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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0707月月1212日日增持增持華光環能（華光環能（600475.SH600475.SH）深耕環保與能源兩大產業，氫能業務注入新動力深耕環保與能源兩大產業，氫能業務注入新動力核心觀點核心觀點公司研究公司研究財報點評財報點評電力設備電力設備其他電源設備其他電源設備證券分析師：王蔚祺證券分析師：王蔚祺聯系人：徐文輝聯系人：徐文輝010-88005313021-S0980520080003基礎數據投資評級增持(首次評級)合理估值13.44-14.40 元收盤價11.56 元總市值/流通市值10911/10813

2、 百萬元52 周最高價/最低價13.70/8.00 元近 3 個月日均成交額151.32 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告深耕環保與能源兩大產業深耕環保與能源兩大產業。公司重點發展能源和環保兩大產業，主要從事包括地方熱電運營服務（2022 年營收占比 31.5%）、環保運營服務（2022年營收占比 7.2%）、市政環保工程與服務（2022 年營收占比 21.1%）、電站工程與服務（2022 年營收占比17.4%）、節能高效發電設備（2022 年營收占比 13%）和環保設備（2022 年營收占比 8.6%）等多個業務。公司具備深厚的研發和技術實力并于2023

3、年3 月入選“世界一流專精特新示范企業”。2022 年公司實現營收88.39 億元，2018-2022 年CAGR 為4.4%，2022年實現歸母凈利潤7.29億元，CAGR為14.8%。2023年Q1公司實現營收22.06億元，同比增長 12%，實現歸母凈利潤 2.21 億元，同比增長 6.8%，2023Q1公司毛利率 19.8%，同比-1.9pct，凈利率為 11.5%，同比-1.4pct。熱電運營與固廢業務穩中有升熱電運營與固廢業務穩中有升。熱電運營業務方面，公司積極進行股權收購擴增產能，2023 年3 月收購資產包后，新增權益裝機規模726MW，年供熱量440 萬噸，年發電量約21.5

4、6 億千瓦時，整體提升了公司在江蘇地區熱電運營的市場競爭力。固廢業務方面，公司目前已建立起垃圾焚燒發電全產業鏈平臺，截至2022 年末公司已投建運營生活垃圾焚燒處理能力 2900 噸/日，在建公主嶺德聯二期項目（400 噸/日處理能力）?；痣婌`活性改造與制氫設備打開成長空間火電靈活性改造與制氫設備打開成長空間?；痣婌`活性改造目前為滿足能源系統調峰需求的可選項之一，針對 130t/h-1000t/h（不含 1000t/h）機組的熱電聯產及發電煤粉鍋爐，公司與中國科學院工程熱物理研究所共同推動靈活性低氮高效燃煤鍋爐技術的市場應用。制氫設備領域，公司于2023 年 4 月成功下線 1500-2000

5、Nm3/h 堿性電解槽產品，目前公司已經形成了年產 1GW 電解水制氫設備制造能力，具備 2000Nm3/h 以下多系列堿性電解水制氫系統技術，公司制氫設備產品整體性能較優，未來將受益于制氫設備行業快速增長。投資建議：投資建議：首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“增持增持”評級。評級。公司為國內環保能源區域性龍頭企業，切入氫能賽道注入新的增長動力，我們預計公司 2023-2025 年實現歸母凈利潤 9.04/9.93/10.96億元，同比增長 24%/10%/10%，對應當前 PE 為 15/12/10 倍，我們認為公司股票合理估值區間在 13.44-14.4元之間，對應 2023 年動態市盈率 1

6、7.5-18.7 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示：1.原材料價格波動的風險、2.行業競爭加劇的風險、3.制氫設備招中標需求不及預期的風險盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)8,3778,83910,64812,00813,357(+/-%)9.6%5.5%20.5%12.8%11.2%凈利潤(百萬元)7557299049931096(+/-%)25.2%-3.5%23.9%9.9%10.3%每股收益（元）1.040.770.961.051.16EBITMargin8.

7、5%10.0%10.4%11.1%11.2%凈資產收益率（ROE）10.4%9.4%10.8%11.1%11.4%市盈率（PE）11.115.012.111.010.0EV/EBITDA17.717.719.016.515.1市凈率（PB）0.991.201.131.060.99資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2公司公司深耕環保與能源兩大產業深耕環保與能源兩大產業，多業務發展驅動公司增長，多業務發展驅動公司增長公司成立于 1958 年 8 月，前身為無錫鍋爐廠。2003 年7 月公司在

8、上交所掛牌上市；2017 年6 月吸收合并國聯環保，完成重大資產重組，在固廢領域提升了自身核心競爭力；2021 年公司收購中設國聯 58.25%股權，拓展光伏發電運營板塊；2022 年 7 月，公司購買協鑫電力無錫藍天20%的股權，交易達成后合計持有無錫藍天55%的股權，公司整體熱點運營競爭力得到提升；2022年11月，公司受讓汕頭益鑫 49.5%股權，正式在廣東地區投資布局首個熱電聯產項目；2023 年3 月，公司1500Nm3/h 規格電解槽正式下線，同時公司也入選了“世界一流專精特新示范企業”。圖1：華光環能歷史沿革資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理公司專注于能源和環保

9、產業，業務包括裝備、工程、運營三大方向。裝備業務裝備業務方面主要包括環保裝備和節能高效發電裝備，其中環保裝備包含燃機余熱爐、生活垃圾焚燒爐、垃圾爐排、生物質爐、危廢余熱爐、污泥焚燒爐等；節能高效發電裝備包含循環流化床鍋爐、煤粉鍋爐等。工程業務工程業務方面主要包括市政環保工程與服務和電站工程與服務，其中市政環保工程與服務業務包含固廢處置、煙氣治理等；電站工程與服務業務包含傳統火電、新能源光伏電站工程總承包等。運營業務運營業務方面主要包含環保運營服務（固廢處置），地方熱電運營服務和光伏發電運營服務。表1：主營業務概況主營業務主營業務/產品產品業務載體業務載體20222022 年年營收營收規模規模（

