《一諾威-北交所公司深度報告：聚氨酯CPU全國單項冠軍技術+產業鏈共建競爭優勢-240916（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《一諾威-北交所公司深度報告：聚氨酯CPU全國單項冠軍技術+產業鏈共建競爭優勢-240916（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明1/34聚氨酯聚氨酯CPU 全國單項冠軍，技術全國單項冠軍，技術+產業鏈共建競爭優勢產業鏈共建競爭優勢北交所公司深度報告北交所公司深度報告諸海濱諸海濱(分析師分析師)證 書 編 號：S 0 7 9 0 5 2 2 0 8 0 0 0 7聚氨酯細分產品龍頭企業，深耕聚氨酯原材料領域聚氨酯細分產品龍頭企業，深耕聚氨酯原材料領域一諾威主要從事聚氨酯原材料及 EO、PO 其他下游衍生物系列產品的研發、生產與銷售及承接塑膠跑道等體育場地工程的施工。我們認為公司發展前景良好，預計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為1.50/1.78/2.15億元，對應 EPS分別

2、為0.52/0.61/0.74元/股，對應當前股價的 PE 分別為13.6/11.5/9.5X。我們看好聚氨酯產能逐步向中國轉移+彈性體市場前景良好為公司帶來業務增長機遇，首次覆蓋給予“增持”評級。全球聚氨酯產業鏈向中國和規?；~進，彈性體市場空間全球聚氨酯產業鏈向中國和規?；~進，彈性體市場空間廣闊廣闊我國已成為全球最大的聚氨酯原材料和制品的生產基地及應用領域最全的地區，海外聚氨酯上游企業產能逐步關停，預計未來新增產能多數集中于中國，預計國內聚氨酯市場規模2021-2027年CAGR為4.79%。此外，隨著我國聚氨酯行業走向高質量發展和規?；较?，行業落后產能出清，老舊、中小企業退出市場，行

3、業內具有龍頭地位、創新自研技術和產業鏈完善的企業競爭力將得到進一步提升。目前，我國聚氨酯彈性體行業正處于快速成長期，是聚氨酯下游應用中未來增速最高的細分領域。TPU 正取代PVC、EVA 等材料用于鞋材、薄膜等領域，醫用TPU目前正處于起步階段。預計2023-2028年我國聚氨酯彈性體CPU和TPU市場規模增速達9-11%。聚氨酯聚氨酯CPUCPU全國制造業單項冠軍，技術儲備全國制造業單項冠軍，技術儲備+產業鏈完備共建競產業鏈完備共建競爭優勢爭優勢一諾為旗下CPU產品為全國制造業單項冠軍，組合聚醚產品為山東省制造業單項冠軍，2021年CPU率約為34.61%,排名第一。截至2024年上半年，公

4、司共獲得發明專利授權520項，主持或參與起草了28 項國家標準及多項行業標準。鋪裝材料和防水材料(灌漿料)銷售占比位居行業前列。同時公司擁有聚醚-彈性體、聚酯-彈性體、聚醚-組合聚醚三大產業鏈，產品種類涵蓋聚氨酯彈性體類；聚酯、聚醚及組合聚醚等產品；EO、PO 其他下游衍生物等產品。風險提示：風險提示：募投項目達產不及預期、宏觀經濟波動風險、原材料成本上漲風險。財財 務務 摘摘 要要 和和 估估 值值 指指 標標指標指標2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入(百萬元)6,3086,2966,9558,0479,346YOY(

5、%)-20.9-0.210.515.716.2歸母凈利潤(百萬元)191127150178215YOY(%)-18.8-33.418.018.620.4毛利率(%)7.56.85.76.06.2凈利率(%)3.02.02.22.22.3ROE(%)15.88.810.011.312.6EPS(攤薄/元)0.660.440.520.610.74P/E(倍)10.716.113.611.59.5P/B(倍)1.71.41.41.31.2數據來源：聚源、開源證券研究所當前股價(元)6.98一年最高最低(元)10.50/5.38總市值(億元)20.32流通市值(億元)8.87總股本(億股)2.91流通

6、股本(億股)1.27近3個月換手率(%)15.16一諾威一諾威(834261.(834261.BJ)2024年09月16日投資評級：增持投資評級：增持(首次首次)日 期2024/9/13北交所研究北交所公司深度報告開源證券開源證券北交所研究團隊北交所研究團隊北北 交交 所所 公公 司司 深深 度度 報報 告告開源證券證券研究報告請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明2/34開源證券開源證券北交所公司深度報告北交所公司深度報告目目錄錄1、深耕聚氨酯原材料領域，2024H1歸母凈利潤+24.45%.41.1、公司簡介：聚氨酯細分產品龍頭企業，深耕聚氨酯原材料領域.41.2、公司成本管控良好，202

7、4H1歸母凈利潤同比增長24.45%.82、全球聚氨酯向中國和規?；~進，彈性體市場潛力大.102.1、聚氨酯企業向規?；较蜻~進，小型+沒有上下游配套企業面臨退出.102.2、國內聚氨酯上游產能持續擴張，全球產能向中國集中.152.3、聚氨酯彈性體應用領域廣闊，替代傳統材料市場空間大.193、聚氨酯龍頭企業，CPU 聚氨酯全國制造業單項冠軍.233.1、聚氨酯龍頭企業，技術儲備+產業鏈完備共建競爭優勢.233.2、募投項目持續開工，打開公司成長未來空間.284、盈利預測與投資建議.305、風險提示.31附：財務預測摘要.32圖表目錄圖表目錄圖 1:產品被廣泛應用于輕工、建筑、機械、紡織、冶金

8、、體育等行業.4圖 2:公司股權結構清晰.5圖3:2013-2023年營收CAGR 為12.17%(億元).8圖4:2013-2023年歸母凈利潤CAGR 為6.59%(萬元).8圖 5:核心產品為彈性體以及聚酯、聚醚及組合聚醚.8圖 6:公司加強成本管控，降本增效驅動 2024H1歸母凈利率增長.9圖 7:近年來公司三費率穩定(%).9圖 8:公司研發費用率略有下滑(萬元).9圖 9:聚氨酯中游產品類型豐富.12圖10:預計國內聚氨酯市場2027年有望達2379億元，2021-2027CAGR 為4.79%.12圖11:聚氨酯上游產業呈現結構分化.14圖12:聚醚多元醇小型企業以及沒有相關上

9、下游配套的企業將面臨退出(萬噸).14圖13:彈性體處于整個產業鏈的下游，更接近終端消費市場.19圖14:預計彈性體是聚氨酯下游應用中未來增速最高的細分領域(萬噸).19圖15:2014年中國彈性體消費量在聚氨酯制品比重4.12%.20圖16:2021年中國彈性體消費量在聚氨酯制品比重20%.20圖17:2016-2021年 C A G R為10.2%(萬噸).20圖18:消費結構來看，TPU 規模最大，其次是CPU.20圖19:篩網篩板和滾輪是用量最大的兩個下游領域.21圖20:TPU 的下游應用非常豐富.21圖 2 1:兩步法制造CPU.27圖22:半預聚法制造CPU.27圖23:聚氨酯下

10、游應用產業鏈.28表1:公司主要產品分為聚氨酯彈性體類等三大類.5表 2:按照細分產品來看，CPU、TPU、聚醚、組合聚醚產品為公司收入主要來源.7表 3:聚氨酯材料可分為前端材料類、泡沫類、彈性體類等類別.10請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明3/34開源證券開源證券北交所公司深度報告北交所公司深度報告表4:政策端為聚氨酯行業的發展指明了方向，鼓勵延伸聚氨酯產業鏈.10表5:我國聚氨酯產能過百萬企業較少(萬噸).12表6:國內聚醚廠商開工率(設計產能利用率)較低(萬噸).13表7:2023年中國聚酯多元醇產能(萬噸).15表8:2023年中國MDI

11、產能占全球總產能的41.7%.15表9:中國已披露新建擬建 MDI 合計229萬噸/年.16表10:2023年全球 TDI 總產能312.9萬噸/年，中國產能占比達到46%(萬噸).17表11:預計2024-2025年中國新增產能61.5萬噸/年.17表12:2023年中國聚醚多元醇產能占比達到53.1%.17表13:2023年聚氨酯上游原材料大幅擴產.18表14:TPU 鞋底材料性能更佳.21表15:一諾威將旗下的 CPU、鋪裝材料、防水材料及組合聚醚界定為高端產品.23表16:公司330N 聚醚產品與藍星東大在參數指標上不存在實質性差異.25表17:TPU 產品與頭部企業美瑞新材在產品性能

12、上均各有優勢.25表18:一 諾 威CPU 產品市場占有率為34.61%,全國排名第一.26表19:一諾威 CPU 產品整體呈現出凝膠時間長、拉伸強度較高、磨耗較低的特點.27表20:擬使用3.34億元于“年產34萬噸聚氨酯系列產品擴建項目”.28表21:本次募投擬新增34萬噸聚氨酯系列產品產能.29表22:完全達產后，預計新增年銷售收入38.82億元、凈利潤2.15億元.29表23:公司盈利拆分情況.30表24:可比公司2024年PE 均值為17.0X.31請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明4/34開源證券開源證券北北 交交 所所 公公 司司 深深 度度 報報 告告1 1、深耕聚氨酯原材

13、料領域，深耕聚氨酯原材料領域，20242024H1H1 歸母凈利潤歸母凈利潤+24.45%+24.45%1.11.1、公司簡介：聚氨酯細分產品龍頭企業，深耕聚氨酯原材料公司簡介：聚氨酯細分產品龍頭企業，深耕聚氨酯原材料領域領域一諾威是國內專業的聚氨酯原材料及一諾威是國內專業的聚氨酯原材料及 EO、PO 其他下游衍生物系列產品規模其他下游衍生物系列產品規?；a企業?；a企業。主要從事聚氨酯原材料及 EO、PO 其他下游衍生物系列產品的研發、生產與銷售及承接塑膠跑道等體育場地工程的施工?；谪S富的產品牌號及特殊的產品性能，產品被廣泛應用于輕工、建筑、機械、紡織、冶金、運輸、水利、印刷、醫療器械

14、、石化、礦山、體育等眾多行業。圖圖1:1:產品被廣泛應用于輕工、建筑、機械、紡織、冶金、體產品被廣泛應用于輕工、建筑、機械、紡織、冶金、體育等行業育等行業鋪裝材料鋪裝材料輪滑鞋行李箱礦山輪胎手機殼輪滑鞋行李箱礦山輪胎手機殼TPU球場球場跑道跑道制鞋防水涂料制鞋防水涂料聚酯多元醇聚酯多元醇冰箱熱水器外墻、管道保溫冰箱熱水器外墻、管道保溫組合聚醚組合聚醚涂料涂料膠黏劑密封劑彈性體膠黏劑密封劑彈性體表面聚醚單體表面聚醚單體洗滌劑洗滌劑化妝品化妝品減水劑聚醚單體減水劑聚醚單體建筑施工建筑施工商砼商砼程跑道、球場等體育場地鋪裝施工跑道、球場等體育場地鋪裝施工資料來源：公司招股說明書公司股權結構清晰，實際

