重慶百貨-公司首次覆蓋報告：營收復蘇顯韌性坐擁馬消享紅利-230310（18頁）.pdf

《重慶百貨-公司首次覆蓋報告：營收復蘇顯韌性坐擁馬消享紅利-230310（18頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《重慶百貨-公司首次覆蓋報告：營收復蘇顯韌性坐擁馬消享紅利-230310（18頁）.pdf（18頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|公司深度|一般零售 http:/ 1/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 重慶百貨(600729)報告日期：2023 年 03 月 10 日 營收復蘇顯韌性，坐擁馬消享紅利營收復蘇顯韌性，坐擁馬消享紅利 重慶百貨重慶百貨首次首次覆蓋覆蓋報告報告 投資要點投資要點 要點一要點一：營收韌性強，主業觸底回暖營收韌性強，主業觸底回暖 在疫情環境下，2021 年公司經營維持穩定，實現營業收入 211.24 億元，同比增長 0.22%。改革后公司重點發力超市業態，已經和物美改革后公司重點發力超市業態，已經和物美、步步高商品聯合直采，、步步高商品聯合直采，且物流系統的數字化持續建設，門店端

2、結合馬消以及物美多點數字化稟賦，提且物流系統的數字化持續建設，門店端結合馬消以及物美多點數字化稟賦，提升經營能力。升經營能力。整體營收的最大貢獻已由百貨板塊轉為汽貿板塊。2021 年，汽貿板塊全年營收為 70.31 億元，占總營收的 33.28%，超市板塊次之，占比 32.25%。從業態增速上來看，電器增速最高，達 13.76%，超市呈現負增長，疫情期間營收承壓。22 年經營已有復蘇跡象，前三季度同比增長率持續上升，Q3 營收 46.02 億元，同比增長 0.64%，出現增長趨勢。要點要點二：二：坐擁馬上消費金融發展紅利坐擁馬上消費金融發展紅利 疫情期間，消費金融市場抗壓增長，人民幣短期信貸消

3、費余額從 2020 年的 8.78萬億上升至 2022 年的 9.35 萬億。受益于市場增長與持牌機構優勢，19/20/21/22H1 馬消分別實現營業收入 92.49/78.14/100.10/57.01 億元，同比增長10.99%/-15.52%/28.10%/23.26%；凈利潤 8.53/7.12/13.82/5.84 億元，同比增長6.51%/-16.63%/94.26%/32.44%。重百參股馬上消費金融，享受發展紅利，其利潤重百參股馬上消費金融，享受發展紅利，其利潤貢獻具有可持續性。貢獻具有可持續性。盈利預測與估值盈利預測與估值 22 年受疫情反復影響，除超市外各業態均承壓。23

4、 年防控政策放開后，市場需求增加，消費沖動兌現，預計百貨、超市、電器、汽貿四大業態均有不同程度恢復。預計公司 2022-2024 年營業收入 189.51/221.35/233.35 億元，歸母凈利潤為9.01/12.62/14.65 億元，同比-8.09%/+40.10%/16.09%，對應 EPS 2.22/3.10/3.60元。給予公司 23 年 P/E 估值 12 倍，對應目標市值 156.96 億元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 疫情反復風險、政策監管變嚴風險、消費潛力風險、消費傾向風險等。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：分析師：寧浮潔寧浮潔 執業證書號

5、：S1230522060002 聯系方式：15751860093 郵箱： 基本數據基本數據 收盤價￥25.64 總市值(百萬元)10,423.39 總股本(百萬股)406.53 股票走勢圖股票走勢圖 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 21123.92 18951.2 22135.17 23334.65(+/-)(%)0.22%-10.29%16.80%5.42%歸母凈利潤 979.90 900.62 1261.78 1464.74(+/-)(%)-5.21%-8.09%40.10%16.09%每股收益(元)2.41

6、2.22 3.10 3.60 P/E 10.79 11.57 8.26 7.12 資料來源：浙商證券研究所 -12%-4%3%11%19%27%22/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1123/0123/0223/03重慶百貨上證指數重慶百貨(600729)公司深度 http:/ 2/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 公司簡介：業態豐富多樣，營收韌性強公司簡介：業態豐富多樣，營收韌性強.4 1.1 重慶龍頭商業企業，堅挺度過疫情沖擊.4 1.2 營收韌性強，疫情期間凈利率穩定.5 2 公司成長性：經濟復蘇賦能消費，資產計

7、提優化結構公司成長性：經濟復蘇賦能消費，資產計提優化結構.7 2.1 重慶經濟穩步增，商業發展前景廣.7 2.2 高資產計提有益于公司未來輕裝上陣.7 3 馬上消費金融：持消金牌照，享行業紅利馬上消費金融：持消金牌照，享行業紅利.9 3.1 消金市場繁榮，對標美國增長空間仍廣.9 3.2 技術驅動行業增長，政策利好持牌機構.10 3.3 重慶百貨坐享馬上金融發展紅利.12 3.3.1 馬上消費金融對重百提供可觀利潤貢獻.12 3.3.2 凈利率上升，信用風險低于同業，B 端業務賦能金融機構.12 3.3.3 線上線下聯動，全場景生態獲客.13 4 盈利預測盈利預測.14 4.1 核心關鍵假設.

