九洲藥業-公司研究報告：綁定諾華成功轉型CDMO加快產能建設看好公司未來“原料藥+制劑”一體化CDMO高速發展-230310（32頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/醫藥與健康護理/化學制藥 證券研究報告 九洲藥業九洲藥業（603456）公司研究報告）公司研究報告 2023 年 03 月 10 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 首次首次覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 03 月 09 日收盤價（元）37.48 52 周股價波動（元）34.86-59.10 總股本/流通 A 股（百萬股）900/831 總市值/流通市值（百萬元）33715/31155 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 市場表現市場表現 T

2、able_QuoteInfo-27.21%-18.21%-9.21%-0.21%8.79%2022/32022/62022/9 2022/12九洲藥業海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%）-11.6-8.3-0.5 相對漲幅（%）-11.3-14.5-7.2 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:余文心 Tel:(0755)82780398 Email: 證書:S0850513110005 聯系人:周航 Tel:(021)23219671 Email: 九洲藥業：綁定諾華成功轉型九洲藥業：綁定諾華成功轉型 CDMO，加快產能建設，看好公司未

3、來“原料藥加快產能建設，看好公司未來“原料藥+制劑”一體化制劑”一體化 CDMO 高速發展高速發展 Table_Summary 投資要點：投資要點：看過去，切入諾華供應鏈，完成看過去，切入諾華供應鏈，完成 CDMO 戰略轉型。戰略轉型。與諾華的深度合作帶動九洲藥業 2018-2021 年 CDMO 業務快速發展，驗證了公司全球一流的 CDMO 能力，切入了全球規范市場供應鏈體系，平臺的稀缺性、后續國內訂單的率先承接性，奠定了我們對公司加速發展認知的基礎?？船F在，股權激勵綁定核心骨干，定增募資加快產能建設?？船F在，股權激勵綁定核心骨干，定增募資加快產能建設。2017 年至今，公司已經實施 4 次

4、股權激勵，2022 年限制性股票激勵計劃（草案）激勵對象共 297人，其中公司中層管理人員及核心骨干獲授占比 87%。公司收購整合諾華蘇州工廠、泰華醫藥化工杭州工廠、山德士中山制劑工廠，已定增 25 億元，主要用于CDMO 產能建設，即其中 12 億元用于臺州 CDMO 產能一期項目、5.6 億元用于蘇州原料藥 CDMO 項目建設?？次磥?，做深大客戶、做廣小客戶，強化“原料藥看未來，做深大客戶、做廣小客戶，強化“原料藥+制劑”一體化制劑”一體化 CDMO 平臺能平臺能力。力。隨著收購的三大工廠陸續完成整合、“原料藥+制劑”一體化平臺建設不斷完善、諾華重磅炸彈品種銷售潛力不斷釋放、諾華其他管線品

5、種認證轉移、國內創新藥項目的快速接力、江蘇瑞科復產，公司 CDMO 業務有望實現長期高速增長。匹配公司“做深大客戶”和“做廣小客戶”的市場開拓策略。從平臺驗證期向業績加速兌現期過渡優質 CDMO 平臺逐步從能力建設期走向訂單、業績加速兌現期。盈利預測與估值。盈利預測與估值。我們預測公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 9.30 億元、12.41 億元、16.61 億元，同比增長 46.7%、33.5%、33.9%，EPS 分別為 1.03、1.38、1.85 元。參考可比公司估值，考慮到九洲藥業“CDMO 大客戶+原料藥”雙輪驅動模式，我們給與其 2023 年 35-40 倍 PE，對

6、應合理價值區間為48.30-55.20 元，給予“優于大市”評級。風險提示。風險提示。創新藥質量問題以及銷售不及預期，技術升級替代風險，市場競爭風險，環保安全風險，匯率波動風險。主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）2647 4063 5886 7789 10184(+/-)YoY(%)31.3%53.5%44.9%32.3%30.7%凈利潤（百萬元）381 634 930 1241 1661(+/-)YoY(%)60.0%66.6%46.7%33.5%33.9%全面攤薄 EPS(元)

7、0.42 0.70 1.03 1.38 1.85 毛利率(%)37.5%33.3%34.1%34.8%35.6%凈資產收益率(%)12.3%13.8%17.7%13.8%15.6%資料來源：公司年報（2020-2021），海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究九洲藥業（603456）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1.九洲藥業：“CDMO+原料藥”雙輪驅動.6 1.1 深耕原料藥數十年，2008 年開始戰略轉型 CDMO 賽道.6 1.2 公司股權架構穩定，花氏家族股權控制集中.6 1.3 公司收入端穩步提升，CDMO 業務占比不斷加大.8 2

8、.CDMO 領域：全球醫藥投融資短期下滑，不改長期增長趨勢.9 2.1 CDMO 行業角度：生物醫藥賽道投融資活躍度保持在正常范圍，新藥研發管線數量穩步提升.9 3.收購蘇州諾華工廠，三大品種快速放量，布局 CDMO 原料藥到制劑一體化業務.11 3.1 成立瑞博（蘇州）制藥，深度綁定諾華供應鏈.11 3.2 諾欣妥：諾華重磅抗心衰藥物，適應癥不斷擴大，未來有望持續放量.12 3.2.1 首個同時治療 HFrEF 和 HFpEF 的抗心衰藥物，適應癥不斷擴大.12 3.2.2 諾欣妥銷量持續走高，助力九洲藥業 CDMO 業務蓬勃發展.13 3.2.3 陷入專利糾紛，積極應對專利挑戰.14 3.

9、3 尼洛替尼：成熟的白血病治療藥物，上市超過 15 年.15 3.3.1 作為伊馬替尼的升級藥物，長期用于治療慢性粒細胞白血病.15 3.3.2 數十年銷量穩步增長，專利將于 2023 年到期.15 3.4 瑞博西尼：治療乳腺癌最常見亞型療效顯著，未來預計持續放量.16 3.4.1 治療晚期乳腺癌常見亞型，患者基數大且穩步提升，未來前景廣闊.16 3.4.2 瑞博西尼快速放量，未來市場空間廣闊.17 3.5 公司 CDMO 穩步發展，構建從原料藥到制劑一體化 CDMO 服務鏈.18 4.特色原料藥及中間體穩定發展，未來持續增長帶來可觀收益.22 4.1 API 業務收入穩定增長，四種藥物毛利率

10、穩中有升.22 4.2 四種原料藥市場廣闊，產銷情況良好，未來收入預計穩步增長.23 5.盈利預測與估值.25 5.1 收入拆分.25 5.2 可比公司估值.26 5.3 投資建議.26 6.風險提示.27 財務報表分析和預測.28 fYeZdXaYeZ8XeUeU9PaO8OmOmMsQsRlOrRtQlOmNmObRmOnNwMnQmPwMrNrM 公司研究九洲藥業（603456）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 公司歷史沿革.6 圖 2 公司股權結構示意圖.7 圖 3 公司營業總收入及增速.8 圖 4 公司歸母凈利潤及增速.8 圖 5 公司營業總收入分業務

11、占比情況.8 圖 6 公司 CDMO 業務收入及增速.8 圖 7 公司毛利率、凈利率情況.9 圖 8 公司不同業務毛利率情況.9 圖 9 公司費用率變化情況.9 圖 10 全球生物醫藥投融資金額及增速.10 圖 11 國內生物醫藥投融資金額及增速.10 圖 12 全球新藥研發管線數量.10 圖 13 全球 CDMO 市場規模.10 圖 14 全球 Top20 藥企研發支出.11 圖 15 美國醫藥外包滲透率.11 圖 16 中國醫藥外包滲透率.11 圖 17 全球心衰人數級增速情況.13 圖 18 諾欣妥銷量情況.13 圖 19 尼洛替尼銷量情況.16 圖 20 全球乳腺癌患者人數.16 圖

12、21 乳腺癌不同亞型占比情況.16 圖 22 瑞博西尼銷量情況.17 圖 23 帕博西尼銷量情況.18 圖 24 九洲藥業 CDMO 訂單以及占比情況（個）.18 圖 25 公司上市前前五大客戶收入占比.19 圖 26 前五大客戶以及長尾客戶收入占比.19 圖 27 公司研發人員數量情況.19 圖 28 公司研發費用情況.19 圖 29 九洲藥業與其他公司人均創收情況（萬元）.20 圖 30 九洲藥業與其他公司人均創利情況（萬元）.20 公司研究九洲藥業（603456）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 31 九洲藥業與其他公司產能管理能力對比.20 圖 32 九洲藥業與其他公司資

13、本性開支情況對比（億元）.20 圖 33 Teva 集團營業總收入.21 圖 34 Teva 集團毛利率及凈利率情況.21 圖 35 三大仿制藥龍頭經營情況.22 圖 36 原料藥收入及增速情況.23 圖 37 四種原料藥收入占比情況.23 圖 38 四種原料藥毛利率以及整體毛利率情況.23 圖 39 美國卡馬西平市場情況.24 圖 40 卡馬西平產銷情況.24 圖 41 非甾體類藥物產銷情況.24 圖 42 抗感染類藥物產銷情況.24 公司研究九洲藥業（603456）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 公司近年股權激勵方案梳理.7 表 2 瑞博（蘇州）制藥主要產

14、品以及產能情況（截止 2021 年 11 月環評報告）.12 表 3 三大品種藥物基本情況.12 表 4 諾欣妥未來銷售情況預測.14 表 5 諾欣妥在美國涉及專利情況.14 表 6 諾華對 US11058667 提出的專利訴訟情況.15 表 7 尼洛替尼未來銷售情況預測.16 表 8 瑞博西尼未來銷售情況預測.17 表 9 九洲藥業與國內外客戶合作情況.19 表 10 九洲藥業子公司瑞博制藥研發以及生產基地.21 表 11 九洲藥業原料藥種類梳理.25 表 12 業務分析預測.26 表 13 可比公司估值比較.26 公司研究九洲藥業（603456）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明