10、億元（億元）業務地位業務地位裝備裝備環保設備燃機余熱爐、生活垃圾焚燒爐、垃圾爐排、生物質爐、危廢余熱爐、污泥焚燒爐等華光環能母公司及子公司華光工鍋7.63垃圾焚燒鍋爐市占率第一；生物質鍋爐、燃機余熱鍋爐市占率前三。節能高效發電設備循環流化床鍋爐、煤粉鍋爐等華光環能母公司及子公司華光工鍋11.54國內鍋爐第二梯隊前列。VX8ZnXhUiYdWAZdUgV9PbPbRmOpPpNnOkPrRpQiNnMsRbRmNoOMYtQqPvPmMoP請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3工程工程市政環保工程與服務固廢處置、煙氣治理等公司下屬華昕設計集團（具備甲級設計資質）、

11、國聯環科、華光電站18.68華昕設計在江蘇省勘察設計企業綜合實力排序位列前十電站工程與服務傳統火電、新能源光伏電站工程總承包業務華光電站及下屬華光(西安)設計院（擁有電力行業乙級資質）；15.36榮獲“中國十大分布式光伏設計院”運營服務運營服務環保運營服務固廢運營處置1.垃圾處置：惠聯垃圾熱電、公主嶺德聯、江西樂聯；2.餐廚垃圾處置：惠聯資源再生；3.污泥處置：國聯環科、綠色生態科技；4.飛灰填埋處置：惠聯固廢6.39-地方熱電運營及光伏發電運營蒸汽、電力、光伏發電運營1.熱電聯產:惠聯熱電、友聯熱電、無錫藍天；2.熱網企業:新聯熱力、世紀天源；3.光伏發電運營:中設國聯27.88無錫市區熱電

12、聯產供熱市場占有率超70%；光伏發電運營獲“中國十大分布式光伏運維品牌獎”資料來源:華光環能 2022 年報，國信證券經濟研究所整理公司股權結構穩定，實際控制方為無錫市國資委。公司股權結構穩定，實際控制方為無錫市國資委。公司控股股東無錫市國聯發展（集團）有限公司直接持有公司 72.23%的股權，通過無錫國聯金融投資集團有限公司間接持有公司 1.24%的股權，公司實際控制人為無錫市國資委。2022 年 8 月公司控股股東無錫市國聯發展（集團）有限公司擬通過公開征集轉讓方式協議轉讓所持不高于公司總股本 25%的股權，合計約 2.36 億股，轉讓價格不低于 8.7 元/股，截至 2023 年 5 月

13、共有三家意向受讓方向公司控股股東提交受讓申請材料并足額繳納申請保證金，分別為 1）中國國有企業結構調整基金二期股份有限公司，2）中國電力工程顧問集團中南電力設計院有限公司，3）紫金財產保險股份有限公司。華光環能作為地方投資運營平臺，積極布局能源和環保兩大產業，目前擁有多家優質控股和參股公司。圖2：華光環能股權結構資料來源：企查查，華光環能 2022 年報，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4公司管理層經驗豐富，為公司穩健發展提供保障。公司管理層經驗豐富，為公司穩健發展提供保障。公司各位高管在多行業經驗豐富，能夠支持公司健康穩步發展。表2：

14、華光環能核心管理人員姓名姓名現職位現職位個人簡歷個人簡歷蔣志堅董事長蔣志堅，男，1967 年 11 月出生，本科學歷，研究員級高級工程師，歷任無錫華光鍋爐股份有限公司副董事長、總經理、無錫市國聯發展（集團）有限公司副總裁，無錫國聯環保能源集團有限公司總經理、黨委書記、董事長?，F任無錫華光環保能源集團股份有限公司董事長、黨委書記?？姀娍偨浝砜姀?，男，1971 年 11 月出生，本科學歷，注冊會計師。歷任江蘇興中會計師事務所張家港所代所長，無錫市國聯發展（集團）有限公司資產經營管理部科員、資產經營管理部經理助理、實業資產管理部經理，無錫國聯環保能源集團有限公司黨委副書記、總經理?，F任無錫華光環保能

15、源集團股份有限公司總經理、黨委副書記。毛軍華副總經理毛軍華，男，1967 年 6 月出生，本科學歷，研究員級高級工程師。歷任無錫華光鍋爐股份有限公司副總工程師、總工程師、副總經理兼任總工程師、裝備事業部副總經理兼任總工程師、裝備事業部常務副總經理兼任總工程師?，F任無錫華光環保能源集團股份有限公司副總經理。鐘文俊副總經理、董事會秘書鐘文俊，男，1977 年 2 月出生，研究生學歷。歷任華英證券有限責任公司企業融資部業務總監、投資銀行部業務總監，投資銀行部無錫負責人，無錫華光鍋爐股份有限公司總經理助理（掛職）、董事，無錫國聯環保能源集團有限公司副總經理?，F任無錫華光環保能源集團股份有限公司副總經理

16、兼董事會秘書。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理公司業績層面來看，2018 年-2022 年營業收入由74.54 億元增長至88.39億元，CAGR為4.4%，2018-2022 年歸母凈利潤由4.19 億元增長至7.29億元，CAGR 為14.8%。2023年 Q1 公司實現營收 22.06 億元，同比增長12%，實現歸母凈利潤2.21 億元，同比增長6.8%。圖3：公司年度營業收入及增速（單位：億元，%）圖4：公司年度歸母凈利潤及增速（單位：億元，%）資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券

17、研究報告證券研究報告5營收結構來看營收結構來看，公司近些年重點發展地方熱電運營服務公司近些年重點發展地方熱電運營服務，電站工程與服務及環保電站工程與服務及環保運營服務三大業務運營服務三大業務。地方熱電運營服務業務 2019 年至 2022 年營收由 12.8 億元增長至 27.88 億元，CAGR 29.63%；市政環保工程及服務業務 2019 年至 2022 年營收由 16.3 億元增長至 18.68 億元，CAGR 4.65%；電站工程與服務業務 2019 年至 2022年營收由 7.08 億元增長至 15.36 億元，CAGR 29.46%；節能高效發電裝備業務 2019年至 2022

18、年營收由 9.09 億元增長至 11.54 億元，CAGR 8.28%；環保設備業務 2019年至 2022 年營收由 20.71 億元下降至 7.63 億元；環保運營服務業務 2019 年至2022 年營收由 3.1 億元增長至 6.39 億元，CAGR 27.27%。圖5：公司營收結構及增速（單位：億元，%）圖6：公司各業務毛利率（單位：%）資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理毛利率與凈利率方面，公司整體穩中向好，2023 年 Q1 公司整體毛利率 19.8%，凈利率 11.5%，分業務來看，營收占比較大的地方熱電運營服務 2022 年毛利率

