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1、證券研究報告|公司深度|一般零售 1/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 重慶百貨(600729)報告日期：2023 年 10 月 13 日 競爭邊際改善，競爭邊際改善，坐擁馬消紅利，改革驅動同店坐擁馬消紅利，改革驅動同店+利潤超預期利潤超預期 重慶百貨深度報告重慶百貨深度報告 投資要點投資要點 有有別于市場：別于市場：市場認為在行業增速下行的趨勢下，公司主業缺乏成長驅動，估市場認為在行業增速下行的趨勢下，公司主業缺乏成長驅動，估值難以提振。但我們認為存值難以提振。但我們認為存量格局下更需注重經營效率和競爭力。在重慶區域量格局下更需注重經營效率和競爭力。在重慶區域競爭趨緩的背景下，公司有望

2、通過主業存量調改和會員系統的打造驅動同店增競爭趨緩的背景下，公司有望通過主業存量調改和會員系統的打造驅動同店增長超預期，線上化長超預期，線上化+供應鏈升級提振毛利率?；旄膸淼臎Q策效能提升、激勵機供應鏈升級提振毛利率?；旄膸淼臎Q策效能提升、激勵機制改革和優質資源注入，提升公司的長期增長性和制改革和優質資源注入，提升公司的長期增長性和 ROE 中樞。馬消從利差盈利中樞。馬消從利差盈利到金融科技切換，還未被充分定價。到金融科技切換，還未被充分定價。行業層面：線下客流復蘇，區域格局改善行業層面：線下客流復蘇，區域格局改善 商業從增量發展轉向存量發展，流量從線上轉向線下，全國性連鎖零售轉向區域性連鎖

3、，社區團購等新業態替代速度放緩，商業模式從賺毛利升級成服務+體驗+銷售。重慶區域零售正處在出清狀態，龍頭比拼精細化運營和區域規模經濟，體現在坪效、人效和供應鏈能力，公司在市域競爭的龍頭地位穩固。公司層面：混改落地，業態升級公司層面：混改落地，業態升級 七年改革收官，優勢整合，打開長期七年改革收官，優勢整合，打開長期 ROE 空間?？臻g。兩次改革精簡股權結構，董事會決策效能提升，股權激勵+高管增持綁定利益；組織扁平化變革，人均創收能力增強，費用率降低?；旄暮筚Y源更多向會員經營和數字化系統投入，輕資產化，ROE 從 2016 年 8.8%提升到 23 年上半年 16.5%，改革效能有望持續釋放。四

4、大業態融合發展，同店四大業態融合發展，同店+凈利率有望超預期。凈利率有望超預期。1）百貨業態存量門店持續調改，體驗升級，會員運營效果向好，22 年會員人數 2200 萬（vs 19 年 560 萬），會員銷售占比 60%，驅動同店收入增長；2）超市引入多點，嫁接供應鏈和門店管理，22 年坪效和毛利率同比提升，輸出供應鏈能力貢獻成長；3）電器渠道下沉，探索強管控加盟，有望輕資產化提升毛利率；4）汽貿業態鞏固整車銷售與衍生業務，提前布局新能源車業務。馬上消費注入增長動能，形成估值馬上消費注入增長動能，形成估值切換。切換。馬消 23H1 營業收入 78.66 億元，同增37.98%，仍在快速成長期。

5、依托于全渠道場景，大數據優勢明顯，利用科技+AI賦能，提升經營精準度，金融科技屬性有望重塑估值。盈利預測與估值盈利預測與估值 2023-2025 年,預計公司營業收入 219.11/228.82/237.98 億元，同比分別+19.71%/+4.43%/+4.00%；馬上消費金融股份有限公司盈利能力將持續增長，為重慶百貨貢獻投資收益 6.25/7.24/8.38 億元。2023-2025 年歸母凈利潤分別為15.35/16.53/18.51 億元，同比分別+73.80%/+7.67%/+12.00%，對應 EPS 分別為 3.78/4.07/4.55 元，對應 PE 8X/8X/7X，維持“買

6、入”評級。風險提示風險提示 宏觀經濟風險、政策監管變嚴風險、消費潛力風險、消費傾向風險等。投資評級投資評級:買入買入(維持維持)分析師：寧浮潔分析師：寧浮潔 執業證書號：S1230522060002 基本數據基本數據 收盤價￥30.77 總市值(百萬元)12,508.88 總股本(百萬股)406.53 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 混改紅利如期釋放，主業超預期恢復 2023.09.01 2 Q1 業績符合預期，激勵催化全渠道創新 2023.05.03 3 營收復蘇顯韌性，坐擁馬消享紅利 2023.03.10 財務摘要財務摘要 (百萬元)2022A 2023E 2024E 2025

7、E 營業收入 18303.69 21911.09 22882.09 23798.44 (+/-)(%)-13.35%19.71%4.43%4.00%歸母凈利潤 883.38 1535.28 1652.99 1851.29 (+/-)(%)-9.85%73.80%7.67%12.00%每股收益(元)2.17 3.78 4.07 4.55 P/E 14.16 8.15 7.57 6.76 資料來源：浙商證券研究所 -4%13%30%48%65%82%22/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0623/0723/0823/0923/10重慶百貨上證指數重慶百貨(60

