國芯科技-深耕嵌入式CPU技術自主可控迎來新發展-220704（33頁）.pdf

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1、 1 公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 國芯科技（國芯科技（688262）電子 深耕嵌入式深耕嵌入式 CPU 技術，自主可控迎來新發展技術，自主可控迎來新發展 投資要點：投資要點： 國芯科技基于三種指令集架構開發了 8 大系列 40 余款面向信息安全、 汽車電子與工業控制、 邊緣計算和網絡通信三大領域的嵌入式 CPU 內核。 作為嵌入式 CPU IP 稀缺企業，我們認為，公司憑借前期的技術與產品積累，有望迎來業績的快速增長。 嵌入式嵌入式 CPU 國內龍頭，技術兌現進入業績收獲期國內龍頭，技術兌現進入業績收獲期 經過二十余年的技術積累與沉淀，公司已經形成了深厚的嵌入式 CPU IP儲備

2、，圍繞嵌入式 CPU 內核，開展 IP 授權、芯片定制服務和自主芯片及模組三大業務。2018-2021 年營業收入從 1.95 億元增長至 4.07 億元，3年 CAGR 為 27.8%，在國產替代的大背景下，公司進入快速發展階段。 立立足重大需求領域，堅持開源實現自主可控足重大需求領域，堅持開源實現自主可控 公司以國家重大需求和關鍵領域的自主可控需求為切入點，將嵌入式 CPU內核及芯片產品推向市場。PowerPC 和 RISC-V 指令集架構開源后，公司將重心轉向基于這兩種架構的嵌入式 CPU 內核的開發；2021 年基于RISC-V 研發了 32 位 CPU 核 CRV4E，基于 Powe

3、rPC 研發了 64 位 CPU核 C10000，兩款內核已經通過完整驗證，可以對客戶進行授權。 把握汽車電子替代機遇，積極布局打開長期成長空間把握汽車電子替代機遇，積極布局打開長期成長空間 根據 IC Insights 數據，2021 年全球 MCU 市場規模為 196 億美元，預計2026 年為 272 億美元， 2022-2026 年 CAGR 為 6.8%， 公司新一代動力總成控制芯片、車身/網關控制芯片處于流片階段，域控制器和 BMS 控制器芯片進展順利，同時還構建了以濰柴動力、科世達、埃泰克等企業為主的客戶群，我們認為布局汽車領域將會成為公司第二增長曲線。 盈利預測、估值與評級盈利

4、預測、估值與評級 預計公司2022-24年收入分別為9.53/16.62/26.24億元，同比增速分別為133.9%/74.4%/57.9% ， 3 年 CAGR 為 86.12% ； 歸 母 凈 利 潤 分 別 為1.60/2.74/3.88億元，同比增速分別為128.5%/70.6%/41.8%，3年CAGR為77%；EPS分別為0.67/1.14/1.62元，對應盈利預測PE分別為71/41/29倍。DCF估值法測得每股價值為57.9元，可比公司平均PE為140倍，考慮到公司技術兌現進入快速成長階段，綜合絕對和相對估值法，給予公司22年85倍PE，目標價56.95元，首次覆蓋，給予“買入

5、”評級。 風險風險提示：提示：市場競爭加劇、經營業績波動、技術迭代升級不及預期、核心技術泄密和人才流失 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 20202020A A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元） 259 407 953 1662 2624 增長率（%） 12.06% 56.99% 133.92% 74.39% 57.87% EBITDA（百萬元） 76 110 188 306 411 歸母凈利潤（百萬元） 46 70 160 274 388 增長率

6、（%） 46.92% 53.47% 128.54% 70.58% 41.80% EPS（元/股） 0.19 0.29 0.67 1.14 1.62 市盈率（P/E） 248 162 71 41 29 市凈率（P/B） 24.1 4.0 3.9 3.6 3.3 EV/EBITDA 149.5 82.4 48.3 29.2 21.1 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 7 月 4 日收盤價 證券研究報告 2022 年 07 月 04 日 投資投資評級評級： 行行 業：業： 半導體半導體 投資建議：投資建議： 買入（首次評級）買入（首次評級） 當前價格：當前價格

7、： 47.30 元 目標價格：目標價格： 56.95 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股） 240/53 流通 A 股市值（百萬元） 2519 每股凈資產（元） 11.68 資產負債率（%） 5.83 一年內最高/最低（元） 54.56/26.90 股價相對走勢股價相對走勢 分析師：熊軍 執業證書編號：S0590522040001 郵箱： 相關報告相關報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%國芯科技國芯科技滬深滬深300 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯

8、 國芯科技是致力于嵌入式 CPU 內核研發的半導體設計企業，公司以 M*Core、開源的 PowerPC 和 RISC-V 指令集架構為基礎，建立了具有自主知識產權的高性能低功耗 32 位 RISC 嵌入式 CPU 技術。公司自主芯片及模組聚焦“云”+“端”設備的信息安全，產品在國密算法模塊、高性能安全加密引擎、可重構對稱密碼算法處理器技術、抗側信道攻擊技術、防物理操縱技術、防故障利用技術等方面具有優勢，信息安全芯片工藝涵蓋 14nm/40nm/65nm/90nm/130nm/180nm 等不同規格，能滿足客戶不同應用場景的差異化需求； 同時積極布局汽車電子領域， 新一代動力總成控制芯片、車身

9、/網關控制芯片處于流片階段，域控制器和 BMS 控制器芯片進展順利，已經構建了以濰柴動力、科世達、埃泰克等為主的客戶群，我們認為布局汽車電子芯片將會為公司的第二增長曲線。 不同于市場的觀點不同于市場的觀點 市場認為：公司的 IP 授權和芯片定制服務業務定制化程度高，盡管毛利率相對高，但收入增長主要取決于新客戶的開拓速度，這兩項業務的收入增長相對穩定。 我們認為： 在國內集成電路自主可控需求日益強烈的大背景下， 公司自主研發的嵌入式 CPU IP 為國內半導體設計企業提供性價比更高的替代方案， 有利于保障供應鏈的安全，公司的 IP 授權業務和芯片定制服務業務具備廣闊的市場前景。 核心假設核心假設

10、 1）自主芯片及模組產品：2019-2021 營業收入分別為 0.94 億元、0.85 億元和2.21 億元，考慮到公司持續推出新產品，積極導入市場客戶，預計 2022-2024 年該業務營業收入增速分別為 210%、90%和 65%，毛利率分別為 38%、37%和 35%； 2）芯片定制服務：2019-2021 年營業收入分別為 0.84 億元、1.06 億元和 0.93億元，考慮到公司的定制服務業務向市場領域客戶推廣增強營收韌性，預計2022-2024 年該業務增速分別為 50%、40%和 35%，毛利率分別為 50%、48%和47%； 3）IP 授權：2019-2021 年營業收入分別為

11、 0.52 億元、0.67 億元和 0.88 億元，考慮到 IP 授權屬于高毛利核心業務，營收主要取決于新客戶的開拓速度，收入增長比較穩定，預計 2022-2024 年營業收入增速分別為 40%、30%和 30%。 盈利預測與估值盈利預測與估值 預計公司 2022-24 年收入分別為 9.53/16.62/26.24 億元，同比增速分別為133.9%/74.4%/57.9%，3 年 CAGR 為 86.12%；歸母凈利潤分別為 1.60/2.74/3.88億元，同比增速分別為 128.5%/70.6%/41.8%，3 年 CAGR 為 77%；EPS 分別為0.67/1.14/1.62 元，對

12、應盈利預測 PE 分別為 71/41/29 倍。根據絕對估值法，永續增長率為 3%，WACC 為 7.5%時，股票價格為 57.90 元，對應 2022 年盈利預測 PE為 86.42 倍。采用相對估值法進行估值，選取 A 股半導體 IP 企業芯原股份和龍芯中 iWkZoXfZdUdYvYpZrUaQdN6MnPqQtRpNfQoOtMiNmMtOaQoPmMvPrRoMwMnMqM 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 科作為可比公司， 確定可比公司平均 PE 為 140 倍， 考慮到公司技術兌現進入快速成長階段， 綜合絕對估值法和相對估值法， 給予公司

13、 22 年 85 倍 PE， 目標價 56.95 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.1. 堅持創新與兼容，嵌入式堅持創新與兼容，嵌入式 CPUCPU 積累深厚積累深厚 . 6 6 1.1 深耕嵌入式 CPU，致力實現自主可控 . 6 1.2 業務結構清晰，經營規模逐步提升 . 8 1.3 自主產品助營收增長，授權定制業務高毛利 . 11 1.4 國家大基金入股，實控人產業背景深厚 . 12 2.2. 嵌入式嵌入式 CPUCPU 自主程度低，國產替代刻不容緩自主程度低，國產替代刻不容緩 . 1414

14、 2.1 嵌入式 CPU：技術難，外企掌握主流架構 . 14 2.2 發展趨勢：基于 IP 開發為主流，工藝持續演進 . 16 2.3 自主芯片及模組：聚焦“云-管-端”信息安全 . 17 3.3. 鞏固信息安全領域優勢，把握汽車電子機遇鞏固信息安全領域優勢，把握汽車電子機遇 . 2020 3.1 持續創新與研發，先進工藝經驗豐富 . 20 3.2 立足重大需求領域，堅持走開源架構路線 . 21 3.3 安全芯片技術含量高，布局汽車打開遠期空間 . 21 3.4 競爭優勢：掌握 CPU 核心 IP，自主產品性能領先 . 24 4.4. 盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 . 28

15、28 4.1 盈利預測 . 28 4.2 估值與投資建議 . 28 5.5. 風險提示風險提示 . 3131 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：國芯科技嵌入式：國芯科技嵌入式 CPUCPU 技術研發歷程技術研發歷程 . 6 圖表圖表 2 2：嵌入式：嵌入式 CPUCPU 相關技術相關技術 . 7 圖表圖表 3 3：國芯科技所獲指令集授權情況：國芯科技所獲指令集授權情況 . 7 圖表圖表 4 4：國芯科技八大系列：國芯科技八大系列 CPUCPU 內核內核 . 8 圖表圖表 5 5：國芯科技三大：國芯科技三大 SoCSo

16、C 設計平臺設計平臺 . 9 圖表圖表 6 6：國芯科技自主芯片及模組產品技術研發歷程：國芯科技自主芯片及模組產品技術研發歷程 . 10 圖表圖表 7 7：20172017- -20212021 年營業收入及增速年營業收入及增速 . 11 圖表圖表 8 8：20172017- -20212021 年歸母凈利潤及增速年歸母凈利潤及增速 . 11 圖表圖表 9 9：20172017- -20212021 年自主芯片及模組營業收入年自主芯片及模組營業收入 . 12 圖表圖表 1010：20172017- -20212021 年各業務營收占比年各業務營收占比 . 12 圖表圖表 1111：202120

17、21 年主營業務收入結構（按應用）年主營業務收入結構（按應用） . 12 圖表圖表 1212：20172017- -20212021 年各業務毛利率年各業務毛利率 . 12 圖表圖表 1313：國芯科技股權結構（截至：國芯科技股權結構（截至 20222022 年年 4 4 月月 2222 日）日） . 13 圖表圖表 1414：核心人員介紹：核心人員介紹 . 13 圖表圖表 1515：國芯科技所處細分行業概況：國芯科技所處細分行業概況 . 14 圖表圖表 1616：主流指令集架構對比：主流指令集架構對比 . 15 圖表圖表 1717：國芯科技三大：國芯科技三大 SoCSoC 設計平臺設計平臺

