南華期貨-公司研究報告-期貨國際業務龍頭境外業務開辟成長新空間-230312（24頁）.pdf

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1、 南華期貨(603093)/多元金融/公司深度研究報告/2023.03.12 請閱讀最后一頁的重要聲明！期貨國際業務龍頭，境外業務開辟成長新空間 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(維持維持)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-03-10 收盤價(元)12.20 流通股本(億股)6.10 每股凈資產(元)5.44 總股本(億股)6.10 最近 12 月市場表現 分析師分析師 夏昌盛 SAC 證書編號：S0160522100002 分析師分析師 許盈盈 SAC 證書編號：S0160522060002 聯系人聯系人 汪成鵬 相關報告 1.南華期貨 2022 年報點評：境外業務高增長

2、帶動業績超預期，看好核心壁壘下長期增長空間 2023-03-12 南華期貨是南華期貨是期貨國際業務龍頭期貨國際業務龍頭，2022 年境外年境外業務業務利潤貢獻占比近半利潤貢獻占比近半。2022 年公司實現歸母凈利潤 2.46 億元，同比+1%，2019-2022 年 CAGR 達45.7%；2022 年期貨經紀、財富管理、風險管理（凈額法）、境外金融、其他業務分別實現營業收入 5.36、0.61、1.22、2.31、0.05 億元，占比分別為 56%、6%、13%、24%、1%，營業利潤分別為 1.22、-0.12、0.48、1.32、0.05 億元，占比分別為 41%、-4%、16%、45%

3、、2%，境外業務對公司收入利潤貢獻較高。境內外協同發展境內外協同發展下的下的經紀業務是經紀業務是公司公司核心核心業績業績來源來源。2019-2022 年公司境內外合計經紀業務收入分別為 3.36、4.78、6.80、7.50 億元，2022 年手續費收入和利息凈收入占比分別為 56.5%和 43.5%，客戶權益是核心驅動因素；境內經紀業務整體穩健，2019-2022 年境內客戶權益 CAGR 為 36.6%，截至 2022年達 191 億元；境外經紀業務受益于海外中資企業套保資金回流，客戶權益規模迅速增長，2020-2022 年境外客戶權益分別為 53.62、82.17、118.85 億港元，

4、2022 年美聯儲加息帶動海外利息凈收入同比+4550%至 1.27 億元。公司全球清算體系具備獨家優勢，境外業務公司全球清算體系具備獨家優勢，境外業務有望有望開辟新的開辟新的成長成長空間空間。復雜的外部形勢下部分海外中資企業出于信息和資金安全需要，逐漸將套保交易從外資機構切換至內資期貨公司，公司經多年布局已完成全球清算體系建設，在內資期貨公司中具備領先優勢；我們測算當前境外業務潛在市場空間超過 1000 億元，相較公司當前境外客戶權益規模（119 億港元）仍是巨大藍海市場，我們認為清算優勢領先的南華期貨是境外中資企業套保資金回流的最大受益者之一，公司境外客戶權益規模的持續增長有望打開新的成長

5、空間。投資建議投資建議：看好公司憑借全球化清算體系在境外業務中的與境內期貨市場擴容帶來的。境外業務方面，中資企業套保資金回流疊加公司清算優勢有望推動客戶權益持續增長，境內業務方面，大宗商品價格波動下產業客戶加速入市+新品種加速推出驅動行業持續擴容，公司有望受益。我們預計公司 2023-2025 年實現歸母凈利潤 4.24/5.22/6.30 億元，同比分別+72.3%/+23.1%/+20.8%，3 月 10 日收盤價對應 PE 分別為 17.56/14.26/11.81 倍，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：境內期貨代理成交規模大幅萎縮風險；客戶權益規模大幅下滑風險；風險管理業務出現市場

6、、信用和流動性風險；境外業務經營波動風險。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)10,515 6,823 10,238 14,930 19,254 收入增長率（%）6.0%-35.1%50.1%45.8%29.0%歸母凈利潤（百萬元）244 246 424 522 630 凈利潤增長率（%）158.7%1.0%72.3%23.1%20.8%EPS（元/股）0.40 0.40 0.69 0.86 1.03 PE 30.50 30.24 17.56 14.26 11.81 ROE（%）8.6%7

7、.8%11.4%11.4%11.9%PB 2.44 2.24 1.78 1.54 1.39 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -34%-25%-17%-8%1%10%南華期貨滬深300 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 公司簡介：全球化布局的期貨公司國際業務龍頭公司簡介：全球化布局的期貨公司國際業務龍頭.4 1.1 基本概況：致力于打造全球化金融衍生品服務平臺基本概況：致力于打造全球化金融衍生品服務平臺.4 1.2 公司治理：大股東持股集中，管理層深耕行業公司治理：大股東持股集中，管理層深耕行業.5 1.3 財務概覽：上市以來穩健

8、增長，境外收入占比較高財務概覽：上市以來穩健增長，境外收入占比較高.6 2 業務概覽：境內外協同發展，經紀業務是核心構成業務概覽：境內外協同發展，經紀業務是核心構成.8 2.1 經紀業務：期貨公司國際業務龍頭，境外業務快速發展經紀業務：期貨公司國際業務龍頭，境外業務快速發展.8 2.1.1 境內業務穩扎穩打，有望享受行業擴容紅利境內業務穩扎穩打，有望享受行業擴容紅利.9 2.1.2 境外業務牌照優勢顯著，客戶權益迅速增長境外業務牌照優勢顯著，客戶權益迅速增長.11 2.2 風險管理業務：當前以基差貿易為主，場外衍生品是未來增量風險管理業務：當前以基差貿易為主，場外衍生品是未來增量.12 2.3

9、 財富管理業務：境內外立體式布局，期待貢獻業績增量財富管理業務：境內外立體式布局，期待貢獻業績增量.15 3 競爭優勢：全球清算體系競爭優勢：全球清算體系+多元業務布局構筑護城河多元業務布局構筑護城河.17 3.1 打造全球清算體系，服務中資企業境外業務需求打造全球清算體系，服務中資企業境外業務需求.17 3.2 深耕多元業務布局，板塊協同助推業務良性增長深耕多元業務布局，板塊協同助推業務良性增長.19 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.20 4.1 核心假設核心假設.20 4.2 盈利預測盈利預測.21 5 風險提示風險提示.22 圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.4 圖圖 2.南

10、華期貨形成多元化業務布局南華期貨形成多元化業務布局.4 圖圖 3.2019 年上市以來營收（凈額法）穩健增長年上市以來營收（凈額法）穩健增長.6 圖圖 4.2019 年上市以來歸母凈利潤整體保持增長年上市以來歸母凈利潤整體保持增長.6 圖圖 5.公司公司 ROE 中樞約在中樞約在 7%-8%區間區間.7 圖圖 6.南華期貨形成多元業務收入結構南華期貨形成多元業務收入結構.7 圖圖 7.截至截至 2022 年報境外金融業務收入占比達年報境外金融業務收入占比達 24%.7 圖圖 8.南華期貨分業務營業利潤結構南華期貨分業務營業利潤結構.8 圖圖 9.截至截至 2022 年報境外金融業務營業利潤占比