8、14 4.2 盈利預測：各業態逐漸復蘇，馬消持續貢獻利潤.15 4.3 PE 估值法：參考可比公司估值，給予目標市值 156.96 億.15 5 風險提示風險提示.16 9W8XaYbZeZ9WcWdX9PdN7NpNpPnPmPfQqQsRjMnMnP7NtRoNwMsPuMvPqNyQ重慶百貨(600729)公司深度 http:/ 3/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司股權架構.4 圖 2：營收受疫情影響下滑.5 圖 3：對整體營收增長的最大貢獻由百貨板塊轉為汽貿板塊.5 圖 4：電器營收增速最高，超市呈現負增長，疫情期間營收承壓.5 圖 5：持續優化門

9、店結構.6 圖 6：門店總面積保持穩定.6 圖 7：百貨業態毛利率在 2020 年大幅提升.6 圖 8：重慶百貨毛利率維持在 25%左右.6 圖 9：重慶百貨銷售凈利率高于可比公司.6 圖 10：重慶城鎮人均可支配收入低于全國平均值.7 圖 11：部分新一線城市城鎮居民人均可支配收入持續走高.7 圖 12：2011 年后重慶人口持續回流.7 圖 13：資產減值損失/凈利潤比率遠高于同業.8 圖 14：近六年資產減值損失陡然上升.8 圖 15：互聯網消費金融行業放款規模持續擴大.9 圖 16：中國消費金融行業發展歷程.9 圖 17：可支配收入持續增長，疫前享受型消費占比不斷提高.10 圖 18：

10、中國消費信貸滲透率相較于美國，仍有提升空間.10 圖 19：疫情期間人民幣信貸消費貸款余額出現上升.10 圖 20：中國消費金融主要供給主體產品定價.11 圖 21：2021 年持牌企業盈利更高.11 圖 22：2021 年持牌企業擁有更多資產.11 圖 23：馬上消費金融股權結構.12 圖 24：重慶百貨歷史 PE 估值中樞為 12.87.15 表 1：公司各業態數量.4 表 2：重慶百貨資產減值損失構成（億元）.8 表 3：重慶百貨存貨構成（億元）.8 表 4：支撐消費金融發展的核心技術.10 表 5：消費金融公司、小貸公司、銀行信用卡、網貸平臺業務對比.11 表 6：馬上消費金融財務情況

11、.12 表 7：馬上消費金融營業收入、杠桿等情況.13 表 8：2022Q2 部分消費金融公司凈利潤/營業收入比率.13 表 9：馬上消費金融消費場景.13 表 10：核心關鍵假設.14 表 11：盈利預測.15 表 12：重慶百貨可比零售公司 2023 年平均估值為 16.36 倍.16 表附錄：三大報表預測值.17 重慶百貨(600729)公司深度 http:/ 4/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司簡介：業態豐富多樣，營收韌性強公司簡介：業態豐富多樣，營收韌性強 1.1 重慶龍頭商業企業，堅挺度過疫情沖擊重慶龍頭商業企業，堅挺度過疫情沖擊 公司系重慶大型商業企業，涵蓋百貨、

12、超市、電器、汽車四大業態。近幾年公司主營業務有所承壓，營收出現一定波動。2020 年，受疫情和整體經濟環境的影響，公司實現營業收入 210.77 億元，同比下滑 38.97%。2021 年，疫情狀況趨于穩定，公司發揮混改優勢，經營業績穩中向好，實現營業收入 211.24 億元，同比增長 0.22%，實現扣非后歸母凈利潤 9.23 億元，同比增長 58.65%。2022 上半年，由于重慶地區疫情反彈，整體收入下降，營業收入為 98.95 億元，同比下降 16.02%。隨著疫情防控政策變化，整體市場情緒向好，公司不斷深化經營轉型，預期中長期發展顯韌性。表1：公司各業態數量 2013 2014 20

13、15 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 總門店數量 228 238 238 261 311 310 308 309 304 294 百貨 53 54 55 53 55 55 55 54 53 52 超市 148 153 150 150 181 177 175 179 178 169 電器 27 31 33 30 47 48 46 45 44 42 汽貿 28 28 30 32 31 29 31 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司由重慶商社集團控股，直接持有上市公司 51.41%（截止（截止 2022 年）。年）?；旄闹?，集團無實際控制人，由重慶國