18、. 16 圖表圖表 1818：MOSFETMOSFET 和和 FinFETFinFET 工藝工藝 . 17 圖表圖表 1919：聚焦：聚焦“云云- -管管- -端端”信息安全市場信息安全市場 . 18 圖表圖表 2020：20162016- -20232023 年中國云計算市場規模年中國云計算市場規模 . 18 圖表圖表 2121：20162016- -20212021 年中國云計算市場規模年中國云計算市場規模 . 18 圖表圖表 2222：20182018- -20212021 年研發費用情況年研發費用情況 . 20 圖表圖表 2323：主要的信息安全芯片：主要的信息安全芯片 . 22 圖表

19、圖表 2424：S1020S1020 芯片與芯片與 RAIDRAID 芯片介紹芯片介紹 . 23 圖表圖表 2525：20192019- -20262026 年全球年全球 MCUMCU 市場規模市場規模 . 24 圖表圖表 2626：典型的兩款汽車電子：典型的兩款汽車電子 MCUMCU 產品產品 . 26 圖表圖表 2727：公司營收測算匯總（百萬元）公司營收測算匯總（百萬元） . 28 圖表圖表 2828：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表 . 29 圖表圖表 2929：敏感性分析表：敏感性分析表 . 29 圖表圖表 3030：現金流折現及估值表：現金流折現及估值表 . 29 圖表圖表3

20、1：可比公司估值對比表可比公司估值對比表 . 30 圖表圖表32：財務預測摘要：財務預測摘要 . 32 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1. 堅持創新與兼容，嵌入式堅持創新與兼容，嵌入式 CPU 積累深厚積累深厚 1.1 深耕嵌入式深耕嵌入式 CPU，致力實現自主可控，致力實現自主可控 國內領先的嵌入式國內領先的嵌入式 CPU 廠商廠商。國芯科技（全稱蘇州國芯科技股份有限公司）成立于 2001 年， 2022 年在上交所科創板掛牌上市，是一家專注于國產自主可控嵌入式 CPU 技術研發和產業化應用的芯片設計公司。自成立以來，公司堅持“國際主流兼容和自主

21、創新發展”相結合的原則，以摩托羅拉授權的“M*Core 指令集” 、IBM授權的“PowerPC 指令集”和開源的“RISC-V 指令集”為基礎，高起點建立具有自主知識產權的高性能低功耗 32 位 RISC 嵌入式 CPU 技術。 經過二十余年的研發、創新與沉淀，公司已經實現基于上述三種指令集的 8 大系列 40 余款 CPU 內核，形成了深厚的嵌入式 CPU IP 儲備。 圖表圖表 1 1：國芯科技嵌入式國芯科技嵌入式 C CPUPU 技術研發歷程技術研發歷程 來源：國芯科技招股說明書，國聯證券研究所 嵌入式嵌入式 CPU 技術主要涉及技術主要涉及 CPU 指令集、指令集、CPU 內核和內核

22、和 SoC 芯片。芯片。指令集架構 （Instruction Set Architecture）是一種類型 CPU 中用來計算和控制系統的一套指令的集合， 根據復雜程度可以分為復雜指令集架構 （CISC， Instruction Set Architecture） 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 和精簡指令集架構（RISC，Reduced Instruction Set Architecture） ，嵌入式 CPU 指令集主要為 ARM、PowerPC、MIPS、RISC-V 等精簡指令集架構。實現指令集架構的物理電路成為處理器的微架構，微架構設計為

23、嵌入式 CPU 最核心的技術之一，決定了 CPU 內核的性能、功耗等核心指標，嵌入式 CPU 內核通常以知識產權（IP，Intellectual Property） 的方式提供給下游芯片設計企業使用。 SoC （片上系統， System on Chip）芯片是芯片產品的最終體現，典型的 SoC 芯片除了 CPU 內核外，還集成了某些專用功能電路、外圍設備接口電路、存儲器接口電路等。 圖表圖表 2 2：嵌入式嵌入式 C CPUPU 相關技術相關技術 來源：國芯科技招股說明書，國聯證券研究所 貫徹自主可控，對指令集授權不存在重大依賴貫徹自主可控，對指令集授權不存在重大依賴。指令集架構是嵌入式 CP

24、U 技術的基礎，公司分別于 2002 年從摩托羅拉獲得“M*Core 指令集” ，于 2010 年從 IBM獲得“PowerPC 指令集”授權，于 2017 年開始研究開源的“RISC-V 指令集” 。伴隨著“PowerPC 指令集”和“RISC-V 指令集”架構的相繼開源，公司基于上述兩種架構開發嵌入式 CPU 不再受限于指令架構的授權。未來，公司將進一步投入RISC-V 指令集 CPU 技術研發， 形成系列化基于 “RISC-V 指令集” 的嵌入式 CPU，在現有安全產品的基礎上支持生物特征識別及人工智能的拓展功能， 以實現 “RISC-V指令集”CPU 對物聯網節點、金融安全及端安全應用

25、芯片產品的全面覆蓋。 圖表圖表 3 3：國芯科技所獲指令集授權情況國芯科技所獲指令集授權情況 授權主體授權主體 簽訂主體簽訂主體 合同內容合同內容 授權費用授權費用 授權時間及履行期限授權時間及履行期限 續約安排續約安排 摩托羅拉 國芯有限 微處理器核心授權 無授權使用費用（項目相關人員培訓費 100 萬美元） 2022 年 4 月簽訂，未約定履行期限 除協議約定的終止情形外，框架協議長期有效；訂單未約定到期后續約安排 IBM 國芯有限 天津國芯 Power ISA 微架構授權協議 445.8 萬美元； 120 萬美元 2010 年 9 月簽訂，未約定履行期限；2017 年 3月簽訂補充協議，

26、 未約定履行期限 來源：國芯科技招股說明書，國聯證券研究所 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.2 業務結構清晰，經營規模逐步提升業務結構清晰，經營規模逐步提升 圍繞自研圍繞自研 CPU 內核，構建三大業務板塊。內核，構建三大業務板塊。公司致力于服務安全自主可控的國家戰略，為國家重大需求和市場需求領域客戶提供 IP 授權、芯片定制服務和自主芯片及模組產品： 1） IP 授權授權：IP 授權業務主要是指將自主可控的嵌入式 CPU 內核及其 SoC 芯片設計平臺授權給客戶使用。目前公司已經基于 M*Core、PowerPC 和RISC-V 三大指令集，設

27、計了具有自主知識產權的 8 大系列 40 余款 CPU 內核，同時基于自主的嵌入式內核和豐富的外圍 IP 建立了面向信息安全、汽車電子和工業控制、 邊緣計算和網絡通信三大 SoC 芯片設計平臺。 截至 2021年 12 月 31 日，公司已累計為超過 98 家客戶提供超過 141 次的 CPU IP 授權； 圖表圖表 4 4：國芯科技八大系列國芯科技八大系列 C CPUPU 內核內核 CPU 型號型號 性能特點性能特點 應用領域應用領域 C200 系列 基于 M*Core 指令集，采用 4 級流水馮諾依曼架構和固定 16 位指令長度，以單周期指令為主，跳轉和存儲器訪問采用雙周期指令，支持向量和

28、自動向量中斷，通過全靜態設計降低功耗 工業控制 C300 系列 基于 M*Core 指令集，包括 C306、C312、CS322D 和 C340： C312 以 C200 為基礎，增加了整數乘法和除法指令、分支指令預測機制、指令緩存機制，兼顧成本、功耗和性能，為系列的基準產品； C306 在 C312 的基礎上移除了通用影子寄存器功能，成本和功耗更低； CS322D 在 C312 的基礎上集成了適合信息安全產品應用的存儲器保護單元（MPU）； C340在C312的基礎上，集成了擴展存儲器管理單元（MMU）和指令/數據共用的Cache，提高了CPU 指令的運行效率 信息安全 汽車電子 工業控制

29、金融電子 C0 系列 基于 M*Core 指令集，包括 C0 和 CS0： C0 以 C312 為基礎，采用 3 級流水馮諾依曼架構設計，內嵌中斷控制器，是 C*Core CPU 中面積最小、功耗最低的處理器，是 8/16 位處理器的理想換代產品，為本系列的基準產品； CS0 在 C0 基礎上集成了適合信息安全產品應用的存儲器保護單元（MPU） 信息安全 金融電子 C400 系列 基于 M*Core 指令集，兼容 C300 系列處理器指令集，并擴展了可與 16 位指令集自由混合的32 位指令集、擴展了協處理器指令和 DSP 指令，包括 C400、C405、C410 和 CS420： C400采

30、用哈佛架構和8級流水線設計， 擁有獨立的指令緩存和數據緩存， 并可選擇集成MMU、TCM（緊耦合存儲器）和 FPU（浮點運算單元），實現了系列架構中所有的功能，為該系列的基準產品； C405和C410是C400核的精簡版本， C405的指令緩存和數據緩存分別只有4KB， 且無TCM、MMU 和 FPU； C410 的指令緩存和數據緩存分別只有 16KB，且無 TCM 和 FPU，MMU 是可選項； CS420 內嵌 C410 核，并集成了適合信息安全產品應用的存儲器保護單元（MPU） 工業控制 C2000 系列 基于 PowerPC 指令集，包括 C2000、C2002、C2003、C2006

31、 和 C2007： C2000 包含 MMU 和 Cache，具有較強的實時處理能力，為系列的基準產品； C2002 和 C2003 較 C2000 刪除 MMU 和 Cache，成本功耗更低； C2006 則保留了 Cache，指令執行效率較高； C2007 為鎖步處理器，雙核互鎖互檢，具有各種冗余性設計，使之具有更高的可靠性 汽車電子 工業控制 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 C8000 系列 基于 PowerPC 指令集，為亂序雙發射 7 級流水線超標量處理器 信息安全 工業控制 C9000 系列 基于 PowerPC 指令集，包括 C9000

32、、C9100 和 C9500： C9000 是亂序 5 發射 9 級流水線超標量處理器， 支持多核以及多 IO 一致性， 采用 PLB6 總線，可完成復雜的嵌入式應用，為系列的基準產品； C9100 基于 C9000 核心，增加了支持 AXI 總線和向量中斷機制； C9500 是多核處理器 信息安全 工業控制 邊緣計算 網絡通信 CRVX 系列 基于 RISC-V 指令集，包括 CRV0 和 CRV4L： CRV0 是支持 RV32IMC，單發射 2 級流水，是 8/16 位處理器的理想換代產品； CRV4L 支持 RV32IMAC，單發射 4 級流水 信息安全 工業控制 來源：國芯科技招股說

33、明書，國聯證券研究所 圖表圖表 5 5：國芯科技三大國芯科技三大 SoSoC C 設計平臺設計平臺 系列系列 平臺特點平臺特點 信息安全 SoC 芯片設計平臺 高性能信息安全 SoC 芯片設計平臺采用 32 位高性能的 PowerPC 架構處理器，集成高性能安全協處理器引擎和可重構算法處理器， 支持國密算法和國際密碼算法 IP， 集成多種抗攻擊防護 IP， 提供如以太網、PCIe、 DDR 等高速接口。 基于該平臺設計的高性能安全芯片主要用于密碼設備、 服務器與桌面 PC、 VPN 網關、路由器、智能交通路側設備、智能電網控制設備等領域； 低功耗信息安全 SoC 芯片設計平臺采用 32 位低功

