一諾威-公司研究報告-北交所新股申購報告：深耕聚氨酯領域澆注型聚氨酯全國制造業單項冠軍-230311（22頁）.pdf

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1、北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/22 2023 年 03 月 11 日 收購芯貝伊爾完善產品結構，子公司欲投資項目加深半導體領域布局北交所信息更新-2023.3.9 北交所消費新勢力嶄露頭角，營收增速超 20%，估值偏低北交所行業主題報告-2023.3.8 安達科技 830809.BJ：磷酸鐵鋰頭部企業，跟隨下游龍頭擴張產能北交所首次覆蓋報告-2023.3.8 一諾威（一諾威（834261.BJ）：）：深耕聚氨酯領域，深耕聚氨酯領域，澆注型澆注型聚氨酯聚氨酯全國制造業單項冠軍全國制造業單項冠軍 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 諸海濱（分析

2、師）諸海濱（分析師） 證書編號：S0790522080007 國內聚氨酯原材料龍頭企業，澆注型聚氨酯彈性體全國制造業單項冠軍國內聚氨酯原材料龍頭企業，澆注型聚氨酯彈性體全國制造業單項冠軍 一諾威主要從事聚氨酯原材料及 EO、PO 其他下游衍生物系列產品的研發、生產與銷售及承接塑膠跑道等體育場地工程的施工，產品被廣泛應用于輕工、建筑、機械、紡織、冶金、運輸、水利、印刷、醫療器械、石化、礦山、體育等眾多行業。2019-2022H1 彈性體以及聚酯、聚醚及組合聚醚兩類產品銷售收入合計占主營業務收入比重分別為 81.95%、82.04%、87.92%和 92.44%，2021 年兩類產品分別收入 25

3、.19 億元、29.59 億元。2021 年實現營收 79.77 億元(+56.21%)，歸母凈利潤 2.35 億元(+15.19%)，2022H1 毛利率/凈利率分別增長至 7.38%/3.43%。我國為全球最大的聚氨酯生產基地，我國為全球最大的聚氨酯生產基地，2021 年市場規模達年市場規模達 1796 億元億元 我國目前已成為全球最大的聚氨酯原材料和制品的生產基地及應用領域最全的地區。根據 QYResearch 數據顯示，2021 年我國聚氨酯市場規模達 1796 億元，同比 2020 年增長 10.75%。預計國內市場 2027 年有望達 2379 億元，年復合增長率（CAGR）為 4

4、.80%。國內聚氨酯各細分行業發展較不均衡，總體呈現前端寡頭壟斷、中后端競爭較為充分。聚氨酯年生產量與消費量二者均保持穩步上升，根據中國化工行業協會、前瞻產業研究院數據顯示，2020 年，我國聚氨酯的產量與消費量分別為 1470 萬噸與 1240 萬噸，分別同比增長 7.61%、4.64%。預計國內聚氨酯消費量 2026 年有望達 1523 萬噸，年復合增長率（CAGR）為 3.49%。技術儲備技術儲備+產業鏈完備共建競爭優勢，多款產品國內市占率領先產業鏈完備共建競爭優勢，多款產品國內市占率領先 一諾威已獲授權并在有效期內的發明專利達到 420 余項，主持或參與起草了 20項國家標準及多項行業

5、標準并取得 40 余項省、市級科技成果鑒定。CPU 產品為全國制造業單項冠軍，組合聚醚產品為山東省制造業單項冠軍，鋪裝材料和防水材料(灌漿料)銷售占比位居行業前列，在聚氨酯行業的細分領域具備一定的領先優勢。研發團隊通過加強對生產技術及生產工藝的改進，成功研發制得游離 TDI單體含量小于 0.10%、硬度、拉伸強度、回彈等性能可調以及高回彈(回彈率可達 60%以上)、耐酸堿、慢凝膠等技術指標的彈性體產品。本次擬募資 3.34 億元，募集資金扣除發行費用后，擬用于“年產 34 萬噸聚氨酯系列產品擴建項目”。一諾威對應一諾威對應 2022 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 PE（發行后）為（發行后）為 16

6、.40X 一諾威公開發行底價 10.81 元/股，2022 EPS 為 0.73 元，行業平均 PE TTM 為14.29X，考慮到以上因素及發行后 EPS 稀釋，并且一諾威屬于行業龍頭企業，應享受估值溢價，因此我們判斷一諾威發行價格合理區間為 10.8-12.5 元/股。公司專注于聚氨酯原材料領域，CPU 產品為全國制造業單項冠軍，組合聚醚產品為山東省制造業單項冠軍，鋪裝材料和防水材料(灌漿料)銷售占比位居行業前列，在聚氨酯行業的細分領域具備一定的領先優勢?？紤]到公司技術及品牌優勢，有望進一步提高行業滲透率，建議關注。風險提示：風險提示：產能過剩風險、壓降產量影響經營業績風險、新股破發風險

7、相關研究報告相關研究報告 北交所北交所研究團隊研究團隊 新股新股研究研究 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/22 目目 錄錄 1、公司情況：高分子材料專家，深耕聚氨酯原材料領域.4 1.1、業務概要：聚氨酯龍頭企業，澆注型聚氨酯全國制造業單項冠軍.4 1.2、財務變化：2021 年營收 79.77 億元(+56.21%)，盈利能力有所上升.8 2、行業看點：我國聚氨酯生產量、消費量保持逐年上升趨勢.10 2.1、概念解析：聚氨酯被譽為“第五大塑料”，逐步成為傳統材料

8、替代品.10 2.2、行業布局及規模：國內聚氨酯產業中后端呈結構分化的競爭格局.11 3、核心看點：募投增 34 萬噸產品產能，繼續擴大市占率優勢.13 3.1、競爭優勢：技術儲備+產業鏈完備共建競爭優勢.13 3.2、市場地位：聚氨酯行業龍頭企業，CPU 全國制造業單項冠軍.16 3.3、募投項目：擬使用 3.34 億元于新增 34 萬噸聚氨酯系列產品產能.17 4、估值對比：一諾威 2022 PE（發行后）為 16.40X.19 5、風險提示.20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：產品被廣泛應用于輕工、建筑、機械、紡織、冶金、體育等行業.4 圖 2：2021 年前兩類產品共營收 54.78 億元

9、（萬元）.7 圖 3：2022H1 彈性體占比主營業務收入 45.57%.7 圖 4：2021 年公司營收達 79.77 億元(+56.21%).9 圖 5：2022H1 終端廠商銷售占比達 78%以上（億元）.9 圖 6：2022Q1-Q3 毛利率上升至 7.48%.9 圖 7：2022Q1-Q3 期間費用率下降至 3.16%.9 圖 8：2021 年實現歸母凈利潤 2.35 億元（+15.19%）.10 圖 9：2022Q1-Q3 凈利率增長至 3.43%.10 圖 10：目前我國聚氨酯產業布局呈“四足鼎立”態勢.11 圖 11：2021 年我國聚氨酯市場規模達 1796 億元，同比增長