11、達年報境外金融業務營業利潤占比達 45%.8 圖圖 10.公司經紀業務收入明細公司經紀業務收入明細.9 內容目錄 圖表目錄 nNrQZVdUfVaYoW9YzW9PcM8OtRqQoMtQkPpPsRfQpOoNaQmNmMMYtQpRwMrRnR 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 11.2022 年經紀業務收入中利息凈收入占比年經紀業務收入中利息凈收入占比 43.5%.9 圖圖 12.公司代理成交額市占率中樞在公司代理成交額市占率中樞在 1.1%-1.2%.9 圖圖 13.公司境內客戶權益規模整體保持增長公司境內客戶權益規模整體保持增

12、長.9 圖圖 14.近年來近年來 A 股上市公司通過期貨市場套保避險的比例持續提升股上市公司通過期貨市場套保避險的比例持續提升.10 圖圖 15.2022 年全球金融期貨成交量達年全球金融期貨成交量達 746.95 億手億手.11 圖圖 16.2022 年我國金融期貨成交量僅為年我國金融期貨成交量僅為 1.52 億手億手.11 圖圖 17.近年來公司境外客戶權益規?？焖僭鲩L近年來公司境外客戶權益規?？焖僭鲩L.12 圖圖 18.2022 年境外業務收入中利息凈收入大幅增長年境外業務收入中利息凈收入大幅增長.12 圖圖 19.公司風險管理業務凈額法收入規模較小公司風險管理業務凈額法收入規模較小.1

13、3 圖圖 20.公司基差貿易的配套現貨貿易額公司基差貿易的配套現貨貿易額.13 圖圖 21.公司場外衍生品新增名義本金市占率較高公司場外衍生品新增名義本金市占率較高.14 圖圖 22.公司場外衍生品新增名義本金以商品類為主公司場外衍生品新增名義本金以商品類為主.14 圖圖 23.2022 年年 6 月末全球場外衍生品市場未平倉合約名義本金規模達月末全球場外衍生品市場未平倉合約名義本金規模達 632 萬億美元萬億美元.14 圖圖 24.2022 年末國內期貨場外衍生品業務月末持倉名義本金約為年末國內期貨場外衍生品業務月末持倉名義本金約為 3200 億元億元.14 圖圖 25.南華期貨做市業務規模

14、及市占率南華期貨做市業務規模及市占率.15 圖圖 26.南華期貨財富管理牌照較為齊全南華期貨財富管理牌照較為齊全.15 圖圖 27.資產管理和基金管理是主要收入構成資產管理和基金管理是主要收入構成.15 圖圖 28.公司境內資公司境內資管規模穩步增長管規模穩步增長.16 圖圖 29.截至截至 2022 年末南華基金管理規模突破年末南華基金管理規模突破 150 億元億元.16 圖圖 30.南華期貨基金代銷規?？焖僭鲩L南華期貨基金代銷規?？焖僭鲩L.16 圖圖 31.南華期貨境外資管規模增長良好南華期貨境外資管規模增長良好.17 圖圖 32.南華期貨多元化業務布局形成戰略協同南華期貨多元化業務布局形

15、成戰略協同.20 表表 1.南華期貨前十大股東南華期貨前十大股東.5 表表 2.南華期貨管理層在期貨行業具備多年工作經驗南華期貨管理層在期貨行業具備多年工作經驗.5 表表 3.南華期貨境外子公司布局中國香港、美國、新加坡和英國南華期貨境外子公司布局中國香港、美國、新加坡和英國.11 表表 4.南華期貨通過長期布局獲得多個國家和地區的交易與清算牌照南華期貨通過長期布局獲得多個國家和地區的交易與清算牌照.18 表表 5.測算我國進口大宗商品的套期保值需求空間（單位：億元）測算我國進口大宗商品的套期保值需求空間（單位：億元）.19 表表 6.南華期貨核心業務假設（單位：除特別標注外均為億元）南華期貨

16、核心業務假設（單位：除特別標注外均為億元）.21 表表 7.南華期貨盈利預測（單位：億元，元南華期貨盈利預測（單位：億元，元/股）股）.22 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 1 公司簡介：公司簡介：全球化布局的全球化布局的期貨公司國際業務期貨公司國際業務龍頭龍頭 1.1 基本概況：基本概況：致力于打造全球化金融衍生品服務平臺致力于打造全球化金融衍生品服務平臺 南華期貨是南華期貨是 A 股第一家上市期貨公司股第一家上市期貨公司，較早開啟國際化業務布局，較早開啟國際化業務布局。公司成立于1996 年，總部位于浙江省杭州市；2006 年公司成為第

17、一批獲準于中國香港設立子公司的期貨公司，此后陸續布局美國、新加坡、英國市場，2019 年 8 月在上交所主板上市，2017 年至 2022 年證監會分類評級均保持 A 類 AA 級。圖1.公司發展歷程 數據來源：公司官網、財報，財通證券研究所 公司致力于打造全球化金融衍生品服務平臺。公司致力于打造全球化金融衍生品服務平臺。目前公司已形成期貨經紀、風險管理、境外金融服務、財富管理四大核心業務板塊，母公司開展境內期貨經紀、境內期貨資管業務，風險管理子公司南華資本開展風險管理業務，香港子公司橫華國際開展境外期貨經紀、境外資管、杠桿式外匯交易、境外放貸等金融業務，公募子公司南華基金開展基金管理業務。圖

18、2.南華期貨形成多元化業務布局 數據來源：公司官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1.2 公司治理公司治理：大股東持股集中，管理層深耕行業：大股東持股集中，管理層深耕行業 南華期貨大股東持股集中，為公司長期穩健發展奠定良好基礎南華期貨大股東持股集中，為公司長期穩健發展奠定良好基礎。截至 2022 年報，公司第一大股東橫店集團控股有限公司持股比例達 69.68%，實控人為東陽市橫店社團經濟企業聯合會，系經浙江省東陽市鄉鎮企業局、民政局批準設立的社團法人，終極控制人為橫店集團企業勞動群眾集體，長期以來公司控股股東保持穩定，為公

19、司各項業務開展奠定了良好的治理基礎。表1.南華期貨前十大股東 排名排名 股東名稱股東名稱 占總股本比例占總股本比例(%)1 橫店集團控股有限公司 69.68 2 東陽市橫華投資合伙企業(有限合伙)4.01 3 浙江橫店進出口有限公司 1.64 4 橫店集團東磁股份有限公司 1.64 5 深圳市建銀南山投資有限公司 0.94 6 吳能達 0.42 7 王超 0.29 8 王蘭珍 0.17 9 王盛 0.13 10 平石 T5 對沖基金 0.13 合 計 79.05 數據來源：Wind，財通證券研究所，截至 2022 年報 南華期貨管理層深耕期貨行業多年，具備充足經驗和前瞻判斷。南華期貨管理層深耕

20、期貨行業多年，具備充足經驗和前瞻判斷。公司具備優秀的管理團隊，2012 至 2021 年連續十年被評為“中國期貨公司金牌管理團隊”；其中，公司董事長羅旭峰先生 1993 年即進入期貨市場，1996 年 8 月參與組建南華期貨，深耕期貨行業近 30 年，在公司治理過程中善于前瞻性判斷行業發展機遇，推動公司由單一的經紀業務模式向多元化、差異化經營模式轉型，2017 年至 2021 年連續五年被評為“中國期貨公司最佳掌舵人”；公司總經理賈曉龍先生一線業務出身，2005 年加入南華期貨后歷任公司員工、營業部副經理、營業部經理、總經理助理、副總經理職務，熟悉期貨行業和公司自身發展情況；近年來公司積極優化