34、耗的 M*Core 指令架構與 RISC-V 指令架構處理器，集成低功耗的國密算法和國際密碼算法 IP， 集成多種抗攻擊防護 IP， 提供 USB、 SD、 SPI、 UART、 ISO7816等接口?；谠撈脚_設計的低功耗安全芯片主要用于智能終端、物聯網節點設備、工業控制設備、汽車和金融終端等領域 汽車電子和工業控制SoC 芯片設計平臺 汽車電子和工業控制 SoC 芯片設計平臺采用 32 位高可靠的 PowerPC 架構處理器，基于汽車電子工藝設計，集成 CAN 總線控制器、LIN 總線控制器、FlexRay 總線控制器和 eTPU 控制器，提供 eMIOS、SPI、ADC、UART 等接口

35、?；谠撈脚_設計的 SoC 芯片主要用于汽車網關、汽車車身、汽車發動機和其它實時控制的應用領域 邊緣計算和網絡通信SoC 芯片設計平臺 邊緣計算和網絡通信 SoC 芯片設計平臺采用 32 位高性能 PowerPC 架構處理器，集成數據路徑加速引擎（DPAA）、RAID 算法引擎、高性能協處理器引擎和可重構算法處理器，提供 DDR /RapidIO/PCIe/萬兆網絡等高速通信接口?；谠撈脚_設計的 SoC 芯片主要用于網絡基礎設施、電信、路由器、智能計算和存儲等應用 來源：國芯科技招股說明書，國聯證券研究所 2） 芯片定制服務：芯片定制服務：芯片定制服務主要是指公司基于自主可控的 CPU 內核

36、和面向應用的 SoC 芯片設計平臺，為客戶提供定制芯片設計服務與定制芯片量產服務。其中定制芯片設計服務是指根據客戶在芯片功能、性能、功耗、成本等方面的定制化需求，進行芯片定義與芯片設計，形成版圖后由公司或者客戶委托晶圓廠、封裝測試廠進行晶圓生產與封裝測試，并最終向客戶交付通過測試、驗證的樣片；定制芯片量產服務是指公司根據客戶的需求，依據公司為客戶提供的定制芯片設計服務的版圖數據或者客戶設計提供的版圖或者樣片， 為其提供量產服務， 并向其交付合格的晶圓或芯片產品。 截至2021年 12 月 31 日，公司已累計為超過 74 家客戶提供超過 152 次的芯片定制服務； 10 請務必閱讀報告末頁的重

37、要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 3） 自主芯片及模組產品：自主芯片及模組產品：自主芯片及模組產品以信息安全類產品為主，聚焦于“云”到“端”的安全應用，覆蓋云計算、大數據、物聯網、智能存儲、工業控制和金融電子等關鍵領域，以及服務器、汽車和智能終端等重要產品。 圖表圖表 6 6：國芯科技自主芯片及模組產品技術研發歷程國芯科技自主芯片及模組產品技術研發歷程 來源：國芯科技招股說明書，國聯證券研究所 以以 CPU 內核為基礎，三大業務協同發展。內核為基礎，三大業務協同發展。自主可控的 CPU 內核是保證芯片自主可控的重要因素， 同時也決定了芯片的配套軟件開發和應用生態等要求。 公司圍

38、繞自主研發的 CPU 內核 IP 建立了 SoC 芯片設計平臺，并以此為基礎為客戶提供芯片定制服務或進行自主芯片產品的研發， 有效縮短了設計周期， 提高了芯片的設計成功率。 在自主研發芯片或為客戶提供芯片定制服務的過程中， 又幫助公司及時了解行業應用需求，持續對 CPU 內核進行升級，并為新型號 CPU 的設計研發提供方向，進而進一步豐富公司的嵌入式 CPU IP 儲備，進一步優化 SoC 芯片設計平臺。自主芯片產品主要依據公司對市場的理解及下游客戶的需求進行設計與量產， 芯片定制服務主要依據客戶的定制化需求進行設計與量產， 兩者之間在工程經驗、 質量管理和產品成熟度等方面可以相互借鑒和印證，

39、 從而保證了芯片設計的成功率、 技術穩定性和可靠性。 擁有高質量客戶群體，收入確認有保障。擁有高質量客戶群體，收入確認有保障。公司的主要客戶涵蓋大型央企、上市公司、高校、科研院所和大型金融單位等，產品與服務已經受到了客戶的廣泛認可。其 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 中 IP 授權、芯片定制服務的應用客戶包括國家電網、南方電網和中國電子等大型央企的下屬單位，中國科學院、公安部、國家核心密碼研究單位和清華大學等機構的下屬研究院所；自主芯片及模組產品的用戶包括中云信安、大華股份、蘇州科達、南瑞集團、深信服、新大陸、中孚信息和天喻信息等知名的信息安全系統

40、與設備廠商。 國產替代背景下國產替代背景下經營規模經營規模穩步提升。穩步提升。華為、中興事件后，集成電路產業“造不如買”的產業邏輯已經被打破，國內集成電路供應鏈安全受到嚴重威脅，我國越來越意識到集成電路產業自主可控的重要性。尤其是對于信息安全、汽車電子與工業控制、邊緣計算和網絡通信、金融、能源交通和電子政務等關鍵領域，自主可控的需求尤為強烈， 這為有能力實現自主可控的本土集成電路企業帶來歷史性的發展機遇。 依托在嵌入式 CPU 領域深耕多年積累的核心技術與豐富的產業化經驗，公司持續開拓關鍵領域客戶并加深合作， 將技術成果轉化為營收與利潤的穩步增長。 2018-2021 年公司營業收入從 1.9

41、5 億元增長至 4.07 億元，4 年 CAGR 為 27.8%；歸母凈利潤從 0.03億元增長至 0.7 億元，4 年 CAGR 為 185.8%。 圖表圖表 7 7：2 2017017- -20212021 年營業收入及增速年營業收入及增速 圖表圖表 8 8：2 2017017- -20212021 年歸母凈利潤及增速年歸母凈利潤及增速 來源：iFinD，國聯證券研究所 來源：iFinD，國聯證券研究所 1.3 自主產品助營收增長，授權定制業務高毛利自主產品助營收增長，授權定制業務高毛利 自主芯片產品營收占比大，助力經營規模增長。自主芯片產品營收占比大，助力經營規模增長。2017-2021

42、 年自主芯片及模組業務營業收入分別為0.61億元、 0.6億元、 0.94億元、 0.85億元和2.2億元， 2017-2021年 CAGR 為 37.81%，2021 年自主芯片產品營收同比增長 158.75%。自主芯片產品實現大幅增長主要原因是公司在前期面向三大關鍵領域布局研發的多款芯片產品完成量產導入，同時積極把握市場機遇，加大市場開拓力度，新簽訂單較上年同期大幅增長。按照下游應用領域劃分，2021 年公司在信息安全領域實現營收 2.47 億元，占主營業務的 61.65%， 較上年同期增長 66.79%； 在汽車電子和工業控制領域收入 0.83億元，占主營業務收入的 20.70%，較上年

43、同期增長 11.79%；在邊緣計算和網絡通信領域收入 0.71 億元，占主營業務收入的 17.65%，較上年同期增長 97.67%，可以看到，公司繼續發揮在信息安全領域優勢的同時，積極在汽車電子和工業控制、邊緣計算和網絡通信領域發力，在兩大領域的營收均實現了大幅增長。未來幾年，我們認為自主芯片及模組業務將保持快速增長， 從而帶動公司經營規模穩步提升， 充分實現技術優勢的兌現。 0%10%20%30%40%50%60%00.511.522.533.544.520172018201920202021營業收入營業收入(億元億元)yoy(%)-100%0%100%200%300%400%500%600

44、%700%800%900%-0.100.10.20.30.40.50.60.70.820172018201920202021歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)yoy(%) 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 9 9：2 2017017- -20212021 年自主芯片及模組營業收入年自主芯片及模組營業收入 圖表圖表 1010：2 2017017- -20212021 年各業務營收占比年各業務營收占比 來源：iFinD，國聯證券研究所 來源：iFinD，國聯證券研究所 IP 授權和定制服務毛利率高，盈利能力有保障授權和定制服務毛利率高，盈利能力有

45、保障。IP 授權業務是將已經研發成功并經過驗證的 CPU IP 授權給客戶，研發過程中所發生的投入已計入當期成本，因此2017-2021 年 IP 授權業務毛利率一直保持在 100%；芯片定制服務業務的定制化程度高，項目屬性強，因此毛利率也常年保持在 50%以上，我們認為這兩項業務有效的保證了公司的基本盈利能力。 圖表圖表 1111：2 2021021 年主營業務收入結構（按應用）年主營業務收入結構（按應用） 圖表圖表 1212：20172017- -20212021 年各業務毛利率年各業務毛利率 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：iFinD，國聯證券研究所 1.4 國家大基金入股，實控人

46、產業背景深厚國家大基金入股，實控人產業背景深厚 國家大基金入股，看好公司遠期發展。國家大基金入股，看好公司遠期發展。截至 2022 年 3 月 1 日，第一大股東寧波麒越股權投資基金合伙企業（有限合伙）持有公司 10.03%的股份，第二大股東西藏津盛泰達創業投資有限公司持有公司 8.09%的股份，持股比例均未超過 30%，公司任何單一股東均無法控制股東大會或對股東大會決議產生決定性影響， 因此公司沒有控股股東。 公司第三大股東為國家集成電路產業投資基金股份有限公司， 共持有公司6.47%的股份，國家大基金入股表明公司發展潛力和成長空間較大，有利于公司享受國家和地方集成電路產業相關政策支持，助力

47、長期發展。 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%00.511.522.520172018201920202021營業收入營業收入(億元億元)yoy(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021自主芯片及模組自主芯片及模組芯片定制服務芯片定制服務IP授權授權其他其他信息安全信息安全62%汽車電子和工汽車電子和工業控制業控制21%邊緣計算和網邊緣計算和網絡通信絡通信17%信息安全信息安全汽車電子和工業控制汽車電子和工業控制邊緣計算和網絡通信邊緣計算和網絡通信52.95%38.95%32.85%

48、34.11%37.37%50.37%49.01%61.39%71.21%48.65%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%0%20%40%60%80%100%120%20172018201920202021自主芯片及模組自主芯片及模組芯片定制服務芯片定制服務IP授權授權 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 1313：國芯科技股權結構（截至國芯科技股權結構（截至 2 2022022 年年 4 4 月月 2222 日）日） 來源：iFinD，國聯證券研究所 實控人產業背景深厚，利益一致引領公司發展。實控人產業背景深

49、厚，利益一致引領公司發展。公司實際控制人為董事長鄭茳先生、總經理肖佐楠先生和副總經理匡啟和先生，截至 2021 年年度報告披露日，三人通過直接持有公司 10.94%的股權，并通過聯創投資、矽晟投資、矽豐投資、矽芯投資、旭盛科創間接控制公司 10.34%的股權，合計控制公司 21.28%的股權。以公司鄭茳先生、 總經理肖佐楠先生為代表的管理層核心成員在半導體行業從業經驗豐富，二人曾就職于摩托羅拉（中國）電子有限公司蘇州設計中心，且均為國家特殊津貼專家，個人利益與公司利益高度一致，保障了公司相應戰略決策的專業性與前瞻性。 圖表圖表 1414：核心人員介紹核心人員介紹 姓名姓名 職務職務 個人簡介個

50、人簡介 鄭茳 董事長 1985 年至 1998 年歷任東南大學講師、副教授、教授、博士生導師、無錫分校副校長；1998 年至 2002 年任摩托羅拉（中國）電子有限公司蘇州設計中心經理；2002 年至 2019 年任國芯有限董事長；現任國芯科技董事長。鄭茳先生為國務院特殊津貼專家，曾獲“新世紀百千萬人才工程”國家級人選、國家科技進步二等獎、科技部“創新人才推進計劃”科技創新創業人才、全國信息產業勞動模范、江蘇省勞動模范、江蘇省“十大”杰出青年、江蘇制造突出貢獻獎、江蘇省“333 工程”突出貢獻獎、蘇州市首屆杰出人才等榮譽 肖佐楠 總經理 1994 年至 1998 年任中國華大集成電路設計公司工