15、控制人擁有豐富的聚氨酯行業從業經驗。公司股權結構清晰，實際控制人擁有豐富的聚氨酯行業從業經驗。截至2024上半年，公司的實際控制人為徐軍先生，直接持有公司39.79%的股份。徐軍長期從事與聚氨酯行業，曾任山東東大化學工業(集團)有限公司操作工、工貿有限公司副經理、聚氨酯廠廠長、山東東大聚合物股份有限公司總經理等職，在聚氨酯行業有著豐富的從業經驗。徐軍現為正高級工程師，兼任中國聚氨酯工業協會副理事長、防水和鋪裝材料專業委員會主任、山東理工大學化學化工學院兼職教授等職。氨酯彈性體聚酯、聚醚及組合聚醯公司產品及服務聚醚多元醇聚醚多元醇微孔彈性體微孔彈性體防水材料防水材料下游應用示例下游應用示例下游應

16、用示例下游應用示例下游應用示例下游應用示例CPU請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明5/34開源證券開源證券北北 交交 所所 公公 司司 深深 度度 報報 告告圖圖2:2:公司股權結構清晰公司股權結構清晰徐軍李健吳鑫創業其他股東39.79%11.16%7.09%41.96%山東一諾威聚氨酯股份有限公司100%東大聚氨酯資料來源：Wind、公司半年報、開源證券研究所(注：數據截至2024上半年)旗下產品分為三大類，一類是聚氨酯彈性體類系列產品，一類是聚氨酯彈性體類系列產品，包括澆注型聚氨酯彈性體(又稱預聚體，英文簡稱 CPU)、熱塑性聚氨酯彈性體(英文簡稱 TPU)、微孔彈性體、鋪裝材料及防水

17、材料等；一類是聚酯多元醇、聚醚多元醇；一類是聚酯多元醇、聚醚多元醇(英文簡稱英文簡稱 PPG)及及聚氨組合聚醚等；聚氨組合聚醚等；一類是一類是 EO、PO 其他下游衍生物，包其他下游衍生物，包括表活聚醚單體、減水劑聚醚單體等?！皾沧⑿汀笔侵钢破吩诔尚颓拔锪象w系為液體，可澆筑，反應固化直接成型制品的一種化學加工方法，而且該物料體系中原則上不含揮發性液體。因為成型前該物料體系為液體，而TPU 和 MPU制品在成型前為固體，所以也可把CPU 稱為液體橡膠或液體彈性體。與TPU 和 MPU 相 比，CPU 的原材料選擇范圍更大，產品硬度范圍更寬，特別適合于大中型產品的生產，彌補了 TPU 和 MPU

18、制品加工工藝的局限和不足，可最大限度發揮聚氨酯彈性體的性能優勢，拓寬聚氨酯彈性體的應用領域。表表 1:1:公 司 主 要 產 品 分 為 聚 氨 酯 彈 性 體 類 等 三 大 類公 司 主 要 產 品 分 為 聚 氨 酯 彈 性 體 類 等 三 大 類產品大類產品小類代表牌號代表牌號產品圖示產品圖示CPUCPU彈性體彈性體TPUD3140、DS1648-B等T3695、T3390等性能及應用領域性能及應用領域應用圖示應用圖示CPU是一定比例多異氰酸酯和多元醇在特定溫度下生成的可反應性半成品。CPU具備優良的綜合力學性能、優異的機械性能，具有抗撕裂強度高、負載支撐容量大、耐磨、耐油、耐老化，硬

19、度可調節范圍大等特點。這些優異的綜合性能是其他很多種商品化橡膠和塑料所不具備的，故此，CPU產品廣泛應用于輕工、建筑、機械、紡織、冶金、運輸、水利、印刷、醫療器械、石化、礦山、體育等行業。TPU是一種新型的有機高分子合成材料，突出的特點是耐磨性優異、耐臭氧性極好、硬度大、強度高、彈性好、耐低溫，有良好的耐油、耐化學藥品和耐環境性能，被國際上稱為新型聚合物材料。TPU廣泛應用于鞋類、成衣類、醫藥類、國防用品、運動用品、工業用品等面料及內里一諾威精化一諾威貿易一諾威新材料一諾威體育產業東大化學100%100%100%100%100%開源證券開源證券北交所公司深度報告北交所公司深度報告貼合材料、面料

20、復合材料等。微孔彈性體DG5412H、DXD-3119B等聚氨酯微孔彈性體是指一種帶特殊微孔的聚氨酯彈性材料。聚氨酯微孔彈性體的彈性好、變形大，能吸收較大沖擊和震動能量。主要用作防震橡膠、氣流調節器、過濾材料、鞋底、電纜外套、汽車保險杠。其特點是質輕、耐磨、耐油、使用壽命長。鋪裝材料DN1670CW+、DSPU-201等聚氨酯鋪裝材料是一類用于各種場所地面鋪設的塑膠材料。聚氨酯鋪裝材料具有優良的防滑、阻燃、吸震性能優、抗靜電、色彩美觀等特點，主要用于耐磨要求較高的場所，尤其用于運動場地如塑膠跑道、球場等。防水材料DTPU-101、DTPU-401等聚氨酯防水材料主要用于建筑屋頂、外墻、廚房、衛

21、生間、公路、鐵路橋梁和涵洞等混凝土防水涂層。聚酯PE-2020T、PE-2020D等有機物，通常是由有機二元羧酸(酸酐或酯)與多元醇(包括二醇)縮合(或酯交換)或由內酯與多元醇聚合而成，可用于生產CPU、TPU、鋪裝材料等彈性體。見CPU、TPU、鋪裝材料等示例圖聚酯、聚醚及組合聚醚聚醚INOVOLF5631、INOVOL 4502等分子主鏈含有醚鍵，其端基或側基含有兩個或者兩個以上羥基聚合物的統稱，是PU制品的主要原材料。通常情況下，PPG是由起始劑(含活性氫基團的化合物)與EO、PO等在催化劑作用下經過聚合反應制得，可用于生產CPU、TPU、鋪裝材料等彈性體以及泡沫塑料、保溫材料等。Ino

22、vfoam組合聚醚C3114、InovfoamC3101等請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明組合聚醚由PPG、催化劑、泡沫穩定劑、發泡劑、阻燃劑等原料組合而成，是生產聚氨酯硬質泡沫塑料的重要原料。聚氨酯硬泡以其優良的保溫、防水、抗風壓、抗沖擊等性能，采用噴涂、澆注、板材貼面等多種施工形式，廣泛應用于冰箱冷柜、建筑保溫隔熱、管道保溫、太陽能熱水器等。6/34開源證券開源證券北交所公司深度報告北交所公司深度報告表活聚體醚單DonolPEG4000、Donol PEG6000等非離子表面活性劑在水中不是呈離子狀態，穩定性高，不受酸堿影響，與其他類型的表面活性劑相容性好。非離子表面活性劑主要用作洗

23、滌劑、勻染劑、乳化劑、消泡劑、柔軟劑等。EO、PO其他下游衍生物DD-424、DD-524等減水劑聚醚單體主要作為生產減水劑的原料。減水劑是在混凝土和易性及水泥用量不變條件下，能減少拌合用水量、提高混凝土強度；或在和易性及強度不變條件下，節約水泥用量的外加劑?？擅黠@降低混凝土收縮，顯著提高混凝土體積穩定性及耐久性。廣泛應用于高鐵、橋梁及民用建筑等領域。工程施工資料來源：開源證券研究所結合公司生產的鋪裝材料，延伸產業鏈，為塑膠跑道、足球場、排球場、籃球場、健身步道等體育場地提供鋪裝服務。資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所按照細分產品來看，CPU、TPU、聚醚、組合聚醚產品為公司收入主要來源

24、。2019-2022H1,公 司CPU、TPU、聚醚、組合聚醚各營收占比均在10%以上，其中聚醚、組合聚醚產品在2022上半年分別達到了20%以上的營收占比。表表 2 2:按按 照照 細細 分分 產產 品品 來來 看看，C C P P U U、T T P P U U、聚聚 醚醚、組組 合合 聚聚 醚醚 產產 品品 為為 公公 司司 收收 入入 主主 要要 來來 源源產品大類產品大類小類小類20192019年度年度20202020年度年度20212021年度年度20222022年年1-61-6月月金 額(萬 元)占 比(%)金 額(萬 元)占 比(%)金 額(萬 元)占 比(%)金 額(萬 元)

25、占 比(%)彈性體CPUTPU微孔彈性體66473.4517.6771883.5917.19100123.6216.0743776.9718.2551735.4213.7546455.7511.1178467.6012.5937132.3115.4811105.222.958.715.432.0812509.362.016541.492.73鋪裝材料防水材料29481.197.8426207.466.2732697.155.2510634.604.4310039.612.6711469.832.7428102.144.5111228.634.68小計168834.9044.88164732.0

26、739.40251899.8740.43109314.0145.57聚酯、聚醚及組合聚醚聚酯聚醚組合聚醚小計12361.143.2916045.173.8424479.763.9310699.374.4647900.3712.7371487.0717.10145604.1823.3752477.4221.8779201.4721.0590756.7521.71125803.6520.1949268.6920.54139462.9837.07178288.9942.64295887.5847.49112445.4846.87EO、PO其他下游衍生物表活聚醚單體減水劑聚醚單體小計20058.325

27、.3325359.946.0733252.905.3414660.706.1143265.1611.5045524.6410.8941.866.046.723276.291.3763323.4816.8370884.5816.9575118.9412.0617937.007.48工程施工4595.001.224192.301.01139.960.02208.460.09請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明7/34減水劑聚醚單體請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明8/34開源證券開源證券北北 交交 所所 公公 司司 深深 度度 報報 告告合計376216.35100.00418097.941

28、00.00623046.35100.00239904.95100.00數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所1.2、公司成本管控良好，公司成本管控良好，20242024H1歸母凈利潤同比增長歸母凈利潤同比增長24.45%24.45%2024上半年公司營收和歸母凈利潤同比增長10.17%和24.45%。2013-2023年公司營收和歸母凈利潤復合增速分別為12.17%和6.59%。2024上半年公司營收33.18億元，同比增長10.17%;歸母凈利潤7232.50萬元，同比增長24.45%。2021 年度營業收入同比增長較大，主要原因為消費行業復蘇帶動下游客戶需求量增加，而境外部分聚氨酯生產企

29、業停工，導致海外訂單轉移至國內，同時上游原材料價格大幅上漲，產品價格亦同步上漲。2022-2023公司業績下滑主要由于油價持續高位，中下游石化產品利潤普遍較低，加上大宗化工品在上游成本高和下游需求疲弱。圖圖3:2013-20233:2013-2023年營收年營收CAGR 為為12.12.17%(17%(億元億元)100806040200營業收入yoy(右軸)80%60%40%20%0%-20%-40%圖圖4:2013-20234:2013-2023年歸母凈利潤年歸母凈利潤CAGR 為為6 6.59%(59%(萬元萬元)25,00020,00015,00010,0005,0000歸母凈利潤 yo

30、y(右軸)60%40%20%0%-20%-40%數據來源：Wind、開源證券研究所數據來源：Wind、開源證券研究所公司核心產品為彈性體以及聚酯、聚醚及組合聚醚。公司核心產品為彈性體以及聚酯、聚醚及組合聚醚。2019-2024H1,彈性體以及聚酯、聚醚及組合聚醚兩類產品銷售收入合計占營收比重分別為67.69%、67.17%、68.67%、70.05%、72.93%和72.98%,為公司主要收入來源且占比不斷擴大。其他產品主要為聚氨酯原材料貿易收入，2024H1 在營收中占比20.79%。圖圖5:5:核心產品為彈性體以及聚酯、聚醚及組合聚醚核心產品為彈性體以及聚酯、聚醚及組合聚醚100%80%6

