九洲藥業-公司研究報告-轉型小分子CDMO老牌原料藥企業再起航-230530（22頁）.pdf

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1、醫藥生物醫藥生物/化學制藥化學制藥 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/22 九洲藥業九洲藥業（603456.SH）2023 年 05 月 30 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2023/5/30 當前股價(元)29.84 一年最高最低(元)59.10/29.16 總市值(億元)268.42 流通市值(億元)248.04 總股本(億股)9.00 流通股本(億股)8.31 近 3 個月換手率(%)49.05 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 轉型小分子轉型小分子 CDMO，老牌原料藥，老牌原料藥企業企業再起航再起航 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 蔡明子（分析師）

2、蔡明子（分析師）余汝意（聯系人）余汝意（聯系人） 證書編號：S0790520070001 證書編號：S0790121070029 立足傳統特色原料藥業務，立足傳統特色原料藥業務，CDMO 業務進入高速發展期業務進入高速發展期 歷經 25 年發展，公司從早期的特色原料藥產銷研模式成功轉型至專利藥研發生產服務（CDMO）領域，研發質量與服務能力得到海內外客戶的一致認可。近年來，公司 CDMO 業務進入高速發展期，收入占比持續提升。短期看，公司傳統特色原料藥產品銷售業務穩定貢獻收入，核心產品多國暢銷；CDMO 業務深度綁定大客戶與大單品，業績彈性逐漸釋放。中長期看，CDMO 項目梯隊已形成，儲備豐富

3、的早期項目將不斷向后期推進，推動業績持續向好；同時，公司已搭建小分子制劑從 CMC 研發到商業化生產的一站式服務平臺，多個制劑項目進入上市申請階段，有望進一步打開成長空間。我們看好公司的長期發展，預計2023-2025 年公司的歸母凈利潤為 12.45/16.74/21.73 億元，EPS 為 1.38/1.86/2.42元，當前股價對應 PE 為 21.6/16.0/12.4 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。成功切入諾華重磅成功切入諾華重磅單品單品 API 供應鏈體系供應鏈體系，持續提升制劑持續提升制劑 CDMO 產能產能 公司重點打造“瑞博”品牌，憑借 2019 年全資收購諾華蘇州工廠，成

4、功切入諾華 Entresto、Kisqali 等多款重磅藥品 API 供應鏈體系，業績彈性逐漸釋放。隨著海內外品牌影響力不斷增強，公司 CDMO 總項目數量及商業化項目數量均快速增加，項目覆蓋中樞神經類、抗腫瘤類、抗病毒等幾大治療領域。同時，通過“自建+并購”的方式，公司已完成小分子制劑 CDMO 一站式服務平臺的搭建，多款制劑產品進入上市申請階段，制劑業務快速發展，有望進一步打開成長空間。API 銷售業務穩中有進，核心產品多國暢銷銷售業務穩中有進，核心產品多國暢銷 公司原料藥品類豐富，整體穩定貢獻業績收入；卡馬西平、酮洛芬、格列齊特等拳頭產品多國暢銷，市場份額穩居前列。目前抗感染類與中樞神經

5、類產品營收占比較大，是目前公司特色原料藥業務的基本盤；降糖類與非甾體類產品增速相對較快，有望為特色原料藥業務的未來發展提供新動能。風險提示：風險提示：國內政策變動、藥物生產外包服務市場需求下降、核心成員流失、行業競爭格局惡化等。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)4,063 5,445 7,083 9,113 11,576 YOY(%)53.5 34.0 30.1 28.7 27.0 歸母凈利潤(百萬元)634 921 1,245 1,674 2,173 YOY(%)66.6 45.3 35.2 34.4

6、 29.8 毛利率(%)33.3 34.7 35.7 36.4 36.9 凈利率(%)15.6 16.9 17.6 18.4 18.8 ROE(%)13.9 17.1 18.8 20.5 21.3 EPS(攤薄/元)0.70 1.02 1.38 1.86 2.42 P/E(倍)42.3 29.1 21.6 16.0 12.4 P/B(倍)5.9 5.1 4.1 3.3 2.7 數據來源：聚源、開源證券研究所 -48%-32%-16%0%16%32%2022-052022-092023-01九洲藥業滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公

7、司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/22 目目 錄錄 1、立足特色原料藥，積極拓展 CDMO 業務.4 1.1、股權激勵到位，深度綁定海內外頭部藥企.4 1.2、轉型 CDMO 成效初顯，經營持續向好.6 2、深度綁定大客戶大單品，CDMO 業務進入快速發展期.9 2.1、深度綁定大客戶與大單品，前瞻性布局先進產能.9 2.2、高研發投入搭建核心技術平臺，專家顧問背景雄厚.12 2.3、“自建+并購”持續提升制劑 CDMO 研發生產能力.13 2.4、CDMO 業務進入快速成長期，已躋身國內第一梯隊.14 3、API 業務穩中有進，核心產品多國

8、暢銷.15 4、盈利預測與投資建議.18 4.1、關鍵假設.18 4.2、盈利預測與估值.18 5、風險提示.19 附：財務預測摘要.20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：經過近 25 年發展，公司已成為國內領先的特色原料藥+CDMO 研發生產企業.4 圖 2：公司股權結構清晰.5 圖 3：公司在海內外多地布局產能與研發中心.5 圖 4：公司與海內外頭部藥企建立深度合作關系.6 圖 5：2017-2023Q1 公司營收增長穩健.7 圖 6：2017-2023Q1 扣非歸母凈利潤增長穩健.7 圖 7：2017-2022 公司 CDMO 業務收入占比持續提升（單位：百萬元）.7 圖 8：2017-202

9、3Q1 扣非歸母凈利率逐年提升.8 圖 9：2017-2023Q1 期間費用率整體向下.8 圖 10：公司近 5 年產能建設穩步增加（單位：百萬元）.8 圖 11：近幾年公司固定資產周轉率快速提升.8 圖 12：公司海外營收維持高增長（單位：百萬元）.9 圖 13：近幾年公司海外營收占比持續提升.9 圖 14：自 2008 年起公司開始拓展 CDMO 業務，重點打造“瑞博”品牌.9 圖 15：2016-2022 年 Entresto 全球銷售額快速提升.10 圖 16：2018 年以來 Kisqali 銷售額迅速提升.10 圖 17：2018-2022 年公司 CDMO 管線數量逐年增加（單位