51、程師；1998 年至 2003 年歷任摩托羅拉（中國）電子有限公司蘇州設計中心工程師、部門經理；2003 年至 2019 年歷任國芯有限IC 設計部經理、總經理；現任國芯科技董事、總經理，微五科技監事、紫山龍霖董事長。肖佐楠先生為國務院特殊津貼專家，曾入選國家特支計劃（萬人計劃），為科技部首批“創新人才推進計劃”中青年科技創新領軍人才，并于 2014 年獲蘇州市“市長獎” 來源：國芯科技招股說明書，國聯證券研究所 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2. 嵌入式嵌入式 CPU 自主程度低自主程度低，國產替代國產替代刻不容緩刻不容緩 隨著集成電路行業的不

52、斷發展，行業內隨著集成電路行業的不斷發展，行業內分工不斷細化。分工不斷細化。芯片設計產業的參與者可以分為 EDA 工具供應商、芯片 IP 供應商、芯片設計服務及芯片設計。公司主要產品與服務包括 IP 授權、芯片定制服務和自主芯片及模組產品三大類業務，主要涉及的細分行業情況如下： 圖表圖表 1515：國芯科技所處細分行業概況國芯科技所處細分行業概況 項目項目 I IP P 授權授權 芯片定制服務芯片定制服務 自主芯片及模組產品自主芯片及模組產品 產品或服務 將 SoC 芯片設計時所需用到的經過驗證、可重復使用且具備特定功能的模塊（IP）授權給客戶使用，并提供相應的配套軟件 基于嵌入式 CPU 內

53、核和面向應用的 SoC 芯片設計平臺，為客戶提供定制芯片設計服務與定制芯片量產服務 提供以信息安全類產品為主的自主芯片及模組產品 所屬產業鏈環節 芯片 IP 供應商 芯片設計服務 芯片設計 所屬細分市場 嵌入式 CPU 市場 芯片定制服務 信息安全芯片市場 來源：國芯科技招股說明書，國聯證券研究所 2.1 嵌入式嵌入式 CPU：技術難技術難，外企掌握主流架構，外企掌握主流架構 嵌入式嵌入式 CPU 是嵌入式系統的核心。是嵌入式系統的核心。嵌入式系統是一種專用的計算機系統，一般會作為裝置或設備的一部分，主要由嵌入式 CPU、外圍硬件設備、嵌入式操作系統及用戶應用程序等組成。 嵌入式系統承擔著控制

54、系統或設備的重要任務， 使宿主設備功能智能化、靈活設計和操作簡便。嵌入式 CPU 主要分為面向成本和功耗敏感應用的 CPU、 面向實時性嵌入式領域的 CPU 和面向具有高計算要求、運行豐富操作系統及提供交互媒體和圖形體驗的應用領域的 CPU 等。嵌入式 CPU 與臺式計算機 CPU設計在基本原理上相似，但要求功耗低、性能高、面積小、應用適應性強，需綜合兼顧功耗、性能和成本等指標要求。 SoC 芯片應用廣泛，市場空間巨大。芯片應用廣泛，市場空間巨大。通過在嵌入式 CPU 內核的基礎上集成了片上 Flash、RAM 以及各種功能電路模塊等外圍器件所形成的 SoC 芯片具有廣泛的應用，幾乎涉及國民經

55、濟各大領域，包括智能手機、平板電腦、智能家電、智能家居等消費領域，網絡通信、信息安全、汽車電子、工業自動化、智能電網、高鐵、電力等工業領域，以及物聯網、車聯網、人工智能等新興應用領域。未來，隨著消費電子產品的技術迭代優化、工業自動化與智能化程度的提升、5G 商用化進程的推進將帶動物聯網等新興領域的快速發展，SoC 芯片應用前景可期。作為 SoC 芯片的核心，嵌入式 CPU 具有廣闊的市場空間與長期向好的市場前景。 主流的指令主流的指令集架構均為國外企業研發。集架構均為國外企業研發。目前主流的 CPU 指令集架構包括英特爾的 X86、ARM、PowerPC、MIPS 和 RISC-V，其中 X8

56、6 為復雜指令集架構，主要用在 PC、服務器市場，但授權費一般較高。ARM、PowerPC、MIPS 和 RISC-V 為精 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 簡指令集架構，其中 ARM 應用最為廣泛。在消費市場如智能手機領域，CPU 主要以性能和體驗為追求， 以 1GHz 以上頻率的高性能、 高頻率和先進制程工藝的處理器為主，ARM 占據了市場壟斷地位。在工業控制和實時嵌入式領域，如汽車電子，以實時性、穩定性和安全性為主，CPU 追求高可靠性、高實時性，PowerPC 架構占有部分的份額。目前國內絕大部分芯片企業通過購買成熟的嵌入式 CPU 內核授

57、權的方式進行芯片設計，少數國際頂級芯片企業如高通、蘋果等通過獲得指令集授權，自行設計取得嵌入式 CPU 內核，公司為國內少有的基于已獲得授權架構開發嵌入式 CPU內核的企業。 嵌入式嵌入式 CPU：ARM 架構占據絕對領先地位。架構占據絕對領先地位。根據 ARM 官網，2018 年全球基于 ARM 授權的芯片出貨量約為 229 億顆， 2018 年中國基于 ARM 授權的芯片出貨量約為 100 億顆， 中國設計的 95%的 SoC 芯片都是基于 ARM 的 CPU 技術。 根據 ARM官網，ARM 架構處理器在智能手機應用處理器和物聯網微控制器等領域占全球 90%的市場份額。經過數十年的發展，

58、基于 ARM 指令集架構已經形成了完善的產業和生態環境， ARM 指令架構在移動終端、 可穿戴設備、 物聯網微控制器等部分嵌入式 CPU市場地位形成了較強的競爭壁壘。在信息安全領域，下游客戶對自主可控有需求，國產嵌入式 CPU IP 技術占據了一部分市場份額；在汽車電子領域，ARM 架構處理器在車載娛樂和 ADAS 領域占據了全球 75%的市場份額，但在車身和發動機控制領域中占比較小，市場主要被 PowerPC 架構和 Tricore 架構占據；在以物聯網為代表的新興應用領域，由于具備長尾化和碎片化的特點，各應用場景存在大量的個性化、差異化需求，同時，物聯網更加注重芯片的低功耗，RISC-V

59、架構的極致精簡和靈活的架構以及模塊化的特性， 能夠讓用戶自由修改、 擴展以滿足其不同應用需求和低功耗需求，因此逐步對 ARM 的市場競爭地位產生挑戰。 圖表圖表 1616：主流指令集架構對比主流指令集架構對比 指令集架構指令集架構 來源來源 分類分類 是否開源是否開源 優劣勢優劣勢 國內外應用企業國內外應用企業 應用領域應用領域 X86 Intel CISC 否 優點：生態完善，高性能 缺點：授權費用，有供應鏈風險，授權層級低 英特爾 AMD 等 PC 服務器 ARM ARM RISC 否 優點：生態完善，自主程度高 缺點：授權費用，有供應鏈風險 蘋果 華為 兆易創新等 智能手機 車載信息 智

60、能穿戴 MIPS MIPS RISC 是 優點：自主程度高，免費 缺點：生態不完善 龍芯中科 北京君正等 機頂盒 網關 打印機 PowerPC IBM RISC 是 優點：高性能，自主程度高 缺點：生態不完善 國芯科技 中晟宏芯等 服務器 金融 汽車 RISC-V UCB RISC 是 優點：靈活，自主程度高 缺點：生態不完善 平頭哥 國芯科技等 工業控制 消費電子 智能穿戴 來源：國聯證券研究所整理 RISC-V 架構大道至簡，為國內廠商帶來巨大操作空間。架構大道至簡，為國內廠商帶來巨大操作空間。RISC-V 指令集架構起 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司

61、深度研究 源于 2010 年，在設計之初就被定位為完全開源，后發優勢規避了計算機體系幾十年發展的彎路。RISC-V 架構文檔和基本指令數目的精簡化和模塊化使得用戶可根據需求自由定制，配置不同指令子集。精簡、靈活、自主可控的特點使開源的 RISC-V 架構在信息安全、工業控制、邊緣計算等領域有機會實現突破 ARM 的市場地位。以物聯網為代表的部分新興應用領域具有長尾化的特征， 擁有眾多細分的碎片化市場， 各應用場景存在大量的個性化、差異化需求，開源的 RISC-V 架構給予芯片設計廠商充足的空間，靈活的進行設計、修改、修訂，以滿足碎片化的應用場景。 2.2 發展趨勢：基于發展趨勢：基于 IP 開

62、發為主流，工藝開發為主流，工藝持續持續演進演進 基于基于 IP 的平臺化設計已成為的平臺化設計已成為 SoC 芯片的主流發展趨勢。芯片的主流發展趨勢。SoC 設計技術始于 20 世紀 90 年代中期，隨著半導體工藝技術的發展，IC 設計者能夠將愈來愈復雜的功能集成到單硅片上，SoC 正是在集成電路（IC）向集成系統（IS）轉變的大方向下產生的。在 SoC 設計中，IP 是構成 SoC 的基本單元，公司將預先設計可重復利用、具有特定功能的 CPU IP 提供給 SoC 芯片設計公司作為核心技術支撐，通過 IP 復用縮短 SoC 設計所需時間。嵌入式 CPU 的 IP 具備高性能、功耗優、成本適中

63、、技術密集度高、知識產權集中、商業價值昂貴等特點，是芯片設計公司的核心競爭力之一。隨著半導體行業進入超深亞微米乃至納米加工時代、 以及市場競爭加劇、 芯片復雜度大幅度提高、上市時間和開發成本壓力增大，行業對于 CPU IP 的應用模式也在發生著變化。在現代 SoC 設計技術理念中，基于平臺的 SoC 設計方法變得越來越重要，基于平臺的研發，SoC 芯片設計師只要增加或更換一些 IP 組件，就能迅速開發出派生產品。此外，預先集成的架構有利于減少開發難度和項目失敗風險，有利于設計團隊將自己的資源集中于其核心競爭力的 IP 上，進而增加與競爭者產品的差異化。 圖表圖表 1717：國芯科技三大國芯科技

64、三大 SoSoC C 設計平臺設計平臺 信息安全信息安全 SoC 平臺平臺 汽車電子汽車電子 SoC 平臺平臺 物聯網物聯網 SoC 平臺平臺 來源：公司官網，國聯證券研究所 FinFET 技術推動集成電路工藝制程精進技術推動集成電路工藝制程精進。自集成電路的制程進入 14nm 后，傳統 MOSFET 工藝的“短溝道效應”出現，為了滿足性能、成本和功耗要求并且加強對于溝道的控制， 基于 MOSFET 的 FinFET （鰭式場效應晶體管） 工藝誕生， FinFET在 MOSFET 的基礎上將平面的晶體管豎起來變為三維結構，使得溝道從原本的只有一面受到柵極控制變為三面同時受到柵極控制，柵極的控制

65、能力增強。FinFET 的鰭 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 狀結構還將原本的溝道橫向寬度變成了高度， 使得晶體管排列更加緊密， 單一芯片上使用的晶體管數量也大幅增加。FinFET 工藝使得集成電路具有更高的集成度和較快的運算速度，適合高性能以及大規模計算的產品。 圖表圖表 1818：M MOSFETOSFET 和和 FinFinFETFET 工藝工藝 MOSFET 晶體管晶體管 FinFET 晶體管晶體管 來源：中國半導體論壇，國聯證券研究所 指令集開源進一步推動生態系統成熟指令集開源進一步推動生態系統成熟。RISC-V 架構于 2015 年開源