10、10.75%.12 圖 12：萬華化學國內 TDI 市場占有率為 25%.12 圖 13：萬華化學國內 MDI 市場占有率為 54%.12 圖 14：預計國內聚氨酯消費量 2026 年有望達 1523 萬噸，CAGR 為 3.49%.13 表 1：公司主要產品分為聚氨酯彈性體類等三大類.5 表 2：彈性體以及聚酯、聚醚及組合聚醚兩類產品為公司收入主要來源.7 表 3：一諾威下游客戶分散，2022H1 向前五大客戶銷售占比僅為 5.93%.8 表 4：聚氨酯產品具有低溫柔順性好、抗沖擊性高等諸多優良性能.10 表 5：聚氨酯材料可分為前端材料類、泡沫類、彈性體類等類別.11 表 6：一諾威將旗下

11、的 CPU、鋪裝材料、防水材料及組合聚醚界定為高端產品.13 表 7：一諾威 CPU 產品整體呈現出凝膠時間長、拉伸強度較高、磨耗較低的特點.15 表 8：一諾威 CPU 產品市場占有率為 34.61%，全國排名第一.16 表 9：我國 CPU 行業產能相對集中.17 表 10：擬使用 3.34 億元于“年產 34 萬噸聚氨酯系列產品擴建項目”.18 表 11：本次募投擬新增 34 萬噸聚氨酯系列產品產能.18 表 12：完全達產后，預計新增年銷售收入 38.82 億元、凈利潤 2.15 億元.18 表 13：選取匯得科技、美瑞新材、隆華新材及沈陽化工作為同行業可比公司.19 fYbUeUdX

12、eZbUaYcW7NcMaQsQqQnPmPkPpPmPfQrQmP8OmMwPwMnMsQxNsQqP北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/22 表 14：一諾威收入、產品銷量均高于同行業可比公司.19 表 15：行業算術平均值 PE TTM 為 14.29X.20 表 16：一諾威對應 2022 年歸母凈利潤 PE（發行后）為 16.40X.20 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/22 1、公司情況：公司情況：高分子材料專家，深耕聚氨酯原材料領域高分子材料專家，深耕聚氨酯原材料領域 1.1、業務概要

13、業務概要：聚氨酯聚氨酯龍頭龍頭企業，企業，澆注型聚氨酯全國制造業單項冠軍澆注型聚氨酯全國制造業單項冠軍 一諾威為國內專業的聚氨酯原材料及 EO、PO 其他下游衍生物系列產品規?；a企業，主要從事聚氨酯原材料及主要從事聚氨酯原材料及 EO、PO 其他下游衍生物系列產品的研發、其他下游衍生物系列產品的研發、生產與銷售及承接塑膠跑道等體育場地工程的施工。生產與銷售及承接塑膠跑道等體育場地工程的施工?；谪S富的產品牌號及特殊的產品性能，產品被廣泛應用于輕工、建筑、機械、紡織、冶金、運輸、水利、印刷、醫療器械、石化、礦山、體育等眾多行業。公司已獲授權并在有效期內的發明專利達到 420 余項，主持或參與

14、起草了 20 項國家標準及多項行業標準并取得 40 余項省、市級科技成果鑒定。憑借卓越的研發和產品優勢，一諾威被評為國家高新技術企業、全國制造業單全國制造業單項冠軍示范企業項冠軍示范企業、國家知識產權示范企業、國家體育產業示范單位、山東省瞪羚企業、山東省制造業高端品牌培育企業、山東省知名品牌、山東省新材料領軍企業 50 強、淄博市工業 50 強、淄博市“專精特新”示范中小企業等。下屬子公司一諾威新材料為山東省制造業單項冠軍企業、東大化學為工信部第三批專精特新“小巨人”企業、東大聚氨酯為上海市“專精特新”示范中小企業。圖圖1：產品被廣泛應用于輕工、建筑、機械、紡織、冶金產品被廣泛應用于輕工、建筑

15、、機械、紡織、冶金、體育等行業、體育等行業 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 旗下產品分為三大類，一類是聚氨酯彈性體類系列產品，一類是聚氨酯彈性體類系列產品，包括澆注型聚氨酯彈性體(又稱預聚體，英文簡稱 CPU)、熱塑性聚氨酯彈性體(英文簡稱 TPU)、微孔彈性體、鋪裝材料及防水材料等；一類是聚酯多元醇、聚醚多元醇一類是聚酯多元醇、聚醚多元醇(英文簡稱英文簡稱 PPG)及及聚氨組合聚醚等；一類是聚氨組合聚醚等；一類是 EO、PO 其他下游衍生物，其他下游衍生物，包括表活聚醚單體、減水劑聚醚單體等?！皾沧⑿汀笔侵钢破吩诔尚颓拔锪象w系為液體，可澆筑，反應固化直接成型制品的一種化學加工方法，而且

16、該物料體系中原則上不含揮發性液體。因為成型前該物北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/22 料體系為液體，而 TPU 和 MPU 制品在成型前為固體，所以也可把 CPU 稱為液體橡膠或液體彈性體。與 TPU 和 MPU 相比，CPU 的原材料選擇范圍更大，產品硬度范圍更寬，特別適合于大中型產品的生產，彌補了 TPU 和 MPU 制品加工工藝的局限和不足，可最大限度發揮聚氨酯彈性體的性能優勢，拓寬聚氨酯彈性體的應用領域。表表1：公司主要產品分為聚氨酯彈性體類等三大類公司主要產品分為聚氨酯彈性體類等三大類 產品大類產品大類 產品小類產品小類 代表牌號代表

17、牌號 產品圖示產品圖示 性能及應用領域性能及應用領域 應用圖示應用圖示 彈性體 CPU D3140、DS1648-B 等 CPU 是一定比例多異氰酸酯和多元醇在特定溫度下生成的可反應性半成品。CPU 具備優良的綜合力學性能、優異的機械性能，具有抗撕裂強度高、負載支撐容量大、耐磨、耐油、耐老化，硬度可調節范圍大等特點。這些優異的綜合性能是其他很多種商品化橡膠和塑料所不具備的，故此，CPU 產品廣泛應用于輕工、建筑、機械、紡織、冶金、運輸、水利、印刷、醫療器械、石化、礦山、體育等行業。TPU T3695、T3390 等 TPU 是一種新型的有機高分子合成材料，突出的特點是耐磨性優異、耐臭氧性極好、

18、硬度大、強度高、彈性好、耐低溫，有良好的耐油、耐化學藥品和耐環境性能，被國際上稱為新型聚合物材料。TPU 廣泛應用于鞋類、成衣類、醫藥類、國防用品、運動用品、工業用品等面料及內里貼合材料、面料復合材料等。微孔彈性體 DG5412H、DXD-3119B 等 聚氨酯微孔彈性體是指一種帶特殊微孔的聚氨酯彈性材料。聚氨酯微孔彈性體的彈性好、變形大，能吸收較大沖擊和震動能量。主要用作防震橡膠、氣流調節器、過濾材料、鞋底、電纜外套、汽車保險杠。其特點是質輕、耐磨、耐油、使用壽命長。鋪裝材料 DN1670CW+、DSPU-201 等 聚氨酯鋪裝材料是一類用于各種場所地面鋪設的塑膠材料。聚氨酯鋪裝材料具有優良

19、的防滑、阻燃、吸震性能優、抗靜電、色彩美觀等特點，主要用于耐磨要求較高的場所，尤其用于運動場地如塑膠跑道、球場等。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/22 產品大類產品大類 產品小類產品小類 代表牌號代表牌號 產品圖示產品圖示 性能及應用領域性能及應用領域 應用圖示應用圖示 防水材料 DTPU-101、DTPU-401 等 聚氨酯防水材料主要用于建筑屋頂、外墻、廚房、衛生間、公路、鐵路橋梁和涵洞等混凝土防水涂層。聚酯、聚醚及組合聚醚 聚酯 PE-2020T、PE-2020D 等 有機物，通常是由有機二元羧酸(酸酐或酯)與多元醇(包括二醇)縮合(或酯