8、0729)公司深度 2/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 1）盈利預測：2023-2025 年,預計公司營業收入 219.11/228.82/237.98 億元，同比分別+19.71%/+4.43%/+4.00%；馬上消費金融股份有限公司盈利能力將持續增長，為重慶百貨貢獻投資收益 6.25/7.24/8.38 億元。2023-2025 年歸母凈利潤分別為15.35/16.53/18.51 億元，同比分別+73.80%/+7.67%/+12.00%。2）估值指標：2023-2025 年公司 EPS 分別為 3.78

9、/4.07/4.55 元，對應 PE 分別為8/8/7 倍。綜合考慮重慶百貨的成長性以及未來空間，給予 2023 年 13 倍 PE 估值，對應目標市值 200 億元。3）投資評級：維持“買入”評級。關鍵假設關鍵假設 1）運營層面：運營層面：我們預計 23 年收入+19.71%，核心是百貨/超市改造驅動的同店增長超預期，同店分別+25%/+10%。2）利潤端利潤端：同店改善+改革提效+競爭改善，費用端將下降，預測 23 年三費占比14.6%，同比-6.9pct。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場對公司傳統主業發展空間預期有限，對競爭優勢有疑慮，但我們認為市場對公司傳統主業發展空

10、間預期有限，對競爭優勢有疑慮，但我們認為：1）重慶區域競爭處在邊際改善的過程，競爭對手退出、龍頭收購整合、長尾門店優化，公司競爭地位或將更為強化。2）不能忽視公司混改對股權架構和頂層設計的改善，決策過程更高效；管理層對業績負責，激勵更充分；經營上效率的改進、費用的下降和人效的提高；戰略性資源的加持對公司賦能更顯著。3）四大業態的融合發展提速驅動利潤率超預期。門店持續改造，體驗升級，會員體系提升粘性；超市供應鏈不斷強化；電器渠道下沉，社區運營實力增強，探索加盟模式；汽貿業態轉型新能源、展廳升級。同店的復蘇將帶來利潤的彈性。馬消的估值有望迎來切換馬消的估值有望迎來切換：1）金融科技馬消核心是科技能

11、力，正在做增長換擋，23H1 業績超預期，8 月首個金融大模型發布，形成三縱三橫的布局。2）馬消的能力是大數據風控，收入依靠的是場景下大數據風控能力，且金融科技對外部企業服務，收入端已有貢獻，估值端有望抬升。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 超市或百貨同店超預期，凈利率大幅提升；混改效果超預期，抬高長期利潤中樞；馬消業務從利差盈利到金融科技切換，估值提升。風險提示風險提示 宏觀經濟風險、政策監管變嚴風險、消費潛力風險、消費傾向風險等。3XhUlVlY9UjZnRnRmR7N9R6MpNnNnPpMkPmNrReRoPtN9PmMzQwMmPpQwMqNrN重慶百貨(600729)公司深度

12、3/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 混改落地，百貨龍頭重新起航混改落地，百貨龍頭重新起航.6 1.1 七年改革收官，決策效能提升.6 1.2 激勵機制全面加持，提振積極性.7 1.3 組織市場化變革，降本控費，人效提升.8 1.4 戰略資源引入，賦能數字化創新.9 1.5 資產投入到存量運營，ROE 中樞提升.10 2 線下零售主體地位回歸，競爭格局邊際向好線下零售主體地位回歸，競爭格局邊際向好.11 2.1 增量向存量轉變，線下零售的主體地位不變.11 2.1.1 商超、百貨向存量市場過渡.11 2.1.2 線上增速放緩，線下流量回歸.12 2.1.3 社區團購

13、的邊際競爭趨緩.13 2.2 競爭格局洗牌，重百優勢地位逐漸凸顯.15 2.2.1 重慶市域競爭：多方密集布局，競爭充分.15 2.2.2 行業持續出清，龍頭間形成分化，公司優勢地位穩固.17 3 混改賦能，多業態融合發展混改賦能，多業態融合發展.19 3.1 百貨：業態資源整合，加速差異化調改.19 3.2 超市：供應鏈加速改革，線上線下齊發展.20 3.3 電器：加強品牌戰略合作，推進渠道持續下沉.21 3.4 汽貿：燃油車與新能源車共進，毛利率持續提升.22 4 消金提質增效新階段，馬上消費更上一層樓消金提質增效新階段，馬上消費更上一層樓.24 4.1 打開業務增量，利差盈利到金融科技切

14、換.24 4.2“大模型”賦能金融，馬消發布全國首個零售金融大模型“天鏡”.24 4.3 縱深真實業務場景，解決企業降本痛點.25 5 盈利預測盈利預測.25 5.1 核心關鍵假設.25 5.2 盈利預測：各業態逐漸復蘇，馬消持續貢獻利潤.26 5.3 投資建議：參考可比公司估值，給予目標市值 200 億元.27 6 風險提示風險提示.28 重慶百貨(600729)公司深度 4/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：重慶百貨股權改革歷程.6 圖 2：混改后公司董事會召開次數提升.6 圖 3：重慶百貨高管總薪酬變化情況.8 圖 4：重慶百貨人均薪酬有所提升.8 圖 5