21、管理層結構，已聘任多名年輕高管，有助于推動公司快速適應市場環境。表2.南華期貨管理層在期貨行業具備多年工作經驗 姓名姓名 職務職務 工作履歷工作履歷 羅旭峰 董事長 1993 年 8 月至 1996 年 5 月，就職于浙江金馬期貨經紀有限公司，歷任營業部市場部經理、營業部經理、公司副總經理、公司常務副總經理；1996 年 5 月至今，就職于南華期貨股份有限公司，歷任副總經理、總經理，現任公司董事長 賈曉龍 總經理 2004 年 3 月至 2004 年 8 月，就職于上海萬向期貨經紀有限公司，任員工；2004年 8 月至 2005 年 2 月，就職于上海通聯期貨經紀有限公司，任部門經理；2005

22、年 3 月至今，就職于南華期貨股份有限公司，歷任員工、營業部副經理、營業部 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 經理、總經理助理、副總經理等，現任公司黨委書記、總經理，兼任浙江南華資本管理有限公司董事長。王正浩 副總經理 1999 年 12 月至今，就職于南華期貨股份有限公司，歷任財務部經理、總經理助理、財務總監，現任公司副總經理。張哲 副總經理 2002 年 3 月至今，就職于南華期貨股份有限公司，歷任員工、營業部經理、總經理助理等，現任公司副總經理兼南華基金董事長。顧松 副總經理 1996 年 8 月至今，就職于南華期貨股份有限公司，歷任員

23、工、網絡工程部經理、總經理助理等，現任公司副總經理。王力 副總經理/財務總監 2003 年 3 月至 2006 年 5 月，就職于橫店集團控股有限公司，任副總裁助理；2006 年 5 月至 2007 年 5 月，就職于太原剛玉物流工程有限公司，任財務經理；2007 年 5 月至 2008 年 9 月，就職于浙江橫店創業投資有限公司，任財務經理；2008 年 9 月至 2020 年 6 月，就職于橫店集團控股有限公司，歷任財務管理部部長、財務副總監、資本管理總監/上市公司管理總監等；2020 年 7 月至今，就職于南華期貨股份有限公司，現任公司副總經理、財務總監。李建萍 首席風險官 2007 年

24、 7 月至 2017 年 4 月，就職于浙江證監局，歷任副主任科員、主任科員；2017 年 4 月至今，就職于南華期貨股份有限公司，歷任員工、總經理助理，現任公司首席風險官。鐘益強 董事會秘書 2007 年 7 月至今，就職于南華期貨股份有限公司，歷任總經辦主任助理、總經辦副主任、營業部經理、總經辦主任，現任公司董事會秘書。數據來源：公司 2022 年報，財通證券研究所 1.3 財務概覽財務概覽：上市以來上市以來穩健增長穩健增長，境外收入占比較高，境外收入占比較高 2019 年上市以來公司業績整體保持穩健增長年上市以來公司業績整體保持穩健增長。2019-2022 年公司營業收入（凈額法）分別為

25、 5.90、6.66、9.85、9.48 億元，同比增速分別-3%、+13%、+48%、-4%；歸母凈利潤分別為 0.79、0.94、2.44、2.46 億元，同比增速分別為-36%、+18%、+159%、+1%；ROE 中樞約在 7%-8%區間，截至 2022 年報公司凈資產 33.25 億元，整體保持穩健增長態勢。圖3.2019 年上市以來營收（凈額法）穩健增長 圖4.2019 年上市以來歸母凈利潤整體保持增長 數據來源：Wind，財通證券研究所；注：營業收入（凈額法）=營業收入-其他業務成本 數據來源：Wind，財通證券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%6

26、0%024681012億元營業收入（凈額法）同比（右）-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.53.0億元歸母凈利潤同比（右）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 圖5.公司 ROE 中樞約在 7%-8%區間 數據來源：Wind，財通證券研究所 南華期貨擁有南華期貨擁有較為完善的境內外較為完善的境內外衍生品衍生品業務業務牌照。牌照。境內期貨經紀由母公司開展；風險管理業務通過全資子公司南華資本開展，主要涵蓋基差貿易、場外衍生品、做市業務；財富管理業務主要包括資產管理、公募基金和基金代銷；境外金融服務業務主要通過中

27、國香港子公司橫華國際及其子公司開展，初步形成了涵蓋現貨期貨、場內場外、公募私募、境內境外和線上線下于一體的綜合金融服務平臺。多元化多元化收入收入結構結構逐漸形成逐漸形成，境外業務利潤貢獻占比抬升，境外業務利潤貢獻占比抬升。收入端，2022 年期貨經紀、財富管理、風險管理（凈額法）、境外業務、其他業務營業收入分別為 5.36、0.61、1.22、2.31、0.05 億元，同比分別-18%、+62%、-33%、+107%、-24%，占比分別為 56%、6%、13%、24%、1%，境外業務收入占比同比提升 13pct；利潤端，2022 年期貨經紀、財富管理、風險管理、境外業務營業利潤分別為 1.22

28、、-0.12、0.48、1.32、0.05 億元，同比分別-52%、-55%、-51%、+1566%、-24%，占比分別為 41%、-4%、16%、45%、2%，境外業務利潤占比同比大幅提升 42pct，成為第一大業績貢獻。圖6.南華期貨形成多元業務收入結構 圖7.截至 2022 年報境外金融業務收入占比達 24%數據來源：Wind，公司年報，財通證券研究所；注：風險管理業務收入（凈額法）=分部報告中披露的風險管理業務收入-貿易成本 數據來源：Wind，公司年報，財通證券研究所；注：風險管理業務收入（凈額法）=分部報告中披露的風險管理業務收入-貿易成本 0%2%4%6%8%10%12%0510

29、15202530352013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A億元凈資產ROE（右）0246810122020A2021A2022A億元期貨經紀財富管理風險管理（凈額法）境外金融其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020A2021A2022A期貨經紀財富管理風險管理（凈額法）境外金融其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 圖8.南華期貨分業務營業利潤結構 圖9.截至 2022 年報境外金融業務營業利潤占比達 45%數據來源：Wind，公司年報，財通證

30、券研究所 數據來源：Wind，公司年報，財通證券研究所 2 業務概覽：境內外協同發展，經紀業務是核心構成業務概覽：境內外協同發展，經紀業務是核心構成 2.1 經紀業務經紀業務：期貨公司國際業務期貨公司國際業務龍頭龍頭，境外業務快速發展境外業務快速發展 公司經紀業務收入主要包括經紀手續費（交易手續費公司經紀業務收入主要包括經紀手續費（交易手續費+交易所減收手續費）和客戶交易所減收手續費）和客戶權益產生的利息凈收入權益產生的利息凈收入，代理成交規模和客戶權益是經紀業務核心驅動力。，代理成交規模和客戶權益是經紀業務核心驅動力。手續費收入方面，公司根據期貨交易所手續費水平、客戶資金規模、客戶交易模式等

31、因素確定經紀業務手續費標準，每天結算時從客戶的期貨交易賬戶中收??；利息凈收入方面，公司基于中國人民銀行的存款基準利率與保證金存款存放銀行約定利率獲得保證金利息收入。經紀業務收入保持較快增長，手續費是主要增長驅動經紀業務收入保持較快增長，手續費是主要增長驅動。我們以公司合并報表披露的經紀業務手續費和利息凈收入之和來觀察境內外經紀業務收入情況，2019-2022年公司境內外合計經紀業務收入分別為 3.36、4.78、6.80、7.50 億元，年化復合增速達 30.7%；分明細來看，2019-2022 年經紀業務手續費分別為 1.67、3.11、4.40、4.24 億元，年化復合增速達 36.6%，