10、：個）.10 圖 18：2017 年起 CDMO 研發投入與人員數量逐年增長.12 圖 19：公司高學歷研發人員占比高.12 圖 20：公司專家顧問資源豐富.13 圖 21：2017 年起 CDMO 業務快速發展（單位：百萬元）.14 圖 22：CDMO 板塊毛利率與國內頭部公司基本持平.14 圖 23：公司部分產品獲得多國認證證書.16 圖 24：公司產品陸續通過多個國內外官方的現場審計.16 圖 25：卡馬西平作為公司拳頭產品，銷量一騎絕塵（單位：噸）.17 圖 26：抗感染類與中樞神經類占比大（單位：百萬元）.18 SUcVrZjWlXtRmOmR8O9RaQnPrRnPnOlOqQsP

11、eRpMnM9PqRpPNZqQpRwMnPrP公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/22 圖 27：降糖類與非甾體類業務營收相對增速較快.18 表 1：公司自 2020 年起連續 3 年實行股權激勵計劃.5 表 2：子公司協同發展，業務覆蓋研發、生產、銷售各環節.6 表 3：CDMO 管線覆蓋面廣，項目梯隊已形成.11 表 4：3 大研發中心+2 大生產基地，前瞻性布局先進產能.11 表 5：公司擁有 5 大核心技術平臺，技術儲備雄厚.12 表 6：公司不斷提升自身的制劑研發與生產能力.13 表 7：公司與國內 CDMO 頭部企業差距較小，已躋身國內第

12、一梯隊.15 表 8：公司原料藥品類豐富，覆蓋多個適應癥類別.16 表 9：公司擁有 2 個 API 生產基地，職責明確且產能充足.17 表 10：與可比公司相比，公司估值合理.19 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/22 1、立足特色原料藥，立足特色原料藥，積極積極拓展拓展 CDMO 業務業務 九洲藥業是國內領先的特色原料藥+CDMO 研發生產企業。公司成立于 1998 年，早期主要從事特色原料藥的研發、生產與銷售業務。2008 年，公司成立子公司浙江瑞博，開始為海外客戶提供新藥定制研發和生產服務（CDMO）；通過近 25 年發展，公司 CDMO

13、業務呈現跨越式成長，研發與服務能力得到海內外客戶的一致認可。自2020 年起，公司以內生增長與外延并購的方式布局制劑板塊，目前已搭建從原料藥到制劑的一體化服務平臺。圖圖1：經過近經過近 25 年發展，公司已成為國內領先的特色原料藥年發展，公司已成為國內領先的特色原料藥+CDMO 研發生產企業研發生產企業 資料來源：九洲藥業官網、Wind、開源證券研究所 1.1、股權激勵到位股權激勵到位，深度綁定海內外頭部藥企，深度綁定海內外頭部藥企 股權結構清晰，員工激勵到位。股權結構清晰，員工激勵到位。截至 2023Q1，中貝九洲直接持有公司 31.52%股份，系公司的控股股東。公司實際控制人為花軒德、花曉

14、慧與花莉蓉父女三人，合計控制公司39.58%的股份。為有效調動公司高管與核心業務骨干的積極性，自2020年起公司連續 3 年實行股權激勵計劃，2022 年授予 283 名激勵對象 177.3 萬股限制性股票，為實現快速、持續、健康發展奠定人才基礎。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/22 圖圖2：公司股權結構清晰公司股權結構清晰 資料來源：Wind、開源證券研究所 表表1：公司公司自自 2020 年起連續年起連續 3 年實行股權激勵計劃年實行股權激勵計劃 授予日 激勵對象 股票類型 授予數量 授予人數 授予價格 三年解鎖業績指標 2020 年 9 月

15、公司高管+中層管理人員及核心骨干 限制性股票 192.70 萬股 91 人 15.91 元/股 以 2019 年為基數，2020/2021/2022 年凈利潤 增長率不低于 30%/70%/120%2021 年 6 月 限制性股票 128.70 萬股 176 人 21.60 元/股 以 2019 年為基數，2021/2022/2023 年凈利潤 增長率不低于 70%/120%/185%2022 年 3 月 限制性股票 177.30 萬股 283 人 23.82 元/股 以 2020 年為基數，2022/2023/2024 年凈利潤 增長率不低于 115%/180%/260%資料來源：公司公告、

16、開源證券研究所 多地布局研發生產中心，以“收購多地布局研發生產中心，以“收購+自建”拓展多肽自建”拓展多肽與與制劑平臺。制劑平臺。截至 2022 年年底，九洲藥業共擁有 24 家子公司（含二級和三級公司），業務覆蓋藥物研發、生產與銷售各環節。公司在臺州、杭州、蘇州、鹽城等地設有 4 大生產基地，并在臺州、杭州、南京與美國布局 4 大研發中心，同時在歐洲與美國布局了海外商務拓展中心。在小分子原料藥的基礎上，公司以收購或自建的方式積極拓展多肽及制劑研發生產平臺，其中多肽已具備了中試生產的能力。圖圖3：公司公司在海內外多地在海內外多地布局產能與研發中心布局產能與研發中心 資料來源：公司公告 公司首次

17、覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/22 表表2：子公司子公司協同發展協同發展，業務覆蓋研發、生產，業務覆蓋研發、生產、銷售、銷售各環節各環節 子公司子公司 成立成立/并購時間并購時間 持股比例持股比例 地址地址 主營業務主營業務 四維醫藥 1993 年 100%臺州市椒江區 中間體、原料藥生產 浙江中貝 1997 年 100%臺州市椒江區 中間體、原料藥生產 九洲藥物 2009 年 100%杭州市經濟技術開發區 技術研發 江蘇瑞科 2010 年 100%鹽城市大豐區 中間體、原料藥生產 瑞博杭州 2015 年 100%杭州市經濟技術開發區 技術研發 瑞博制藥