20、交換)或由內酯與多元醇聚合而成，可用于生產 CPU、TPU、鋪裝材料等彈性 體。見 CPU、TPU、鋪裝材料等示例圖 聚醚 INOVOL F5631、INOVOL 4502 等 分子主鏈含有醚鍵，其端基或側基含有兩個或者兩個以上羥基聚合物的統稱，是 PU 制品的主要原材料。通常情況下，PPG 是由起始劑(含活性氫基團的化合物)與 EO、PO 等在催化劑作用下經過聚合反應制得，可用于生產 CPU、TPU、鋪裝材料等彈性體以及泡沫塑料、保溫材料等。組合聚醚 Inovfoam C3114、Inovfoam C3101 等 組合聚醚由 PPG、催化劑、泡沫穩定劑、發泡劑、阻燃劑等原料組合而成，是生產聚

21、氨酯硬質泡沫塑料的重要原料。聚氨酯硬泡以其優良的保溫、防水、抗風壓、抗沖擊等性能，采用噴涂、澆注、板材貼面等多種施工形式，廣泛應用于冰箱冷柜、建筑保溫隔熱、管道保溫、太陽能熱水器等。EO、PO 其他下游衍生物 表活聚醚單體 Donol PEG4000、Donol PEG6000 等 非離子表面活性劑在水中不是呈離子狀態，穩定性高，不受酸堿影響，與其他類型的表面活性劑相容性好。非離子表面活性劑主要用作洗滌劑、勻染劑、乳化劑、消泡劑、柔軟劑等。減水劑聚醚單體 DD-424、DD-524 等 減水劑聚醚單體主要作為生產減水劑的原料。減水劑是在混凝土和易性及水泥用量不變條件下，能減少拌合用水量、提高混

22、凝土強度;或在和易性及強度不變條件下，節約水泥用量的外加劑?？擅黠@降低混凝土收縮，顯著提高混凝土體積穩定性及耐久性。廣泛應用于高鐵、橋梁及民用建筑等領域。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/22 產品大類產品大類 產品小類產品小類 代表牌號代表牌號 產品圖示產品圖示 性能及應用領域性能及應用領域 應用圖示應用圖示 工程施工 結合公司生產的鋪裝材料，延伸產業鏈，為塑膠跑道、足球場、排球場、籃球場、健身步道等體育場地提供鋪裝服務。資料來源：公司招股書、開源證券研究所 2019-2022H1，彈性體以及聚酯、聚醚及組合聚醚兩彈性體以及聚酯、聚醚及組合聚醚

23、兩類產品銷售收入合計占主營類產品銷售收入合計占主營業務收入比重分別為業務收入比重分別為 81.95%、82.04%、87.92%和和 92.44%，2021 年年兩類產品分別收兩類產品分別收入入 25.19 億元、億元、29.59 億元，億元，為主要收入來源為主要收入來源。其他產品及服務主要為 EO、PO 其他下游衍生物以及工程施工，2021 年營收分別為 7.51 億元、139.96 萬元，占比主營業務收入 12.6%、0.02%。圖圖2：2021 年前兩類產品共營收年前兩類產品共營收 54.78 億元（萬元）億元（萬元）圖圖3：2022H1 彈性體占比主營業務收入彈性體占比主營業務收入 4

24、5.57%數據來源：公司招股書、開源證券研究所 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 表表2：彈性體以及彈性體以及聚酯、聚醚及組合聚醚兩類產品聚酯、聚醚及組合聚醚兩類產品為公司收入主要來源為公司收入主要來源 產品大類產品大類 小類小類 2019 年度年度 2020 年度年度 2021 年度年度 2022 年年 1-6 月月 金額（萬元）占比（%）金額（萬元）占比（%）金額（萬元）占比（%）金額（萬元）占比（%）彈性體彈性體 CPU 66473.45 17.67 71883.59 17.19 100123.62 16.07 43776.97 18.25 TPU 51735.42 13.75 46

25、455.75 11.11 78467.60 12.59 37132.31 15.48 微孔彈性體 11105.22 2.95 8.715.43 2.08 12509.36 2.01 6541.49 2.73 鋪裝材料 29481.19 7.84 26207.46 6.27 32697.15 5.25 10634.60 4.43 防水材料 10039.61 2.67 11469.83 2.74 28102.14 4.51 11228.63 4.68 小計小計 168834.90 44.88 164732.07 39.40 251899.87 40.43 109314.01 45.57 聚酯、聚聚

26、酯、聚醚及組合醚及組合聚醚聚醚 聚酯 12361.14 3.29 16045.17 3.84 24479.76 3.93 10699.37 4.46 聚醚 47900.37 12.73 71487.07 17.10 145604.18 23.37 52477.42 21.87 組合聚醚 79201.47 21.05 90756.75 21.71 125803.65 20.19 49268.69 20.54 小計小計 139462.98 37.07 178288.99 42.64 295887.58 47.49 112445.48 46.87 EO、PO其他下游其他下游表活聚醚單體 20058.

27、32 5.33 25359.94 6.07 33252.90 5.34 14660.70 6.11 0500001000001500002000002500003000003500002019202020212022H1彈性體聚酯、聚醚及組合聚醚EO、PO其他下游衍生物工程施工彈性體,45.57%聚酯、聚醚及組合聚醚,46.87%EO、PO其他下游衍生物,7.48%工程施工,0.09%彈性體聚酯、聚醚及組合聚醚EO、PO其他下游衍生物工程施工北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/22 產品大類產品大類 小類小類 2019 年度年度 2020 年度年度

28、 2021 年度年度 2022 年年 1-6 月月 衍生物衍生物 減水劑聚醚單體 43265.16 11.50 45524.64 10.89 41.866.04 6.72 3276.29 1.37 小計小計 63323.48 16.83 70884.58 16.95 75118.94 12.06 17937.00 7.48 工程施工 4595.00 1.22 4192.30 1.01 139.96 0.02 208.46 0.09 合計合計 376216.35 100.00 418097.94 100.00 623046.35 100.00 239904.95 100.00 數據來源：公司招股

29、書、開源證券研究所 一諾威基于“以銷定產、先款后貨”的業務模式建立了從簽訂銷售訂單到原材料采購再到產品交付的一整套供應鏈解決方案，形成了主要采取“先款后貨”的銷售模式、“以產定購、合理庫存”的采購模式以及“以銷定產”的生產模式，嚴格控制經營風險。一諾威產品被廣泛應用于輕工、建筑、機械、紡織、體育等行業，銷售遍及全國，并遠銷東南亞、中東、歐美等 60 多個國家和地區。2021、2022H1 向前五大客戶的銷售金額分別為 4.85 億元、1.90 億元，占當期銷售總額的比例分別為6.08%、5.93%，下游客戶極為分散，不存在嚴重依賴于少數客戶的情況。表表3：一諾威下游客戶分散，一諾威下游客戶分散