66、后，國內政府和社會各界基于開源的優勢、 國家重大需求和市場需求領域客戶的自主可控需求在在該領域持續發力， 進一步推動了中國 RISC-V 產業的生態建設， 為國產嵌入式 CPU的發展奠定了基礎。2018 年 9 月，由我國集成電路領域共 65 家重點企業、研究機構、行業協會共同成立了中國 RISC-V 產業聯盟，致力于推動國內 RISC-V 產業的發展；2019 年 10 月，阿里平頭哥正式開源 RISC-V 架構的 MCU 芯片平臺，進一步促進 RISC-V 的生態建設。除了 RISC-V 外，以 Power 代表的產業生態更為成熟的指令集也于 2019 年宣布開源。Power 指令集在通信

67、設備、航天航空、信息安全、工業控制和汽車電子等工業級領域內已有廣泛的應用， 生態環境成熟， 其開源將進一步推動基于該類指令集的應用， 同時會誕生更多的基于該指令集的嵌入式 CPU 及 SoC 芯片供應商， 推動指令集生態環境的進一步完善， 本土廠商的競爭力和產業生態將進一步提升。 2.3 自主芯片及模組：聚焦“云自主芯片及模組：聚焦“云-管管-端”信息安全端”信息安全 信息技術領域可信安全關鍵技術的自主可控需求日益提升。信息技術領域可信安全關鍵技術的自主可控需求日益提升。目前信息安全行業主要基于傳統的安全技術， 側重于上層的應用開發安全， 對于底層的密碼技術的發展較為有限。 隨著信息化技術的不

68、斷提升和發展， 終端產品對各種功能和安全的要求越來越高。安全存儲，云端數據加密，企業級數據安全以及服務器密碼機、安全密碼板卡等相關領域對安全算法的性能要求逐漸提高。 隨著商用密碼技術在云計算、 大數據、物聯網等新興應用中的不斷突破， 碎片化應用面臨著海量終端設備、 通信帶寬與計算資源受限等約束， 傳統的網路安全協議無法直接應用在新興的信息環境內， 其中物聯網領域中的智能家居、安防、通信射頻、智能終端等細分領域對安全芯片的低功耗、低成本等特性提出了更高的要求；伴隨著 5G 技術的推廣與普及，通信以及工業控制 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 等領域對軟

69、硬件實現的安全要求也越發突出， 這為公司聚焦于信息安全領域的自主芯片及模組業務帶來廣闊的發展空間。 圖表圖表 1919：聚焦“云聚焦“云- -管管- -端”信息安全市場端”信息安全市場 來源：國芯科技招股說明書，國聯證券研究所 “云”安全市場：數字化轉型推動云計算市場規模持續擴張?！霸啤卑踩袌觯簲底只D型推動云計算市場規模持續擴張。隨著全社會的數字化轉型，云計算的滲透率大幅提升，我國云計算產業呈現穩定發展的良好態勢。根據中國信通院發布的云計算發展白皮書（2020 年） ，2019 年我國云計算整體市場規模達 1334 億元，同比增長 38.6%。其中，公有云市場規模達到 689 億元，相比2

70、018 年增長 57.6%； 私有云市場規模達 645 億元， 較 2018 年增長 22.8%； 預計 2020年至 2023 年我國云計算市場仍將保持快速增長，到 2023 年市場規模將接近 3800億元。目前云計算的主要應用行業覆蓋政務、金融、交通、電信等關鍵領域，其行業數據具有私密性和廣泛性的特點， 一旦泄露， 將會對國家經濟金融安全和民生安全造成巨大的影響。因此安全自主可控成為關鍵領域用戶上云的重要考量之一， “云”安全具有龐大的市場需求。根據中商產業研究院數據，2019 年中國云安全市場規模達到 55 億元，同比增長 44.73。隨著云計算市場規模的提升以及信息安全自主可控的日益重

71、視， 云安全市場將進一步擴大， 預計 2021 年中國云安全市場規模將達到 115億元，2016-2021 年 CAGR 為 44.91%。 圖表圖表 2020：2 2016016- -20232023 年中國云計算市場規模年中國云計算市場規模 圖表圖表 2121：2 2016016- -20212021 年中國云計算市場規模年中國云計算市場規模 050010001500200025003000350040002016201720182019202020212022E2023E公有云公有云(億元億元)私有云私有云(億元億元)02040608010012014020162017201820192

72、0202021市場規模（億元市場規模（億元) 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：中國信息通信研究院，國聯證券研究所 來源：中商產業研究院，國聯證券研究所 “端端”安全市場：安全市場：安全芯片可有效解決物聯網終端的安全威脅安全芯片可有效解決物聯網終端的安全威脅。伴隨著 5G 商業化進程加快和終端產品技術發展，全球物聯網產業規模迅速擴大。根據 GSMA 預測，2025 年全球物聯網終端連接數量將達到 250 億臺，未來年均復合增長率將達到15.66%。物聯網的快速普及和滲透，帶來了海量的終端設備接入網絡，隨之產生了設備暴露帶來的安全隱患。根據中國信

73、通院物聯網安全白皮書 2018 ，我國的物聯網設備中暴露于互聯網的設備占全球 12.42%，位居全球前列；路由器、視頻監控設備等各類設備中暴露于互聯網的設備占全球的比例基本超過 10%以上。相比傳統通信終端，物聯網終端安全能力普遍較弱，已成為物聯網整體安全的薄弱環節，物聯網“云-端”的架構弱化了可信邊界，設備暴露比例高將導致少量終端被攻擊后就可能產生巨大的破壞力， 導致整個體系面臨嚴重的安全威脅。 因此安全需求已成為物聯網發展過程中最基礎的需求， 隨著萬物互聯程度和智能程度的不斷提高， 市場對各類終端設備的安全可信要求也隨之提升。 物聯網安全芯片可以有效地解決物聯網終端的安全威脅，實現物聯網產

74、業的安全。物聯網終端的應用十分廣泛，包括智能手機、平板設備、可穿戴設備、公共視頻監控、家庭監控、智能電表、配電終端和智能門鎖等各類終端市場，市場規模較大。未來隨著物聯網產業的快速發展， “端”安全芯片市場將迎來重要發展契機，有望實現跨越式增長。 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 3. 鞏固信息安全領域優勢，把握汽車鞏固信息安全領域優勢，把握汽車電子機遇電子機遇 3.1 持續持續創新與研發，創新與研發，先進工藝經驗豐富先進工藝經驗豐富 高度重視研發，具備可持續的研發與創新優勢高度重視研發，具備可持續的研發與創新優勢。嵌入式 CPU 屬于計算芯片，是集成

75、電路各細分門類中研發難度最高的產品之一，公司高度重視技術研發，2018-2021 年研發費用分別為 0.64 億元、0.66 億元、0.84 億元和 0.89 億元，對應的研發費用率分別為 33.09%、28.68%、32.34%和 21.96%，研發費用率長期保持在20%以上。經過近二十年的積累與沉淀，公司已成功研發 8 大系列 40 余款嵌入式CPU 內核，具備深厚的嵌入式 CPU IP 儲備，并在多個關鍵領域實現產業化應用突破，實現累計億顆的規?；瘧?，成為國產嵌入式 CPU 技術研發與產業化應用的龍頭企業之一。后續公司將繼續保持高投入水平，持續優化升級嵌入式 CPU 技術，并積極研發具

76、有更高性能、更低功耗、更高集成度和復雜度的芯片設計技術，進一步增強公司的技術能力和市場競爭力。 圖表圖表 2222：2 2018018- -20212021 年研發費用情況年研發費用情況 來源：iFinD，國聯證券研究所 具備先進工藝節點具備先進工藝節點。目前芯片先進制程工藝主要包括 40nm 的 eFlash/RRAM 工藝、22nm 的 RRAM/MRAM 工藝、28nm 及以下的工藝。不同芯片對應的不同應用領域、產品的功能和結構對制程工藝的需求也不同。公司已經擁有 14nm FinFET 和40nm eFlash/RRAM 等工藝節點的規模量產經驗，并已開展新一代工藝節點芯片的設計預研，

77、具體各應用領域的制程工藝包括： 1 1） 端安全：端安全：已量產的產品主要是基于 40nm 的 eFlash/RRAM 工藝，目前已啟動基于 22nm 的 MRAM 工藝的芯片研發； 2 2） 云安全：云安全：已量產的產品主要是 65nm、28nm、14nm 工藝，目前已啟動基于7nm 工藝的芯片研發，預計 2022 年投片。國內同行業可比公司大部分是基于 65nm、28nm 工藝研發和量產； 0%5%10%15%20%25%30%35%00.10.20.30.40.50.60.70.80.912018201920202021研發費用研發費用(億元億元)yoy(%) 21 請務必閱讀報告末頁的

78、重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 3 3） 汽車電子和工業控制：汽車電子和工業控制： 已量產的產品主要是 40nm eFlash 汽車電子工藝的車規級芯片， 目前已啟動基于 28nm eFlash 汽車電子工藝的發動機控制和域控制芯片研發和基于 22nm RRAM 工藝的工業控制芯片研發，預計 2022 年投片。發動機控制等汽車電子芯片只有國外同行業可比公司恩智浦和英飛凌，目前主要基于 40nm eFlash 汽車電子工藝研發和量產； 4 4） 邊緣計算和網絡通信：邊緣計算和網絡通信：已量產的產品主要是 28nm 工藝和 14nm 工藝，目前已啟動基于 7nm 工藝的芯片研發

79、，預計 2022 年投片。 3.2 立足重大需求領域，堅持走開源架構路線立足重大需求領域，堅持走開源架構路線 具備具備面向國家重大需求和關面向國家重大需求和關鍵領鍵領域的域的產業產業化化應應用用優勢優勢。公司在成立之初，以國家重大需求和關鍵應用領域的自主可控需求為切入點，將自研嵌入式 CPU 內核及芯片產品推向市場。公司先后與國家電網、南方電網的下屬單位合作，成功研制應用于智能電表、采集終端、配電終端和移動設備上的信息安全芯片，客戶的芯片年出貨量達到 3000 萬顆以上，并呈逐年遞增的趨勢；公司與濰柴動力合作，成功研制柴油重型發動機控制芯片，可廣泛應用于直噴發動機、柴油發動機、變速器、汽油發動

80、機和混合動力汽車等發動機控制領域；公司與中科院下屬單位合作，將自主可控嵌入式CPU 成功應用于新型基站通信與控制芯片中。公司的核心技術在自主可控方面及國家重大需求和關鍵領域的產業化應用方面具有突出優勢。 基于多指令集架構開發，堅持開源路線實現高度自主可控基于多指令集架構開發，堅持開源路線實現高度自主可控。公司的嵌入式 CPU內核開發基于三種指令集架，在 PowerPC 和 RISC-V 架構相繼開源后，公司將研發重心轉向基于這兩種指令集架構的嵌入式 CPU 內核的開發。2021 年公司基于RISC-V 指令架構研發了 32 位 CPU 核 CRV4E，該內核支持 RV32IMAC 指令集，具有

