國芯科技-公司研究報告-深耕嵌入式CPU二十載面向三大場景發力自主可控-230311（29頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0303月月1111日日買入買入國芯科技（國芯科技（688262.SH688262.SH）深耕嵌入式深耕嵌入式 CPUCPU 二十載，面向三大場景發力自主可控二十載，面向三大場景發力自主可控核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告電子電子半導體半導體證券分析師：胡劍證券分析師：胡劍證券分析師：葉子證券分析師：葉子021-608933060755-S0980521080001S0980522100003證券分析師：周靖翔證券分析師：周靖翔證券分析師：胡慧證券分析師：胡慧021-60375402021

2、-S0980522100001S0980521080002證券分析師：李梓澎證券分析師：李梓澎聯系人：詹瀏洋聯系人：詹瀏洋0755-81981181010-S0980522090001基礎數據投資評級買入(維持)合理估值71.98-77.98 元收盤價58.00 元總市值/流通市值13920/10854 百萬元52 周最高價/最低價64.98/26.90 元近 3 個月日均成交額247.05 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告國芯科技（688262.SH）-大力加強研發投入，汽車芯片出貨量增 10 倍 2023-03-03嵌入式嵌入式CPUCPU IPIP 企

3、業，順應國產化需求。企業，順應國產化需求。公司深耕嵌入式CPU技術二十余年，圍繞嵌入式CPU 內核，開展IP 授權、芯片定制和自主芯片及模組三大業務，形成了深厚的IP儲備。公司基于三種指令集架構開發了8大系列40余款CPU內核，同時基于自主研發IP建立了面向信息安全、汽車電子以及工業控制、邊緣計算和網絡通信三大SoC 芯片設計平臺。2018-2021 年公司營收實現快速增長，進入收獲期，從1.95 億元增長至4.07 億元，CAGR 27.8%。汽車汽車“三化三化”引爆車規引爆車規MCUMCU 需求需求，公司在中高端市場率先實現產品突破公司在中高端市場率先實現產品突破。Omdia統計，2021

4、 年汽車MCU 市場規模同比增長28%，達 76.7 億美元，預計2026突破130億美元。汽車 MCU 市場集中度高于 MCU 全行業，美日歐企業 CR6集中度超 97%。公司車規產品主要覆蓋車身及網關控制、發動機控制、BMS、域控制等，客戶包括濰柴動力、科世達、埃泰克等。其中新一代車身/網關控制芯片已內測成功，獲得超過百萬顆訂單；新一代發動機控制和新能源BMS控制芯片研發進展順利，功能安全等級達到ASIL-D 最高安全等級，有望實現電車領域核心部件的國產替代?！霸圃?管管-端端”安全需求凸顯安全需求凸顯，公司是國內云安全芯片領軍企業公司是國內云安全芯片領軍企業。隨著全社會的數字化轉型，云計

5、算市場規模持續擴張，其所面臨的安全問題日益凸顯，Gartner 測算，2022 年全球云安全市場規模達到 119.7 億美元，同比增長15.6%。全球安全芯片及模組市場集中度較低，公司為國內主要的云安全芯片、金融POS安全芯片供應商之一，國家重大需求安全芯片主要供應商之一。并已擁有 14nm FinFET 成功流片經驗和40nm eFlash/RRAM 等工藝節點的量產經驗，在先進制程工藝節點的技術已達國內領先水平。公司重視開源指令集，堅持自主可控發展公司重視開源指令集，堅持自主可控發展。公司以 M*Core、PowerPC 和RISC-V 指令集架構為基礎，建立了具有自主知識產權的高性能、低

6、功耗 32位RISC 嵌入式CPU 技術。PowerPC和RISC-V指令集架構開源后，公司將重心轉向基于這兩種架構的嵌入式CPU 內核的研發。2021 年基于RISC-V 研發了32 位CPU 核CRV4E，基于PowerPC 研發了64 位CPU核C10000，兩款內核已經通過完整驗證，可以對客戶進行授權。盈利預測與估值盈利預測與估值：我們預計公司2022-2024年歸母凈利潤0.85/2.88/4.43億元，同比增速 21%/238%/54%；EPS 分別為 0.35/1.20/1.85，考慮到汽車芯片快速放量，公司業績進入高成長期，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：需求不及預期，產

7、品研發不及預期，客戶導入不及預期。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)2594075551,2772,104(+/-%)12.1%57.0%36.3%129.9%64.8%凈利潤(百萬元)467085288443(+/-%)46.9%53.5%21.1%238.8%53.8%每股收益（元）0.250.290.351.201.85EBITMargin11.5%12.6%4.2%18.4%18.8%凈資產收益率（ROE）9.7%2.5%2.9%9.1%12.3%市盈率（PE）221.919

8、2.8159.247.030.6EV/EBITDA226.9191.8456.756.834.4市凈率（PB）21.534.834.694.273.75資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄國芯科技：自主可控嵌入式國芯科技：自主可控嵌入式 CPUCPU 芯片設計公司芯片設計公司.5 5公司嵌入式 CPU IP 積累深厚.5公司營收、利潤高增長，信息安全與汽車電子占比較高.8汽車汽車“三化三化”和信創安全推動和信創安全推動 MCUMCU 市場市場.1111MCU 是廣泛應用的

9、嵌入式系統基礎控制芯片.11汽車“三化”潮起，電驅和 ADAS 成為汽車 MCU 主要增長點.12海外廠商壟斷汽車 MCU 市場，自主汽車工業崛起助力國產化.14云計算市場持續擴大，“云-管-端”安全需求提升.16物聯網終端分散，催生邊緣計算需求.18ARMARM 壟斷嵌入式壟斷嵌入式 CPUCPU IPIP，自主可控刻不容緩，自主可控刻不容緩.1919嵌入式 CPU 是 SoC 芯片核心技術.19依靠開源指令集，實現 IP 底層技術的“自主可控”.21盈利預測盈利預測.2323假設前提.23未來 3 年業績預測.24盈利預測情景分析.24估值與投資建議估值與投資建議.2525風險提示風險提示

10、.2626盈利預測的風險.26財務預測與估值財務預測與估值.2727aVaVbZfV9W8XaYbZaQ9R7NmOrRsQpMiNqQsRjMqRpMbRmMqQMYnMnOuOnNsQ請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：國芯科技嵌入式 CPU 技術研發歷程.5圖2：公司主要產品及應用領域.6圖3：公司三大 SoC 芯片設計平臺.6圖4：國芯科技自主芯片及模組產品技術研發歷.7圖5：公司股權結構（截至 3Q22）.7圖6：公司主要高級管理人員情況.8圖7：公司營業收入及增速（億元，%）.9圖8：公司扣非歸母凈利潤及增速（億元，%）.9圖

11、9：公司收入構成（按產品分）.9圖10：公司收入構成（按下游應用分）.9圖11：2018-2021 公司綜合毛利率和凈利率.10圖12：2018-2021 年公司分產品毛利率.10圖13：嵌入式系統就是以 CPU 為核心的多模塊系統.11圖14：嵌入式 MCU 是嵌入式處理器的一種.11圖15：2021-2026 年全球 MCU 市場規模（億元）.12圖16：2021-2025 年中國 MCU 市場規模（億元）.12圖17：MCU 在汽車中的應用.12圖18：汽車電子兩條主線：能量流與數據流.13圖19：車用微控制器市場規模變化.14圖20：全球汽車 MCU 市場規模及預測.14圖21：202

12、1 年全球 MCU 市場格局.15圖22：2021 年全球汽車 MCU 市場格局.15圖23：中國汽車產量及新能源汽車產銷量迅速增長.15圖24：中國車規 MCU 市場規模及預測.16圖25：“云-管-端”的安全已成為信息安全產業最重要的組成部分.17圖26：2016-2023 年中國云計算市場規模（億元）.17圖27：2016-2022 全球云安全市場（億美元）及增速.18圖28：2016-2022 中國云安全市場（億元）及增速.18圖29：邊緣計算適用于多個應用場景.19圖30：嵌入式 CPU 芯片技術.19圖31：不同主流指令集架構對比.21圖32：汽車 MCU 內核架構多元.21請務必