15、1.九洲藥業：“九洲藥業：“CDMO+原料藥”雙輪驅動原料藥”雙輪驅動 1.1 深耕原料藥數十年，深耕原料藥數十年，2008 年開始戰略轉型年開始戰略轉型 CDMO 賽道賽道 九洲藥業于 1998 年由中貝集團、瓊山旺達、黃巖九化、一洲化工以及四維化工共同出資成立。公司數十年來深耕特色原料藥及中間體領域，其主要產品卡馬西平、奧卡西平、酮洛芬以及格列齊特等原料藥及中間體具有較大全球市場份額，目前公司原料藥領域主要涉及中樞神經類、非甾體抗炎類、抗感染類以及降糖類藥物。2008 年，公司成立浙江瑞博，積極布局年，公司成立浙江瑞博，積極布局 CDMO 業務業務。2015 年，公司收購江蘇瑞克 80%股

16、權并完成增資，意為擴張公司原有產能，提升公司未來承接原料藥、CDMO訂單能力。2016 年，公司整合現有業務，分設年，公司整合現有業務，分設 CDMO 事業部和事業部和 API 事業部事業部，積極推進公司 CDMO 業務的轉型，打造從臨床前 CRO 到商業化生產一體化的 CDMO 企業。2019年，公司全資收購蘇州諾華工廠，深度綁定諾華大客戶，以及 2021 年公司收購杭州 Teva工廠，均標志著公司積極擴張 CDMO 產能，以此提升研發能力以及承接訂單能力。展望未來，公司在繼續推進原料藥業務的同時，與海外藥企開展深度合作，不斷豐富 CDMO管線，成為“CDMO+原料藥”雙輪驅動的特色企業。圖

17、圖1 公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來源：公司招股書，公司官網，瑞博生命科學官網，九洲藥業關于收購江蘇瑞克醫藥科技有限公司 80股權并增資的公告，九洲藥業關于擬收購蘇州諾華制藥科技有限公司 100股權的公告，九洲藥業關于擬收購泰華醫藥化工（杭州）有限公司 100%股權的公告，九洲藥業關于以股權轉讓及增資方式收購南京康川濟醫藥科技有限公司 51%股權的公告，海通證券研究所 1.2 公司股權架構穩定，花氏家族股權控制集中公司股權架構穩定，花氏家族股權控制集中 公司由花軒德、花曉慧及花莉蓉三人通過浙江中貝九洲集團、臺州歌德實業以及花莉蓉直接持股合計持股占比 42.66%。其中花軒德與花曉慧，花軒德與

18、花莉蓉均為父女關系。公司股權架構穩定，家族企業股權控制較為集中。公司實行常態化股權激勵計劃公司實行常態化股權激勵計劃，在 2017、2020、2021 以及 2022 年分別實施股權激勵計劃，主要激勵對象為公司董事、高級管理人員、中層管理人員以及核心技術骨干。將管理與技術優秀人才利益與公司利益深度綁定，推動優秀人才可持續發展，提升企業核心競爭力。公司研究九洲藥業（603456）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖2 公司股權結構示意圖公司股權結構示意圖 資料來源：Wind，公司招股書，公司 2021 年年度報告，海通證券研究所 2022 年 3 月 2 日，公司發布2022 年限制

19、性股票激勵計劃（草案）。根據草案內容，本次激勵對象共 297 人，其中公司中層管理人員及核心骨干獲授的限制性股票數量占比 87%。業績考核目標為以 2020 年扣非凈利潤為基數，2022-2024 年每年扣非凈利潤增長率不低于 115%、180%和 260%，總計攤銷費用 4351 萬元，其中 2022 年約攤銷 1885 萬元。我們認為，該股權激勵計劃覆蓋面廣，綁定公司中層管理人員和核心骨干團隊，滾動性激勵計劃亦有助于新人才引入、老團隊激勵。表表 1 公司近年股權激勵方案梳理公司近年股權激勵方案梳理 年份年份 激勵對激勵對象人數象人數（人）（人）激勵對象占激勵對象占總人數比總人數比 授予數授

20、予數量量（萬股）（萬股）授予價格授予價格（元（元/股股）公司業績考核指公司業績考核指標標 公司實際業績情況公司實際業績情況 2017 217 7.21%496.00 7.84 解售條件為以 2016 年凈利潤為基數，2017、2018、2019 年凈利潤增長率不低于 50%、100%、200%。以 2016 年扣非凈利潤為基數，2017、2019、2019年攤銷前扣非凈利潤增長率分別為 56.93%、105.78%、145.79%2020 95 2.65%198.40 15.91 解售條件為以 2019 年凈利潤為基數，2020、2021、2022 年凈利潤增長率不低于 30%、70%、120

21、%。以 2019 年扣非凈利潤為基數，2020，2021 年扣非凈利潤增長率分別為41.55%、151.75%。2021 182 4.46%132.60 21.60 解售條件為以 2019 年凈利潤為基數，2021、2022、2023 年凈利潤增長率不低于 70%、120%、185%。以 2019 年扣非凈利潤為基數，2021 年扣非凈利潤增長率為 151.75%。2022 297 7.27%184.50 23.82 解售條件為以 2020 年凈利潤為基數，2022、2023、2024 年凈利潤增長率不低于 115%、180%、260%。公司研究九洲藥業（603456）8 請務必閱讀正文之后的

22、信息披露和法律聲明 資料來源：Wind，九洲藥業 2017 年限制性股票激勵計劃（草案）摘要，九洲藥業 2020 年限制性股票激勵計劃（草案），九洲藥業 2021 年限制性股票激勵計劃（草案）,九洲藥業 2022 年限制性股票激勵計劃（草案），海通證券研究所 1.3 公司收入端穩步提升，公司收入端穩步提升，CDMO 業務占比不斷加大業務占比不斷加大 公司收入增長態勢穩定，利潤端同樣穩步增長公司收入增長態勢穩定，利潤端同樣穩步增長。2017-2019 年公司收入分別為17.17、18.62 和 20.17 億元，年復合增長率為 8.38%。2020 年后，公司收入增速明顯加快。2020、2021

23、年公司收入分別為26.47和40.63億元，同比增速分別為31.26%和 53.48%。2022H1 公司收入 29.54 億元，同比增長 58.15%。2017-2019 公司歸母凈利潤分別為 1.48、1.57 和 2.38 億元，年復合增長率為 26.81%。2020、2021公司歸母凈利潤分別為3.81和6.34億元，同比增速分別為60.05%、66.56%。2022H1公司歸母凈利潤 4.68 億元，同比增長 70.31%。圖圖3 公司營業總收入及增速公司營業總收入及增速 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖4 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，海通證

24、券研究所 公司公司 CDMO 業務占比逐漸加大業務占比逐漸加大。2020 年公司年公司 CDMO 業務收入首次超過原料藥業務收入首次超過原料藥及中間體業務收入。及中間體業務收入。2017 年公司 CDMO 業務收入 4.37 億元，占總收入 25.44%，2021 年時 CDMO 業務收入為 23.11 億元，占總收入 56.88%。2020 年公司 CDMO業務收入為 12.93 億元，首次超過原料藥及中間體業務（11.27 億元）。標志著公司正式由原料藥企業轉型為“CDMO+原料藥”雙輪驅動企業。2021 年 CDMO 業務收入占比達到 56.88%，2019-2021 年 CDMO 業務

25、收入年復合增長率為 74.72%。圖圖5 公司營公司營業總收入分業務占比情況業總收入分業務占比情況 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖6 公司公司 CDMO 業務收入及增速業務收入及增速 資料來源：Wind，海通證券研究所 公司公司CDMO業務毛利率略有下降業務毛利率略有下降。2017年CDMO業務毛利率為50.62%，2021年時 CDMO 業務毛利率下降到 38.58%。毛利率下降的原因，我們認為主要是由于匯率波動、CDMO 訂單交付時間以及訂單結構調整、以及部分原材料成本上行所導致的。2022H1CDMO 業務毛利率有所回升，為 40.01%。我們認為回升的主要原因是訂單數量的增長

26、以及結構的優化，以及客戶已上市的項目持續放量。公司整體毛利率穩中有升，2022H1 公司整體毛利率為 35.13%。凈利率角度來看，公司整體凈公司整體凈利率穩步提升利率穩步提升，從 2017 年的 8.56%增長到 2022H1 的 15.84%。毛利率以及凈利率提升，代表著公司盈利能力的不斷提升。公司研究九洲藥業（603456）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖7 公司毛利率、凈利率情況公司毛利率、凈利率情況 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖8 公司不同業務毛利率情況公司不同業務毛利率情況 資料來源：Wind，海通證券研究所 費用端，公司管理費用率逐漸下降，管理效率不斷

27、提升，研發費用在費用端，公司管理費用率逐漸下降，管理效率不斷提升，研發費用在 2022H1提升提升。公司管理費用率從 2017 年的 16.19%降低到 2022H1 的 8.90%。管理費用率持續下降，我們認為主要系公司管理系統優化升級。另一方面，銷售費用率，財務費用率始終維持在較低水平。公司研發費用率在 5%左右，在 2022H1 稍有提升，為 5.65%。研發費用的提升，我們認為主要系 CDMO 研發及制劑研發投入增加。圖圖9 公司費用率變化情況公司費用率變化情況 資料來源：Wind，海通證券研究所 2.CDMO 領域：全球醫藥投融資短期下滑，不改長期增領域：全球醫藥投融資短期下滑，不改

28、長期增長趨勢長趨勢 2.1 CDMO 行業角度：生物醫藥賽道投融資活躍度保持在正常范圍，新行業角度：生物醫藥賽道投融資活躍度保持在正常范圍，新藥研發管線數量穩步提升藥研發管線數量穩步提升 全球生物醫藥領域投融資金額略有下滑，但仍保持全球生物醫藥領域投融資金額略有下滑，但仍保持正常范圍正常范圍。根據創投學社微信公眾號援引動脈橙數據和動脈新醫藥微信公眾號，全球生物醫藥投融資金額從 2017 年的657.1 億元增長到 2021 年的 3699.13 億元，年復合增長率達到 54.03%。但在 2022H1略有下滑，為 1299.03 億元，同比下降 36.67%。國內趨勢與全球基本相同，投融資金額

