速凍面米行業專題：新興面米行業成長正當時優質龍頭高成長可期-230309（22頁）.pdf

《速凍面米行業專題：新興面米行業成長正當時優質龍頭高成長可期-230309（22頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《速凍面米行業專題：新興面米行業成長正當時優質龍頭高成長可期-230309（22頁）.pdf（22頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0303月月0909日日超配超配速凍面米行業專題速凍面米行業專題新興面米行業成長正當時，優質龍頭高成長可期新興面米行業成長正當時，優質龍頭高成長可期核心觀點核心觀點行業研究行業研究行業專題行業專題食品飲料食品飲料超配超配維持評級維持評級證券分析師：陳青青證券分析師：陳青青聯系人：劉顯榮聯系人：劉顯榮0755-229408550755-S0980520110001市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告食品飲料行業周專題（2022 年第 52 周）-春節白酒表現值得期待 2022-12

2、-26食品飲料行業2023年投資策略-堅守龍頭價值，把握復蘇彈性2022-12-11食品飲料行業周專題（2022 年第 50 周）-防控和經濟預期改善，板塊配置價值凸顯 2022-12-05食品飲料行業三季報業績總結暨11月投資策略-基本面持續改善，關注需求復蘇及成本回落節奏 2022-11-16食品飲料行業周專題（2022 年第 41 周）-基本面弱復蘇趨勢延續，持續關注業績確定性強和疫情改善彈性大兩主線 2022-10-18定性定性：傳統面米行業已至成熟期傳統面米行業已至成熟期，新興面米行業尚處成長期新興面米行業尚處成長期，大廠有望憑借大廠有望憑借品類豐富度提升份額品類豐富度提升份額。速凍

3、面米制品占據我國速凍食品市場半壁江山，近年市場規模增速在4%-5%。傳統面米已至成熟期，呈“三足鼎立”格局，新興面米尚處成長期，手抓餅為標志性大單品。新興面米因單品眾多，C 端格局較為分散，精通全品類的品牌有機會提升份額。定量：新興面米未來五年增速中樞預計在定量：新興面米未來五年增速中樞預計在15%15%，B B 端快于端快于C C 端，景氣度存在端，景氣度存在預期差預期差。經測算，我們得到以下結論：新興面米景氣度高，目前規模在235億元左右，C 端占六成、B 端占四成，未來五年增速中樞預計在15%，B 端增速高于C 端。傳統面米市場規模接近飽和，但占比仍大，目前占速凍面米整體比例68%左右，

4、對速凍面米整體增速造成拖累。因速凍面米整體增速不高，新興面米這一景氣賽道的增長潛力或被市場低估。競爭關鍵點競爭關鍵點：新興面米新興面米B B 端規模約有端規模約有9 9 倍提升空間倍提升空間，定制化定制化、SKUSKU 推新或為推新或為關鍵。關鍵。我們測算新興面米 B 端空間可達 643-1094 億元，中樞 825 億元，測算2021 年新興面米B 端規模約為93億元，提升空間在9 倍左右。關鍵點之一定制化：餐飲連鎖化率、零售自有品牌占比提升空間大，面米制品因薄利、制作復雜、SKU 豐富，B 端定制化增長潛力較大，研發能力和服務效率鑄造壁壘。關鍵點之二SKU推新：SKU創新空間廣闊，新興面米

5、大單品可期。重點公司重點公司：建議關注千味央廚建議關注千味央廚、安井食品安井食品。千味央廚千味央廚：起家于大B 端的速凍米面制品龍頭。公司深耕百勝供應鏈，爆品培育和定制化能力強，在定制基礎上開發“走量”標品，持續發揮規模效應，打造性價比?，F有大B 客戶擴張+新增連鎖餐飲大B，預計未來增速在20%左右，中小餐飲客戶持續開拓，有望貢獻超30%的收入增速，C 端開啟第二增長曲線。安井食品：安井食品：已成功培育餡餅、發糕等潛力單品，在新興面米賽道具備先發優勢。公司管理層能力優秀、戰略層面高瞻遠矚，長期看好公司憑借優秀管理能力后發制人。投資建議：建議把握藍海賽道優質玩家，分享長期超額成長。投資建議：建議

6、把握藍海賽道優質玩家，分享長期超額成長。速凍面米制品占據我國速凍食品市場半壁江山，雖傳統面米已至成熟期，增速趨緩，但新興面米正處較快滲透期，我們認為“瑕或掩瑜”，市場或被傳統面米的低迷表現所誤導，對新興面米景氣程度有所低估。事實上，新興面米 SKU 豐富、格局分散，藍海賽道正處成長期，根據我們測算，新興面米未來五年增速中樞預計在 15%，B 端增長空間 9 倍，定制化、SKU 推新或為關鍵，具備較強定制化能力和新品研發、爆品培育能力的企業更有機會勝出。建議把握藍海賽道具備先發優勢的優質玩家千味央廚、安井食品，分享長期超額成長。風險提示風險提示：行業競爭加劇的風險；新品研發風險；食品安全風險；公

7、司推進渠道擴張及品牌建設時費用支出超出預期的風險；疫情反復；政策風險。重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級公司公司公司公司投資投資昨收盤昨收盤總市值總市值EPSEPSPEPE代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（億億元）元）20202222E E20202323E E20202222E E20202323E E001215千味央廚買入73.61661.171.5663.1347.14603345安井食品買入161.344793.634.6144.4334.99資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄

8、內容目錄行業定性分析：傳統面米行業已至成熟期，新興面米行業成長正當時行業定性分析：傳統面米行業已至成熟期，新興面米行業成長正當時.4 4傳統面米已至成熟期，行業增速較低約 4%-5%.4新興面米 SKU 豐富，格局分散，成長正當時.5行業定量分析：新興面米行業未來五年增速預計行業定量分析：新興面米行業未來五年增速預計 15%15%，B B 端快于端快于 C C 端端.7 7速凍米面細分賽道增速和規模測算.7測算結論：新興米面市場規模約 230 億，B 端占比更低但增速更快.9新興面米 B 端市場空間測算：600-1000 億元.9制勝關鍵：定制化和推新能力是關鍵制勝關鍵：定制化和推新能力是關鍵

9、.1313制勝關鍵之一定制化能力.13制勝關鍵之二 SKU 推新能力.17重點公司：關注千味央廚、安井食品重點公司：關注千味央廚、安井食品.1919千味央廚：起家于大 B 端的速凍米面制品龍頭.19安井食品：新興速凍米面制品行業新秀，憑借優秀管理層能力后發制人.19投資建議：建議把握藍海賽道的優質玩家，分享長期超額成長.19風險提示風險提示.2020eZaVbZaYaV8XaYbZaQ8Q8OtRmMtRsRfQpPpMkPpOmM6MqQuNvPnPzRMYpNoM請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：2020 年中國速凍食品市場產品分布

10、.4圖2：2015-2019 年中國速凍面米市場規模及增速.4圖3：中國速凍面米制品分類及所處發展階段.4圖4：2019 年中國速凍面米產量品類結構.5圖5：2019 年中國速凍面米市場競爭格局.5圖6：2022 年 1 月新興面米品類結構及競爭格局初步畫像.6圖7：2022 年 11 月新興面米品類結構及競爭格局初步畫像.6圖8：2018 年中國、日本速凍行業渠道結構分布.8圖9：2016-2023 年中國團餐市場規模.10圖10：2015-2019 年中國外賣市場規模.10圖11：2008 年早餐在外消費結構.11圖12：2008 年消費者早餐常吃品類.11圖13：2019 年餐飲業各項成

11、本費用占營業收入比例均值.12圖14：2019 年各國餐飲連鎖化率.14圖15：2017 年各國餐飲連鎖集中度.14圖16：2018-2020 年中國餐飲連鎖化率.14圖17：2019 年千味央廚定制品營收增速快于通用品.16圖18：定制化核心在于研發能力和服務效率.16圖19：我國部分地區特色面米制品.17圖20：速凍面米 SKU 推新維度研究框架.17圖21：速凍手抓餅制作工藝復雜度遠超速凍包子.18表1：2016-2020 年速凍面米市場規模拆分及預測.9表2：2021-2025 年速凍面米市場規模拆分及預測.9表3：2021 年全國鄉廚市場規模測算.10表4：2021 年各餐飲渠道市場

12、規模測算.11表5：B 端早餐速凍新興面米滲透空間敏感度分析.12表6：各餐飲渠道毛利率假設.12表7：B 端其他渠道速凍新興面米滲透空間敏感度分析.13表8：中國、歐美零售渠道自有品牌占比.15表9：各大連鎖渠道定制化面米產品舉例.15表10：可比公司估值表.19請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4行業定性分析行業定性分析：傳統面米行業已至成熟期傳統面米行業已至成熟期，新新興面米行業成長正當時興面米行業成長正當時傳統面米已至成熟期，行業增速較低約傳統面米已至成熟期，行業增速較低約 4%-5%4%-5%速凍面米制品占據我國速凍食品市場半壁江山，近年市場規模增速

13、約為速凍面米制品占據我國速凍食品市場半壁江山，近年市場規模增速約為 4%-5%4%-5%。從產品品類上看，速凍食品可分為速凍米面制品、速凍火鍋料、速凍其他制品三大類。根據中商產業研究院，2020 年我國速凍面米制品市場規模占我國速凍食品總市場規模的 52.4%，撐起整個速凍食品市場的半壁江山。行業規模及增速來看，根據華經情報網，2015-2019 年我國速凍面米制品整體市場規模由 542 億元增至677 億元，2017 年開始增速趨緩，增速約為 4%-5%。圖1：2020 年中國速凍食品市場產品分布圖2：2015-2019 年中國速凍面米市場規模及增速資料來源：中商產業研究院，國信證券經濟研究

14、所整理資料來源：華經情報網，國信證券經濟研究所整理傳統面米已至成熟期傳統面米已至成熟期，呈呈“三足鼎立三足鼎立”格局格局，新興面米成長正當時新興面米成長正當時，手抓餅為標手抓餅為標志性大單品。志性大單品。速凍面米可分為傳統面米、新興面米兩大類，傳統面米即水餃、湯圓、餛飩等“老三樣”，新興民米單品種類眾多，可分為油炸、蒸煮等多種烹制類別，已培育出大單品手抓餅，潛力單品有奶黃包、餡餅等多種品類。速凍面米品類結構來看，根據華經情報網，2019 年水餃、湯圓、餛飩、粽子四大傳統面米產量占比 73%，新興面米產量占比 27%，而傳統面米發展較早，已至成熟期，市場趨于飽和，由此可見，傳統面米占比大且增速低