19、為19.5%，市政環保工程及服務業務 2022 年毛利率為 13.7%。費用率方面，公司期間費用率整體較為穩定，2023Q1 公司期間費用率為 10.9%，其中管理費用率為 6%，研發費用率 3%，財務費用率 1.2%，銷售費用率 0.7%。伴隨未來經營杠桿提升，公司各項費用率有望得到控制。圖7：公司年度毛利率及凈利率（單位：%）圖8：公司各項費用率（單位：%）資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6全國熱電聯產需求穩步增長，熱電運營具備地方壟斷屬性全國熱電聯產需求穩步增長，熱電運

20、營具備地方壟斷屬性熱電聯產是指由供熱式汽輪機既發電又供熱的連續生產方式，被認為是一種有效的能源利用方法，是全球公認的節約能源、改善環境、增強城市基礎設施功能的重要措施。由于供熱業務需要獲取當地政府部門審批，前期管道鋪設等基礎設施建設需要較大的資金需求，熱電聯產企業在供熱業務方面具有區域自然性壟斷的特點。長期來看，我國未來工業和居民采暖熱力與電力需求仍將保持穩定增長態勢，促進地方熱電運營企業持續發展。2022 年我國熱電聯產裝機容量規模約為600GW，根據前瞻產業研究院預測，到 2026 年我國熱電聯產裝機容量規模將突破800GW，年復合增長率 10%。圖9：全國熱電聯產裝機規模（GW，%）資料

21、來源：中電聯，前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理及預測華光環能熱電運營主要以供熱為主，以熱定電。公司下屬熱電聯產企業多年持續穩定運營，打造了國內供熱距離最長的多熱源、大規模蒸汽集中供熱系統，占無錫市區熱電聯產供熱市場超過 70，實際運行蒸汽管網長度近 500 公里，熱用戶近 700 家，單根管線供熱距離達到 35 公里，年售熱超 600 萬噸。近年，華光環能積極進行股權收購增擴產能規模，增厚自身生產能力，包括 9.14億元收購協鑫能源等控股及參股的 5 家江蘇熱電公司部分股權，新增公司熱電裝機聯產裝機規模 726MW，新增年供熱量 440 萬噸，新增年發電量約 21.56 億千瓦時，進一步

22、了擴大公司熱電聯產業務規模，提升了公司在江蘇地區熱電運營的市場競爭力。表3：華光環能熱電聯產業務股權收購情況時間時間收購對象收購對象收購股份收購股份新增產能新增產能2023.3濮院熱電52%新增熱電聯產裝機規模 726MW，新增年供熱量約 440 萬噸，新增年發電量約 21.56 億千瓦時鑫源熱電51%南京燃機51%高州燃機35%華潤協鑫49%資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7我國固廢處理的投資、建設、運營保持快速發展我國固廢處理的投資、建設、運營保持快速發展生活垃圾處理：生活垃圾處理：隨著經濟社會發展和物質消費水平

23、大幅提高，我國生活垃圾產生量迅速增長，環境隱患日益突出，已經成為新型城鎮化發展的制約因素。根據中國住建部發布的 城市建設統計年鑒 數據顯示，我國城市生活垃圾清運量從 2010年 1.58 億噸增長至 2022 年 2.6 億噸，呈逐年上升趨勢。假設 2023 到 2026 年年均增速 4.5%，預計到 2026 年我國城市生活垃圾清運量有望達 3.1 億噸。圖10：我國城市生活垃圾清運量（億噸，%）資料來源：住建部城市建設統計年鑒，國信證券經濟研究所整理及測算餐廚垃圾處理：餐廚垃圾處理：近年來我國餐廚垃圾產量逐年遞增，但目前餐廚垃圾處理能力仍不足。從市場競爭格局來看，餐廚、廚余垃圾處置項目具有

24、投資規模不大、分布相對分散的特點。受垃圾分類精細化和“十四五”規劃影響，中國廚余垃圾處理行業市場將保持穩定增長。根據前瞻產業研究院預測，我國廚余垃圾項目投資額將于 2023 年達到 4724 億元。圖11：我國廚余垃圾項目投資額（億元，%）資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理及測算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8污泥處理處置污泥處理處置：據 E20 研究院中國污泥處理處置行業市場分析報告（2020 版）測算，預計到 2025 年，我國城鎮污泥產生量將超過 6200 萬噸，無害化處理率將接近 80%，預計污泥無害化處理運營規模在 13.5-16

25、萬噸/日之間。據此估算，“十四五”期間預計新增污泥無害化處理規模在 5.0-6.5 萬噸/日，將會帶來 225-300億元的市場投資規模。華光環能擁有固廢循環綜合處置園區的設計、建設、運營能力，涵蓋生活垃圾處置、餐廚廢棄物處置、污泥處置、藻泥處置、飛灰處置填埋等。公司在無錫惠山區打造了具備自身業務特色的“城市綜合固廢處置中心”，以熱電廠、生活垃圾焚燒項目為核心，配置了餐廚垃圾處理、污泥處理、藍藻藻泥處置、飛灰填埋、沼氣供應等綜合處置設施。公司污泥處置能力達到國內前列水平。截至 2022 年末，公司已投建運營生活垃圾焚燒處理能力 2900 噸/日，在建處理能力 400 噸/日；餐廚垃圾處理能力

26、440 噸/日；污泥處理能力 2490 噸/日；藍藻處理能力 1000 噸/日。圖12：固廢循環綜合處理產業鏈流程示意圖資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理農村生活垃圾無害化處理率低，工程服務市場大有可為農村生活垃圾無害化處理率低，工程服務市場大有可為2022 年 6 月 21 日，發改委印發“十四五”新型城鎮化實施方案，提出地級及以上城市因地制宜基本建立分類投放、收集、運輸、處理的生活垃圾分類和處理系統，到 2025 年城鎮生活垃圾焚燒處理能力達到 80 萬噸/日左右。2015-2020年，鄉鎮環境衛生投入持續提升，2020年達22.89億元，其中垃圾處理投入為12.83億元；2020

27、 年鄉、建制鎮生活垃圾無害化處理率分別為 48.46%、69.55%，同期城市生活垃圾無害化處理率接近 100%，農村生活垃圾市場待打開空間較大。華光環能市政環保工程與服務業務主要商業模式為固廢處置工程及系統集成服務、煙氣治理（脫硫脫硝）工程等工程服務。執行公司市政工程總包業務的主體主要系公司下屬華昕設計集團，具備甲級設計資質，在江蘇省勘察設計企業綜合實力排序位列前十。公司環保工程中，環保農污處置業務為主要拳頭產品。公司環保農污處置業務經過 30 余年發展，具備了技術先進性和品牌實力，實現了勘察設計、工程總承包、全過程咨詢的全業務發展。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證