31、0%40%20%0%201920202021202220232024H1PPG 及聚氨酯硬泡組合聚醚EO、PO其他下游衍生精細化工材料聚氨酯彈性體其他數據來源：Wind、開源證券研究所請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明9/34開源證券開源證券北北 交交 所所 公公 司司 深深 度度 報報 告告公司加強成本管控，降本增效驅動公司加強成本管控，降本增效驅動20242024H1 歸母凈利率增長。歸母凈利率增長。公司毛利率整體持續下降主要原因為部分主要原材料價格上漲+市場競爭激烈影響，產品單位成本增加，雖然根據市場行情上調了部分產品銷售價格，但銷售價格的增加幅

32、度小于單位成本的增加幅度，導致綜合毛利率小幅下降。在毛利率下滑的背景下，公司通過加強成本管控，降本增效驅動2024H1歸母凈利率為2.18%,同比增長0.25pcts,較2023全年增長0.16pcts。圖圖6:6:公司加強成本管控，降本增效驅動公司加強成本管控，降本增效驅動20242024H1歸母歸母凈利率增長凈利率增長14%12%10%8%6%4%2%0%一毛利率 歸母凈利率數據來源：Wind、開源證券研究所公司成本管控良好，2021-2024上半年三費率穩定。2021年-2024上半年的三大費用率分別為2.75%、2.68%、3.10%和2.32%,其中2021-2024上半年研發費用率

33、均為0.61-0.82%之間。公司期間費用率整體穩定，成本管控能力較強。圖圖 7 7:近近 年年 來來 公公 司司 三三 費費 率率 穩穩 定定(%)-銷售費用率-管理費用率 財務費用率圖圖8:8:公司研發費用率略有下滑公司研發費用率略有下滑(萬元萬元)1.50%1.00%0.50%0.00%研發費用率8,0006.0004,0002,0000研發費用數據來源：Wind、開源證券研究所數據來源：Wind、開源證券研究所開源證券開源證券北北 交交 所所 公公 司司 深深 度度 報報 告告2 2、全球聚氨酯向中國和規?；~進，彈性體市場潛力大全球聚氨酯向中國和規?；~進，彈性體市場潛力大2.12.

34、1、聚氨酯企業向規?；较蜻~進，小型聚氨酯企業向規?；较蜻~進，小型+沒有上下游配套企業面沒有上下游配套企業面臨退出臨退出聚氨酯材料可分為前端材料類、泡沫類、彈性體類等類別。目前我國尚沒有對聚氨酯材料的種類進行官方口徑的劃分。參照中國聚氨酯工業協會對下屬專業委員會的劃分并結合其基本應用，可以對聚氨酯材料劃分為以下種類。表表 3:3:聚 氨 酯 材 料 可 分 為 前 端 材 料 類、泡 沫 類、彈 性 體 類 等 類 別聚 氨 酯 材 料 可 分 為 前 端 材 料 類、泡 沫 類、彈 性 體 類 等 類 別物性類型物性類型二級分類二級分類具分種類具分種類一諾威涉及的主要產品一諾威涉及的主要產

35、品前端材料類異氰酸酯類多元醇類TDI、MDI、HDI、IPDI等聚醚、聚酯等聚醚、聚酯、組合聚醚等泡沫類泡沫塑料類PU軟泡、半硬泡、硬泡類彈性體類彈性體類CPU、T PU、MPU等CPU、T PU等防水及鋪裝材料類PU鋪裝材料、PU防水材料等PU鋪裝材料、PU防水材料等鞋底原液類鞋底原液等微孔彈性體等人造革類涂料類革用樹脂產品聚氨酯水性材料合成革漿料等PU涂料等粘合劑類泡沫填縫劑密封劑、膠黏劑等粘合劑等纖維類氨綸等助劑類催化劑、發泡劑、擴鏈劑、穩定劑、抗氧化劑、阻燃劑和脫模劑等其他其他表活聚醚單體、減水劑聚醚單體資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所政策直接鼓勵企業向規?；较蜻~進。中國聚氨

36、酯工業協會發布的中國聚氨酯行業“十四五”發展指南指出，“十三五”期間，我國已成為全球最大的聚氨酯原材料和制品的生產基地及應用領域最全的地區，在我國聚氨酯工業加快結構調整和產業技術升級的過程中，行業還存在著技術創新能力不足，產業集中度偏低，低端產品同質化嚴重，可持續發展能力不足，綠色化、智能化、標準化水平有待提高等諸多問題?！笆奈濉逼陂g的產業發展目標為加快行業整合步伐，提升行業技術、企業單體規模、產業集中度、上下游一體化水平。鼓勵通過兼并、重組、股份制改造等方式組建集團公司，形成具有國際競爭力和品牌知名度的大規模綜合性聚氨酯生產企業，在穩產保供方面充分發揮平臺企業的帶動作用。表表4:4:政策端

37、為聚氨酯行業的發展指明了方向，鼓勵延伸聚氨酯產政策端為聚氨酯行業的發展指明了方向，鼓勵延伸聚氨酯產業鏈業鏈序號發布時間文件名稱文件名稱發布部門發布部門主要內容主要內容一諾一諾威對應產品威對應產品12018年2月山東省新舊動能轉換重大工程實施規劃CPU、TPU、微孔彈性山東省人民加快發展基礎優勢材料。做大做強氟硅材料、新型聚氨酯、體、鋪裝材料、防水政府特種橡膠、功能塑料、合成樹脂等先進高分子材料。材料、聚酯、聚醚和組合聚醚22018年11月山東省新材料產業發展專項規劃(2018-2022年)山東省人民政府重點發展有機氟、有機硅、聚氨酯、高吸水性樹脂材料、聚碳酸酯、烯丙基類樹脂、高性能熱塑性彈性體

38、、特種工程塑料、特種橡膠、電子化學品及封裝材料、高端綠色助劑、功能性膜材料、高性能聚烯烴專用料、海工裝備用聚脲系列防腐涂料、海水淡化用特種膜等化工新材料，推進CPU、TPU、微孔彈性體、鋪裝材料、防水材料、聚酯、聚醚、組合聚醚請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明10/34請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明11/34開源證券開源證券北交所公司深度報告北交所公司深度報告序號發布時間序號發布時間文件名稱文件名稱發布部門發布部門主要內容主要內容一諾威對應產品一諾威對應產品產業化進程，形成特色園區。32018年11月戰略性新興產業分類(2018)國家統計局戰略性新興產業分類目錄中包含“聚氨酯材料及

39、原料制造”CPU、聚醚、聚酯42020年10月中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二三五年遠景目標的建議發展戰略性新興產業。加快壯大新一代信息技術、生物中共中央 技術、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車、綠色環保以及航空航天、海洋裝備等產業。CPU、TPU、微孔彈性體、鋪裝材料、防水材料、聚酯、聚醚、組合聚醚52021年1月石油和化學工業中國石油和“十四五”發展指化學工業聯南合會突破高端TPU彈性體、功能性環保聚醚、聚氨酯樹脂基復合材料、聚氨酯泡沫穩定劑新品種、硅改性聚氨酯密封膠等生產技術，著力發展高檔涂料、高檔合成革、彈性體/膠黏劑、火箭推進劑用IPDI等特種異氰酸酯，開發

40、特種聚醚、水性無溶劑型聚氨酯樹脂，全水/化學環保型聚氨酯發泡劑等環保產品。CPU、TPU、微孔彈性體、鋪裝材料、防水材料、聚醚、組合聚醚、表活聚醚單體、減水劑聚醚單體62021年1月上海市國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二O三五年遠景目標綱要大力推廣節能環保低碳產品，推動新材料產業朱約化、高CPU、TPU、微孔彈性上海市人民端化和綠色化發展。優化石化產業鏈空間布局，支持向精體、鋪裝材料、防水政府細化、高端化延伸，發展先進高分子材料、專用化學品等，材料、聚酯、聚醚、擴大高端產品結構占比。組合聚醚72021年3月中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規 全國人大劃和2035年遠景目標綱要

41、聚焦新一代信息技術、生物技術、新能源、新材料、高端CPU、TPU、微孔彈性裝備、新能源汽車、綠色環保以及航空航天、海洋裝備等體、鋪裝材料、防水戰略性新興產業，加快關鍵核心技術創新應用，增強要素材料、聚酯、聚醚、保障能力，培育壯大產業發展新動能。組合聚醚82021年7月山東省“十四五”戰略性新興產業發展規劃山東省人民政府做大做強氟硅材料、新型聚氨酯、特種橡膠、合成樹脂等高分子材料，建設萬華全球研發中心，打造煙臺、青島、淄博、濱州等先進高分子材料生產基地。CPU、TPU、微孔彈性體、鋪裝材料、防水材料、聚酯、聚醚和組合聚醚92021年10月化工新材料產業中國石油和“十四五”發展指化學工業聯南合會聚

42、氨酯材料，2025年企業的單體規模達到先進水平，產業CPU、TPU、微孔彈性集中度進一步提高，成為原料和制品的重要出口國。此外，體、鋪裝材料、防水還應重點發展氟硅材料、特種橡膠及彈性體、高性能纖維材料、聚酯、聚醚、及復合材料、功能性膜材料和電子化學品。組合聚醚資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所聚氨酯中游產品類型豐富。聚氨酯中游產品類型豐富。從上游原材料來看，可分為異氰酸酯類(包括 MDI、TDI 等，又稱作“黑料”)、聚酯多元醇與聚醚多元醇類(包括PO、PTMEG、PPG等，又稱作“白料”)和助溶劑類(如DMF、甲乙酮以及穩定劑、阻燃劑等)。聚氨酯中游主要包括兩個體系：泡沫體系和CASE

43、體系。泡沫體系主要包括聚氨酯硬泡與軟泡，硬泡主要用于屋墻面保溫防水噴涂泡沫、管道保溫材料等，軟泡主要包括家具與交通工具各種墊材；CASE 體系主要是用來生產涂料、膠黏劑、封閉劑和彈性體。下游包括應用于家具、家電、建筑節能材料等領域。開源證券開源證券北北 交交 所所 公公 司司 深深 度度 報報 告告圖圖9:9:聚氨酯中游產品類型豐富聚氨酯中游產品類型豐富上游各行業應用冰箱、建筑、管道、汽車等跑沫家具、床墊、汽車座椅等制鞋、箱包、家具、服裝、汽車內飾、球類等鞋底、車輪、滾輪、跑道等游泳衣、運動褲、長襪等裝飾涂料、地板漆、車漆等建筑、鐵路、家具、汽車等資料來源：北大縱橫、開源證券研究所我國聚氨酯市

44、場未來發展潛力大。中國目前已成為全球最大的聚氨酯原材料和制品的生產基地及應用領域最全的地區。根據 QYResearch 數據顯示，2021 年我國聚氨酯市場規模達1796億元，同比2020年增長10.75%。預計國內市場2027年有望達2379億元，2021-2027年復合增長率(CAGR)為4.79%。圖圖10:10:預計國內聚氨酯市場預計國內聚氨酯市場20272027年有望年有望達2379億元，2021-2027CAGR為4.79%250020%200015%150010%10005%5000%0-5%20152016201720182019202020212022E2023E2024E2

45、025E2026E2027E市場規模(億元)yoy(右軸)數據來源：QYResearch、開源證券研究所從市場產業發展現狀，我國聚氨酯產能過百萬企業較少。從市場產業發展現狀，我國聚氨酯產能過百萬企業較少。從產能布局來看，我國主要上市企業聚氨酯產品的產能布局大多未達到百萬噸級別，除萬華化學原材料和聚氨酯產品產能布局均較高，處于行業龍頭地位。華峰化學聚氨酯原液產能較高，2021年達到47萬噸/年，具有一定規模優勢。表表 5 5:我我 國國 聚聚 氨氨 酯酯 產產 能能 過過 百百 萬萬 企企 業業 較較 少少(萬萬 噸噸)企業企業產品產品/項目項目現有產能現有產能在建產能在建產能華峰化學聚氨酯原液