15、，對我國速凍面米行業整體增速造成一定拖累，行業增速主要由新興面米貢獻。競爭格局來看，根據華經情報網，2019 年三全/思念/灣仔碼頭市占率為 29%/19%/17%，合計市占率達 65%，而傳統面米總占比為 73%，三巨頭合計占傳統面米 89%，傳統面米呈“三足鼎立”格局。新興面米正處成長期，格局分散，創新方向廣闊，呈多樣化態勢。圖3：中國速凍面米制品分類及所處發展階段請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理圖4：2019 年中國速凍面米產量品類結構圖5：2019 年中國速凍面米市場競爭格局資料來源：華經情報網，國信證券經

16、濟研究所整理資料來源：華經情報網，國信證券經濟研究所整理新興面米新興面米 SKUSKU 豐富，格局分散，成長正當時豐富，格局分散，成長正當時新興面米因單品眾多，新興面米因單品眾多，C C 端格局較為分散，精通多品類的企端格局較為分散，精通多品類的企業競爭優勢突出。為獲取新興面米品類結構和競爭格局的初步畫像，我們通過淘寶，以手抓餅、奶黃包、餡餅、油條、發糕 5 個單品為例，搜索單品關鍵詞，獲取各單品銷量排名前30 的商品價格、銷量、品牌信息，匯總測算得到新興面米品類結構和競爭格局的初步畫像?；窘Y論為基本結論為：1）手抓餅大單品已培育成功，餡餅增勢亮眼，有望接棒手抓餅，成為下一款爆品；2）單個單

17、品來看，C 端格局相對集中；3）整體來看，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6由于單品眾多，不同品牌往往側重少數幾個單品，整體格局分散程度高，精通全品類的廠商有機會提升份額。圖6：2022 年 1 月新興面米品類結構及競爭格局初步畫像資料來源：淘寶，國信證券經濟研究所整理圖7：2022 年 11 月新興面米品類結構及競爭格局初步畫像請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7資料來源：淘寶，國信證券經濟研究所整理行業定量分析行業定量分析：新興面米行業未來五年增速預新興面米行業未來五年增速預計計 15%15%，B B 端快于端快于 C

18、C 端端前文主要為速凍面米行業定性分析，根據前文可看出，傳統面米、新興面米所處發展階段、競爭格局等多方面差異顯著，且從渠道來看，B 端、C 端增長邏輯亦有所不同。為將基礎研究框架定量化，我們將速凍面米行業拆分為傳統面米、新興面米，分別對 B 端、C 端進行拆分，根據如下假設和測算方法，對 2016-2025 的行業規模數據進行拆分和測算。速凍米面細分賽道增速和規模測算速凍米面細分賽道增速和規模測算已知條件：1）根據華經情報網，2015-2019 年中國速凍面米制品市場規模分別為 542 億元、587 億元、618 億元、647 億元、677 億元，見圖 2。2）根據 IBIS 咨詢，2018

19、年中國速凍面米行業 B 端、C 端占比分別為 16%、84%。3）根據華經情報網，2019 年水餃、湯圓、餛飩、粽子四大傳統面米產量占比 73%，新興面米產量占比 27%，見圖 4。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告84）根據糖煙酒周刊食品版、新食材，2014 年、2019 年手抓餅規模分別約為 20億元、100 億元，CAGR 約為 38%。因手抓餅為新興面米大單品，我們以手抓餅增速作為新興面米整體增速的假設，增速假設前快后慢，則 2017-2019 年新興面米增速假設為 40%、30%、25%。圖8：2018 年中國、日本速凍行業渠道結構分布資料來源：IB

20、IS 咨詢，國信證券經濟研究所整理假設及依據：假設及依據：1）2018 年傳統面米渠道結構，B 端、C 端占比分別為 8%、92%，依據為傳統面米C 端占比高于速凍面米整體 C 端占比（84%）。2）2017-2019 年新興面米 B 端增速假設為 45%、35%、30%，依據為新興面米 B 端增速快于 C 端。3）2017-2019 年傳統面米 B 端、C 端增速相等，依據為傳統面米行業整體已至成熟期，雖然渠道結構占比有所差異，分渠道增速應相差不大。4）2020 年傳統、新興 B 端增速均為-10%，傳統、新興 C 端增速分別為 6%、25%，依據為疫情對餐飲影響嚴重，在行業整體困境下，傳統

21、、新興面米 B 端需求均受到較大影響，而 C 端受疫情催化，反而得到較快發展，長期來看，甚至推動中國居民整體飲食結構對速凍食品偏好程度提升，對傳統、新興面米均有利好。5）2021 年傳統、新興 B 端增速分別為 10%、25%，傳統、新興 C 端增速分別為-4%、13%，依據為傳統面米 B 端、C 端基本恢復到疫情前水平，新興面米景氣度持續，但后疫情時期餐飲仍受影響，整體消費疲軟，同時考慮平滑 2020 年 C 端超漲、B端超跌影響。6）2022-2025 年傳統面米 B 端、C 端增速均為 0%，依據為傳統面米行業整體已至成熟期，市場規模接近飽和。7）2022 年新興面米 B 端、C 端增速