15、：重慶百貨員工構成變化.8 圖 6：重慶百貨人均創利能力增強.8 圖 7：23H1 公司管理和銷售費用率下降（%）.9 圖 8：多點+商超數字零售解決方案.9 圖 9：公司和多點合作交易量不斷加大（百萬元）.10 圖 10：公司倉儲物流面積減小，配送貨值增加.10 圖 11：公司資本開支逐年減少（億元）.11 圖 12：重慶百貨杜邦分析.11 圖 13：百貨和零售公司 ROE 對比.11 圖 14：2017-2021 年超市門店數.12 圖 15：2017-2021 年百貨店銷售額情況.12 圖 16：2022 年各國百貨行業 top5 集中度.12 圖 17：2017-2022 年中國百貨店

16、集中度情況 單位（%）.12 圖 18：網上零售總額占比及 yoy.13 圖 19：2016-2025 年中國零售生鮮規模.13 圖 20：2016-2020 年中國零售生鮮市場規模結構.13 圖 21：2021 年社區團購虧損情況（億元）.14 圖 22：2021 年主要社區團購平臺 GMV 完成情況.14 圖 23：重慶各大超市門店數.15 圖 24：重慶市內超市競爭格局（按門店數量計算）.15 圖 25：重慶各大百貨和商場門店數.15 圖 26：重慶市內百貨競爭格局（按門店數量計算）.15 圖 27：重慶市各大百貨建筑面積和坪效.16 圖 28：重慶百貨和其他百貨分布情況.16 圖 29

17、：2019-2023H1 重慶購物中心空置率情況 單位（%）.17 圖 30：2023 上半年主要一線城市購物中心空置率 單位（%）.17 圖 31：2016-2022 年重百超市重慶地區門店數及面積.18 圖 32：2016-2023 年重百超市和永輝超市重慶地區坪效 單位（萬元/平米）.18 圖 33：2016-2022 年重慶地區重百各業態坪效（萬元/平米）.18 圖 34：重百季度經營費用率.18 圖 35：百貨業態營收及 yoy.19 圖 36：百貨業態毛利率 單位（%）.19 圖 37：百貨業態門店面積及數量.19 圖 38：百貨業態坪效及 yoy（重慶地區）.19 圖 39：會員

18、人數及 yoy.20 圖 40：會員銷售額占零售總額比重（%）.20 圖 41：超市業態營業收入及 yoy.21 圖 42：超市業態毛利率（%）.21 重慶百貨(600729)公司深度 5/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：超市業態門店面積及數量.21 圖 44：超市業態坪效及 yoy（重慶地區）.21 圖 45：電器業態營業收入及 yoy.22 圖 46：電器業態毛利率（%）.22 圖 47：電器業態門店面積及數量.22 圖 48：電器業態坪效及 yoy（重慶地區）.22 圖 49：汽貿業態營業收入及 yoy.23 圖 50：汽貿業態毛利率（%）.23 圖 51：汽貿業態門店

19、面積及數量.23 圖 52：汽貿業態坪效及 yoy（重慶地區）.23 圖 53：2022 年馬上消費營業收入與消金同行業對比.24 圖 54：馬上消費為重百貢獻投資收益及同比增速.24 圖 55：國內金融大模型布局.24 圖 56：天鏡 AI 大模型三縱三橫發展技術布局.25 圖 57：重慶百貨歷史 PE 估值中樞為 11.65X.27 表 1：股權激勵授予對象.7 表 2：股權激勵考核目標.7 表 3：社區團購九不得新規.14 表 4：社區團購行業撤退、出清.14 表 5：2022 年銷售額排名 TOP10 的重百超市附近 1km 范圍內的其他超市數量（家）.17 表 6：核心預測關鍵假設.

20、26 表 7：盈利預測.26 表 8：可比公司估值表.27 表附錄：三大報表預測值.29 重慶百貨(600729)公司深度 6/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 混改落地，百貨龍頭重新起航混改落地，百貨龍頭重新起航 1.1 七年改革收官，決策效能提升七年改革收官，決策效能提升 七年七年股權改革，引入戰略投資者，精簡結構。股權改革，引入戰略投資者，精簡結構。公司自 2016 年啟動混改，期間多次嘗試，最終在 2020 年初步落地，通過引入戰略投資者的方式從原先的國資大股東變為無實控人企業，渝富控股與天津物美集團各持重慶商社 45%股份，步步高持 10%的股份；2023 年 5 月，為了

21、繼續精簡結構，增強上市公司獨立性，避免上市公司和股東間租金往來的關聯交易模式，公司和母公司重慶商社之間擬通過收購的方式進一步簡化股權關系。圖1：重慶百貨股權改革歷程 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 注：2023 年股權結構截至 2023 H1 圖2：混改后公司董事會召開次數提升 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 董事會及高管全面調整，形成制衡董事會及高管全面調整，形成制衡效應效應，董事會運作效率提高。，董事會運作效率提高?；旄慕Y束后，國有股東、物美、步步高各派出 2/2/1 名董事，充分保證了民營和國有投資人的平衡。此外，公司1012101415111120161905101520252

22、013201420152016201720182019202020212022重慶百貨(600729)公司深度 7/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 的管理層也保持靈活化調整，2023 年汽貿和電器事業部總經理升任公司副總，打通基層晉升通道?；旄暮?，公司董事會召開次數顯著增加，提高了董事會對于公司決策的能力。1.2 激勵機制全面加持，提振積極性激勵機制全面加持，提振積極性 股權激勵股權激勵+高管增持綁定利益。高管增持綁定利益。2020 年，混改后 9 名高管共增持 2.81 萬股，金額100.71 萬元，強化利益聯結。2022 年，公司進一步啟動限制性股票激勵計劃，授予 51 名激勵對象