13、閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4表1：2021 全球十大半導體 IP 授權商收入（百萬美元）.20表2：公司八大系列指令集相關產品.22表3：國芯科技業務拆分.23表4：未來 3 年盈利預測表.24表5：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.24表6：同類公司估值比較.25請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5國芯科技國芯科技：自主可控嵌入式自主可控嵌入式 CPUCPU 芯片設計公司芯片設計公司公司嵌入式公司嵌入式 CPUCPU IPIP 積累深厚積累深厚國芯科技是一家聚焦于國產自主可控嵌入國芯科技是一家聚焦于國產自主可控嵌入式式 CPC

14、PU U 技術研發和產業化應用的芯片設技術研發和產業化應用的芯片設計公司。計公司。蘇州國芯科技股份有限公司成立于 2001 年，由上?？萍?、南京斯威特、神州信息出資共同設立，于 2022 年在上交所科創板上市。自成立以來一直采用Fabless 的經營模式，提供 IP 授權、芯片定制服務和自主芯片及模組產品。產品主要應用于信息安全、汽車電子以及工業控制、邊緣計算和網絡通信三大領域。圖1：國芯科技嵌入式 CPU 技術研發歷程資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理公司公司客戶包括大型國企央企、部委、知名汽車廠等?？蛻舭ù笮蛧笱肫?、部委、知名汽車廠等。公司自主可控嵌入式 CPU 產業化應

15、用客戶主要包括國家電網、南方電網、中國電子等大型央企集團的下屬單位，中國科學院、公安部和清華大學等機構的下屬研究院所，以及聯想、比亞迪和濰柴動力等眾多國內知名企業。公司以摩托羅拉授權的“M*Core 指令集”、IBM 授權的“PowerPC 指令集”和開源的“RISC-V 指令集”為基礎，高起點建立具有自主知識產權的高性能低功耗 32位 RISC 嵌入式 CPU 技術。公司已成功實現基于上述三種指令集的 8 大系列 40 余款 CPU 內核，形成了深厚的嵌入式 CPU IP 儲備。同時，公司基于自主的嵌入式CPU 內核和豐富的外圍 IP 建立面向關鍵領域應用的 SoC 芯片設計平臺，可根據客戶

16、的具體需求提供嵌入式 CPU IP 授權與芯片定制服務。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖2：公司主要產品及應用領域資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理（1）IP 授權業務：公司將自主可控的嵌入式 CPU 內核及其 SoC 芯片設計平臺授權給客戶使用，并向客戶提供相關的全套技術文件資料，供其進行后續的芯片設計與量產。公司授權 IP 主要分為兩類，一部分以 CPU 核為主并附帶部分 IP 模塊，另一部分是 SoC 設計平臺技術授權或其中部分 IP 模塊。截至 2021 年 12 月 31 日，公司已累計為超過 98 家客戶提供超過 141 次的

17、CPU IP 授權；圖3：公司三大 SoC 芯片設計平臺系列平臺特點信息安全SoC芯片設計平臺高性能信息安全 SoC 芯片設計平臺采用 32 位高性能的 PowerPC 架構處理器，集成高性能安全協處理器引擎和可重構算法處理器，支持國密算法和國際密碼算法 IP，集成多種抗攻擊防護 IP，提供如以太網、PCIe、DDR 等高速接口?；谠撈脚_設計的高性能安全芯片主要用于密碼設備、服務器與桌面PC、VPN 網關、路由器、智能交通路側設備、智能電網控制設備等領域；低功耗信息安全 SoC 芯片設計平臺采用 32 位低功耗的 M*Core 指令架構與 RISC-V 指令架構處理器，集成低功耗的國密算法和

18、國際密碼算法 IP，集成多種抗攻擊防護 IP，提供 USB、SD、SPI、UART、ISO7816等接口?；谠撈脚_設計的低功耗安全芯片主要用于智能終端、物聯網節點設備、工業控制設備、汽車和金融終端等領域。汽車電子和工業控制SoC芯片設計平臺汽車電子和工業控制 SoC 芯片設計平臺采用 32 位高可靠的 PowerPC 架構處理器，基于汽車電子工藝設計，集成 CAN 總線控制器、Lin 總線控制器、FlexRay 總線控制器和 eTPU 控制器，提供 eMIOS、SPI、ADC、UART 等接口?；谠撈脚_設計的 SoC 芯片主要用于汽車網關、汽車車身、汽車發動機和其它實時控制的應用領域。邊緣

19、計算和網絡通信SoC芯片設計平臺邊緣計算和網絡通信 SoC 芯片設計平臺采用 32 位高性能 PowerPC 架構處理器，集成數據路徑加速引擎（DPAA）、RAID 算法引擎、高性能協處理器引擎和可重構算法處理器，提供 DDR/RapidIO/PCIe/萬兆網絡等高速通信接口?；谠撈脚_設計的 SoC 芯片主要用于網絡基礎設施、電信、路由器、智能計算和存儲等應用。資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理（2）芯片定制服務：公司基于自主可控的嵌入式基于自主可控的嵌入式 CPUCPU 內核和面向應用的內核和面向應用的 SoCSoC 芯芯片設計平臺片設計平臺，為客戶提供定制芯片設計服務與定制

20、芯片量產服務為客戶提供定制芯片設計服務與定制芯片量產服務。定制芯片設計服務核心是設計，交付樣片，而定制芯片量產服務核心是量產，交付產品。截至請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告72021 年 12 月 31 日，公司已累計為超過 74 家客戶提供超過 152 次的芯片定制服務；（3）自主芯片及模組產品：公司的自主芯片及模組產品以信息安全類產品為主，聚焦于“云”到“端”的安全應用，覆蓋云計算、大數據、物聯網、智能存儲、工業控制和金融電子等關鍵領域，以及服務器、汽車和智能終端等重要產品。圖4：國芯科技自主芯片及模組產品技術研發歷資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟

21、研究所整理公司股權分散，實際控制人是鄭茳、肖佐楠、匡啟和。截至 2022Q3，三人直接持有公司 10.94%的股權，并通過聯創投資、矽晟投資、矽豐投資、矽芯投資、旭盛科創間接控制公司 10.34%的股權，合計控制公司 21.28%的股權。麒越基金持有10.03%的股份，西藏泰達持有 8.09%的股份，國家集成電路基金持股 6.47%,持股比例相近且均未超過 30%，故公司無控股股東。圖5：公司股權結構（截至 3Q22）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8公司核心人員分工明確公司核心人員分工明確，技術人員從業深耕多年技術

22、人員從業深耕多年。截至 1H22，公司研發技術人員達 170 人，占員工總數的 58.22%，其中 6 名核心技術人員。鄭茳、肖佐楠、匡啟和均是國務院特殊津貼專家，且實控人即為公司管理層，均具備相關技術背景，工作經歷包含芯片設計、軟件設計等。圖6：公司主要高級管理人員情況姓名公司任職簡介鄭茳董事長博士學歷，教授，1985-1998 年歷任東南大學講師、副教授、教授、博士生導師、無錫分校副校長；1998-2002 年任摩托羅拉（中國）電子有限公司蘇州設計中心經理；2002-2019年任國芯有限董事長；現任國芯科技董事長。為國務院特殊津貼專家，曾獲“新世紀百千萬人才工程”國家級人選、國家科技進步二

23、等獎、科技部“創新人才推進計劃”科技創新創業人才、全國信息產業勞動模范、江蘇省勞動模范、江蘇省“十大”杰出青年、江蘇制造突出貢獻獎、江蘇省“333 工程”突出貢獻獎、蘇州市首屆杰出人才等榮譽。肖佐楠董事、總經理碩士學歷，高級工程師，1994-1998 年任中國華大集成電路設計公司工程師；1998-2003年歷任摩托羅拉（中國）電子有限公司蘇州設計中心工程師、部門經理；2003-2019 年歷任國芯有限 IC 設計部經理、總經理；現任國芯科技董事、總經理，微五科技監事、紫山龍霖董事長。肖佐楠先生為國務院特殊津貼專家，曾入選國家特支計劃（萬人計劃），為科技部首批“創新人才推進計劃”中青年科技創新領

