對公司而言產品研發與發行包含立項/尋找項目、開發、版號申請、測試等多個步驟，項目周期具有不確定性，項目延期將對收入產生影響；項目上線后表現無法準確預測，表現不及預期亦對公司業績產生影響。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為

65、證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人

66、華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Ove

67、rweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究

68、所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當

69、日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意

70、見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。