23、限制性股票 463 萬股，占總股本 1.14%，股權激勵有助于激發中層管理人員的積極性，并激活業績的成長性。表1：股權激勵授予對象 姓名姓名 職位職位 獲授的限制性股票數量（萬股）獲授的限制性股票數量（萬股）占擬授予股票總量的比占擬授予股票總量的比例例 占本激勵計劃公告日總股本的比例占本激勵計劃公告日總股本的比例 何 謙 董事、總經理 24 5.18%0.06%王 歡 副總經理 18 3.89%0.04%喬紅兵 副總經理 18 3.89%0.04%王金錄 財務總監 14 3.02%0.03%陳 果 董事會秘書 16 3.46%0.04%高級管理人員（5 人）小計 90 19.44%0.22%其

24、他核心骨干（46 人）小計 373 80.56%0.92%合計 463 100.00%1.14%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 表2：股權激勵考核目標 解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標 第一個解除限售期（1）凈利潤增長率：2022 年度凈利潤增長率不低于 5%；（2）凈資產收益率：2022 年度凈資產收益率不低于 10%。第二個解除限售期（1）凈利潤增長率：2023 年度凈利潤增長率不低于 10%；（2）凈資產收益率：20222023 年度凈資產收益率兩年加權平均數不低于 10%。第三個解除限售期（1）凈利潤增長率：2024 年度凈利潤增長率不低于 15%；（2）凈資產收益率

25、：20222024 年度凈資產收益率三年加權平均數不低于 10%。資料來源：公司公告，浙商證券研究所 創新性推動多重激勵機制，員工薪酬水平提高。創新性推動多重激勵機制，員工薪酬水平提高。1）重慶百貨在二級企業和成熟場店推行超額利潤分享機制，全面完成年度預算前提下，超額利潤部分的 30%獎勵骨干團隊，績效獎勵按照 4:3:3 的比例分三年遞延發放。2）對于基層員工，集團激勵方式呈現出大范圍和多樣化的特征，創新團隊獎勵，籌劃團購獎勵、店長獎勵基金、雙創獎勵、幫扶獎勵等?；旄漠斈昙瘓F在 304 家場店開展獎勵 3502 場次，獲獎員工近 2 萬人，經營活力提升。重慶百貨(600729)公司深度 8/

26、30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖3：重慶百貨高管總薪酬變化情況 圖4：重慶百貨人均薪酬有所提升 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.3 組織市場化變革，降本控費，人效提升組織市場化變革，降本控費，人效提升 管理管理模式模式向向“扁平化”“扁平化”進階進階。公司以往實施新營業網點的審批程序常常要通過總部、集團到各個事業部整個流程，決策流程需要半年。2020 年混改后，重慶商社允許高管跨層級管理減少逐層反饋的程序，決策時間縮短至一周。2020 年重慶商社集團經營層從 5 人減少至 3 人，重慶百貨的副總經理等職位由各事業部的主要負責人兼任。公司總部

27、搭建敏捷靈活的前臺、資源集成的中臺、專業服務的后臺，部門由原來的 13 個調整為營運支持、資源管理、監督保障 3 大平臺 9 個部門，決策效率、運營效率大幅提升。在績效考核上，集團上下實施了業績導向的差異化考核，在績效考核上，集團上下實施了業績導向的差異化考核，強化優勝劣汰強化優勝劣汰。集團內部不同企業同一層級的人員以及同一企業內部同職級人員的薪酬有了顯著差異，薪酬更加市場化。除了管理人員的績效考核外，集團還將績效考核深入到基層商場柜面的員工，重點考核基層員工的銷售業績達成情況。公司實行了“帶目標、帶方案”競聘上崗和賽馬機制，堅持德才兼備、強化業績導向的用人原則，遵循公開、公平、公正以及競爭、

28、擇優選拔原則?；旄暮蟪^ 100 名中高管優化調整。人員簡化，費用降低，創利水平不斷提高人員簡化，費用降低，創利水平不斷提高。在保證銷售人員數量的情況下，公司精簡行政人員、前端營業員，員工總數降到 15000 名以下，人均創利能力穩步提升，銷售費用和管理費用率邊際下降。圖5：重慶百貨員工構成變化 圖6：重慶百貨人均創利能力增強 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 重慶百貨(600729)公司深度 9/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖7：23H1 公司管理和銷售費用率下降（%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.4 戰略資源引入，賦能數字化創新戰

29、略資源引入，賦能數字化創新 接入多點系統進行數字化升級，合作范圍加大，綁定深度提高。接入多點系統進行數字化升級，合作范圍加大，綁定深度提高。作為新進股東物美的戰略資源，2021 年重百超市接入多點 Dmall 平臺，提供智能選品、補貨、陳列、排班等多種解決方案，公司數字化能力全面升級，線上化水平逐年提高，交易額逐年增加。2022 年完成多業態融合，形成重百云購、電器淘、車生活、甜橙生活等線上運營平臺。2023 年多點和公司繼續擴大合作范圍，多點每年為公司提供可核算的不少于 5000 萬元的營銷資源，協助公司進行營銷服務。圖8：多點+商超數字零售解決方案 資料來源：數字化背景下國有企業混合所有制