81、四級流水線，可以滿足實時控制領域應用的市場，實現了對于 ARM M4CPU 核的替代；基于 PowerPC 指令架構研發了高性能 64 位多核 CPU C10000，該內核具有多級流水線， 可以滿足邊緣計算和網絡通信領域大數據處理應用的市場， 實現了對于ARM A55 CPU 核的替代。 CRV4E 和 C10000 兩款 CPU 內核已經通過完整驗證， 可以對客戶進行授權。 3.3 安全芯片技術含量高安全芯片技術含量高，布局汽車打開遠期空間，布局汽車打開遠期空間 信息安全芯片及模組產品具備市場領先優勢信息安全芯片及模組產品具備市場領先優勢。 公司的信息安全芯片及模組具有較高的技術含量，且在國

82、密算法模塊、高性能安全加密引擎、可重構對稱密碼算法處理器技術、抗側信道攻擊技術、防物理操縱技術、防故障利用技術等多方面具有創新優勢。如針對高安全等級應用場景，公司通過國密算法模塊設計，實現在物聯網等極低成本、極低功耗的場景下，芯片仍然具有同等強度的抗攻擊能力；針對云端服務器等高性能應用場景，通過高性能安全加密引擎技術，實現芯片中的密碼運算加速以及IPSec 等網絡協議應用加速，支撐了萬兆網等高速接口的數據加解密應用；針對客戶自定義加解密算法的應用場景， 公司研制了哈佛體系結構可重構對稱密碼算法處理器 （RSCP） ， 實現較高處理性能下的分組密碼算法、 流密碼算法以及雜湊密碼算法。此外，公司信

83、息安全芯片產品工藝涵蓋 14nm/40nm/65nm/90nm/130nm/180nm 等不同規格的產線，且經過成功驗證，能滿足客戶不同應用場景的差異化需求。 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2323：主要的信息安全芯片主要的信息安全芯片 產品名稱產品名稱 概述概述 應用領域應用領域 金融終端 安全芯片CUni360S-Z CUni360S-Z 安全芯片是具備接觸和磁條卡操作功能的信息安全芯片。Uni360S-Z 芯片采用國內具有自主知識產權的 32 位 CPU 安全內核 CS0 進行設計，具有低功耗、高性能、多功能及高安全性等特點 PO

84、S 機、 雙界面讀卡器、動態二維碼終端 金融終端 安全芯片CUni350S CUni350S 安全芯片是具備接觸和非接卡操作功能的信息安全芯片。芯片采用國內具有自主知識產權的 32 位CPU 安全內核 CS322D 進行設計，具有低功耗、高性能、多功能及高安全性等特點。采用該芯片實現的單芯片雙界面讀卡器解決方案；芯片射頻部分內部的發送器部分可驅動讀寫器天線與 ISO 14443 A/B/MIFARE 卡和應答機的通信，無需其它的電路。接收器部分提供一個堅固而有效的解調和解碼電路， 用于處理 ISO14443 A/B 兼容的應答器信號。 數字部分處理 ISO14443 A/B 幀和錯誤檢測（奇偶

85、CRC） 網上銀行、身份識別、移動支付、數據安全、保密通信和智能儀表 移動終端 安全芯片A5(ET300) A5(ET300)芯片采用國內具有自主知識產權的 32 位 CPU安全內核 CS0 進行設計，具有低功耗、高性能、多功能及高安全性等特點 加密手機、網上銀行、移動支付、數據安全、版權控制和智能電網 USB 終端 安全芯片CCM3310S-T CCM3310S-T 芯片采用國內具有自主知識產權的 32 位CPU 安全內核 CS0 進行設計，具有低功耗、高性能、多功能及高安全性等特點 智能密碼鑰匙、智能卡、 讀卡器、 加密板卡、網上銀行、視頻監控、移動支付、數據安全、版權控制、車載設備、物聯

86、網、 智能電網和汽車電子 SD 終端 安全芯片CCM3202S CCM3202S 系列芯片是一款基于 CS322D 內核、多用途、高性能專用安全芯片，具有高度安全性、通用性和易用性等特點，集成了多種加密引擎模塊 移動支付、 CMMB 及數據加密應用 來源：公司官網，國聯證券研究所 不斷推出安全芯片新產品，鞏固并提升市場地位不斷推出安全芯片新產品，鞏固并提升市場地位。2021 年，在金融電子安全市場領域， 公司用新產品和老產品組合成系列化產品牢牢鎖定已有頭部客戶， 拓展市占率，繼續保持頭部領先地位。在智能門鎖主控領域，通過頭部客戶成功突破，一躍進入市占率前列。 在車聯網安全芯片領域， 公司的產品

87、已進入大型汽車模組廠商的前裝OBD、 T-BOX和ETC等領域的產品序列， 在國內車規安全芯片市場影響力逐步擴大；在視頻安防領域， 公司安全芯片維持在主要頭部客戶主要供應商地位， 應用量隨著國標落地逐步增加。在計算機及終端可信計算（TCM）市場領域，公司與國內自主可信計算協議棧龍頭廠商合作開發芯片及模組， 已成功進入可信計算安全市場， 市場反響良好，未來市場增長空間明顯。在云安全產品市場方面，公司利用云安全市場公司 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 產品的先發技術優勢，緊扣自主可控國產化主題，發揮產品性價比和系列化優勢，重點突破行業標桿客戶， 繼續多

88、方面覆蓋云安全相關市場需求， 成為云安全市場的領先供應商。此外，公司在國家重大需求領域的安全產品具有長期穩定的合作優勢，產品銷售增長明顯。在端安全領域，應用于指紋設別和金融安全的芯片 CCM4201S 工程批取得成功并獲得超過 500 萬顆訂單，新一代指紋設別和金融安全芯片、新一代移動存儲及讀卡器芯片已完成設計并計劃投片。 在云安全領域， 公司的高性能CCP907T、CCP908T 芯片及密碼卡已完成研發并進入市場推廣階段，產品滿足國密算法需求、分組算法加解密速度達到 30Gbps，產品性能達到國際先進水平，適用于安全網關、VPN 設備、密碼服務器、可信服務器和云存儲服務器等應用。 RAID

89、芯片有望實現國產替代。芯片有望實現國產替代。在邊緣計算和網絡通信領域，公司正在研發的S1020 芯片具備多核計算、網絡路徑和協議加速引擎、路由轉發以及多種高速通信接口，適用于邊緣計算與網絡通信的計算、安全及通信需求。在云存儲領域，公司成功完成 RAID 芯片的研發，該芯片支持 Raid0、Raid1、Raid5、Raid6、Raid10，具有高性能、大緩存、低功耗等特點，可廣泛應用于圖形工作站、服務器數據庫存儲、金融數據庫存儲等領域。 圖表圖表 2424：S S10201020 芯片與芯片與 R RAIDAID 芯片介紹芯片介紹 產品名稱產品名稱 概述概述 S1020 高性能 嵌入式 64 位

90、 處理器芯片 S1020 高性能嵌入式 64 位處理器采用 C9800 架構的雙核 PowerPC 處理器，具備 DDR3/4 控制器、數據通路加速模塊（DPAA） 、硬件加速安全引擎、PCIE接口、SATA 接口、USB3.0 接口、以及常規的 SPI、UART 等接口。包含了網絡互聯、電信/數據通信和無線基礎設施應用所需要的高性能數據通路接口邏輯、網絡以及外設等總線接口。該芯片可用于路由器、交換機、基站控制器和通用嵌入式計算中的綜合控制、數據通路和應用層處理 CC-RAID 控制芯片 RAID 芯片基于 C0 和 C8000 內核，是一款 SATA 接口的磁盤陣列控制芯片，具備多個獨立的

91、SATA 接口通道，定位服務器存儲器陣列應用，支持連接機械硬盤或 SSD 固態存儲盤，兼容 PCIE3.0 標準，實現數據的高可靠高性能傳輸。磁盤陣列是由很多獨立的磁盤，組合成一個容量巨大的磁盤組，利用個別磁盤提供數據所產生加成效果提升整個磁盤系統效能。利用這項技術，將數據切割成許多區段，分別存放在各個硬盤上。RAID 芯片正常工作頻率在600MHz，集成 SATA、DDR、PCIE 等高速接口 來源：公司官網，國聯證券研究所 車載車載 MCU 為通用為通用 SoC 芯片，市場空間廣闊。芯片，市場空間廣闊。隨著汽車“四化”程度提升，汽車所需 MCU 的用量激增。以汽車 ECU（電子控制單元）系

92、統需求為例，ECU 中均需要MCU 芯片，根據中國市場學會汽車營銷專家委員會研究部的數據，普通傳統燃油汽車的ECU數量平均為70個左右， 豪華傳統燃油汽車的ECU數量平均為150個左右，而以智能為主打的汽車 ECU 數量平均為 300 個左右。由此可知，智能汽車 MCU 用量較燃油車有 2-4 倍的增長。根據 IC Insights 數據，2021 年汽車 MCU 市場的需求旺盛，全年全球汽車 MCU 銷售額增長 23%至 196 億美元，2022 年將增長 10%至215 億美元，預計 2026 年將達到 272 億美元，2021-2026 年 CAGR 為 6.77%。 24 請務必閱讀報

93、告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2525：2 2019019- -20262026 年全球年全球 M MCUCU 市場規模市場規模 來源：IC Insights，國聯證券研究所 積極布局車規積極布局車規 MCU 產品，客戶群初步形成。產品，客戶群初步形成。在汽車電子領域，公司瞄準汽車電子 MCU 芯片領域國產化替代機會，重點加強汽車電子 MCU 的新產品開發的人力及資源投入，已研發完成多款高性能、高性價比的車身/網關控制、動力總成控制 MCU芯片產品， 其中發動機控制芯片已在柴油重型發動機中獲得實際應用， 在關鍵領域打破國際壟斷，實現了自主可控和國產化替代

94、。同時，公司的新一代的動力總成控制芯片、 車身/網關控制芯片處于流片階段， 更高性價比和更高性能的域控制器和 BMS （電池管理系統）控制器芯片研發進展順利。2021 年公司在汽車領域的客戶開拓取得較大進展， 構建了以濰柴動力集團、 科世達 （上海） 管理有限公司、 埃泰克汽車電子 （蕪湖） 有限公司等一批汽車電子領域頭部客戶為主的戰略合作關系格局， 汽車電子車身控制芯片和發動機控制芯片采用和國內頭部車身控制模組廠商、 發動機廠商協同創新的合作方式，在產品開發階段就受到國內汽車整機廠商和 Tier1 汽車電子模組廠商的關注和訂單支持， 形成公司汽車電子芯片產品的先發優勢， 并獲得了市場的認可和

95、良好的業界口碑。我們看好公司布局汽車電子領域將會為公司帶來長期收益。 3.4 競競爭優勢：掌握爭優勢：掌握 CPU 核心核心 IP，自主產品性能領先，自主產品性能領先 IP 豐富且自主程度高，逐步縮小與國際龍頭差距。豐富且自主程度高，逐步縮小與國際龍頭差距。與國內 CPU IP 廠商相比，公司的 IP 具有產品品種豐富和適應性強的特點， 具有 PowerPC、 M*Core 和 RISC-V三種指令集架構，有利于滿足不同應用領域產品對指令系統的不同需求。公司基于PowerPC 指令架構的 CPU 已率先在汽車電子芯片中實現實際應用，基于 PowerPC 指令架構的 CPU 已在國家重大需求相關

96、的網絡通信芯片和云安全芯片中實現多次應用，基于 M*Core 指令架構的 CPU 已在端安全芯片中實現多次應用。由于嵌入式領域注重低功耗、低成本以及高能效比，且無需加載大型應用操作系統，軟件大多采用定制裸機程序或者簡單嵌入式系統， 在移動終端之外的領域對軟件的依賴性較低， 因此處理器架構很難形成絕對壟斷。目前我國絕大部分的芯片都建立在國外公司的 IP授權基礎上， 核心技術和知識產權受制于人， 只有實現嵌入式 CPU 等芯片 IP 底層技術和底層架構的完全“自主、安全、可控”才能保證國家信息系統的安全獨立。在 ARM-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0501001