22、分別為 19%、14%，2023-2025 年新興面米 B端、C 端增速分別為 16%、12%，依據為新興面米景氣度持續，疫情持續緩解，餐飲端同比改善，穩增長宏觀背景下，整體消費預計提振，增速回歸理性區間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9測算結論：新興米面市場規模約測算結論：新興米面市場規模約 230230 億，億，B B 端占比更低但增速更端占比更低但增速更快快1 1）新興面米景氣度高新興面米景氣度高，目前規模在目前規模在 235235 億元左右億元左右，其中其中 C C 端占端占 60%60%、B B 端占端占 40%40%，未來五年預計未來五年預計

23、15%15%增速增速，B B 端增速高于端增速高于 C C 端端。B B 端占比低于端占比低于 C C 端主要因為餐飲供應端主要因為餐飲供應鏈尚處發展初期，鏈尚處發展初期，B B 端剛剛起步。端剛剛起步。2 2）傳統面米市場規模接近飽和傳統面米市場規模接近飽和，但占比仍大但占比仍大，目前占速凍面米整體比例目前占速凍面米整體比例 68%68%左右左右，增速較慢。增速較慢。3 3）因速凍面米整體增速不高因速凍面米整體增速不高，新興面米這一景氣賽道的增長潛力或被市場低估新興面米這一景氣賽道的增長潛力或被市場低估。表1：2016-2020 年速凍面米市場規模拆分及預測單位：億元201620162017

24、201720182018201920192020E2020E傳統傳統新興新興傳統傳統新興新興傳統傳統新興新興傳統傳統新興新興傳統傳統新興新興2B 規模41324047406340823674yoy-0.2%45%-0.9%35%-1.3%30%-10%-10%2C 規模466484656546183455100482125yoy-0.2%36.6%-0.9%26.4%-1.3%21.2%6%25%總市場規模587618647677717yoy5.28%4.69%4.64%5.93%資料來源：IBIS 咨詢，糖煙酒周刊食品版，新食材，華經情報網，國信證券經濟研究所整理（注：第三方數據只更新至 2

25、019 年，2020 年及后續年份均為測算數據）表2：2021-2025 年速凍面米市場規模拆分及預測單位：億元2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E傳統傳統新興新興傳統傳統新興新興傳統傳統新興新興傳統傳統新興新興傳統傳統新興新興2B 規模399339110391283914939172yoy10%25%0%19%0%16%0%16%0%16%2C 規模463142463161463181463203463227yoy-4%13%0%14%0%12%0%12%0%12%總市場規模736774811853901yoy2.67%5.09

26、%4.79%5.21%5.64%資料來源：IBIS 咨詢，糖煙酒周刊食品版，新食材，華經情報網，國信證券經濟研究所整理（注：第三方數據只更新至 2019 年，2020 年及后續年份均為測算數據）新興面米新興面米 B B 端端市場市場空間測算：空間測算：600-1000600-1000 億元億元我們將新興面米 B 端消費渠道細分為五大渠道：早餐+鄉廚+團餐+外賣+飯店。早餐為新興面米消費主戰場，因此我們針對早餐單獨做敏感度分析，其他四個渠道合并做敏感度分析。首先根據相關行業報告，測算出各渠道 2021 年市場規模，接下來針對新興面米的渠道消費占比和速凍滲透率這兩個關鍵比率做出區間假設，對新興面米

27、的滲透空間進行敏感度分析。五大渠道五大渠道 20212021 年市場規模：年市場規模：1 1）早餐在外食用規模：）早餐在外食用規模：根據英敏特預測，2021 年中國消費者早餐食品總消費市場規模預計 1.948 萬億元，在外食用早餐市場銷售額預計為 0.84 萬億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告102 2）鄉廚市場規模鄉廚市場規模：據成都市鄉村廚師協會統計，2017 年成都“壩壩宴”超過 3000萬桌次，由于鄉廚相關鼓勵政策帶來利好，與鄉村人口減少抵消，2021 年桌次假設等于 2017 年。根據成都市鄉村廚師協會，2021 年成都壩壩宴桌單價約為 500

28、元/桌，則 2021 年成都壩壩宴市場規模約為 150 億元。根據第六次人口普查，2019年全國鄉村、成都鄉村常住人口分別為 55162、424.31 萬人，全國鄉村常住人口數量約為成都的 130 倍，假設 2021 年這一倍數保持不變。此外需要考慮，一方面，成都壩壩宴盛行，對鄉廚偏好度預計高于全國平均水平，全國平均鄉宴頻率假設為成都的 80%，一方面，成都消費水平高于全國平均，全國平均鄉廚桌單價假設為 350 元/桌，計算得到 2021 年全國鄉村家宴市場規模預計為 1.09 萬億元。3 3）團餐市場規模團餐市場規模：根據艾媒咨詢，2021 年全國團餐市場規模預計為 1.77 萬億元。4 4

29、）外賣市場規模外賣市場規模：根據美團研究院，2019 年全國外賣市場規模為 6536 億元，假設 2020、2021 年增速為 10%、12%，則 2021 年全國外賣市場規模預計為 8052 億元。5 5）飯店市場規模：）飯店市場規模：保守假設略低于團餐市場規模，2021 年市場規模假設為 1.5萬億元。表3：2021 年全國鄉廚市場規模測算項目及單位項目及單位數據數據來源來源成都：成都：2017 年成都壩壩宴桌次（萬桌）3000成都市鄉村廚師協會2021 年成都壩壩宴桌次假設（萬桌）3000由于鄉廚相關鼓勵政策帶來利好，與鄉村人口減少抵消，2021 年桌次假設等于 2017 年2021 年