30、，2022H1 向向前五大客戶銷售占比僅為前五大客戶銷售占比僅為 5.93%序號序號 客戶名稱客戶名稱 銷售內容銷售內容 銷售收入（萬元）銷售收入（萬元）銷售占比（銷售占比（%）2022 年 1-6 月 1 FORM SuNGER VE YATAK SAN.TIC.A.S.聚醚 5007.58 1.56 2 FORTUNE EMIRATES GENERAL TRADING 聚醚、組合聚醚 4333.36 1.35 3 Vitafoam Nigeria Plc 聚醚、組合聚醚 3329.49 1.04 4 Baspar Foam Gharb Co 組合聚醚 3267.40 1.02 5 興邦新材

31、料(山東)有限公司 聚酯 3066.18 0.96 合計合計 19004.02 5.93 2021 年度 1 科思創及其關聯公司 聚醚 16109.19 2.02 2 FORM SuNGER VE YATAK SAN.TIC.A.S.聚醚 10761.15 1.35 3 山東優力恩新材料有限公司 組合聚醚、異氰酸酯等 9242.65 1.16 4 Ravago Chemicals Netherlands B.V.及其關聯公司 聚醚、組合聚醚、異氰酸酯等 6189.02 0.78 5“Egida+”Ltd 及其關聯公司 聚醚 6176.03 0.77 合計合計 48478.05 6.08 數據來

32、源：公司招股書、開源證券研究所 1.2、財務變化財務變化：2021 年年營收營收 79.77 億元億元(+56.21%)，盈利能力有所上升盈利能力有所上升 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/22 2019-2021營業收入呈增長態勢，營業收入呈增長態勢，2021年實現營收年實現營收79.77億元，同比增長億元，同比增長56.21%。2021 年度營業收入較上年增長較大，主要原因為國內疫情緩解，消費行業復蘇帶動下游客戶需求量增加，而境外由于疫情反復，部分聚氨酯生產企業停工，導致海外訂單轉移至國內，同時上游原材料價格大幅上漲，產品價格亦同步上漲。20

33、22 前三季度營收 48.30 億元，較上年同期下降 19.84%。主要原因為受國內新冠疫情影響，產品銷量有所減少，同時部分原材料價格下調，公司下調相關產品售價。終端廠商為產品的主要銷售群體，2022 上半年銷售占比達 78%以上。圖圖4：2021 年公司營收達年公司營收達 79.77 億元億元(+56.21%)圖圖5：2022H1 終端廠商銷售占比達終端廠商銷售占比達 78%以上（億元）以上（億元）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 2022 年前三季度年前三季度毛利率上升至毛利率上升至 7.48%，期間費用率整體，期間費用率整體下滑下滑。2021 年、

34、2022前三季度綜合毛利率分別為 6.84%、7.48%。2021 年綜合毛利率下降主要原因為部分主要原材料價格上漲，產品單位成本增加，雖然根據市場行情上調了部分產品銷售價格，但銷售價格的增加幅度小于單位成本的增加幅度，導致綜合毛利率小幅下降。2022 年前三季度綜合毛利率小幅上漲，主要原因為其他業務收入中的異氰酸酯貿易業務單噸毛利上漲。2019 年-2022 年前三季度的期間費用率分別為 6.34%、4.45%、3.52%、3.16%，其中 2021-2022H1 研發費用率均為 0.77%。公司期間費用率整體下降，成本管控能力較強。圖圖6：2022Q1-Q3 毛利率上升至毛利率上升至 7.

35、48%圖圖7：2022Q1-Q3 期間費用率下降至期間費用率下降至 3.16%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%010203040506070809020182019202020212022Q1-Q3營收/億元yoy01020304050607080902019202020212022H1終端廠商經銷商工程施工0%5%10%15%20%25%20182019202020212022Q1-Q3毛利率ROE（加權）-1%0%1%2%3%4%5%6%7%2019202020212022Q1-Q

36、3期間費用率銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/22 2022 年前三季度年前三季度凈利率凈利率增長增長至至 3.43%，2021 年實現年實現歸母歸母凈利潤凈利潤 2.35 億億元，同元，同比增長比增長 15.19%；2022 前三季度前三季度實現實現歸母歸母凈利潤凈利潤 1.66 億億元，同比下降元，同比下降 17.97%。2020年、2021 年歸母凈利潤增長幅度較大主要系公司營收規模持續擴大所致。圖圖8：2021 年實現歸母凈利潤年實現歸母凈利潤 2.35 億元億元（+15.19%）圖圖9：2022

37、Q1-Q3 凈利率增長至凈利率增長至 3.43%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、行業看點：行業看點：我我國國聚氨酯生產量、消費量保持逐年上升趨勢聚氨酯生產量、消費量保持逐年上升趨勢 2.1、概念解析：概念解析：聚氨酯被譽為“第五大塑料”，逐步成為聚氨酯被譽為“第五大塑料”，逐步成為傳傳統材料替代品統材料替代品 聚氨酯化學名稱為聚氨基甲酸，簡稱“PU”，是一種由異氰酸酯以及多元醇聚合物(聚醚或者聚酯)為主要原料，并在相關化學助劑作用下反應并具有多個氨基甲酸酯鏈段的有機高分子材料。有機高分子材料。聚氨酯材料可通過改變不同原料化學結構、規格指標、品種、配方

38、比例制造出具有各種性能和用途的變化多端的制品，被譽為繼聚乙烯、聚氯乙稀、聚丙烯、聚苯乙烯之后的“第五大塑料”?！暗谖宕笏芰稀?。聚氨酯材料是在目前所有高分子材料中唯一一種在塑料、橡膠、泡沫、纖維、涂料、膠粘劑和功能高分子七大領域均有應用價值的合成高分子材料，由此也決定了聚氨酯材料是高分子材料中品種最多、用途最廣、發展最快的一種特種有機合成材料。聚氨酯產品具有低溫柔順性好、抗沖擊性高、耐輻射、回彈范圍廣、粘結性好等諸多優良性能。與傳統塑料、橡膠，甚至金屬相比，具有明顯的性能優勢;隨著經濟發展和消費升級，將逐漸成為傳統材料的理性替代品。表表4：聚氨酯產品具有低溫柔順性好、抗沖擊性高聚氨酯產品具有低溫

39、柔順性好、抗沖擊性高等諸多優良性能等諸多優良性能 相比較材料相比較材料 聚氨酯性能優越之處聚氨酯性能優越之處 金屬材料 重量輕、耐腐蝕、加工費用低、耐損耗、噪音低 塑料 耐磨、不發脆、具有彈性記憶 橡膠 耐切割、耐撕裂、高承載性、耐臭氡、透明或半透明、耐磨、可溢封、可澆注 資料來源：前瞻產業研究院、開源證券研究所 目前我國尚沒有對聚氨酯材料的種類進行官方口徑的劃分。參照中國聚氨酯工業協會對下屬專業委員會的劃分并結合其基本應用，可以對聚氨酯材料劃分為以下-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500010000150002000025000201820192020202

40、12022Q1-Q3歸母凈利潤/萬元yoy0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%20182019202020212022Q1-Q3凈利率北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/22 種類。表表5：聚氨酯材料可分為前端材料類、泡沫類、彈性體類等類別聚氨酯材料可分為前端材料類、泡沫類、彈性體類等類別 物性類型物性類型 二級分類二級分類 具具分種類分種類 一諾威一諾威涉及的主要產品涉及的主要產品 前端材料類 異氰酸酯類 TDI、MDI、HDI、IPDI 等 多元醇類 聚醚、聚酯等 聚醚、聚酯、組合聚醚等 泡沫類 泡沫塑料類 PU 軟泡、半硬泡、硬泡類 彈