18、 2016 年 100%臺州市臨海市 CDMO+中間體、原料藥生產 瑞博美國 2019 年 100%美國北卡羅來納州 技術研發 瑞博蘇州 2019 年 100%蘇州市常熟市 CDMO 瑞博臺州 2021 年 100%臺州市臨海市 CDMO 藥物科技 2021 年 100%杭州市錢塘新區 中間體、原料藥生產 南京康川濟 2021 年 51%南京市江寧區 制劑 CDMO 瑞博研發 2022 年 100%臺州市臨海市 技術研發 瑞華中山 2022 年 100%廣東省中山市 制劑 CDMO 資料來源：公司公告、Wind、開源證券研究所 積極拓展海內外客戶，深度綁定國際龍頭藥企。積極拓展海內外客戶，深度

19、綁定國際龍頭藥企。截至 2021 年底，公司全球覆蓋客戶數已經達到 800 余家，與 Novartis、Roche、Zoetis、Gilead、第一三共等國際知名藥企，以及貝達藥業、和記黃埔、艾力斯、海和生物、綠葉制藥、華領醫藥等國內知名創新藥企建立深度合作關系。2019 年收購蘇州諾華工廠后，公司深度綁定Novartis，憑借 Entresto 等重磅單品的全球放量實現業績跨越式增長。圖圖4：公司與海內外頭部藥企建立深度合作關系公司與海內外頭部藥企建立深度合作關系 資料來源：九洲藥業年報、各公司官網 1.2、轉型轉型 CDMO 成效初顯成效初顯，經營持續向好，經營持續向好 經營規模持續擴大，

20、業績維持經營規模持續擴大，業績維持穩健穩健增長。增長。隨著 CDMO 業務快速發展，近年來公司業績表現亮眼，2022 年實現營收 54.45 億元，同比增長 34.01%；扣非后歸母凈利潤9.27億元，同比增長61.70%。2023Q1，公司實現營收17.51億元，同比增長27.49%；扣非后歸母凈利潤 2.74 億元，同比增長 40.19%，業績維持穩健增長。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/22 圖圖5：2017-2023Q1 公司營收增長公司營收增長穩健穩健 圖圖6：2017-2023Q1 扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤增長穩健增長穩健 數據來源

21、：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司轉型成效初顯，公司轉型成效初顯，CDMO 板塊收入占比持續提升。板塊收入占比持續提升。分業務板塊看，特色原料藥及中間體的生產銷售作為九洲藥業的傳統業務，近些年業績增長穩健。同時，憑借著國內外新藥市場的蓬勃發展，公司 CDMO 板塊迎來高速發展期，2022 年實現營收 34.17 億元，2017-2022 CAGR 為 50.88%；CDMO 收入占比從 2017 年的 25.44%快速提升至 2022 年的 62.74%，CDMO 已逐漸成為公司發展的核心業務。圖圖7：2017-2022 公司公司 CDMO 業務業務收入占比持

22、續提升收入占比持續提升（單位：百萬元）（單位：百萬元）數據來源：Wind、開源證券研究所 毛利率整體向上，毛利率整體向上，盈利能力持續向好。盈利能力持續向好。近年來，受益于高毛利率的 CDMO 業務占比持續增加，公司總毛利率提升較快。2021 年毛利率略微下滑，主要系海外人力成本增加與上游原材料價格上漲影響。隨著公司運營效率的持續提升以及上游原材料價格見頂回落，總毛利率有回升態勢，2022 年達 34.66%。公司總期間費用率從 2017年的19.40%下降至2022年的12.63%，扣非歸母凈利率從2017年的8.01%提升至2022年的 17.02%，經營持續向好。0%10%20%30%4

23、0%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,000主營業務收入（單位：百萬元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02004006008001,000扣非歸母凈利潤（單位：百萬元）yoy-20%0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,000201720182019202020212022CDMO特色原料藥及中間體CDMO yoy特色原料藥及中間體yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/22 圖圖8：2017-2023Q1 扣非扣非歸母歸母凈利率

24、逐年提升凈利率逐年提升 圖圖9：2017-2023Q1 期間費用率整體向下期間費用率整體向下 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 為匹配業務發展需求，公司產能建設穩步增加為匹配業務發展需求，公司產能建設穩步增加。截至 2022 年年底，公司固定資產投入達到 22.91 億元，2017-2022 CAGR 達 9.93%；在建工程達到 8.39 億元，2017-2022 CAGR 達 53.13%。同時，公司持續優化管理運營效率，固定資產周轉率由 2017 年的 1.20 快速提升至 2022 年的 2.44，運營能力明顯增強。圖圖10：公司近公司近 5 年年

25、產能建設穩步增加（單位：百萬元）產能建設穩步增加（單位：百萬元）圖圖11：近近幾幾年年公司公司固定資產周轉率快速提升固定資產周轉率快速提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 海外市場貢獻主要收入海外市場貢獻主要收入，國內業務快速發展，國內業務快速發展。九洲藥業早期主要瞄準海外市場，與 MNC 建立了緊密的合作關系，營收占比從 2017 年的 61.87%提升至 2022 年的76.29%。2022 年，公司海外營收 41.54 億元，同比增長 41.71%，大體量維持高增長。同時，公司也積極拓展同本土研創藥企的業務合作，國內業務快速發展；2022 年國內營

26、收 10.27 億元，2019-2022 CAGR 達 24.63%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率扣非后凈利率-5%0%5%10%15%20%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.00在建工程固定資產0.000.501.001.502.002.503.00201720182019202020212022固定資產周轉率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/22 圖圖12：公司公司海外營收維持高增長海外營收維持高增長（單位：百萬元）（單位：百萬元）圖

27、圖13：近近幾幾年公司年公司海外營收占比持續提升海外營收占比持續提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、深度綁定大客戶大單品，深度綁定大客戶大單品，CDMO 業務進入業務進入快速發展期快速發展期 2.1、深度綁定大客戶與大單品，前瞻性布局先進產能深度綁定大客戶與大單品，前瞻性布局先進產能 不斷提升不斷提升 CDMO 研發生產能力，研發生產能力，加強加強海內外品牌影響力：海內外品牌影響力：2008 年，公司成立瑞博制藥，開始向歐洲跨國公司提供小分子 CDMO 服務，并逐步拓展美國、日本客戶，重點打造“瑞博”品牌。隨著國內新藥產業的快速發展，自 2016