24、軍人才，并于 2014 年獲蘇州市“市長獎”?？飭⒑投?、副總經理博士學歷，高級工程師，1988-1991 年任丹陽市司徒高級中學教師；1991-1994 年于南京師范大學攻讀碩士學位；1994-1998 年歷任無錫小天鵝股份有限公司工程師、部門經理；1999-2002 年于南京航空航天大學攻讀博士學位；2002-2003 年任江蘇意源科技有限公司部門經理；2003-2019 年歷任國芯有限部門經理、副總經理?？飭⒑拖壬鸀閲鴦赵禾厥饨蛸N專家。王廷平董事、系統軟件部總監碩士學歷，1996-2001 年任中船重工 716 研究所工程師；2001-2004 年于東南大學攻讀碩士學位；2004-201

25、9 年任國芯有限系統軟件部總監。汪建強監事、IC 設計部總監碩士學歷，2005-2007 年任凌成科技（成都）有限公司 IC 設計工程師；2007-2019 年歷任國芯有限 IC 設計工程師、IC 設計部項目經理、IC 設計部總監。沈贄監事、CPU 設計部總監本科學歷，2008-2011 年任瑞薩集成電路設計蘇州有限公司 IC 設計工程師；2011-2019 年歷任國芯有限 IC 設計工程師、CPU 設計部經理。資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理公司營收、利潤高增長，信息安全與汽車電子占比較高公司營收、利潤高增長，信息安全與汽車電子占比較高公司歸母凈利潤自 2018 年扭虧為盈以

26、來實現了快速增長，2018-2021 年年均復合增長率 185.8%；2017-2021 年公司營業收入由 1.3 億元增長至 4.07 億元，年均復合增速達 33%。2023 年 2 月 28 日，公司發布 22 年業績預告，初步測算 2022 年實現營業收入5.35.8 億元，同比增長 30.10%42.37%。其中，定制芯片的銷售收入有較大幅度的增長，先進計算和存儲領域的收入增速較快。自主芯片銷售收入與去年同期基本持平略增，汽車電子芯片和云安全芯片業務增速較快，22 年公司汽車電子芯片銷量達 400 余萬顆，同比增加十倍以上。歸母凈利潤方面，22 年預計實現歸母凈利潤 71009500

27、萬元，同比增長1.13%35.32%；實現扣非凈利潤 2001900 萬元，同比下降 95.43%56.62%。影響利潤的原因有：1）公司理財收益與政府補貼比上年同期有較大幅度的增長；2）報告期內公司圍繞高端汽車電子芯片、高可靠存儲控制芯片等領域，較大幅度增加了研發人員數量，提高研發強度，導致研發費用同比增加約 5700 萬元；3）報告期內上游晶圓制造和封測產能緊張，成本上升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖7：公司營業收入及增速（億元，%）圖8：公司扣非歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經

28、濟研究所整理公司主營業務主要分為芯片定制、自主芯片及模組產品和公司主營業務主要分為芯片定制、自主芯片及模組產品和 IPIP 授權，其中自主芯授權，其中自主芯片營收占比最高片營收占比最高，2021 年，三大業務分別占比 22.78%、54.16%、21.16%。收入按應用領域來分，公司汽車電子營收增速最快，信息安全領域占比最大但持續下降。1H22 信息安全領域收入 1.05 億元，同比增長 12.95%，占比 50.8%;汽車電子和工業控制收入 0.48 億元，同比增長 172.51%，占比 23.0%；邊緣計算和網絡通信收入 0.54 億元，同比增長 117.59%，占比 26.2%。圖9：公

29、司收入構成（按產品分）圖10：公司收入構成（按下游應用分）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司毛利率較為穩定公司毛利率較為穩定，凈利率改善明顯凈利率改善明顯。根據 2021 年數據，公司毛利最高的業務為 IP 授權業務，毛利率 100%；其次為芯片定制量產服務，毛利率 66%；芯片定制設計服務主要服務于國家重大需求領域客戶，毛利率變動受客戶情況影響較大；芯片及模組業務毛利較為穩定，約35%。2021年公司毛利率為53%，同比下滑13pct，主要原因是芯片定制服務毛利率比上年減少 22.56pct。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證

30、券研究報告證券研究報告10圖11：2018-2021 公司綜合毛利率和凈利率圖12：2018-2021 年公司分產品毛利率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11汽車汽車“三化三化”和信創安全推動和信創安全推動 MCUMCU 市場市場MCUMCU 是廣泛應用的是廣泛應用的嵌入式系統嵌入式系統基礎控制芯片基礎控制芯片嵌入式系統（Embedded System），通常被定義為：以應用為中心，以計算機技術為基礎，軟硬件可裁剪，適用于對功能、可靠性、成本、體積、功耗有嚴格要求的專用計算機

31、系統。嵌入式系統在我們生活中隨處可見，比如智能手機、冰箱、洗衣機、智能手環、汽車電子等。嵌入式處理器是嵌入式系統的核心嵌入式處理器是嵌入式系統的核心，是控制是控制、輔助系統運行的硬件單元輔助系統運行的硬件單元，直接關直接關系到整個嵌入式系統的性能。系到整個嵌入式系統的性能。嵌入式處理器范圍廣闊，從最初的 4 位處理器，目前仍在大規模應用的 8 位單片機，到最新的受到廣泛青睞的 32 位，64 位嵌入式CPU。世界上具有嵌入式功能特點的處理器已經超過 1000 種，流行體系結構包括MCU，MPU 等 30 多個系列。圖13：嵌入式系統就是以 CPU 為核心的多模塊系統圖14：嵌入式 MCU 是嵌

32、入式處理器的一種資料來源：鮮棗課堂，國信證券經濟研究所整理測算資料來源：鮮棗課堂，國信證券經濟研究所整理測算MCUMCU 作為嵌入式系統的重要子類作為嵌入式系統的重要子類，在嵌入式在嵌入式 CPUCPU 內核的基礎上集成了片上內核的基礎上集成了片上 FlashFlash、RAMRAM 以及各種功能電路模塊等外圍器件以及各種功能電路模塊等外圍器件，具有廣泛的應用領域具有廣泛的應用領域。以 SoC 芯片中主要的通用性芯片產品 MCU 為例，根據 IC Insights 數據，在經歷 2016 年 MCU 市場規模和出貨量衰退后，MCU 市場規模和出貨量大幅提高。MCU 市場規模在 2019 年增長

33、 9.3%至 204 億美元，2019 年 MCU 出貨量也從 2018 年 306 億顆上升到 342 億顆，增長幅度達 11.7%。預計到 2022 年 MCU 市場規模將達到 239 億美元，出貨量達到 438 億顆。根據 IHS 數據統計，2015-2020 年中國 MCU 市場 CAGR 為 8.4%，2021 年中國 MCU市場增長了 36%至 365 億元。得益于國內物聯網和新能源汽車市場在全球具有的高影響力且不斷增長，未來數年 MCU 發展將邁入一個新的臺階。IHS 預測至 2026年，中國 MCU 市場規?；蛞约s 7%的 CAGR 提升至 513 億元。請務必閱讀正文之后的免

34、責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖15：2021-2026 年全球 MCU 市場規模（億元）圖16：2021-2025 年中國 MCU 市場規模（億元）資料來源：IC Insights，國信證券經濟研究所整理測算資料來源：IHS，國信證券經濟研究所整理測算汽車汽車“三化三化”潮起，電驅和潮起，電驅和 ADASADAS 成為汽車成為汽車 MCUMCU 主要增長點主要增長點MCUMCU 作為關鍵的節點控制芯片在六大汽車功能域中廣泛使用。作為關鍵的節點控制芯片在六大汽車功能域中廣泛使用。目前，汽車電子電氣架構正在經歷從分布式架構，到基于域的集中式架構，再到基于域融合的帶狀架構的發展