30、改革的路徑及財務效果研究以重慶百貨為例白蕓，浙商證券研究所 重慶百貨(600729)公司深度 10/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖9：公司和多點合作交易量不斷加大（百萬元）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 股東物美集團股東物美集團供應鏈管理供應鏈管理經驗豐富經驗豐富，后端效率提升。，后端效率提升。物美集團具有較強的生鮮供應實力，并且在成為重百股東之前已經在供應鏈數字化轉型上積累了大量經驗，2017 年物美引入多點平臺后，經營效率顯著改善，業務品相數從 16000 降到 5000，全天無貨率從 9.8%下降到 2.9%，揀缺率從 7.9%大幅下降到 1.3%；2019 年物美收購麥

31、德龍中國業務，進一步強化在零售團隊和供應鏈體系的優勢。物美將成功經驗嫁接到重百，為重百帶來了高效的供應鏈變革。物美將成功經驗嫁接到重百，為重百帶來了高效的供應鏈變革。多點蓋亞商品系統在重百上線的當年，通過大數據指導公司淘汰更換 26000支商品，單品品效提高 3 倍。重百超市、新世紀超市、重客隆 190 多家店鋪統一實施數字化棚格圖管理。2022 年，公司進一步優化 OS 系統和 U 課管理系統，上線拆零系統，商品周轉效率提升 20%，生鮮基地直采同比+37%，生鮮自營單品銷售+76%。公司倉儲面積，尤其是租賃面積下降的同時，配送貨值持續提高，運營效率顯著提高。圖10：公司倉儲物流面積減小，配

32、送貨值增加 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.5 資產投入到存量運營，資產投入到存量運營，ROE 中樞提升中樞提升 混改后，公司將戰略重心放在會員運營、數字化能力提升和供應鏈打造等方面，門店拓展的資本開支減少，更輕資產化。公司在杠桿率沒有明顯提升的情況下 ROE 從 2016 年重慶百貨(600729)公司深度 11/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8.89%提升到 2023 年上半年 16.54%，遠遠領先行業。其中凈利率的大幅提升的原因包括凈額法會計準則的調整+馬消確定投資收益的增長。圖11：公司資本開支逐年減少（億元）圖12：重慶百貨杜邦分析 資料來源：Wind，浙商證券研

33、究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖13：百貨和零售公司 ROE 對比 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2 線下零售主體地位回歸，競爭格局邊際向好線下零售主體地位回歸，競爭格局邊際向好 2.1 增量向存量轉變，線下零售的主體地位不變增量向存量轉變，線下零售的主體地位不變 2.1.1 商超、百貨向存量市場過渡商超、百貨向存量市場過渡 隨著中國城市化進程趨于穩定以及我國逐漸演進向老齡化社會，傳統商超的市場格局逐步從增量市場轉向存量市場。受到互聯網電商、社區團購等沖擊，線下超市門店數量和百貨店商品銷售額一直呈減少態勢，探索精細化經營，做好存量市場布局成為主流。重慶百貨(600729)公司

34、深度 12/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖14：2017-2021 年超市門店數 圖15：2017-2021 年百貨店銷售額情況 資料來源：國家統計局，浙商證券研究所 資料來源：國家統計局，浙商證券研究所 中國百貨行業集中度低，有較大提升空間。中國百貨行業集中度低，有較大提升空間。面對存量市場，需要搶占市場份額，中國零售行業起步晚且準入門檻相對較低，未能形成較為集中的競爭格局。2022 年中國百貨CR5 和 CR10 分別為 9.0%和 13.0%，市占率第一的華聯百貨市占率也僅有 2.9%，盡管行業整體集中度逐年上升，和發達國家 CR5（平均在 30%以上）相比仍有很大的上升空間

35、。圖16：2022 年各國百貨行業 top5 集中度 圖17：2017-2022 年中國百貨店集中度情況 單位（%）資料來源：euromonitor，浙商證券研究所 資料來源：euromonitor，浙商證券研究所 2.1.2 線上增速放緩，線下流量回歸線上增速放緩，線下流量回歸 2015 年以來，線上增速開始放緩。年以來，線上增速開始放緩。2015-2022 年網上零售增速逐漸接近社會零售總額總體增長水平，并且網上零售總額占社零總額比重為 25.7%，占比在 21 年首次出現下降。隨著網上零售額增速與社零總額增速逐漸放緩趨于一致，線下流量逐漸回歸，這一占比或將趨于穩定。電商在庫存深度上具有優

36、勢，因而適合長儲存、低頻消費和長尾需求的商品，對于高頻日常消費品在履約便利性和時效性上并不能完全替代線下零售。此外，超過 5 萬億的零售生鮮市場因其非標性強、履約要求高、供應鏈難度大、前端倉儲難以擺脫門店，2020 年線上生鮮零售占比僅為 14.6%。重慶百貨(600729)公司深度 13/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖18：網上零售總額占比及 yoy 資料來源：choice，浙商證券研究所 圖19：2016-2025 年中國零售生鮮規模 圖20：2016-2020 年中國零售生鮮市場規模結構 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 2.1.3 社區