97、502002503002019202020212022E2026E市場規模市場規模(億美元億美元)yoy(%)CAGR=6.77% 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 架構較高的授權壁壘以及中美摩擦的背景下,國家重大需求和市場需求領域的自主可控需求日益增長，基于開源的優勢，公司將進一步加快嵌入式 CPU 自主化進程和生態建設步伐，逐步實現嵌入式 CPU 的國產替代。 基于自研基于自研 IP 完成定制服務完成定制服務，開發高效產品可靠。，開發高效產品可靠。與一般的基于第三方 IP 集成的SoC 芯片設計公司相比，公司具備嵌入式 CPU IP 核微架構按需

98、定制化設計的能力，可以在滿足 SoC 芯片的性能、效率、成本和功耗等資源狀況下，根據應用系統的特點和需求，基于軟硬件協同設計技術，進行更加合理的 SoC 芯片軟硬件架構優化設計，公司具有較強的優勢公司將體系架構設計、自主可控的嵌入式 CPU 內核、關鍵外圍 IP、SoC 軟件系統驗證環境、面向應用的基礎軟硬件與中間件等進行集成，有效的提高了芯片設計效率和設計靈活程度， 縮短了設計周期， 并大幅提高了芯片設計的一次成功率。公司 SoC 芯片設計平臺已承擔了多個領域的重大產品項目，每年可基于平臺完成數十款芯片的設計和數千萬顆芯片的量產， 平臺技術成熟、 穩定并且可靠，目前基于 C*Core CPU

99、 的 SoC 芯片量產數量已經達到億顆以上。 國內少數可提供國內少數可提供“云云”到到“端端”系列化安全芯片及模組產品的廠商系列化安全芯片及模組產品的廠商。公司基于自主可控的嵌入式 CPU，成功研發了系列自主芯片及模組產品，在三大關鍵應用領域處于優勢地位： 1） 云端信息安全產品：云端信息安全產品：在“云”安全芯片領域，公司技術可支持多種國密算法和國際通用密碼算法，具有 PCIe/USB/SPI 等多種外設接口。CCP903T 系列云安全芯片對稱算法的加解密性能達到 7Gbps， 哈希算法性能達到 8Gbps，非對稱算法 SM2 的簽名速度達到 2 萬次/秒、驗簽速度達到 1 萬次/秒，并已通

100、過國密二級安全認證，具備較強的市場競爭力，可廣泛應用于密碼設備、服務器與桌面 PC、VPN 網關、路由器、智能交通路側設備和智能電網控制設備等領域。新一代 CCP908T 系列云安全芯片對稱算法的加解密性能達到30Gbps，哈希算法性能達到 30Gbps，非對稱算法 SM2 的簽名速度達到 15萬次/秒、驗簽速度達到 8 萬次/秒，綜合性能達到國際龍頭企業同類產品的技術指標，具有國際先進水平；在“端”安全芯片領域，公司是國內首家通過銀行卡檢測中心國際 PCI 5.1 標準測評的金融終端安全主控芯片的企業，實現了支持國密算法的國產金融安全芯片產業化，產業化應用位居國內前列；公司研制的車規級安全芯

101、片， 通過 AEC-Q100 標準認證， 內置高等級安全特性的硬件算法協處理器，支持國家商用密碼算法及國際密碼算法，并已獲得國密二級證書和國測 EAL4+安全證書， 為國內少數可為汽車及車聯網通信安全提供安全芯片的廠商； 2） 汽車電子和工業控制領域：汽車電子和工業控制領域：公司成功研發的 CCFC2012BC 芯片產品是基于國產PowerPC架構C*Core CPU內核C2002研發的一款通用汽車電子車身及網關控制芯片，對標 NXP（恩智浦）的 MPC5604BC、MPC5607B 系列以及 ST（意法半導體）的 SPC560B50、SPC560B64 系列，封裝形式包括LQFP176/14

102、4/100/64 等。芯片工作主頻最高可達 120MHz，具備多種獨立的汽車標準通訊接口 FlexCAN（8 路） 、LINFlex（10 路）以及對外控制接口eMIOS（64 個）和串行通訊接口 DSPI（6 路） ，芯片還配置了較大容量的存 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 儲空間，其中程序存儲 Flash 最高配置可達 1.5M 字節，數據存儲最高配置Flash 最高可達 128K 字節， 內存空間最高配置可達 128K 字節， 另外芯片具有兩個多通道 ADC（數模轉換）控制電路；另外一款新的發動機控制芯片CCFC2007PT 基于國產 Pow

103、erPC 架構 C*Core CPU 內核 C2007，芯片工作主頻最高可達 264MHz，具備 2 個 DMA 控制器，分別支持 64 通道和 32通道 DMA， 集成 SRAM 控制器， 獨立的代碼閃存和數據閃存， 4 路 FlexCAN總線控制器，雙通道 FlexRay 控制器，32 通道 eMIOS，4 個 ADC 和其他外圍模塊。該芯片對標恩智浦 MPC5674F，滿足發動機高效控制的設計，適合汽車動力總成等汽車電子和其他的需要復雜和實時控制的應用領域； 圖表圖表 2626：典型的兩款汽車電子典型的兩款汽車電子 M MCUCU 產品產品 產品名稱產品名稱 概述概述 車身及網關 控制芯

104、片CCFC2012BC 對標 NXP（恩智浦）的 MPC5604BC、MPC5607B 系列以及 ST（意法半導體）的SPC560B50、SPC560B64 系列，封裝形式包括 LQFP176/144/100/64 等，形成對款國外產品的替代。芯片工作主頻最高可達 120MHz，具備多種獨立的汽車標準通訊接口 FlexCAN （8 路） 、 LINFlex （10 路） 以及對外控制接口 eMIOS（64 個）和串行通訊接口 DSPI （6 路） ，芯片還配置了較大容量的存儲空間，其中程序存儲 FLASH 最高配置可達 1.5M 字節，數據存儲最高配置 FLASH 最高可達 128K 字節，內

105、存空間最高配置可達 128K 字節，另外芯片具有兩個多通道 ADC（數模轉換）控制電路 發動機 控制芯片CCFC2007PT 芯片工作主頻最高可達 264MHz，具備 2 個 DMA 控制器，分別支持 64 通道和32 通道 DMA，集成 SRAM 控制器，獨立的代碼閃存和數據閃存，4 路 FlexCAN總線控制器，雙通道 FlexRay 控制器，32 通道 eMIOS，4 個 ADC 和其他外圍模塊。該芯片對標 NXP（恩智浦） MPC5674F，滿足發動機高效控制的設計，特別適合汽車動力總成等汽車電子和其他的需要復雜和實時控制的應用領域 來源：公司公告，國聯證券研究所 3） 邊緣計算和網絡

106、通信領域：邊緣計算和網絡通信領域：公司已成功研制了 RAID 控制芯片，為我國存儲服務器關鍵芯片的國產化提供支撐，同時還成功研制了具備高性能運算、網絡加速及網絡交換的高性能 SoC 芯片 H2048、H2068 和 S1020。RAID 控制芯片采用公司 32 位 PowerPC 架構 CPU 核 C8000 和 32 位 M*Core 指令架構 CPU 核 C0 組成的異構多核處理器， 集成高性能 RAID 算法引擎， 具有DDR3、PCIe2.0、SATA2.0 等接口,對標 LSI 的 SAS2208。H2048、H2068是公司 H20 x8 系列高性能網絡通信處理控制器，均采用 32

107、 位 PowerPC 架構 CPU 核 C9500，H2048 控制器集成高性能密碼算法引擎，具有千兆網、PCIe3.0、 USB3.0、 RapidIO2.0等高速接口， 對標恩智浦的MPC8548； H2068在 H2048 基礎上增加了高級數據鏈路控制協議引擎，硬件上支持通信協議處理，對標恩智浦的 MPC8568。S1020 是公司研制的 64 位多核架構的高性能網絡通信處理控制器， 采用64位多核PowerPC 架構CPU核 C10000，集成高性能密碼算法引擎、網絡數據加速引擎、高性能 RAID 算法引擎、高級數據鏈路控制協議引擎等，具有萬兆網、千兆網、PCIe3.0、USB3.0

108、等高速接口，對標恩智浦的 T2040?；谏鲜龈咝阅芫W絡通信處理控制器，公司 27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 建立適用于邊緣計算與網絡通信的高性能異構多核SoC 芯片平臺設計技術，該平臺采用了32位多核CPU和64位多核CPU組成的異構大小核處理器，集成了公司自研的解決網絡、通信、存儲、安全等多方面應用加速的 IP 技術，支持各類解決芯片間高速互聯和設備間互聯應用的高速接口 IP，可以滿足各種網絡交換和處理需求，以及對應的安全方面的需求。 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 4. 盈利預測、估值與投資建議盈

109、利預測、估值與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 綜合公司整體業務布局以及行業發展情況， 基于以下假設預測公司各業務板塊營業收入： 1）自主芯片及模組產品：2019-2021 營業收入分別為 0.94 億元、0.85 億元和2.21 億元，考慮到公司持續推出新產品，積極導入市場客戶，預計 2022-2024 年該業務營業收入增速分別為 210%、90%和 65%，毛利率分別為 38%、37%和 35%； 2）芯片定制服務：2019-2021 年營業收入分別為 0.84 億元、1.06 億元和 0.93億元，考慮到公司的定制服務業務向市場領域客戶推廣增強營收韌性，預計2022-2024 年該業務

110、增速分別為 50%、40%和 35%，毛利率分別為 50%、48%和47%； 3）IP 授權：2019-2021 年營業收入分別為 0.52 億元、0.67 億元和 0.88 億元，考慮到 IP 授權屬于高毛利核心業務，營收主要取決于新客戶的開拓速度，收入增長比較穩定，預計 2022-2024 年營業收入增速分別為 40%、30%和 30%。 圖表圖表 2727：公司營收測算匯總（百萬元）公司營收測算匯總（百萬元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入合計營業收入合計 259.49 259.49 407.39 407.39 952.95 952.95 1661.