28、年起，瑞博制藥開始向中國研創藥企提供 CDMO 服務，提升在國內市場的品牌影響力。2019 年，公司全資收購美國PharmAgra 與蘇州諾華制藥，進一步增強在臨床前 CMC 與CDMO研發生產領域的能力。圖圖14：自自 2008 年起公司開始拓展年起公司開始拓展 CDMO 業務，重點打造“瑞博”品牌業務，重點打造“瑞博”品牌 資料來源：瑞博制藥官網、開源證券研究所 努力拓展努力拓展上市上市新藥新藥 API 供應服務，深度綁定大客戶、大單品。供應服務，深度綁定大客戶、大單品。2019 年，九洲藥業以 7.9 億元全資收購諾華在華子公司蘇州諾華（后改名為“瑞博蘇州”），大幅提升承接高端 API

29、項目的能力。升級改造后，瑞博蘇州將承接諾華 Entresto、Kisqali 等多款重磅藥品的 API 供應。Entresto 是諾華研發的一款雙效血管緊張素受體-腦啡肽酶抑制劑，主要被用于-40%-20%0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,000201720182019202020212022中國大陸海外中國大陸yoy海外yoy0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022中國大陸海外其它公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/22 治療心衰與原發性高血壓。上市以來，

30、Entresto 銷售額逐年增長，2022 年達到 46.44億美元，同比增長 30.89%。Kisqali 是諾華新研發的一款口服型 CDK4/6 靶向抑制劑，用于一線治療 HR+/HER2-晚期或轉移性乳腺癌。2022 年，Kisqali 銷售額達 12.31 億美元，同比增長 31.38%。隨著幾款重磅原研藥在全球范圍內的放量，公司作為 API供應商業績彈性將逐步釋放。圖圖15：2016-2022 年年 Entresto 全球銷售額快速提升全球銷售額快速提升 圖圖16：2018 年以來年以來 Kisqali 銷售額迅速提升銷售額迅速提升 數據來源：諾華年報、開源證券研究所 數據來源：諾華

31、年報、開源證券研究所 CDMO 總項目總項目數量及商業化項目數量均數量及商業化項目數量均快速快速增加增加，需求端強勁，需求端強勁：基于多年對全球市場戰略的開發布局，公司 CDMO 管線數量逐年增加，服務項目總數從 2018 年的 316 個增加至 2022 的 851 個。同時，隨著新產能的落地，公司承接上市新藥項目的能力不斷增強，商業化項目數量從 2018 年的 11 個快速提升至 2022 年的 26 個。隨著項目數量的快速增加，公司 CDMO 板塊的成長空間將不斷打開。圖圖17：2018-2022 年年公司公司 CDMO 管線數量逐年增加（單位：個）管線數量逐年增加（單位：個）數據來源：

32、九洲藥業年報、開源證券研究所 治療領域覆蓋面廣，項目梯隊已形成。治療領域覆蓋面廣，項目梯隊已形成。截至 2022 年年底，公司 CDMO 服務主要覆蓋中樞神經類、抗腫瘤類、抗心衰類、抗病毒類、心血管類等幾大治療領域。從項目結構看，早期臨床（I 期/II 期臨床）、III 期臨床與已上市項目數量分別為 764、61、26 個，項目梯隊已形成。隨著臨床階段向后期推進，公司儲備豐富的早期項目將不斷轉化為商業化項目訂單，推動業績持續向好。0%20%40%60%80%100%120%0102030405020182019202020212022Entresto全球銷售額（單位：億美元）yoy0%50%1

33、00%150%200%250%0246810121420182019202020212022Kisqali全球銷售額（單位：億美元）yoy0200400600800100020182019202020212022I期/II期臨床III期臨床已上市公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/22 表表3：CDMO 管線管線覆蓋面廣，項目梯隊已形成覆蓋面廣，項目梯隊已形成 項目階段項目階段 項目數量項目數量 治療領域治療領域 已上市 26 中樞神經類、抗肺癌類、抗腫瘤類、抗心衰類、抗病毒類、乳腺癌類等 III 期臨床 61 抗腫瘤類、抗心衰類、中樞神經類、心腦血

34、管類、抗病毒類、抗疼痛類、乳腺癌類、免疫系統、抗呼吸道感染、失眠類等 I 期/II 期臨床 764 抗腫瘤類、抗心衰類、中樞神經類、心腦血管類、抗病毒類、抗高血壓等 資料來源：九洲藥業年報、開源證券研究所 3 大研發中心大研發中心+2 大生產基地，前瞻性布局先進產能。大生產基地，前瞻性布局先進產能。瑞博制藥目前擁有瑞博臺州、瑞博杭州、瑞博美國 3 個新藥定制研發中心，以及瑞博臺州和瑞博蘇州 2 個新藥定制生產基地，研發人員超 400 人，具備從實驗室放大到商業化生產一站式研發生產服務能力。公司前瞻性布局先進產能，2020 年瑞博臺州新建的 OEB4 與 OEB5車間投產，可承接高活性 API

35、的研發與生產；2022 年公司多肽技術平臺與中試車間投產，目前已承接多個定制肽與多肽新藥 IND 項目。表表4：3 大研發中心大研發中心+2 大生產基地，前瞻性布局先進產能大生產基地，前瞻性布局先進產能 定位定位 子公司子公司 地址地址 公司簡介公司簡介 主要職責主要職責 創新藥定制研發基地 瑞博臺州 臺州市臨海市 科研面積近 16000 平方米 擁有合成實驗室、公斤實驗室與中試車間 研發人員近 300 人 為國內外客戶提供臨床前和早期臨床藥學研究、原料藥工藝開發、藥物分析、藥物質量研究、早期臨床制劑研發和生產的一站式服務 瑞博杭州 杭州下沙醫藥港小鎮 科研面積近 11000 平方米 擁有合成

36、實驗室、公斤實驗室、酶催化實驗室、試劑庫、特殊倉庫等 研發人員超 150 人 主要承接 I 期臨床以前的新藥研發項目 瑞博美國 美國北卡羅來納州 科研面積近 5700 平方英尺 擁有研發實驗室、分析實驗室、cGMP 車間和非 GMP 公斤級車間與倉庫（通過 FDA 認證）研發人員超 80 人 臨床前原料藥 CMC 研究和 I 期臨床原料藥研究，一站式服務北美客戶 創新藥定制生產基地 瑞博蘇州 常熟市經濟開發區沿江工業園 占地面積約 260 畝 員工超 200 人 連續 3 次零缺陷通過 FDA 審計，國家安全生產標準化一級認證企業 瑞博制藥高端委托研發和生產基地，主要服務中國戰略客戶及歐美客戶