35、歷程，智能座艙、高精度導航、車身電子、電驅電控系統等應用對 MCU需求量大增。MCU 在汽車的動力總成、輔助駕駛、網絡互連、地盤安全、信息娛樂以及車身電子六大功能域中均有廣泛的應用，是汽車電子生態系統中的重要節點處理芯片。圖17：MCU 在汽車中的應用資料來源：華為海思,國信證券經濟研究所整理在汽車電動化在汽車電動化、智能化智能化、網聯化背景下網聯化背景下，汽車產品價值鏈重塑汽車產品價值鏈重塑：汽車以電能為軸，從運載工具向聯網化智能移動終端升級，形成了硬件、軟件和服務為核心的競爭要素，成為了電子產業鏈延伸布局的新藍海。因此，新能源汽車成為了汽車 MCU未來的核心增量應用場景，其對應增量空間沿能

36、量能量流流和數據流數據流兩條主線展開，汽車智能化及電動化推動了車規MCU量價齊升,傳統燃油車MCU用量約70顆,豪華車MCU 用量約為 150 顆，而新能源車 MCU 用量達 300 顆左右。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖18：汽車電子兩條主線：能量流與數據流資料來源：恩智浦，國信證券經濟研究所整理目前目前各車型市場分布仍分散，未來純電動汽車將成主流各車型市場分布仍分散，未來純電動汽車將成主流。根據 Yole 統計，2026年全球電動汽車滲透率將達 38%；其中：純電動汽車將達 1649 萬輛；輕混動作為燃油車替代類型將達 1280 萬輛；而 PHE

37、V 由于其兼具電動汽車及燃油汽車的功能，一方面，碳排放量明顯降低且能享受政策補貼；另一方面，可避免充電時間場及續航焦慮的問題，將作為燃油車到純電動汽車的過渡長期存在，達 805 萬輛。ADASADAS 開啟快速普及周期開啟快速普及周期，至至 20302030 年滲透率將達年滲透率將達 49%49%。根據 Yole 數據，2021 年至2030 年全球行駛中的 ADAS 車輛將從 1.3 億臺提升至 8.3 億臺，滲透率從 12.3%提升至 49%，主要為 L1-L2（L2+、L2+）級別；2041 年 ADAS 滲透率將提升至 81%，其中 4.7%將為 L3-4 自動駕駛；2050 年 AD

38、AS 滲透率將達 95%，其中 L3 及以上自動駕駛滲透率總計將達 26.9%。根據高工智能汽車數據顯示，2022 年 1 月，國內市場新車（乘用車/不含進出口）前裝標配搭載 L2 級輔助駕駛系統上險量為 48.45萬輛，同比增長 63.21%。汽車汽車“三化三化”趨勢下，應用于電驅和趨勢下，應用于電驅和 ADASADAS 系統成為系統成為 MCUMCU 市場成長主推力。市場成長主推力。根據Omdia 預測，至 2026 年混合動力/純電動力電驅系統 MCU 和 ADAS 系統 MCU 市場復合增長率分別為 22.2%和 19.5%，遠超其他主要應用。其中電驅系統 MCU 占比將從2021 年

39、的 15.5%增長至 25%，超過車身成為第一大汽車 MCU 應用領域，ADAS 系統超過底盤和安全，成為第三大汽車 MCU 應用領域。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖19：車用微控制器市場規模變化資料來源：Omdia，Yole，國信證券經濟研究所整理海外廠商壟斷汽車海外廠商壟斷汽車 MCUMCU 市場，自主汽車工業崛起助力國產化市場，自主汽車工業崛起助力國產化20212021 年汽車年汽車 MCUMCU 市場規模歷史性同比增長市場規模歷史性同比增長 28%28%，預計，預計 20262026 突破突破 130130 億美元億美元。根據 Omdia 數

40、據，汽車 MCU 銷售額在 2021 年同比增長 28%，達到創紀錄的 76.7 億美元，主因新能源汽車滲透率提升以及全球性車規半導體供給失衡導致漲價。Omdia 預計至 2026 年，全球汽車 MCU 市場規模將達到 130.4 億美元，復合增長率為 11.2%，增速超過其他 MCU 終端市場（IC Insights 預計至 2026 年全球 MCU 市場規模為 272 億美元，CAGR 6.7%）。圖20：全球汽車 MCU 市場規模及預測資料來源：Omdia，IC Insights,國信證券經濟研究所整理汽車汽車 MCUMCU 市場集中度高于市場集中度高于 MCUMCU 全行業，美日歐企業

41、全行業，美日歐企業 CR6CR6 集中度超集中度超 97%97%。全球 MCU市場以及汽車 MCU 市場皆主要由恩智浦（歐）、微芯（美）、瑞薩（日）、意法請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15（歐）、英飛凌（歐）、德州儀器（美）等所主導，根據 IC Insights 和 Omdia數據，全球 MCU 行業 CR5 集中度達到 82%，而汽車 MCU 行業 CR5 集中度達到 90%，CR6 集中度更是達到 97%。我們認為，汽車 MCU 行業集中度高于全行業充分體現汽車 MCU 擁有較高行業壁壘，也體現了美日歐汽車工業先發優勢。圖21：2021 年全球 MCU

42、 市場格局圖22：2021 年全球汽車 MCU 市場格局資料來源：IC Insights，國信證券經濟研究所整理資料來源：Omdia，國信證券經濟研究所整理汽車汽車“三化三化”推動中國汽車工業后發先至推動中國汽車工業后發先至，本土汽車半導體獲成長機遇本土汽車半導體獲成長機遇。根據世界汽車制造商協會數據，中國汽車年產量從 1999 年的 183 萬輛增長至 2021 年的2608 萬輛，全球占比從 3%提升至 33%。另一方面，隨著造車新勢力和傳統廠商大力推廣新能源汽車，近年來國內新能源汽車產銷量領先全球，根據乘聯會數據，2021 年中國新能源乘用車銷量在全球的市場份額中已經達到 53%，202

43、2 年 1-5 月進一步提升至 59%。在全球汽車半導體供給失衡、國際關系日漸復雜背景下，我們認為中國汽車工業崛起以及新能源汽車領先全球給予本土汽車半導體產業良好的成長機遇。圖23：中國汽車產量及新能源汽車產銷量迅速增長資料來源：世界汽車制造商協會，中汽協，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16中國中國汽車汽車 MCUMCU 市場規模市場規模 20252025 年有望達年有望達 32.932.9 億美元億美元。根據智研咨詢預計，2025 年我國汽車 MCU 市場規模將達到 33 億美元，海外廠商主導的市場下國產替代空間巨大。目前，國產 M

44、CU 廠商主要以功能安全要求較低的車身電子等領域作為主要切入點，以 32 位 MCU 為主要產品系列。國芯科技國芯科技 PowerPCPowerPC 內核架構的汽車內核架構的汽車 MCUMCU 在發在發動機、車身控制和安全功能上對標恩智浦的同類產品。動機、車身控制和安全功能上對標恩智浦的同類產品。圖24：中國車規 MCU 市場規模及預測資料來源：智研咨詢，國信證券經濟研究所整理公司已成功開發汽車發動機控制芯片和車身控制芯片，公司已成功開發汽車發動機控制芯片和車身控制芯片，其中發動機控制芯片已在柴油重型發動機中獲得實際應用，在關鍵領域打破國際壟斷，逐步實現了自主可控和國產化替代。公司開發的車規級

45、安全芯片，符合 AEC-Q100 標準，為國內少數可為汽車及車聯網通信安全提供安全芯片的廠商之一。在汽車電子和工業控制芯片應用領域，公司已量產的產品主要是基于 0.13umeFlash 汽車電子工藝的發動機控制芯片和 40nm eFlash 汽車電子工藝的車規級安全芯片。2022 年 8 月，公司成功研發的 CCFC2007PT 芯片產品，是基于公司自主PowerPC 架構 C*Core CPU 內核研發的新一代汽車電子動力總成及新能源電池管理(BMS)控制芯片，是在已有 CCFC2006PT 芯片基礎上根據客戶需求對功能的進一步增強和完善，該芯片基于 40nm eflash 工藝開發和生產。