30、桌單價（元/桌）500成都市鄉村廚師協會20212021 年成都壩壩宴市場規模（億元）年成都壩壩宴市場規模（億元）150150全國：全國：2019 年成都鄉村常住人口（萬人）424.31第六次人口普查2019 年全國鄉村常住人口（萬人）55162第六次人口普查2019 年全國鄉村常住人口數量約為成都的 130 倍，假設 2021 年這一倍數保持不變全國鄉村家宴消費偏好系數假設80%成都壩壩宴盛行，對鄉廚偏好度預計高于全國平均水平，全國平均鄉宴頻率假設為成都的 80%全國鄉村家宴每桌價格假設（元/桌）350成都消費水平高于全國平均，全國平均鄉廚桌單價假設為 350 元/桌20212021 年全國

31、鄉廚市場規模（萬億元）年全國鄉廚市場規模（萬億元）1.091.09資料來源：成都市鄉村廚師協會，第六次人口普查，國信證券經濟研究所整理圖9：2016-2023 年中國團餐市場規模圖10：2015-2019 年中國外賣市場規模請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11資料來源：艾媒咨詢，國信證券經濟研究所整理資料來源：美團研究院，國信證券經濟研究所整理表4：2021 年各餐飲渠道市場規模測算餐飲渠道拆分餐飲渠道拆分20212021 年市場規模（萬億元）年市場規模（萬億元）早餐在外食用0.84鄉廚1.09團餐1.77外賣0.81飯店1.5資料來源：國信證券經濟研究所整

32、理B B 端早餐速凍新興面米滲透空間敏感度分析：端早餐速凍新興面米滲透空間敏感度分析：330-508330-508 億元（中樞億元（中樞 415415 億元）億元）根據上文，2021 年早餐在外食用市場規模為 0.84 萬億元。毛利率假設：毛利率假設：參考巴比食品 2019 年食品類毛利率 35%（因 2020 年偏差大，2019年較為穩定），成本占比為 65%，考慮其利潤向下游加盟商分配，巴比本身相比早餐店利潤較薄，早餐店毛利率應高于巴比，假設為假設為 40%40%。原材料占成本比例假設原材料占成本比例假設：假設為假設為 80%80%，依據為，1）考慮早餐消費結構，根據中國烹飪協會中國早餐市

33、場分析報告，2008 年早餐餐車消費占比過半，即小店占比大，小店人工等其他成本低，原材料占比高；2）參考巴比食品類 2019 年原材料成本占比 82%。面點占比假設面點占比假設：假設為假設為 42%42%，依據為，1）根據廚師協會，面點占比 42%；2）中國烹飪協會中國早餐市場分析報告，測算得 2008 年面點占比約為 52.5%（面點類占比/總占比）。二者相比，保守假設 42%。圖11：2008 年早餐在外消費結構圖12：2008 年消費者早餐常吃品類資料來源：中國烹飪協會中國早餐市場分析，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國烹飪協會中國早餐市場分析，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后

34、的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12B 端早餐速凍新興面米滲透空間=2021 年早餐在外食用市場規模 (1 毛利率)原材料占成本比例 面點占比 新興面點占全部面點之比 速凍滲透率表5：B 端早餐速凍新興面米滲透空間敏感度分析B B 端早餐速凍新興面米滲透空間敏感度分析端早餐速凍新興面米滲透空間敏感度分析（單位：億元）（單位：億元）新興面點占比假設（新興面點新興面點占比假設（新興面點/全部面點）全部面點）60%60%65%65%70%70%75%75%80%80%速凍滲透率假設速凍滲透率假設25%25%25427529631833930%30%30533035638140635

35、%35%35638541541544547440%40%40644047450854245%45%457495533572610資料來源：國信證券經濟研究所整理B B 端其他渠道速凍新興面米滲透空間敏感度分析端其他渠道速凍新興面米滲透空間敏感度分析：312-586312-586 億元億元（中樞中樞 410410 億元億元）根據上文，2021 年鄉廚+團餐+外賣+飯店市場規模為 5.17 萬億元。各渠道毛利率假設：各渠道毛利率假設：1 1、鄉廚毛利率假設為、鄉廚毛利率假設為 50%50%，保守假設，高于團餐低于外賣。2 2、團餐毛利率假設為團餐毛利率假設為 40%40%，根據國家機關事務管理局，

36、學校、機關食堂一般要求毛利率不高于 25%，航空、鐵路配餐毛利率約為 45%，保守假設 40%。3 3、外賣毛、外賣毛利率假設為利率假設為 60%60%，根據美團研究院，連鎖外賣毛利率一般在 50-60%，保守假設 60%。4 4、飯店毛利率假設為、飯店毛利率假設為 65%65%，依據為，1）百勝旗下肯德基、必勝客等餐廳毛利率約為 65-70%；2）根據中國飯店協會，飯店毛利率一般為 65%。原材料占成本比例假設：假設為原材料占成本比例假設：假設為 53%53%。根據中國飯店協會2020 中國餐飲業年度報告，原料進貨成本占收入比例均值為 41.87%，各項成本費用占營業收入比例均值合計為 10