29、從2017年的241.36億元增長到2021年的1113.58億元，年復合增長率達到 46.56%。2022H1 同樣稍有下滑，為 383.70 億元，同比下降 24.60%。公司研究九洲藥業（603456）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖10 全球生物醫藥投融資金額及增速全球生物醫藥投融資金額及增速 資料來源：創投學社微信公眾號援引動脈橙，動脈新醫藥微信公眾號，海通證券研究所 圖圖11 國內生物醫藥投融資金額及增速國內生物醫藥投融資金額及增速 資料來源：創投學社微信公眾號援引動脈橙，動脈新醫藥微信公眾號，海通證券研究所 全球新藥研發管線數量增速明顯全球新藥研發管線數量增速明

30、顯。根據動脈網公眾號援引 PharmaProjects 統計，2022 年初，全球研發管線數量已經突破兩萬，為 20109 個。2017-2021 年管線數量年復合增長率為 5.73%。全球 CDMO 市場同樣具有較高景氣度，近年來全球醫藥 CDMO 市場穩步擴張。根據凱萊英港股招股書援引弗若斯特沙利文報告，2016 年至 2020 年全球醫藥 CDMO 市場總量由 353 億美元增長至 554 億美元，2016 至 2020 年復合年增長率達 11.93%；未來該市場將繼續保持穩步增長態勢，預計到 2025 年將達到 1066 億美元，2020 年至 2025 年復合增長率為 14.00%。

31、圖圖12 全球新藥研發管線數量全球新藥研發管線數量 資料來源：Pharmaprojects，海通證券研究所 圖圖13 全球全球 CDMO 市場規模市場規模 資料來源：凱萊英港股招股書援引弗若斯特沙利文，海通證券研究所 另一方面，全球新藥研發支出穩步提升另一方面，全球新藥研發支出穩步提升。根據中商情報網援引 Evaluate Pharma 統計，全球醫藥研發費用將從 2019 年的 1860 億美元增長到 2026 年的 2325 億美元，2012-2019 年復合增長率約為 4.6%。2019 年至 2026 年，全球醫藥行業研發支出的復合年增長率將保持在 3.2%左右。在此統計全球 Top2

32、0 藥企研發支出情況，2017 年全球Top20 藥企研發投入已經超過 1000 億美元，到 2021 年時，已經增長至 1400 億美元左右。年復合增長率為 8.61%。公司研究九洲藥業（603456）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖14 全球全球 Top20 藥企研發支出藥企研發支出 資料來源：Wind，價值大師，勃林格殷格翰公司官網，美通社，經濟觀察網，MedTrend 醫趨勢新浪財經號，醫藥魔方網易號，海通證券研究所；注：Top20 藥企分別為強生、輝瑞、羅氏、艾伯維、諾華、默沙東、百時美施貴寶、GSK、賽諾菲、阿斯利康、武田制藥、禮來、拜耳、吉利德、安進、勃林格殷格

33、翰、諾和諾德、BioNTech、Moderna、暉致 美國以及中國醫藥外包滲透率逐步提升美國以及中國醫藥外包滲透率逐步提升，在行業競爭加劇、成本上漲的背景下，醫藥外包滲透率仍有上漲空間，根據藥明康德援引 Frost&Sullivan 預測，2021-2026 年，美國醫藥研發外包比例將從 50.30%提升至 60.50%，中國醫藥研發外包比例將由 39.60%提升至 52.20%。圖圖15 美國醫藥外包滲透率美國醫藥外包滲透率 資料來源：藥明康德援引 Frost&Sullivan，海通證券研究所 圖圖16 中國醫藥外包滲透率中國醫藥外包滲透率 資料來源：藥明康德援引 Frost&Sulliva

34、n，海通證券研究所 3.收購蘇州諾華工廠，三大品種快速放量，布局收購蘇州諾華工廠，三大品種快速放量，布局 CDMO原料藥到制劑一體化業務原料藥到制劑一體化業務 3.1 成立瑞博（蘇州）制藥，深度綁定諾華供應鏈成立瑞博（蘇州）制藥，深度綁定諾華供應鏈 2019 年 9 月，九洲藥業以 7.9 億元收購蘇州諾華制藥科技有限公司 100%股權，收購公司為諾華在中國投資興建的制藥企業，該交易于 2019 年 12 月完成，同時蘇州諾華更名為瑞博（蘇州）制藥有限公司。同時，九洲藥業與諾華簽訂一份制造與供應協議，規定九洲藥業將在五年內向諾華集團提供三種藥物的原料藥或中間體，五年期滿后可繼續延期五年。三種藥

35、物分別為諾欣妥（Entresto）、瑞博西尼（Kisqali）、尼洛替尼（Tasigna）。瑞博（蘇州）制藥的成立一方面為九洲藥業提供大量原料藥及中間體產能，瑞博（蘇州）制藥的成立一方面為九洲藥業提供大量原料藥及中間體產能，另一方面深度綁定與諾華的合作關系，為公司未來五年另一方面深度綁定與諾華的合作關系，為公司未來五年 CDMO 收入增長提供保障收入增長提供保障。公司研究九洲藥業（603456）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 2 瑞博（蘇州）制藥主要產品以及產能情況瑞博（蘇州）制藥主要產品以及產能情況（截止（截止 2021 年年 11 月環評報告）月環評報告）車間車間 產品

36、名稱產品名稱 主要涉及原料藥及中間體主要涉及原料藥及中間體 產能（產能（t/a）A2 車間車間 聯苯氨基戊酸乙酯鹽酸鹽 諾欣妥中間體 112 沙庫巴曲纈沙坦鈉 諾欣妥 750 B 車間車間 沙庫巴曲纈沙坦鈉 諾欣妥 750 ATP 核苷酸 30 皮納敏 伊馬替尼 50 氫氯噻嗪 40 A1 車間車間 叔丁氧羰基-內酰胺-內脂 215 2,2-脫水-1-(-L-阿糖呋喃)胸腺嘧啶 55 聯苯丁酸酯氨基四氧丁酸鈣鹽 諾欣妥中間體 150 吡咯并嘧啶甲酰胺 瑞博西尼中間體 30 多環基烷氧羰氨基丙醇 104 瑞柏司可里布琥珀酸鹽 瑞博西尼原料藥 15 資料來源：瑞博（蘇州）制藥環評報告，海通證券研究

37、所 表表 3 三大品種藥物基本情況三大品種藥物基本情況 通用名通用名 商品名商品名 已獲批適應癥已獲批適應癥 FDA 上市時間上市時間 專利到期時間專利到期時間 沙庫巴沙庫巴曲纈沙曲纈沙坦鈉片坦鈉片 Entresto 用于治療射血分數降低（HFrEF）與射血分數保留（HFpEF）的心力衰竭患者 2015 年 2026 年 尼洛替尼洛替尼尼 Tasigna 對既往治療（包括伊馬替尼）耐藥或不耐受的費城染色體陽性的慢性髓性白血?。≒h CML）慢性期或加速期成人患者 2007 年 2023 年 瑞博西瑞博西尼尼 Kisqali 作為絕經后激素受體陽性（HR+）、人表皮生長因子受體 2 陰性（HER

38、2-）的晚期或轉移性乳腺癌患者的初始內分泌治療 2017 年 2029 年 資料來源：諾欣妥、尼洛替尼、瑞博西尼官網，澎湃新聞，IPRdaily 微信公眾號，藥渡數據，海通證券研究所 3.2 諾欣妥：諾華重磅抗心衰藥物，適應癥不斷擴大，未來有望持續放諾欣妥：諾華重磅抗心衰藥物，適應癥不斷擴大，未來有望持續放量量 3.2.1 首個同時治療首個同時治療 HFrEF 和和 HFpEF 的抗心衰藥物，適應癥不斷擴大的抗心衰藥物，適應癥不斷擴大 諾欣妥（沙庫巴曲纈沙坦鈉片）是全球首個 ARNI（血管緊張素受體腦啡肽酶抑制劑）抗心衰藥物，由沙庫巴曲和纈沙坦兩種活性成分以 1：1 摩爾比例混合而成，其中纈沙

39、坦是當今世界主流降壓藥之一，沙庫巴曲是一種新的分子實體（NME）。諾欣妥于2015 年獲得 FDA 批準并上市，于 2017 年在國內獲批，最初用于治療 HFrEF（射血分數降低的心力衰竭）成人患者，2021 年 FDA 將諾欣妥適應癥擴大為治療 HFpEF（射血分數保留的心力衰竭）成人患者。同年，NMPA 批準其用于治療原發性高血壓。全球心衰患者基數大，且增速穩定，全球心衰患者基數大，且增速穩定，HFpEF 心衰患者逐漸增多心衰患者逐漸增多。根據藥捷安康招股書援引弗若斯特沙利文統計，2019 年全球心衰患者人數約 2970 萬人，預計 2030 年將達 3930 萬人。年復合增長率 2.6%

40、。另一方面，歐洲心衰指南將心衰按照左心室射血分數（LVEF）分為射血分數保留型心力衰竭（HFpEF，LVEF50%）、射血分數中間值心力衰竭（HFmrEF，40%LVEF50%）、射血分數降低型心力衰竭（HFrEF，公司研究九洲藥業（603456）13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 LVEF40%）三種，根據美國 NIH 以及流行病學數據顯示，HFpEF 患者占比逐漸升高，正在成為目前的主流類型，目前已經有超過 50%心衰患者為 HFpEF 型。具體數據顯示，13%-24%的心衰患者為 HFmrEF，51%-63%的心衰患者為 HFpEF，13%-36%的心衰患者為 HFrEF。圖圖

41、17 全球心衰人數全球心衰人數及及增速情況增速情況 資料來源：藥捷安康招股書援引弗若斯特沙利文，海通證券研究所 3.2.2 諾欣妥銷量持續走高，助力九洲藥業諾欣妥銷量持續走高，助力九洲藥業 CDMO 業務蓬勃發展業務蓬勃發展 諾欣妥于 2015 年通過 FDA 審批上市后，2016 年歐洲和美國分別更新心力衰竭指南，提出諾欣妥可用于傳統藥物治療后癥狀仍不能改善的 HFrEF 患者，并給出 I 類推薦。諾欣妥上市后銷量持續走高，2021 年全球銷售額已經達到 35.48 億美元，同比增速逐漸趨于平穩。圖圖18 諾欣諾欣妥妥銷售銷售情況情況 資料來源：諾華歷年年報，海通證券研究所 隨著新適應癥獲批