41、性體類 彈性體類 CPU、TPU、MPU 等 CPU、TPU 等 防水及鋪裝材料類 PU 鋪裝材料、PU 防水材料等 PU 鋪裝材料、PU 防水材料等 鞋底原液類 鞋底原液等 微孔彈性體等 人造革類 革用樹脂產品 合成革漿料等 涂料類 聚氨酯水性材料 PU 涂料等 粘合劑類 泡沫填縫劑 密封劑、膠黏劑等 粘合劑等 纖維類 氨綸等 助劑類 催化劑、發泡劑、擴鏈劑、穩定劑、抗氧化劑、阻燃劑和脫模劑等 其他 其他 表活聚醚單體、減水劑聚醚單體 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 2.2、行業布局及規模行業布局及規模：國內聚氨酯產業中后端呈結構分化的競爭格局國內聚氨酯產業中后端呈結構分化的競爭格局

42、產業布局 國內聚氨酯產業國內聚氨酯產業布局布局呈“四足鼎立”。呈“四足鼎立”。目前，我國聚氨酯產業布局呈地區性集中態勢，已基本形成以上海為中心的長三角地區、以煙臺-淄博-黃驊-天津為中心的環渤海地區、以廣州為中心的珠三角地區、以蘭州為中心的西北地區以及正在形成的以重慶為中心的西南地區、以福建泉州為中心的海西地區等聚氨酯產業聚集地區的產業布局。圖圖10：目前目前我我國聚氨酯產業布局國聚氨酯產業布局呈“四足鼎立”態勢呈“四足鼎立”態勢 資料來源：公司招股書 市場規模 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/22 我我國目前已成為全球最大的聚氨國目前已成為

43、全球最大的聚氨酯酯原材料和制品的生產基地及應用領域最全的原材料和制品的生產基地及應用領域最全的地區。地區。根據 QYResearch 數據顯示，2021 年我國聚氨酯市場規模達 1796 億元，同比2020年增長10.75%。預計國內市場2027年有望達2379億元，年復合增長率（CAGR）為 4.80%。圖圖11：2021 年年我我國聚氨酯市場規模達國聚氨酯市場規模達 1796 億元，同比增長億元，同比增長 10.75%數據來源：QYResearch、開源證券研究所 競爭格局及市場化程度 聚氨酯原材料及制品涉及種類較多，國內聚氨酯各細分行業發展較不均衡，總總體呈現前端寡頭壟斷、中后端結構分化

44、的競爭格局。體呈現前端寡頭壟斷、中后端結構分化的競爭格局。上游原材料的生產，特別是異氰酸酯的生產，由于具備較高的技術和資金壁壘，產業集中度較高，以萬華化學為代表的異氰酸酯生產企業，主導了國內 MDI、TDI 的生產，形成寡頭壟斷局面。行業中后端呈現結構分化，競爭較為充分。圖圖12：萬華化學國內萬華化學國內 TDI 市場占有率為市場占有率為 25%圖圖13：萬華化學國內萬華化學國內 MDI 市場占有率為市場占有率為 54%數據來源：公司招股書、開源證券研究所 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 供求關系 我我國聚氨國聚氨酯酯年生產量與消費量二者均保持穩步上升年生產量與消費量二者均保持穩步上升。

45、基于國內聚氨酯各細分行業發展較不均衡，總體呈現前端寡頭壟斷、中后端結構分化競爭格局的特點，我國聚氨酯原材料及制品供求關系也存在相對不平衡的情況。根據中國化工行業協會、前瞻產業研究院數據顯示，2020 年，我國聚氨酯的產-5%0%5%10%15%20%050010001500200025002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E2027E市場規模(億元)yoy萬華化學,25%科思創（中國）,21%巴斯夫,14%滄州大化,13%甘肅銀光,8%東南電化,8%煙臺巨力,7%葫蘆島連石,4%萬華化學科思創（中國）巴斯夫滄州

46、大化甘肅銀光東南電化煙臺巨力葫蘆島連石萬華化學,54%上海聯恒,17%科思創（中國）,15%巴斯夫,12%瑞安東曹,2%萬華化學上海聯恒科思創（中國）巴斯夫瑞安東曹北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/22 量與消費量分別為 1470 萬噸與 1240 萬噸，分別同比增長 7.61%、4.64%。預計國內聚氨酯消費量 2026 年有望達 1523 萬噸，年復合增長率（CAGR）為 3.49%。圖圖14：預計國內聚氨酯消費量預計國內聚氨酯消費量 2026 年有望達年有望達 1523 萬噸，萬噸，CAGR 為為 3.49%數據來源：中國化工行業協會、前

47、瞻產業研究院、開源證券研究所 3、核心看點：核心看點：募投募投增增 34 萬噸產品產能萬噸產品產能，繼續擴大市占率優勢，繼續擴大市占率優勢 3.1、競爭優勢：競爭優勢：技術儲備技術儲備+產業鏈完備共建競爭優勢產業鏈完備共建競爭優勢 產品優勢 一諾威將旗下的 CPU、鋪裝材料、防水材料及組合聚醚界定為高端產品；將 TPU、聚酯及聚醚、表活聚醚單體界定為中端產品；將微孔彈性體、減水劑聚醚單體界定為低端產品。表表6：一諾威將旗下的一諾威將旗下的 CPU、鋪裝材料、防水材料及組合聚醚界定為高端產品、鋪裝材料、防水材料及組合聚醚界定為高端產品 類別類別 產品名稱產品名稱 技術含量技術含量 品質品質 競爭

48、力及競爭力及 2021 年市占率年市占率 高端 CPU 公司 CPU 產品具有凝膠時間長、拉伸強度較高、磨耗較低的特點，具有優良的技術特性。凝膠時間越長，表明游離異氰酸酯含量越少，分子結構越規整，彈性體擁有更強的耐疲勞性和更低的內生熱，動態性能更優異，耐磨和耐老化水平更高；拉伸強度、磨耗等是彈性體主要的力學性能指標，直接決定了產品的使用壽命。公司目前已形成較為完善的 CPU 系列產品技術體系，取得多項發明專利，主持起草多項國家標準，多項科研成果榮獲行業、省市級重要獎項。被評為山東名牌產品，品質穩定，且形成眾多牌號，可滿足下游客戶多樣化、個性化的需求。國家制造業單項冠軍產品，市場份額占比較高，行

49、業競爭力較強 占比約 34.61%鋪裝材料 公司鋪裝材料產品具有機械性能高、耐候性好、耐黃變優異的特點，施工時無需添加溶劑，簡單易操作，可滿足綠色、環保要求。已形成較為完善的鋪裝材料系列產品技術體系，取得多項發明專利，主持起草多項國家標準。被評為山東省知名品牌，公司依托該產品被選為中國聚氨酯工業協會聚氨酯防水及鋪裝材料專業委員會主任單位，并被評為國家市場份額占比較高，行業競爭力較強 占比約 10.57%020040060080010001200140016002014201520162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E產量（萬

50、噸）消費量（萬噸）北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/22 類別類別 產品名稱產品名稱 技術含量技術含量 品質品質 競爭力及競爭力及 2021 年市占率年市占率 體育產業示范單位，該產品品質穩定，綠色、環保。防水材料 公司防水材料產品具有固含量高、VOC 含量低、力學性能優異、儲存穩定性好、環保、堵水效果好等特點。已形成較為完善的防水材料系列產品技術體系，取得多項發明專利，參與起草聚氨酯灌漿材料行業標準。品質穩定，防水堵漏效果較好，公司依托該產品被選為中國聚氨酯工業協會聚氨酯防水及鋪裝材料專業委員會主任單位，在聚氨酯防水材料(灌漿料領域具有一定影