14、資委持股 44.50%，天津物美持股 44.50%、步步高零售持股9.89%，能夠充分整合集團股東優勢。公司的第二股東和第三股東分別是中國工商銀行股份有限公司（持股 4.43%）和香港中央結算有限公司（持股 3.24%）。圖1：公司股權架構 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 重慶百貨(600729)公司深度 http:/ 5/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2 營收韌性強，疫情期間凈利率穩定營收韌性強，疫情期間凈利率穩定 公司營收韌性強。公司營收韌性強。2021 年公司營收在疫情環境下，維持穩定，實現營業收入 211.24 億元，同比增長 0.22%。2022Q3 營收 46.0

15、2 億元，同比增長 0.64%。分業態看，對整體營收增長的最大貢獻由百貨板塊轉為對整體營收增長的最大貢獻由百貨板塊轉為汽貿汽貿板塊。板塊。2021 年，汽貿板塊全年營收為 70.31 億元，占總營收的 33.28%，超市板塊次之，占比 32.25%。從業態增速上來看，電器增速最高，達 13.76%，超市呈現負增長，疫情期間營收承壓。圖2：營收受疫情影響下滑 圖3：對整體營收增長的最大貢獻由百貨板塊轉為汽貿板塊 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖4：電器營收增速最高，超市呈現負增長，疫情期間營收承壓 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 門店結構不斷優化。門

16、店結構不斷優化。公司自 2015 年起陸續關閉扭虧無望或租約到期的門店，2015/2016/2017/2018/2019/2020/2021/2022H1 分別關閉門店 6/16/12/18/24/9/16/16 家，同時新開門店 8/7/9/13/22/10/10/6 家，優化網點結構。截至 2022H1，公司擁有不同業態門店294 家，其中百貨/超市/電器/汽貿各 52/169/42/31 家，門店總面積達 220 萬平方米，同比下滑 2.5%。公司加快數字化轉型，增強線上運營質量。公司加快數字化轉型，增強線上運營質量。2022H1，百貨微商城銷售同比增長115%。超市線上銷售同比增長 6

17、.8%。電器線上銷售同比增長 158%。汽貿電網訂單達成率94.6%。重慶百貨(600729)公司深度 http:/ 6/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖5：持續優化門店結構 圖6：門店總面積保持穩定 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 毛利率提升，疫情期間凈利率穩定。毛利率提升，疫情期間凈利率穩定。分業態來看，2021年超市/百貨/汽貿核心毛利率為 26.17%/73.14%/6.06%。百貨毛利率在 2020 年大幅提升，主要系采用新收入準則，采用凈額法確認聯營收入，收入、成本同比大幅下降。疫情期間，重慶百貨銷售毛利率維持在 25%左右，銷售凈

18、利率在波動中趨近 5%，高于可比公司家家悅、永輝超市，經營顯出韌性。圖7：百貨業態毛利率在 2020 年大幅提升 圖8：重慶百貨毛利率維持在 25%左右 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖9：重慶百貨銷售凈利率高于可比公司 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 重慶百貨(600729)公司深度 http:/ 7/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 公司成長性：經濟復蘇賦能消費，資產計提優化結構公司成長性：經濟復蘇賦能消費，資產計提優化結構 2.1 重慶經濟穩步增，商業發展前景廣重慶經濟穩步增，商業發展前景廣 居民收入持續增長疊加人口回流，重慶商貿零

19、售業仍有較大發展空間。居民收入持續增長疊加人口回流，重慶商貿零售業仍有較大發展空間。2021 年重慶城鎮居民人均可支配收入達 4.35 萬元，但無論是與全國平均值相比，還是與近似的城市相比，重慶市都處于較低水平，伴隨重慶市經濟實力的整體提升，居民消費水平將有較大的提升空間。此外，經濟的快速發展吸引勞動力不斷回流，盡管重慶常住人口數仍小于戶籍人口數，呈人口凈流出狀態，但 2011 年起重慶人口不斷回流，整體凈流出狀況持續改善。圖10：重慶城鎮人均可支配收入低于全國平均值 圖11：部分新一線城市城鎮居民人均可支配收入持續走高 資料來源：國家統計局，浙商證券研究所 資料來源：國家統計局，浙商證券研究

20、所 圖12：2011 年后重慶人口持續回流 資料來源：重慶統計局，國家統計局，浙商證券研究所 2.2 高資產計提有益于公司未來輕裝上陣高資產計提有益于公司未來輕裝上陣 2015 年起持續計提高額資產減值損失。年起持續計提高額資產減值損失。近年來公司資產減值損失陡然上升。15/16/17/18/19/20/21 年重慶百貨資產減值損失分別為 3.84/2.41/2.51/4.10/3.99/3.67/2.99 億元，占凈利潤的比例均高于 29%，橫向對比同業其他公司這一比例基本維持在 2%以內；縱向對比 15 年之前，重慶百貨資產減值也在 0.3 億以內，而近六年出現陡然上升。近三年存貨跌價計提