37、 瑞博臺州 浙江省國家級原料藥基地臨海園區 占地面積約 205 畝 員工超 1000 人 超 13 個 GMP 生產車間，反應釜數量450，總反應體積約 2500 立方米 OEB4 和 OEB5 車間 向全球跨國藥企和新藥研創公司提供全面的委托研發和定制生產服務 資料來源：九洲藥業官網、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/22 2.2、高高研發投入搭建核心技術平臺，專家顧問背景雄厚研發投入搭建核心技術平臺，專家顧問背景雄厚 CDMO 研發投入逐年增加，研發投入逐年增加，高學歷研發人員占比較高高學歷研發人員占比較高。隨著公司 CDMO

38、業務規模不斷擴大，研發投入與研發人員數量持續增長。2022 年 CDMO 板塊研發投入達到 1.93 億元，同比增長 92.03%；研發人員數量達到 993 人，同比增長 26.02%。研發人員中，碩士及以上學歷占比 19.54%，本科學歷占比 72.61%，為公司 CDMO 業務長遠發展提供人才保障。圖圖18：2017 年起年起 CDMO 研發投入與人員數量逐年增長研發投入與人員數量逐年增長 圖圖19：公司高學歷研發人員占比高公司高學歷研發人員占比高 數據來源：九洲藥業年報、開源證券研究所 數據來源：九洲藥業年報、開源證券研究所 核心技術儲備核心技術儲備豐富豐富，專家，專家顧問顧問背景雄厚背

39、景雄厚。公司積極開拓創新性前沿技術領域，與中科院、浙江大學、武漢大學等多個高校開展深度合作，搭建了手性催化技術、連續化技術、氟化學技術、酶催化技術與光催化技術 5 大核心技術平臺，為客戶項目的瓶頸技術難題提供了創新解決方案。同時，公司核心技術團隊在綠色合成技術、天然產物全合成、氟化學、手性催化領域具有豐富的產業經驗；顧問團隊擁有多位院士級專家，可支持公司進行難度較大的項目研發工作。表表5：公司擁有公司擁有 5 大核心技術平臺，技術儲備雄厚大核心技術平臺，技術儲備雄厚 技術平臺技術平臺 平臺簡介平臺簡介 手性催化技術 建立了擁有自主知識產權的包含近百個手性配體的催化劑庫 為客戶提供具有高選擇性、

40、高收率、安全環保的手性藥物合成工藝 已完成多個不對稱合成、不對稱氫化等工藝開發項目 連續化技術 自主設計多種應用于不同反應類型的管道連續流反應模塊，在格式交互、鋰試劑低溫反應、重氮化反應、硝化反應、連續光催化反應等工藝開發方面積累了大量經驗 已實現多個產品的噸位級商業化生產 氟化學技術 與中科院氟化學重點實驗室建立合作關系 對二氟甲基化試劑、三氟甲基化試劑等一系列新穎氟化試劑進行創制和研究，并完成數個原創脫氧氟化試劑的工藝開發及中試放大生產 酶催化技術 利用酶作為催化劑進行原料藥和中間體的工藝開發和生產 已建立豐富的酶庫，并利用定向進化技術對目標酶進行改造 已先后開發 30 多個產品酶催化工藝

41、 光催化技術 引進高效光催化反應技術，結合連續流平臺的技術，開發了低成本、高效的光催化偶聯反應等綠色工藝，在多個早期項目中得到應用 資料來源：九洲藥業年報、開源證券研究所 020040060080010001200050100150200250201720182019202020212022CDMO研發投入（單位：百萬元）研發人員數量（單位：人）博士,45碩士,149本科,721其它,78博士碩士本科其它公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/22 圖圖20：公司專家顧問資源豐富公司專家顧問資源豐富 資料來源：公司公告、開源證券研究所 2.3、“自建“自

42、建+并購”并購”持續提升制劑持續提升制劑 CDMO 研發生產能力研發生產能力“自建“自建+并購”并購”迅速擴充制劑迅速擴充制劑 CDMO 產能產能。通過“自建+并購”的方式，公司已完成小分子制劑 CDMO 一站式服務平臺的搭建，迅速擴大公司制劑 CDMO 產能，目前已擁有包括緩控釋平臺、液體制劑平臺、口服固體制劑平臺等在內的多個制劑劑型研究平臺。2022 年公司收購仿制藥研發公司南京康川濟（51%的股權），并完成了 2,600 平方米的研發場地擴建工作；四維醫藥制劑基地已建成的一期口服固體制劑車間正式投入使用。2022 年 9 月，公司收購了山德士中山制劑工廠，已具備了小分子制劑從 CMC 研

43、發到商業化生產的一站式承接能力。表表6：公司不斷提升自身的制劑研發與生產能力公司不斷提升自身的制劑研發與生產能力 子公司子公司 地址地址 簡介簡介 四維醫藥 臺州市椒江區 四維醫藥制劑基地已建成的一期口服固體制劑車間正式投入使用 取得了藥品生產許可證C 證，已承接多個客戶的制劑委托生產服務。南京康川濟 南京市江寧區 擁有 5000 平方米研發中心，4000 平米共享研發平臺及中試實驗室，近 150 名研發人員 業務范圍覆蓋創新藥、改良型新藥、高端仿制藥研發；仿制藥一致性評價；注冊申報；MAH 持有等 已獲得 10 個批件，完成 9 個申報，通過 5 個 BE 瑞華中山 廣東省中山火炬開發區 為

44、加快推進公司“原料藥+制劑”一體化平臺建設戰略實施進程，公司決定使用“浙江四維醫藥科技有限公司 CDMO制劑項目”募集資金 18,500.00 萬元用于收購山德士（中國）制藥有限公司所屬中山制劑工廠 100%股權并對其增資 資料來源：南京康川濟官網、九洲藥業年報、開源證券研究所 隨著制劑產能的落地，公司開始與海內外多個制劑項目進行商業洽談，目前已有多個制劑項目完成立項；2022 年，子公司康川濟已獲得鹽酸多巴胺注射液的藥品生產許可。截至 2022 年年底，公司已有 18 個仿制藥制劑項目處于不同研發階段，其中 5 個項目已遞交 NMPA 上市申請。制劑產品 AED-02 緩釋片于 2021 年