28、券研究報告9環保裝備市場前景廣闊，余熱利用將成重要突破口環保裝備市場前景廣闊，余熱利用將成重要突破口近年來，在相關政策的帶動下，我國環保設備市場需求量保持增長。2022 年 1 月，工業和信息化部、科學技術部、生態環境部聯合印發環保裝備制造業高質量發展行動計劃（20222025 年）的通知提出，到 2025 年環保裝備制造業產值力爭達到 1.3 萬億元的總體目標。在碳中和背景下，工業領域的節能提效至關重要，余熱資源利用已成為重要抓手，鋼鐵、冶金、化工等行業余熱資源豐富，現有設備對余熱資源的利用率低，鍋爐的節能改造進度有望加快。國務院發布關于印發 2030 年前碳達峰行動方案的通知指出，要以電機

29、、壓縮機、變壓器、換熱器、工業鍋爐等設備為重點，推廣先進高效產品設備，加快淘汰落后低效設備。華光環能環保裝備以垃圾焚燒爐、燃機余熱鍋爐為主。公司的垃圾焚燒鍋爐設備在市場上具有較強的優勢和影響力，是國內最早實現“爐排+余熱鍋爐”雙爐型一體化供貨的廠家，也是目前市場極少數可一體化供貨的廠商。公司的垃圾焚燒鍋爐設備（500t/d 及以上），在同類產品中市場占有率行業排名第一，燃機余熱鍋爐市場占有率排名前三。煤電機組靈活性改造對提升電力系統調峰能力至關重要煤電機組靈活性改造對提升電力系統調峰能力至關重要伴隨碳減排、碳中和的遠期目標，我國能源消費結構將迎來重大調整。截至 2022年底，全國累計電力裝機約

30、 2560GW，同比增長 7.8%，其中，風電裝機容量約 370GW，同比增長 11.2%；太陽能發電裝機容量約 390GW，同比增長 28.1%；風電光伏發電累計裝機已突破 700GW，占全國電力裝機的 27.3%。根據 新時代的中國綠色發展白皮書，截至 2022 年底，我國風電、光伏發電裝機均處于世界第一；2022 年風電光伏新增裝機占全國新增裝機的 78%，新增風電光伏發電量占全國當年新增發電量的 55%以上。我國“富煤缺油少氣”的資源稟賦決定了燃煤機組的主導地位，當前煤電機組存量較大，隨著風光并網增多，實現煤電機組靈活調峰將對提升電力系統靈活性、促進新能源電力消納起到重要作用。2021

31、 年 10 月，國家發展改革委、國家能源局發布關于開展全國煤電機改造升級的通知及配套全國煤電機組改造升級實施方案，明確存量煤電機組靈活性改造應改盡改，“十四五”期間完成 200GW，增加系統調節能力 30-40GW，促進清潔能源消納?！笆奈濉逼陂g，實現煤電機組靈活制造規模 150GW。2022 年 1 月，國家發展改革委、國家能源局發布“十四五”現代能源體系規劃提出，到 2050 年靈活性電源占比達到 24%左右，電力需求側響應能力達到最大用電負荷的 3%-5%。華光環能以裝備制造起家，在大中型鍋爐等電力設備的制造方面積累了豐富的經驗與市場，自 1995 年以來，累計銷售鍋爐 1700 余臺

32、，產品遍布國內主要省市，及海外 37 個國家地區。公司榮獲中國機械 500 強，在鍋爐行業排名第三（第一、二分別為上海電氣、東方電氣），在中國分布式能源企業 100 強中排名 25 位。公司與中國科學院工程熱物理研究所簽訂了技術開發合同書，共同開發“靈活性低氮高效燃煤鍋爐技術”和“靈活性低氮高效燃煤鍋爐技術產品”，核心應用技術為后者開發的煤粉預熱燃燒技術。針對 130t/h-1000t/h（不含 1000t/h）機組的熱電聯產及發電煤粉鍋爐，公司獲中國科學院工程熱物理研究所獨家技術授權，共同推動靈活性低氮高效燃煤鍋爐技術的市場應用。預熱燃燒技術成本優勢突出，工業和電站鍋爐應用潛力足預熱燃燒技術

33、成本優勢突出，工業和電站鍋爐應用潛力足煤粉預熱燃燒技術是中科院工程熱物理研究所呂清剛等提出的一種新型清潔燃燒技術，采用“煤氮定向轉化+深度分級燃燒”技術路線，通過燃料流態化自預熱和請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10高溫改性，解決燃料燃燒穩定性問題，同時大幅度抑制 NOx 生成，可實現煤粉高效、穩定和清潔燃燒。中科院工程熱物理研究所循環流化床實驗室對此技術已開展多年研究，目前已實現 NOx 原始排放濃度直接低于 50mg/m3。相較于傳統燃煤鍋爐技術，該技術具有顯著的優勢，主要體現在：（1）該技術燃料適應性廣，可大幅改善煤粉鍋爐的煤種適應性，高效燃燒低品位燃

34、料，顯著提高燃燒效率，實現殘碳等的充分利用。（2）負荷調節范圍寬，20%超低負荷下仍能實現穩定運行，切實提升煤粉鍋爐運行經濟性和安全性。（3）原始排放無需后續 NOx 凈化直接滿足國家標準。（4）設備初投資和運行成本大幅度降低且無二次污染。該技術可應用于工業鍋爐、電站鍋爐和工業窯爐等領域，目前已進入產業化應用階段。圖13：煤粉預熱燃燒技術研發和應用歷程資料來源：呂清剛等煤粉預熱燃燒技術研發進展，國信證券經濟研究所整理煤粉預熱燃燒技術的推廣應用有望帶來顯著的社會效益和經濟效益。根據研發團隊測算，以一臺 40 噸/時的煤粉鍋爐為例，相較于現有技術，采用預熱燃燒技術將 NOx 原始排放濃度降至 10