32、利息凈收入分別為 1.69、1.67、2.40、3.27 億元，年化復合增速達 24.5%；從結構來看，2019-2022 年經紀業務手續費占經紀業務收入的比重分別為 49.6%、65.1%、64.7%、56.5%，利息凈收入占經紀業務收入的比重分別為 50.4%、34.9%、35.3%、43.5%，2022 年美聯儲加息背景下境外利息凈收入增長較快，帶動境內外合計利息凈收入占比有較大提升。-0.50.00.51.01.52.02.53.03.54.02020A2021A2022A億元期貨經紀財富管理風險管理境外金融其他-20%0%20%40%60%80%100%2020A2021A2022A

33、期貨經紀財富管理風險管理境外金融 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 圖10.公司經紀業務收入明細 圖11.2022 年經紀業務收入中利息凈收入占比 43.5%數據來源：Wind，公司財報，財通證券研究所；注：手續費和利息凈收入均為境內外經紀業務合計收入 數據來源：Wind，公司財報，財通證券研究所；注：手續費和利息凈收入均為境內外經紀業務合計收入 2.1.1 境內業務穩扎穩打，境內業務穩扎穩打，有望享受行業擴容紅利有望享受行業擴容紅利 境內經紀業務境內經紀業務是公司業務基本盤是公司業務基本盤，近年來整體呈現穩健發展狀態，近年來整體呈現穩健發展

34、狀態。成交額方面，2019-2022H1 公司代理期貨成交額分別為 7.22、9.95、12.16、5.87 萬億元，2019-2021 年 CAGR 為 29.8%，市占率分別為 1.24%、1.14%、1.05%、1.14%，近年來成交規模整體保持穩健態勢；客戶權益方面，2019-2022 年公司客戶權益規模分別為 74.81、149.28、208.98、190.87 億元，市占率分別為 1.48%、1.81%、1.76%、1.30%，2020-2022 年同比增速分別為+99.6%、+40.0%、-8.7%，激烈的市場競爭下市占率略有下滑。圖12.公司代理成交額市占率中樞在 1.1%-1

35、.2%圖13.公司境內客戶權益規模整體保持增長 數據來源：Wind，公司財報，財通證券研究所；注：2022 年未披露 數據來源：Wind，公司財報，財通證券研究所 我們認為大宗商品價格波動加劇我們認為大宗商品價格波動加劇+新品種加速推出有望驅動行業成交規模持續擴新品種加速推出有望驅動行業成交規模持續擴容容，南華期貨有望享受行業擴容紅利南華期貨有望享受行業擴容紅利。一方面，大宗商品價格波動加劇催生企業避險需求，產業客戶加速入市，大宗商品價格波動加劇背景下，實體企業規避原0123456782019A2020A2021A2022A億元經紀業務手續費利息凈收入0%10%20%30%40%50%60%7

36、0%80%90%100%2019A2020A2021A2022A經紀業務手續費利息凈收入0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%024681012142019202020212022H1萬億元代理成交額市占率（右）0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%0501001502002502019202020212022億元期末客戶權益（億元）市占率（右）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 材料價格大幅波動的避險需求日趨旺盛，2022 年 A 股共有 1130

37、家上市公司參與期貨套期保值，數量創下歷史新高，占非金融上市公司數量的比重達 22.9%，但相較海外市場還有大幅提升空間；另一方面，伴隨期貨和衍生品法的實施，新品種上市由審批制改為注冊制，未來新品種上市流程有望進一步提速，驅動行業成交規模和客戶權益持續擴容。圖14.近年來 A 股上市公司通過期貨市場套保避險的比例持續提升 數據來源：避險網、對外經貿大學等著中國上市公司套期保值評價年度白皮書（2022 年），財通證券研究所 長期來看長期來看金融金融期貨期貨具備極大發展空間具備極大發展空間，南華期貨有望享受擴容紅利，南華期貨有望享受擴容紅利。從全球市場來看金融期貨已成為全球期貨市場的核心品種。以股指

38、期貨、股票期貨、外匯期貨、利率期貨等為代表的金融期貨已成為全球期貨市場的主要成交品種，交易量和交易額遠超商品期貨。據美國期貨業協會（FIA）統計，2010-2022 年間全球期貨市場股指+股票+外匯+利率期貨合計成交量從 194.34 億手增長至 744.48 億手，CAGR 達 11.8%，占全部期貨成交量的比重基本維持在 80%以上；當前中金所僅上市 10 個金融期貨期權合約，美國場內金融衍生品合約數量超過 2500 個，2022年我國金融期貨成交僅有 1.52 億手，我國金融期貨的品種豐富度和成交規模仍有極大提升空間。6.5%8.8%9.4%9.3%11.2%15.6%16.2%18.0

39、%22.1%22.9%0%5%10%15%20%25%2013201420152016201720182019202020212022A股上市公司參與套期保值比例 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 圖15.2022 年全球金融期貨成交量達 746.95 億手 圖16.2022 年我國金融期貨成交量僅為 1.52 億手 數據來源：美國 FIA，財通證券研究所 數據來源：Wind，中期協，財通證券研究所 2.1.2 境外業務牌照優勢顯著，客戶權益迅速增長境外業務牌照優勢顯著，客戶權益迅速增長 南華期貨境外子公司已形成全球交易和清算體系，在內資期

40、貨公司中具備獨家核南華期貨境外子公司已形成全球交易和清算體系，在內資期貨公司中具備獨家核心優勢。心優勢。南華期貨香港子公司橫華國際已完成中國香港、芝加哥、新加坡和倫敦四大金融中心布局，覆蓋亞洲、歐洲、北美三大時區，覆蓋全球期貨交易時段，2007 年起公司即通過境外子公司持續獲得中國香港、美國、英國、新加坡等國家和地區的衍生品交易及清算牌照，基本完成對主流金融市場的全覆蓋，在內資期貨公司中具備獨家核心優勢。表3.南華期貨境外子公司布局中國香港、美國、新加坡和英國 國家和地區國家和地區 公司名稱公司名稱 中國香港 橫華國際金融股份有限公司 橫華國際期貨有限公司 橫華國際資產管理有限公司 橫華國際證

41、券有限公司 橫華國際科技商貿服務有限公司 橫華國際財富管理有限公司 Nanhua Fund SPC HGNH Capital Fund 橫華國際資本有限公司 橫華資本（香港）有限公司 美國 Nanhua USA LLC Nanhua USA Holding LLC Chicago Institute of Investment,Inc.Nanhua USA Investment LLC 新加坡 Nanhua Singapore Pte.Ltd.NANHUA ASSET MANAGEMENT SG PTE.LTD 英國 Nanhua Financial(UK)Co.Limited 數據來源：公司

42、財報，財通證券研究所；注：截至 2022 年報 01002003004005006007008009002010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A億手股票外匯利率能源農產品非貴金屬貴金屬其他0%2%4%6%8%10%12%010203040506070802001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A億手商品期貨成交量金融期貨成交量金融