46、475氨綸22.530匯得科技聚氨酯樹脂、聚酯多元醇系列12.6/請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明12/34異氰酸酯MDI、TDI、HDI等助劑DMF硬泡軟泡漿 料彈性體氨綸涂 料膠粘劑中游聚氨酯制造多元醇PPO、PEO、PTMEG聚氨酯材料下游下游原料ASE請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明13/34開源證券北交所公司深度報告北交所公司深度報告聚氨酯組聚醚0.12/聚氨酯樹脂及改性體1818萬華化學聚氨酯原料416/PO/AE一體化(煙臺)1981聚氨酯產業鏈一體化一乙烯項目250/美思德聚氨酯泡沫穩定劑2.2康達新材聚氨酯膠23.7高盟新材聚氨酯膠粘劑4.65/泰和新材氨綸數據來

47、源：前瞻產業研究院、開源證券研究所(注：數據截至2021年)7.54.5行業內中小企業眾多，產能利用率較低。聚氨酯原材料及制品涉及種類較多，國內聚氨酯各細分行業發展較不均衡。行業內中小企業家數眾多，由于環保因素趨嚴、工藝裝置落后等因素限制，行業內眾多中小企業開工率不足，產能利用率較低。表表 6 6:國國 內內 聚聚 醚醚 廠廠 商商 開開 工工 率率(設設 計計 產產 能能 利利 用用 率率)較較 低低(萬萬 噸噸)項目項目20212021年度年度20202020年度年度20192019年度年度行業整體水平國內聚醚行業總產量國內聚醚行業總產能國內聚醚廠商平均開工率(%)進口量總供應量消費量出口

48、量國內案醚行業總需求量430.20352.50331.90675.00590.50534.1063.7359.8959.7042.3062.1460.88497.37412.38402.68368.60325.70310.00110.8579.4075.10479.45405.10385.10國內案醚行業供需比(%)數據來源：公司問詢回復、卓創咨詢、開源證券研究所103.74101.80104.57市場競爭總體TDI 和 MDI 寡頭壟斷，行業中后端呈現結構分化的競爭格局。聚氨酯原材料及制品涉及種類較多，國內聚氨酯各細分行業發展較不均衡，上游原材料的生產，特別是異氰酸酯的生產，由于具備較高的技

49、術和資金壁壘，產業集中度較高，以萬華化學為代表的異氰酸酯生產企業，主導了國內 MDI、TDI 的生產，形成寡頭壟斷局面；行業中后端呈現結構分化，競爭較為充分，其中根據中國化信咨詢數據，截至2023年，聚醚多元醇在國內和全球的CR5 分別為42.10%和45.30%。請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明14/34開源證券開源證券北北 交交 所所 公公 司司 深深 度度 報報 告告圖圖11:11:聚氨酯上游產業呈現結構分化聚氨酯上游產業呈現結構分化120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%MDITDI全球CR5中國CR5聚醚多元醇數據來源：中國化信咨詢

50、、開源證券研究所(注：數據截至2023年)安全環保等因素加強刺激企業向規?；较蜻~進。我國安全環保要求不斷趨嚴，新晉化工項目涉及的規劃、審批、建設等諸多手續日趨復雜、嚴格，從污染物總量控制到能耗均需要進行嚴格的指標審查。相較于以前粗放式發展不同，我國當前更注重污染物的等量或減量替代以及固定資產投資的節能審查，不具備指標的企業將不被允許建設，由此導致新晉化工項目的審批難度增加、建設周期拉長。為搶占先機，規?；髽I也逐漸摒棄了過去“小步慢走”的擴能方式，而是適度進行超前擴能，為今后的發展預留出部分產能空間。規?；髽I而言，隨著安全環保因素加強以及各地化工企業“入園”工作的陸續推進，預計部分產品質量

51、不高，環保設施投入不足的小型產能聚氨酯廠家生存壓力將一進步加大甚至退出市場，聚氨酯市場或迎來較大洗牌，行業逐漸向頭部企業集中，規?；б嫒找嫱癸@，當前看似“冗余”的產能，將來有可能成為搶占市場的“資源”。在市場高強度的競爭下，小型企業以及沒有相關上下游配套的企業將面臨退出。根據中國化信咨詢數據，隨著企業產能擴產，聚醚多元醇開工率將進一步下降。在現有企業擴能，小裝置淘汰，產業鏈一體化發展等因素，預計部分不具備競爭力的中小企業將被淘汰，沒有上下游配套的新進入企業將會放棄項目；預計15萬噸/年以下面臨淘汰，30萬噸/年以下競爭激烈，特別是低于30萬噸/年或者沒有相關上下游配套的企業將面臨退出。圖圖1

52、2:12:聚醚多元醇小型企業以及沒有相關上下游配套的企業將面聚醚多元醇小型企業以及沒有相關上下游配套的企業將面臨退出臨退出(萬噸萬噸)12001100150%1000784.3 135%134%800600500.6370.6610455100%400200067%55%50%-200-4002023-1302028E-1550%產能產量凈進口量銷售量自給率(右軸)開工率(右軸)數據來源：中國化信咨詢、開源證券研究所請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明15/34開源證券開源證券北北 交交 所所 公公 司司 深深 度度 報報 告告聚酯多元醇行業中具備上下游布局能力的企業較少聚酯多元醇行業中具備

53、上下游布局能力的企業較少。根據中國化信咨詢數據，2023年中國聚酯多元醇產能232萬噸/年，產量約140萬噸。萬華、巴斯夫在中國具有完善的聚氨酯產業鏈布局，具備低成本和高產業協同的優勢；華峰、華大和旭川有自己的微孔聚氨酯彈性體生產線，其中華峰和旭川還擁有人造革工廠；一 諾威和淄博華天都有自己的澆筑聚氨酯彈性體生產線；剩余大多數生產企業，不具備上下游布局能力，且聚酯多元醇產品應用單一、技術含雖低，競爭力水平較低。表表 7 7:2 2 0 0 2 2 3 3 年年 中中 國國 聚聚 酯酯 多多 元元 醇醇 產產 能能(萬萬 噸噸)序號序號生產企業生產企業20232023年產能年產能1華峰化學422

54、旭川化學303一諾威一諾威13134盈天化學105萬華化學96匯得科技87華大化學158巴斯夫2.5其他102.5數據來源：總計中國化信咨詢、開源證券研究所(注：數據截232232至2023年)2.22.2、國內聚氨酯上游產能持續擴張，全球產能國內聚氨酯上游產能持續擴張，全球產能向中國集中向中國集中中國中國 MDI 產能占全球總產能的產能占全球總產能的41.7%41.7%。根據中國化信咨詢數據，2023年全球MDI 產能已超過1000萬噸/年，產量增速有所放緩，行業開工率保持在70%-80%,現共有9家生產企業，CR5 合計產能占比達92.8%,其中中國MDI產能占全球總產能的41.7%,萬華

55、化學是全球最大的MDI生產企業，產能占比29.69%。表表 8 8:2 2 0 0 2 2 3 3 年年 中中 國國 M M D D I I 產產 能能 占占 全全 球球 總總 產產 能能 的的 4 4 1 1.7 7%產能產能(萬噸萬噸/年年)序號序號企業名稱企業名稱裝置所在地裝置所在地1萬華化學中國浙江寧波120中國山東煙臺中國福建福清11040匈牙利402科思創中國上海60德國布倫斯比特42關國貝墩德國烏丁根3320西班牙塔拉戈納17日本新居濱73巴斯夫比利時安特衛普65韓國麗水中國重慶2540請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明16/34開源證券開源證券北 交 所 公 司 深 度 報

56、 告北 交 所 公 司 深 度 報 告美國蓋斯馬30中國上海244亨斯邁美國蓋馬斯50荷蘭鹿特丹47中國上海355陶氏美國德克薩斯州44沙特40德國施塔德20茹萄牙埃斯塔雷雅196東曹日本南陽40中國浙江瑞安87三井化學韓國麗水418沙特阿關沙特269Karoon伊朗4總計10471047數據來源：中國化信咨詢、開源證券研究所(注：數據截至2023年)中國中國MDI 產能計劃進一步擴張，預計產能計劃進一步擴張，預計20282028年年中國中國MDI 總產能將達到總產能將達到666666萬噸萬噸1 1年。年。根據中國化信咨詢數據，中國已披露新建擬建MDI 項目共有4個，涉及2家生產企業，合計產能

57、229萬噸/年；預計到2028年中國 MDI 總產能將達到666萬噸/年，2038年將達到846萬噸/年。其中，2024年中國新增MDI 產能109萬噸/年，萬華化學新增100萬噸/年產能，巴斯夫(上海)新增9萬噸/年產能：2023-2028年，中國MDI產能有望保持較快增長，預計2028年將增長至666萬噸/年，以現有企業擴能為主，并強化產業鏈配套。表表 9 9:中中 國國 已已 披披 露露 新新 建建 擬擬 建建 M M D D I I 合合 計計 2 2 2 2 9 9 萬萬 噸噸/年年序號序號企業名稱企業名稱裝置所在地裝置所在地產能產能(萬噸萬噸/年年)預計投產時間預計投產時間福建福清

58、4080202420281萬華化學浙江寧波204020242024新疆4020252巴斯夫上海92024總計總計229229數據來源：中國化信咨詢、開源證券研究所(注：數據截至2024年6月30日)TDITDI全球產能向中國集中，海外產能逐步關停，新增產能全全球產能向中國集中，海外產能逐步關停，新增產能全部集中在中國。部集中在中國。根據中國化信咨詢數據，2023年全球TDI 總產能312.9萬噸/年，中國產能占比達到46%。同時，2023年2月巴斯夫德國路德維希港30萬噸/年TDI 裝置關停，4月東曹2.5萬噸/年TDI 裝置關停。預計2025年全球TDI 產能預計將回升至374.4萬噸/年，

59、中國產能占比提升至54.9%,其中，日本三井化學公司宣布計劃于2025年7月前將其日本大牟田TDI 工廠的產能由12萬噸/年產能減產到5萬噸/年。請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明17/34開源證券開源證券北北 交交 所所 公公 司司 深深 度度 報報 告告表表 1 1 0 0:2 2 0 0 2 2 3 3 年年 全全 球球T TD D I I 總總 產產 能能 3 3 1 1 2 2.9 9 萬萬 噸噸/年年，中中 國國 產產 能能 占占 比比達達 到到 4 4 6 6%(萬萬 噸噸)序號序號企業名企業名產能產能1科思創80.52萬華化學803巴斯夫484Sadara205新疆和山巨力

60、156韓華化學157滄州大化158三井化學129甘肅銀光1210GNFC6.7其他8.7合計合計312.9312.9數據來源：中國化信咨詢、開源證券研究所(注：數據截至2023年)20232023年中國年中國TDI 產能達產能達144144萬噸萬噸/年，預計年，預計2024-20252024-2025年新增產能年新增產能61.561.5萬噸萬噸/年，年，集中在萬華化學、滄州大化和科思創。集中在萬華化學、滄州大化和科思創。根據中國化信咨詢數據，2023年，中國TDI總產能144萬1年，產量111萬噸，開工率約77%;中國TDI 產能已經能基本滿足國內市場消費，實現產品凈出口；2025年中國TDI