35、0mg/m3以內，每年可減少生成 NOx 約 200 噸、節省氨水 800 噸、降低維護和運行成本約 100 萬元。我國現僅 60 噸/時容量規模以下的工業鍋爐約 49 萬臺，總規模達 450 萬噸/時，如果 10%采用預熱燃燒技術改造，每年可減少生成 NOx 約 225 萬噸、節省氨水 900 萬噸、為行業降低維護和運行成本 100 億元。表1：鍋爐和汽輪發電機組容量對照表序號序號壓力鍋爐壓力鍋爐鍋爐蒸發量鍋爐蒸發量主蒸汽參數主蒸汽參數配套發電機組容量配套發電機組容量1中壓鍋爐75t/h3.82MPa/45012MW2中壓鍋爐130t/h3.82MPa/45025MW3高壓鍋爐220t/h5

36、.4MPa/54050MW4高壓鍋爐260t/h5.4MPa/54060MW5高壓鍋爐410t/h5.4MPa/540C100MW6超高壓鍋爐440t/h13.7MPa/540135MW7亞臨界鍋爐1025t/h14.7MPa/540300MW8超臨界鍋爐1900t/h26.2MPa/566600MW9超臨界鍋爐3000t/h26.2MPa/6051000MW資料來源：鄭鍋股份，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11根據國家能源局等機構統計，我國現有煤電機組約 3000 臺，累計裝機容量約1120GW，單臺煤電裝機約 373MW。參照在

37、14.7MPa，540下的亞臨界 300MW 煤電機組對應鍋爐為 1025 噸/時，假設“十四五”規劃的 10%煤電機組靈活性改造采用煤粉預熱燃燒技術，每年將為行業降低維護和運行成本約 26.5 億元。假設單臺煤粉預熱鍋爐售價 1000 萬元，全國 1000 臺煤電機組采用該技術進行靈活性改造，煤粉預熱鍋爐在煤電靈活性改造領域潛在產值將達到 100 億元。切入制氫電解槽賽道，注入業績增長新動力切入制氫電解槽賽道，注入業績增長新動力公司在環能領域具備先進和豐富的設備制造經驗，并同時與大連理工大學深入合作，進行電解水制氫、碳捕捉技術等示范項目的開發。公司2021 年12 月與大連理工合作成立“大連

38、理工-華光環能”零碳工程技術研究中心，進行電解槽設計研發的相關工作。2022 年4 月公司與大連理工大學簽訂了規?；瘔A性電解水制氫 技術開發合同。2022年 10 月，華光環能成功研制了一套產氫量 30Nm3/h 堿性電解水制氫中試示范工程設備，通過中試驗證，每立方氫氣單位能耗為 4.2kWh，系統能效值 84.6%。2023年4 月，公司1500-2000Nm3/h 堿性電解槽產品正式下線，標志著公司邁入了規?；娊馑茪涞男沦惖?，并具備隨時批量化生產交付能力。目前，公司已經形成了年產 1GW電解水制氫設備制造能力，具備2000 Nm3/h以下多系列堿性電解水制氫系統技術。圖14：公司制氫電

39、解槽研發生產歷程資料來源：公司官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理公司電解槽性能參數公司電解槽性能參數較優較優。目前主流電解槽產品制氫規模大多在1000-1500Nm3/h，公司目前具備2000Nm3/h 以下多系列堿性電解水制氫系統技術。同時公司電解槽產品直流電耗4.2kWh/Nm3，工作負載10%-200%，電流密度最高6000A/m3。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12表2：各企業電解槽性能對比公司公司電解槽規模（電解槽規模（Nm3/h)Nm3/h)直流電耗直流電耗(Kwh/Nm3)(Kwh/Nm3)華光環能15004.2隆基氫能（隆基綠能旗下）1

40、000最低 4.1華電重工12004.6盛氫制氫（昇輝科技旗下）10004.6億利氫田時代（億利潔能旗下）10004.3-4.6明陽智能2500最低 3.87考克利爾競立15004.4派瑞氫能20004.3天津大陸1500-資料來源：華光環能、隆基綠能、華電重工、昇輝科技、億利潔能、明陽智能公司公告，索比氫能，全球氫能，國信證券經濟研究所整理公司切入氫能賽道具備公司切入氫能賽道具備產業協同優勢產業協同優勢。公司以壓力容器產品起家，對壓力容器的理解較為深刻，材料方面，目前公司于大連理工在隔膜與催化劑層面開展合作，產品性能優異，可承受壓力大，活性穿透力強。需求層面來看，華光環能目前和央企合作，對下

41、游需求了解更加明確。公司將充分受益于制氫設備行業高速增長公司將充分受益于制氫設備行業高速增長。國內方面，我們預計 2023 年國內電解槽出貨2.3GW，對應電解槽市場空間42億元。預計2030年電解槽新增需求為47GW，對應 2030 年國內電解槽市場空間達到 565 億元，至 2030 年國內電解槽累計裝機將達到 190GW。全球方面，我們預計 2023 年全球電解槽需求 6.2GW，全球堿性電解槽/PEM 電解槽需求量比例分別為 73%/27%，對應市場空間分別為 187/133 億元，合計整體市場空間為 321 億元。預計 2030 年全球電解槽新增裝機 138GW，其中堿性電解槽/PE

42、M電解槽需求量比例為 65/35%（此處不考慮 SOEC 比例），同時考慮中國企業對外出口堿性電解槽，全球堿性電解槽中國供應比例為 60%，對應 2030 年堿性電解槽/PEM 電解槽市場空間分別為 1799/2023 億元，合計 2030 年全球電解槽市場空間為 3822 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13表4：國內和全球電解槽裝機量及市場規模測算項目項目20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E20

43、32031 1E E國內電解槽裝機量及市場空間國內電解槽裝機量及市場空間電解槽總需求電解槽總需求(GW)(GW)0.30.61.549193564101143190電解槽新增裝機（電解槽新增裝機（GW)GW)0.30.82.3691729374247堿性電解槽比例（%）100%100%95%93%92%89%88%87%86%85%PEM 電解槽比例（%）5%7%8%11%12%13%14%15%堿性電解槽單價（元/W)2.01.71.51.41.31.21.11.01.01.0PEM 電解槽單價（元/W)7.05.54.84.23.53.02.62.3堿性電解槽市場空間（億元）堿性電解槽市場