43、期貨占比（右）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 受益于海外中資企業套保資金回流，公司境外客戶權益迅速增長。受益于海外中資企業套保資金回流，公司境外客戶權益迅速增長。近年來中美貿易摩擦加劇，在“青山鎳”等事件催化之下，部分海外中資企業出于信息安全和資金安全需要，逐漸將套保交易從外資機構切換至內資期貨公司，南華期貨多年來在清算業務上的布局和優勢逐步得到中資背景客戶的認可，部分中資機構開始選擇橫華國際作為交易清算服務商，推動公司境外客戶權益規模迅速增長，2020-2022 年公司境外客戶權益分別達 53.62、82.17、118.85 億港元，近

44、兩年呈現翻倍式增長態勢；美聯儲加息背景下境外客戶權益利息收入增厚公司業績，2022 年境外利息凈收入、手續費收入分別為 1.27、0.98 億元，同比分別+25%、+4550%。圖17.近年來公司境外客戶權益規?？焖僭鲩L 圖18.2022 年境外業務收入中利息凈收入大幅增長 數據來源：Wind，公司財報，財通證券研究所 數據來源：Wind，公司財報，財通證券研究所；注：利息凈收入以合并報表的利息凈收入減去母公司報表的利息凈收入測算得出 2.2 風險管理業務：風險管理業務：當前以基差貿易為主，場外衍生品是未來增量當前以基差貿易為主，場外衍生品是未來增量 南華期貨通過子公司南華資本開展風險管理業務

45、，主要包括基差貿易、場外衍生南華期貨通過子公司南華資本開展風險管理業務，主要包括基差貿易、場外衍生品業務、做市業務。品業務、做市業務。1）基差貿易是指南華資本在購入或者銷售現貨的同時，在期貨、場外衍生品市場進行方向相反的操作以對沖風險，從而獲取風險較低的期現結合收益；2）場外衍生品業務是指與客戶進行場外期權、互換等場外衍生品交易的同時，在場內期貨、期權市場進行對沖，并獲得相應投資收益；3）做市業務是指南華資本按照交易所相關規則，為特定的期貨、期權等衍生品合約提供連續報價或者回應報價等服務，根據做市業務模型，在場內市場向市場提供連續報價，在做市合約成交的同時在其他合約上進行對沖，并獲得交易所補貼

46、等收入，通過不同的交易實現一定的投資收益。公司當前風險管理業務公司當前風險管理業務以基差貿易為主，扣減掉以基差貿易為主，扣減掉貿易貿易成本后真實成本后真實收入規模較小。收入規模較小。我們以公司分部報告中風險管理業務收入扣減掉貿易成本來衡量風險管理業務真實收入規模，2020-2022 年公司凈額法風險管理收入分別為 1.01、1.83、1.20 億元，收入規模和收入貢獻尚低。53.6282.17118.85020406080100120140202020212022境外期貨、證券及外匯業務客戶權益（億港元）-0.50.00.51.01.52.02.5202020212022億元境外手續費境外利息

47、凈收入 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 圖19.公司風險管理業務凈額法收入規模較小 數據來源：Wind，公司財報，財通證券研究所；注：風險管理業務收入（凈額法）=分部報告中披露的風險管理業務收入-貿易成本 基差貿易基差貿易是期貨公司服務實體企業避險需求是期貨公司服務實體企業避險需求、開拓產業客戶的、開拓產業客戶的的重要手段的重要手段。公司持續加強對產業客戶的拓展和服務力度，積極應對市場變化，不斷探索新的業務模式，推廣復雜期權在含權貿易中的運用；2019-2022 年公司基差貿易的配套現貨貿易額分別為 89.63、90.84、96.04、5

48、8.85 億元，2022 年業務規模有所收縮。圖20.公司基差貿易的配套現貨貿易額 數據來源：Wind，公司財報，財通證券研究所 公司場外衍生品業務穩健增長公司場外衍生品業務穩健增長，市占率維持較高水平，市占率維持較高水平。南華資本在與客戶交易場外期權的過程中，在期貨市場將相應的風險敞口進行對沖，通過將場外期權等衍生品端產生的損益和在期貨市場等對沖時產生的損益合并計算，獲得開展場外衍生品業務的最終收益。公司持續加強對場外衍生品的創新研發工作，推動商品與0.00.51.01.52.02.53.00204060801001202020A2021A2022A億元億元風險管理業務收入貿易成本凈額法風險

49、管理業務收入（右）0204060801001202019202020212022配套現貨貿易額（億元）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 權益類業務共同發展，2020-2022 年公司場外衍生品新增名義本金規模分別為392.99、671.96、717.46 億元，市占率分別為 4.6%、4.1%、3.5%；分標的資產類型來看，以商品類為主，2022H1 商品類和權益類場外衍生品新增名義本金分別為325.47、73.83 億元，占比分別為 82%、18%。圖21.公司場外衍生品新增名義本金市占率較高 圖22.公司場外衍生品新增名義本金以商品類為

50、主 數據來源：公司財報，中期協，財通證券研究所 數據來源：公司財報，財通證券研究所；注：2022 年未披露 我國我國期貨場外衍生品市場相較海外具備巨大空間期貨場外衍生品市場相較海外具備巨大空間，南華期貨作為頭部，南華期貨作為頭部公司公司有望享有望享受行業整體擴容紅利。受行業整體擴容紅利。期貨風險管理公司是我國場外商品衍生品市場的主要參與者，作為服務實體經濟的重要手段，以大宗商品為標的的場外衍生品交易業務正迎來快速發展，截至 2022 年末我國期貨場外衍生品市場持倉名義本金約 3200 億元規模，其中商品衍生品規模不足 2000 億元；根據國際清算組織統計，截至 2022年 6 月末，全球場外衍

51、生品未平倉合約名義本金達 632 萬億美元，其中外匯類、利率類、股票類、商品類、信用類分別為 109.59、502.59、6.99、2.96、9.32 萬億美元，我國期貨場外衍生品市場相較海外具備巨大空間。圖23.2022 年 6 月末全球場外衍生品市場未平倉合約名義本金規模達 632 萬億美元 圖24.2022 年末國內期貨場外衍生品業務月末持倉名義本金約為 3200 億元 數據來源：Wind，國際清算銀行，財通證券研究所 數據來源：中期協，財通證券研究所 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%010020030040050060070080

52、0202020212022場外衍生品新增名義本金（億元）市占率（右）010020030040050060070080020212022H1億元商品類場外衍生品新增名義本金權益類場外衍生品新增名義本金01002003004005006007008001998-061999-062000-062001-062002-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-06萬

53、億美元外匯合約利率合約股票掛鉤合約商品合約信用違約掉期其他050010001500200025003000350040002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12億元商品類個股類股指類交易所基金其它 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 公司公司做市業務做市業務規模整體增長，市占率有所下滑。規模整體增長，市占率有所下滑。截至 2022 年中報，公司共開展 23個品種的做市業務，其中期貨品種 16 個，期權品種 7 個；

54、2019-2022 年公司期貨期權做市成交額分別為 3,619、7,085、8,408、7,897 億元，2020-2022 年的市占率分別為 5.6%、4.1%、3.0%，市場競爭加劇致使公司市占率出現下滑。圖25.南華期貨做市業務規模及市占率 數據來源：公司財報，中期協，財通證券研究所 2.3 財富管理業務財富管理業務：境內外境內外立體式布局立體式布局，期待，期待貢獻業績增量貢獻業績增量 南華期貨擁有較為齊全的財富管理牌照南華期貨擁有較為齊全的財富管理牌照，未來有望貢獻業績增量。，未來有望貢獻業績增量。南華期貨財富管理業務主要包括境內外資產管理、公募基金和基金代銷業務，其中，母公司開展境內