51、響力。細分領域市場份額占比較高，競爭力較強 占比約 28.67%組合聚醚 公司組合聚醚產品主要應用于保溫領域，目前已在多個細分場景形成技術積累，如在家電類產品領域形成“三低一快”即低密度、低填充、低導熱，快速脫模的技術工藝：在管道類產品領域形成噴涂纏繞和一體成型澆筑發泡、高溫輸送介質保溫材料工藝：在板材類產品領域形成解決阻燃性低的技術工藝：在建筑噴涂產品領域形成泡沫層之間粘接性好，不燒心開裂技術工藝：在煤礦用低溫聚氨酯加固等產品領域形成解決內部反應熱過高，提高礦下施工安全的技術工藝等。公司已形成較為完善的組合聚醚技術體系，取得多項發明專利并主持起草多項國家標準。被評為山東名牌產品，品質穩定，且

52、形成眾多牌號，可滿足下游保溫領域客戶多樣化、個性化的需求。山東省制造業單項冠軍產品，市場份額占比較高，行業競爭力較強 占比約 8.31%中端 TPU 公司通過對工藝、配方的調整，解決了擠出、薄膜、熱熔膠等產品存在晶點、不熔物等技術問題，建立了相對完善的 TPU 產品體系，目前已形成氣動管系列、手機護套系列、鞋材系列、薄膜系列、熱熔膠系列等產品體系，取得多項發明專利并主持起草多項行業標準。品質穩定，產品不存在晶點和不熔物，耐黃變較好。市場份額占比適中，主要應用于氣動管、手機護套等領域，特殊領域應用較少，與萬華化學、浙江華峰、美瑞新材第一梯隊企業尚存在一定差距，行業競爭力一般 占比約 8.29%聚

53、酯 圍繞下游應用開發出耐低溫、酸度低、色度低、分子量可控、窄分子量分布等聚酯產品體系，形成較為完善的技術體系，形成多項發明專利。品質穩定，產品體系較為豐富，可滿足公司彈性體多個牌號產品的應用。聚酯屬于公司彈性體產品的主要原料之一，以自用為主，兼顧外銷，故市場份額占比不高，市場競爭力一般。占比約 2.02%聚醚 公司通過研發已在多個聚醚類別領域形成技術積累，如在硬泡用聚醚形成高戊烷互溶性硬泡聚醚合成技術、快速脫模聚醚生產工藝、全水發泡用聚醚等配方和工藝：在軟泡用、CASE 用聚醚形成高分子量、低不飽和度、低氣味、低 VOC 聚醚技術工藝等，取得多項發明專利并主持起草多項國家標準。品質穩定，產品體

54、系較為豐富，既可滿足公司彈性體、組合聚醚多個牌號產品的應用也可滿足下游客戶多樣化、個性化的需求。聚醚屬于公司彈性體產品、組合聚醚的主要原料之一，公司生產的聚醚兼顧自用和外銷。與萬華化學、沈陽化工、隆華新材等頭部企業相比，市場份額占比尚存在一定差距，競爭力一般。占比約 2.02%表活聚醚單體 公司通過研發開發出低電導率(10s/cm)且低色值、低殘留單體濃度(5ppm)等技術指標的產品，形成了自主品質穩定，形成一定的產品體系，可滿足塑料總體市場份額占比較不高，與頭部企業皇馬科技、三江化工北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/22 類別類別 產品名稱產

55、品名稱 技術含量技術含量 品質品質 競爭力及競爭力及 2021 年市占率年市占率 創新技術體系并取得多項發明專利。改性、水性涂料、水性皮革、MS 密封膠、難燃液壓液和水基淬火液、PAG 潤滑油添加等多領域客戶需求。等尚存在一定差距，部分牌號產品在細分領域具有一定的競爭優勢。占比約 2.77%低端 微孔彈性體 通過研發開發出了低密度快脫模、耐低溫高彈、中低密度功能性產品，形成了一定的技術積累并取得多項發明專利。品質穩定，銷量較少，市場逐步推廣中。市場份額占比較低，與頭部企業華峰化學、旭川化學等尚存在不小差距，市場競爭力較弱。占比約 1.20%減水劑聚醚單體 公司通過研發開發出多種牌號的減水劑聚醚

56、單體產品，形成了一定的產品體系，取得了多項發明專利。開發出的 GPEG 系列產品應用于混凝土中具有和易性好的特點。市場份額占比較低，與頭部企業奧克股份、佳化化學、科隆股份等尚存在不小差距，市場競爭力較弱。占比約 2.24%資料來源：問詢回復、開源證券研究所 從指標參數對比來看，一諾威CPU產品整體呈現出凝膠時間長、拉伸強度較高、磨耗較低的特點。凝膠時間越長，表明游離異氰酸酯含量越少，分子結構越規整，彈性體擁有更強的耐疲勞性和更低的內生熱，動態性能更優異，耐磨和耐老化水平更高；拉伸強度、磨耗等是彈性體主要的力學性能指標，直接決定了聚氨酯彈性體的使用壽命。表表7：一諾威一諾威 CPU 產品整體呈現

57、出凝膠時間長、拉伸強度較高、磨耗較低的特點產品整體呈現出凝膠時間長、拉伸強度較高、磨耗較低的特點 指標參數指標參數 PTMEG 型型 MDI 型型 一諾威(D2162)華天橡塑(H1264)一諾威(D3590)華天橡塑(H3290)NCO 含量(%)6.20.2 6.40.2 9.00.2 9.00.2 常溫物態 白色固體 無色或淡黃色 透明固體 白色固體 白色固體 100g 預聚體固化劑用量(g)18 18.9 9.3 9.4 粘度(mPas)480 300 1,000 500 混合溫度(預聚體/MOCA)()80/120 75/115 80/40 80/35 凝膠時間(min)6 4.7

58、7 5-12 后硫化溫度()100 100 110 100 后硫化時間(h)10 16 48 16 硬度(shoreA)951 96 952 95 拉伸強度(MPa)48 45 55 48 扯斷伸長率(%)350 360 530 500 直角撕裂強度(KN/m)95 125 132 128 回彈率(%)47 43 39 48 常溫密度(g/cm3)1.13 1.15 1.24 1.18 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/22 指標參數指標參數 PTMEG 型型 MDI 型型 磨耗(mm)38 49 38 46 數據來源：問詢回復、開源證券研究所

59、 技術儲備優勢 一諾威已獲授權并在有效期內的發明專利達到 420 余項，主持或參與起草了 20項國家標準及多項行業標準并取得 40 余項省、市級科技成果鑒定。2018 年 12 月 15 日，中國聚氨酯工業協會組織專家對公司完成的“新型功能化聚氨酯彈性體的可控制備及產業化”成果進行鑒定，認為該項目產品的綜合性能指標達到國內外同類產品先進水平，綜合技術達到國際先進水平。研發團隊通過加強對生產技術及生產工藝的改進，成功研發制得游離 TDI 單體含量小于 0.10%、硬度、拉伸強度、回彈等性能可調以及高回彈(回彈率可達 60%以上)、耐酸堿、慢凝膠等技術指標的彈性體產品;實現解決 TPU 擠出、薄膜