44、空間（億元）6133473107175278333344402PEMPEM 電解槽市場空間（億元）電解槽市場空間（億元）8223577121145152163電解槽市場空間（億元）電解槽市場空間（億元）6134295142252398477495565全球電解槽裝機量及市場空間全球電解槽裝機量及市場空間電解槽總需求電解槽總需求(GW)(GW)0.81.74.0102555108198308431431569電解槽新增裝機（電解槽新增裝機（GW)GW)0.82.26.215305390110123138138堿性電解槽比例（%）75%75%73%70%68%68%67%66%65%65%PEM

45、電解槽比例（%）25%25%27%30%32%32%33%34%35%35%海外堿性電解槽單價（元/W)7.06.56.05.65.35.04.74.34.03.5海外 PEM 電解槽單價（元/W)10.09.08.07.57.06.56.05.55.04.5全球堿性電解槽中國供應比例35%38%42%45%48%51%53%55%57%60%全球 PEM 電解槽中國供應比例0%0%7%10%9%11%12%13%14%15%全球堿性電解槽市場空間（億元）全球堿性電解槽市場空間（億元）3279187392688109416821821180817991799全球全球 PEMPEM 電解槽市場空

46、間（億元）電解槽市場空間（億元）2250133332657105416951941200720232023全球電解槽市場空間（億元）全球電解槽市場空間（億元）521293217241344214833773762381538223822資料來源:中國煤炭工業協會，國家能源局，IEA，國信證券經濟研究所整理及預測。注：該市場空間測算不考慮 SOEC 部分份額請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14盈利預測盈利預測1.1.地方熱電運營服務地方熱電運營服務營收：營收：我們預計公司 2023-2025 年地方熱電運營服務營收為 37.5/42/46 億元，2023-20

47、25 年營收增速分別為 35%/12%/10%。毛 利 率：毛 利 率：我 們 預 計 公 司 2023-2025 年 地 方 熱 電 運 營 服 務 業 務 毛 利 率 為20%/21%/21%。2.2.環保運營服務環保運營服務營收營收：我們預計公司2023-2025年環保運營服務營收為7/7.7/8.5億元，2023-2025年營收增速分別為 10%/10%/10%。毛利率：毛利率：我們預計公司 2023-2025 年環保運營服務業務毛利率為 40%/40%/40%。3.3.市政環保工程及服務市政環保工程及服務營收營收：我們預計公司2023-2025年市政環保工程及服務營收為20/21.4

48、/22.6億元，2023-2025 年營收增速分別為 7%/7%/6%。毛利率：毛利率：我們預計公司 2023-2025 年市政環保工程及服務業務毛利率為40%/40%/40%。4.4.電站工程及服務電站工程及服務營收：營收：我們預計公司 2023-2025 年電站工程及服務營收為 20/25/29 億元，2023-2025 年營收增速分別為 30%/25%/16%。毛利率毛利率：我們預計公司 2023-2025 年電站工程及服務業務毛利率為 14%/14%/13%。5.5.環保設備環保設備營收：營收：我們預計公司 2023-2025 年環保設備營收為 7/6.5/6 億元，2023-2025

49、 年營收增速分別為-8%/-7%/-8%。毛利率：毛利率：我們預計公司 2023-2025 年環保設備業務毛利率為 21%/20%/19%。6.6.節能高效發電設備節能高效發電設備營收營收：我們預計公司2023-2025年節能高效發電設備營收為12.5/13.5/14.5億元，2023-2025 年營收增速分別為 8%/8%/7%。毛利率：毛利率：我們預計公司 2023-2025 年節能高效發電設備毛利率為 21%/21%/21%。7.7.制氫設備制氫設備銷量：銷量：考慮到整體電解槽行業呈現高速增長，我們在上文測算得 2023-2025 全球電解槽市場空間為 321/724/1344 億元，增

50、速為 149%/125%/86%，呈現高速增長態勢；公司層面目前已經具備 1GW 電解槽生產能力（對應 1000Nm3/h 產品約 200 套），考慮到公司電解槽制氫規模、直流電耗等方面性能較優，同時公司與央企在傳統業務上合作較多，較了解下游客戶需求，在國內西北、東北、內蒙古等多地綠氫示范項目陸續釋放招標需求下，公司將充分受益行業增長，我們預計公司制氫電解槽設備 2023-2025 年銷量分別為 15/30/60 套。單價單價：公司主要售賣 1500Nm3和 1000Nm3電解槽產品，且電解槽大型化為主要趨勢，我們預計公司制氫電解槽設備 2023-2025 年單價分別為 0.1/0.1/0.1

51、 億（元/套）。營收：營收：我們預計公司 2023-2025 年制氫設備營收為 1.5/3/6 億元，2024-2025 年營收增速分別為 100%/100%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15毛利率：毛利率：我們預計公司 2023-2025 年制氫設備毛利率為 20%/20%/18%。8.8.其他業務其他業務營收：營收：我們預計公司 2023-2025 年其他業務營收為 1/1/1 億元毛利率：毛利率：我們預計公司 2023-2025 年其他業務毛利率為 60%/60%/60%。表5：華光環能業務拆分202220222023E2023E2024E2024

52、E2025E2025E地方熱電運營服務地方熱電運營服務營業收入（億元）27.937.542.046.0Yoy16%35%12%10%營業成本（億元）22.430.033.236.3毛利率（%）20%20%21%21%環保運營服務環保運營服務營業收入（億元）6.47.07.78.5Yoy5%10%10%10%營業成本（億元）3.94.24.65.1毛利率（%）40%40%40%40%市政環保工程及服務市政環保工程及服務營業收入（億元）18.720.021.422.6Yoy5%7%7%6%營業成本（億元）16.117.318.519.5毛利率（%）14%14%14%14%電站工程及服務電站工程及服

53、務營業收入（億元）15.420.025.029.0Yoy45%30%25%16%營業成本（億元）13.117.321.625.2毛利率（%）15%14%14%13%環保設備環保設備營業收入（億元）7.67.06.56.0Yoy-44%-8%-7%-8%營業成本（億元）5.95.55.24.9毛利率（%）23%21%20%19%節能高效發電設備節能高效發電設備營業收入（億元）11.512.513.514.5Yoy6%8%8%7%營業成本（億元）9.09.910.711.5毛利率（%）22%21%21%21%制氫設備制氫設備營業收入（億元）1.53.06.0Yoy100%100%銷售量（臺）153