55、資產管理、基金代銷業務，子公司南華基金開展公募基金管理業務，境外子公司橫華國際資產開展境外資產管理業務，基本形成境內+境外、公募+私募、資產管理+基金代銷的立體化業務布局。目前公司財富管理業務收入以資產管理和基金管理為主，2020-2022 年資產管理收入分別為 0.07、0.23、0.21 億元，基金管理收入分別為 0.31、0.26、0.39 億元。圖26.南華期貨財富管理牌照較為齊全 圖27.資產管理和基金管理是主要收入構成 數據來源：公司財報，財通證券研究所 數據來源：公司財報，財通證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%6,0006,5007,0007,5008,0008,5009,

56、000202020212022做市業務成交額（億元）市占率（右）0.00.10.20.30.40.50.60.7202020212022億元資產管理業務收入基金銷售收入基金管理收入 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 資管新規后公司提升產品主動管理能力，財富管理進入恢復增長階段。資管新規后公司提升產品主動管理能力，財富管理進入恢復增長階段。境內業務方面，公司資產管理業務積極培育主動管理能力，加強 CTA 策略和 FOF 策略的開發，提高自主管理規模，2019-2022 年資管規模分別為 1.00、2.26、6.68、7.32億元；公募基金業務

57、通過全資子公司南華基金開展，主要布局固收類產品，公司大力加強投研團隊建設，并通過加大南華基金與浙江省內金融機構的協同合作，推動管理規?？缭桨賰|元，2019-2022 年南華基金管理規模分別為 85.48、56.39、121.78、152.26 億元，伴隨管理規模的增長未來有望貢獻業績增量；基金代銷業務積極把握客戶需求，加大產品引進力度，不斷優化銷售體系，在居民財富搬家、財富管理市場大發展背景下公司代銷業務獲得快速增長，2020-2022 年代銷規模分別達 1.87、7.70、15.18 億元。圖28.公司境內資管規模穩步增長 圖29.截至 2022 年末南華基金管理規模突破 150 億元 數據

58、來源：公司財報，財通證券研究所 數據來源：公司財報，財通證券研究所 圖30.南華期貨基金代銷規?？焖僭鲩L 數據來源：公司財報，財通證券研究所 1.002.266.687.320123456782019202020212022境內資管規模（億元）85.4856.39121.78152.260204060801001201401602019202020212022南華基金管理規模（億元）1.877.7015.180246810121416202020212022基金代銷規模（億元）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 境外業務方面，公司資管規?？焖?/p>

59、增長。境外業務方面，公司資管規?？焖僭鲩L。南華期貨通過中國香港子公司和新加坡子公司開展境外資產管理業務，中國香港資管子公司具備 QFII 和 RQFII 資質，新加坡資管子公司具備 QFII 資質，公司順應中國期貨市場國際化發展趨勢，積極擴大 RQFII 業務，通過積極創新產品策略、豐富產品體系，推出多元化服務方案，持續增強客戶粘性，2020-2022 年公司境外資管規模分別為 4.24、18.40、19.53 億港元。圖31.南華期貨境外資管規模增長良好 數據來源：公司財報，財通證券研究所 3 競爭優勢：競爭優勢：全球清算體系全球清算體系+多元業務布局構筑護城多元業務布局構筑護城河河 3.1

60、 打造打造全球清算體系全球清算體系，服務中資企業境外業務需求服務中資企業境外業務需求 公司通過公司通過全面協同全面協同提供國際業務一站式服務提供國際業務一站式服務。南華期貨在內資期貨公司中最早進行國際業務布局并持續投入，是期貨公司國際業務龍頭。自 2006 年 3 月首批獲準于中國香港設立首家境外子公司起，經過多年發展，南華期貨已經形成以橫華國際為核心，覆蓋中國香港、新加坡、英國及美國的國際金融服務公司，覆蓋亞洲、歐洲、北美三大時區和全球期貨交易時段，具備期貨、證券、資管等牌照，可從事經紀業務、結算業務、資管業務等，從一家期貨公司發展成為具有多家海外分支機構和業務牌照的多元化金融集團公司。公司

61、依托公司依托全球布局全球布局建立安全可靠全球清算體系建立安全可靠全球清算體系。資金和信息安全是投資者選擇期貨經紀商的首要考慮因素，多年以來，南華期貨境外子公司橫華國際不斷在中國香港、美國、新加坡和英國四地布局自有清算通道，成功獲得香港期貨結算所、芝加哥商業交易所集團（CME Group）、新加坡交易所（SGX）、倫敦金屬交易所（LME）、迪拜商品交易所（DME）、新加坡亞太交易所（APEX）等主流交易所的清算會員資質，通過與集團內的美國公司、新加坡公司和英國公司在清算業務4.2418.4019.530510152025202020212022境外資管規模（億港元）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券

62、股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 上的相互配合，使橫華國際客戶的交易絕大部分都在集團體系內清算，大幅度降低境外清算過程中的信用風險，最大程度地保障客戶的資金安全。表4.南華期貨通過長期布局獲得多個國家和地區的交易與清算牌照 子公司 時間 牌照 橫華國際期貨 2007 年 6 月 26 日 中國香港期貨合約交易資格 2009 年 7 月 8 日 中國香港期貨交易所參與者資格 2009 年 7 月 8 日 中國香港期貨結算公司參與者資格 2009 年 7 月 8 日 中國香港期貨交易所交易權注冊持有人資格 2010 年 11 月 1 日 中國香港期貨合約交易、期貨合約提供意

63、見資格 2011 年 3 月 21 日 歐洲期貨交易所(EUREX)交易會員資格 2016 年 9 月 22 日 巴黎泛歐交易所(EURONEXT)衍生品市場會員資格 2017 年 8 月 8 日 上海國際能源交易中心境外中介機構資格 2018 年 4 月 9 日 大連商品交易所境外經紀機構資格 2018 年 11 月 19 日 鄭州商品交易所境外經紀機構資格 橫華國際資產 2011 年 10 月 24 日 中國香港提供資產管理資格 2013 年 7 月 15 日 人民幣合格境外機構投資者資格 2017 年 1 月 26 日 中國香港就證券提供意見、提供資產管理資格 橫華國際證券 2014 年

64、 1 月 8 日 中國香港證券交易資格 2014 年 3 月 25 日 中國香港中央結算所直接結算參與者資格 2014 年 4 月 1 日 中國香港聯交所交易所參與者資格 2014 年 11 月 10 日 中華通(滬港通)結算參與者資格 2016 年 12 月 5 日 中華通(深港通)結算參與者資格 2017 年 4 月 18 日 中國香港證券交易、就證券提供意見資格 NANHUA USA 2014 年 7 月 16 日 美國全國期貨協會(NFA)會員，獲得期貨傭金商(FCM)業務資格 2015 年 2 月 13 日 芝加哥商業交易所集團下屬四大交易所清算會員資格 2015 年 7 月 6 日

