華光環能-公司研究報告-環保能源雙輪驅動制氫加火改造雙碳新引擎-230311（33頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2023 年 03 月 11 日 華光環能華光環能（600475.SH）環保能源雙輪驅動，制氫環保能源雙輪驅動，制氫加加火改火改造雙碳新引擎造雙碳新引擎 深耕環保與能源，打造區域性綜合服務商龍頭深耕環保與能源，打造區域性綜合服務商龍頭。公司深耕環保與能源業務，不斷擴增打造一體化服務體系。2022年三季度公司實現營收60.48億元，同比增長12.36%。公司歸母凈利實現多年正增長，2018-2021 年公司歸母凈利年均復合增速為21.68%。從業務板塊看，項目運營板塊收入與毛利占比快速上升，熱電與光伏運營成為主要增長

2、點。同時得益于資源稟賦，公司現金流水平優秀。公司通過多業務協同提高盈利能力和抗風險能力，長期盈利十分穩健。環保穩中向好，能源亮點突出環保穩中向好，能源亮點突出。公司重視科研，技術儲備深厚，與中科院等機構合作錦上添花。環保方面，環保業務穩中有增，固廢為增長主要方向環保方面，環保業務穩中有增，固廢為增長主要方向。在環保電力裝備中，公司的垃圾焚燒鍋爐設備在市場上有絕對優勢和影響力，目前也已建立起垃圾焚燒發電全產業鏈平臺，具備投資、建設、運營垃圾發電項目的能力、資源和業績。此外，無廢城市推動固廢業務維持高增狀態。公司在污泥處置方面擁有核心技術，且“十四五”期間污泥業務將有廣闊發展空間。目前國聯環科以增

3、資擴股方式成功引入 2 家戰略投資人并考慮分拆國聯環科推進上市。能源方面，熱電、光伏構能源方面，熱電、光伏構筑公司新的能源盈利增長極筑公司新的能源盈利增長極。公司屬于國內第二梯隊鍋爐廠商領軍企業，鍋爐裝備業務保持穩定。公司熱電業務占據無錫超 70%市場份額，資源優勢突出。此外通過股權投資并購的方式，收購了天然氣熱電聯產、光伏發電運營等主體，并有望在“十四五”進一步擴大裝機規模，帶動業務增長。掌握核心技術，“火改”掌握核心技術，“火改”+“制氫”打造未來動力雙引擎“制氫”打造未來動力雙引擎。培育新動能，“氫”裝培育新動能，“氫”裝上陣上陣。雙碳目標的設立推動我國綠氫發展，可助力重要部門深度脫碳。

4、“十四五”“十五五”期間電解水制氫市場將有爆發式增長，據勢銀預測，2030 年中國堿性電解槽市場空間將超過 100GW，對應 2022-2030 年 CAGR 超 80%。歐洲碳關稅通過，海外綠氫迎來發展新階段，催化我國綠氫出口需求。公司攜手大連理工掌握堿性電解槽核心技術，目前完成了 30m/h 制氫設備及系統的研發和生產，并將于近期下線大型可商業化應用水電解槽制氫設備。手握核心技術，火電靈活性改造蓄勢待發手握核心技術，火電靈活性改造蓄勢待發。當前新能源發電占比快速上漲，給電力系統靈活性及安全性帶來巨大挑戰?；痣娍傮w規模大，可提供大量靈活性資源。煤電機組靈活性改造后進行深度調峰具有顯著經濟性。

5、公司與中科院合作開發了應用于火電靈活性改造的煤粉預熱技術，燃料適應性強，寬度負荷調節能力尤其是最低負荷可至 15-20%，NOx 原始排放大幅降低，具備較好的經濟效益。得益于公司鍋爐銷售資源積累，有望受益于火電靈活性改造市場空間打開，貢獻新增長動力。投資建議投資建議。公司深耕環保與能源行業，國資賦能資源優勢明顯且技術優勢突出，業績穩定增長。同時掌握制氫電解槽和火電靈活性改造核心技術，有望受益于氫能市場空間爆發和火電靈活性改造空間打開，下游需求預計在未來兩年快速釋放支持公司盈利成長，公司主業穩健且新興板塊增速顯著，具備較高的成長性。我們預測2022-2024 年歸母凈利分別為 7.65/10.2

6、9/12.19 億元，EPS 分別為 0.81/1.09/1.29元，對應 2022-2024 年 PE 分別為 14.47/10.76/9.09 倍。公司具有制氫電解槽和火電靈活性改造核心優勢和高速成長性，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：產品研發不及預期；政策落實不及預期；上游原材料漲價。財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）7,642 8,377 9,232 11,140 13,647 增長率 yoy（%）9.1 9.6 10.2 20.7 22.5 歸母凈利潤（百萬元）603 755 765 1,029 1,219

7、增長率 yoy（%）34.4 25.2 1.3 34.5 18.4 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.64 0.80 0.81 1.09 1.29 凈資產收益率（%）8.1 10.1 9.7 12.0 12.9 P/E（倍）18.3 14.7 14.5 10.8 9.1 P/B（倍）1.5 1.5 1.4 1.3 1.2 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 3 月 9 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 其他電源設備 3 月 9 日收盤價(元)11.69 總市值(百萬元)11,034.12 總股本(百萬股)943.89 其中自由流通股(%)98.21 3

8、0 日日均成交量(百萬股)17.45 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 張津銘張津銘 執業證書編號：S0680520070001 郵箱： 分析師分析師 楊心成楊心成 執業證書編號：S0680518020001 郵箱： 分析師分析師 楊潤思楊潤思 執業證書編號：S0680520030005 郵箱： 相關研究相關研究 -32%-16%0%16%32%48%64%80%2022-032022-072022-112023-03華光環能滬深300 2023 年 03 月 11 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（

9、資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 7645 8202 8175 8920 9450 營業收入營業收入 7642 8377 9232 11140 13647 現金 1818 2202 819 2143 0 營業成本 6362 6712 7415 8811 10774 應收票據及應收賬款 1592 1821 2519 2344 3835 營業稅金及附加 48 43 53 60 76 其他應收款 55 51 74 72

10、110 營業費用 71 74 119 115 146 預付賬款 154 163 285 188 429 管理費用 478 581 628 752 914 存貨 895 717 1288 953 1871 研發費用 187 252 277 312 382 其他流動資產 3131 3248 3190 3219 3204 財務費用 9 95 59 15 4 非流動資產非流動資產 8981 11446 12339 13580 15163 資產減值損失-116-67-46 0 0 長期投資 1182 1262 1444 1647 1850 其他收益 41 44 43 44 43 固定資產 1808 37

11、23 3838 4375 5029 公允價值變動收益 0 3 0 0 0 無形資產 1043 2714 3138 3621 4180 投資凈收益 311 309 277 287 296 其他非流動資產 4948 3748 3920 3938 4103 資產處置收益 47-1 0 0 0 資產資產總計總計 16627 19648 20514 22500 24613 營業利潤營業利潤 724 973 1046 1405 1690 流動負債流動負債 7604 7480 8213 9802 11258 營業外收入 24 38 31 34 33 短期借款 1381 945 1163 1054 1788

12、營業外支出 26 10 18 14 16 應付票據及應付賬款 4238 4092 4929 5897 7276 利潤總額利潤總額 722 1001 1059 1425 1707 其他流動負債 1984 2444 2122 2852 2194 所得稅 84 139 170 228 273 非流動非流動負債負債 1181 3675 2954 2485 2039 凈利潤凈利潤 638 862 890 1197 1434 長期借款 679 2899 2387 1903 1433 少數股東損益 35 107 125 168 215 其他非流動負債 502 776 568 582 606 歸屬母公司凈利潤

13、歸屬母公司凈利潤 603 755 765 1029 1219 負債合計負債合計 8785 11155 11168 12287 13297 EBITDA 1038 1578 1612 2044 2452 少數股東權益 633 1226 1350 1518 1733 EPS（元/股）0.64 0.80 0.81 1.09 1.29 股本 559 727 945 945 945 資本公積 138 175 175 175 175 主要主要財務比率財務比率 留存收益 4690 5042 5637 6435 7392 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司

14、股東權益 7209 7267 7996 8695 9583 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 16627 19648 20514 22500 24613 營業收入（%）9.1 9.6 10.2 20.7 22.5 營業利潤（%）28.5 34.3 7.5 34.2 20.3 歸屬母公司凈利潤（%）34.4 25.2 1.3 34.5 18.4 獲利獲利能力能力 毛利率（%）16.8 19.9 19.7 20.9 21.0 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）7.9 9.0 8.3 9.2 8.9 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E

15、ROE（%）8.1 10.1 9.7 12.0 12.9 經營活動現金流經營活動現金流 893 950-61 3737-231 ROIC（%）7.3 8.5 8.0 10.3 11.2 凈利潤 638 862 890 1197 1434 償債償債能力能力 折舊攤銷 242 394 447 526 637 資產負債率（%）52.8 56.8 54.4 54.6 54.0 財務費用 9 95 59 15 4 凈負債比率（%）7.8 29.7 39.8 17.8 38.2 投資損失-311-309-277-287-296 流動比率 1.0 1.1 1.0 0.9 0.8 營運資金變動 209-149

16、-1245 2318-2025 速動比率 0.5 0.6 0.5 0.5 0.4 其他經營現金流 107 57 64-32 16 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-1653-201-938-1543-1892 總資產周轉率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.6 資本支出 1062 965 551 1118 1339 應收賬款周轉率 3.6 4.9 4.3 4.6 4.4 長期投資-995 207-182-203-204 應付賬款周轉率 1.7 1.6 1.6 1.6 1.6 其他投資現金流-1586 971-569-628-757 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流

17、活動現金流-71-12-383-871-700 每股收益（最新攤?。?.64 0.80 0.81 1.09 1.29 短期借款 142-437 218-109 55 每股經營現金流（最新攤?。?.95 1.01-0.06 3.96-0.24 長期借款 306 2219-512-484-470 每股凈資產（最新攤?。?.64 7.70 8.24 8.98 9.92 普通股增加 0 167 218 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加-55 37 0 0 0 P/E 18.3 14.7 14.5 10.8 9.1 其他籌資現金流-463-1999-308-277-285 P/B 1.5 1.5