54、060平均單位售價（億元/臺）0.10.10.1營業成本（億元）1.22.44.9毛利率（%）20%20%18%其他其他營業收入（億元）0.91.01.01.0營業成本（億元）0.40.40.40.4毛利率（%）62%60%60%60%合計合計營業收入（億元）88.4106.5120.1133.6Yoy6%20%13%11%營業成本（億元）70.885.896.6107.9毛利率（%）20%19%20%19%資料來源:Wind，國信證券經濟研究所整理及預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16綜上所述，我們預計公司 2023-2025 年實現營收 106.5/

55、120.1/133.6 億元，同比增長 20%/13%/11%，2023-2025 年公司毛利率分別為 19%/20%/19%。費用率方面，我們假設 2023-2025 年銷售費用率為 0.9%/0.8%/0.8%，管理費用率為 5%/4.7%/4.4%，研發費用率為 2.5%/2.3%/2.3%，所得稅稅率為 15%/15%/15%，股利分配比率為 45%/45%/45%。表6：公司盈利預測假設條件（%）202020202021202120222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029

56、E2029E 2030E2030E 2031E2031E營業收入增長率9.1%9.6%5.5%20.5%12.8%11.2%10.5%8.0%7.0%6.0%5.0%3.0%營業成本/營業收入83.2%80.1%80.1%80.6%80.4%80.7%80.8%80.8%80.8%80.8%80.8%80.8%銷售費用率0.9%0.9%0.9%0.9%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%管理費用率6.2%6.9%5.7%5.0%4.7%4.4%4.0%3.6%3.3%3.0%2.8%2.6%研發費用率2.5%3.0%2.8%2.5%2.3%2.3%2.2%2.1%2

57、.0%1.9%1.8%1.7%營業稅金及附加/營業收入0.6%0.5%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%所得稅稅率11.7%13.9%14.5%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%股利分配比率55.6%33.7%45.3%45.0%45.0%45.0%45.0%45.0%45.0%45.0%45.0%45.0%資料來源:Wind，國信證券經濟研究所整理及預測未來三年業績預測未來三年業績預測表7：華光環能未來三年業績預測2022022 22022023E3E2022024 4E E2022025

58、5E E營業收入（億元）88.39106.48120.08133.57營業成本（億元）70.7685.7996.58107.83銷售費用（億元）0.810.961.001.08管理費用（億元）5.045.325.645.88研發費用（億元）2.442.662.763.07財務費用（億元）1.221.362.352.40營業利潤（億元）9.4811.4012.6214.01利潤總額（億元）10.2312.4013.6215.01歸屬于母公司凈利潤（億元）7.299.049.9310.96EPS（元）0.770.961.051.16ROE9%11%11%11%資料來源:Wind，國信證券經濟研究所

59、整理及預測按照上述假設條件，我們預計公司 2023-2025 年實現歸母凈利潤 9.04/9.93/10.96億元，同比增長24%/10%/10%，EPS分別為0.96/1.05/1.16元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間，最終我們認為公司合理估值區間為 13.44-14.4 元。絕對估值：絕對估值：13.22-15.2213.22-15.22 元元無風險利率取 3%，股票風險溢價取 6.3%，由此計算得出的 WACC 為 8.87%。表8：資本成

60、本假設無杠桿 Beta0.91T13.00%無風險利率3%Ka8.73%股票風險溢價6.3%有杠桿 Beta1.46公司股價（元）11.56Ke12.17%發行在外股數（百萬）944E/(D+E)60%股票市值(E，百萬元)10911D/(D+E)40%債務總額(D，百萬元)7691WACC8.87%Kd4.50%永續增長率（10 年后）1.5%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值法，得出公司價值區間為 13.22-15.22元。表9：華光環能 FCFF 估值表（百萬元，元/股，%）2023E2023E2024E2024E2025E2025E20

61、22026 6E E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032032 2E ETVTVEBITEBIT1111133714911718193621392340251426482768所得稅稅率所得稅稅率0000000000EBIT*(1-EBIT*(1-所得稅稅率所得稅稅率)944113712671461164518181989213722512353折舊與攤銷折舊與攤銷241266291316336351366381396411營運資金的凈變動營運資金的凈變動(3524)(398)(186)(276)(270)394(101)

62、(92)(175)(79)資本性投資資本性投資(500)(500)(500)(500)(300)(300)(300)(300)(300)(300)FCFFFCFF(2840)504871100014112262195321252171238432850PV(FCFF)PV(FCFF)(2608)4266757129231359107810771011102014047核心企業價值核心企業價值（百萬元百萬元）19718減：凈債務減：凈債務（百萬元百萬元）6145股票價值股票價值（百萬元百萬元）13573每股價值每股價值（元元/股股）14.38資料來源:Wind，國信證券經濟研究所預測絕對估值的敏

63、感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表10：絕對估值的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化14.3814.388.5%8.7%8.9%9.1%9.3%永續永續增長增長率變率變化化1.9%16.6115.7115.3014.4613.691.7%16.0815.2214.8314.0313.281.5%15.5814.7614.3813.6112.901.3%15.1114.3213.9613.2212.531.1%14.6713.9113.5612.8512.18資料來源：Wind，國信證券經濟研究所分析請務必閱讀正文之后的免責

64、聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18相對估值：相對估值：13.44-14.413.44-14.4 元元公司目前為國內環保能源區域性龍頭企業，我們選取國內環能行業可比公司高能環境，浙富控股，盈峰環境為可比公司，其中高能環境主營業務包括固廢危害處理，生活垃圾處理、環境修復等，浙富控股主營業務包括清潔能源裝備，危險廢物無害化處理等，盈峰環境主要業務為新能源和清潔能源環衛裝備，固廢垃圾清掃處理等，與華光環能具備可比性。我們選取 PE 可比估值方法對公司進行估值，2023/2024/2025 年 wind 業績一致預期對應平均估值為 14.6/12.2/10.4 倍，考慮到公司為國內環保能源

65、區域性龍頭企業，且制氫電解槽業務將帶來業績增長，具有較好的成長性，我們給予公司 2024 年 14-15 倍估值，相對估值區間為13.44-14.4 元。投資建議投資建議：首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“增持增持”評級評級綜合上述絕對估值與相對估值的結果，我們認為公司股票合理估值區間在13.44-14.4 元之間，對應 2023 年動態市盈率 17.5-18.7 倍，相對于公司目前股價 有 16%-25%溢 價 空 間。我 們 預 計 公 司 2023-2025 年 實 現 歸 母 凈 利 潤9.04/9.93/10.96 億元，同比增長 24%/10%/10%，對應當前 PE 為 15/12/