111、85 1661.85 2623.58 2623.58 YOY 12.06%12.06% 56.99%56.99% 133.92%133.92% 74.39%74.39% 57.87%57.87% 毛利率毛利率 66.24%66.24% 52.95%52.95% 47.52%47.52% 44.21%44.21% 41.26%41.26% 自主芯片及模組產品自主芯片及模組產品 收入 85.27 220.65 684.00 1299.61 2144.35 YOY -9.48% 158.76% 210.00% 90.00% 65.00% 毛利率 34.11% 37.37% 38.00% 37.00%

112、 35.00% 芯片定制服務芯片定制服務 收入 105.90 92.82 139.23 194.92 263.15 YOY 25.62% -12.35% 50.00% 40.00% 35.00% 毛利率 71.21% 48.65% 50.00% 48.00% 47.00% IP 授權授權 收入 67.40 87.99 123.19 160.15 208.19 YOY 28.84% 30.55% 40.00% 30.00% 30.00% 毛利率 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 其他其他 收入 0.92 5.93 6.52 7.17 7.89 YOY

113、 21.43% 544.13% 10.00% 10.00% 10.00% 毛利率 -0.02% 1.56% 1.56% 1.56% 1.56% 來源：iFinD，國聯證券研究所測算 4.2 估值與投資建議估值與投資建議 絕對估值法 29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 關于基本假設的說明如下： 1）無風險利率和市場預期回報率：）無風險利率和市場預期回報率：無風險利率 Rf 選取 2022 年 7 月 4 日十年期國債收益率 2.864%，市場預期回報率 Rm 選取 2012 年 7 月 4 日-2022 年 7 月 4 日滬深 300 平均年化收益率 1

114、0.3179%； 2）第二階段年數和增長率）第二階段年數和增長率：考慮到公司專注于國家重大需求與關鍵領域，同時憑借深厚的嵌入式 CPU 技術儲備開拓市場需求客戶，因此假設第二階段年數為 10年，第二階段增長率為 12%； 3）永續增長率：）永續增長率：考慮到公司所在的嵌入式 CPU 國產替代空間大，因此假設永續增長率為 3%； 4）有效稅率）有效稅率 Tx：考慮到公司近 3 年稅率逐步穩定，作為先進集成電路企業有望享受稅收政策，因此假設有效稅率 Tx 為 2019-2021 年平均稅率 3.93%； 5）值：）值：選取申萬電子-半導體子行業近 52 周平均 BETA 值 1.3089。 圖表圖

115、表 2828：絕對估值核心假設表絕對估值核心假設表 圖表圖表 2929：敏感性分析表敏感性分析表 估值假設估值假設 數值數值 無風險利率 Rf 2.86% 市場預期回報率 Rm 10.32% 第二階段年數（年） 10 第二階段增長率 12% 永續增長率 3% 有效稅率 Tx 3.93% Ke 12.61% Kd 4.66% WACC 7.5% 永續增長率永續增長率 WACC 2.48% 2.73% 3.00% 3.30% 3.63% 6.20% 76.04 80.29 85.74 92.91 102.73 6.82% 63.55 66.45 70.07 74.69 80.79 7.50% 53

116、.46 55.45 57.90 60.95 64.86 8.25% 45.19 46.57 48.24 50.29 52.86 9.08% 38.34 39.30 40.45 41.85 43.56 來源：iFinD，國聯證券研究所 來源：iFinD，國聯證券研究所 圖表圖表 3030：現金流折現及估值表現金流折現及估值表 FCFFFCFF 估值估值 現金流折現值現金流折現值 價值百分比價值百分比 第一階段 478.42 3.44% 第二階段 3600.46 25.86% 第三階段（終值） 9842.76 70.70% 企業價值企業價值 AEVAEV 13921.64 13921.64 加：非

117、核心資產 2.70 0.02% 減：帶息債務(賬面價值) 29.27 0.21% 減：少數股東權益 0.00 0.00% 股權價值股權價值 13895.07 13895.07 99.81%99.81% 除：總股本(股) 240000000.00 每股價值每股價值( (元元) ) 57.90 57.90 來源：iFinD，國聯證券研究所 根據絕對估值法（FCFF）估值結果，公司股票價格在 38.34-102.73 元之間，對應 2022 年盈利預測 PE 為 58-153 倍，永續增長率為 3%，WACC 為 7.5%時，股票 30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司

118、深度研究 價格為 57.90 元，對應 2022 年盈利預測 PE 為 86.42 倍。 相對估值法 公司為嵌入式 CPU 內核國內龍頭企業，自主芯片及模組業務面向云和端安全應用領域，產品進入放量期，同時積極布局汽車電子芯片產品，把握汽車缺芯帶來的替代機遇。我們采用相對估值法進行估值，選取 A 股相關半導體 IP 企業芯原股份和龍芯中科作為可比公司，確定可比公司平均 PE 為 140 倍。 圖表圖表31：可比公司估值對比表可比公司估值對比表 股票股票 代碼代碼 證券證券 簡稱簡稱 市值市值 （億元）（億元） EPS（元）（元） PE（X） 2022E 2023E 2024E 2022E 202

119、3E 2024E 688521 芯原股份 232.8 0.28 0.50 0.83 170 94 57 688047 龍芯中科 364.7 0.8 1.14 1.50 111 82 62 平均值 298.7 0.56 0.82 1.17 140 88 59 688262 國芯科技 113.5 0.67 1.14 1.62 71 41 29 來源：iFinD，國聯證券研究所 注：股價為 2022 年 7 月 4 日收盤價；可比公司 EPS 為 iFinD 一致預期 考慮到公司技術兌現進入快速增長階段，可享受 20%的成長溢價，綜合絕對估值法和相對估值法結果，我們給予公司 22 年 85 倍 PE

120、，對應目標價 56.95 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 5. 風險提示風險提示 1）市場競爭加?。┦袌龈偁幖觿。河捎谛酒O計行業的技術發展水平和市場競爭力與國家集成電路產業整體發展水平密不可分， 公司預計將在未來較長時間內繼續追趕ARM公司。如果競爭對手提供更好的價格或服務，則公司的行業地位、市場份額、經營業績等均會受到不利影響。此外，隨著開源的 RISC-V 指令架構生態逐步成熟，越來越多公司加入基于 RISC-V 的 CPU 研發，包括中科院計算所、阿里等國家重點研發機構和行業巨頭，以及眾多的初創企業，后續公

121、司面臨市場競爭加劇的風險； 2）經營業績波動：）經營業績波動：集成電路行業為典型的需求驅動型行業，行業內企業的經營業績很大程度上受下游市場需求波動的影響。 如果未來受到宏觀經濟和行業周期性等因素影響導致下游需求出現大幅下降， 或者公司出現研發失敗、 未能及時提供滿足市場需求的產品和服務等情形，將可能導致公司經營業績下滑的風險； 3）技術迭代升級不及預期）技術迭代升級不及預期：如果公司的技術升級迭代速度和成果未達到預期水平，未能及時滿足客戶變化的需求，或某項新技術的應用導致公司現有技術被替代，將導致公司行業地位和市場競爭力下降，從而對公司的經營產生不利影響； 4）核心技術泄密和人才流失：）核心技

122、術泄密和人才流失：公司多項技術和產品仍然處于研發階段，核心技術的保密和優秀技術研發人才的留存對公司的發展尤為重要。 如果發生關鍵研發人才流失或核心技術泄密的情況，將會對公司的生產經營和市場競爭力產生不利影響。 32 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表32：財務預測摘要：財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位: :百萬元百萬元 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2 2023E023E 2024E2024E 單位單位: :百萬元百萬元 2020A2020A 2021A2021

123、A 2022E2022E 2 2023E023E 2024E2024E 貨幣資金 92 2380 2350 2602 2946 營業收入營業收入 259 259 407 407 953 953 1662 1662 2624 2624 應收賬款+票據 190 232 427 471 600 營業成本 88 192 500 927 1541 預付賬款 17 31 56 98 155 營業稅金及附加 2 2 6 10 15 存貨 122 139 206 305 380 營業費用 31 38 86 133 210 其他 6 14 21 36 57 管理費用 109 124 210 316 446 流動

124、資產合計流動資產合計 427 427 2796 2796 3059 3059 3513 3513 4138 4138 財務費用 1 1 -8 -9 -10 長期股權投資 26 22 20 18 15 資產減值損失 -1 -1 -4 -6 -10 固定資產 5 15 16 20 22 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 在建工程 0 5 7 7 2 投資凈收益 -2 -4 -2 -2 -2 無形資產 66 85 71 57 42 其他 18 27 8 3 -10 其他非流動資產 50 54 41 28 28 營業利潤營業利潤 44 44 72 72 162 162 280 280 399 39

125、9 非流動資產合計非流動資產合計 147 147 182 182 155 155 129 129 110 110 營業外凈收益 3 1 5 5 5 資產總計資產總計 574 574 2978 2978 3214 3214 3641 3641 4248 4248 利潤總額利潤總額 47 47 73 73 167 167 285 285 404 404 短期借款 25 25 0 0 0 所得稅 1 3 7 11 16 應付賬款+票據 9 46 85 158 263 凈利潤凈利潤 46 46 70 70 160 160 274 274 388 388 其他 56 79 197 357 582 少數股

126、東損益 0 0 0 0 0 流動負債合計流動負債合計 90 90 150 150 282 282 515 515 844 844 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 46 46 70 70 160 160 274 274 388 388 長期帶息負債 0 4 3 2 1 其他 12 19 10 10 10 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2 2023E023E 2024E2024E 非流動負債合計非流動負債合計 12 12 23 23 13 13 12 12 11 11 成長能力成長能力 負債合計負債合計 102 102 174 174 296 296 52

127、7 527 856 856 營業收入 12.06% 56.99% 133.92% 74.39% 57.87% 少數股東權益 0 0 0 0 0 EBIT 42.77% 53.94% 114.75% 73.31% 42.70% 股本 180 240 240 240 240 EBITDA 27.08% 44.99% 71.70% 62.27% 34.37% 資本公積 214 2416 2416 2416 2416 歸屬于母公司凈利潤 46.92% 53.47% 128.54% 70.58% 41.80% 留存收益 78 148 263 458 736 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 4

128、71 471 2804 2804 2919 2919 3115 3115 3392 3392 毛利率 66.24% 52.95% 47.52% 44.21% 41.26% 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 574 574 2978 2978 3214 3214 3641 3641 4248 4248 凈利率 17.63% 17.23% 16.84% 16.47% 14.79% ROE 9.70% 2.50% 5.50% 8.79% 11.44% 現金流量表現金流量表 ROIC 10.73% 16.56% 30.15% 39.16% 55.14% 單位單位: :百萬元百萬元 2020A202

129、0A 2021A2021A 2022E2022E 2 2023E023E 2024E2024E 償債能力償債能力 凈利潤 46 70 160 274 388 資產負債 17.84% 5.83% 9.19% 14.47% 20.14% 折舊攤銷 27 35 29 29 16 流動比率 4.7 18.6 10.8 6.8 4.9 財務費用 1 1 -8 -9 -10 速動比率 3.2 17.4 9.9 6.0 4.2 存貨減少 -14 -17 -66 -99 -75 營運能力營運能力 營運資金變動 -4 -28 -137 31 48 應收賬款周轉率 1.5 1.9 2.4 4.1 5.2 其它 2

130、3 22 70 103 78 存貨周轉率 0.7 1.4 2.4 3.0 4.1 經營活動現金流經營活動現金流 7979 8484 4949 329329 446446 總資產周轉率 0.5 0.1 0.3 0.5 0.6 資本支出 -38 -56 -14 -5 0 每股指標（元）每股指標（元） 長期投資 -7 0 0 0 0 每股收益 0.2 0.3 0.7 1.1 1.6 其他 -4 -7 -1 -1 -1 每股經營現金流 0.3 0.3 0.2 1.4 1.9 投資活動現金流投資活動現金流 - -4949 - -6363 - -1515 - -6 6 - -1 1 每股凈資產 2.0 1

131、1.7 12.2 13.0 14.1 債權融資 5 4 -26 -1 -1 估值比率估值比率 股權融資 0 60 0 0 0 市盈率 248.2 161.7 70.8 41.5 29.3 其他 -1 2203 -38 -69 -101 市凈率 24.1 4.0 3.9 3.6 3.3 籌資活動現金流籌資活動現金流 4 4 22672267 - -6464 - -7070 - -102102 EV/EBITDA 149.5 82.4 48.3 29.2 21.1 現金凈增加額現金凈增加額 3434 22892289 - -3131 253253 343343 EV/EBIT 234.5 121.

132、7 57.1 32.3 22.0 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 7 月 4 日收盤價 33 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12

133、 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期

134、相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定， 本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司 （已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格） 及其附屬機構 （以下統稱“國聯證券”） 。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。 本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券

135、不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本報告所載的意見、評估及預測僅為本

136、報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。 國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，

137、也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。 版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。 聯系我們聯系我們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805