60、、熱熔膠等產品存在晶點、不熔物等問題的技術突破;開發出高環保性、機械強度高、耐候性優異、耐黃變性優異、施工簡單的鋪裝材料產品等，形成自主創新技術體系。產業鏈優勢 一諾威擁有聚醚-彈性體、聚酯-彈性體、聚醚-組合聚醚三大產業鏈，產品種類涵蓋聚氨酯彈性體類，包括 CPU、TPU、微孔彈性體、鋪裝材料及防水材料等系列產品;聚酯、聚醚及組合聚醚等系列產品;EO、PO 其他下游衍生物，包括表活聚醚單體、減水劑聚醚單體等系列產品。種類豐富、牌號眾多，具備一定的產業鏈優勢。3.2、市場地位：市場地位：聚氨酯行業龍頭企業聚氨酯行業龍頭企業，CPU 全國制造業單項冠軍全國制造業單項冠軍 憑借穩定的產品性能，產品

61、得到了市場的廣泛認可，產銷量實現了穩步提升，一諾威已成為我國聚氨酯行業細分領域龍頭企業之一。一諾威已成為我國聚氨酯行業細分領域龍頭企業之一。公司旗下 CPU 產品為全國制造業單項冠軍，組合聚醚產品為山東省制造業單項冠軍，鋪裝材料和防水材料(灌漿料)銷售占比位居行業前列，在聚氨酯行業的細分領域具備一定的領先優勢。表表8：一諾威一諾威 CPU 產品市場占有率為產品市場占有率為 34.61%，全國排名第一，全國排名第一 CPU TPU 微孔彈性微孔彈性體體 鋪裝材料鋪裝材料 防水材料防水材料(聚氨酯灌聚氨酯灌漿料漿料)聚酯聚酯(己二己二酸型酸型)聚醚聚醚 組合聚醚組合聚醚 減水劑聚減水劑聚醚單體醚單

62、體 表面活性表面活性劑聚醚單劑聚醚單體體 行業整體產能（萬噸）27.43 102.50 106.00 65.00 8.00 249.00 675.00 195.00 424.50 240.60 行業整體產量（萬噸）15.83 63.00 56.00 28.00 6.00 110.75 430.20 135.00 267.00 133.60 行業整體產能利用率 57.71%61.46%52.83%43.08%75%44.48%63.73%69.23%62.90%52.33%行業整體消費量（萬噸）18.00 56.00 55.00 23.00 6.00 110.00 479.45 122.00 2

63、67.00 128.60 目標市場容量及未來增長趨勢 預計 2026年消費量約為 30 萬預計2022-2026年年均復2021 年消費量為 55萬噸，20212021 年消費量為 23萬噸，20212021 年消費量為 6萬噸，2021預計 2026年需求量約為 139預計 2022年消費量約為 5072021 年消費量為 90萬噸，2021預計 2022年消費量約為 287預計 2022年需求量約為北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/22 CPU TPU 微孔彈性微孔彈性體體 鋪裝材料鋪裝材料 防水材料防水材料(聚氨酯灌聚氨酯灌漿料漿料)聚酯

64、聚酯(己二己二酸型酸型)聚醚聚醚 組合聚醚組合聚醚 減水劑聚減水劑聚醚單體醚單體 表面活性表面活性劑聚醚單劑聚醚單體體 噸 合增長率為 9.78%，預計 2026年消費約為 110 萬噸 年-2026 年將保持 3%年增長率 年-2026 年將保持 7%年增長 年-2026 年將保持 7%年增長率 萬噸 萬噸 年-2026 年將保持 7%年增長率 萬噸 162.20 萬噸 一諾威產品在目標市場占有率和排名情況 2021 年CPU 產品銷量為6.23 萬噸，市場占有率約為 34.61%，排名第一 2021 年TPU 產品銷量為4.64 萬噸，市場占有率約為8.29%，排名適中 2021 年微孔彈

65、性體產品銷量為 0.66 萬噸，市場占有率約為1.20%，排名較低 2021 年鋪裝材料產品銷量為2.43 萬噸，市場占有率約為10.57%，排名較靠前 2021 年防水材料(聚氨酯灌漿料)產品銷量為 1.72 萬噸，市場占有率約為28.67%，排名位于行業前列 2021 年聚酯產品銷量為 2.22萬噸，市場占有率約為 2.02%，排名較低 2021 年聚醚產品銷量為 9.69萬噸，市場占有率約為 2.02%，排名較低 2021 年組合聚醚產品銷量為10.14 萬噸，市場占有率約8.31%，排名較靠前 2021 年減水劑聚醚單體產品銷量為5.99 萬噸，市場占有約為2.24%，排名較低 202

66、1 年表面活性劑聚醚單體產品銷量為 3.56 萬噸，市場有率約為2.77%，排名較低 數據來源：問詢回復、開源證券研究所 2021 年度，我國 CPU 總產能約 27.43 萬噸，行業內呈現兩極分化的競爭格局。以一諾威為代表的少數 CPU 規?；a企業占據了行業內的大部分產能，行業產能相對集中。表表9：我國我國 CPU 行業產能相對集中行業產能相對集中 序號序號 廠家名稱廠家名稱 產能產能(萬噸萬噸)占比占比 1 一諾威 6.53 23.81 2 淄博華天橡塑科技有限公司 5.00 18.23 3 淄博亞華信橡塑有限責任公司 3.00 10.94 4 黎明化工研究設計院有限責任公司 2.00

67、 7.29 5 萬華化學(北京)有限公司 2.00 7.29 6 朗盛化學(中國)有限公司 1.90 6.93 7 其他企業 7.00 25.52 合計 27.43 100.00 數據來源：問詢回復、開源證券研究所 3.3、募投項目：募投項目：擬使用擬使用 3.34 億元于新增億元于新增 34 萬噸聚氨酯系列產品萬噸聚氨酯系列產品產能產能 本次擬募資 3.34 億元，募集資金扣除發行費用后，擬全部用于“年產 34 萬噸聚氨酯系列產品擴建項目”。本項目達產后，將新增聚酯 16 萬噸/年、TPU 6 萬噸/年、微孔彈性體 2 萬噸/年、粘合劑 4 萬噸/年、CPU 5 萬噸/年、分離 TDI 1

68、萬噸/年產能。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/22 表表10：擬使用擬使用 3.34 億元于億元于“年產年產 34 萬噸聚氨酯系列產品擴建項目萬噸聚氨酯系列產品擴建項目”序號序號 項目名稱項目名稱 擬投入資擬投入資 金總額（萬元）金總額（萬元）擬投入募集資金（萬元）擬投入募集資金（萬元）1 年產 34 萬噸聚氨酯系列產品擴建項目 50000.00 33400.00 合計 33400.00 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 聚酯為 TPU、粘合劑及 CPU 的主要原材料之一，一諾威已規劃 7.03 萬噸/年聚酯用于進一步配套生產聚氨酯彈性體