18、1.4 1.3 1.2 現金凈增加額現金凈增加額-830 738-1383 1324-2823 EV/EBITDA 11.7 9.1 9.8 6.8 6.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 3 月 9 日收盤價 aVbUaYbZbUbUeUeU6M8QaQpNnNnPtQlOoOnOfQnMpM9PpPqQuOnOmMxNrRxO 2023 年 03 月 11 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.深耕環保與能源，打造區域性綜合服務商龍頭.5 1.1 公司發展歷程.5 1.2 地方國資賦能，管理層經驗豐富.6 1.3

19、環保能源協同發展，業務能力覆蓋全面.6 1.4 公司業績穩中有升，電力運營表現亮眼.8 2.環保穩中向好，能源亮點突出.11 2.1.公司技術儲備深厚，與中科院合作錦上添花.11 2.2.環保業務穩中有增，固廢為增長主要方向.12 2.2.1.公司為垃圾焚燒設備及運營龍頭.12 2.2.2.無廢城市推動固廢業務維持高增狀態.13 2.2.3.綠色低碳政策方向利好環保業務發展.16 2.3.熱電、光伏構筑新的能源盈利增長極.17 2.3.1.電站鍋爐業務穩步推進.17 2.3.2.熱電、光伏構筑新的能源盈利增長極.17 2.3.3.電力市場持續擴容.19 2.3.4.碳權交易進一步增厚利潤.20

20、 3.掌握核心技術，火改+制氫打造未來動力雙引擎.21 3.1 培育新動能，“氫”裝上陣.21 3.1.1 綠氫發展空間巨大，將迎爆發式增長.21 3.1.2 攜手大連理工，掌握電解槽核心技術.24 3.2 手握核心技術，火電靈活性改造蓄勢待發.24 3.2.1 火電靈活性改造正當其時.24 3.2.2 鍋爐業績為基，煤粉預熱技術蓄勢待發.27 4.盈利預測與投資建議.29 4.1 盈利預測與核心假設.29 4.2 投資建議.31 風險提示.32 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：華光環能發展歷程.5 圖表 2：公司資產總量快速擴張（單位：億元）.5 圖表 3：華光環能股權結構.6 圖表 4：公司業

21、務開展情況.7 圖表 5：華光環能業務板塊分拆.7 圖表 6：公司總營收與同比增速（單位：百萬）.8 圖表 7：公司歸母凈利逐年增長（單位：百萬）.8 圖表 8：分板塊營收結構.8 圖表 9：細分行業營收結構.8 圖表 10：分板塊毛利結構.9 圖表 11：細分行業毛利占比.9 圖表 12：公司細分業務毛利率.9 圖表 13：各項費用率.9 圖表 14：公司現金流量利息保障倍數.10 2023 年 03 月 11 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 15：公司資產負債率.10 圖表 16：公司主要研發平臺情況.11 圖表 17：今年技術方面主要合作單位及研發技術

22、情況.11 圖表 18：上述技術開發合同書簽約現場.12 圖表 19：2022H1 公司垃圾焚燒發電項目情況.13 圖表 20：固廢行業發展階段示意圖.13 圖表 21：城市生活垃圾清運量及同比增速（單位：噸）.14 圖表 22：城市市政設施建設固定資產投資完成額及同比增速（單位：億元）.14 圖表 23：污泥調質深度脫水+干化+自持焚燒流程圖.14 圖表 24：污泥堿熱水解蛋白提取+資源化利用流程圖.14 圖表 25：常州夾山污泥焚燒項目.15 圖表 26：藍藻藻泥與市政污泥項目.15 圖表 27：上海石洞口污水處理廠污泥完善工程.15 圖表 28：無錫惠聯垃圾污泥處置示范項目.15 圖表

23、29：公司固廢協同處置運營流程.16 圖表 30：財政支持做好碳達峰碳中和工作的意見.16 圖表 31：鄉鎮垃圾處理建設收入（單位：億元）.17 圖表 32：鄉鎮垃圾無害化處理率（%）.17 圖表 33：鍋爐制造三大梯隊.17 圖表 34：無錫熱電運行參數.18 圖表 35：子公司售熱售電收入及同比增速（單位：萬元）.18 圖表 36：2022H1 公司熱電業務細分情況.19 圖表 37：全國發電裝機容量及累計同比（單位：億千瓦）.20 圖表 38：全國主要發電企業電源工程建設投資及累計同比（單位：億元）.20 圖表 39：公司碳權盈余情況（單位：萬噸）.20 圖表 40：制氫技術現狀.21

24、圖表 41：國內部分地方 2025 年可再生能源制氫規劃示意圖.22 圖表 42：部分地方綠氫相關補貼政策.22 圖表 43：堿性電解水制氫裝置工藝流程圖.23 圖表 44：不同水電解制氫技術的比較.23 圖表 45：我國風光發電量及占比（單位：億千瓦時）.24 圖表 46：我國風光裝機量及占比（單位：GW）.24 圖表 47：風電出力季節性波動.25 圖表 48：光伏出力季節性波動.25 圖表 49：2009-2021 年我國發電裝機結構.25 圖表 50：煤電機組深度調峰單位發電成本低于其他電源側靈活性資源（單位：元/KW h）.25 圖表 51：國家出臺政策支持火電靈活性改造.26 圖表

25、 52：各地出臺政策支持火電靈活性改造.26 圖表 53：超低氮氧化物排放.27 圖表 54：30KWth 預熱燃燒實驗系統示意圖.28 圖表 55：裝備制造部分盈利預測（單位：百萬）.29 圖表 56：工程與服務部分盈利預測（單位：百萬）.30 圖表 57：項目運營部分盈利預測（單位：百萬）.30 圖表 58：華光環能主要業務板塊盈利預測（單位：百萬）.31 圖表 59：可比公司估值對比（2023-03-07 收盤價）.32 2023 年 03 月 11 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.深耕環保與能源，打造區域性綜合服務商龍頭深耕環保與能源，打造區域性綜合服

26、務商龍頭 1.1 公司發展歷程公司發展歷程 公司業務規模不斷擴張，業務布局日漸多元公司業務規模不斷擴張，業務布局日漸多元。無錫華光環保能源集團股份有限公司于1958 年 8 月在無錫成立，前身為無錫鍋爐廠，2003 年在滬市主板上市。2017 年吸收合并國聯環保，完成重大資產重組，擴大固廢板塊核心競爭力；2021 年，公司收購中設國聯 58.25%股權，拓展光伏發電運營板塊。2022 年，公司受讓汕頭益鑫 49.5%股權，在廣東地區投資布局首個燃機熱電聯產項目，公司的業務規模和實力大幅增長。圖表 1：華光環能發展歷程 資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所 圖表 2：公司資產總量快速擴張

27、（單位：億元）資料來源：wind，國盛證券研究所 2023 年 03 月 11 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2 地方國資賦能，管理層經驗豐富地方國資賦能，管理層經驗豐富 公司股權結構穩定，實際控制方為地方國資公司股權結構穩定，實際控制方為地方國資。公司控股股東無錫市國聯發展（集團）有限公司直接持有公司 72.23%的股權，通過無錫國聯金融投資集團有限公司間接持有公司 1.24%的股權，公司實際控制人為無錫市國資委。作為地方投資運營平臺，公司擁有多家優質控股子公司和聯營企業，積極布局能源與環保領域。圖表 3：華光環能股權結構 注:上圖所列的華光環能控股、參股

28、公司不完全，主要系對其業績有較大影響的公司 資料來源：wind，國盛證券研究所 公司管理層經驗豐富，為公司穩健發展提供保障公司管理層經驗豐富，為公司穩健發展提供保障。公司董事長蔣志堅作為研究院級高級工程師，在行業內有著豐富的專業與管理經驗，歷任無錫華光鍋爐股份有限公司副董事長、總經理，無錫市國聯發展(集團)有限公司副總裁，無錫國聯環保能源集團有限公司總經理、黨委書記、董事長。公司管理團隊成員均為生產、研發、銷售、管理等方面的資深人士，有著多年相關領域從業經驗和高級管理資歷，為公司的戰略決策和穩健發展提供保障。1.3 環保能源協同發展，業務能力覆蓋全面環保能源協同發展，業務能力覆蓋全面 圍繞環保

29、與能源業務，提供一體化服務體系圍繞環保與能源業務，提供一體化服務體系。經過多年的業務擴張，公司業務主要圍繞環保與能源兩大領域開展，環保領域主要涉及固廢處置，包括專業設計、環保設備制造、工程建設、處置運營的全產業鏈系統解決方案和綜合服務；能源領域包括鍋爐設計制造、傳統及新能源電力工程總包、熱電運營及光伏電站運營的全產業鏈業務。公司通過廣泛的業務涵蓋提供從投資、設計、咨詢到設備制造、工程建設和運營管理的一體化服務體系。2023 年 03 月 11 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 4：公司業務開展情況 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 在環保綜合服務領域，公司業

30、務涉及：在環保綜合服務領域，公司業務涉及：1）環保裝備：包含生活垃圾焚燒爐、垃圾爐排、生物質爐、危廢余熱爐、污泥焚燒爐以及燃機余熱爐等；2）市政環保工程與服務：包含生活垃圾、餐廚垃圾、污水、污泥、藍藻等工程服務；3）環保運營服務：包含生活垃圾焚燒處置項目、餐廚垃圾處置、污泥、藻泥處置、飛灰填埋等。在能源裝備及服務領域，公司業務涉及：在能源裝備及服務領域，公司業務涉及：1）節能高效發電服務：包括循環流化床鍋爐、煤粉鍋爐等；2）電站工程與服務：包括傳統火電及光伏電站工程總承包業務；3）地方熱電運營服務：包括地方熱電運營服務和光伏電站運營服務。圖表 5：華光環能業務板塊分拆 業務領域業務領域 主要產

31、品主要產品 業務載體業務載體 環保綜合服務 環保裝備 生活垃圾焚燒爐、垃圾爐排、生物質爐、危廢余熱爐、污泥焚燒爐以及燃機余熱爐等。華光環能母公司及子公司華光工鍋。市政環保工程與服務 固廢處置工程及系統集成服務，包括生活垃圾、餐廚垃圾、污水、污泥、藍藻等。主要是子公司市政設計院（擁有市政及環境工程甲級設計資質）、國聯環科、華光電站。環保運營服務 固廢運營處置項目，包括生活垃圾焚燒處置項目、餐廚垃圾處置、污泥、藻泥處置、飛灰填埋等。垃圾處置子企業惠聯垃圾熱電、公主嶺德聯、江西樂聯；餐廚垃圾處置子企業惠聯資源再生；污泥處置子企業國聯環科及國聯環科控股的藻泥處置孫公司綠色生態科技；飛灰填埋處置孫公司惠