21、成主要部分。近三年存貨跌價計提成主要部分。繼 15 年對滯銷存貨、長期虧損門店資產進行全面減值清查造成資產減值上升，16 年資產減值計提中存貨跌價計提成為了主要部分，計提 1.74億元。2017/2018/2019/2020/2021 年資產減值損失總額分別為 2.51/4.10/3.99/3.67/2.99 億元，其中，存貨跌價分別計提了 2.15/3.90/3.78/3.61/2.92 億元，仍為主要部分。重慶百貨(600729)公司深度 http:/ 8/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖13：資產減值損失/凈利潤比率遠高于同業 圖14：近六年資產減值損失陡然上升 資料來源：公司

22、公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 高額資產計提有益于公司未來輕裝上陣。高額資產計提有益于公司未來輕裝上陣。長期待攤費用部分，15 年對這部分的計提有益于公司輕裝上陣，減輕 15 年之后幾年的計提負擔。存貨部分，橫向對比重慶百貨的庫存水平在行業內并不算高?？v向同前幾年對比，13、14 年庫存水平有 18 億，比 16 年并不低多少，但是存貨計提遠遠小于 16 年，因此我們認為 16 年存貨計提受由于會計準則變更影響較大。16/17/18/19/20/21 年末計提資產減值 2.41/2.51/4.1/3.99/3.67/2.99 億元，高資產計提為公司業績增長提供了充足空

23、間。表2：重慶百貨資產減值損失構成（億元）2014 2015（變更前）2015（變更后）2016 2017 2018 2019 2020 2021 壞賬損失 0.01 0.02 0.08 0.13 0.03 存貨跌價損失 0.21 0.93 0.91 1.74 2.15 3.9 3.78 3.61 2.92 其中：庫存商品跌價 0.93 0.91 1.74 3.4 固定資產減值損失 0.53 0.53 0.17 0.08 0.05 0.05 0.03 0.04 無形資產減值損失 0.02 0.02 在建工程減值損失 0.04 其他（主要為長期待攤費用減值損失）2.36 2.35 0.42 0.

24、10 0.12 0.16 0.03 0.02 資產減值損失小計資產減值損失小計 0.21 3.84 3.83 2.41 2.51 4.1 3.99 3.67 2.99 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 表3：重慶百貨存貨構成（億元）2013 2014 2015（變更前）2015（變更后）2016 2017 2018 2019 2020 2021 原材料 0.05 0.05 0.06 0.08 0.07 0.05 0.05 0.05 0.03 0.02 庫存商品 18.20 17.73 13.92 19.40 23.48 19.63 20.43 22.71 22.11 21.22 周轉材料 0

25、.02 0.02 0.04 0.04 0.03 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 發出商品 0.03 0.20 0.01 0.01 0.02 0.01 0.07 0.05 0.16 0.16 在途商品 0.27 0.01 0.01 0.01 0.07 0.08 0.23 工程施工 0.03 0.03 0.01 0.06 0.11 0.11 0.16 0.09 0.03 0.02 開發產品 1.33 3.56 3.50 2.48 1.58 2.05 開發成本 2.67 0.58 1.82 2.51 4.13 1.94 存貨總計存貨總計 18.33 18.31 14.04 22.2

26、6 25.63 25.20 24.30 27.99 28.28 25.43 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 重慶百貨(600729)公司深度 http:/ 9/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 馬上消費金融：馬上消費金融：持消金牌照，享行業紅利持消金牌照，享行業紅利 3.1 消金市場繁榮，對標美國增長空間仍廣消金市場繁榮，對標美國增長空間仍廣 消費金融，即以消費為目的的信用貸款。一般指機構或企業為個人提供的、以日常消費（不包括住房和汽車消費貸款）為主要需求的小額貸款產品和金融服務。消費金融的參與機構形成了銀行為主，非銀類金為輔的供給格局，互聯網金融平臺已超越銀行自營消費貸。202

27、1 年互聯網消費金融行業放款規模達 20.2 萬億，余額規模達到 5.8 萬億元。消費金融公司已迎來萬億規模市場。圖15：互聯網消費金融行業放款規模持續擴大 資料來源：艾瑞咨詢，智研咨詢，浙商證券研究所 圖16：中國消費金融行業發展歷程 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 居民可支配收入提升與消費欲望增加，催生消費信貸快速發展。居民可支配收入提升與消費欲望增加，催生消費信貸快速發展。根據艾瑞咨詢的數據，疫前我國人均消費支出與享受型消費占比不斷提高，享受型消費占比最高達 59.7%。盡管疫情爆發中斷了這一趨勢，但隨防疫政策放寬，經濟生活回歸常態，預計享受型消費占比將繼續走高。對比美國成熟的消費金

28、融市場，國內消費信貸滲透率仍有差距，對比美國成熟的消費金融市場，國內消費信貸滲透率仍有差距，2014 年到年到 2021 年增年增長長 18.6%，逼近美國現有水平。，逼近美國現有水平。我國信貸消費市場仍處于增長階段，并隨宏觀經濟對消費信心的促進、消費主力人群的迭代、征信系統的完善，行業增長空間將進一步擴大。截至2021 年末，中國狹義消費信貸滲透率為 29.8%，而美國為 36.4%，仍有提升空間。重慶百貨(600729)公司深度 http:/ 10/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖17：可支配收入持續增長，疫前享受型消費占比不斷提高 圖18：中國消費信貸滲透率相較于美國，仍有提升