69、類產品，剔除自用部分聚酯后，本次募投項目達產后最終產品理論產量預計為 26.97 萬噸年。表表11：本次募投擬新增本次募投擬新增 34 萬噸萬噸聚氨酯系列聚氨酯系列產品產能產品產能 募投項目名稱募投項目名稱 產品類別產品類別 新增產能新增產能（萬噸（萬噸/年）年）年產 34 萬噸聚氨酯系列產品擴建項目 聚酯 16.00 TPU 6.00 微孔彈性體 2.00 粘合劑 4.00 CPU 5.00 分離 TDI 1.00 合計合計 34.00 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 項目計劃建設期為 24 個月，投產后連續生產 13 年，計劃建成后第 1 年產能釋放 30%、第二年釋放 60%，第三

70、年釋放 80%，第四年及以后年度滿產。完全達產后，預計新增年銷售收入 38.82 億元、凈利潤 2.15 億元。表表12：完全達產后，預計新增年銷售收入完全達產后，預計新增年銷售收入 38.82 億元、凈利潤億元、凈利潤 2.15 億元億元 項項 目目 單價（元）單價（元）達產后銷量（萬噸）達產后銷量（萬噸）新增銷售收入（萬元）新增銷售收入（萬元）達產后新增凈利達產后新增凈利潤（萬元）潤（萬元）第 1 年 第 2 年 第 3 年 第 4 年及以后 產能釋放率-30%60%80%100%聚酯 0.83 16.00 39840.00 79680.00 106240.00 132800.00 TPU

71、 1.37 6.00 24660.00 49320.00 65760.00 82200.00 微孔彈性體 1.53 2.00 9180.00 18360.00 24480.00 30600.00 粘合劑 1.39 4.00 16680.00 33.36 44480.00 55600.00 CPU 1.40 5.00 21000.00 42000.00 56000.00 70000.00 分離 TDI 1.70 1.00 5100.00 10200.00 13600.00 17000.00 合計合計 34 116460.00 232920.00 310560.00 388200.00 21513

72、.62 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/22 4、估值對比：估值對比：一諾威一諾威 2022 PE（發行后）為（發行后）為 16.40X 一諾威目前選取匯得科技、隆華新材匯得科技、隆華新材及萬華化學及萬華化學作為同行業可比公司。一諾威主營業務為聚氨酯原材料及 EO、PO 其他下游衍生物系列產品的研發、生產與銷售及承接塑膠跑道等體育場地工程的施工，產品線條較為豐富，目前無完全相同產品的 A 股可比上市公司。上述企業部分主營產品與公司旗下產品相重疊，存在相對較高的可比性，因此選取上述企業作為同行業可比公司具有

73、客觀性。表表13：選取選取匯得科技、美瑞新材、隆華新材及沈陽匯得科技、美瑞新材、隆華新材及沈陽化工化工作為同行業可比公司作為同行業可比公司 序號序號 名稱名稱 主營業務主營業務 備注備注 1 匯得科技 聚氨酯樹脂產品的研發、生產、銷售與技術服務，主要產品為合成革用聚氨酯(PU漿料)，以及聚氨酯彈性體原液和熱塑性聚氨酯彈性體(TPU)、聚酯等。國內聚氨酯樹脂產品龍頭企業之一 2 隆華新材 聚醚系列產品的研發、生產與銷售。國內軟泡用聚醚龍頭企業之一 3 萬華化學 包括三大板塊，一是聚氨酯業務板塊，包括異氰酸酯和聚醚多元醇兩部分；二是石化業務板塊，包括 C2、C3 和 C4 烯烴衍生物；三是精細化學

74、品及新材料業務板塊，包括脂肪族異氰酸酯、特種胺、香料、特種化學品、熱塑性聚氨酯彈性體（TPU）和聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA）和膜材料、環保型表面材料及新能源材料、PC 樹脂、改性 PP、改性 PC、改性 PMMA 等產品。國際聚氨酯化工龍頭企業之一 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 一諾威營業收入、產品銷量均高于同行業可比公司，主要原因為旗下產品線較為豐富，產品種類較多，總體產品產銷量較高，營收規模較大。表表14：一諾威收入、產品銷量均高于同行業可比公司一諾威收入、產品銷量均高于同行業可比公司 年度年度 項目項目 匯得科技匯得科技 隆華新材隆華新材 均值均值 一諾威一諾威 2022 年 1

75、-6 月 營業收入(億元)16.28 16.31 16.30 23.97 2021 年度 30.29 42.75 36.52 62.29 2020 年度 14.25 24.13 19.19 41.39 2019 年度 13.57 20.26 16.92 37.16 2022 年 1-6 月 產品銷量(萬噸)18.40 2021 年度 21.43 28.97 25.20 47.28 2020 年度 14.34 22.39 18.37 40.08 2019 年度 13.2 20.46 16.83 34.10 2022 年 1-6 月 毛利率(%)8.99 7.25 8.12 7.95 2021 年

76、度 11.11 6.76 8.935 7.71 2020 年度 19.74 7.80 13.77 9.78 2019 年度 22.85 9.15 16.00 11.53 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/22 選取證監會行業分類-化學原料和化學制品制造業、中證指數-化學原料及同行業可比上市公司三個基準，算得行業 PE TTM 分別為 14.82X、12.86X、15.67X，進一步算得行業總體 PE TTM 算術平均值為 14.29X。表表15：行業算術平均值行業算術平均值 PE TTM 為為 14.29X

77、 選取行業選取行業 篩選方法篩選方法 樣本家數樣本家數 PE TTM 證監會行業分類化學原料和化學制品制造業 剔除市盈率小于 0 大于100 的樣本 285 14.82 中證指數-化學原料 86 12.86 同行業可比上市公司 3 15.67 算術平均值 14.29 數據來源：Wind、開源證券研究所 一諾威此次公開發行底價為 10.81 元/股，2022 EPS 為 0.73 元，行業平均 PE TTM為 14.29X，考慮到以上因素及發行后 EPS 稀釋為發行前的 83%，并且一諾威屬于行業龍頭企業，應享受估值溢價，因此我們判斷一諾威發行合理區間為 10.8-12.5 元/股。公司專注于聚

78、氨酯原材料領域，CPU 產品為全國制造業單項冠軍，組合聚醚產品為山東省制造業單項冠軍，鋪裝材料和防水材料(灌漿料)銷售占比位居行業前列，在聚氨酯行業的細分領域具備一定的領先優勢?？紤]到公司技術及品牌優勢，有望進一步提高行業滲透率，建議關注。表表16：一諾威對應一諾威對應 2022 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 PE（發行后）為（發行后）為 16.40X 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 市值市值/億元億元 PE 2021 PE TTM 2021 年營收年營收/億元億元 2021 年歸母凈年歸母凈利潤利潤/萬元萬元 2021 年毛利年毛利率率 2021 年研發年研發費用率費用率 匯得科技 6031

79、92 29.72 23.76 32.36 31.91 11775.79 10.73%3.54%隆華新材 301149 48.68 26.73 35.20 42.75 19401.07 6.77%0.16%萬華化學 600309 3170.83 11.46 16.05 1455.38 2464874.81 26.26%2.18%均值 1083.07 20.65 27.87 510.01 832017.22 14.59%1.96%中值 48.68 23.76 32.36 42.75 19401.07 10.73%2.18%一諾威 834261 31.47 13.38 16.40 79.77 235

80、23.34 6.84%0.77%數據來源：Wind、開源證券研究所 注：數據截至 20230310 5、風險提示風險提示 產能過剩風險、子公司壓降產量影響經營業績的風險、新股破發風險 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/22 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C

81、4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明

82、說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指

83、數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在

84、該價格交易。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/22 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之

85、用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況

86、下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取

87、提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：