45、 7 月提交NMPA 上市申請，已獲批 FDA 的 ANDA；2021 年，制劑產品 T2DM-02 緩釋片獲得公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/22 NMPA 上市申請受理。公司制劑業務快速發展，有望進一步打開成長空間。2.4、CDMO 業務業務進入快速成長期進入快速成長期，已已躋身國內第一梯隊躋身國內第一梯隊 CDMO 業務正處于快速擴張期，業務正處于快速擴張期，板塊板塊毛利率毛利率與頭部公司基本持平與頭部公司基本持平。近 5 年來，公司 CDMO 業務快速發展，2022 年營收達到 34.16 億元，同比增長 47.84%。CDMO板塊毛利率

46、基本與國內頭部公司持平，近幾年略微下滑，主要系產能擴張較快，人員成本以及固定資產折舊增加沖高總成本。2022 年毛利率回升至 39.69%，我們預測隨著已落地產能的利用率逐步提升，公司 CDMO 業務毛利率未來將有較大提升。圖圖21：2017 年起年起 CDMO 業務快速業務快速發展發展（單位：百萬元）（單位：百萬元）圖圖22：CDMO 板塊毛利率與國內頭部公司板塊毛利率與國內頭部公司基本基本持平持平 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：九洲藥業、凱萊英、博騰股份均為定制研發生產業務；藥明WuXi Chemistry為CDMO/CMO業務 橫向比較，橫向

47、比較，與中國與中國小分子小分子 CDMO 頭部企業頭部企業差距較小差距較小，已躋身國內第一梯隊已躋身國內第一梯隊。中國小分子 CDMO 領域頭部企業主要有凱萊英、博騰股份、合全藥業等，我們重點比較了幾家公司 2021 年的財務與經營數據。凱萊英與合全藥業作為業內龍頭，在業務體量與經營指標上均保持一定的優勢。九洲藥業的業務體量以及盈利能力與博騰股份相近，固定資產周轉率相對較高，已躋身國內 CDMO 第一梯隊。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201720182019202020212022CDM

48、O板塊營收同比增長30%35%40%45%50%55%201720182019202020212022九洲藥業凱萊英博騰股份藥明WuXi Chemistry公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/22 表表7：公司公司與與國內國內 CDMO 頭部企業差距較小，頭部企業差距較小，已已躋身躋身國內國內第一梯隊第一梯隊 指標指標 九洲藥業九洲藥業 凱萊英凱萊英 博騰股份博騰股份 合全藥業合全藥業 公司基本情況 國內領先的特色原料藥+CDMO 研發生產企業 國內小分子CDMO龍頭企業，逐步布局生物制品 國內領先的 CDMO 企業 全球新藥合同研究、開發與生產領域

49、（CRDMO）的領軍企業 財務指標財務指標 CDMO 板塊營收（億元）23.11 42.38 30.89 79.20 CDMO 毛利率 38.58%44.81%42.96%41.22%（2020 年）扣非后歸母凈利率 16.19%20.16%16.19%-研發指標研發指標 研發人員數量（人）788 3381 913-研發人員數量占比 19.30%47.45%24.14%-碩士及以上人員占比 18.15%31.23%57.06%-研發投入（億元）1.01 3.87 2.64-研發投入占收入比重 4.37%8.35%8.50%-經營指標經營指標 訂單總數 740（承接的項目）328（實現銷售的項目

50、）410（實現銷售的項目）1666（承接的項目）商業化訂單數量 20 38 87 42 生產產能（m3）-4700 2019-固定資產周轉率 1.94 1.89 1.77-數據來源：各公司年報、開源證券研究所 3、API 業務穩中有進，業務穩中有進，核心產品多國暢銷核心產品多國暢銷 原料藥品類豐富，拳頭產品具有全球競爭力。原料藥品類豐富，拳頭產品具有全球競爭力。原料藥是九洲藥業的傳統業務，目前在產及在研產品覆蓋中樞神經類、磺胺類、非甾體類、心血管類、降血糖類等品類，產品管線不斷豐富。其中，卡馬西平、酮洛芬、格列齊特和柳氮磺吡啶等拳頭產品直接參與全球原料藥市場競爭，市場份額穩居前列。公司首次覆蓋

51、報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/22 表表8：公司原料藥品類豐富，覆蓋多個適應癥類別公司原料藥品類豐富，覆蓋多個適應癥類別 分類分類 產品名稱產品名稱 CAS 號號 符合標準符合標準 適應癥適應癥 中樞神經類 卡馬西平 298-46-4 CP,BP,EP,USP,JP 抗驚厥、抗癲癇 卡馬西平（無溴工藝）298-46-4 EP,USP 抗驚厥、抗癲癇 奧卡西平 28721-07-5 Company Standard 局限性及全身性癲癇 帕羅西丁堿 61869-08-7 EP,USP 抗抑郁 鹽酸帕羅西丁 78246-49-8 EP,USP 抗抑郁 鹽酸文拉法

52、辛 99300-78-4 EP 抗抑郁 度洛西汀 116539-59-4 Company Standard 抗抑郁 磺胺類抗菌藥 磺胺間二甲氧嘧啶 122-11-2 BP,USP 抗菌消炎 磺胺間二甲氧嘧啶鈉 1037-50-9 USP 抗菌消炎 柳氮磺胺吡啶 599-79-1 EP,USP 潰瘍性結腸炎 非甾體類 抗炎藥 酮洛芬（酮基布洛芬）22071-15-4 CP,BP,EP,USP 各類關節炎 右旋酮洛芬氨丁三醇 156604-79-4 Company Standard 止痛 酮基布洛芬賴氨酸鹽/Company Standard 止痛 心血管類 苯扎貝特 63927-29-7 CP,E