42、，諾欣妥在隨著新適應癥獲批，諾欣妥在 HFpEF 具有明顯先發優勢，競爭態勢良好，有望為具有明顯先發優勢，競爭態勢良好，有望為諾華帶來可觀銷售收入，諾華帶來可觀銷售收入，2026 年諾欣妥銷售額有望突破百億美元年諾欣妥銷售額有望突破百億美元。截至諾欣妥獲批前，尚未有適應癥 HFpEF 的藥物獲批，因此諾欣妥成為首個獲批用于同時治療 HFrEF 和HFpEF 的藥物。在此我們預測諾欣妥未來銷售額。在美國醫保覆蓋情況下，我們估算使用諾欣妥治療心衰的年費用約為 3000 美金，HFpEF，HFrEF 的患者分別按照 57.0%，24.5%進行計算。專利保護期內，我們預計諾欣妥滲透率 10%-20%左

43、右，由于在 HFpEF領域諾欣妥具有先發優勢以及競爭優勢，我們預計 2026 年諾欣妥用于治療 HFpEF 的滲透率為 10%。綜合來看我們預計在 2025 年諾欣妥銷售額將超過百億美金，2022-2026年復合增長率為 19.13%。公司研究九洲藥業（603456）14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 4 諾欣妥未來諾欣妥未來銷售情況銷售情況預測預測 年份年份 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 全球心衰人數全球心衰人數（萬人）（萬人）2700 2760 2820 2910 2970

44、3030 3090 3180 3240 3330 3420 3550 HFrEF 人數人數（萬）（萬）661.5 676.2 690.9 712.95 727.65 742.35 757.05 779.1 793.8 815.85 837.9 869.75 諾欣妥年費諾欣妥年費（美元）（美元）3500 3000 3000 3000 3000 3000 3000 3000 3000 3000 3000 3000 HFrEF 滲透率滲透率（%）0.09%0.84%2.45%4.81%7.91%11.21%15.62%17.00%18.00%18.50%19.00%20.00%治療治療 HFrEF

45、銷售額銷售額（億美元）（億美元）0.21 1.70 5.07 10.28 17.26 24.97 35.48 39.73 42.87 45.28 47.76 52.19 HFpEF 人數人數（萬）（萬）1539 1573.2 1607.4 1658.7 1692.9 1727.1 1761.3 1812.6 1846.8 1898.1 1949.4 2023.5 HFpEF 滲透率滲透率（%）0 0 0 0 0 0 0 3.00%5.00%7.00%9.00%10.00%治療治療 HFpEF 銷售額銷售額（億美元）（億美元）0 0 0 0 0 0 0 16.31 27.70 39.86 52.

46、63 60.71 總銷售額總銷售額（億美元）（億美元）0.21 1.70 5.07 10.28 17.26 24.97 35.48 56.05 70.57 85.14 100.39 112.89 資料來源：諾華歷年年報，Frost&Sullivan，海通證券研究所測算 3.2.3 陷入專利糾紛，積極應對專利挑戰陷入專利糾紛，積極應對專利挑戰 仿制藥企虎視眈眈，諾華積極提起訴訟指控侵權，另一方面，自己也成為專利侵權的訴訟目標。根據美國 FDA 橙皮書數據顯示，在美國，諾欣妥所涉及專利一共十項，其中在 2015 年剛獲批時，諾華公示 5 件專利，在 2016 年又補充公示 1 件，最后一批公示是在

47、 2021 年，陸續公示 4 件專利。表表 5 諾欣妥在美國涉及專利情況諾欣妥在美國涉及專利情況 專利號專利號 專利名稱專利名稱 專利公示時間專利公示時間 US 7468390 治療方法和一種藥物組合物 2015 年 US 8101659 治療方法和一種藥物組合物 2015 年 US 8404744 治療方法和一種藥物組合物 2015 年 US 8796331 治療方法和一種藥物組合物 2015 年 US 8877938 含有 S-N-戊基-N-2-（5-四唑基-1H）-4-聯苯基-甲基-纈氨酸和（2R，4S）-5-（4-聯苯基）-4-（3-羧基-丙酰氨基）-2-甲基-戊酸乙酯基團和陽離子的化

48、合物 2015 年 US 9388134 含有 S-N-戊基-N-2-（5-四唑基-1H）-4-聯苯基-甲基-纈氨酸和（2R，4S）-5-（4-聯苯基）-4-（3-羧基-丙酰氨基）-2-甲基-戊酸乙酯基團和陽離子的化合物 2016 年 US 9517226 一種治療以心房擴大或重構為特征的疾病的抑制劑 2021 年 US 9937143 一種治療以心房擴大或重構為特征的疾病的抑制劑 2021 年 US 11058667 一種沙庫巴曲-纈沙坦鈉給藥方案用于治療心力衰竭 2021 年 US 11135192 一種治療以心房擴大或重構為特征的疾病的抑制劑 2021 年 資料來源：FDA 橙皮書，Go

49、ogle Patent，海通證券研究所 諾欣妥專利布局頻頻受到挑戰，涉及侵權公司數量頗多，大部分為仿制藥企。諾欣妥專利布局頻頻受到挑戰，涉及侵權公司數量頗多，大部分為仿制藥企。諾欣妥自上市以來，諾華布局諸多專利保護其創新性，但受到的專利挑戰同樣較為頻繁，單以 US 11058667 為例，從 2021 年 10 月到 2022 年 6 月，諾華公司一共提起 9 次訴訟，指控 Teva、Mylan Pharmaceuticals Inc 以及 Biocon Pharma Inc 等多家仿制藥企對諾欣妥構成專利侵權。公司研究九洲藥業（603456）15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表

50、 6 諾華對諾華對 US11058667 提出的專利訴訟情況提出的專利訴訟情況 訴訟日期訴訟日期 侵權公司侵權公司 2021/10/01 Aurobindo Pharma Ltd 2021/10/14 Crystal Pharmaceutical Suzhou Co Ltd 2022/01/07 Alkem Laboratories Limited、Sb Pharma Inc 2022/01/21 Teva Pharmaceutical 2022/02/10 Laurus Labs Limited、Laurus Generics Inc 2022/04/01 Zydus Lifescience

51、s Ltd、Zydus Pharmaceuticals Usa Inc 2022/04/05 Mylan Pharmaceuticals Inc 2022/04/19 Dr Reddys Laboratories 2022/06/02 Biocon Pharma Inc、Biocon Limited、Biocon Pharma Limited 資料來源：Unified Patents，海通證券研究所 除此之外，中國三家藥企同樣向諾欣妥發出專利挑戰，其中一件藥品專利被宣告無除此之外，中國三家藥企同樣向諾欣妥發出專利挑戰，其中一件藥品專利被宣告無效效。信立泰、石藥歐意、正大天晴分別在 2018 年

52、 11 月、2019 年 6 月、2019 年 4 月就諾欣妥的“血管緊張素受體拮抗劑和 NEP 抑制劑產品藥物組合”這個核心專利發起挑戰，結果顯示，ZL201110029600.7“含有纈沙坦和 NEP 抑制劑的藥物組合物”專利經過復審及訴訟程序，因缺乏創造性，被宣告無效。另一方面，諾華自己也成為專利侵權的訴訟目標。另一方面，諾華自己也成為專利侵權的訴訟目標。2022 年 8 月 29 日，密歇根大學、南佛羅里達大學對諾華提出訴訟，指出諾欣妥侵犯兩家大學持有的一項共晶專利（US10633344B2），該專利涵蓋了一種制造具有“改善的藥物溶解度、溶出度、穩定性和生物利用度”的多組分固體藥物的技

53、術，諾欣妥使用的“超分子合成子”術侵犯了該項專利中的超分子技術，目前諾華尚未做出回應。3.3 尼洛替尼：成熟的白血病治療藥物，上市超過尼洛替尼：成熟的白血病治療藥物，上市超過 15 年年 3.3.1 作為伊馬替尼的升級藥物，長期用于治作為伊馬替尼的升級藥物，長期用于治療慢性粒細胞白血病療慢性粒細胞白血病 尼洛替尼作為伊馬替尼的二代藥物，用于治療成人以及兒童慢性粒細胞白血病尼洛替尼作為伊馬替尼的二代藥物，用于治療成人以及兒童慢性粒細胞白血病。尼洛替尼（Nilotinib）是一種由諾華公司開發的 BCR-ABL 酪氨酸激酶（TKI）抑制劑，于2007 由 FDA 獲批上市，用于治療慢性期（CP）和

54、加速期（AP）費城染色體陽性慢性粒細胞白血?。≒h+CML）。2010 年，FDA 批準尼洛替尼用于治療慢性期（CP）新診斷為費城染色體陽性的慢性髓性白血?。≒h+CML）成年患者，這些患者對之前的治療有耐藥性，包括格列衛。2018 年，FDA 再次擴大尼洛替尼適應癥，用來治療兒童慢性髓性白血病。3.3.2 數十年銷量穩步增長，專利將于數十年銷量穩步增長，專利將于 2023 年到期年到期 尼洛替尼占領市場數十載，銷量逐步趨于穩定。尼洛替尼占領市場數十載，銷量逐步趨于穩定。尼洛替尼于 2007 年上市，至今已經應用 15 年，全球銷售額于 2021 年超過 20 億美元，從 2015 年到 20

55、21 年銷售額年復合增長率為 3.96%。晶型專利保護期將于 2023 年到期。我們按照同比增長率對尼洛替尼的銷售量進行預測，按照 2022、2023 年同比增長率 5%、4%的增速進行估算，尼洛替尼在 2022、2023 年銷售額為 21.63、22.50 億美元，隨著專利到期，仿制藥進入市場，尼洛替尼的銷售額將有一定下滑。公司研究九洲藥業（603456）16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖19 尼洛替尼尼洛替尼銷售情況銷售情況 資料來源：諾華歷年年報，海通證券研究所 表表 7 尼洛替尼未來尼洛替尼未來銷售情況銷售情況預測預測 年份年份 2015 2016 2017 2018