29、空間 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 3.2 技術驅動行業增長，政策利好持牌機構技術驅動行業增長，政策利好持牌機構 2020 年，由于疫情爆發，我國消費金融市場受挫。疫情期間，消費金融市場抗壓增長。據中國人民銀行數據，我國短期信貸消費余額從 2020 年的 8.78 萬億上升至 2022 年的9.35 萬億。技術進步是消費金融的核心支撐。技術進步是消費金融的核心支撐?；ヂ摼W、云計算、大數據和人工智能等先進技術的發展及應用得以解決消費信貸中核心風控的痛點，降低行業壁壘，并創造便捷、普適的消費支付體驗，是消費金融發展的核心支撐。圖19：疫情期間人民幣信貸消費

30、貸款余額出現上升 資料來源：中國人民銀行，浙商證券研究所 表4：支撐消費金融發展的核心技術 技術 主要作用 大數據信息采集 大數據應用不僅在數量級上不斷突破，在數據采集和處理分析方面實現多維度和精確化 智能化風險控制 通過人工智能和機器學習技術從零構建個人信用模型并實時監控調整，解決傳統消費信貸無法覆蓋無信貸記錄人群和風控模型落后的痛點 便捷化消費體驗 移動互聯網技術應用打破時空限制，加速終端消費場景的滲透 掃碼支付、近場支付 有效提升購物便利性和支付效率，間接提高了大眾的消費意愿 資料來源：銳觀咨詢，浙商證券研究所 行業艱難仍獲高質發展，消費金融牌照價值凸顯。行業艱難仍獲高質發展，消費金融牌

31、照價值凸顯。經歷了去杠桿的宏觀政策影響，近年對各類信貸的監管趨于嚴厲，引發消費金融服務客群整體的信用環境惡化，持牌消費金重慶百貨(600729)公司深度 http:/ 11/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 融公司的資金成本隨之增高。雖然資金成本升高，但強監管+結構性去杠桿+回歸本源的大環境讓消費金融市場迎來新的發展機遇，逐步向規模與質量并重轉換。受到銀監會審批監管的持牌系正規軍優勢得以體現。截至 2022 年，共有 30 家持牌消費金融公司，馬上消費金融就是其中之一。圖20：中國消費金融主要供給主體產品定價 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 圖21：2021 年持牌企業盈利更高 圖2

32、2：2021 年持牌企業擁有更多資產 資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 表5：消費金融公司、小貸公司、銀行信用卡、網貸平臺業務對比 消費金融公司 信用卡 小額貸款 P2P 對比結果 審批流程 無需抵押或擔保，最快可在數小時內完成放款 申請周期需要一個月左右 要求較高，流程快捷 審批時效取決于產品及金額 消費金融審批最快 消費范圍 個人消費 無具體要求 不可用于炒股、賭博 無具體要求 信用卡及 P2P 用途最廣 費率比較 利率低于信用卡 56 天的免息還款期，免息期后透支利息按每日萬分之五計算，年化近20%利率較高 利率較高 消費金融費率最低 適用人群

33、目標客群較廣，包括在校學生、職場新人等 一二線城市工作穩定的中產階層 無限制 中小企業及個體工商戶居多 小貸適用人群最廣 資料來源：國務院，中國銀保監會，浙商證券研究所 重慶百貨(600729)公司深度 http:/ 12/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.3 重慶百貨坐享馬上金融發展紅重慶百貨坐享馬上金融發展紅利利 3.3.1 馬上消費金融對重百提供可觀利潤貢獻馬上消費金融對重百提供可觀利潤貢獻 2015 年公司參股馬上消費金融，經過三次增資后，目前持股比例增加至 31.06%，維持第一大股東地位不變。馬上消費是首家經銀監會認證的互聯網消費金融公司，定位做與銀行產品形成差異化的普惠

34、金融，創始人趙國慶先生是原京東聯席董事長兼首席戰略官。重百參股馬上消費金融，享受發展紅利，其利潤貢獻具有可持續性。2021 年馬上實現凈利潤 13.82 億元。受益于馬上消費金融貢獻的投資收益持續高速增長，預計未來重百的利潤會逐步提高。圖23：馬上消費金融股權結構 資料來源：Wind，浙商證券研究所 表6：馬上消費金融財務情況 時間 營業收入（億元）凈利潤（億元）資產總額（億元）凈資產（億元）杠桿 2015.12 0.06-0.13 3.08 2016.12 3.47 0.07 76.30 12.93 5.90 2017.12 46.81 5.78 318.00 27.81 11.43 201