61、 產能預計增長至205.5萬噸/年，消費量預計增長至85.2萬噸，國內供應能力顯著增強；未來全球新增的TDI 產能主要集中在中國，萬華化學和滄州大化合計規劃預計新增55.5萬噸/年產能。表表11:11:預計預計20242024-20252025年中國新增產能年中國新增產能6161.5 5萬噸萬噸/年年序號序號企業名稱企業名稱位置位置新增產能，新增產能，噸噸/年年萬萬預計投產時間預計投產時間1萬華化學福建33.02025年2滄州大化河北22.52024年3科思創上海6.02024年合計61.5數據來源：中國化信咨詢、開源證券研究所(注：數據截至2024年6月30日)20232023年中國聚醚多元

62、醇產能占全球一半以上，多家外國企業產能逐步減少。年中國聚醚多元醇產能占全球一半以上，多家外國企業產能逐步減少。根據中國化信咨詢數據，2023年全球聚醚多元醇總產能1590萬噸/年，中國產能占比達到53.1%。巴斯夫因原材料斷供，在歐洲、中東和非洲的聚醚多元醇供應出現下滑，科思創在能源和原料價格高企的背景下，于年2022年年底關停位于中國臺灣高雄的聚醚多元醇工廠，退出亞太區(除日本外)的家電領域聚醚多元醇業務。預計2024-2025年，全球聚醚多元醇預計新增459萬噸/年產能，其中中國新增206.3萬噸/年產能，中國成為拉動全球產能增長的主要動力。表表12:202312:2023年中國聚醚多元醇

63、產能占比達到年中國聚醚多元醇產能占比達到53.1%53.1%序號企業名稱企業名稱生產基地生產基地產能產能(萬噸萬噸/年年)1陶氏關國、荷蘭、泰國、沙特、巴西等189.9請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明18/34開源證券開源證券北北 交交 所所 公公 司司 深深 度度 報報 告告序號序號企業名稱企業名稱生產基地生產基地產能產能(萬噸萬噸/年年)2萬華化學中國1293科思創美國、比利時、德國、法國等120.14殼牌中國廣東、新加坡、荷蘭1075巴斯夫美國、比利時、德國、韓國等82.16隆華新材中國727佳化化學中國578長華化學中國449吉林神華中國40

64、1010一諾威一諾威中國中國3838其他710.9合計合計15901590數據來源：中國化信咨詢、開源證券研究所(注：數據截至2023年)此外，此外，20232023年聚氨酯上游其他原材料新投產速度快于下游，聚氨酯成本壓力有年聚氨酯上游其他原材料新投產速度快于下游，聚氨酯成本壓力有望緩解。望緩解。根據卓創咨詢數據，2023年聚氨酯產業鏈發展呈現兩個特點：首先，產業鏈品目多有擴能，且上游新投產速度快于下游；其次，產業鏈利潤向中下游轉移，未來聚氨酯制品成本壓力有望緩解。在產業鏈快速發展階段，各品目產能增速、產量增速、進口增速、出口增速等指標均出現明顯變化。表表 1 1 3 3:2 2 0 0 2

65、2 3 3 年年 聚聚 氨氨 酯酯 上上 游游 原原 材材 料料 大大 幅幅 擴擴 產產品品 目目環氧丙烷產能增速產能增速40.44%產量增速產量增速11.49%進口量增速進口量增速15.06%出口量增速出口量增速-57.63%聚醚多元醇2.01%10.03%-19.08%17.60%TDI13.71%12.68%-34.15%1.74%聚 合 M D I0%8.57%9.99%9.28%純 M D I0%8.57%25%3.03%BDQ35.34%18.13%-50.67%150%己二酸13.68%13.68%-3.57%12.00%新戊二醇22.8%11.3%-10.2%41.2%丙二醇7

66、.93%13.76%-6.69%6.31%碳酸二甲酯26.85%21.5%/18.42%數據來源：卓創咨詢、開源證券研究所(注：增速為2023年預估值較2022年同比變化)請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明19/34開源證券開源證券北北 交交 所所 公公 司司 深深 度度 報報 告告2.32.3、聚聚 氨氨 酯酯 彈彈 性性 體體 應應 用用 領領 域域 廣廣 闊闊，替替 代代 傳傳 統統 材材 料料 市市 場場 空空 間間 大大彈性體處于整個產業鏈的下游，更接近終端消費市場。TPU/CPU 為一種聚氨酯彈性體制品，其生產所需的多元醇、MDI、BDO、己二酸、乙二醇等原材料均為石油衍生品或

67、副產品，為石油化工下游產品。得益于優異的產品性能，TPU/CPU 下游涉及鞋材、薄膜、電子電器、汽車配件、醫療設備、合成革等諸多領域。圖圖13:13:彈性體處于整個產業鏈的下游，更接近終端消費市場彈性體處于整個產業鏈的下游，更接近終端消費市場聚氨酯泡沫塑料鞋材革用聚氨酯電子電器苯聚氨酯涂料熱塑性聚氨酯彈性體(TPU)聚氨酯彈性體聚氨酯密封劑醫療設備聚氨酯粘合劑聚氨酯纖維資料來源：華經產業研究院、投資濱州、開源證券研究所聚氨酯彈性體是聚氨酯下游應用中未來增速最高的細分領域。根據中國化信咨詢數據，2023年我國聚氨酯制品市場規模約2200億元，其中彈性體市場規模約260億元，占比11.82%。預計

68、聚氨酯制品未來五年平均增速為5%,到2028年市場規模達2800億元，其中增速最高的為聚氨酯TPU 和 CPU彈性體，預計2023-2028年市場規模增速達9-11%。圖圖14:14:預計彈性體是聚氨酯下游應用中未來增速最高的細分領域預計彈性體是聚氨酯下游應用中未來增速最高的細分領域(萬噸萬噸)30012.0%25010.0%2008.0%1506.0%1004.0%502.0%00.0%2023年消費量2023-2028年復合增速(右軸)數據來源：中國化信咨詢、開源證券研究所澆筑型聚氨酯澆筑型聚氨酯彈性體彈性體(CPU)(CPU)混煉型聚氨酯彈性體(MPU)汽車配件電線電纜運動用品工業用品軍

69、工后勤裝備其他硬質泡沫軟質泡沫聚酯多元醇聚醚多元醇小分子醇聚氨酯己二酸管材原油MDITDI煤請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明20/34開源證券開源證券北北 交交 所所 公公 司司 深深 度度 報報 告告隨著彈性體應用領域逐步拓展，消費量占比結構快速增長。隨著彈性體應用領域逐步拓展，消費量占比結構快速增長。根 據 CCMSA 的數據，2014年我國聚氨酯制品聚氨酯泡沫占比最多，約為40%(軟泡20.82%/硬泡18.90%),合成革漿料占21.91%,涂料占16.30%,膠粘劑和密封膠占5.04%,彈性體占4.12%。2021年彈性體占比快速增長達到20%,涂料占16%,粘合劑和密封膠占

70、6%。圖圖15:201415:2014年中國彈性體消費量在聚氨酯制品比重年中國彈性體消費量在聚氨酯制品比重4.12%軟質泡沫，20.82%其他34.82%硬質泡沫，18.90%粘膠劑和密封劑，5.04%軟質泡沫涂層劑數據來源：CCMSA、開源證券研究所圖圖16:202116:2021 年中國彈性體消費量在聚氨酯制品年中國彈性體消費量在聚氨酯制品比重比重20%其他，5.00%軟質泡沫，26%硬質泡沫27%軟質泡沫硬質泡沫彈性體涂層劑粘膠劑和密封劑其 他數據來源：CCMSA、開源證券研究所中國聚氨酯彈性體行業雖然起步較晚，但發展迅速。目前已成為全球最大的聚中國聚氨酯彈性體行業雖然起步較晚，但發展迅

71、速。目前已成為全球最大的聚氨酯生產、消費國。氨酯生產、消費國。據統計，2010年中國聚氨酯彈性體產量為46萬噸，2018年中國彈性體產量達到107萬噸，發展非常迅速。2019-2021年聚氨酯彈性體市場規模將繼續增加，預計2019年產量為118萬噸，2021年產量將達到近150萬噸。2016年至2021年年均復合增長率為10.2%。此外，2018年中國聚氨酯彈性體市場產品結構，TPU 規模最大，其次是CPU、防水鋪裝材料及其他品種。圖圖17:2016-202117:2016-2021年年CAGR 為為1010.2%(.2%(萬噸萬噸)160140120100806040200201620172

72、0182019E 2020E 2021E產量 yoy(右軸)16%14%12%10%8%6%4%2%0%圖圖18:18:消費結構來看，消費結構來看，TPU 規模最大，其次是規模最大，其次是CPU混煉型，34.90%CPU.TPUCPU混煉型數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所(注：數據截至2018年)粘膠劑和密封劑，6%涂層劑，16%涂層劑16.30%硬質泡沫粘膠劑和密封劑其 他彈性體，20%彈性體，4.12%TPU,35.20%彈性體請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明21/34開源證券開源證券北北 交交 所所 公公 司司 深深 度度 報報 告告

73、20202020年篩網篩板和滾輪是年篩網篩板和滾輪是 CPU 預聚體用量最大的兩個下游領域，其次是膠和預聚體用量最大的兩個下游領域，其次是膠和密封件。密封件。CPU 因耐磨性能優異，在磨損問題嚴重的場合有很多重要用途，特別是在采礦、冶金、機械、汽車等工業，在輕工業、建筑工業與體育用品制造等領域也有相應的用途。CPU主要的應用包括篩網篩板、膠輪、膠輥、密封件、襯里襯塊等。在不同的應用領域，所選擇的 CPU 彈性體的硬度范圍也不同。在礦山、冶金領域，CPU 是最符合要求的非金屬材料，可取代部分金屬材料，主要應用有板、襯里襯塊等；在機械工業方面的應用有膠輥、膠帶、密封件等；在汽車工業方面的應用有輪胎

74、、密封圈等；在輕工業方面的應用有聚氨酯鞋底料、聚氨酯合成革、聚氨酯纖維；在建筑工業方面的應用有防水材、鋪裝材、灌封材等。TPU 產品種類豐富，且可根據下游需求調節產品性質，因此產品種類豐富，且可根據下游需求調節產品性質，因此 TPU 的下游的下游應用應用非常豐富。非常豐富。TPU 鞋材是 TPU 在發展初期的最主要下游應用，終端產品包括滑雪靴、登山靴等。近年來隨著TPU 應用范圍的擴大，TPU 的市場應用從鞋類行業等低端市場行業拓展到了醫藥、航空、環保等高端市場行業。制鞋業仍是我國TPU 行業最主要應用，但所占比例已經有所降低，占比約39%,薄膜、管材中應用TPU的比例也逐漸增加，兩者市場份額

75、分別為9%和14%。圖圖19:19:篩網篩板和滾輪是用量最大的兩個下游領域篩網篩板和滾輪是用量最大的兩個下游領域其他雜件密封件 篩網篩板膠輥滾輪資料來源：天天化工網(注：數據截至2020年)圖圖20:20:TPU 的下游應用非常豐富的下游應用非常豐富其他，23%薄膜，9%管材。14%膠 粘劑，鞋材 膠粘劑 管材 薄膜其他鞋材，39%15%資料來源：天天化工網(注：數據截至2020年)與傳統鞋底材料相比，與傳統鞋底材料相比，TPUTPU材料性能更佳。材料性能更佳。具有卓越的回彈性、減震性，被廣泛用于鞋大底、鞋中底、氣墊、鞋飾、鞋面紗線等。TPU 被應用于鞋材的所有部件，具有鞋身更輕便、彈性減震效