56、2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 尼洛替尼銷售額（億美元）尼洛替尼銷售額（億美元）16.32 17.39 18.41 18.74 18.80 19.58 20.60 21.63 22.50 19.12 YoY（%）6.56%5.87%1.79%0.32%4.15%5.21%5.00%4.00%-15.00%資料來源：諾華歷年年報，海通證券研究所測算 3.4 瑞博西尼：治療乳腺癌最常見亞型療效顯著，未來預計持續放量瑞博西尼：治療乳腺癌最常見亞型療效顯著，未來預計持續放量 3.4.1 治療晚期乳腺癌常見亞型，患者基數大且穩步提升，未來前景廣闊治療晚期乳腺癌常見亞型，

57、患者基數大且穩步提升，未來前景廣闊 瑞博西尼（Kisqali/ribociclib）是一種激酶抑制劑，與芳香酶抑制劑聯合使用，可作為絕經后激素受體陽性（HR+）、人表皮生長因子受體 2 陰性（HER2-）的晚期或轉移性乳腺癌患者的初始內分泌治療。2017 年 FDA 批準瑞博西尼上市，用于聯合芳香酶抑制劑一線治療絕經后 HR+以及 HER2-的晚期轉移性乳腺癌患者。2018 年 FDA 擴大適應癥，瑞博西尼聯合芳香化酶抑制劑作為初始內分泌治療，用于治療絕經前、圍絕經期和絕經后婦女，也適用于與氟維司群聯合作為絕經后婦女的一線或二線治療。瑞博西尼的晶型專利將于 2028 年到期，目前正處于快速放量

58、階段。乳腺癌患者已超過肺癌患者人數，乳腺癌也成為全球確診最多癌癥，且乳腺癌患者已超過肺癌患者人數，乳腺癌也成為全球確診最多癌癥，且 HR+/HER2-為最常見乳腺癌亞型，約占到為最常見乳腺癌亞型，約占到 70%左右左右。根據華經產業研究院數據顯示，2021 年全球乳腺癌患者約為 230 萬人，以及 2025 年將增長至 247 萬人，年復合增長率 1.8%。根據美國 NIH 統計，乳腺癌可分為 HR+/HER2-、HR-/HER2-、HR+/HER2+、HR-/HER2+以及未知型。其中 HR+/HER2-為最常見亞型，占比為 68%。圖圖20 全球乳腺癌患者人數全球乳腺癌患者人數 資料來源：

59、華經產業研究院，海通證券研究所 圖圖21 乳腺癌不同亞型占比情況乳腺癌不同亞型占比情況 資料來源：NIH，海通證券研究所 公司研究九洲藥業（603456）17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.4.2 瑞博西尼快速放量，未來市場空間廣闊瑞博西尼快速放量，未來市場空間廣闊 瑞博西尼于 2017 年上市，2017 年銷售額為 0.76 億美元，到 2021 年達到 9.37 億美元，年復合增長率為 87.38%。圖圖22 瑞博西尼瑞博西尼銷售情況銷售情況 資料來源：諾華歷年年報，海通證券研究所 預期瑞博西尼未來銷售額快速增長，有預期瑞博西尼未來銷售額快速增長，有望達到望達到 30 億美元

60、億美元。在此我們預測瑞博西尼未來的銷售額，根據 Metavivor 研究顯示，初次診斷為乳腺癌時大概有 5%患者處于晚期乳腺癌，同時 30%乳腺癌患者最終會發生轉移，我們假定未來這個比例不變，能夠使用瑞博西尼治療的患者占到乳腺癌患者的 35%?；熕幬镆话阒委熤芷跒?4-8 個周期，我們 取 平 均 值 6 個 周 期 進 行 預 測。一 個 療 程 按 照 200/400/600mg 分 別 需 要10950/8760/4380 美元，取 8760 美元作為一個療程的費用。我們預計 2025 年滲透率達到 10%，預測 2025 年銷售額大約為 30 億美元。表表 8 瑞博西尼未瑞博西尼未來

61、來銷售情況銷售情況預測預測 年份年份 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球乳腺癌人數（萬人）全球乳腺癌人數（萬人）204.00 209.00 213.00 226.00 230.00 234.00 238.00 242.00 247.00 可用可用 Kisqali 治療患者人數（萬人）治療患者人數（萬人）48.55 49.74 50.69 53.79 54.74 55.69 56.64 57.60 58.79 kisqali 每療程費用（美元）每療程費用（美元）8760 8760 8760 8760 8760 8760 8760

62、 8760 8760 療程數（個）療程數（個）6.00 6.00 6.00 6.00 6.00 6.00 6.00 6.00 6.00 滲透率（滲透率（%）0.30%0.90%1.80%2.43%3.26%5.00%7.00%8.50%10.00%kisqali 銷售額（億美元）銷售額（億美元）0.76 2.35 4.80 6.87 9.37 14.64 20.84 25.73 30.90 YoY（%）209.21%104.26%43.13%36.39%56.20%42.39%23.47%20.08%資料來源：諾華歷年年報，海通證券研究所測算 主要競爭對手帕博西尼（主要競爭對手帕博西尼（Ibr

63、ance）進入市場較早，市場份額相對較大。瑞博西尼）進入市場較早，市場份額相對較大。瑞博西尼針對適應癥更廣，有更大競爭優勢針對適應癥更廣，有更大競爭優勢。帕博西尼為輝瑞開發，與來曲唑聯用之治療ER+/HER2-的絕經后婦女轉移性乳腺癌。帕博西尼于 2015 年獲 FDA 批準上市，具有一定先發優勢，根據輝瑞年報顯示，2021 年帕博西尼銷售額為 54.37 億美元，大約是瑞博西尼的 6 倍。但隨著 2018 年瑞博西尼經 FDA 批準擴大適應癥，可用于治療絕經前、圍絕經的女性患者乳腺癌，在年輕女性乳腺癌患者群體中尋求突破，我們認為未來將搶占帕博西尼一定市場份額。公司研究九洲藥業（603456）

64、18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖23 帕博西尼帕博西尼銷售情況銷售情況 資料來源：輝瑞歷年年報，海通證券研究所 3.5 公司公司 CDMO 穩步發展，構建從原料藥到制劑一體化穩步發展，構建從原料藥到制劑一體化 CDMO 服務鏈服務鏈 公司承接公司承接 CDMO 項目數量穩定增長，已上市項目數量不斷增多，訂單結構更加合項目數量穩定增長，已上市項目數量不斷增多，訂單結構更加合理理。九洲藥業承接 CDMO 訂單中，早期項目（II 期及 I 期臨床試驗）占比最大，2021年時公司共承接 CDMO 訂單 651 個，其中早期項目為 582 個，占比約為 90%。同時已上市項目數量逐漸增

65、多，2017 年時已上市項目為 11 個，2021 年增長到 20 個?？傮w訂單數量快速增長，從2017年的259個增長至2021年的651個，年復合增長率為25.91%。圖圖24 九洲藥業九洲藥業 CDMO 訂單以及占比情況（個）訂單以及占比情況（個）資料來源：公司歷年年報，海通證券研究所 與諾華深度綁定，同時與與諾華深度綁定，同時與 MNC 以及國內創新藥公司建立戰略合作關系。以及國內創新藥公司建立戰略合作關系。公司上市前，諾華始終處于外銷前五大客戶名單中，在 2014H1 諾華為公司帶來 1.2 億收入，占比高達 19.20%。2017-2021 年，公司不存在向單個客戶的銷售比例超過總

66、額的 50%情況，客戶逐漸分散化。同時，除了諾華，九洲藥業與羅氏、吉利德、碩騰等海外 MNC建立緊密合作關系，另一方面，公司與貝達藥業、綠葉制藥、艾力斯、海和藥物、華領醫藥等國內知名創新藥企業建立戰略合作關系。隨著 2019 年收購蘇州諾華工廠并簽訂供貨協議后，前五大客戶銷售額占比再次加大，2021 年前五大客戶銷售額 21.7 億，占比達到 56.75%。公司 CDMO 業務始終與諾華深度綁定，依靠諾華藥物快速放量來為CDMO 收入帶來可觀增長。公司研究九洲藥業（603456）19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 9 九洲藥業與國內外客戶合作情況九洲藥業與國內外客戶合作情況 客

67、戶類型客戶類型 公司名稱公司名稱 海外客戶海外客戶 諾華、羅氏、吉利德、碩騰等 國內客戶國內客戶 貝達藥業、綠葉制藥、艾力斯、海和藥物、華領醫藥等 資料來源：藥融云健康號，九洲藥業官網，海通證券研究所 圖圖25 公司上市前前五大客戶收入占比公司上市前前五大客戶收入占比 資料來源：公司招股書，海通證券研究所 圖圖26 前五大客戶以及長尾客戶收入占比前五大客戶以及長尾客戶收入占比 資料來源：公司歷年年報，海通證券研究所 員工數量穩定增長，研發人員占比加大，研發投入不斷增高員工數量穩定增長，研發人員占比加大，研發投入不斷增高。公司研發人員從 2017年的 373 人增長至 2021 年的 788 人

68、，2021 年同比增速 35.86%。研發投入從 2017 年的 0.85 億元增長至 2021 年的 1.88 億元，2021 年同比增速 65.06%。圖圖27 公司研發人員數量情況公司研發人員數量情況 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖28 公司研發公司研發支出支出情況情況 資料來源：Wind，海通證券研究所 公司人均創收，人均創利較高，高于同行業龍頭公司人均創收，人均創利較高，高于同行業龍頭 CDMO 公司，公司盈利能力較強公司，公司盈利能力較強。人均創收方面，我們將九洲藥業與 CDMO 行業龍頭博騰股份、藥明康德、凱萊英、康龍化成四家公司進行對比。2017-2020 年九洲藥業

69、人均創收稍低于博騰股份，2021 年實現反超。九洲藥業在 2021 年人均創收最高，為 99.51 萬元，其次是博騰股份，為 82.1萬元。人均創利方面，九洲藥業處于行業平均水平，在 2021 年為 15.52 萬元，略高于第二名凱萊英 15 萬元。綜合而言，九洲藥業盈利能力較強，逐漸成功轉型并進入 CDMO龍頭行業地位。公司研究九洲藥業（603456）20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖29 九洲藥業與其他公司人均創收情況（萬元）九洲藥業與其他公司人均創收情況（萬元）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖30 九洲藥業與其他公司人均創利情況（萬元）九洲藥業與其他公司人均創利情