32、聯固廢。能源裝備及服務 節能高效發電設備 主要包括循環流化床鍋爐、煤粉鍋爐等。華光環能母公司及子公司華光工鍋。電站工程與服務 傳統火電及光伏電站工程總承包業務。子公司華光電站及下屬大唐電力設計院。地方熱電運營服務 蒸汽（主要）、電力?；萋摕犭?、友聯熱電。無錫藍天、新聯熱力、世紀天源。光伏電站運營服務 光伏發電。中設國聯。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2023 年 03 月 11 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.4 公司業績穩中有升，電力運營表現亮眼公司業績穩中有升，電力運營表現亮眼 公司業務協同發展，利潤穩健增長公司業務協同發展，利潤穩健增長。2018

33、年以來公司營收呈增長趨勢，僅在 2019 年出現小幅下滑，系發電設備及電站工程業務減少所致。2022 年 Q3 公司實現營收 60.48 億元，同比增長 12.36%。從歸母凈利看，公司歸母凈利實現多年正增長，大幅高于同期營收增速。2018-2021 年公司歸母凈利年均復合增速為 21.68%，公司通過多業務協同提高盈利能力和抗風險能力，長期盈利十分穩健。圖表 6：公司總營收與同比增速（單位：百萬）圖表 7：公司歸母凈利逐年增長（單位：百萬）資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 項目運營板塊收入與毛利占比快速上升，熱電與光伏運營成為主要增長點項目運營板塊收入與

34、毛利占比快速上升，熱電與光伏運營成為主要增長點。公司環保與能源兩大領域都涵蓋裝備制造、工程服務及項目運營。從營收結構看，從營收結構看，項目運營占比逐年擴大，從 2018 年占整體營收的 18%逐步擴張到 2021 年占比 36%，已經取代工程與服務成為公司營收貢獻最多的板塊。細分行業看，項目運營營收占比的快速擴大主要來自發電運營的增長，主要是熱電及光伏運營項目的擴增。從毛利結構看從毛利結構看，2021 年項目運營板塊貢獻了公司毛利的 46.6%，而工程服務板塊從 2018 年毛利占比 40.59%回落到2021 年占比 19.68%。項目運營中，雖然發電運營細分毛利占比較大，但增長有限。環保運

35、營毛利占比增長較快，由于公司環保運營毛利率的持續走高，2018-2021 年環保運營毛利占比從 2.3%增長到 14.6%，4 年增長 6.35 倍。2021 年，環保運營毛利率高達40.1%，遠高于第二位環保設備的毛利率 23%。圖表 8：分板塊營收結構 圖表 9：細分行業營收結構 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 2023 年 03 月 11 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 10：分板塊毛利結構 圖表 11：細分行業毛利占比 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 圖表 12：公司細分

36、業務毛利率 資料來源：wind，國盛證券研究所 公司重視研發投入，銷售費用下行公司重視研發投入，銷售費用下行。2021 年公司繼續加大了研發投入的力度，全年研發投入金額 25176.75 萬元，占公司營業總收入的 3.01%。截至 2022 年 6 月末，公司擁有累計有效專利 882 項，其中發明專利 149 項，建立了堅實的技術壁壘。公司銷售費用持續下行，2021 年銷售費用率 0.88%，成本費用得到有效控制。圖表 13：各項費用率 資料來源：wind，國盛證券研究所 2023 年 03 月 11 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司現金流情況公司現金流情況

37、保持優秀水平保持優秀水平。2021 年公司現金流量利息保障倍數為 6.06，處于較高水平。2018 年現金流量利息保障倍數為負，主要系當年工程項目及設備訂單投產增加，相應采購投入增加所致。公司資產負債率整體保持穩定，2021 年公司資產負債率為56.78%，處于良好水平。圖表 14：公司現金流量利息保障倍數 圖表 15：公司資產負債率 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 2023 年 03 月 11 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.環保穩中向好，能源亮點突出環保穩中向好，能源亮點突出 2.1.公司技術儲備深厚，與中科院合作

38、錦上添花公司技術儲備深厚，與中科院合作錦上添花 公司公司重視科研，是多領域具備權威的重視科研，是多領域具備權威的高新技術企業高新技術企業。能源方面，公司是國家能源行業生物質能發電設備標準化技術委員會秘書處的秘書長單位，主持制訂及參與制訂了多項國家行業標準。同時，公司也是無錫氫能協會理事長單位。環保方面，公司是中國環境科學學會常務理事單位。截至 2022 年 6 月末，公司擁有累計有效專利 882 項，其中發明專利 149 項。圖表 16：公司主要研發平臺情況 研發平臺研發平臺 企業技術中心（國家認定）博士后科研工作站 江蘇省研究生工作站 浙江大學華光智慧能源系統聯合研究中心 江蘇?。ㄈA光）清潔

39、燃燒設備工程技術研究中心 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司重視與中科院、大連理工等高等科研院所緊密合作公司重視與中科院、大連理工等高等科研院所緊密合作。隨著碳中和政策的出臺，公司與大連理工等高等院校積極開展產學研合作，加快布局 CCUS 等新技術的開發工作，目前主要合作大學及研發技術情況如下所示。圖表 17：今年技術方面主要合作單位及研發技術情況 合作單位合作單位 研發方向研發方向 技術細節技術細節 大連理工大學 成立零碳工程技術研究中心，進行電解水制氫、碳捕捉技術等示范項目的開發 碳捕集由華光環能提供參數等技術支持，合作開發一種對二氧化碳氣體具有高容量，且有良好的吸收和解吸能力的離子

40、液體，并實現規?；a；開發萬噸級離子液體二氧化碳捕集完整工藝包，以滿足工業二氧化碳質量標準。南京工業大學 研發飛灰高溫熔融技術 使二噁英完全分解、重金屬實現固化、形成的玻璃體渣可作為建筑材料、有機污泥+飛灰協同處置產生的合成氣為 CO，H2 和 CO2，未來可用于制氫工藝等多元復合優勢。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司與中科院的緊密合作始于上世紀八十年代，主要圍繞著鍋爐制造。根據 1 月 13 日公告，公司與中國科學院工程熱物理研究所簽訂了技術開發合同書，共同開發“靈活性低氮高效燃煤鍋爐技術”和“靈活性低氮高效燃煤鍋爐技術產品”。針對 130t/h-1000t/h（不含 1000t/

41、h）機組的熱電聯產及發電煤粉鍋爐，華光環能獲中國科學院工程熱物理中國科學院工程熱物理研究所獨家技術授權研究所獨家技術授權，共同推動靈活性低氮高效燃煤鍋爐技術的市場應用?！办`活性低氮高效燃煤鍋爐技術”是一種火電靈活性改造技術，適用于熱電聯產或發電的煤粉鍋爐，該技術優勢明顯，兼顧寬負荷率和超低 NOx 排放，可實現鍋爐 20%-110%負荷范圍內連續穩定運行。低 NOx 排放，可大幅降低用戶環保支出，低負荷下穩定運行，可有效降低煤耗。2023 年 03 月 11 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 18：上述技術開發合同書簽約現場 資料來源：華光環能公眾號，國盛證

42、券研究所 2.2.環保業務穩中有增，固廢為增長主要方向環保業務穩中有增，固廢為增長主要方向 2.2.1.公司為垃圾焚燒設備及運營龍頭公司為垃圾焚燒設備及運營龍頭 在環保電力裝備中，公司的垃圾焚燒鍋爐設備在市場上有絕對優勢和影響力，是國內最在環保電力裝備中，公司的垃圾焚燒鍋爐設備在市場上有絕對優勢和影響力，是國內最早實現“爐排早實現“爐排+余熱鍋爐”雙爐型一體化供貨的廠家余熱鍋爐”雙爐型一體化供貨的廠家，也是目前市場極少數可一體化供貨的廠商。公司垃圾焚燒鍋爐銷售業績達 500 臺/套以上，產品銷售覆蓋 24 個國家、地區，品牌影響力深入東南亞地區，在同類產品中市場占有率排名第一。公司生物質鍋爐、

43、燃機余熱鍋爐在市場占有率均排名前三，是國內唯一一家同時擁有臥式、立式自然循環技術的 HRSG 供應商，技術在國內處于領先地位。由于垃圾焚燒電廠已渡過集中建設高峰期，垃圾焚燒爐市場需求增長放緩，垃圾爐訂單有所減少，公司大力開發余熱鍋爐，2022 上半年余熱鍋爐銷售收入有所增加上半年余熱鍋爐銷售收入有所增加。報告期內，公司新增有效鍋爐訂單 8.3 億元，其中以垃圾爐、生物質爐、余熱鍋爐、燃氣鍋爐、爐排爐為代表的鍋爐裝備新增訂單 3.5 億元，占公司新增有效訂單總額的 42%。公司在垃圾焚燒運營方面優勢突出：公司在垃圾焚燒運營方面優勢突出：安全環保運營能力突出，在滲濾液處置、異味管控等精細化管理方面

44、，具有豐富經驗，排放指標遠低國標標準。綜合能耗及運營成本控制力強，公司通過智慧電廠等數字化手段，有效降低了項目綜合能耗，提升了運營效率，毛利率保持在 30%以上。綜合利用自身裝備研發生產優勢，供應環保項目的核心設備，形成一體化協同優勢。目前公司已建立起垃圾焚燒發電全產業鏈平臺，具備投資、建設、運營垃圾發電項目的能力、資源和業績。2022 年上半年公司已投運及受托管理的生活垃圾焚燒項目日處理能力為 4100 噸/日，另有公主嶺德聯二期項目 400 噸/日在建設中，建成后可新增年處理量約 22 萬噸，預計將于 2023 年竣工投運。2022 年 1-6 月，公司垃圾處置量 40 萬噸，發電量 10