37、團購的邊際競爭趨緩社區團購的邊際競爭趨緩 競爭期高補貼搶占市場，競爭期高補貼搶占市場，GMV 較目標較目標略有落差。略有落差。作為社交電商和新零售模式的交叉產物，社區團購以 1-3 公里社區為商業半徑，在即時零售領域為消費者帶來了新鮮的消費體驗。各大社區團購企業為了搶占市場份額，采取高補貼低價傾銷的策略，高補貼下易帶來虧損。2021 年，滴滴的投資虧損凈額為 1.67 億元人民幣，對比 2020 年為收益 28 億元人民幣，主要由于橙心優選的虧損，虧損公允價值共計 213 億元人民幣。就經營狀況來看，2021 年美團優選 GMV 領先于同業，但距離經營目標仍存在差距。政府監管政府監管出手，行業

38、理性回歸出手，行業理性回歸。2020 年 12 月 22 日，國家市場監管總局聯合商務部召開規范社區團購秩序行政指導會，要求互聯網平臺企業嚴格遵守社區團購“九個不得”，維護市場正常競爭秩序。2021 年 3 月 3 日，市場監管總局發布消息，對橙心優選、多多買菜、美團優選、十薈團、食享會 5 家社區團購平臺不正當價格競爭行為做出罰款的行政處罰。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0%5%10%15%20%25%30%20152016201720182019202020212022網上零售總額占社零總額比重網上零售總額yoy（右軸）社零總額yoy（右軸）0.00

39、%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000生鮮零售市場規模（億元）yoy（右軸）97.2%95.8%93.8%91.2%85.4%2.8%4.2%6.2%8.8%14.6%75%80%85%90%95%100%20162017201820192020生鮮線下零售占比生鮮線上零售占比重慶百貨(600729)公司深度 14/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖21：2021 年社區團購虧損情況（億元）圖22：2021 年主要社區團購平

40、臺 GMV完成情況 資料來源：滴滴公告，美團公告，浙商證券研究所 資料來源：華經產業研究院，浙商證券研究所 表3：社區團購九不得新規 社區團購社區團購 九不得九不得 新規新規 一 不得通過低價傾銷、價格串通、哄抬價格、價格欺詐等方式濫用自主定價權。二 不得違法達成、實施固定價格、限制商品生產或銷售數量、分割市場等任何形式的壟斷協議。三 不得實施沒有正當理由的掠奪性定價、拒絕交易、搭售等濫用市場支配地位行為。四 不得違法實施經營者集中,排除、限制競爭。五 不得實施商業混淆、虛假宣傳、商業詆毀等不正當競爭行為,危害公平競爭市場環境。六 不得利用數據優勢殺熟,損害消費者合法權益。七 不得利用技術手段

41、損害競爭秩序,妨礙其他市場主體正常經營。八 不得非法收集、使用消費者個人信息,給消費者帶來安全隱患。九 不得銷售假冒偽劣商品,危害安全放心的消費環境。資料來源：市場監管總局，浙商證券研究所 行業邊際收縮，玩家陸續退出，利好超市業態行業邊際收縮，玩家陸續退出，利好超市業態。隨著監管趨嚴，補貼的非理性競爭趨緩，不斷有社區團購企業收縮、裁撤、關停低效抑或虧損區域，食享會、同程生活、呆蘿卜倒閉等品牌相繼破產倒閉，行業進入出清調整。隨著社區團購在全國各地的退潮，我們預計超市業態受社區團購沖擊邊際效應弱化。表4：社區團購行業撤退、出清 時間時間 事件事件 2021 年 3 月 誼品到家宣布南京業務暫停運營

42、，此后其運營城市數直線下滑 2021 年 5 月 京喜拼拼接連退出福建、甘肅、貴州、吉林、寧夏和青海等省份 2021 年 9 月 橙心優選大幅縮減規模，服務區域也從以往的全國 31 省收縮至 9 省 2021 年 8 月 十薈團開始大規模撤城，四個月的時間里關掉了全國 21 個城市圈的業務，僅保留了 5 大盈利狀態的核心都市圈。2021 年 11 月 淘菜菜宣布暫停貴州區域服務 2021 年下半年 寶能生鮮在西安地區關閉 25 家門店、南充地區關閉 8 家門店 資料來源：開曼 4000，浙商證券研究所 050100150200250300350400450美團新業務（含優選）虧損橙心優選虧損重

43、慶百貨(600729)公司深度 15/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2 競爭格局洗牌，重百優勢地位逐漸凸顯競爭格局洗牌，重百優勢地位逐漸凸顯 2.2.1 重慶市域競爭：多方密集布局，競爭充分重慶市域競爭：多方密集布局，競爭充分 超市格局相對離散，重百超市和永輝呈現雙寡頭格局。超市格局相對離散，重百超市和永輝呈現雙寡頭格局。從門店端的數據計算，重慶市超市 CR3 4.2%，格局相對離散，其中超市業態表現為重百+永輝雙龍頭，重百門店數多于永輝（23H1 150 家 vs 147 家），坪效與永輝較為接近（22 年重百 1.22 萬元/平米 vs 永輝23H1 1.14 萬元/平米），

44、除屈臣氏外，好又多、樂爾樂等處在第二梯隊。圖23：重慶各大超市門店數 圖24：重慶市內超市競爭格局（按門店數量計算）資料來源：公司公告，高德地圖，浙商證券研究所 資料來源：高德地圖，浙商證券研究所 百貨業態更為集中，單店銷售額方差較大。百貨業態更為集中，單店銷售額方差較大。百貨進入壁壘強于超市，集中度也較超市更高，百貨業態 CR3 7.8%。業態上雖然重百門店數最多，但是對比重慶銷售額第一的萬象城，一方面單店面積更?。ㄖ匕侔儇泦蔚?2.4 萬平 vs 萬象城 35 萬平），另一方面坪效較低（0.97 萬元/平米 vs 1.85 萬元/平米），因此從銷售額角度來看，萬象城單店 2022年銷售額已