46、云計算市場持續擴大，云計算市場持續擴大，“云云-管管-端端”安全需求提升安全需求提升隨著全社會的數字化轉型，云計算市場規模持續擴張，其所面臨的安全問題日益凸顯，“云-管-端”的安全已成為信息安全產業最重要的組成部分。根據國家計算機網絡應急技術處理協調中心發布的2018 年中國互聯網網絡安全報告，云平臺已經成為發生網絡攻擊的重災區，在各類型的網絡安全事件中，云平臺上的DDoS 攻擊次數、被植入后門的網絡數量、被篡改的網站數量占比均超過 50%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖25：“云-管-端”的安全已成為信息安全產業最重要的組成部分資料來源：公司公告,

47、國信證券經濟研究所整理根據中國信通院數據，2019 年我國云計算整體市場規模達 1334 億元，同比增長38.6%。其中，公有云市場規模達到 689 億元，同比增長 57.6%；私有云市場規模達 645 億元，同比增長 22.8%。預計 2020 年至 2023 年我國云計算市場仍將保持快速增長，到 2023 年市場規模將接近 3800 億元，公有云占比將持續提升。圖26：2016-2023 年中國云計算市場規模（億元）資料來源：中國信息通信研究院，國信證券經濟研究所整理隨著云計算市場規模的提升和對于信息安全自主可控的日益重視，云安全市場也進一步擴大。根據 Gartner 前瞻產業研究院，20

48、22 年，全球云安全市場規模達到119.7 億美元，同比增長 15.6%；中國云安全市場規模將達到 173.3 億元，同比增長 47.2%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖27：2016-2022 全球云安全市場（億美元）及增速圖28：2016-2022 中國云安全市場（億元）及增速資料來源：Gartner，國信證券經濟研究所整理資料來源：Gartner，國信證券經濟研究所整理全球全球安全芯片及模組市場安全芯片及模組市場，由于不同應用領域的產品對于芯片的需求不同由于不同應用領域的產品對于芯片的需求不同，市場市場集中度較低集中度較低。國外廠商有恩智浦和英

49、飛凌，在智能移動終端占據較高的市場份額；國內廠商華大電子、紫光國微、國民技術等主要提供應用在智能卡、物聯網、智能存儲領域的信息安全芯片，憑借在相關領域的積累及較強的銷售渠道，在客戶覆蓋、渠道覆蓋、產品矩陣覆蓋上具備優勢，在國內信息安全芯片部分細分領域處于優勢地位。公司為國內主要的云安全芯片公司為國內主要的云安全芯片、金融金融 POSPOS 安全芯片供應商之一安全芯片供應商之一，國家重大需求安國家重大需求安全芯片主要供應商之一全芯片主要供應商之一。國芯科技公司基于自主可控的嵌入式 CPU，成功研發了信息安全芯片及模組產品，為國內少數可提供“云”到“端”系列化安全芯片及模組產品的廠商，滿足了國家重

50、大需求和關鍵應用領域對自主可控的信息安全芯片及模組的需求，逐步實現了國產化替代。公司信息安全芯片產品的工藝涵蓋 14nm/40nm/65nm/90nm/130nm/180nm 等不同規格的產線，并已擁有 14nm FinFET 成功流片經驗和 40nm eFlash/RRAM 等工藝節點芯片的規模量產經驗，在先進制程工藝節點的技術已達到國內同行業廠商的領先水平。其中在“云”安全芯片領域，公司的 CCP903T 系列云安全芯片對稱算法的加解密性能達到 7Gbps；新一代 CCP908T 系列云安全芯片對稱算法的加解密性能達到30Gbps，綜合性能達到國際龍頭企業同類產品的技術指標，可滿足高端云設

51、備的安全需求；在“端”安全芯片領域，公司是國內首家通過銀行卡檢測中心國際 PCI5.1 標準測評的金融終端安全主控芯片的企業，產業化應用位居國內前列。物聯網終端分散，催生邊緣計算需求物聯網終端分散，催生邊緣計算需求可穿戴設備可穿戴設備、移動智能終端移動智能終端、智能網聯汽車和機器人等設備智能網聯汽車和機器人等設備，普遍要求數據處理普遍要求數據處理的低時延和高可靠性，邊緣計算適用性高。的低時延和高可靠性，邊緣計算適用性高。邊緣計算使數據能夠在最近端進行處理，減少云、端間的數據傳輸，極大提升效率，很適合高交互、大帶寬的 5G 時代。此外，在各國對數據采集和傳輸日益敏感的環境下，邊緣計算本地化處理數

52、據為企業安全合規帶來很大便利。據 CB Insight 預測，2022 年全球邊緣計算市場規模將達到 67.2 億美元。Statista 報告預測，到 2030 年將有超過 290 億臺物聯網連接設備。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19圖29：邊緣計算適用于多個應用場景資料來源：Gatner，國信證券經濟研究所整理公司邊緣計算和網絡通信的相關業務進展順利，已成功研制了 RAID 控制芯片，為我國存儲服務器關鍵芯片的國產化提供支撐；公司還成功研制了具備高性能運算、網絡加速及網絡交換的高性能 SoC 芯片。截至 2H22，公司研發的芯片具備多核計算、網絡路徑和

53、協議加速引擎、路由轉發以及多種高速通信接口，適用于邊緣計算與網絡通信的計算、安全及通信需求，截至 22 年年底，公司采用國芯 32 位四核的 PowerPC 指令架構 CPU 核的 H2040 芯片已完成流片，芯片內部測試成功；基于 14nm 工藝設計，采用國芯 64 位多核 PowerPC 架構 CPU 核的 S1020 芯片已流片，正在測試中。ARMARM 壟斷嵌入式壟斷嵌入式 CPUCPU IPIP，自主可控刻不容緩，自主可控刻不容緩嵌入式嵌入式 CPUCPU 是是 SoCSoC 芯片核心技術芯片核心技術嵌入式嵌入式 CPUCPU 是是 SoCSoC 芯片的控制和運算核心，作為芯片的控制

54、和運算核心，作為 SoCSoC 芯片中最關鍵的技術之一芯片中最關鍵的技術之一，其技術實現難度高，同時強調邏輯控制、計算速度和低功耗，長期以來為國外企業所壟斷，其國產化對于國家戰略安全與產業安全具有重要意義。嵌入式 CPU 技術主要涉及 CPU 指令集、CPU 內核與 SoC 芯片三個層次。圖30：嵌入式 CPU 芯片技術資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20IPIP 是構成是構成 SoCSoC 的基本單元的基本單元，即先把滿足特定的規范和要求并且能夠在設計中反復進行復用的電路功能模塊設計成 IP，以 IP 為基礎

55、進行平臺化設計，可以縮短 SoC設計所需的周期和減少設計錯誤。隨著半導體產業進入超深亞微米乃至納米加工時代到來，以及隨著市場競爭加劇、芯片復雜度大幅度提高、上市時間和開發成本壓力增大，對芯片 IP 的應用比例也相應提高。在現代 SoC 設計技術理念中，基于平臺的 SoC 設計方法變得越來越重要。根據 WSTS 統計的數據，2021 年設計 IP 銷售額同比增長了 19.4%，達到 54.5 億美元。與此同時，2021 年半導體銷售額同比增長了 26.2%。IPnest 于 2022 年 5 月發布設計 IP 報告，根據營收，2021 排名第一的是 Arm，營收同比增長 16.7%，占據了整個市

56、場 40.4%的份額。排名第二的是 Synopsys，營收同比增長 21.7%，市場份額為 19.7%。排名第三的則是 Cadence，營收同比增長 13.7%，市場份額為5.8%。表1：2021 全球十大半導體 IP 授權商收入（百萬美元）排名排名公司公司2020202020212021增速增速市場份額市場份額1ARM1887.12202.115.7%40.4%2Synopsys884.31076.621.7%19.7%3Cadence277.3315.313.7%5.8%4Imagination Technologies125.0179.343.4%3.3%5SST96.9135.740.