37、3.5%，我們考慮因計算方式引起的誤差較為嚴重，但這一數據同樣具備參考價值，為平滑誤差，我們將原材料占收入比例除以四項成本占收入比例之和，計算得到原材料占總成本的比例，約為 53%。表6：各餐飲渠道毛利率假設餐飲渠道拆分餐飲渠道拆分毛利率毛利率來源來源鄉廚50%保守假設，高于團餐低于外賣團餐40%根據國家機關事務管理局，學校、機關食堂一般要求毛利率不高于 25%，航空、鐵路配餐毛利率約為 45%，保守假設 40%外賣60%根據美團研究院，連鎖外賣毛利率一般在 50-60%，保守假設 60%飯店65%1）百勝旗下肯德基、必勝客等餐廳毛利率約為 65-70%2）根據中國飯店協會，飯店毛利率一般為

38、65%資料來源：國家機關事務管理局，美團研究院，中國飯店協會，國信證券經濟研究所整理圖13：2019 年餐飲業各項成本費用占營業收入比例均值請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13資料來源：中國飯店協會2020 中國餐飲業年度報告，國信證券經濟研究所整理B 端其他渠道速凍新興面米滲透空間=2021 年其他餐飲渠道市場規模 (1 綜合毛利率)原材料占成本比例 新興面點占比 速凍滲透率表7：B 端其他渠道速凍新興面米滲透空間敏感度分析B B 端其他渠道速凍新興面米滲透空間敏感度分析端其他渠道速凍新興面米滲透空間敏感度分析（單位：億元）（單位：億元）新興面點占比假設（

39、新興面點收入新興面點占比假設（新興面點收入/總收入）總收入）4%4%6%6%7%7%9%9%11%11%速凍滲透率假設速凍滲透率假設35%35%18227231941050140%40%20831236446857345%45%23435141041052764450%50%26039045558671655%55%286429501644787資料來源：國信證券經濟研究所整理綜上綜上，新興面米新興面米 B B 端滲透空間可達端滲透空間可達 643-1094643-1094 億元億元，中樞中樞 825825 億元億元，結合本文結合本文 1.1.2 2定量部分定量部分，我們測算我們測算 2021

40、2021 年新興面米年新興面米 B B 端規模約為端規模約為 9393 億元億元，滲透空間在滲透空間在 9 9 倍左倍左右。右。制勝關鍵：定制化和推新能力是關鍵制勝關鍵：定制化和推新能力是關鍵制勝關鍵之一定制化制勝關鍵之一定制化能力能力目前我國餐飲連鎖化率和零售自有品牌占比相對于發達國家較低，提升空間大，面米制品因薄利、制作復雜、SKU 豐富，B 端定制化增長潛力較大，研發能力和服務效率鑄造壁壘。對比日本，保守來看我國餐飲連鎖化率對比日本，保守來看我國餐飲連鎖化率還有還有 3-53-5 倍倍提升空間提升空間，2018-20202018-2020 年提年提升升3pct3pct。我國和日本餐飲連鎖

41、化率有多個統計口徑，不同口徑數據相差較大，但共同點在于對比日本，我國連鎖化率提升空間可觀。此處我們列舉華經情報網和掌請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14柜攻略兩個口徑的數據作為對照，1）根據華經情報網，2019 年我國餐飲連鎖化率 10.3%、日本餐飲連鎖化率 49.7%，是我國的 4.83 倍；2）根據掌柜攻略，2017年我國餐飲連鎖門店集中度為 6%，日本為 17.6%，是我國的 2.84 倍，2017 年我國餐飲連鎖市場規模集中度為 0.7%，日本為 7.9%，是我國的 11.29 倍。綜合以上口徑，對比日本，保守來看我國餐飲連鎖化率提升空間在 3-5

42、 倍。根據美團中國餐飲大數據 2021，2018 年底到 2020 年底，我國餐飲連鎖化率由 12%增至 15%，提升 3pct。圖14：2019 年各國餐飲連鎖化率圖15：2017 年各國餐飲連鎖集中度資料來源：華經情報網，國信證券經濟研究所整理資料來源：掌柜攻略，國信證券經濟研究所整理圖16：2018-2020 年中國餐飲連鎖化率資料來源：美團中國餐飲大數據 2021，國信證券經濟研究所整理對比歐美，我國零售渠道自有品牌占比滲透空間可看對比歐美，我國零售渠道自有品牌占比滲透空間可看 1010 倍，盒馬增速驗證成長倍，盒馬增速驗證成長性性。根據達曼咨詢，2021 年中國零售市場自有品牌占比在

43、 2%左右，歐美零售市場在 18%-40%，對比歐美大型連鎖 KA，我國 KA 自有品牌占比滲透空間巨大。以具體品牌為例，根據Understanding COSTCO，2020 年、2018 年山姆、COSTCO 自請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15有品牌占比分別達到 35%、28%，而在我國，新零售佼佼者盒馬 2020 年自有品牌占比僅有 20%，這一比例相比 2019 年翻倍。表8：中國、歐美零售渠道自有品牌占比零售渠道零售渠道自有品牌占比自有品牌占比時間時間口徑來源口徑來源山姆35%2020 年達曼咨詢COSTCO28%2018 年銷售額占比，來源U