45、經達到 65 億元，而重百 2022 年 42 家百貨合計銷售額測算約為 96 億元左右，單店坪效還有較大的上升空間。圖25：重慶各大百貨和商場門店數 圖26：重慶市內百貨競爭格局（按門店數量計算）資料來源：高德地圖，浙商證券研究所 資料來源：高德地圖，浙商證券研究所 1541471065286652548715010020406080100120020406080100120140160180門店數建筑面積（萬平米）（右軸）重慶百貨(600729)公司深度 16/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖27：重慶市各大百貨建筑面積和坪效 資料來源：上游新聞，贏商網，浙商證券研究所 重慶超市

46、和百貨業態呈現扎堆密集分布的特點。重慶超市和百貨業態呈現扎堆密集分布的特點。根據我們的測算，總計 150 家重百超市業態中約有超過 100 家附近 1km 至少有 1 家永輝超市，約超過 80 家附近存在另一家重百超市。從熱力圖上觀察，重百百貨也通常建設在其他百貨密集扎堆的點位。分析競爭格局形成的原因：1）受限于重慶的地理條件，居住區和商圈更集中于某些區位；2）從產業集群視角，密集開店也更容易形成產業集聚，從而實現整體的規模經濟。3）零售業態競爭較為充分，單個超市的超額利潤很容易被周圍的競爭對手所消納。因此長期因此長期來看，超市和來看，超市和百貨需要依賴品牌力獲取超額客流和復購，并且要在供應鏈

47、、人效和經營管百貨需要依賴品牌力獲取超額客流和復購，并且要在供應鏈、人效和經營管理上進行不斷優化，在與周圍同行的理上進行不斷優化，在與周圍同行的競爭競爭中占據優勢。中占據優勢。圖28：重慶百貨和其他百貨分布情況 資料來源：高德地圖，浙商證券研究所 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.00510152025303540單店建筑面積（萬平米）坪效（萬元/平米）（右軸）重慶百貨(600729)公司深度 17/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表5：2022 年銷售額排名 TOP10 的重百超市附近 1km范圍內的其他超市數量（家）名稱名稱 20222022 銷售銷售

48、額排名額排名 面積面積 （平米）（平米）開業日期開業日期 其他重百其他重百超市數量超市數量 永輝超永輝超市數量市數量 屈臣氏屈臣氏數量數量 其他其他超市超市數量數量 世都超市(世紀新都店)TOP1 4359 2001.04.29 1 2 3 35 江南商都生活館 TOP2 5373 2002.01.12 2 2 3 55 新世紀超市(金渝大道店北門)TOP3 5313 2010.09.18 1 2 2 11 新世紀百貨(康莊美地店)TOP4 14071 2013.09.19 0 0 0 18 大坪商都 TOP5 6080 2012.12.20 3 2 4 21 開州商都 超市 TOP6 597

49、5 2007.12.09 1 1 0 31 新世紀超市東原店 TOP7 6802 2015.01.09 1 1 0 16 重白商場(重百萬州商場店)TOP8 4143 2005.04.26 0 1 1 17 瑞成商都 超市 TOP9 5752 2005.04.30 0 2 2 26 新世紀超市(大渡口商都店)TOP10 4050 2010.12.24 0 1 2 27 資料來源：公司公告，高德地圖，浙商證券研究所 2.2.2 行業持續出清行業持續出清，龍頭間形成分化龍頭間形成分化，公司優勢地位穩固，公司優勢地位穩固 重慶的百貨商場空置率持續提高，重慶的百貨商場空置率持續提高，高于其他一線城市高

50、于其他一線城市。2023H1 重慶購物中心空置率持續上升至 17.65%，遠超 5%空置率警戒線，也高過其他一線城市的空置率（一線城市空置率均值約 10%）。八大核心區域中，解放碑商圈空置率遙遙領先，超過 20%。消費弱復蘇+供給過量背景下，預計零售商業玩家將逐步退出，重慶百貨超市的競爭格局將漸進改善。圖29：2019-2023H1 重慶購物中心空置率情況 單位（%）圖30：2023 上半年主要一線城市購物中心空置率 單位（%）資料來源：贏商大數據，浙商證券研究所 資料來源：贏商大數據，浙商證券研究所 密集扎堆密集扎堆+空置率攀升，重慶百貨及超市出清進行時，龍頭間形成分化。梳理重慶零空置率攀升

51、，重慶百貨及超市出清進行時，龍頭間形成分化。梳理重慶零售業態的出清過程，可以分成三類：售業態的出清過程，可以分成三類：1）退出重慶市場：家樂福、大洋百貨等。）退出重慶市場：家樂福、大洋百貨等。家樂福 90年代進入重慶市場，是最早的一批進入重慶的外資超市，近年來面臨品牌老化和競爭加劇的問題。2022 年到 2023 年期間，重慶多家家樂福門店先后宣布關閉停業，2023 年 3 月 30 日，重慶第一家家樂福棉花街店正式關閉，2023 年 5 月 25日，重慶最后一家家樂福二郎店關閉。至此，重慶所有家樂福門店全部關閉，家樂福正式退出重慶市場。此外，2022 年 11 月大洋百貨退出重慶，國美等也陸