66、10 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。表11：同類公司估值比較（2023 年 7 月 11 日）代碼代碼公司名稱公司名稱收盤價收盤價EPSEPS（元）（元）PEPE評級評級7 7 月月 1111 日日2023E2023E2024E2024E2022025 5E E2023E2023E2024E2024E2022025 5E E603588.SH高能環境9.710.740.941.1713.110.38.3未評級002266.SH浙富控股4.250.350.40.4412.110.69.7未評級000967.SH盈峰環境5.180.280.330.3918.515.713.3未評級平均14.61

67、2.210.4600475.SH華光環能11.560.770.961.0515.012.111.0增持資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理與預測，注：盈利預測取自 Wind 一致預期請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在13.44-14.4 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上計算得來，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、股權資本成本 Ke 的計算、永續增長率和可比公司的估值參數的選定，其中都加入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來

68、說：1、可能對公司未來長期保持較好的收入和利潤增長估計偏樂觀，導致未來 10 年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；2、股權資本成本 Ke 對公司估值影響較大，我們在計算 Ke 時采用的無風險利率為3.0%、股票風險溢價 6.3%的取值都有可能偏低、導致 Ke 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；3、我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 1.5%，公司所處熱電運營，固廢處理行業當前保持穩健增長，但是遠期可能面臨行業增長減慢甚至下滑的可能，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了高能環境，浙富控股，盈峰環境為可比公司進行比較，選取了可比公司 2023 年平均

69、PE 做為相對估值的參考，同時考慮公司的行業地位和新業務所帶來的成長性，最終給予公司 24 年 14-15 倍 PE 估值，相對當下股價又 16%-25%溢價，上述估值存在以下風險：選取的可比公司下游應用存在差異，市場競爭要素和格局存在區別，可能存在給予目標公司估值過高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險我們假設公司 2023-2025 年我們預計實現營收 106.5/120.1/133.6 億元，同比增長 20%/13%/11%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司 2023-2025 年毛利率 19%/20%/19%，可能存在對公司成本估計偏

70、低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。經營風險經營風險市場競爭的風險市場競爭的風險：鍋爐行業在能源結構調整、新增投資增速持續降低的背景下，市場競爭日趨激烈，公司面臨競爭加劇所帶來的市場占有率降低和毛利率下降的風險。市政環保業務方面，隨著更多的央企及民間資本戰略調整進入市政環保領域，行業內市場競爭主體變多、競爭將更加激烈；市政環保行業存在一定地域壟斷性、公益性的特征，對外拓展在一定程度上易受行政壁壘影響。原材料價格波動的風險原材料價格波動的風險：鋼材是公司鍋爐裝備制造業務的主要原材料之一，煤炭、天然氣是公司下屬熱電聯產企業的 主要生產原料。鋼材、煤炭、天然氣的價格若

71、出現較大波動，會給公司的經營業績帶來一定影響。應收賬款的風險應收賬款的風險：公司的應收賬款主要為裝備制造及工程服務業務經營形成，具有周期長、分期結算和分期付款等特點，使得公司應收賬款總額相對較大，同時，隨著公司營收規模的擴大，應收賬款額度也 可能伴隨不斷增加。在經濟發展進入增速放緩的“新常態”下，資金回籠壓力都將受國內外宏觀經濟及國家貨幣政策影響變化的影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025

72、E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物22022587250025002500營業收入營業收入8377837788398839106481064812008120081335713357應收款項18212037204223032562營業成本671270768579965810783存貨凈額717708352639694432營業稅金及附加4351647280其他流動資產634604601628647銷售費用748196100108流動資產合計流動資產合計820282029189918912

73、1151211513031130311381913819管理費用581504532564588固定資產42994418473750315300研發費用252244266276307無形資產及其他27142979292028602801財務費用95122136235240其他長期資產31713144319432423273投資收益309203200200200長期股權投資12621396154616961846資產減值及公允價值變動(2)(89)(85)(90)(100)資產總計資產總計19648196482112621126245112451125860258602703827038其他收入4

74、9162135140150短期借款及交易性金融負債12751256452346964539營業利潤973948114012621401應付款項40924491399644985022營業外凈收支2876100100100其他流動負債12551630165716521722利潤總額利潤總額1001100110231023124012401362136215011501流動負債合計流動負債合計7480748080598059108151081511507115071195111951所得稅費用139148186204225長期借款及應付債券28993168316831683168少數股東損益107

75、146150165180其他長期負債776812837862887歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤75575572972990490499399310961096長期負債合計長期負債合計3675367539803980400540054030403040554055現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E負債合計負債合計11155111551203912039148191481915536155361600616006凈利潤凈利潤7557299049931096少數股東權益12261302133413

76、791439資產減值準備(67)(75)(85)(90)(100)股東權益72677785835889449593折舊攤銷389415241266291負債和股東權益總計負債和股東權益總計19648196482112621126245112451125860258602703827038公允價值變動損失(3)(2)000財務費用95122136235240關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營運資本變動245(35)(3524)(398)(186)每股收益1.040.770.961.051.16其它(3

77、69)(272)195315345每股紅利0.350.350.430.470.52經營活動現金流經營活動現金流950950761761(2270)(2270)1086108614451445每股凈資產11.689.6310.2710.9411.69資本開支(965)(785)(500)(500)(500)ROIC9%8%8%8%9%其它投資現金流764(132)(0)220ROE10%9%11%11%11%投資活動現金流投資活動現金流(201)(201)(917)(917)(500)(500)(498)(498)(480)(480)毛利率20%20%19%20%19%權益性融資(293)250

78、000EBIT Margin9%10%10%11%11%負債凈變化7867153267173(157)EBITDAMargin13%15%13%13%13%支付股利、利息(410)(334)(448)(527)(567)收入增長10%6%20%13%11%其它融資現金流(1434)4463267173(157)凈利潤增長率25%-3%24%10%10%融資活動現金流融資活動現金流(12)(12)50850826822682(588)(588)(964)(964)資產負債率57%57%60%60%59%現金凈變動現金凈變動738738352352(87)(87)0 00 0息率3.0%3.0%3

79、.7%4.1%4.5%貨幣資金的期初余額18182202258725002500P/E11.115.012.111.010.0貨幣資金的期末余額22022587250025002500P/B1.01.21.11.11.0企業自由現金流284350(2840)504871EV/EBITDA17.717.719.016.515.1權益自由現金流(13)760311478510資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任

80、何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版

81、權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，

82、投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及

83、其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032