70、況（萬元）資料來源：Wind，海通證券研究所 公司產能管理能力較強，資本性支出較低。公司產能管理能力較強，資本性支出較低。我們以收入/（固定資產+在建工程）這一指標代表公司對產能的管理能力，可以看到九洲藥業該指標始終比較穩定，可以表明資產的擴張對資產利用效率（資產周轉率）的沖擊降到了較低的程度。另一方面，相比其他龍頭 CDMO，九洲藥業資產擴張速度并不算快，例如藥明康德 2021 年資本性支出為 69.36 億元，相比之下九洲藥業只有 5.8 億元，因此九洲藥業的產能擴張相比其他行業龍頭更為謹慎保守。圖圖31 九洲藥業與其他公司產能管理能力對比九洲藥業與其他公司產能管理能力對比 資料來源：Wi

71、nd，海通證券研究所 圖圖32 九洲藥業與其他公司資本性開支情況對比（億元）九洲藥業與其他公司資本性開支情況對比（億元）資料來源：Wind，海通證券研究所 產能布局清晰，著力打造瑞博制藥品牌，研發與生產并行發展產能布局清晰，著力打造瑞博制藥品牌，研發與生產并行發展。公司向全球跨國藥企和新藥研創公司提供了全面的 CRO 服務，服務內容覆蓋從臨床前到商業化生產階段。公司著力打造瑞博制藥品牌，其擁有瑞博臺州、瑞博杭州、瑞博美國三個研發中心，以及瑞博臺州和瑞博蘇州兩個生產基地，研發團隊由國際頂尖人才領銜的合成和分析研發人員 400 多名組成。公司研究九洲藥業（603456）21 請務必閱讀正文之后的信

72、息披露和法律聲明 表表 10 九洲藥業子公司瑞博制藥研發以及生產基地九洲藥業子公司瑞博制藥研發以及生產基地 公司名公司名稱稱 位臵位臵 面積面積 員工數量員工數量 主要職責主要職責 瑞博臺瑞博臺州州 浙江省臺州市 16000 平方米 300（現有）600（未來）為國內外客戶提供臨床前和早期臨床藥學研究、原料藥工藝研發、藥物分析、藥物質量研究、早期臨床制劑研發和生產一站式服務 瑞博杭瑞博杭州州 杭州下沙醫藥港小鎮 11000 平方米 150+主要承接一期臨床以前的新藥研發項目 瑞博美瑞博美國國 美國北卡羅來納州 5700 多平方英尺 80+臨床前原料藥 CMC 研究和一期臨床原料藥研究，一站式服

73、務北美客戶 瑞博蘇瑞博蘇州州 常熟市經濟開發區沿江工業園 260 畝 200+瑞博制藥高端委托研發和生產基地，主要服務中國戰略客戶及歐洲和北美地區的客戶 瑞博臺瑞博臺州州 浙江省臺州市 205 畝，總反應體積 2500 立方米 1000+向全球跨國藥企和新藥研創公司法提供全面的委托研發和定制生產服務 資料來源：公司官網，海通證券研究所 收購泰華杭州，進一步提升收購泰華杭州，進一步提升 CDMO 業承接能力業承接能力。泰華醫藥化工（杭州）有限公司是知名醫藥企業 Teva 集團下屬全資運營的附屬工廠，在生產管理模式、質控體系保障、綠色創新技術等方面均達到國際水準。嚴格按照 GMP 標準進行，并多次

74、通過國家藥品監督管理局、美國 FDA 和歐盟 EDQM 審計，具備高效穩定的質量體系和世界級的環保安全管理系統，因此此次收購能夠快速提升公司 CDMO 業務的承接能力。該公司位于杭州市錢塘新區，占地 115 畝，現有員工 210 名左右，管理團隊擁有 10 年以上的行業經驗。同時，九洲藥業與同時，九洲藥業與 Teva 集團簽訂供貨協議，積極集團簽訂供貨協議，積極與與 Teva 集團開展合集團開展合作作，將向 Teva 集團供應用于治療高血壓、心血管疾病的三種產品。Teva 集團（梯瓦制藥）一家總部位于以色列的全球性醫藥公司，致力于開發及生產優質的非專利藥物、創新的?？扑幬锛盎钚运幬锍煞?，是全球

75、藥業領袖及世界最大的非專利藥物生產商之一，財務表現方面，營業總收入有所下滑，2017 年全球總收入為 223.85 億美元，2021 年下降為 158.78 億美元。毛利率凈利率方面，公司毛利率較為穩定，始終在 45%左右。Teva 集團在 2017-2020 階段經營表現不佳，處于持續虧損狀態，在 2021 年扭虧為盈，逐漸恢復盈利。圖圖33 Teva 集團營業總收入集團營業總收入 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖34 Teva 集團毛利率及凈利率情況集團毛利率及凈利率情況 資料來源：Wind，海通證券研究所 積極布局制劑生產基地，打造原料藥制劑一體化業務發展模式積極布局制劑生產基地

76、，打造原料藥制劑一體化業務發展模式。公司全資子公司四維醫藥位于臺州市椒江區，主要從事從原料藥到制劑一體化生產，從而實現九洲藥業原料藥與制劑 CDMO 一體化協同，提高 CDMO 服務能力。四維醫藥一期項目總占地面積約 150 畝，將新建符合美歐 GMP 標準的 5 個固體制劑車間、2 個針 公司研究九洲藥業（603456）22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 劑車間、1 個液體車間，配套原料藥及精烘包生產車間，以及辦公樓、QC 實驗室等，共計建筑面積 183430 平方米。二期項目將新建 2 個符合 GMP 標準原料藥生產車間。建成后具有年產建成后具有年產 100 噸奧卡西平、噸奧卡西

77、平、100 噸西格列汀、噸西格列汀、300 噸噸 AHU377B1、450 噸格列齊特能力噸格列齊特能力。2022年年1月，九洲藥業月，九洲藥業通過通過收購收購及增資獲取及增資獲取南京康川濟醫藥科技有限公司南京康川濟醫藥科技有限公司51%股權，積極布局小分子原料藥和制劑從股權，積極布局小分子原料藥和制劑從 CMC 研發到商業化生產的一站式承接能力研發到商業化生產的一站式承接能力?？荡t藥成立于 2013 年，是一家專業的制劑研發公司，擁有先進的緩控釋、軟膠囊、口腔速溶、外用制劑、注射劑等制劑技術平臺，主要從事創新藥制劑 CMC研究、改良型藥物新劑型研發及一致性評價服務?？荡t藥將提升公司

78、CDMO 制劑研發承接能力，快速地推動公司 CDMO 原料藥和制劑一站式業務發展。2022 年年 9 月，九洲藥業收購中山制劑工廠月，九洲藥業收購中山制劑工廠 100%股權，強化公司“原料藥股權，強化公司“原料藥+制制劑”一體化發展戰略。劑”一體化發展戰略。中山制劑工廠系山德士擬新成立的一家子公司，山德士（Sandoz）原本是諾華制藥的仿制藥部門，由于業績不理想，2022 年 8 月諾華宣布計劃 100%剝離其仿制藥和生物類似藥部門 Sandoz(山德士)為一家新上市的獨立運營公司。山德士為仿制藥巨頭，2021 年全球仿制藥巨頭前三分別是梯瓦(Teva)、山德士(Sandoz)、暉致(Viat

79、ris)，但由于仿制藥競爭激烈以及價格下調等問題，業績表現均有所下滑。圖圖35 三大仿制藥龍頭經營情況三大仿制藥龍頭經營情況 資料來源：Wind，諾華歷年年報，海通證券研究所 九洲藥業收購的中山制劑工廠擁有國際領先的制劑生產能力及高素質的管理團隊、先進的生產工藝和制造技術、符合國際要求的質量管理和運營管理體系。該生產基地不僅符合中國 GMP 標準，更是嚴格執行結合了歐盟、FDA 等國際 GMP 標準的諾華集團全球統一的質量標準。收購后公司將完全具備世界水準的原料藥和制劑從 CMC 研發到商業化生產的一站式承接能力?？傮w來看，我們認為隨著仿制藥企業經營壓力變大，藥企更加專注于創新藥等核心業務，因

80、此需要處理相關產能。另一方面，這些工廠具有直接生產制劑的能力，并且通過相關 GMP，FDA 等質量標準認證。我們認為九洲藥業抓住機會，收購相關產能，積極布局從原料藥到制劑生產一體化體系，提高 CDMO 業務的服務能力，以成為國內龍頭 CDMO 企業。4.特色原料藥及中間體穩定發展，未來持續增長帶來可特色原料藥及中間體穩定發展，未來持續增長帶來可觀收益觀收益 4.1 API 業務收入穩定增長，四種藥物毛利率穩中有升業務收入穩定增長，四種藥物毛利率穩中有升 九洲藥業特色原料藥及中間體業務歷史悠久，技術成熟九洲藥業特色原料藥及中間體業務歷史悠久，技術成熟。公司該業務主要涉及四個領域，分別是：抗感染類

81、藥物、中樞神經類藥物、降糖類藥物以及非甾體抗炎類藥物。其主要產品卡馬西平、奧卡西平、酮洛芬、格列齊特直接參與全球原料藥 公司研究九洲藥業（603456）23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 市場競爭，并且單品種在全球市場中取得了位居前列的市場份額。2017 年特色原料藥及中間體收入 10.6 億元，2021 年收入 13.1 億元，年復合增長率為 5.44%。四種原料藥及中間體中，抗感染類以及中樞神經類藥物占比較高，二者合計占比基本都在 60%以上。毛利率方面，整體 API 業務毛利率維持穩中有升，從 2017 年的25.97%增長至 2021 年的 32.51%，2021 年毛利率最

82、高為 38.02%?？垢腥绢愃幬锩拭黠@低于其他三者，中樞神經類藥物毛利率最高。四種藥物毛利率在 2021年都有所下跌，我們認為下跌原因主要為匯率變動以及部分原材料價格波動導致。圖圖36 原料藥收入及增速情況原料藥收入及增速情況 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖37 四種原料藥收入占比情況四種原料藥收入占比情況 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖38 四種原料藥毛利率以及整體毛利率情況四種原料藥毛利率以及整體毛利率情況 資料來源：Wind，諾華歷年年報，海通證券研究所 4.2 四種原料藥市場廣闊，產銷情況良好，未來收入預計穩步增長四種原料藥市場廣闊，產銷情況良好，未來收入預計穩