45、298 萬千瓦時。2023 年 03 月 11 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：2022H1 公司垃圾焚燒發電項目情況 項目項目 單位單位 惠聯垃圾熱電惠聯垃圾熱電 江西樂聯江西樂聯 公主嶺德聯公主嶺德聯 垃圾收運量 萬噸 5.78 垃圾處置量 萬噸 24.27 9.3 5.69 發電量 萬千瓦時 5887.22 2715.18 1695.61 上網售電量 萬千瓦時 4191.59 2111.93 1184.13 垃圾處置收入 萬元 1276.18 684.69 322.47 發電收入 萬元 2411.09 1207.85 655.2 資料來源：公司

46、公告，國盛證券研究所 公司投資建設的惠山區飛灰填埋場一期工程（庫容 40 萬立方米）已投入使用，目前惠山區飛灰填埋場二期工程正在建設中，設計庫容 40 萬立方米，項目建成后可解決無錫幾座主要的生活垃圾焚燒處置場所 3 年內產生的飛灰安全處置問題，實現垃圾處理終端的減量化、資源化和無害化。2.2.2.無廢城市推動固廢業務維持高增狀態無廢城市推動固廢業務維持高增狀態 2022 年 6 月生態環境部等 7 部門聯合印發的減污降碳協同增效實施方案指出，推進固體廢物污染防治協同控制。強化資源回收和綜合利用，加強“無廢城市”建設，到 2025年新增大宗固廢綜合利用率達到年新增大宗固廢綜合利用率達到 60%

47、，存量大宗固廢有序減少。2022 年 6 月 21 日，發改委印發“十四五”新型城鎮化實施方案，提出地級及以上城市因地制宜基本建立分類投放、收集、運輸、處理的生活垃圾分類和處理系統，到 2025 年城鎮生活垃圾焚年城鎮生活垃圾焚燒處理能力達到燒處理能力達到 80 萬噸萬噸/日左右日左右。圖表 20：固廢行業發展階段示意圖 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2023 年 03 月 11 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：城市生活垃圾清運量及同比增速（單位：噸）圖表 22：城市市政設施建設固定資產投資完成額及同比增速（單位：億元）資料來源：wind，國盛

48、證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 污泥及藻泥污泥及藻泥垃圾處置項目：垃圾處置項目：公司從事污泥、藻泥處置運營的子公司國聯環科已投運的藍藻藻泥處置規模為 1000 噸/日，為國內單體規模最大的藻泥處置項目，目前已投運項目的處置能力為 2490 噸/日。公司污泥處置擁有 2 條核心技術路線，分別為“污泥調質深度脫水+干化+自持焚燒”和“污泥堿熱水解蛋白提取+資源化利用”。圖表 23：污泥調質深度脫水+干化+自持焚燒流程圖 圖表 24：污泥堿熱水解蛋白提取+資源化利用流程圖 資料來源：國聯環科官網，國盛證券研究所 資料來源：國聯環科官網，國盛證券研究所 上述技術路線擁有較為明顯的優勢，

49、主要體現在：上述技術路線擁有較為明顯的優勢，主要體現在：實現了全過程能量自平衡，無需投加任何輔助燃料。隨污泥有機質提升，經優化設計新一代產品甚至可實現以電能或蒸汽形式的能量輸出，回收熱能。關鍵設備為高新技術產品，全套設備自主設計及生產，具有完全自主知識產權，全部實現國產化，距離近，服務及時。以國聯環科旗下常州武進項目為例，全流程處理（污泥含水率 98%或 80%）投資費用 2.5 億元，可日處理市政污泥 450 噸。高經濟性，污泥干化焚燒各工藝段自動化程度高，獨立自持干化焚燒無需添加額外熱源、能源、燃料（焚燒爐啟動點火時除外），節省了大量輔助能源采購費用，降低了運行成本。常州自持焚燒項目全流程

50、運行成本僅為 450 元/t，與國內大多污泥摻燒項目運行成本差距較小，具有較大競爭力。污泥焚燒處置后灰渣比例小，約為 3：7，較大降低了污泥處置成本；占地面積小，以常州武進項目為例，日處理污泥 450 噸，占地僅 11.8 畝（約 7866.67 平方米）。2023 年 03 月 11 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 目前國聯環科以增資擴股方式成功引入目前國聯環科以增資擴股方式成功引入 2 家戰略投資人家戰略投資人并并分拆國聯環科分拆國聯環科推進推進上市上市，分別為長江生態環保集團有限公司、三峽資本控股有限責任公司。長江生態、三峽資本通過現金方式合計向國聯環科增

51、資人民幣 16240 萬元，增資完成后，長江生態及三峽資本對國聯環科的持股比例合計為 25.58%。戰略投資人的引入，有利于促進國聯環科獲取行業資源、拓展污泥及相關領域業務規模，提高市場知名度并優化資產負債結構。目前國聯環科分拆上市工作已完成江蘇證監局輔導備案并進入輔導階段，公司將對照監管要求，根據子公司國聯環科的經營情況，有序推進輔導驗收及上市申報材料籌備工作。公司現有的部分示范項目現場如下所示。圖表 25：常州夾山污泥焚燒項目 圖表 26：藍藻藻泥與市政污泥項目 資料來源：國聯環科官網，國盛證券研究所 資料來源：國聯環科官網，國盛證券研究所 圖表 27：上海石洞口污水處理廠污泥完善工程 圖

52、表 28：無錫惠聯垃圾污泥處置示范項目 資料來源：國聯環科官網，國盛證券研究所 資料來源：國聯環科官網，國盛證券研究所 “十四五”期間，污泥處理領域有望迎來較大發展“十四五”期間，污泥處理領域有望迎來較大發展。根據“十四五”規劃，城市污泥無害化處理率應達到 90%以上，長江經濟帶、黃河流域、京津冀地區建制鎮處置水平應明顯提升，明確新增無害化處置設施規模不少于 2 萬噸濕污泥/日；在建設任務層面，政策由鼓勵到強制，明確提出新的污水處理設施建設規劃必須包含明確的污泥處理途徑，污泥處理設施應納入本地污水處理設施建設規劃。餐廚垃圾處置項目：餐廚垃圾處置項目：惠聯資源再生的餐廚項目處理能力 440 噸/

53、日，已進入滿負荷運營。2022 年上半年，惠聯資源再生處理餐廚易腐垃圾 6.74 萬噸，通過精細化的工藝控制，做到廠區無異味，污水總排出水氨氮、COD 以及總氮均優于排放標準，有組織大氣污染物各指標均遠遠低于排放標準，氨氣小于 1.5mg/m3，硫化氫常態未檢出，臭氣濃度常 2023 年 03 月 11 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 態低于 500。同時，公司通過餐廚垃圾提油開展資源化利用，2022 年上半年，提油產出在 1300 噸左右。公司擁有固廢循環綜合處置園區的設計、建設、運營能力，涵蓋生活垃圾處置、餐廚廢棄物處置、污泥處置、藻泥處置、飛灰處置填埋等。

54、公司在無錫惠山區打造了具備自身無錫惠山區打造了具備自身業務特色的“城市綜合固廢處置中心”業務特色的“城市綜合固廢處置中心”，以熱電廠、生活垃圾焚燒項目為核心，配置了餐廚垃圾處理、污泥處理、藍藻藻泥處置、飛灰填埋、沼氣供應等綜合處置設施。圖表 29：公司固廢協同處置運營流程 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2.2.3.綠色低碳政策方向利好環保業務發展綠色低碳政策方向利好環保業務發展 2022 年 6 月 10 日，生態環境部、發展改革委、工業和信息化部、住房城鄉建設部、交通運輸部、農業農村部、能源局等聯合發布 減污降碳協同增效實施方案（環綜合 202242 號）指出，到 2030 年，減污降

55、碳協同能力顯著提升，助力實現碳達峰目標；大氣污染防治重點區域碳達峰與空氣質量改善協同推進取得顯著成效；水、土壤、固體廢物等污染防治領域協同治理水平顯著提高。同時近年來針對環保投資的財政政策積極，環保行業投資持續加碼。2022 年 5 月 25 日，財政部印發財政支持做好碳達峰碳中和工作的意見，制定財政政策總體目標。圖表 30：財政支持做好碳達峰碳中和工作的意見 時間節點時間節點 政策要求政策要求 2025 年 財政政策工具不斷豐富，有利于綠色低碳發展的財稅政策框架初步建立，有力支持各地區各行業加快綠色低碳轉型。2030 年 有利于綠色低碳發展的財稅政策體系基本形成，促進綠色低碳發展的長效機制逐

56、步建立，推動碳達峰目標順利實現。2060 年 財政支持綠色低碳發展政策體系成熟健全，推動碳中和目標順利實現。資料來源：財政部，國盛證券研究所 2022 年 5 月 20 日，住建部等六部委聯合發布關于進一步加強農村生活垃圾收運處置體系建設管理的通知，明確農村生活垃圾收運處置體系建設管理工作目標：到2025年，農村生活垃圾無害化處理水平明顯提升，有條件的村莊實現生活垃圾分類、源頭減量；東部地區、中西部城市近郊區等有基礎、有條件的地區，農村生活垃圾基本實現無害化處理，長效管護機制全面建立；中西部有較好基礎、基本具備條件的地區，農村生活垃圾收運處置體系基本實現全覆蓋，長效管護機制基本建立；地處偏遠、

57、經濟欠發達的地區，農村生活垃圾治理水平有新提升。2021 年，鄉、建制鎮生活垃圾無害化處理率分別 2023 年 03 月 11 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 為 56.6%、75.8%，同期城市生活垃圾無害化處理率接近 100%，農村生活垃圾市場打開空間較大。圖表 31：鄉鎮垃圾處理建設收入（單位：億元）圖表 32：鄉鎮垃圾無害化處理率（%）資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 2.3.熱電、光伏構筑新的能源盈利增長極熱電、光伏構筑新的能源盈利增長極 2.3.1.電站鍋爐業務穩步推進電站鍋爐業務穩步推進 公司為鍋爐制造第二梯隊

58、領軍企業公司為鍋爐制造第二梯隊領軍企業。國內已有超過 20 家企業具備制造電站鍋爐資質和規?；圃炷芰?，并形成三大梯隊，作為對國內市場的有效補充，公司積極布局海外市場，2022 年上半年，完成海外訂單 4.1 億元。公司采用“重點區域深耕細作”的策略，積極推進印尼海外窗口的籌建工作。圖表 33：鍋爐制造三大梯隊 對應鍋爐產能對應鍋爐產能 主要生產企業主要生產企業 第一梯隊 600MW 及以上機組配套超超臨界電站鍋爐 上鍋、東鍋、哈鍋 第二梯隊 中大型電站鍋爐 華光環能、西子潔能、濟鍋 第三梯隊 中小型鍋爐 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2022 年上半年公司新增有效鍋爐訂單 8.3 億元