53、P,BP 高甘油三酯血癥、高膽固醇血癥 硫酸氫氯吡格雷 135046-48-9 USP 預防動脈粥樣硬化血栓 降血糖類 格列齊特 58108-05-7 CP,EP,BP 糖尿病 其它 異維 A 酸 4759-48-2 CP2000,USP26,USP27 重度難治性結節性痤瘡 資料來源：九洲藥業官網、開源證券研究所 生產端嚴格按照生產端嚴格按照 cGMP 標準管理，部分產品獲得多國認證證書。標準管理，部分產品獲得多國認證證書。自 2000 年起，包括卡馬西平、諾氟沙星、酮洛芬、格列齊特、柳氮磺吡啶等在內的多款產品陸續通過中國藥監局、FDA、EDQM、TGA 等國內外官方的審計并獲得相應證書，體

54、現了公司的 API 生產具有較高的質控標準，同時也為這些產品的全球化銷售與未來放量提供了官方的背書。圖圖23：公司部分產品獲得多國認證證書公司部分產品獲得多國認證證書 圖圖24：公司產品陸續通過多個國內外官方的現場審計公司產品陸續通過多個國內外官方的現場審計 資料來源：九洲藥業官網、開源證券研究所 資料來源：九洲藥業官網 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/22 兩兩大大 API 生產基地職責明確、產能充足。生產基地職責明確、產能充足。公司于 2016 年設立 API 事業部，目前擁有浙江臺州、江蘇鹽城 2 大 API 生產基地，以及杭州與臺州 2

55、個 API 研發中心，員工數量超 1600 人。其中，臺州 API 生產基地擁有 30 多個多功能車間，主要負責卡馬西平系列、酮洛芬、格列齊特系列等產品的生產；鹽城 API 生產基地擁有 6 個多功能車間，主要負責培南類藥物中間體原料、柳氮磺吡啶等產品的生產。表表9：公司擁有公司擁有 2 個個 API 生產基地，職責明確生產基地，職責明確且且產能充足產能充足 子公司子公司 地址地址 簡介簡介 主導產品主導產品 四維醫藥 浙江中貝 臺州椒江國家級化學原料藥基地 3 個廠區，30 多個多功能車間 占地面積 200 畝+員工數量超 1000 人 卡馬西平系列、酮洛芬、格列齊特系列等 江蘇瑞科 鹽城市

56、大豐區海洋生物醫藥產業園 6 個多功能車間 占地面積 380 畝+員工數量超 400 人 培南類藥物中間體原料、柳氮磺吡啶等 資料來源：九洲藥業官網、開源證券研究所 卡馬西平銷量一騎絕塵，酮洛芬與格列齊特增速穩健?？R西平銷量一騎絕塵，酮洛芬與格列齊特增速穩健。作為抗癲癇領域的首選藥物，卡馬西平一直以來都是公司傳統拳頭產品，2021 年銷量達 1162 噸，在全球市場份額中穩居前列。同時，抗炎藥酮洛芬與降糖藥格列齊特銷量增速較快，2021 年銷量分別為 299/328 噸，2017-2021 CAGR 分別為 6.1%/9.7%，有力推動非甾體抗炎類與降糖類領域銷售業績的提升。圖圖25：卡馬西

57、平卡馬西平作為公司拳頭產品，作為公司拳頭產品，銷量一騎絕塵銷量一騎絕塵（單位：噸）（單位：噸）數據來源：九州藥業年報、開源證券研究所 抗感染類抗感染類與與中樞神經類中樞神經類產品產品營收營收占比大，降糖類占比大，降糖類與非甾體類與非甾體類產品營收產品營收增速增速較較快?？?。作為公司傳統強勢領域，抗感染類與中樞神經類產品 2022 年分別實現營收 5.91/5.61億元，占比 36.10%/34.29%，是目前公司特色原料藥業務的基本盤。降糖類藥物與非甾體類業務近幾年發展較快，2022 年營收分別為 1.97/2.88 億元，2017-2022 CAGR分別為 10.4%/13.2%，有望為原料

58、藥板塊業績增長提供新動能。05001000150020172018201920202021卡馬西平原料藥及中間體奧卡西平原料藥及中間體酮洛芬原料藥及中間體磺胺類抗菌藥原料藥及中間體格列齊特原料藥及中間體公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/22 圖圖26：抗感染類與中樞神經類抗感染類與中樞神經類占比大（單位：百萬元）占比大（單位：百萬元）圖圖27：降糖類與非甾體類降糖類與非甾體類業務業務營收營收相對相對增速增速較較快快 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1、關鍵假設關鍵

59、假設 現階段，九洲藥業不斷加強 CDMO 與特色原料藥兩項業務的能力建設，我們預計：（1）隨著 CDMO 在研項目往后推進及商業化產能的釋放，CDMO 業務有望保持快速增長，2023-2025 年 CDMO 業務的收入增速為 37.50%、35.00%、32.50%；毛利率略有提升，2023-2025 年 CDMO 業務毛利率為 40.0%、40.2%、40.3%。（2）同時，隨著原料藥業務有望保持穩健增長，2023-2025 年收入增速為 21.8%、19.35%、16.9%，毛利率基本保持穩定，2023-2025 年商業化產品的毛利率為 30.86%、30.75%、30.60%。（3）隨著

60、收入規模不斷增加，公司的銷售、管理、研發及財務費用率有望穩步下降。4.2、盈利預測與估值盈利預測與估值 歷經 25 年發展，公司從早期的特色原料藥產銷研模式成功轉型至專利藥研發生產服務（CDMO）領域，研發質量與服務能力得到海內外客戶的一致認可。近年來，公司 CDMO 業務進入高速發展期，收入占比持續提升。短期看，公司傳統特色原料藥產品銷售業務穩定貢獻收入，核心產品多國暢銷；CDMO 業務深度綁定大客戶與大單品，業績彈性逐漸釋放。中長期看，CDMO 項目梯隊已形成，儲備豐富的早期項目將不斷向后期推進，推動業績持續向好；同時，公司已搭建小分子制劑從 CMC研發到商業化生產的一站式服務平臺，多個制

61、劑項目進入上市申請階段，有望進一步打開成長空間。我們看好公司的長期發展，預計 2023-2025 年公司的歸母凈利潤為12.45/16.74/21.73 億元，EPS 為 1.38/1.86/2.42 元，當前股價對應 PE 為 21.6/16.0/12.4倍。我們選取與公司業務相近的 CDMO 龍頭公司凱萊英、博騰股份、藥明康德與普洛藥業作比較。與可比公司的平均估值相比，九洲藥業估值具有性價比，首次覆蓋，給予“買入”評級。05001,0001,5002,000201720182019202020212022抗感染類藥物中樞神經類藥物降糖類藥物非甾體抗炎藥物-60%-40%-20%0%20%4