83、步增長 抗癲癇藥物市場廣闊，藥物需求量不斷加大，卡馬抗癲癇藥物市場廣闊，藥物需求量不斷加大，卡馬西平銷量未來預計穩步增長。西平銷量未來預計穩步增長。根據 Clincalc 數據顯示在美國醫院開處方時使用卡馬西平的數量保持穩定，2020年開出卡馬西平處方 285.9 萬份，使用卡馬西平的患者數量為 44 萬人。九洲藥業產銷情況方面，卡馬西平年產量基本超過 1000 萬噸，為九洲藥業最主要的原料藥及中間體單品，銷量保持穩定。公司研究九洲藥業（603456）24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖39 美國卡馬西平市場情況美國卡馬西平市場情況 資料來源：Clincalc，海通證券研究所 圖

84、圖40 卡馬西平產銷情況卡馬西平產銷情況 資料來源：公司歷年年報，海通證券研究所 非甾體類藥物、抗感染類藥物市場規模較中樞神經類較小，產銷平衡。非甾體類藥物、抗感染類藥物市場規模較中樞神經類較小，產銷平衡。九洲藥業非甾體類藥物主要為酮洛芬，市場規模較小，2017-2019 年公司酮洛芬產銷率分別為 46.31%55.26%59.79%，2021 年產銷率恢復平衡，為 93.15%?？垢腥绢愃幬镏饕獮榛前奉惪咕?，2019 年產銷量有大幅下跌，主要原因系江蘇瑞科停產導致產能不足。圖圖41 非甾體類藥物產銷情況非甾體類藥物產銷情況 資料來源：公司歷年年報，海通證券研究所 圖圖42 抗感染類藥物產銷

85、情況抗感染類藥物產銷情況 資料來源：公司歷年年報，海通證券研究所 公司研究九洲藥業（603456）25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 11 九洲藥業原料藥種類梳理九洲藥業原料藥種類梳理 序號序號 中文名中文名 所屬種類所屬種類 1 卡馬西平 中樞神經類 2 奧卡西平 中樞神經類 3 帕羅西丁堿 中樞神經類 4 鹽酸文拉法辛 中樞神經類 5 鹽酸帕羅西丁 中樞神經類 6 度洛西汀 中樞神經類 7 磺胺間二甲氧嘧啶 磺胺類抗菌藥 8 磺胺間二甲氧嘧啶鈉 磺胺類抗菌藥 9 柳氮磺胺吡啶 磺胺類抗菌藥 10 酮洛芬(酮基布洛芬)非甾體類抗炎藥 11 右旋酮洛芬氨丁三醇 非甾體類抗炎藥

86、12 酮基布洛芬賴氨酸鹽 非甾體類抗炎藥 13 苯扎貝特 心血管類 14 硫酸氫氯吡格雷 心血管類 15 格列齊特 降糖類 16 異維 A 酸 其他 資料來源：公司官網，海通證券研究所 5.盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 收入拆分收入拆分 由于九洲藥業與諾華合作尤為緊密，且 CDMO 業務收入有相當一部分與諾華的戰略合作相關，因此我們將九我們將九洲藥業洲藥業 CDMO 業務收入部分拆分為與諾華合作業務收入部分拆分為與諾華合作CDMO 收入以及其他合作收入以及其他合作 CDMO 收入兩個部分收入兩個部分，其中與諾華合作的 CDMO 業務主要為諾欣妥，瑞博西尼以及尼洛替尼三個訂單。非諾華合作

87、部分可以分為抗感染類 CDMO，中樞神經類 CDMO 以及其他 CDMO 業務。API 部分根據九洲藥業業務結構可以拆分為抗感染類、非甾體類、中樞神經類以及降血糖類四種。我們預計2022-2024 年公司收入增速分別為 44.87%、32.33%、30.75%，毛利率分別為34.15%、34.83%、35.55%。核心假設：（1）我們假設 2022-2024 年諾欣妥的原料藥及中間體占銷售額比例為 8%、7.5%、7.5%，瑞博西尼的原料藥及中間體占銷售額比例始終為 5%，尼洛替尼的中間體占銷售額占比始終為 2%。（2）我們認為 2019 年收購蘇州諾華工廠之前，九洲藥業與諾華圍繞這三種藥物同

88、樣存在合作，但是九洲藥業供貨比例較低，隨著收購工廠以及簽訂供貨協議，供貨比例逐年增加，我們假設 2022-2024 年九洲藥業對諾欣妥的供貨比例為 60%、70%、80%，瑞博西尼的供貨比例為 60%、80%、80%，尼洛替尼的供貨比例始終為 65%。（3）與其他客戶合作的 CDMO 收入部分，我們認為隨著公司不斷“做深大客戶，做廣小客戶”，與其他客戶合作的 CDMO 收入部分將持續增長。我們假設2022-2024 年抗感染類 CDMO 增速為-10%、-8%、-5%；中樞神經類 CDMO 增速為 40%、30%、20%；其他 CDMO 增速為 50%、45%、40%。公司研究九洲藥業（603

89、456）26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 （4）我們認為，隨著江蘇瑞科的復產復工，公司抗感染類原料藥收入將有所提升，我們假設公司 API 業務 2022-2024 年收入增速分別為 8.24%、6.84%、4.80%，毛利率為 32.50%、32.50%、32.50%。（5）貿易業務以及其他業務部分，我們認為貿易量與整體業務保持一定同步速度增長，因此我們假設公司貿易量業務 2022-2024 年收入增速分別為 30.00%、25.00%、20.00%，毛利率為 15.00%、15.00%、15.00%；其他業務 2022-2024年收入增速分別為 25.00%、20.00%、15.

90、00%，毛利率為 2.00%、2.00%、2.00%。表表 12 業務分析預測業務分析預測 業務業務 財務指標財務指標 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E CDMO 收入（百萬元）757.19 1293.43 2311.04 3905.50 5586.08 7788.70 增速 41.03%70.82%78.68%68.99%43.03%39.43%毛利率 42.61%41.34%38.58%38.50%38.75%39.00%API 收入（百萬元）1013.1 1126.69 1310.31 1418.27 1515.25 1587.91 增速-11.43%11

91、.21%16.30%8.24%6.84%4.80%毛利率 34.22%38.02%32.51%32.50%32.50%32.50%貿易類 收入（百萬元）88.21 66.42 201.33 261.73 327.16 392.59 增速 11.24%-24.70%203.12%30.00%25.00%20.00%毛利率 31.65%38.08%14.47%15.00%15.00%15.00%其他業務 收入（百萬元）158.31 160.74 240.52 300.65 360.78 414.90 增速 55.01%1.53%49.63%25.00%20.00%15.00%毛利率 3.39%2.

92、82%3.04%2.00%2.00%2.00%營業收入 收入（百萬元）2016.81 2647.28 4063.2 5886.14 7789.28 10184.11 增速 8.3%31.26%53.49%44.87%32.33%30.75%毛利率 34.84%37.51%33.33%34.15%34.83%35.55%資料來源：Wind，海通證券研究所 5.2 可比公司估值可比公司估值 我們選取行業中與九洲藥業業務布局較為相近的皓元醫藥、康龍化成、奧銳特以及奧翔藥業四家公司，由于九洲藥業的高成長性，以及訂單受到新冠疫情影響不大，我們給與較高估值。表表 13 可比公司估值比較可比公司估值比較 可

93、比公司可比公司 股價（元）股價（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 皓元醫藥 111.44 1.79 1.86 3.31 4.91 62.43 59.91 33.65 22.68 康龍化成 57.43 1.39 1.47 2.10 2.87 41.19 38.99 27.32 20.03 奧銳特 26.47 0.42 0.56 0.70 0.89 63.73 47.23 37.81 29.70 奧翔藥業 24.82 0.34 0.54 0.75 1.07 72.05 46.19 33.13 23.21

94、 平均 59.85 48.08 32.98 23.90 資料來源：Wind，海通證券研究所 備注：股價為 2023 年 3 月 9 日收盤價，盈利預測為 wind 一致性預測 5.3 投資建議投資建議 公司研究九洲藥業（603456）27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 我們預測公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 9.30 億元、12.41 億元、16.61 億元，同比增長 46.7%、33.5%、33.9%，EPS 分別為 1.03、1.38、1.85 元。參考可比公司估值，考慮到九洲藥業“CDMO 大客戶+原料藥”雙輪驅動模式，我們給與其 2023 年 35-40 倍 P

95、E，對應合理價值區間為 48.30-55.20 元，給予“優于大市”評級。6.風險提示風險提示 創新藥質量問題以及銷售不及預期，技術升級替代風險，市場競爭風險，環保安全風險，匯率波動風險。公司研究九洲藥業（603456）28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）每股指標（元）營業總收入營業總收入 4063 5886 7789 10184 每股收益 0.7

96、0 1.03 1.38 1.85 營業成本 2709 3876 5076 6563 每股凈資產 5.50 5.84 9.98 11.83 毛利率%33.3%34.1%34.8%35.6%每股經營現金流 0.81 0.74 2.50 1.84 營業稅金及附加 27 47 59 78 每股股利 0.25 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.7%0.8%0.8%0.8%價值評估（倍）價值評估（倍）營業費用 49 87 125 163 P/E 53.19 36.26 27.17 20.29 營業費用率%1.2%1.5%1.6%1.6%P/B 6.82 6.42 3.75 3.17 管理費用

97、337 601 779 1026 P/S 7.68 5.31 4.33 3.31 管理費用率%8.3%10.2%10.0%10.1%EV/EBITDA 44.30 22.08 15.12 12.14 EBIT 756 1077 1469 1964 股息率%0.7%0.0%0.0%0.0%財務費用 37 0 0 0 盈利能力指標（盈利能力指標（%）財務費用率%0.9%0.0%0.0%0.0%毛利率 33.3%34.1%34.8%35.6%資產減值損失-51-8-9-9 凈利潤率 15.6%15.8%15.9%16.3%投資收益 61 35 0 0 凈資產收益率 13.8%17.7%13.8%15