59、，隨著公司大力推進高效清潔低碳鍋爐，加快余熱鍋爐戰略產品市場推廣，以垃圾爐、生物質爐、余熱鍋爐、燃氣鍋爐、爐排爐為代表的鍋爐裝備新增訂單 3.5 億元，占公司新增有效訂單總額的 42%。2.3.2.熱電、光伏構筑新的能源盈利增長極熱電、光伏構筑新的能源盈利增長極 公司積極通過股權投資并購的方式，收購了天然氣熱電聯產、光伏發電運營等主體公司積極通過股權投資并購的方式，收購了天然氣熱電聯產、光伏發電運營等主體：公司以自有資金 7471 萬元收購無錫藍天燃機熱電有限公司無錫藍天燃機熱電有限公司 20%的股權，交易完成后，公司持有了無錫藍天 55%的股權，取得其控制權。完成無錫藍天收購后，公司將其納入

60、無錫大熱網統一調度范疇，進一步擴大了公司供熱調度空間，有利于各熱源點的產能釋放、提升能源利用率。公司以現金30108.15萬元控股收購中設國聯無錫新能源發展有限公司中設國聯無錫新能源發展有限公司58.25%的股 2023 年 03 月 11 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 權。中設國聯作為擁有開發運營能力以及成熟運營項目的新能源光伏發電領域企業，能夠提供專業的光伏發電服務和系統解決方案，2019 到 2021 年，中設國聯實現年均發電收入超 2 億元。公司通過收購中設國聯，拓展了光伏發電運營板塊，契合了自身能源結構調整、碳中和的戰略方向。公司向江陰熱電有限公司江

61、陰熱電有限公司現金增資 9750 萬元，主要用于江陰熱電子公司江陰燃機熱電新建 19F 級燃氣發電工程項目，該項目已列入國家第一批燃氣輪機創新發展國家第一批燃氣輪機創新發展示范項目名錄示范項目名錄。公司熱電運營公司熱電運營資源稟賦優異，資源稟賦優異，主要以供熱為主主要以供熱為主，以熱定電，符合國家提高能源使用效率、降低碳排放的戰略目標。公司為無錫地區的熱電運營龍頭，公司在無錫市區熱電聯產供熱市場占有率超 70%。公司擁有國內供熱距離最長的多熱源、大規模蒸汽集中供熱系統，實現了燃煤燃氣聯合供應、跨區域供熱的格局。圖表 34：無錫熱電運行參數 參數參數 數值數值 運行蒸汽管網長度 500 公里 熱

62、用戶 800 家 單根管線供熱距離 35 公里 年售蒸汽 超 700 萬噸 熱力應收款回籠率 100%管損 4.93%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2021 年上半年公司完成了對無錫藍天的控股收購，熱電業務收入實現較大幅度增長年上半年公司完成了對無錫藍天的控股收購，熱電業務收入實現較大幅度增長，為公司提供優質現金流為公司提供優質現金流。2021 年公司下屬 4 家熱電運營企業全年完成總售熱 711.12 萬噸，熱力應收款回籠率約 100%；通過精細化管理，管損控制在 6.81%，管損較去年降低 2.96 個百分點。圖表 35：子公司售熱售電收入及同比增速（單位：萬元）資料來源：wind，

63、國盛證券研究所 2023 年 03 月 11 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 36：2022H1 公司熱電業務細分情況 項目項目 單位單位 友聯熱電友聯熱電 惠聯熱電惠聯熱電 新聯熱力新聯熱力 無錫藍天無錫藍天 售熱收入 萬元 14984.54 27326.57 26735.15 2996.31 售電收入 萬元 3751.14 3862.83/37108.72 售熱量 萬噸 69.77 104.69 108.18 11.63 發電量 萬千瓦時 11230.76 12937.63/67681.07 售電量 萬千瓦時 8936.40 9360.25/66500

64、.90 平均上網電價(不含稅)元/千瓦時 0.4198 0.4127/0.5580 平均售汽價格(不含稅)元/噸 239.55 261.01 245.94 217.30 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司為進一步提升熱電業務效率積極研發智慧化運營公司為進一步提升熱電業務效率積極研發智慧化運營。公司與浙江大學聯合開發國內首公司與浙江大學聯合開發國內首個多熱源、長距離、大規模蒸汽熱網的“智慧熱網調度輔助決策系統”個多熱源、長距離、大規模蒸汽熱網的“智慧熱網調度輔助決策系統”，為公司熱網調度優化、提高運行安全可靠性以及管損優化提供了技術保障。報告期內，公司完成了智慧熱網 Web2.0 版本優化

65、升級，支持任意多個歷史工況載入和自定義修正后的管損智慧化分析對比，有效降低了系統管損。智慧電廠建設方面，通過智慧電廠 SIS 系統模塊和實名制打卡監盤功能，提高了電廠運行監盤質量；通過智慧電廠缺陷管理模塊，實現了設備運行缺陷在最短時間內消缺，提高了設備運行可靠性；上線故障預警功能，實現了綜合異常工況報警。光伏方面，光伏方面，中設國聯已擁有 37 個成熟光伏運營項目，裝機容量 277.45MW，開發運營有37 個成熟的光伏運營項目，區域覆蓋江蘇、安徽、山東、浙江、江西、廣東等多省市地區。2022 年上半年，中設國聯實現發電量 12，757.96 萬千瓦時，相當于節約標煤 44，652.86 噸，

66、減少二氧化碳排放 111，249.41 噸，實現光伏發電收入 1.18 億元。2.3.3.電力市場持續擴容電力市場持續擴容 國家發展改革委、國家能源局關于加快建設全國統一電力市場體系的指導意見明確指出：到 2025 年，全國統一電力市場體系初步建成，國家市場與?。▍^、市）/區域市場協同運行，電力中長期、現貨、輔助服務市場一體化設計、聯合運營，跨省跨區資源市場化配置和綠色電力交易規模顯著提高，有利于新能源、儲能新能源、儲能等發展的市場交易和價格機制初步形成。到 2030 年，全國統一電力市場體系基本建成，適應新型電力系統要求，國家市場與?。▍^、市）/區域市場聯合運行，新能源全面參與市場交易，市場

67、主體平等競爭、自主選擇，電力資源在全國范圍內得到進一步優化配置。應培育多元競爭的市場主體。有序放開發用電計劃，分類推動燃氣、熱電聯產、新燃氣、熱電聯產、新能源、核電能源、核電等優先發電主體參與市場，分批次推動經營性用戶全面參與市場，推動將優先發電、優先購電計劃轉化為政府授權的中長期合同。隨著火電重啟以及風光加速布局，國內發電裝機容量迅速提升，能源市場需求快速擴張隨著火電重啟以及風光加速布局，國內發電裝機容量迅速提升，能源市場需求快速擴張，根據國家統計局數據，2022 年全國累計發電裝機容量約 25.6 億千瓦，同比增長 7.8%。其中，風電裝機容量約 3.7 億千瓦，同比增長 11.2%；太陽

68、能發電裝機容量約 3.9 億千瓦，同比增長 28.1%。2022 年，全國 6000 千瓦及以上電廠發電設備利用小時 3687 小時，比上年同期減少 125 小時。全國主要發電企業電源工程建設投資完成 7208 億元，同比增長 22.8%。其中，核電 677 億元，同比增長 25.7%。電網工程建設投資完成 5012億元，同比增長 2.0%。2023 年 03 月 11 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 37：全國發電裝機容量及累計同比（單位：億千瓦）圖表 38：全國主要發電企業電源工程建設投資及累計同比（單位：億元）資料來源：wind，國盛證券研究所 資料

69、來源：wind，國盛證券研究所 2.3.4.碳權交易進一步增厚利潤碳權交易進一步增厚利潤 生態環境部制定的 碳排放權交易管理辦法（試行）、碳排放權登記管理規則（試行）、碳排放權交易管理規則（試行）、碳排放權結算管理規則（試行）等政策文件，進一步明確了納入重點排放監管的企業范圍和納入條件、碳排放權配額的發放原則、排單位如何獲取碳排放權配額等原則。同時，明確了首批參與全國性碳排放權交易的交易主體重點排放單位的數量和名單。規劃了碳排放權免費發放配額的比例，規定了不同燃料型發電機組的企業，履約需要上繳的配額最高上限以及所需通過碳市場交易的配額上限等。根據2019-2020 年全國碳排放權交易配額總量設

70、定與分配實施方案（發電行業）、納入 2019-2020 年全國碳排放權交易配額管理的重點排放單位名單等政策文件，目前，公司下屬納入重點排放名單的熱電企業有 3 家，分別為惠聯熱電、友聯熱電、無錫藍天。經測算 2022 年上半年，3 家單位二氧化碳排放權配額為 221.86 萬噸（全年量估算），實際碳排放量約 97.06 萬噸，碳排放權盈余約 10.06 萬噸。2022 年上半年，公司出售碳排放權 12.5 萬噸。圖表 39：公司碳權盈余情況（單位：萬噸）2022 年年 1-6 月月 2021 年度年度 2019-2020 年年 核定碳排放配額 107.12 237.91 430.24 實際排放

71、量 97.06 206.52 354.33 碳權盈余 10.06 31.39 75.91 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2023 年 03 月 11 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.掌握核心技術，火改掌握核心技術，火改+制氫打造未來動力雙引擎制氫打造未來動力雙引擎 3.1 培育新動能，“氫”裝上陣培育新動能，“氫”裝上陣 3.1.1 綠氫發展空間巨大，將迎爆發式增長綠氫發展空間巨大，將迎爆發式增長 雙碳目標的設立雙碳目標的設立推動我國推動我國綠氫發展綠氫發展，可助力重要部門深度脫碳，可助力重要部門深度脫碳。我國是世界最大的制氫國，年制氫量約 3300