65、 獲得迪拜商品交易所(DME)清算會員資格 NANHUA USA INVESTMENT 2016 年 6 月 8 日 NFA 會員，商品交易顧問和商品基金經理資格 NANHUA SINGAPORE 2017 年 12 月 14 日 新加坡資本市場服務牌照，從事期貨合約交易和杠桿式外匯交易 2018 年 4 月 16 日 大連商品交易所境外經紀機構資格 2018 年 5 月 7 日 新加坡亞太交易所(APEX)清算會員資格 2018 年 12 月 6 日 新加坡交易所(SGX)衍生品交易及清算會員資格 2019 年 1 月 21 日 上海國際能源交易中心境外中介機構資格 2019 年 3 月 6

66、 日 鄭州商品交易所境外經紀機構資格 NANHUA UK 2019 年 5 月 17 日 英國金融行為管理局期貨牌照 2019 年 10 月 25 日 倫敦金屬交易所(LME)二類會員資格 2020 年 12 月 18 日 鄭州商品交易所境外經紀機構資格 2020 年 12 月 22 日 大連商品交易所境外經紀機構資格 NANHUA SG 2020 年 2 月 11 日 新加坡資本市場服務牌照(CMS)下基金管理牌照 2021 年 11 月 9 日 合格境外投資者資格 數據來源：公司財報，財通證券研究所；注：截至 2022 年報 中性假設下預計僅進口中性假設下預計僅進口大宗大宗商品的境外客戶權

67、益空間商品的境外客戶權益空間超超 1000 億元億元。我國是世界上最大的大宗商品進口國，國際大宗商品貿易大量采用基差定價的方式，因此具 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 備強烈的套期保值需求；據海關總署披露，2022 年農產品、金屬礦及礦砂、煤及褐煤、原油、成品油、天然氣等大宗商品進口規模達 7.24 萬億元，我們假設大宗商品進口額中需要套保的部分占比分別為 10%/30%/50%，則謹慎/中性/樂觀假設下需套保的金額分別為 7,239、21,716、36,193 億元，考慮到海運周期平均時間為3 個月左右，則對應持倉金額分別為 1,810

68、、5,429、9,048 億元，平均杠桿水平一般為 10 倍左右，30%套保需求占比、40%持倉比例的中性假設條件下，預計進口大宗商品的境外客戶權益潛在空間達 1,357 億元，50%套保需求占比、40%持倉比例的樂觀假設條件下，預計進口大宗商品的境外客戶權益潛在空間達2,262億元?？紤]到還存在如 QDII 機構在海外具備外匯套保需求等情況，市場真實需求空間或將更大。我們認為我們認為南華期貨是南華期貨是內資期貨公司中境外業務機會的內資期貨公司中境外業務機會的最大受益者最大受益者之一之一。截至 2022年末南華期貨境外客戶權益約 119 億港元，相較全市場潛在業務機會仍存在巨大提升空間；對產業

69、客戶而言，在進行海外交易和清算的過程中資金安全和頭寸信息安全是重中之重，橫華國際是清算資格最全的中資背景期貨公司，擁有完整的海外清算體系，大部分交易均可在集團內部進行清算，大幅度降低信用風險、保證客戶資金安全，因此我們認為南華期貨是境外中資企業套保資金回流的最大受益者之一。表5.測算我國進口大宗商品的套期保值需求空間（單位：億元）2022 年主要大宗商品進口總額 72,387 核心假設 謹慎 中性 樂觀 進口額中需要套保部分占比 10%30%50%有套保需求的進口總額 7,239 21,716 36,193 測算持倉金額 1,810 5,429 9,048 客戶持倉需要的資金（按 10 倍杠桿

70、假設）181 543 905 客戶權益規模（按不同持倉比例客戶權益規模（按不同持倉比例做敏感性做敏感性假設）假設）30%603 1,810 3,016 40%452 1,357 2,262 50%362 1,086 1,810 數據來源：海關總署，財通證券研究所；注：主要大宗商品進口總額選取了 2022 年農產品，金屬礦及礦砂，煤及褐煤，原油，成品油，天然氣，基本有機化學品，天然及合成橡膠（包括膠乳），木及其制品，紙漿、紙及其制品、紡織原料等商品的進口額加總。3.2 深耕深耕多元多元業務布局，業務布局，板塊協同助推業務良性增長板塊協同助推業務良性增長 南華期貨擁有南華期貨擁有期貨公司中最期貨公

71、司中最廣泛的業務布局和廣泛的業務布局和最最齊全的齊全的境內外境內外衍生品牌照。衍生品牌照。2019年上市以前公司逐步完成風險管理子公司、公募基金子公司、境外子公司等系列布局，目前已基本形成境內+境外、期貨經紀+風險管理+財富管理的境內外多元化業務布局，2019 年公司上市后進一步強化內部資源的整合與戰略協同，在經紀業務的基礎上重點發展風險管理與財富管理業務，并與境外金融業務形成戰略協同。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 圖32.南華期貨多元化業務布局形成戰略協同 數據來源：公司官網、財報，財通證券研究所 我們我們認為認為公司公司多元業務布局

72、下多元業務布局下衍生品綜合化服務衍生品綜合化服務能力具備行業領先優勢。能力具備行業領先優勢。當前金融業態日趨復雜、客戶需求日趨多元，期貨公司正從過去提供單一通道型業務向提供風險管理綜合型解決方案轉變，以滿足各類投資者的差異化風險管理需求；南華期貨擁有業內最完善的金融牌照，境內+境外、期貨經紀+風險管理+財富管理的業務布局能在集團內部形成強力協同，以期貨經紀業務為基石，與風險管理和財富管理相結合，經紀業務貢獻穩定的現金流，同時能為風險管理和財富管理引流機構客戶，財富管理 AUM 的增長和風險管理規模的做大亦能反哺經紀業務，并為開拓經紀業務新客戶提供一攬子配套服務，同時，伴隨我國期貨市場對外開放的

73、不斷深入，中國企業走出去和國際投資者引進來均會對公司境外和境內業務貢獻增量；我們認為公司境內外協同、全業務布局的發展態勢具備行業領先優勢。4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 核心假設核心假設 1）經紀業務：我們認為從期貨行業來看，新品種上市由審批制改為注冊制后，預期上市流程和時間將進一步壓縮，新交易品種有望加速推出，疊加大宗商品價格波動帶動產業客戶加速入市，預計市場成交規模和客戶權益規模進入快速擴容周期；境內業務方面，假設公司市占率環比小幅提升，2023-2025 年代理成交額市占率為 1.15%，對應 2023-2025 年代理成交額同比+22.6%、+26.9%、+33.3%

74、至 7.48、9.49、12.65 萬億元，境內客戶權益同比+20%、+18%、+18%至 229.04、270.27、318.92 億元，傭金費率預計下行空間有限，假設 2023-2025 年為萬分之 0.33；境外業務方面，境外中資企業套保資金回流背景下，預計公司境外客戶權益增長較 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 快，假設 2023-2025 年同比分別+26.2%、+30.0%、+30.0%至 127.50、165.75、215.48億元，美聯儲大幅加息帶動境外利率大幅提升，預計 2023 年境外平均利率水平提升至 4%左右。2）資