57、0%2.5%6Ceva100.3122.722.3%2.3%7芯原91.597.97.0%1.8%8Alphawave44.589.9102.0%1.6%9eMemory Technology63.784.833.1%1.6%10Rambus47.847.7-0.2%0.9%其他其他1099.81099.816.0%20.2%資料來源:IP nest，國信證券經濟研究所預測指令集架構是指一種類型 CPU 中用來計算和控制計算機系統的一套指令的集合。指令集架構主要規定了指令格式、尋址訪存、數據類型、寄存器。指令集通常包括三大類主要指令類型：運算指令、分支指令和訪存指令。此外，還包括架構相關指令、

58、復雜操作指令和其他特殊用途指令。因此，一種因此，一種 CPUCPU 執行的指令集架構執行的指令集架構不僅決定了不僅決定了 CPUCPU 所要求的能力，而且也決定了指令的格式和所要求的能力，而且也決定了指令的格式和 CPUCPU 的結構。的結構。ARMARM 建立的完善的生態循環體系在移動終端、可穿戴設備、物聯網微控制器等嵌建立的完善的生態循環體系在移動終端、可穿戴設備、物聯網微控制器等嵌入式入式 CPUCPU 市場形成了市場形成了極高極高的壁壘的壁壘。根據 ARM 官網，2021 財年基于 Arm 架構的芯片出貨量創下新高，達 292 億顆，其中在財年第四季度出貨 78 億顆。95%中國設計的

59、 SoC 芯片都是基于 ARM 的 CPU 技術。根據 ARM 官網介紹，ARM 架構處理器在智能手機應用處理器和物聯網控制器等領域占據全球 90%市場份額。美國 SiFive 公司是近年來嵌入式 CPU 技術的新軍，基于開源 RISC-V 指令系統推出了一系列的嵌入式 CPU 內核，受到行業內高度關注，有望打破 AR M 的壟斷地位。IBM 公司是 Power 指令架構的擁有者，Power 指令架構擁有成熟先進的特點，覆蓋了從嵌入式、服務器到超級計算的全產業應用，2019 年 10 月 IBM 正式宣布開源其 Power 指令架構，受到行業內的青睞，應用生態較為成熟。請務必閱讀正文之后的免責

60、聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21圖31：不同主流指令集架構對比指令集架構ARMX86MIPSPOWERRISC-V運營機構ARM 公司IntelMIPS 公司IBMRiSV-V 基金會分類精簡指令集（RISC）復雜指令集（CISC）精簡指令集（RISC）精簡指令集（RISC）精簡指令集（RISC）是否開源未開源未開源已開源已開源已開源優點生態完善/自主程度較高/成本低/低功耗高性能/生態成熟，通用性強/速度快自主程度高/供應鏈安全/免費/高擴展性性能強大/自主程度高/供應鏈安全/免費自主程度高/供應鏈安全/免費/極簡缺點供應鏈風險/需要授權費授權費高/供應鏈風險/授權層級低生態

61、不完善生態不完善，聚焦大小型機和 HPC生態不完善代表性使用公司Apple/華為/飛騰/兆易創新Intel/AMD/海光/兆芯龍芯/北京君正國芯科技/中晟宏芯平頭哥/國芯科技當前主要應用領域智能手機、車載信息芯片、智能穿戴計算機機頂盒/網關/打印機服務器/金融/汽車工業控制/消費電子/智能穿戴資料來源:CSDN、國信證券經濟研究所整理依靠開源指令集，實現依靠開源指令集，實現 IPIP 底層技術的底層技術的“自主可控自主可控”有別于有別于 ARMARM CortexCortex 內核壟斷內核壟斷 3232 位消費電子等領域位消費電子等領域 MCUMCU，汽車，汽車 MCUMCU 內核架構較為內核

62、架構較為多元。多元。在汽車 MCU 領域，MCU 的內核架構較為多元，從行業頭部廠商來看，擁有ARM 架構產品系列有恩智浦、英飛凌、微芯等，擁有 PowerPC 架構產品系列的意法半導體、恩智浦等，亦有自研架構的廠商，如擁有 Tricore 的英飛凌，瑞薩和德州儀器也擁有自研架構。根據國芯科技招股書，目前 ARM 架構處理器在車載娛樂和 ADAS 系統領域占據全球 75%市場份額，但在車身和發動機控制領域中占比尚小，市場主要被 PowerPC 架構和 Tricore 等架構占據。圖32：汽車 MCU 內核架構多元資料來源：各公司官網,國信證券經濟研究所整理在信息安全領域，由于下游客戶對自主可控

63、的需求，國產的嵌入式 CPU IP 技術占據了一定市場地位；在以物聯網為代表的部分新興應用領域，由于市場具有長尾化和碎片化的特點，使得各應用場景存在大量的個性化、差異化需求，同時，物聯網更加注重芯片低功耗特點，RISC-V 架構的極致精簡和靈活的架構以及模塊化請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22的特性，能夠讓用戶自由修改、擴展以滿足其不同應用需求和低功耗需求，因此逐步對 ARM 的市場競爭地位產生挑戰。公司提供的 IP 授權與芯片定制服務基于自主研發的嵌入式 CPU 技術，公司已成功實現基于“M*Core 指令集”、“PowerPC 指令集”和“RISC-V

64、 指令集”的 8 大系列 40 余款 CPU 內核，實現了多發射亂序執行、多核總線一致性架構、多核鎖步以及多級 Cache 等主流架構設計，并同步研發了軟件集成開發與調試工具鏈，實現對多種嵌入式操作系統的支持。表2：公司八大系列指令集相關產品系列名稱產品詳情下游應用C200 系列基于 M*Core 指令集，采用 4 級流水馮諾依曼架構和固定 16 位指令長度，以單周期指令為主，跳轉和存儲器訪問采用雙周期指令，支持向量和自動向量中斷，通過全靜態設計降低功耗。工業控制C300 系列基于 M*Core 指令集，包括 C306、C312、CS322D 和 C340：C312 以 C200 為基礎，增加

65、了整數乘法和除法指令、分支指令預測機制、指令緩存機制，兼顧成本、功耗和性能，為系列的基準產品；C306 在 C312 基礎上移除了通用影子寄存器功能，成本和功耗更低；CS322D 在 C312 基礎上，集成了適合信息安全產品應用的存儲器保護單元（MPU）；C340 在 C312 基礎上，集成了擴展存儲器管理單元（MMU）和指令/數據共用的 Cache，提高了 CPU 指令的運行效率。信息安全、汽車電子和工業控制、金融電子C0 系列基于 M*Core 指令集，包括 C0 和 CS0：C0 以 C312 為基礎，采用 3 級流水馮諾依曼架構設計，內嵌中斷控制器，是 C*Core CPU中面積最小、

66、功耗最低的處理器，是 8/16 位處理器的理想換代產品，為本系列的基準產品；CS0 在 C0 基礎上集成了適合信息安全產品應用的存儲器保護單元（MPU）。信息安全、金融電子C400 系列基于 M*Core 指令集，兼容 C300 系列處理器指令集，并擴展了可與 16 位指令集自由混合的 32 位指令集、擴展了協處理器指令和 DSP 指令，包括 C400、C405、C410 和 CS420：C400 采用哈佛架構和 8 級流水線設計，擁有獨立的指令緩存和數據緩存，并可選擇集成 MMU、TCM（緊耦合存儲器）和 FPU（浮點運算單元），實現了系列架構中所有的功能，為該系列的基準產品；C405 和