72、萬噸，但大部分來自化石能源制氫，屬于灰氫，綠氫（通過光伏發電、風電等新能源電解水制氫）占比較低。在 2020 年之前，大型電解水制氫設備(1000Nm/h 及以上）主要應用于多晶硅等極少數領域，大工業領域幾乎沒有涉及。2020年后，雙碳目標的建立對電解水制氫項目在工業領域的應用起到了極大的推動作，接近75的綠氫項目坐落于三北地區。目前國內已有超過百個在建和規劃中的電解水制氫項目，涵蓋了石油煉化、化工合成、鋼鐵冶煉和交通等多個領域，可以助力交通、化工、鋼鐵、石化等多領域深度脫碳。圖表 40：制氫技術現狀 制氫方式制氫方式 生物質氣化生物質氣化 煤氣化煤氣化 天然氣重整天然氣重整 乙醇重整乙醇重整

73、 電解水電解水 獲取 1kg 氫氣所需的能量 農作物/kg 13.49 天然氣/m 0.17 4.501 乙醇/L 8.294 煤炭/kg 8.508 電能/（Kwh）0.98 0.569 0.49 50.0 轉換效率/%44.0 55.9 72.0 67.5 66.8 資料來源：“十四五”規劃下氫能政策與電解水制氫研究，國盛證券研究所“十四五”“十五五”期間“十四五”“十五五”期間電解水制氫市場電解水制氫市場將有爆發將有爆發式式增長增長。2022 年 3 月國家發改委發布的氫能產業發展中長期規劃(2021-2035 年）提到氫能正逐步成為全球能源轉型發展的重要載體之，氫能是未來國家能源體系的

74、重要組成部分，是用能終端實現綠色低碳轉型的重要載體，是戰略性新興產業和未來產業重點發展方向。據勢銀（TrendBank）統計，2021 年中國堿性電解水制氫出貨量約 350MW，質子交換膜電解水制氫設備出貨量約 5MW，堿性電解水制氫占據絕對的市場優勢。2022 年，中國電解槽出貨量約 800MW，在 2021 年基礎上實現翻倍，2030 年中國電解槽市場空間將超過 100GW。若按照 5MW對應一臺 1000Nm/h 電解槽制氫設備計算，則 2030 年市場空間將達 2 萬臺需求量，從2022-2030 年年均復合增長率超過 80%，將迎來爆發式增長。2023 年 03 月 11 日 P.2

75、2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 41：國內部分地方 2025 年可再生能源制氫規劃示意圖 資料來源：中國電解水制氫產業藍皮書，國盛證券研究所 圖表 42：部分地方綠氫相關補貼政策 日期日期 地區地區 政策文件政策文件 補貼內容補貼內容 2022年6月 成都市 成都市優化能源結構促進城市綠色低碳發展政策措施 對綠電制氫項目提供0.15-0.2元度的電價補貼。2022年7月 深圳市 深圳市氫能產業創新發展行動計劃(2022-2025 年）（征求意見稿）對站內制氫設備購置成本，按購置成本30予以資助，最高不超過200萬元。對制氫加氫一體化站的運營成本。站內電解水制氫用電價

76、格執行蓄冷電價政策，電解制氫設施谷期用電量超過50的免收基本電費。2022年7月 濮陽市 濮陽市出臺促進氫能產業發展升級版政策 對綠氫出廠價格不高于工業副產氫平均出廠價格的企業，按照年度累計供氫量，首年給予每公斤15元補貼，補貼最高可達500萬元；對綠氫制備企業給予一定風電、光伏指標配備支持。資料來源：中國電解水制氫產業藍皮書，國盛證券研究所 歐洲碳關稅通過，歐洲碳關稅通過，海外海外綠氫迎來發展新階段綠氫迎來發展新階段，催化我國綠氫出口需求，催化我國綠氫出口需求。2023 年 2 月 9日歐洲議會環境、公共衛生和食品安全委員會（ENVI）正式通過了歐洲碳邊界調整機制（CBAM）協議，并將于 2

77、023 年 10 月 1 日生效。碳關稅碳邊境調節稅也被稱作碳關稅，是指在實施國內嚴格氣候政策的基礎上，要求進口或出口的高碳產品繳納或退還相應的稅費或碳配額。此次此次 CBAM 碳關稅范圍擴展至氫氣，意味著灰氫和藍氫將收取關稅，綠碳關稅范圍擴展至氫氣，意味著灰氫和藍氫將收取關稅，綠氫將成為此框架下最佳選擇氫將成為此框架下最佳選擇。目前，全球仍以化石能源制氫為主。根據國際能源署的數據，2021年全球氫氣產量達到9400 萬噸，基本來自化石能源制氫，綠氫占比僅為 0.4，由此產生的二氧化碳排放量超過 9 億噸。2022 年 5 月，歐盟計劃到 2030 年可再生氫產量達到 1000 萬噸，再生氫進

78、口量達到 1000 萬噸。2022 年 9 月，歐盟主席公布建立歐洲氫銀行計劃，將為行業發展提供 30 億歐元發展基金。日前，西班牙、法國、葡萄牙三國啟動歐盟首條大型綠氫輸送走廊計劃，項目將在 2030 年前投入使用，每年輸送綠氫 200 萬噸，約占歐盟綠氫消費量的 10%。隨著海外綠氫進口需求的不斷催化，我國的綠氫生產企業和電解槽生產企業有望進一步打開海外市場。堿性電解槽目前最成熟且最具經濟性技術，堿性電解槽目前最成熟且最具經濟性技術，PEM 技術加快發展技術加快發展。根據電解質的不同，主流電解水制氫技術有堿性電解水制氫（AWE）、質子交換膜電解水制氫（PEM）、固體氧化物電解水制氫（SOE

79、C）等。其中，堿性電解槽最早實現工業化，其核心裝置堿液電解 2023 年 03 月 11 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 槽結構簡單、操作方便，且對原料水質的要求不高，壽命可達 1020 年，甚至更久，成本優勢較為明顯。國內主流的堿性電解槽企業，可具備大功率電解槽的生產能力，負載可調范圍廣，產品成熟度高。PEM 電解槽具有設備集成化程度高等優點，能夠提高產氫純度，同時獲得大電流密度和快速響應性，適配于波動性較大的可再生能源發電系統。但是缺電在于成本較高，依賴于鉑系貴金屬及合金，對水質要求高，此外制造工藝不完善存在技術瓶頸，目前以歐美發達國家研究和應用為主，國內布

80、局較少。SOEC 技術采用固態氧化物作電解質，最大的優勢在于其能量轉化效率高，一般可達 85%100%，可有效地減少電解過程所需的能耗，且無需貴金屬催化劑，但缺點是材料成本較高，高溫密封較難，而且高溫高濕環境對材料的化學和機械穩定性提出了更高的要求，目前，該技術仍處于實驗室研發階段，短期內無法實現商業化。另外還有一種 AEM 技術能結合堿性電解槽成本低和 PEM 技術優勢，其缺點是離子電導率低、高溫穩定性差，需進一步研究開發高效穩定的隔膜及適配的高性能催化劑，全球相關示范還非常少。圖表 43：堿性電解水制氫裝置工藝流程圖 資料來源：中國電解水制氫產業藍皮書，國盛證券研究所 圖表 44：不同水電

81、解制氫技術的比較 項目項目 堿性水電解堿性水電解 純水電解（純水電解（PEMc）固體氧化物電解（固體氧化物電解（SOEC）技術成熟度 已應用 已應用 試驗 運行溫度/80-95 50-80 700-1000 催化劑 Ni Pt,Ir Ni,金屬陶瓷 運行壓力/MPa 1.55.0 0.45.0-電流密度/（Acm-）0.20.4 0.62.0 0.51 電解小室電壓/V 1.82.0 1.82.2-電解槽能耗/kWh（Nm H2）-1 4.35.0 4.55.5 系統壽命/年 2030 1020 氫氣純度/%99.8 99.999 單臺裝置容量/（Nm h-1）0.51000 0.01200

82、試驗 能量效率/%6282 6782 8589 優點 技術成熟、成本低 電流密度高、體積小重量輕、無堿液帶來的腐蝕、產品氣體純度高 效率高、單機容量大、無腐蝕性電解液 缺點 電流密度低、體積和重量大、堿液有腐蝕性 成本為堿性電解槽的 35倍，原料水的水質要求高 裝置體積較大、高溫、技術尚處于試驗階段 資料來源：中國規?；瘹淠芄湹慕洕苑治?，國盛證券研究所 2023 年 03 月 11 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.1.2 攜手大連理工，掌握電解槽核心技術攜手大連理工，掌握電解槽核心技術 與大連理工緊密合作，與大連理工緊密合作，掌握掌握電解水制氫電解水制

83、氫核心技術核心技術，具有技術優勢，具有技術優勢。公司作為無錫市氫能無錫市氫能聯盟理事長單位聯盟理事長單位，與政府相關部門溝通，積極布局無錫氫能產業。2022 年公司與大連理工大學合作成立零碳工程技術研究中心，進行電解水制氫、碳捕捉技術等示范項目的開發。公司憑借裝備制造方面多年的經驗，成功實現了堿性水電解槽制氫技術、裝備及系統集成的成功落地，歷時 70 天完成了 30m/h 制氫設備及系統的研發和生產，設備在成都中試順利。公司研制的制氫設備，對主副電極結構進行了改進，采用新型環保隔膜材料，大幅提高了電流密度，同等產氫量下，設備體積大幅減小。在此基礎上，公司近期計劃試制下線大型可商業化應用水電解槽

84、制氫設備。制氫與制氫與公司公司現有業務現有業務實現實現協同協同發展發展。氫能產業鏈的三大環節為上游制氫、中游儲運、下游應用，公司在選擇方向時考慮公司自身裝備制造的優勢，選擇在上游制氫環節切入，主攻堿性水電解槽制氫技術、裝備及系統集成，同時與現有業務構成協同：制作制氫設備所需的原材料、吊裝設備及場地可充分利用公司裝備制造的已有資源，且公司研發人員經驗豐富、制造人員技術嫻熟，能快速熟悉新領域并與大連理工研發人員高效配合。公司投資新設華光碳中和技術發展有限公司，將通過開展碳減排技術梳理、外部合作及技術引進并孵化輸出等，帶動公司裝備制造和工程板塊的產業輸出，未來公司將積極探索現有業務與氫能等新能源的協