35、8.12 83.33 8.01 402.62 55.87 7.20 2019.12 92.49 8.53 548.15 64.40 8.51 2020.12 78.14 7.12 524.84 71.52 7.34 2021.12 100.10 13.82 610.91 83.04 7.35 資料來源：Wind，浙商證券研究所 3.3.2 凈利率上升，信用風險低于同業，凈利率上升，信用風險低于同業，B 端業務賦能端業務賦能金融機構金融機構 22 年上半年馬上消費的營業收入為 57.01 億元，同比增長 23.26%，凈利潤/營業收入約為 10.24%，低于其他持牌消費金融公司。一是馬上消費提高

36、了撥備率；二是馬上消費加大科研投入，累計投入逾 30 億元；三是持續聚焦普惠金融，截止 2019 年 4 月，已累計為2980 余萬農村用戶及 3500萬縣域用戶提供消費金融服務，覆蓋總用戶數 50%以上，公司價值被低估。截止 2022 年 3 月，撥備為 211.51%，消費流動性比率為消費流動性比率為 208.07%，均高于監，均高于監管要求，信用風險低。馬上消費金融持續發展管要求，信用風險低。馬上消費金融持續發展 B 端業務端業務。自 19 年起，推進開放平臺戰略，給場景方、金融機構提供融合業務、技術一體化的多元增值服務，通過科技能力和開放平臺，鏈接資產端和資金端，形成閉環業務鏈。重慶百

37、貨(600729)公司深度 http:/ 13/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表7：馬上消費金融營業收入、杠桿等情況 時間 營業收入（億元）凈利潤（億元）資產總額（億元）凈資產（億元）杠桿 2018.6 41.07 3.66 348.21 48.35 7.20 2018.12 83.33 8.01 402.62 55.87 7.20 2019.6 44.08 3.01 511.11 58.88 8.68 2019.12 92.49 8.53 548.15 64.40 8.51 2020.6 1.23 549.71 65.64 8.37 2020.12 78.14 7.12 524.8

38、4 71.52 7.34 2021.6 46.25 4.41 570.17 75.93 7.51 2021.12 100.10 13.82 610.91 83.04 7.35 2022.6 57.01 5.84 641.65 85.88 7.47 資料來源：Wind，浙商證券研究所 表8：2022Q2 部分消費金融公司凈利潤/營業收入比率 招聯 興業 馬上 海爾 錦程 湖北 晉商 杭銀 盛銀(21Y)23.02%24.66%10.24%16.64%26.10%16.37%12.20%16.09%30.16%資料來源：Wind，浙商證券研究所 3.3.3 線上線下聯動，全場景生態獲客線上線下聯動

39、，全場景生態獲客 目前消費金融市場中的主要參與者包括傳統金融機構和產業資本，馬上消費金融屬于“銀行+產業系”，零售企業布局消費金融具備天然的場景優勢，達到多元場景、加強滲透：在線上，在線上，馬上消費金融加強與擁有大量用戶的平臺合作，將消費信貸服務嵌入到旅游、家裝、教育等多領域中，既有助于其豐富場景，獲取用戶，又滿足場景提供平臺的資金需求，實現雙方合作的共贏。在線下，在線下，由于馬上消費金融股東層面集合了重慶百貨、浙江小商品城和物美控股三大零售巨頭，具有線下場景的先天優勢。這些零售股東具備擁有豐富場景、大量用戶的天然優勢，而馬上消費金融利用柜臺、渠道等流量通道進行用戶轉化和推廣。馬上消費金融線上

40、線下聯動，深耕全場景生態，通過股東支持、跨界合作、自建平臺，與 3 大電信供應商和 5 類銀行合作，賦能機構數量超過 100 家，合作金融機構超過200 家，場景方 200 余家，覆蓋消費場景百萬個。截止 2022 年 5 月，公司注冊用戶超 1.5億人，累計交易額超 9000億元。表9：馬上消費金融消費場景 場景類別 產品名稱 信貸方式 合作機構 旅游 拿去花/芒果金融 循環額度/消費分期 去哪兒、芒果網 家裝 百安居 消費分期 物美控股、居然之家 電商 唯品花 消費分期 唯品會、寺庫 家電 商品貸 消費分期 重慶百貨 零售 循環額度 浙江小商品城 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 重慶百

41、貨(600729)公司深度 http:/ 14/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 盈利預測盈利預測 4.1 核心關鍵假設核心關鍵假設 預計公司 2022 年受疫情反復影響，百貨、電器、汽貿將受不同程度受挫，超市業態逆勢增長。23 年之后，隨著疫情防控政策放開，各業務將迎來復蘇，營收進入增長階段。假設 22/23/24 三年營收增長率分別為-10.29%/16.80%/5.42%，營業費用率為12.20%/12.00%/11.50%，管理費用率分別為 4.10%/3.70%/3.60%。假設 22/23/24 各業態門店數總體維持穩定，四大主要業態單店收入整體呈上升姿態，百貨-5%/+