67、C410 是 C400 核的精簡版本，C405 的指令緩存和數據緩存分別只有 4KB，且無 TCM、MMU 和 FPU，C410 的指令緩存和數據緩存分別只有 16KB，且無 TCM 和 FPU，MMU 是可選項；CS420 內嵌 C410 核，并集成了適合信息安全產品應用的存儲器保護單元（MPU）。工業控制C2000 系列基于 PowerPC 指令集，包括 C2000、C2002、C2003、C2006 和 C2007：C2000 包含 MMU 和 Cache，具有較強的實時處理能力，為系列的基準產品；C2002 和 C2003 較 C2000 刪除 MMU 和 Cache，成本功耗更低；C

68、2006 則保留了 Cache，指令執行效率較高；C2007 為鎖步處理器，雙核互鎖互檢，具有各種冗余性設計，使之具有更高的可靠性。汽車電子和工業控制C8000 系列基于 PowerPC 指令集，為亂序雙發射 7 級流水線超標量處理器。信息安全、工業控制C9000 系列基于 PowerPC 指令集，包括 C9000、C9100 和 C9500：C9000 是亂序 5 發射 9 級流水線超標量處理器，支持多核以及多 IO 一致性，采用 PLB6 總線，可完成復雜的嵌入式應用，為系列的基準產品；C9100 基于 C9000 核心，增加了支持 AXI 總線和向量中斷機制；C9500 是多核處理器。信

69、息安全、工業控制、邊緣計算和網絡通信CRVX 系列基于 RISC-V 指令集，包括 CRV0 和 CRV4L：CRV0 是支持 RV32IMC，單發射 2 級流水，是 8/16 位處理器的理想換代產品；CRV4L 支持 RV32IMAC，單發射 4 級流水。信息安全、工業控制資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23盈利預測盈利預測假設前提假設前提自主芯片及模組產品自主芯片及模組產品：2022 年，公司汽車電子芯片實現 400 余萬顆的出貨，出貨量同比增加十倍以上，汽車芯片業務進入高速放量成長期，23 年預計將繼續圍繞比亞

70、迪、吉利、奇瑞和長安等重點客戶進行開拓。同時，隨著 2022 年研發投入的增長和公司員工數量的增加，相關產品研發進度和市場開拓力度在 2023 年會進一步加快，特別是汽車電子和信創領域芯片產品，計劃實現新研發的域控制器芯片、混合信號芯片和汽車信息安全芯片的規?；N售。我們預計 22-24 年公司該業務收入將以 15%/200%/80%增長至 7.61/13.70 億元。定制芯片業務：定制芯片業務：由于疫情影響定制芯片項目的驗收，造成部分收入確認延后。疫情影響因素目前看對經濟影響正在減小，預計相關定制芯片項目驗收在今年上半年會加快推進。我們預計公司定制芯片業務 22-24 年增速為 95%/80

71、%/50%,至181.09/3.26/4.89 億元。IPIP 授權業務：授權業務：我們預計公司 IP 授權業務 22-24 年增速為 30%/60%/30%,至1.14/1.83/2.38 億元。表3：國芯科技業務拆分202020202022021 12022022 2E E2022023 3E E2024E2024E營業收入營業收入259.49259.49407.39407.39555.44555.441276.741276.742103.942103.94自主芯片及模組產品85.27220.65253.74761.231370.22芯片定制服務-設計服務40.8647.2594.5017

72、0.10255.15芯片定制服務-量產服務65.0445.5786.59155.86233.78IP 授權67.4087.99114.39183.03237.93其他0.925.936.226.536.86營收占比營收占比自主芯片及模組產品32.9%54.2%45.7%59.6%65.1%芯片定制服務-設計服務15.7%11.6%17.0%13.3%12.1%芯片定制服務-量產服務25.1%11.2%15.6%12.2%11.1%IP 授權26.0%21.6%20.6%14.3%11.3%其他0.4%1.5%1.1%0.5%0.3%同比增速同比增速12.1%12.1%57.0%57.0%36.

73、3%36.3%129.9%129.9%64.8%64.8%自主芯片及模組產品-9.5%158.8%15.0%200.0%80.0%芯片定制服務-設計服務10.2%15.6%100.0%80.0%50.0%芯片定制服務-量產服務37.8%-29.9%90.0%80.0%50.0%IP 授權28.8%30.6%30.0%60.0%30.0%其他21.4%544.1%5.0%5.0%5.0%毛利率毛利率30.4%30.4%27.2%27.2%42.2%42.2%55.4%55.4%55.6%55.6%自主芯片及模組產品34.11%37.37%35.0%42.0%45.0%芯片定制服務-設計服務53.

74、05%32.32%40.0%54.0%56.0%芯片定制服務-量產服務82.63%65.59%45.0%72.0%74.0%IP 授權100.00%100.00%60.00%100.00%100.00%其他-0.02%1.56%1.5%1.5%1.5%資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測綜 上 所 述，預 計 22-24 年 公 司 營 收 將 增 長 36.3%/129.9%/64.8%至5.55/12.77/21.04 億元，對應毛利率 42.2%/55.4%/55.6%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24未來未來 3 3 年業績預測年業績

75、預測表4：未來 3 年盈利預測表202020202022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E營業收入營業收入259.49407.39555.441276.742103.94營業成本營業成本87.59191.68321.14569.83933.42銷售費用銷售費用57.3075.8055.54121.29195.67管理費用管理費用174.09145.4547.53108.52178.83研發費用研發費用156.20189.58122.20280.88462.87財務費用財務費用52.3719.44-54.57-52.36-53.66營業利潤營業利潤

76、494.16249.4482.88295.69456.54利潤總額利潤總額496.73279.6188.19298.76459.56歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤439.23264.2784.99287.93442.90EPSEPS0.660.320.351.201.85ROEROE22.62%6.77%2.94%9.08%12.27%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測按上述分析，我們預計公司 22-24 年收入分別為 5.55/12.77/21.04 億元，歸母凈利潤 0.85/2.88/4.43 億元，每股收益分別為 0.35/1.20/1.85 元。盈利預測情景分析盈

77、利預測情景分析對盈利預測進行情景分析，以前述假設為中性預測，樂觀預測將營收增速和毛利率、股利分配率分別提高 5%；悲觀預測將營收增速和毛利率、股利分配率分別降低 5%。表5：情景分析（樂觀、中性、悲觀）202020202022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)2594075631,3302,235(+/-%)(+/-%)12.1%57.0%38.2%136.4%68.0%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)4670112352558(+/-%)(+/-%)46.9%53.5%59.1%214.8%58.7%

78、攤薄攤薄 EPSEPS0.250.290.471.462.32中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)2594075551,2772,104(+/-%)(+/-%)12.1%57.0%36.3%129.9%64.8%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)467085288443(+/-%)(+/-%)46.9%53.5%21.1%238.8%53.8%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)0.250.290.351.201.85悲觀的預測悲觀的預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)2594075481,2241,978(+/-%)(+/-%)12.1%57.0%34.5%123.4%61.6%凈利潤凈利

79、潤(百萬元百萬元)467059229339(+/-%)(+/-%)46.9%53.5%-15.8%287.4%48.3%攤薄攤薄 EPSEPS0.250.290.250.951.41總股本（百萬股）總股本（百萬股）180240240240240資料來源：國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25估值與投資建議估值與投資建議根據公司主營業務為嵌入式 CPU IP 授權、設計、自研芯片，我們選取與該業務相近的公司做相對估值分析:復旦微電：復旦微電：從事超大規模集成電路的設計、開發、測試，并為客戶提供系統解決方案的專業公司。公司目前已建立健全安全與

80、識別芯片、非揮發存儲器、智能電表芯片、FPGA 芯片和集成電路測試服務等產品線，產品廣泛應用于金融、社保、城市公共交通、電子證照、移動支付、防偽溯源、智能手機、安防監控、工業控制、信號處理、智能計算等眾多領域。紫光國微：紫光國微：是一家專注于集成電路芯片設計開發業務的企業，是領先的集成電路芯片產品和解決方案提供商。龍芯中科：龍芯中科：主營業務為處理器及配套芯片的研制、銷售及服務，主要產品與服務包括處理器及配套芯片產品與基礎軟硬件解決方案業務。公司面向國家信息化建設需求，堅持自主創新，全面掌握 CPU 指令系統、處理器 IP 核、操作系統等計算機核心技術，打造自主開放的軟硬件生態和信息產業體系，