85、同發力的可能性。3.2 手握核心技術，火電靈活性改造蓄勢待發手握核心技術，火電靈活性改造蓄勢待發 3.2.1 火電靈活性改造正當其時火電靈活性改造正當其時 新能源發電占比快速上漲，新能源發電占比快速上漲，給電力系統靈活性及安全性帶來巨大挑戰給電力系統靈活性及安全性帶來巨大挑戰。2020 年 9 月，習總書記提出“2030 年碳達峰，2060 年碳中和”發展目標，2021 年 10 月國務院下發關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見，提出2025/2030/2060 年國內非化石能源消費比重預計分別達到約 20%、25%、80%以上。目前我國新能源裝機量和發電量快速上漲，202

86、1 年風光發電量占比近 12%，裝機量占比 27%，隨著新能源的大規模裝機，新能源消納問題日益嚴重，同時電源結構由可控連續出力的煤電裝機占主導向不確定性強、可控出力較弱的新能源發電裝機占主導轉變，電網運行更加復雜，電力系統對調頻、調峰資源的需求將大大增加。圖表 45：我國風光發電量及占比（單位：億千瓦時）圖表 46：我國風光裝機量及占比（單位：GW）資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 2023 年 03 月 11 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 47：風電出力季節性波動 圖表 48：光伏出力季節性波動 資料來源：考慮風光

87、出力季節性波動的儲能容量配置，國盛證券研究所 資料來源：考慮風光出力季節性波動的儲能容量配置，國盛證券研究所 火電總體規模大，可提供大量靈活性資源火電總體規模大，可提供大量靈活性資源?；痣婇L期作為我國發電主體，靈活性資源體量龐大。其中，氣電燃料成本較高。煤電機組作為調峰機組使用時頻繁啟停、爬坡、降出力對機組壽命損耗較大，但煤電機組長期作為我國發電主體，在新能源滲透率快速提升背景下，可通過靈活性改造貢獻靈活性資源。煤電機組靈活性改造后進行深度調峰具有顯著經濟性煤電機組靈活性改造后進行深度調峰具有顯著經濟性。煤電深度調峰的單位發電成本為0.05 元/度，靈活性改造單位成本較低，且深度調峰的成本也顯

88、著低于其他電源側靈活性資源。圖表 49：2009-2021 年我國發電裝機結構 圖表 50：煤電機組深度調峰單位發電成本低于其他電源側靈活性資源（單位：元/KW h）資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：儲能的度電成本和里程成本分析，廣東“十三五”電源調峰聯合運行策略優化，國盛證券研究所 火電靈活性改造政策支持不斷出臺，火電企業轉型契機火電靈活性改造政策支持不斷出臺，火電企業轉型契機打開打開?！笆濉逼陂g，我國規劃完成火電機組改造共計 2.2 億千瓦。而截至 2020 年底，實際完成火電機組改造合計約 8000 萬千瓦，完成率僅為約三分之一?！笆奈濉逼陂g政策再次加碼，并傳導到地方，

89、各省紛紛出臺火電靈活性改造的相關規劃，市場空間進一步打開，并預計在未來五年內進入業績爆發期。2023 年 03 月 11 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 51：國家出臺政策支持火電靈活性改造 時間時間 政策政策 發布部門發布部門 重要內容重要內容 2021-2 國家發改委 關于推進電力源網荷儲一體化和多能互補發展的指導意見 風光火（儲）一體化。對于存量煤電項目，優先通過靈活性改造提升調節能力，結合送端近區新能源開發條件和出力特性、受端系統消納空間，努力擴大就近打捆新能源電力規模。2021-4 國家能源局 2021 年能源工作指導意見 研究促進火電靈活性改造

90、的政策措施和市場機制，加快推動對 30 萬千瓦級和部分 60 萬千瓦級燃煤機組靈活性改造。2021-11 國家發改委 全國煤電機組改造升級實施方案 靈活性改造制造。存量煤電機組靈活性改造應改盡改，“十四五”期間完成 2 億千瓦，增加系統調節能力 30004000萬千瓦，促進清潔能源消納?！笆奈濉逼陂g，實現煤電機組靈活制造規模 1.5 億千瓦。2022-1 國務院“十四五”節能減排綜合工作方案 推進存量煤電機組節煤降耗改造、供熱改造、靈活性改造“三改聯動”，持續推動煤電機組超低排放改造。2022-1 國務院 要素市場化配置綜合改革試點總體方案 支持完善資源市場化交易機制。支持試點地區完善電力市

91、場化交易機制，提高電力中長期交易簽約履約質量，開展電力現貨交易試點，完善電力輔助服務市場。2022-8 工業和信息化部 加快電力裝備綠色低碳創新發展行動計劃的通知 推進煤電裝備節能降碳改造、靈活性改造、供熱改造“三改聯動”。加快推進燃氣輪機研究開發。資料來源：國務院，國家能源局，工信部，國家發改委，國盛證券研究所 圖表 52：各地出臺政策支持火電靈活性改造 時間時間 政策政策 發布部門發布部門 重要內容重要內容 2022-3 河南省發改委 河南省擴大有效投資十條措施 推動煤電轉型升級，力爭全年完成煤電節能和靈活性改造靈活性改造 200 萬千瓦萬千瓦。2022-4 黑龍江人民政府 黑龍江省“十四

92、五”節能減排綜合工作實施方案 大力推動煤電機組節能降耗改造、靈活性改造、供熱改造“三改聯動”，大力推動煤電機組節能降耗改造、靈活性改造、供熱改造“三改聯動”，能夠滿足電力和熱力需求的地區原則上不再新增煤電規模能夠滿足電力和熱力需求的地區原則上不再新增煤電規模。到 2025 年，煤炭消費比重下降到 60%左右，2022-5 安徽省發改委 安徽省推進資源型地區高質量發展“十四五”行動方案 加快火電靈活性改造，按加快火電靈活性改造，按 1.1-1.5 倍配置調峰容量倍配置調峰容量，提高煤電機組深度調峰能力，鼓勵開展快速啟停改造。2022-5 天津市人民政府 天津市“十四五”節能減排工作實施方案 有序

93、推動自備燃煤機組改燃關停，推進現役煤電機組節能升級和靈活性推進現役煤電機組節能升級和靈活性改造改造。完成完成 30 萬千瓦及以上熱電聯產電廠周邊燃煤鍋爐改燃關停任務萬千瓦及以上熱電聯產電廠周邊燃煤鍋爐改燃關停任務。2022-5 浙江省人民政府 浙江省能源發展“十四五”規劃 到 2025 年，煤電發電量占省內發電量比重下降至 50%左右。實施煤電機組節能降碳改造、靈活性改造、供熱改造“三改聯動”，研究推動 30萬千瓦級煤電機組實行延壽、等容量替代或轉為應急備用電源。到到 2025年，煤電裝機達到年，煤電裝機達到 5370 萬千瓦，裝機占比低于萬千瓦，裝機占比低于 40%。2022-6 遼寧省人民

94、政府 遼寧省“十四五”節能減排綜合工作方案 推動煤電向基礎保障性和系統調節性電源并重轉型。推進存量煤電機組推進存量煤電機組節煤降耗改造、供熱改造、靈活性改造“三改聯動”節煤降耗改造、供熱改造、靈活性改造“三改聯動”。持續推動煤電機組超低排放改造。2022-7 吉林省人民政府 吉林省碳達峰實施方案 加快升級現役煤電機組，積極推進煤電供熱改造、節能降耗改造和靈活加快升級現役煤電機組，積極推進煤電供熱改造、節能降耗改造和靈活性改造性改造。大力推動煤炭清潔高效利用。到 2025 年，全省煤炭消費量控制在 9000 萬噸以內，煤炭消費比重下降到煤炭消費比重下降到 59.7%。2022-8 廣西壯族自治區

95、人民政廣西能源發展“十四五”規劃 推進煤電機組靈活性改造“應改盡改”，力爭改造后最小發電出力達到推進煤電機組靈活性改造“應改盡改”，力爭改造后最小發電出力達到額定出力的額定出力的 30%及以下及以下，鼓勵供熱機組實現全部或部分熱電解耦，引 2023 年 03 月 11 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 府 導燃煤自備電廠主動調峰。2022-8 山東省能源局 山東省風電、光伏發電項目并網保障指導意見（試行）為保障公平競爭，對市場化項目配套的不同類型儲能，按照儲備容量（可存儲電量，MWh)進行統一折算，儲能容量折算標準如下：按計劃按標按計劃按標準完成靈活性改造任務的煤

96、電機組，以新增深調能力（準完成靈活性改造任務的煤電機組，以新增深調能力（MW）的）的 10%*8小時折算儲能容量小時折算儲能容量。2022-11 貴州省人民政府 關于推動煤電新能源一體化發展的工作措施（征求意見稿）對未開展靈活性改造的，原則上不配置新能源建設指標；對開展靈活性對開展靈活性改造的，按靈活性改造新增調峰容量的改造的，按靈活性改造新增調峰容量的 2 倍配置新能源建設指標倍配置新能源建設指標。對新建未配儲能的新能源項目，暫不考慮并網，以確保平穩供電。資料來源：各省發改委、各省能源局、國盛證券研究所 3.2.2 鍋爐業績為基，煤粉預熱技術蓄勢待發鍋爐業績為基，煤粉預熱技術蓄勢待發 公司主

97、推的煤粉預熱技術是針對核心鍋爐島的改造，從燃料供應和鍋爐側來進行改造，將燃料的預熱和燃燒分開，燃料先在預熱燃燒器中加熱，再進爐膛燃燒。優勢特點明顯優勢特點明顯：燃料適應性強燃料適應性強。目前煤炭存在難以點燃、燃燒不充分，進而燃盡困難、飛灰底渣含碳量高，導致 NOx 排放變高，難以達到合格標準。而煤粉預熱技術可以使用小型流態化裝置作為燃料預熱裝置將燃料的預熱和燃燒分開，燃料先在預熱燃燒器中加熱，再進爐膛燃燒，這樣可實現：（1）預熱至著火點以上再進入爐膛，著火容易，可燃燒多種燃料，實現充分燃燒；（2）預熱將燃料改性，提高反應活性，提高燃盡率；（3）成功實現“煤氮定向轉化+深度分級燃燒”技術路線，爐