76、果更佳的特性。通過提高可回收降解率與減少生產過程中的廢料，TPU材料為鞋類行業提供了更具“可循環性”的解決方案，進一步實現“減碳排廢”的最終目標。表表 1 1 4 4:T T P P U U 鞋鞋 底底 材材 料料 性性 能能 更更 佳佳材料材料優點優點缺點缺點PVC材料成本低易折斷PU材料耐磨、彈性強、不易折皺吸水性強、易變黃、易斷裂EVA材料輕便、有彈性、軟度佳氣味大、壓縮形變差、易臟TPR易塑形，成本低材質重、磨耗差、軟度差TPU彈性佳、輕便、耐磨、舒適材料成本相對偏高資料來源：美瑞新材招股說明書、開源證券研究所請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

77、22/34開源證券開源證券北北 交交 所所 公公 司司 深深 度度 報報 告告TPU 薄膜是薄膜是 TPU 下游應用重點增長領域之一。下游應用重點增長領域之一。根據 TransparencyMarketResearch 的數據統計，2015 年全球 TPU 薄膜市場規模為286.8億元，預計到2024年將增長至516.9億元，并將保持高速增長。智研咨詢數據顯示，2021年我國塑料薄膜產量為1,609萬噸，同比增長7.04%。目前 TPU 材料的薄膜制品在市場中相較于 PE、PP、PVC 薄膜仍然較小，但由于 TPU 材料的優異性能以及環保政策的推進，TPU薄膜行業滲透率正逐年提高，領域從原有的

78、服飾、紡織品逐步向農業、醫療、汽車、航天等領域延伸，其中最具市場前景之一的是汽車后市場。TPUTPU 由于具有優異的機械性能、耐久性、耐油性和耐化學性，在醫療行業的高由于具有優異的機械性能、耐久性、耐油性和耐化學性，在醫療行業的高級保健產品中前景廣闊。級保健產品中前景廣闊。這是因為TPU 可以不含增塑劑，它為醫療行業提供了更為環保的替代品，且仍能保留其高彈性和高靈活性。此類TPU 產品在美國國家衛生基金會(NSF)標 準 6 1 列表中、美國食品和藥物管理局(FDA)21CFR177.1680(對某些接觸食品的材料)列表中以及美國藥典委員會(USP)ClassVI分類中都有收錄，說明了聚氨酯彈

79、性體材料在對食物、水的接觸中和醫療中的安全性。美國化工協會也發布了聚氨酯彈性材料在食品藥品接觸類應用的指導意見，對該材料在醫療領域的應用給出了標準，拓寬了聚氨酯彈性體材料在未來的應用前景。開源證券開源證券北北 交交 所所 公公 司司 深深 度度 報報 告告3、聚氨酯龍頭企業，聚氨酯龍頭企業，CPU聚氨酯全國制造業聚氨酯全國制造業單項冠軍單項冠軍3.13.1、聚氨酯龍頭企業，技術儲備聚氨酯龍頭企業，技術儲備+產業鏈完備共建競爭優勢產業鏈完備共建競爭優勢一諾威研發能力強，技術儲備雄厚。截至2024上半年，公司共獲得發明專利授權520項，主持或參與起草了28項國家標準及多項行業標準，擁有“工程裝備用

80、聚氨酯輪胎組合料技”等36項核心技術，設有山東省企業技術中心、山東省工程實驗室、淄博市聚氨酯彈性體工程研究中心等。2018年12月15日，中國聚氨酯工業協會組織專家對公司完成的“新型功能化聚氨酯彈性體的可控制備及產業化”成果進行鑒定，認為該項目產品的綜合性能指標達到國內外同類產品先進水平，綜合技術達到國際先進水平。一諾威將旗下的CPU、鋪裝材料、防水材料及組合聚醚界定為高端產品：將TPU、聚酯及聚醚、表活聚醚單體界定為中端產品；將微孔彈性體、減水劑聚醚單體界定為低端產品。表表 1 5:1 5:一一 諾 威 將 旗 下 的諾 威 將 旗 下 的 CPUCPU、鋪 裝 材 料、防 水 材 料 及

81、組 合 聚 醚 界 定 為 高 端、鋪 裝 材 料、防 水 材 料 及 組 合 聚 醚 界 定 為 高 端 產 品產 品類別類別產品名稱產品名稱技術含量技術含量品質品質競爭力及競爭力及20212021年市占率年市占率高端公司CPU產品具有凝膠時間長、拉伸強度較高、磨耗較低的特點，具有優良的技術特性。凝膠時間越長，表明游離異氰酸酯含量越少，分子結構越規整，彈性體擁被評為山東名牌產品，有更強的耐疲勞性和更低的內生熱，動態性能更優異，品質穩定，且形成眾多CPU 耐磨和耐老化水平更高；拉伸強度、磨耗等是彈性體主牌號，可滿足下游客戶要的力學性能指標，直接決定了產品的使用壽命。公司多樣化、個性化的需目前已

82、形成較為完善的CPU系列產品技術體系，取得求。多項發明專利，主持起草多項國家標準，多項科研成果榮獲行業、省市級重要獎項。國家制造業單項冠軍產品，市場份額占比較高，行業競爭力較強占比約34.61%被評為山東省知名品牌，公司依托該產品被公司鋪裝材料產品具有機械性能高、耐候性好、耐黃變選為中國聚氨酯工業優異的特點，施工時無需添加溶劑，簡單易操作，可滿協會聚氨酯防水及鋪市場份額占比較高，行業競爭鋪裝材料足綠色、環保要求。已形成較為完善的鋪裝材料系列產裝材料專業委員會主力較強品技術體系，取得多項發明專利，主持起草多項國家標任單位，并被評為國家占比約10.57%準。體育產業示范單位，該產品品質穩定，綠色、

83、環保。防水材料品質穩定，防水堵漏效果較好，公司依托該產公司防水材料產品具有固含量高、VOC含量低、力學 品被選為中國聚氨酯性能優異、儲存穩定性好、環保、堵水效果好等特點。工業協會聚氨酯防水已形成較為完善的防水材料系列產品技術體系，取得多及鋪裝材料專業委員項發明專利，參與起草聚氨酯灌漿材料行業標準。會主任單位，在聚氨酯防水材料(灌漿料領域具有一定影響力。細分領域市場份額占比較高，競爭力較強占比約28.67%公司組合聚醚產品主要應用于保溫領域，目前已在多個被評為山東名牌產品，山東省制造業單項冠軍產品，組合聚醚細分場景形成技術積累，如在家電類產品領域形成“三品質穩定，且形成眾多市場份額占比較高，行業

84、競爭請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明23/34開源證券開源證券北交所公司深度報告北交所公司深度報告類別類別產品名稱產品名稱技術含量技術含量品質品質競爭力及競爭力及20212021年市占率年市占率低一快”即低密度、低填充、低導熱，快速脫模的技術牌號，可滿足下游保溫工藝：在管道類產品領域形成噴涂纏繞和一體成型澆筑領域客戶多樣化、個性發泡、高溫輸送介質保溫材料工藝：在板材類產品領域化的需求。形成解決阻燃性低的技術工藝：在建筑噴涂產品領域形成泡沫層之間粘接性好，不燒心開裂技術工藝：在煤礦用低溫聚氨酯加固等產品領域形成解決內部反應熱過高，提高礦下施工安全的技術工藝等。公司已形成較為完善的組合聚醚技

85、術體系，取得多項發明專利并主持起草多項國家標準。力較強占比約8.31%TPU市場份額占比適中，主要應用公司通過對工藝、配方的調整，解決了擠出、薄膜、熱于氣動管、手機護套等領域，熔膠等產品存在晶點、不熔物等技術問題，建立了相對品質穩定，產品不存在特殊領域應用較少，與萬華化完善的TPU產品體系，目前已形成氣動管系列、手機晶點和不熔物，耐黃變學、浙江華峰、美瑞新材第一護套系列、鞋材系列、薄膜系列、熱熔膠系列等產品體較好。梯隊企業尚存在一定差距，行系，取得多項發明專利并主持起草多項行業標準。業競爭力一般占比約8.29%聚酯品質穩定，產品體系較圍繞下游應用開發出耐低溫、酸度低、色度低、分子量為豐富，可滿

86、足公司彈可控、窄分子量分布等聚酯產品體系，形成較為完善的性體多個牌號產品的技術體系，形成多項發明專利。應用。聚酯屬于公司彈性體產品的主要原料之一，以自用為主，兼顧外銷，故市場份額占比不高，市場競爭力一般。占比約2.02%中端聚醚屬于公司彈性體產品、組公司通過研發已在多個聚醚類別領域形成技術積累，如品質穩定，產品體系較合聚醚的主要原料之一，公司在硬泡用聚醚形成高戊烷互溶性硬泡聚醚合成技術、快為豐富，既可滿足公司生產的聚醚兼顧自用和外銷。聚醚速脫模聚醚生產工藝、全水發泡用聚醚等配方和工藝：彈性體、組合聚醚多個與萬華化學、沈陽化工、隆華在軟泡用、CASE用聚醚形成高分子量、低不飽和度、牌號產品的應用

87、也可新材等頭部企業相比，市場份低氣味、低VOC聚醚技術工藝等，取得多項發明專利滿足下游客戶多樣化、額占比尚存在一定差距，競爭并主持起草多項國家標準。個性化的需求。力一般。占比約2.02%表活聚醚單體品質穩定，形成一定的產品體系，可滿足塑料公司通過研發開發出低電導率(10s/cm)且低色值、低改性、水性涂料、水性殘留單體濃度(5ppm)等技術指標的產品，形成了自主皮革、MS密封膠、難創新技術體系并取得多項發明專利。燃液壓液和水基淬火液、PAG潤滑油添加等多領域客戶需求?？傮w市場份額占比較不高，與頭部企業皇馬科技、三江化工等尚存在一定差距，部分牌號產品在細分領域具有一定的競爭優勢。占比約2.77%

88、微孔彈性體低端通過研發開發出了低密度快脫模、耐低溫高彈、中低密度功能性產品，形成了一定的技術積累并取得多項發明專利。品質穩定，銷量較少市場逐步推廣中。市場份額占比較低，與頭部企業華峰化學、旭川化學等尚存在不小差距，市場競爭力較弱。占比約1.20%減水劑聚公司通過研發開發出多種牌號的減水劑聚醚單體產品，醚單體形成了一定的產品體系，取得了多項發明專利。開發出的GPEG系列市場份額占比較低，與頭部企產品應用于混凝土中業奧克股份、佳化化學、科隆具有和易性好的特點。股份等尚存在不小差距，市場請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明24/34請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明25/34開源證券開源證券北

89、北 交交 所所 公公 司司 深深 度度 報報 告告類別類別產品名稱產品名稱技術含量技術含量品質品質競爭力及競爭力及20212021年市占率年市占率競爭力較弱。占比約2.24%資料來源：公司問詢回復、開源證券研究所公司通過工藝技術革新，提高聚醚生產效率。公司通過工藝技術革新，提高聚醚生產效率。1)藍星東大330N 聚醚采用“醇鉀-低聚物-高聚物-聚醚”四步工藝生產；公司通過工藝技術革新，將330N 聚醚四步生產工藝路線縮減為3步即“醇鉀-預聚物-聚醚”,縮短工藝周期，促使生產效率顯著提升并節省了儲罐使用；2)藍星東大中和階段采用硫酸處理，其安全風險高于有機酸，且會產生較109多的濾渣；公司中和階