98、.6%營業利潤營業利潤 754 1095 1460 1955 資產回報率 9.0%11.6%10.0%11.4%營業外收支-9 0 0 0 投資回報率 12.2%15.5%13.1%15.1%利潤總額利潤總額 745 1095 1460 1955 盈利增長（盈利增長（%）EBITDA 1048 1532 2135 2726 營業收入增長率 53.5%44.9%32.3%30.7%所得稅 111 165 219 294 EBIT 增長率 48.2%42.5%36.4%33.7%有效所得稅率%14.8%15.1%15.0%15.0%凈利潤增長率 66.6%46.7%33.5%33.9%少數股東損益

99、 0 0 0 0 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 634 930 1241 1661 資產負債率 35.0%34.7%27.8%27.1%流動比率 1.81 1.77 2.00 1.85 速動比率 0.96 0.82 1.07 0.84 資產負債表（百萬資產負債表（百萬元）元）2021 2022E 2023E 2024E 現金比率 0.54 0.23 0.64 0.29 貨幣資金 1121 553 1977 1056 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 767 1260 1120 1709 應收賬款周轉天數 62.79 62.00 55.00

100、50.00 存貨 1682 2194 2741 3458 存貨周轉天數 189.48 180.00 175.00 170.00 其它流動資產 202 265 315 391 總資產周轉率 0.67 0.78 0.76 0.75 流動資產合計 3772 4272 6152 6614 固定資產周轉率 1.94 2.68 2.69 2.58 長期股權投資 59 91 127 162 固定資產 2170 2226 3571 4321 在建工程 472 772 1772 2572 無形資產 412 517 645 765 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024

101、E 非流動資產合計 3269 3763 6277 7985 凈利潤 634 930 1241 1661 資產總計資產總計 7040 8036 12429 14599 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 499 455 329 231 非現金支出 351 463 675 771 應付票據及應付賬款 988 1147 1665 1964 非經營收益 23-25 0 0 預收賬款 0 0 0 0 營運資金變動-331-702 335-777 其它流動負債 598 805 1077 1384 經營活動現金流經營活動現金流 678 664 2250 1655 流動負債合計 2085 2407 307

102、1 3580 資產-572-936-3152-2443 長期借款 201 201 201 201 投資-70-32-36-35 其它長期負債 177 177 177 177 其他-124 35 0 0 非流動負債合計 379 379 379 379 投資活動現金流投資活動現金流-765-932-3189-2478 負債總計負債總計 2463 2786 3450 3958 債權募資-239-44-126-98 實收資本 833 834 900 900 股權募資 1020 2 2488 0 歸屬于母公司所有者權益 4577 5250 8980 10641 其他-199-258 0 0 少數股東權益

103、 0 0 0-1 融資活動現金流融資活動現金流 582-300 2363-98 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 7040 8036 12429 14599 現金凈流量現金凈流量 472-568 1425-922 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 03 月 09 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報（2021），海通證券研究所 公司研究九洲藥業（603456）29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 Table_Analysts 余文心 醫藥行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客

104、觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 Table_Stocks 重點研究上市公司：華潤三九,人福醫藥,凱萊英,納微科技,藥康生物,片仔癀,華蘭生物,沃森生物,同仁堂,微芯生物,萬泰生物,康泰生物,康龍化成,邁瑞醫療,貝達藥業,百普賽斯,海泰新光,諾唯贊,惠泰醫療,諾禾致源,普瑞眼科,以嶺藥業,博騰股份,魚躍醫療,科倫藥業,泰格醫藥,萬孚生物,康華生物,智飛生物,老百姓 投資評級說明投資評

105、級說明 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來

106、6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告

107、所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人

108、，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。公司研究九洲藥業（603456）30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_PeopleInfo 海通證券股份有限公司研究所海通證券股份有限公司研究所 路 穎 所長(021)23219403 鄧 勇 副所長(021)23219404 荀玉根 副所長(021)

109、23219658 涂力磊 所長助理(021)23219747 余文心 所長助理(0755)82780398 宏觀經濟研究團隊 梁中華(021)23219820 應鎵嫻(021)23219394 李 俊(021)23154149 聯系人 李林芷(021)23219674 王宇晴 侯 歡(021)23154658 金融工程研究團隊 馮佳睿(021)23219732 鄭雅斌(021)23219395 羅 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 黃雨薇(021)23154387 張耿宇(021)23212231 聯系人 鄭玲玲(021)2315

110、4170 曹君豪 021-23219745 金融產品研究團隊 倪韻婷(021)23219419 唐洋運(021)23185680 徐燕紅(021)23219326 談 鑫(021)23219686 莊梓愷(021)23219370 譚實宏(021)23219445 吳其右(021)23185675 聯系人 滕穎杰(021)23219433 章畫意(021)23154168 陳林文(021)23219068 魏 瑋(021)23219645 江 濤(021)23219819 舒子宸 張 弛(021)23219773 固定收益研究團隊 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)231541

111、42 聯系人 王冠軍(021)23154116 方欣來 021-23219635 藏 多(021)23212041 孫麗萍(021)23154124 張紫睿 021-23154484 策略研究團隊 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 鄭子勛(021)23219733 吳信坤 021-23154147 楊 錦(021)23154504 聯系人 余培儀(021)23219400 王正鶴(021)23219812 劉 穎(021)23214131 中小市值團隊 鈕宇鳴(021)23219420 潘瑩練(021)23154122 聯系人 王園沁 02123154123

112、政策研究團隊 李明亮(021)23219434 吳一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪榮(021)23219953 李姝醒 02163411361 聯系人 紀 堯 石油化工行業 鄧 勇(021)23219404 朱軍軍(021)23154143 胡 歆(021)23154505 聯系人 張海榕(021)23219635 醫藥行業 余文心(0755)82780398 鄭 琴(021)23219808 賀文斌(010)68067998 朱趙明(021)23154120 梁廣楷(010)56760096 孟 陸 86 10 56760096 聯系人 周 航(021)

113、23219671 彭 娉(010)68067998 肖治鍵(021)23219164 汽車行業 王 猛(021)23154017 房喬華 021-23219807 張覺尹 021-23185705 劉一鳴(021)23154145 公用事業 傅逸帆(021)23154398 吳 杰(021)23154113 聯系人 余玫翰(021)23154141 閻 石 批發和零售貿易行業 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 汪立亭(021)23219399 聯系人 張冰清 021-23154126 曹蕾娜 互聯網及傳媒 毛云聰(010)58067907 陳星光(021)23

114、219104 孫小雯(021)23154120 聯系人 崔冰睿(021)23219774 康百川(021)23212208 有色金屬行業 陳曉航(021)23154392 甘嘉堯(021)23154394 陳先龍 02123219406 聯系人 張恒浩(021)23219383 房地產行業 涂力磊(021)23219747 謝 鹽(021)23219436 聯系人 曾佳敏(021)23154399 公司研究九洲藥業（603456）31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 電子行業 李 軒(021)23154652 肖雋翀(021)23154139 華晉書 02123219748 聯系人 文

115、 燦(021)23154401 薛逸民(021)23219963 煤炭行業 李 淼(010)58067998 王 濤(021)23219760 聯系人 朱 彤(021)23212208 電力設備及新能源行業 房 青(021)23219692 徐柏喬(021)23219171 吳 杰(021)23154113 聯系人 姚望洲(021)23154184 柳文韜(021)23219389 馬菁菁 吳志鵬 基礎化工行業 劉 威(0755)82764281 張翠翠(021)23214397 孫維容(021)23219431 李 智(021)23219392 聯系人 李 博 計算機行業 鄭宏達(021)2

116、3219392 楊 林(021)23154174 于成龍(021)23154174 洪 琳(021)23154137 聯系人 楊 蒙(0755)23617756 楊昊翊 通信行業 余偉民(010)50949926 楊彤昕 010-56760095 聯系人 夏 凡(021)23154128 徐 卓 非銀行金融行業 何 婷(021)23219634 孫 婷(010)50949926 聯系人 曹 錕 010-56760090 任廣博(010)56760090 肖 堯(021)23154171 交通運輸行業 虞 楠(021)23219382 陳 宇(021)23219442 羅月江(010)56760

117、091 紡織服裝行業 梁 希(021)23219407 盛 開(021)23154510 聯系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行業 馮晨陽(021)23212081 潘瑩練(021)23154122 申 浩(021)23154114 機械行業 趙玥煒(021)23219814 趙靖博(021)23154119 聯系人 劉綺雯(021)23154659 鋼鐵行業 劉彥奇(021)23219391 建筑工程行業 張欣劼 18515295560 聯系人 曹有成 18901961523 郭好格 13718567611 農林牧漁行業 李 淼(010)58067998 鞏 健(021)232

118、19402 食品飲料行業 張宇軒(021)23154172 程碧升(021)23154171 顏慧菁 聯系人 張嘉穎(021)23154019 軍工行業 張恒晅 聯系人 劉硯菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 銀行行業 林加力(021)23154395 聯系人 董棟梁(021)23219356 徐凝碧(021)23154134 社會服務行業 汪立亭(021)23219399 許櫻之(755)82900465 聯系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家電行業 陳子儀(021)23219244 李 陽(021)23154382 劉

119、璐(021)23214390 造紙輕工行業 郭慶龍 高翩然 王文杰 聯系人 呂科佳 環保行業 戴元燦(021)23154146 研究所銷售團隊研究所銷售團隊 公司研究九洲藥業（603456）32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 深廣地區銷售團隊 伏財勇(0755)23607963 蔡鐵清(0755)82775962 辜麗娟(0755)83253022 劉晶晶(0755)83255933 饒 偉(0755)82775282 歐陽夢楚(0755)23617160 鞏柏含 張馨尹 0755-25597716 上海地區銷售團隊 胡雪梅(021)23219385 黃 誠(021)23219397

120、 季唯佳(021)23219384 黃 毓(021)23219410 胡宇欣(021)23154192 馬曉男 邵亞杰 23214650 楊祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 譚德康 王祎寧(021)23219281 張歆鈺 周之斌 北京地區銷售團隊 殷怡琦(010)58067988 董曉梅 郭 楠 010-5806 7936 楊羽莎(010)58067977 張麗萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 張鈞博 高 瑞 上官靈芝 姚 坦 海通證券股份有限公司研究所 地址：上海市黃浦區廣東路 689 號海通證券大廈 9 樓 電話：（021）23219000 傳真：（021）23219392 網址：