98、膛無需噴氨原始排放直接達標，大幅度降低 NOx 排放，為煤粉鍋爐提供了經濟環保的優選方案 寬度負荷調節寬度負荷調節，公司與工程熱物理所合作研發的靈活性低氮高效燃煤鍋爐技術可實現鍋爐 20%-110%負荷范圍內連續穩定運行。NOx 原始排放大幅降低，具備較好的經濟效益。圖表 53：超低氮氧化物排放 資料來源：煤粉預熱燃燒技術研發進展，國盛證券研究所 該技術適用于熱電聯產機組及純發電機組該技術適用于熱電聯產機組及純發電機組，先期市場著眼于，先期市場著眼于 30 萬千瓦以下熱電聯產機萬千瓦以下熱電聯產機組組。對于 30 萬千瓦以下的部分熱電聯產機組，對多煤種的適應性及夜間的低負荷運營需求較大，面對全

99、市場幾千臺煤粉熱電聯產機組，市場拓展前景較好。對于 30 萬以上的純發電機組，隨著響應電力系統的波動性變化的需求增加，補貼政策的陸續出臺，深度調峰能力的需求會持續提升，對煤粉預熱技術的需求亦會持續加大。在火電靈活性改造的市場中，后期可與其他技術路線進行疊加與融合，進一步增強調節能力，發揮火電靈活性改造更強效果。2023 年 03 月 11 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 54：30KWth 預熱燃燒實驗系統示意圖 資料來源：煤粉預熱燃燒技術研發進展，國盛證券研究所 鍋爐客戶資源積累深厚，火電靈活性改造潛在市場空間巨大鍋爐客戶資源積累深厚，火電靈活性改造潛在

100、市場空間巨大。公司目前儲備的煤粉預熱技術適用于 30 萬千瓦以下的部分熱電聯產機組，在全市場內公司自銷的鍋爐約有 1700臺，客戶粘性緊密，獲客成本低，未來市場空間巨大。2023 年 03 月 11 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測與核心假設盈利預測與核心假設 公司深耕環保和能源兩大領域，各自都形成了裝備制造、工程與服務和項目運營與管理三大業務板塊，因此主要對這三大板塊主要產品進行假設預測。（1）裝備制造：裝備制造：包括環保設備與節能高效設備，是公司的傳統業務，由于垃圾焚燒廠度過集中建設期且燃煤鍋爐市場近

101、年來有所下滑，但超低排放節能設備增量提升明顯。同時該板塊營業成本相對穩定，受未來原材料價格下浮預期毛利水平增長。我們預測：環保設備 2022-2024 年收入分別為 12.3/11.69/11.69 億元，節能高效設備 2022-2024年收入分別為 10.36/12.43/14.92 億元。圖表 55：裝備制造部分盈利預測（單位：百萬）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 環保設備環保設備 營業收入 1917 1367 1230 1169 1169 YOY-7.4%-28.7%-10.0%-5.0%0.0%營業成本 1593 1053 898 853 853 YOY-7

102、.2%-33.9%-14.7%-5.0%0.0%毛利率 16.9%23.0%27.0%27.0%27.0%節能高效發電設備節能高效發電設備 營業收入 721 1091 1036 1243 1492 YoY-20.7%51.2%-5.0%20.0%20.0%營業成本 600 877 818 982 1,179 YoY-21.5%46.3%-6.7%20.0%20.0%毛利率 16.9%19.5%21.0%21.0%21.0%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 （2）工程與服務業務：工程與服務業務：包括市政環保工程與服務和電站工程與服務，也是公司傳統業務板塊。得益于公司區域環保與能源工程商龍頭地位

103、，業務增長較為穩定，同時營業成本相對穩定，毛利率隨著光伏電站業務擴張而提升。我們預測市政環保工程與服務業務2022-2024 年收入分別為 20.39/24.47/29.36 億元，電站工程與服務業務 2022-2024 年收入分別為 12.73/16.55/21.52 億元。2023 年 03 月 11 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 56：工程與服務部分盈利預測（單位：百萬）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 市政環保工程與服務市政環保工程與服務 營業收入 1566 1773 2039 2447 2936 YOY-3.9%13.

104、2%15.0%20.0%20.0%營業成本 1347 1543 1,733 2,080 2,496 YOY-8.0%14.6%12.3%20.0%20.0%毛利率 14.0%13.0%15.0%15.0%15.0%電站工程與服務 營業收入 1458 1061 1273 1655 2152 YoY 105.9%-27.2%20.0%30.0%30.0%營業成本 1345 963 1146 1457 1894 YoY 124.0%-28.4%18.9%27.1%30.0%毛利率 7.8%9.2%10.0%12.0%12.0%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 （3）項目運營：項目運營：包括環保運營

105、與發電運營，是目前公司增速最快的業務，其中環保運營一直維持著較高毛利增速，并有望隨著項目運營開展而降低成本，2022 年因受到煤炭、天然氣價格上漲的影響，熱電項目毛利降低，預計后續將隨燃料成本價格中樞理性回落而提高毛利水平。受益于公司十四五期間熱電和光伏運營的擴增規劃，我們預測環保運營與服務業務 2022-2024 年收入分別為 6.86/7.75/8.99 億元，發電運營與服務2022-2024 年收入分別為 28.95/37.63/48.92 億元。圖表 57：項目運營部分盈利預測（單位：百萬）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 環保運營服務環保運營服務 營業收入

106、457 607 686 775 899 YOY 47.2%33.0%13.0%13.0%16.0%營業成本 319 364 412 465 540 YOY 27.8%14.1%13.1%13.0%16.0%毛利率 30.1%40.1%40.0%40.0%40.0%熱電及光伏電站運營熱電及光伏電站運營 營業收入 1432 2412 2895 3763 4892 YoY 11.9%68.5%20.0%30.0%30.0%營業成本 1122 1880 2374 2935 3767 YoY 18.8%67.5%26.2%23.7%28.3%毛利率 21.6%22.0%18.0%20.0%22.0%資料

107、來源：公司公告，國盛證券研究所 根據以上假設，整體來看公司業務穩健增長?？紤]到 2021 年公司完成多項子公司股權收購增加財務費用，2022 年公司對電解槽等新興業務加大研發投入，研發費用較高，因此該時期整體費用率保持較高水平，2023 年后整體費用率將有所回落。我們預測公司2022-2024營業收入為92.32/111.4/136.47億元，營業成本為74.15/88.11/107.75億元。2023 年 03 月 11 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 58：華光環能主要業務板塊盈利預測（單位：百萬）2020A 2021A 2022E 2023E 202

108、4E 裝備制造裝備制造 營業收入 2683 2458 2266 2412 2661 YOY-11.5%-6.8%-7.8%6.4%10.3%營業成本 2192 1930 1717 1835 2032 YOY-11.6%-11.9%-11.1%6.9%10.7%毛利率 16.9%21.4%24.3%23.9%23.6%工程與服務工程與服務 營業收入 3024 2834 3312 4102 5088 YOY 29.3%-6.3%16.9%23.8%24.0%營業成本 2691 2506 2879 3537 4390 YOY 30.4%-6.9%14.9%22.8%24.1%毛利率 11.0%11.

109、6%13.1%13.8%13.7%項目運營管理項目運營管理 營業收入 1888 3019 3581 4538 5791 YOY 18.8%59.9%18.6%26.7%27.6%營業成本 1441 2244 2785 3400 4306 YOY 20.7%55.7%24.1%22.1%26.6%毛利率 23.7%25.7%22.2%25.1%25.6%公司總計公司總計 營業收入 7642 8377 9232 11140 13647 YOY 9.1%9.6%10.2%20.7%22.5%營業成本 6362 6712 7415 8811 10775 YOY 10.4%5.5%10.5%18.8%2

110、2.3%毛利率 16.7%19.9%19.7%20.9%21.0%整體費用率整體費用率 9.7%11.7%11.7%10.7%10.6%歸母凈利潤歸母凈利潤 603 755 765 1029 1219 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 4.2 投資建議投資建議 公司深耕環保與能源行業，國資賦能資源優勢明顯且技術優勢突出，業績穩定增長。我們選取同樣處于環境治理領域的龍凈環保、偉明環保和瀚藍環境作為可比公司，公司 PE水平明顯低于行業平均，同時考慮到公司掌握制氫電解槽和火電靈活性改造核心技術，有望受益于氫能市場空間爆發和火電靈活性改造空間打開，下游需求預計在未來兩年快速釋放支持公司盈利成長，同時

111、高成長、高毛利業務占比提升，公司主業穩健且新興板塊增速顯著，具備較高的成長性，我們認為能夠給予更高的估值溢價。2023 年 03 月 11 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 59：可比公司估值對比（2023-03-07 收盤價）PE EPS 代碼 公司 股價（元）總 市 值（億元）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 600388.SH 龍凈環保 18.21 195.11 10.71 22.08 16.77 12.62 0.8 0.82 1.09 1.44 603568.SH 偉明環保 19.01 3

112、22.07 31.01 18.22 13.78 10.24 1.18 1.04 1.38 1.86 600323.SH 瀚藍環境 18.83 153.53 14.7 12.24 9.98 8.67 1.43 1.54 1.89 2.17 行業平均 13.51 1.45 688501.SH 華光環能 11.73 110.72 14.66 14.47 10.76 9.09 0.80 0.81 1.09 1.29 資料來源：Wind，國盛證券研究所，（其中龍凈環保、偉明環保、瀚藍環境預測來自于 Wind 一致性預期）考慮到公司 2022-2024 年收入分別為 92.32 億元、111.40 億元、

113、136.47 億元，同比增長 10.2%、20.7%、22.5%；歸母凈利分別為 7.65/10.29/12.19 億元。對應 2022-2024年 EPS 分別為 0.81/1.09/1.29 元。當前股價 11.73 元，對應 2022-2024 年 PE 分別為14.47/10.76/9.09 倍，明顯低于可比公司，公司具有制氫電解槽和火電靈活性改造核心優勢和高速成長性，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 1.技術研發不及預期。公司在制氫電解槽、火電靈活性改造等新興業務領域的新產品技術開發不及預期，影響后續產品訂單進程。2.火電靈活性改造、氫能等行業政策推進不及預期。支持火電靈

114、活性改造和氫能的政策在推行落地時效果不及政策預期。3.上游原料漲價。鋼材及煤炭的采購價格若出現較大波動，會給公司的經營業績帶來一定影響。2023 年 03 月 11 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的

115、資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告

116、為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對

117、標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上

118、 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：