90、段采用有機酸替代磷酸和硫酸等無機酸，實現濾渣顯著減少同時顯著降低聚醚氣味。表表 1 6:1 6:公 司公 司 3 3 0 N3 3 0 N 聚 醚 產 品 與 藍 星 東 大 在 參 數 指 標聚 醚 產 品 與 藍 星 東 大 在 參 數 指 標 上 不 存 在 實 質 性 差 異上 不 存 在 實 質 性 差 異名稱名稱產品牌號產品牌號參數指標參數指標適用范圍適用范圍藍星東大EP-330NG羥值(mgKOH/g):32.5-35.5;酸值(mgKOH/g):0.05;水份(%):0.05;PH(ph):5.0-7.0;不飽和值(mol/kg):0.07;粘度(mPa-s/25):800-1

91、,000;鉀含量K+(mg/kg):3;色度(APHA):50;官能度：3;分子量：5.000可以用于聚氨酯粘合劑系列產品，能夠有效提升制品的拉伸強度和回彈性。一諾威INOVOLF330N羥值(mgKOH/g):341.5;酸值(mgKOH/g):0.08;水份(%):0.05;PH(ph):5.0-7.0;20比重(g/mL):1.050.10;粘度mPa-s/25):800-1,000;鉀合量K+(mg/kg):3;官能度：3;外觀：透明液體，無懸浮物。產品無BHT、無胺，與聚合物多元醇搭配使用，廣泛用于汽車座墊、摩托車座墊、自行車巫墊、聚氨酯輪胎、方向盤等高回彈或自結皮微孔彈性體的制備資

92、料來源：公司問詢回復、開源證券研究所公司持續研發，突破公司持續研發，突破TPU 產品技術難點，與頭部企業美瑞新材在產品產品技術難點，與頭部企業美瑞新材在產品性能上均性能上均各有優勢。各有優勢。公司實現解決TPU 擠出、薄膜、熱熔膠等產品存在晶點、不熔物等問題的技術突破；開發出高環保性、機械強度高、耐候性優異、耐黃變性優異、施工簡單的鋪裝材料產品等，形成了自主創新技術體系，在聚氨酯產品及生產工藝關鍵技術方面擁有自主知識產權。經過多年的迭代積累，公司已形成眾多牌號產品，不同牌號的聚氨酯產品性能不盡相同，可滿足多種客戶的個性化需求。表表 17:17:TPUTPU產 品 與 頭 部 企 業 美 瑞 新

93、 材 在 產 品 性 能 上 均 各 有 優 勢產 品 與 頭 部 企 業 美 瑞 新 材 在 產 品 性 能 上 均 各 有 優 勢名稱名稱產品類別產品類別適用范圍適用范圍性能描述性能描述美瑞新材E3系列電子產品護套、鞋材、共混改性、卻輪、氣動管、包膠、肩帶、防滑鏈等良好的加工性、成型周期短、不析出、高透明、易噴涂及電鍍一諾威氣動管產品體系氣動管，擠出條，透明注塑或擠出型產品透明好，耐水解、強度高，彈性好，低溫性能優資料來源：公司問詢回復、開源證券研究所開源證券開源證券北北 交交 所所 公公 司司 深深 度度 報報 告告20212021年一諾威年一諾威CPU 產品市場占有率為產品市場占有率為

94、34.61%,34.61%,全國排名第一。全國排名第一。公司旗下CPU產品為全國制造業單項冠軍，組合聚醚產品為山東省制造業單項冠軍，鋪裝材料和防水材料(灌漿料)銷售占比位居行業前列，在聚氨酯行業的細分領域具備一定的領先優勢。憑借穩定的產品性能，產品得到了市場的廣泛認可，產銷量實現了穩步提升，一諾威已成為我國聚氨酯行業細分領域龍頭企業之一。一諾威已成為我國聚氨酯行業細分領域龍頭企業之一。表表 1 1 8 8:一一 諾諾 威威 C C P P U U 產產 品品 市市 場場 占占 有有 率率 為為 3 3 4 4.6 6 1 1%,全全 國國 排排 名名 第第 一一CPUCPUTPUTPU微孔彈性

95、微孔彈性體體鋪裝材料鋪裝材料防水材料防水材料(聚氨酯灌聚氨酯灌漿料漿料)聚酯聚酯(己二己二酸型酸型)聚醚聚醚組合聚醚組合聚醚減水劑聚減水劑聚醚單體醚單體表面活性表面活性劑聚醚單劑聚醚單體體行業整體產能(萬噸)27.43102.50106.0065.008.00249.00675.00195.00424.50240.60行業整體產量(萬噸)15.8363.0056.0028.006.00110.75430.20135.00267.00133.60行業整體產能利用率57.71%61.46%52.83%43.08%75%44.48%63.73%69.23%62.90%52.33%行業整體消費量(萬噸

96、)18.0056.0055.0023.006.00110.00479.45122.00267.00128.60目標市場容量及未來增長趨勢預計2026年消費量約為30萬噸預計2022-2026年年均復合增長率為9.78%,預計2026年消費約為110萬噸2021年消2021年消2021年消2021年消費 量 為 5 5 費 量 為 2 3 費 量 為 6 預 計 2 0 2 6 預 計 2 0 2 2 費 量 為 9 0 預 計 2 0 2 2萬噸，2021萬噸，2021萬噸，2021年需求量 年消費量萬噸，2021年消費量年-2026年年-2026年年-2026年約為139約為507年-202

97、6年約為287將 保 持 3%將 保 持 7%將 保 持 7%萬 噸萬噸將保持7%萬噸年增長率年增長年增長率年增長率預計2022年需求量約為162.20萬噸2021年2021年C P U 產 品 T P U 產 品2021年微2021年鋪孔 彈 性 體裝 材 料 產2021年防水材料(聚氨酯灌漿2021年聚2021年聚料)產品銷 酯產品銷 醚產品銷量為1.72量為2.22量為9.69萬噸，市場萬噸，市場萬噸，市場占有率約占有率約占有率約為為2.02%,為2.02%,28.67%,排排名較低 排名較低名位于行2021年組合聚醚產品銷量為10.14萬噸，市場占有率約8.31%,排名較靠前2021年

98、減2021年表水劑聚醚 面活性劑單體產品 聚醚單體銷量為產品銷量5.99萬噸，為3.56萬市場占有噸，市場有約為率約為2.24%,排2.77%,排名較低名較低一諾威產品銷量為銷量為產品銷量 品銷量為在目標市場6.23萬噸，4.64萬噸，為0.66萬2.43萬噸，占有率和排市場占有 市場占有噸，市場占市場占有名情況率約為率約為有率約為率約為34.61%,排8.29%,排1.20%,排10.57%,排名第一名適中名較低名較靠前業前列數據來源：公司問詢回復、開源證券研究所公司主要采用兩步法和半預聚法進行公司主要采用兩步法和半預聚法進行CPU的生產。的生產。除了基本的生產工藝流程之外，CPU產品的性能

99、更多的依賴于其配方技術和生產工藝操作規程的控制技術。不同的物料選擇、物料配比、投料順序以及生產過程中對溫度、反應時長的控制將直接影響物料的反應結果，進而影響下游制品的性能。公司通過不斷加強對CPU產品生產技術及生產工藝的改進，在此基礎上成功研發制得游離TDI單體含量小于0.10%、請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明27/34開源證券開源證券北北 交交 所所 公公 司司 深深 度度 報報 告告硬度、拉伸強度、回彈等性能可調以及高回彈(回彈率可達60%以上)、耐酸堿、慢凝膠等技術指標的彈性體產品。圖圖21:21:兩步法制造兩步法制造CPU圖圖22:22:半

100、預聚法制造半預聚法制造CPU預聚體A組份澆注模具預聚體B組份脫模熟化CPU制品二次硫化一次硫化后加工資料來源：公司問詢回復資料來源：公司問詢回復從指標參數對比來看，一諾威從指標參數對比來看，一諾威CPU 產品整體呈現出凝膠時間長、拉伸強度較高、產品整體呈現出凝膠時間長、拉伸強度較高、磨耗較低的特點。磨耗較低的特點。凝膠時間越長，表明游離異氰酸酯含量越少，分子結構越規整，彈性體擁有更強的耐疲勞性和更低的內生熱，動態性能更優異，耐磨和耐老化水平更高；拉伸強度、磨耗等是彈性體主要的力學性能指標，直接決定了聚氨酯彈性體的使用壽命。表表 1 1 9 9:一一 諾諾 威威 C C P P U U 產產 品

101、品 整整 體體 呈呈 現現 出出 凝凝 膠膠 時時 間間 長長、拉拉 伸伸 強強 度度 較較 高高、磨磨 耗耗 較較 低低 的的 特特 點點指標參數指標參數P P T T M M E E G G 型型MDIMDI型型一諾威(D2162)華天橡塑(H1264)一諾威(D3590)華天橡塑(H3290)N CO含量(%)6.20.26.40.29.00.29.00.2常溫物態白色固體無色或淡黃色透明固體白色固體白色固體100g預聚體固化劑用量(g)1818.99.39.4粘度(mPa s)4803001,000500混合溫度(預聚體/MOCA)()80/12075/11580/4080/35凝膠時

102、間(min)64.775-12后硫化溫度()100100110100后硫化時間(h)10164816硬度(shoreA)9519695295拉伸強度(MPa)48455548扯斷伸長率(%)350360530500直角撕裂強度(KN/m)95125132128第一步擴鏈劑異氰酸酯異氰酸酯預聚體澆注多元醇等多元醇等脫模后加工CPUCPU 制品制品二次硫化一次硫化模具熟化第二步請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明28/34開源證券開源證券北北 交交 所所 公公 司司 深深 度度 報報 告告指標參數指標參數P P T T M M E E G G 型型MDIMDI型型回彈率(%)47433948常溫

103、密度(g/cm)1.131.151.241.18磨耗(mm)38493846數據來源：公司問詢回復、開源證券研究所此外，一諾威具備一定的產業鏈優勢。公司擁有聚醚-彈性體、聚酯-彈性體、聚醚-組合聚醚三大產業鏈，產品種類涵蓋聚氨酯彈性體類，包括CPU、TPU、微孔彈性體、鋪裝材料及防水材料等系列產品；聚酯、聚醚及組合聚醚等系列產品；EO、PO其他下游衍生物，包括表活聚醚單體、減水劑聚醚單體等系列產品。種類豐富、牌號眾多，具備一定的產業鏈優勢。圖圖23:23:聚氨酯下游應用產業鏈聚氨酯下游應用產業鏈聚氨酯組合料聚氨酯組合料聚氨酯分散體水性聚氨酯分散體聚氨酯預聚體鞋底原液PU漿 料硬泡硬泡軟泡涂料膠

104、粘劑及密封膠彈性體合成革冰箱冷柜軟體家具水性涂料濕固化膠粘劑泡沫填縫劑密封膠TPUCPU氨綸建筑板材汽車座椅油性涂料覆膜膠熱熔膠水性膠粘劑微孔彈性體房地產冷庫&畜牧冰箱冷柜軟體家具汽車人造板皮革鞋靴服裝資料來源：中國化信咨詢3.23.2、募投項目持續開工，打開公司成長未來空間募投項目持續開工，打開公司成長未來空間本次擬募資本次擬募資3.343.34億元，募集資金扣除發行億元，募集資金扣除發行費用后，擬全部用于費用后，擬全部用于“年產年產3434萬噸萬噸聚氨酯系列產品擴建項目聚氨酯系列產品擴建項目”。本項目達產后，將新增聚酯16萬噸/年、TPU 6萬噸年、微孔彈性體2萬噸/年、粘合劑4萬噸/年、