44、nderstanding COSTCO歐美零售市場18-40%2020 年達曼咨詢ALDI（歐洲超市阿爾迪）95%2020 年達曼咨詢中國零售市場不足 1%2020 年達曼咨詢2%左右2021 年盒馬接近 20%（同比翻倍）2020 年盒馬商品采銷全國總經理趙家鈺資料來源：達曼咨詢，Understanding COSTCO，國信證券經濟研究所整理“薄利薄利+制作復雜制作復雜+SKU+SKU 豐富豐富”，三大特點定局速凍面米，三大特點定局速凍面米 B B 端定制化增長潛力。端定制化增長潛力。面米這一品類，在 B 端渠道有三大特點，“薄利+制作復雜+SKU 豐富”，且任一單個 SKU 基本都不是核

45、心品類，頭部 SKU 集中度并不高，因此，下游連鎖餐飲、KA渠道針對面米品類基本都會考慮外采或是代工，連深耕供應鏈多年的海底撈也不例外。根據千味央廚招股書，2019 年千味央廚定制品營收增速 31%，遠超通用品營收增速，定制品主要客戶有百勝中國、華萊士等。表9：各大連鎖渠道定制化面米產品舉例渠道渠道品牌品牌定制化面米產品舉例定制化面米產品舉例代工方代工方連鎖餐飲店海底撈三全、千味央廚等茴香小油條老油條蔥味飛餅肯德基千味央廚等早餐油條連鎖食材超市鍋圈云鶴食品等茴香小油條火鍋油條大型連鎖 KA山姆會員店灣仔碼頭等湯圓水餃資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下

46、所有內容證券研究報告證券研究報告16圖17：2019 年千味央廚定制品營收增速快于通用品資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理兼具兼具“壁壘壁壘、規?；幠；?、客戶粘性客戶粘性”三大優勢三大優勢，定制化實為上游供應方定制化實為上游供應方“兵家必爭兵家必爭之地之地”。規?；驼承圆槐囟嗾f，我們簡要探討定制化壁壘。根據千味央廚招股書，速凍面米制品生產企業的定制生產模式主要有“定制研發+定制生產”和“工藝標準+定制生產”兩種，前者由速凍面米制品生產企業獨立研發并享有知識產權，而后者僅為速凍面米制品生產企業按照既定的生產技術進行生產，企業不享有知識產權。一般來說，在“定制研發+定制生產”模式下，研

47、發產品的核心知識產權和相關生產工藝技術由速凍企業享有和掌握，餐飲企業享有定制產品的在一定時期內的獨家銷售權?！岸ㄖ蒲邪l+定制生產”一體化模式，不僅可以促使雙方形成相互支持、相互依賴、穩定可靠的長期戰略合作伙伴關系，還能為上游供應方輸送長久的創新動力。但不論哪種方式，對定制化服務而言，上游供應方本身具備一定的規模體量只是初級門檻，研發能力和服務效率才是核心所在。圖18：定制化核心在于研發能力和服務效率請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17資料來源：千味央廚招股書，國信證券經濟研究所整理制勝關鍵之二制勝關鍵之二 SKUSKU 推新推新能力能力我國幅員遼闊我國幅員遼

48、闊、民族眾多民族眾多，各地共享餃子各地共享餃子、湯圓等大眾面米的同時湯圓等大眾面米的同時，地域特色面地域特色面米制品百花齊放米制品百花齊放。華夏飲食文化傳承數千載，造就了 11 大菜系，各類面米小吃也數不勝數。我國南北方飲食習慣素有“南米北面”之稱，陜西肉夾饃、山東雜糧煎餅、廣東腸粉、新疆烤馕、天津狗不理包子、南方糍粑等各類地域面米制品百花齊放、各具特色。面米市場發展日趨成熟，消費者的消費習慣不斷演變，傳統面米大單品已難滿足垂直小眾的各種需求，各地特色面米制品 SKU 繁多，預計會成為 SKU 推新的一大關鍵創新方向。圖19：我國部分地區特色面米制品資料來源：百度百科，國信證券經濟研究所整理速

49、凍面米速凍面米 SKUSKU 推新維度研究框架推新維度研究框架：地域特色地域特色+吃法創新吃法創新+餡料創新餡料創新+外形創新外形創新+“萬萬物皆可油炸物皆可油炸”。近幾年新興面米 SKU 創新層出不窮，我們總結了幾家新興速凍面米大廠的相關產品，歸納出速凍面米 SKU 推新維度的研究框架。一般而言，速凍面米 SKU 創新可分為五大維度，地域特色+吃法創新+餡料創新+外形創新+“萬物皆可油炸”。大單品培育來看，吃法創新已成功培育大單品火鍋油條，“油炸”創新已成功培育大單品香芋地瓜丸，餡料創新方面，看好核桃包增長潛力。新興面米 SKU 創新空間廣闊，大單品呼之欲出。圖20：速凍面米 SKU 推新維

50、度研究框架請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理新興面米新興面米 SKUSKU 豐富且制作工序相對復雜豐富且制作工序相對復雜，精通全品類難度較高精通全品類難度較高，具備護城河具備護城河。各類新興面米制品千差萬別，但共同點在于，制作工藝基本較為復雜。以大單品手抓餅為例，其制作需要經歷 21 道工序，而速凍包子只需經歷 17 道工序，手抓餅核心步驟共有 9 步，而速凍包子核心步驟僅 3 步?？梢?，手抓餅制作工藝復雜度較高，整條產線需要配備人力資源相應較多，對廠商而言，生產周期、啟動成本等條件都更加苛刻，且新興面米 SKU