42、8%/+2%，超市+13%/+10%/+5%，電器-20%/+25%/+2%，汽貿-25%/+30%/+5%。隨市場消費情緒向好，來自馬上消費金融的投資收益將逐年增長。預計 22/23/24 來自馬上消費金融的投資收益分別為 4.81/5.86/7.28 億元。表10：核心關鍵假設 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 百貨業態百貨業態 門店數 55 54 53 52 52 53 單店營收（百萬元）231.59 40.91 45.63 43.35 46.82 47.76 YOY -82%12%-5%8%2%營收（百萬元）12737.27 2209.01 2418.5

43、4 2254.26 2432.17 2530.43 YOY -83%9%-7%8%4%超市超市業態業態 門店數 175 179 178 175 173 173 單店營收（百萬元）53.93 47.80 38.27 43.25 47.57 49.95 YOY -11%-20%13%10%5%營收（百萬元）9437.56 8555.35 6812.81 7568.73 8242.34 8654.46 YOY -9%-20%11%9%5%電器電器業態業態 門店數 46 45 44 42 41 41 單店營收（百萬元）62.73 47.06 54.75 43.80 54.75 55.85 YOY -2

44、5%16%-20%25%2%營收（百萬元）2885.45 2117.72 2409.02 1839.62 2253.53 2275.61 YOY -27%14%-24%23%1%汽貿汽貿業態業態 門店數 32 31 29 29 29 30 單店營收（百萬元）233.71 209.85 242.44 181.83 236.38 248.20 YOY -10%16%-25%30%5%營收（百萬元）7478.72 6505.20 7030.90 5273.18 6923.68 7415.26 YOY -13%8%-25%31%7%主營業態主營業態營收營收（百萬元）（百萬元）32539.00 1938

45、7.28 18671.27 16935.78 19851.72 20875.76 YOY -40%-4%-9%17%5%資料來源：浙商證券研究所 重慶百貨(600729)公司深度 http:/ 15/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.2 盈利預測盈利預測：各業態逐漸復蘇，馬消持續貢獻利潤各業態逐漸復蘇，馬消持續貢獻利潤 預計公司 2022-2024 年營業收入 189.51/221.35/233.35 億元，同比 -10.29%/+16.80%/+5.42%；馬上消費金融股份有限公司盈利能力將持續增長，為重慶百貨盈利 4.81/5.86/7.28 億元。2022-2024 年歸母凈利

46、潤為 9.01/12.62/14.65 億元，同比 -8.09%/+40.10%/16.09%，對應 EPS 2.22/3.10/3.60 元。表11：盈利預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總營業收入（百萬元）34535.61 21077.42 21123.92 18951.20 22135.17 23334.65 YOY -38.97%0.22%-10.29%16.80%5.42%其中：百貨業態 12737.27 2209.01 2418.54 2254.26 2432.17 2530.43 超市業態 9437.56 8555.35 6812.81 75

47、68.73 8242.34 8654.46 電器業態 2885.45 2117.72 2409.02 1839.62 2253.53 2275.61 汽貿業態 7478.72 6505.20 7030.90 5273.18 6923.68 7415.26 總營業成本（百萬元）33312.75 20144.29 20197.17 14933.42 17424.81 18492.91 YOY -39.53%0.26%-26.06%16.68%6.13%凈利潤（百萬元）1024.16 1050.96 1015.45 933.29 1307.56 1517.89 歸母凈利潤（百萬元）985.31 10

48、33.71 979.90 900.62 1261.78 1464.74 YOY 4.91%-5.21%-8.09%40.10%16.09%EPS 2.42 2.54 2.41 2.22 3.10 3.60 資料來源：浙商證券研究所 4.3 PE 估值法：參考可比公司估值，給予目標市值估值法：參考可比公司估值，給予目標市值 156.96 億億 參考公司歷史估值水平以及可比公司估值，重慶百貨歷史平均 TTM 估值在 12.87 倍中樞；我們列取了可比公司 2023 年 3 月 9 日收盤價的估值水平，參考 wind 一致預期，2023年平均估值水平在 16.36 倍。綜合考慮重慶百貨的成長性以及未

49、來空間，給予 2023 年 12倍 PE 估值，對應目標市值 156.96 億元。圖24：重慶百貨歷史 PE 估值中樞為 12.87 資料來源：Wind，浙商證券研究所 重慶百貨(600729)公司深度 http:/ 16/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表12：重慶百貨可比零售公司 2023 年平均估值為 16.36 倍 代碼 證券簡稱 PE EPS 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 600729.SH 重慶百貨 11.57 8.26 7.12 2.22 3.10 3.60 平均值平均值 19.77 16.36 14.20 0.66 0.75 0

50、.62 000785.SZ 居然之家 12.76 11.04 9.83 0.34 0.40 0.44 600682.SH 南京新百 16.08 14.70 13.73 0.58 0.63 0.67 000501.SZ 武商集團 22.67 13.96 10.70 0.52 0.84 1.09 002419.SZ 天虹股份 38.68 31.40 22.55 0.16 0.19 0.27 600694.SH 大商股份 8.79 8.36 無預測 2.07 2.18 無預測 000417.SZ 合肥百貨 19.64 18.70 無預測 0.26 0.27 無預測 資料來源：Wind，浙商證券研究所