75、管業務：公司當前資管規模較小，我們預計以 CTA、FOF 策略為代表的資管業務有望迎來管理規模的快速增長，假設公司 2023-2025 年資管規模同比+41%、+50%、+40%至 10.32、15.48、21.67 億元；主動管理占比提升預計帶動管理費率上行，假設 2023-2025 年公司資管業務平均管理費率提升至 3.4%。3）風險管理業務：公司當前風險管理業務以基差貿易為主，我們預計在實體企業套期保值規避風險需求高增的背景下，基差貿易、場外衍生品等風險管理業務處于快速增長之中，假設 2023-2025 年風險管理業務收入同比分別+50%、+50%、+30%至 88.55、132.82、

76、172.67 億元，風險管理業務成本對應增長至 87.82、131.73、171.25 億元。表6.南華期貨核心業務假設（單位：除特別標注外均為億元）2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經紀業務經紀業務 代理期貨成交額（單邊，萬億）3.61 4.97 6.08 6.10 7.48 9.49 12.65 YOY 36.7%37.8%22.3%0.3%22.6%26.9%33.3%市占率 1.24%1.14%1.05%1.14%1.15%1.15%1.15%經紀費率（萬分之）0.23 0.31 0.36 0.33 0.33 0.33 0.33 境內客

77、戶權益 74.81 149.28 208.98 190.87 229.04 270.27 318.92 YOY 14.1%99.6%40.0%-8.7%20.0%18.0%18.0%境內利率 2.1%1.5%1.3%1.0%1.0%1.1%1.1%境外客戶權益（換算為人民幣）28.17 45.58 69.84 101.02 127.50 165.75 215.48 YOY-61.8%53.3%44.6%26.2%30.0%30.0%境外利率 0.59%-0.17%0.05%1.48%4.00%3.20%2.50%資管業務資管業務 境內資管規模 1.00 2.26 6.68 7.32 10.32

78、 15.48 21.67 YOY-88.7%126.0%195.6%9.6%41.0%50.0%40.0%平均管理費率 2.0%2.9%3.4%2.9%3.4%3.4%3.4%風險管理業務風險管理業務 風險管理業務收入 89.78 91.42 96.31 59.03 88.55 132.82 172.67 YOY 123.8%1.8%5.3%-38.7%50.0%50.0%30.0%風險管理業務成本 89.48 92.49 95.30 58.74 87.82 131.73 171.25 YOY 124.5%3.4%3.0%-38.4%49.5%50.0%30.0%數據來源：Wind，公司財報，

79、財通證券研究所 4.2 盈利預測盈利預測 我們預計 2023-2025 年經紀業務手續費收入分別為 4.93、6.26、8.35 億元，同比分別+16.4%、+26.9%、+33.3%，利息凈收入分別為 7.17、7.98、8.55 億元，同比分 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 別+119.4%、+11.3%、+7.2%，風險管理業務收入（凈額法）分別為 0.73、1.09、1.42 億元，同比分別+151.7%、+50.0%、+30.0%，資產管理業務收入分別為 0.35、0.53、0.74 億元，同比分別+64.3%、+50.0%、+

80、40.0%。預計 2023-2025 年公司營業收入分別為 102.38、149.30、192.54，同比分別+50.1%、+45.8%、+29.0%，營業收入（凈額法）分別為 14.56、17.57、21.28 億元，同比分別+53.6%、+20.6%、+21.2%，歸母凈利潤分別為 4.24、5.22、6.30 億元，同比分別+72.3%、+23.1%、+20.8%，3 月 10 日收盤價對應的 PE 估值為 17.56、14.26、11.81 倍，給予“增持”評級。表7.南華期貨盈利預測（單位：億元，元/股）2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025

81、E 經紀業務手續費收入 1.67 3.11 4.40 4.24 4.93 6.26 8.35 YOY-23.8%86.8%41.5%-3.6%16.4%26.9%33.3%利息凈收入 1.69 1.67 2.40 3.27 7.17 7.98 8.55 YOY-30.1%-1.4%43.8%36.0%119.4%11.3%7.2%資管業務收入 0.02 0.07 0.23 0.21 0.35 0.53 0.74 YOY-83.9%234.5%245.1%-6.6%64.3%50.0%40.0%基金管理與銷售收入 0.30 0.32 0.27 0.40 0.52 0.68 0.89 YOY 15

82、1.6%8.7%-15.0%47.7%30.0%30.0%30.0%風險管理業務收入 89.78 91.42 96.31 59.03 88.55 132.82 172.67 YOY 123.8%1.8%5.3%-38.7%50.0%50.0%30.0%風險管理業務成本 89.48 92.49 95.30 58.74 87.82 131.73 171.25 YOY 124.5%3.4%3.0%-38.4%49.5%50.0%30.0%風險管理業務收入（凈額法）0.30-1.07 1.01 0.29 0.73 1.09 1.42 YOY 18.0%-452.4%-194.2%-71.4%151.7

83、%50.0%30.0%業務及管理費 4.55 4.89 5.86 5.79 8.59 10.19 12.34 YOY 4.8%7.5%19.9%-1.3%48.4%18.6%21.2%其他業務成本 89.48 92.49 95.30 58.74 87.82 131.73 171.25 YOY 124.5%3.4%3.0%-38.4%49.5%50.0%30.0%所得稅 0.35 0.35 0.90 0.49 1.41 1.74 2.10 YOY-13.0%-0.5%160.1%-45.6%188.8%23.1%21.0%營業收入 95.38 99.15 105.15 68.23 102.38

84、149.30 192.54 YOY 107.5%4.0%6.0%-35.1%50.1%45.8%29.0%營業收入（凈額法）營業收入（凈額法）5.90 6.66 9.85 9.48 14.56 17.57 21.28 YOY-3.4%12.9%47.9%-3.7%53.6%20.6%21.2%歸母凈利潤歸母凈利潤 0.79 0.94 2.44 2.46 4.24 5.22 6.30 YOY-35.8%18.5%158.7%1.0%72.3%23.1%20.8%EPS 0.15 0.16 0.40 0.40 0.69 0.86 1.03 PE 81.33 75.12 30.50 30.24 17

85、.56 14.26 11.81 數據來源：Wind，財通證券研究所；注：PE 為 3 月 10 日收盤價對應計算 5 風險提示風險提示 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 1、境內期貨代理成交規模大幅萎縮風險。境內期貨經紀業務是公司最基礎的業務之一，2022 年其營業收入和營業利潤占公司總體營收（凈額法）和營業利潤的比重分別達 56%和 41%，期貨經紀業務收入來源主要是手續費收入和利息凈收入，若代理成交規模出現大幅萎縮將直接影響公司手續費收入，進而造成整體收入利潤出現下滑。2、客戶權益規模大幅下滑風險。公司期貨經紀業務收入來源主要是手續費收

86、入和利息凈收入，利息凈收入來自于客戶權益沉淀資金，若客戶權益規模出現大幅下滑，則將直接影響公司利息凈收入，進而造成整體收入利潤出現下滑。3、風險管理業務出現市場、信用和流動性風險。風險管理業務是公司重要業務方向，需要在現貨端與期貨端、場內市場與場外市場進行風險對沖，若出現市場、信用和流動性風險，將直接影響公司風險管理業務收入利潤。4、境外業務經營波動風險。公司境外業務已經成為重要的收入利潤來源，2022 年境外業務營業收入和營業利潤占公司總體營收（凈額法）和營業利潤的比重分別達 24%和 45%，國際金融市場變化、監管政策收緊等經營環境變化可能會帶來境外業務經營波動風險。謹請參閱尾頁重要聲明及

87、財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數

88、漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性

89、。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法

90、律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露