51、豐富，加大了精通全品類的難度，因此，精通全品類的廠商具備較深護城河。圖21：速凍手抓餅制作工藝復雜度遠超速凍包子資料來源：面點生產設備說明書，巴比食品招股書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19重點公司：關注千味央廚、安井食品重點公司：關注千味央廚、安井食品千味央廚：起家于大千味央廚：起家于大 B B 端的速凍米面制品龍頭端的速凍米面制品龍頭核心優勢核心優勢：深耕百勝供應鏈深耕百勝供應鏈，爆品培育和定制化能力強爆品培育和定制化能力強。公司深耕百勝供應鏈多年，憑借較強的定制化能力和服務能力，在新品研發、品質打磨、成本把控等方方面面做到行業

52、頂尖水平，在頭部餐飲連鎖企業百勝眾多供應商的激烈競爭中勝出，成為百勝 T1 級別供應商，在餐飲定制化賽道具備先發優勢。此外，公司將定制化單品研發能力進行靈活遷移，在定制基礎上開發“走量”標品，建立并持續發揮規模效應，打造性價比優勢。公司至今已培育出包括油條、撻皮、芝麻球在內的多個上億級單品，利用大 B 與小 B 端的不同特點實現渠道雙向結合、共同發力。成長動力：大成長動力：大 B B 擴容擴容+小小 B B 開拓，開拓，C C 端開啟第二增長曲線。端開啟第二增長曲線。1）大 B 擴容：現有大B 客戶自身擴張+新增連鎖餐飲大 B，預計未來增速在 20%左右。原有百勝、華萊士等大 B 客戶的自身擴

53、張以及新品拓展，穩固公司未來增長的基本盤。此外，公司充分挖掘老鄉雞、瑞幸等連鎖餐飲企業需求，憑借優秀的定制化服務能力和產品定制研發能力，持續發展連鎖餐飲大 B 端增量客戶。2）小 B 開拓：中小餐飲客戶持續開拓，有望貢獻超 30%的收入增速。我國目前餐飲行業整體格局仍較為分散，連鎖化程度不高，中小餐飲基數龐大。公司目前擁有油條、撻皮等多個暢銷大單品，通過扶持大商等方式促進流通渠道成長，此外，公司發揮爆品培育的經驗優勢，持續培育潛在大單品，依靠大單品跑通經銷模式。安井食品：新興速凍米面制品行業新秀，憑借優秀管理層能力后安井食品：新興速凍米面制品行業新秀，憑借優秀管理層能力后發制人發制人初期為避開

54、三全、思念等頭部玩家，尋求錯位競爭，安井面米制品在產品品類方面重點培育新興面米，已成功培育餡餅、發糕等潛力單品，在新興面米賽道具備先發優勢。公司管理層能力優秀、戰略層面高瞻遠矚，長期看好公司憑借優秀管理能力后發制人。投資建議：建議把握藍海賽道的優質玩家，分享長期超額成長投資建議：建議把握藍海賽道的優質玩家，分享長期超額成長速凍面米制品占據我國速凍食品市場半壁江山，雖傳統面米已至成熟期，增速趨緩，但新興面米正處較快滲透期，我們認為“瑕或掩瑜”，市場或被傳統面米的低迷表現所誤導，對新興面米景氣程度有所低估。事實上，新興面米 SKU 豐富、格局分散，藍海賽道成長正當時，根據我們測算，新興面米未來五年

55、增速預計 15%，B 端滲透空間 9 倍，“定制化+SKU 推新”或為洗牌關鍵，具備較強定制化能力和新品研發、爆品培育能力的企業更有機會勝出。建議把握藍海賽道具備先發優勢的優質玩家千味央廚、安井食品，分享長期超額成長。表10：可比公司估值表代碼代碼公司簡稱公司簡稱股價（元）股價（元）2022023 3/0303/0303總市值總市值（億元億元）EPSEPS（元）（元）PEPEROEROE投資建議投資建議21A21A22E22E23E23E24E24E21A21A22E22E23E23E24E24E21A21A001215.SZ千味央廚73.61661.021.171.562.0470.4463

56、.1347.1436.099.28買入603345.SH安井食品161.344792.793.634.615.7757.0944.4334.9927.9413.45買入資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20風險提示風險提示經營風險經營風險行業競爭加劇的風險：行業競爭加劇的風險：新興面米行業景氣度較高，競爭格局較為分散，玩家眾多，目前尚未出現份額較大的龍頭企業，后續若新進玩家持續增加，行業或面臨競爭加劇的風險。新品研發風險新品研發風險：新興面米行業依靠產品創新持續發展，若公司在新品研發方面滯后，將會對行業發展造成阻

57、礙。食品安全風險食品安全風險：原材料質量直接關系到公司產品的質量安全，若原材料質量安全出現問題，則會導致公司產品質量不合格的風險。公司推進渠道擴張及品牌建設時費用支出超出預期的風險公司推進渠道擴張及品牌建設時費用支出超出預期的風險：產品、品牌推廣時會帶來費用開支的大幅度增加，若控制不力，會對利潤形成較大吞噬。市場市場風險風險疫情反復疫情反復：新冠疫情如持續蔓延或者無法得到有效控制，可能導致餐飲企業經營承壓，進而導致餐飲產業鏈低迷，公司物流、運輸受阻。政策風險政策風險：速凍面米食品安全標準等政策未來或有變動，可能對相關企業經營造成影響。證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明

58、作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱

59、于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所

60、載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無

61、效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服

62、務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032