105、CPU 5萬噸/年、分離TDI 1萬噸/年產能。表表 2 2 0 0:擬擬 使使 用用 3 3.3 3 4 4 億億 元元 于于“年年 產產 3 3 4 4 萬萬 噸噸 聚聚 氨氨 酯酯 系系 列列 產產 品品 擴擴 建建 項項 目目”項目名稱項目名稱擬投入資金總額擬投入資金總額(萬元萬元)擬投入募集資金擬投入募集資金(萬元萬元)年產34萬噸聚氨酯系列產品擴建項目50000.0033400.00合計33400.00數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所聚酯為TPU、粘合劑及 CPU 的主要原材料之一，一諾威已規劃7.03萬噸/年聚酯用于進一步配套生產聚氨酯彈性體類產品，剔除自用部分聚酯后，本

106、次募投項目達產后最終產品理論產量預計為26.97萬噸年。請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明29/34開源證券開源證券北北 交交 所所 公公 司司 深深 度度 報報 告告表表 2 2 1 1:本本 次次 募募 投投 擬擬 新新 增增 3 3 4 4 萬萬 噸噸 聚聚 氨氨 酯酯 系系 列列 產產 品品 產產 能能募投項目名稱募投項目名稱產品類別產品類別新增產能新增產能(萬噸萬噸/年年)年產34萬噸聚氨酯系列產品擴聚酯16.00TPU6.00微孔彈性體2.00建項目粘合劑4.00CPU5.00分離TDI1.00合計合計34.0034.00數據來源：公司招股

107、說明書、開源證券研究所完全達產后，預計新增年銷售收入38.82億元、凈利潤2.15億元。項目計劃建設期為24個月，投產后連續生產13年，計劃建成后第1年產能釋放30%、第二年釋放60%,第三年釋放80%,第四年及以后年度滿產。完全達產后，預計新增年銷售收入38.82億元、凈利潤2.15億元表表22:22:完全達產后，預計新增年銷售收入完全達產后，預計新增年銷售收入3838.8282 億元、凈利潤億元、凈利潤2 2.1515億元億元達產后銷量達產后銷量(萬萬項項目目噸噸)產能釋放率單價單價(元元)達產后新增凈達產后新增凈利潤利潤(萬元萬元)聚酯0.831639840796801062401328

108、00TPU1.37624660493206576082200微孔彈性體1.5329180183602448030600粘合劑1.3941668033.364448055600CPU1.4521000420005600070000分離TDI合計1.7134510011646010200232920136003105601700038820021513.62數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所第 1 年第 2 年第 3 年第4年及以后30%60%80%100%新增銷售收入新增銷售收入(萬元萬元)請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明30/34開源證券開源證券北北 交交 所所 公公 司司 深深

109、度度 報報 告告4 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議一諾威為國內專業的聚氨酯原材料及 EO、PO 其他下游衍生物系列產品規?；a企業，主要從事聚氨酯原材料及 EO、PO 其他下游衍生物系列產品的研發、生產與銷售及承接塑膠跑道等體育場地工程的施工。公司旗下產品分為三大類，一類是聚氨酯彈性體類系列產品，包括 CPU、TPU、微孔彈性體、鋪裝材料及防水材料等；一類是聚酯、聚醚及組合聚醚等；一類是 EO、PO 其他下游衍生物，包括表活聚醚單體、減水劑聚醚單體等。公司下屬子公司一諾威新材料為山東省制造業單項冠軍企業、東大化學為工信部第三批專精特新“小巨人”企業、東大聚氨酯為上海市“專精特新”示

110、范中小企業。公司具備三大產業鏈+較強的技術儲備優勢，是聚氨酯行業細分領域的頭部供應商。業績具備較大增長潛力。具體來看：表表 2 2 3 3:公公 司司 盈盈 利利 拆拆 分分 情情 況況單位：百萬元單位：百萬元20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入6308.386295.856955.398046.829346.50yoy-20.92%-0.20%10.48%15.69%16.15%毛利率7.47%6.81%5.73%5.96%6.18%毛利潤471.53428.90398.77479.79577.81主營業務主營業務彈性體2090

111、.611688.372274.862706.703274.21聚酯、聚醚及組合聚醚2328.582562.442789.753318.243913.16EO、PO其 他 下 游 衍 生物339.81338.56457.06516.47578.45其他業務1547.051364.851433.091504.741579.98工程施工2.340.610.640.670.70銷售費用率1.31%1.35%1.20%1.20%1.20%管理費用率1.43%1.91%1.40%1.40%1.40%財務費用率0.82%0.73%0.70%0.70%0.70%研發費用率-0.07%-0.16%-0.25%-

112、0.03%0.05%歸母凈利潤191.00127.28150.23178.24214.66歸母凈利率3.03%2.02%2.16%2.22%2.30%數據來源：Wind、開源證券研究所鑒于一諾威從事聚氨酯產品的生產和銷售，萬華化學(600309.SH)、隆華新材(301149.SZ)和美瑞新材(300848.SZ)主要從事聚氨酯產品生產，元利科技(603217.SH)的主營產品中也包括聚氨酯和膠黏劑產品，我們在同行業估值比較時將三家企業選擇為比較對象。我們認為公司發展前景良好，預計公司2024-2026 年歸母凈利潤分別為1.50/1.78/2.15億元，對應 EPS分別為0.52/0.61/

113、0.74元/股，對應當前股價的 PE分別為13.6/11.5/9.5X。我們看好聚氨酯產能逐步向中國轉移+彈性體市場前景良好為公司帶來業務增長機遇，首次覆蓋給予“增持”評級。請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明31/34開源證券開源證券北北 交交 所所 公公 司司 深深 度度 報報 告告表表 2 2 4 4:可可 比比 公公 司司 2 2 0 0 2 2 4 4 年年 P P E E 均均 值值 為為 1 1 7 7.0 0 X X公司代碼公司代碼公公 司司 名名 稱稱市值(億元)E EP PS S(元元/股股)PEPE2024E2025E2026E20

114、24E2025E2026E600309.SH萬華化學2220.745.887.008.0112.010.18.8301149.SZ隆華新材38.270.671.071.4712.37.75.6603217.SH元利科技27.861.261.582.0310.08.06.2300848.SZ美瑞新材55.290.380.831.1933.715.410.7均值均值762.292.052.052.623.173.1717.017.010.310.37.97.9中值中值38.270.970.971.331.751.7512.212.29.19.17.57.5834261.BJ一諾威20.090.52

115、0.610.7413.611.59.5數據來源：Wind、開源證券研究所(注：數據截至2024年9月12日)5 5、風險提示風險提示募投項目達產不及預期、宏觀經濟波動風險、原材料成本上漲風險開源證券開源證券北北交交 所所 公公司司深深 度度 報報 告告附：財務預測摘要附：財務預測摘要資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)流動資產流動資產現金應收票據及應收賬款其他應收款預付賬款存貨其他流動資產非流動資產非流動資產長期投資固定資產無形資產其他非流動資產資產總計資產總計流動負債流動負債短期借款應付票據及應付賬款其他流動負債非流動負債非流動負債長期借款其他非流動負債負債合計負債合計少數股東權益股本資本公

116、積留存收益歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益負債和股東權益負債和股東權益2022A10912663596534155107207121801802163877853784147507595202612946121121632023A122031341337527214510950646188260231580365351387720728750291259958144023152024E1438346443680418145111607071892202554993724634585857105102912591030150325542025D158140055999370148118807

117、941882052768111619147545073271118902912591111157927682026E1888465622810853914612580881185192314513753356114297126914460291259120216993145現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E經營活動現金流經營活動現金流220172207166182凈利潤191127150178215折舊攤銷8584698297財務費用-4-10-18-35投資損失7296-6-7營運資金變動-

118、69-76-2-87-129其他經營現金流101722投資活動現金流投資活動現金流-75-159-98-147-159資本支出7034100148168長期投資00000其他投資現金流-5-126228籌資活動現金流籌資活動現金流-24277-84-84-102短期借款-110-217119144長期借款000普通股增加13130000 0資本公積增加-85257000其他籌資現金流-178-18992-204-246現金凈增加額現金凈增加額-889626-65-79數據來源：聚源、開源證券研究所利潤表利潤表(百萬元百萬元)2024D2022A2023A2025B2026E營業收入營業收入營業

119、成本營業稅金及附加營業費用管理費用研發費用財務費用資產減值損失其他收益公允價值變動收益投資凈收益資產處置收益營業利潤營業利潤營業外收入營業外支出利潤總額利潤總額所得稅凈利潤凈利潤少數股東損益歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤EBITDAEPS(元)主要財務比率主要財務比率成長能力成長能力營業收入(%)營業利潤(%)歸屬于母公司凈利潤(%)獲利能力獲利能力毛利率(%)凈利率(%)ROE(%)ROIC(%)償債能力償債能力資產負債率(%)凈負債比率(%)流動比率速動比率營運能力營運能力總資產周轉率應收賬款周轉率應付賬款周轉率6308583720839052-4-415-2-7023431022736

120、19101913130.662022A-20.9-12.8-18.87.53.015.814.044.0-8.71.20.72.745.117.862965867178512146-10-10132-29014331451812701272290.442023A-0.2-38.8-33.46.82.08.88.137.8-12.61.51.12.840.117.56955655717839749-18-11160-6016931712015001502520.522024E10.517.918.05.72.210.09.941.2-14.51.40.92.940.017.58047756720

121、9711356-3-1312-06020132032417801783020.612025E15.718.918.66.02.211.310.543.0-8.71.41.03.039.017.59346876925112131655-1512-070242312442921502153640.742026E16.220.620.46.22.312.611.246.0-3.61.40.93.238.017.5每股指標每股指標(元元)每股收益(最新攤薄)每股經營現金流(最新攤薄)每股凈資產(最新攤薄)估值比率估值比率P/EP/BEV/EBITDA請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明32/340.

122、610.575.4211.51.36.00.520.715.1613.61.46.80.440.594.9516.11.4770.660.764.1610.71.7620.740.625.849.51.25.2請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明33/34開源證券開源證券北北 交交 所所 公公 司司 深深 度度 報報 告告特別聲明特別聲明證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引(試行)已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4(中高風險),因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定

123、為專業投資者及風險承受能力為C4、C5 的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5 的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒!感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告

124、中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明評級評級說明說明證券評級證券評級買入(Buy)預計相對強于市場表現20%以上；增持(outperform)預計相對強于市場表現5%20%;中性(Neutral)預計相對市場表現在一5%+5%之間波動；減持預計相對弱于市場表現5%以下。行業評級行業評級看好(overweight)預計行業超越整體市場表現；中性(Neutral)預計行業與整體市場表現基本持平；看淡預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的612個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中A股基準指數為滬深300指數、港股基準指數為恒生指數、新

125、三板基準指數為三板成指(針對協議轉讓標的)或三板做市指數(針對做市轉讓標的)、美股基準指數為標普500或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能

126、夠在該價格交易。請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明34/34開源證券開源證券北北 交交 所所 公公 司司 深深 度度 報報 告告法律聲明法律聲明開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)的機構或個人客戶(以下簡稱“客戶”)使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意

127、見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及(若有必要)

128、咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或

129、向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券研究所開源證券研究所上海上海深圳深圳地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號樓3層郵編：200120郵箱：北京北京地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層郵編：100044郵箱：樓45層郵編：518000郵箱：西安西安地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層郵編：710065郵箱：