62、0%60%80%20182019202020212022抗感染類藥物中樞神經類藥物降糖類藥物非甾體抗炎藥物公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/22 表表10：與可比公司相比，公司估值合理與可比公司相比，公司估值合理 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%）PE（倍）（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 002821.SZ 凱萊英 133.90 208.8-22.7 6.8 27.4 16.6 19.4 18.2 14.3 300363.SZ

63、博騰股份 31.16 282.8-53.3-13.0 29.1 8.5 18.2 20.9 16.1 603259.SH 藥明康德 66.50 72.9 11.3 25.8 25.9 27.2 20.1 16.0 12.7 000739.SZ 普洛藥業 18.87 3.5 16.9 20.9 29.1 22.5 19.3 15.9 12.3 平均 142.0-11.9 10.1 27.9 18.7 19.2 17.7 13.9 603456.SH 九洲藥業 29.84 45.3 35.2 34.4 29.8 29.1 21.6 16.0 12.4 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：凱萊英

64、、藥明康德來自 Wind 一致預測數據，博騰股份、普洛藥業、九州藥業盈利預測來自開源證券研究所，數據截止 2023 年 5 月 30 日收盤 5、風險提示風險提示 國內政策變動、藥物生產外包服務市場需求下降、核心成員流失、行業競爭格局惡化等。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/22 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 3772 3993 4360 538

65、8 6873 營業收入營業收入 4063 5445 7083 9113 11576 現金 1121 1095 1425 1833 2329 營業成本 2709 3558 4557 5800 7306 應收票據及應收賬款 767 671 0 0 0 營業稅金及附加 27 36 46 60 76 其他應收款 6 6 9 11 15 營業費用 49 58 92 109 127 預付賬款 30 48 53 77 88 管理費用 337 429 552 702 880 存貨 1682 2021 2721 3316 4290 研發費用 173 287 368 465 579 其他流動資產 167 151

66、151 151 151 財務費用 37-86-3 3 33 非流動資產非流動資產 3269 3920 4995 6246 7526 資產減值損失-51-59 8 8 12 長期投資 59 63 68 72 77 其他收益 30 36 0 0 0 固定資產 2170 2291 3328 4478 5626 公允價值變動收益-1-35 2 0-9 無形資產 428 517 554 602 646 投資凈收益 61 2 0 0 0 其他非流動資產 612 1049 1044 1093 1177 資產處置收益-8-5 0 0 0 資產總計資產總計 7040 7913 9355 11633 14399

67、營業利潤營業利潤 754 1108 1480 1984 2579 流動負債流動負債 2085 2214 2373 3067 3781 營業外收入 1 3 2 3 2 短期借款 499 50 1478 2083 2584 營業外支出 10 7 0 0 0 應付票據及應付賬款 988 1245 0 0 0 利潤總額利潤總額 745 1104 1482 1986 2581 其他流動負債 598 919 895 983 1197 所得稅 111 183 239 313 409 非流動負債非流動負債 379 328 367 414 421 凈利潤凈利潤 634 921 1244 1673 2172 長期

68、借款 201 84 123 170 178 少數股東損益 0-0-2-1-1 其他非流動負債 177 244 244 244 244 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 634 921 1245 1674 2173 負債合計負債合計 2463 2542 2740 3481 4202 EBITDA 1046 1424 1821 2528 3312 少數股東權益 0 75 73 72 71 EPS(元)0.70 1.02 1.38 1.86 2.42 股本 833 834 834 834 834 資本公積 1985 2058 2058 2058 2058 主要財務比率主要財務比率 2021A 202

69、2A 2023E 2024E 2025E 留存收益 1802 2515 3314 4523 6173 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 4577 5297 6542 8081 10126 營業收入(%)53.5 34.0 30.1 28.7 27.0 負債和股東權益 7040 7913 9355 11633 14399 營業利潤(%)65.2 47.0 33.6 34.0 30.0 歸屬于母公司凈利潤(%)66.6 45.3 35.2 34.4 29.8 獲利能力獲利能力 毛利率(%)33.3 34.7 35.7 36.4 36.9 凈利率(%)15.6 16.9 17.

70、6 18.4 18.8 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)13.9 17.1 18.8 20.5 21.3 經營活動現金流經營活動現金流 678 1226 433 1602 2068 ROIC(%)15.4 19.6 18.5 20.1 21.0 凈利潤 634 921 1244 1673 2172 償債能力償債能力 折舊攤銷 292 344 325 476 646 資產負債率(%)35.0 32.1 29.3 29.9 29.2 財務費用 37-86-3 3 33 凈負債比率(%)-7.0-11.7 5.0 7.3 6

71、.1 投資損失-61-2 0 0 0 流動比率 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 營運資金變動-330-108-1131-550-791 速動比率 1.0 0.8 0.6 0.6 0.6 其他經營現金流 106 157-2-0 9 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-765-738-1398-1727-1935 總資產周轉率 0.7 0.7 0.8 0.9 0.9 資本支出 580 714 1396 1723 1921 應收賬款周轉率 5.7 7.6 0.0 0.0 0.0 長期投資-70 4-4-4-4 應付賬款周轉率 5.2 4.8 10.8 0.0 0.0 其他投資現金

72、流-116-29 2 0-9 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 582-609-134-71-139 每股收益(最新攤薄)0.70 1.02 1.38 1.86 2.42 短期借款-289-449 1428 605 501 每股經營現金流(最新攤薄)0.75 1.36 0.48 1.78 2.30 長期借款 61-117 39 47 7 每股凈資產(最新攤薄)5.09 5.89 7.27 8.98 11.26 普通股增加 27 2 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 1014 73 0 0 0 P/E 42.3 29.1 21.6 16.0 12.4 其他籌資現

73、金流-231-118-1601-724-647 P/B 5.9 5.1 4.1 3.3 2.7 現金凈增加額現金凈增加額 472-64-1099-197-5 EV/EBITDA 23.5 17.1 13.9 10.1 7.7 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/22 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承

74、受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推

75、薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現

76、，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大

77、不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/22 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等

78、信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任

79、何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參

80、與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券開源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：