51、（截止 2023 年 3 月 10日收盤）5 風險提示風險提示 疫情反復風險：存在國內新冠疫情反復的可能性，對居民消費產生負面影響，導致各業態恢復不及預期；政策監管變嚴風險：存在進一步加強消金行業監管的風險，馬上消費金融營收不及預期；消費潛力風險：整體經濟復蘇不及預期，消費潛力未能釋放，各業態實際市場水平無法達到預期規模；消費傾向風險：經濟恢復后消費者存在更高的線上消費傾向，影響百貨、超市業態，導致百貨、超市業態不及預期；重慶百貨(600729)公司深度 http:/ 17/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測

52、值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 7327 8410 11376 13320 營業收入營業收入 21124 18951 22135 23335 現金 3547 4525 6554 8505 營業成本 15673 14933 17425 18493 交易性金融資產 0 241 217 153 營業稅金及附加 215 157 195 212 應收賬項 234 222 270 310 營業費用 3028 2312 2656 2683 其它應收款 116 208 297 232 管理

53、費用 1100 777 819 840 預付賬款 629 640 784 789 研發費用 38 34 40 42 存貨 2543 2199 2847 2915 財務費用 143 59 35 11 其他 257 375 406 417 資產減值損失 279 218 177 152 非流動資產非流動資產 10371 7092 7388 7572 公允價值變動損益 7 23 23 18 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 438 500 600 735 長期投資 2579 2243 2324 2382 其他經營收益 25 62 56 48 固定資產 2867 2598 2336 2060 營業

54、利潤營業利潤 1118 1046 1467 1702 無形資產 194 117 69 15 營業外收支 14 14 14 14 在建工程 22 25 27 26 利潤總額利潤總額 1132 1060 1481 1716 其他 4709 2108 2631 3089 所得稅 116 127 174 198 資產總計資產總計 17698 15502 18764 20892 凈利潤凈利潤 1015 933 1308 1518 流動負債流動負債 8058 6916 8489 8596 少數股東損益 36 33 46 53 短期借款 274 372 401 407 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 98

55、0 901 1262 1465 應付款項 3426 3036 3845 3961 EBITDA 1805 1304 1702 1910 預收賬款 25 419 177 243 EPS（最新攤?。?.41 2.22 3.10 3.60 其他 4333 3089 4066 3984 非流動負債非流動負債 3723 1448 1830 2334 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2021 2022E 2023E 2024E 其他 3723 1448 1830 2334 成長能力成長能力 負債合計負債合計 11782 8365 10319 10930 營業收入 0.22%-10.29%16.80

56、%5.42%少數股東權益 119 152 198 251 營業利潤-6.38%-6.40%40.26%16.02%歸屬母公司股東權益 5797 6985 8247 9711 歸屬母公司凈利潤-5.21%-8.09%40.10%16.09%負債和股東權益負債和股東權益 17698 15502 18764 20892 獲利能力獲利能力 毛利率 25.81%21.20%21.28%20.75%現金流量表 凈利率 4.81%4.92%5.91%6.50%(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 15.07%13.80%16.20%15.92%經營活動現金流經營活動現金流 1114

57、 (81)1585 1121 ROIC 9.70%10.50%12.23%11.79%凈利潤 1015 933 1308 1518 償債能力償債能力 折舊攤銷 704 250 243 240 資產負債率 66.57%53.96%55.00%52.32%財務費用 143 59 35 11 凈負債比率 6.22%5.54%4.95%4.94%投資損失(438)(500)(600)(735)流動比率 0.91 1.22 1.34 1.55 營運資金變動(343)(1292)1061 (43)速動比率 0.59 0.90 1.00 1.21 其它 32 469 (462)129 營運能力營運能力 投資

58、活動現金流投資活動現金流 1915 1104 431 811 總資產周轉率 1.22 1.14 1.29 1.18 資本支出 121 86 81 98 應收賬款周轉率 99.49 58.19 42.70 33.02 長期投資(735)753 (257)(80)應付賬款周轉率 6.62 6.90 7.60 7.13 其他 2529 265 607 793 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(3203)(45)13 18 每股收益 2.41 2.22 3.10 3.60 短期借款(892)98 28 7 每股經營現金 2.74 -0.20 3.90 2.76 長期借款 0 0 0

59、 0 每股凈資產 14.26 17.18 20.29 23.89 其他(2311)(143)(15)12 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(174)978 2029 1950 P/E 10.79 11.57 8.26 7.12 P/B 1.80 1.49 1.26 1.07 EV/EBITDA 6.40 5.87 3.60 2.53 資料來源：浙商證券研究所 重慶百貨(600729)公司深度 http:/ 18/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬

60、深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建

61、議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到

62、本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建

63、議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/