81、為國家戰略需求提供自主、安全、可靠的處理器，為信息產業的創新發展提供高性能、低成本的處理器和基礎軟硬件解決方案。瑞芯微瑞芯微：是一家集成電路設計企業,專注于大規模集成電路及應用方案的設計、開發和銷售。經過近 20 年的創新發展，公司在音視頻編解碼、視覺影像處理、軟硬件協同開發、多應用平臺開發等方面具有一定的技術優勢。晶晨股份：晶晨股份：是一家無晶圓半導體系統設計廠商，為智能機頂盒、智能電視、音視頻系統終端、無線連接及車載信息娛樂系統等多個產品領域提供多媒體 SoC 芯片和系統級解決方案，業務覆蓋全球主要經濟區域，積累了全球知名的客戶群，產品技術先進性和市場覆蓋率位居行業前列。我們采用 PE 法

82、對公司主營業務進行整體估值，2023 年可比公司 PE 均值為 57.5x?？紤]公司在汽車 MCU 領域國產化進度領先，參考 2023 年可比公司平均 PE 估值水平，給予公司 2023 年 60-65x PE，對應目標價 71.98-77.98 元，相對于公司 3 月3 日收盤價有 29%-39%溢價空間，維持“買入”評級。表6：同類公司估值比較公司公司公司公司收盤收盤價價總市值總市值EPSEPSPEPE代碼代碼名稱名稱（元）（元）（億元）（億元）2022022 2E E2022023 3E E20202424E E2022022 2E E2022023 3E E2024E2024E6883

83、85復旦微電70.265741.341.822.3052.4638.5330.52002049紫光國微112.569563.434.786.4932.8023.5417.35688047龍芯中科119.044770.000.781.20-152.9399.36603893瑞芯微81.43340-1.812.67-44.9330.52688099晶晨股份83.96347-3.044.15-27.6120.23平均-2.453.36-57.5128.50688262國芯科技56.391350.351.201.85159.2347.0030.56資料來源:可比公司使用 wind 一致預期，國信證券經

84、濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了相對估值方法，根據公司主營業務主要為嵌入式 CPU IP 授權、定制芯片和自主芯片，分別選取與公司相近的可比公司 2023 年平均 PE 做為相對估值的參考，最終給予公司 23 年 60-65 倍 PE 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們預計公司 3 年收入增長 36.3%/129.9%/64.8%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司汽車、云安全領域業務將大幅增長，

85、若實際增長不及預期，存在未來 3 年業績預期高估的風險。經營風險經營風險行業周期性波動風險行業周期性波動風險：嵌入式 CPU 歸屬于半導體行業。半導體行業滲透于國民經濟的各個領域，行業整體波動性與宏觀經濟形勢具有一定的關聯性。公司產品主要應用于信息安全、汽車電子和工業控制、邊緣計算和網絡通信，如果宏觀經濟波動較大或長期處于低谷，上述行業的整體盈利能力會受到不同程度的影響，從而對公司的銷售和利潤帶來負面影響。新能源汽車市場波動風險新能源汽車市場波動風險：新能源汽車市場作為一個新興的市場，可能存在較大市場波動的風險。公司在此領域投入了大量研發經費，未來包括募集資金投資項目在內，仍將繼續加大該領域投

86、入，雖然公司新能源汽車模塊銷售數量持續保持高速增長，但未來如果產業政策變化、汽車供應鏈器件配套、相關設施建設和推廣速度以及客戶認可度等因素影響，導致新能源汽車市場需求出現較大波動，將會對公司的盈利能力造成不利影響。重大影響的知識產權許可使用協議可能終止的風險重大影響的知識產權許可使用協議可能終止的風險：公司通過與摩托羅拉簽署的有關知識產權許可使用協議，基于其底層架構進行開發，如果未來出現其他股東或第三方投資人以二級市場增持或者協議受讓等方式取得公司股權比例較高，導致公司控制權變動，且上述情形被摩托羅拉有關方面認定為觸發“特定情形的控制權變動”，公司存在“M*Core 指令集”授權終止的風險，可

87、能對后續相關產品的生產經營產生不利影響。政府補助政策變化的風險政府補助政策變化的風險：公司收到的政府補助金額較高，獲取政府補助的項目大多與公司主營業務密切相關。作為芯片設計企業，公司需要持續進行高比例的研發投入，如果未來政府部門調整補助政策，導致公司取得的政府補助金額減少，將對公司的經營業績產生不利影響。技術升級迭代風險：技術升級迭代風險：集成電路產業發展日新月異，下游客戶需求變化快，集成電路設計企業需要及時推出適應客戶需求的新技術、新產品，以跟上客戶需求變化的節奏。尤其在嵌入式 CPU 技術中，RISC-V 等新指令集的應用可能會導致原有市場和技術局面發生重大變化，如果公司的技術升級迭代速度

88、和成果未達到預期水平，未能及時滿足客戶變化的需求，或某項新技術的應用導致公司現有技術被替代，將導致公司行業地位和市場競爭力下降，從而對公司的經營產生不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物922380209222222219營業收入營業收入2592594074

89、075555551277127721042104應收款項189223388315519營業成本88192321570933存貨凈額122139346607896營業稅金及附加223812其他流動資產255453137235銷售費用313856121196流動資產合計流動資產合計42742727962796288028803281328138683868管理費用25353063103固定資產51383163249研發費用8489122281463無形資產及其他6685817875財務費用11(55)(52)(54)投資性房地產5062626262投資收益(2)(4)(2)(3)(3)長期股權投資

90、2622242525資產減值及公允價值變動(1)(1)(1)(1)(1)資產總計資產總計57457429782978313031303609360942794279其他收入182781210短期借款及交易性金融負債2529313944營業利潤447283296457應付款項9465599183營業外凈收支31533其他流動負債5676127263399利潤總額利潤總額474773738888299299460460流動負債合計流動負債合計9090150150213213400400625625所得稅費用1331117長期借款及應付債券00000少數股東損益00000其他長期負債12233037

91、45歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤464670708585288288443443長期負債合計長期負債合計12122323303037374545現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計102102174174242242437437670670凈利潤凈利潤467085288443少數股東權益00000資產減值準備05(5)00股東權益4712804288831723609折舊攤銷152071117負債和股東權益總計負債和股東權益總計5745742978297831303130360

92、9360942794279公允價值變動損失11111財務費用11(55)(52)(54)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動(2)(21)(310)(85)(362)每股收益0.250.290.351.201.85其它177595254每股紅利0.010.000.000.020.03經營活動現金流經營活動現金流79798484(217)(217)2152159898每股凈資產2.6211.6812.0313.2215.04資本開支(42)(63)(70)(88)(100)ROIC28%9%6

93、%28%45%其它投資現金流(7)0(2)(1)0ROE10%3%3%9%12%投資活動現金流投資活動現金流(49)(49)(63)(63)(72)(72)(90)(90)(100)(100)毛利率66%53%42%55%56%權益性融資(0)2281000EBIT Margin11%13%4%18%19%負債凈變化00000EBITDAMargin17%18%5%19%20%支付股利、利息(1)(1)(1)(4)(6)收入增長12%57%36%130%65%其它融資現金流5(12)285凈利潤增長率47%53%21%239%54%融資活動現金流融資活動現金流4 4226722671 14 4

94、(1)(1)資產負債率18%6%8%12%16%現金凈變動現金凈變動343422892289(288)(288)129129(3)(3)息率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%貨幣資金的期初余額5791238020912221P/E221.9192.8159.247.030.6貨幣資金的期末余額912380209122212218P/B21.54.84.74.33.8企業自由現金流0(14)(351)64(63)EV/EBITDA226.9191.8456.756.834.4權益自由現金流0(26)(296)123(7)資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責

95、聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指

96、數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與

97、本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承

98、諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投

99、資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032