52、續關閉部分門店。2）龍頭間的兼并整合：步步高、重客隆等。）龍頭間的兼并整合：步步高、重客隆等。2018 年重客隆超市交由重百托管。2020年 6 月重慶百貨收購步步高集團子公司寶川置業和步步高中煌各 100%股權，解決與步步高重慶百貨(600729)公司深度 18/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 在重慶地區的同業競爭、減少關聯交易。2020 年 5 月 27 日，步步高零售宣布因為同業競爭原因，集團退出重慶市場，同時將重慶合川步步高廣場托管于重慶百貨。3）砍掉長尾門店，存量門店優化提效：重百、永輝等。）砍掉長尾門店，存量門店優化提效：重百、永輝等。超市雙龍頭：重百和永輝在坪效略降的情況

53、（坪效增速跑輸 CPI）下，開啟門店精簡和優化的改革。2022 年重慶百貨在重慶地區共新增 1 家、關閉 14 家虧損的超市業態門店，建筑面積凈減少 4.42 萬平方米，同時坪效大幅提升至 1.22 萬元/平米。永輝 22H1 重慶門店數量也開始減少，從 22H1 150家減少到 23H1 147 家，以永輝超市 2023H1 披露的數據測算，永輝超市在重慶地區的坪效為 1.13 萬元/平方米，較 20 年有所下降，仍處在調整階段。圖31：2016-2022 年重百超市重慶地區門店數及面積 圖32：2016-2023 年重百超市和永輝超市重慶地區坪效 單位（萬元/平米）資料來源：公司公告，浙商

54、證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 注：永輝 23H1 坪效為測算值 公司經營公司經營較行業更為穩健較行業更為穩健，靜待格局，靜待格局繼續繼續改善。改善。作為百貨和超市龍頭，公司在過去三年需求不景氣、供給過剩、競爭加劇的背景下依然表現出更為穩健的經營能力，同店保持穩定，重慶地區超市坪效邊際改善，汽貿坪效逐漸提升，各項費用率穩中有降。預計隨著客流的復蘇和格局的邊際改善，公司的區域龍頭地位將得到進一步強化，在改革提效和經營杠桿彈性下迎來利潤的釋放。圖33：2016-2022 年重慶地區重百各業態坪效（萬元/平米）圖34：重百季度經營費用率 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：

55、公司公告，浙商證券研究所 重慶百貨(600729)公司深度 19/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 混改賦能，多業態融合發展混改賦能，多業態融合發展 3.1 百貨：業態資源整合，加速差異化調改百貨：業態資源整合，加速差異化調改 整合戰略資源，加強品牌化。整合戰略資源，加強品牌化。近年來，百貨提升戰略品牌、自營品牌、高化三大品牌經營平臺運營質量，優化供應鏈結構和經營結構，2022 年直營供應商銷售占比達 65%，引進超 22 個系統外全新品牌，解放碑等主城四大商圈品牌重疊率低于 45%。百貨整合戰略資源，加速拓展輕代理、托管品牌，加速拓展輕代理、托管品牌，加快品牌引新、購物中心商鋪招商

56、，截至 2023 年上半年戰略品牌銷售占比 50%，自營品牌銷售占比 30%。圖35：百貨業態營收及 yoy 圖36：百貨業態毛利率 單位（%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 優化門店結構，加快場店差異化調改。優化門店結構，加快場店差異化調改。百貨業態門店數量小幅降低，由 2018 年的 55家下降至 2022 年的 52 家。2022 年百貨營業面積為 123.84 萬平方米，重慶地區坪效為0.97 萬元/平方米。公司戰略關閉虧損或租約到期的門店并開設新店，對現有的部分門店進行改造，優化經營效率。持續推進場店社交體驗場景打造、新元素融合，打造商業地標項

57、目，形成世紀新都“生活美學院”、宜賓商都“潮玩空間”等多元化消費新場景，滿足顧客不同層面的需求，提升顧客體驗。圖37：百貨業態門店面積及數量 圖38：百貨業態坪效及 yoy（重慶地區）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%02040608010012014020182019202020212022百貨業態營收（億元）yoy（右軸）15.7%15.5%66.8%67.3%64.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018201920202021202250515253545556112114

58、11611812012212412612820182019202020212022百貨業態門店面積（萬平方米）百貨門店數（家，右軸）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%00.20.40.60.811.21.41.620182019202020212022百貨業態坪效（萬/平方米）yoy（右軸）重慶百貨(600729)公司深度 20/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 構建線上平臺，加速會員體系發展。構建線上平臺，加速會員體系發展。重慶百貨從 2020年開始搭建微商城、直播、社群、小視頻、券平臺等多個線上運營渠道，消費場景從線上拓展到線下，實現用戶沉淀和私域轉化。百貨加

59、強系統研發，2022 年云柜臺上線品牌 880 個，運用數字化工具加強個性化營銷，打造自媒體流量矩陣，線上銷售同比增長 240%。公司大力打造會員體系，2022 年，公司會員總數量 2208.8 萬人，同比+20.3%，會員銷售額 154.48 億元，占比 59%。圖39：會員人數及 yoy 圖40：會員銷售額占零售總額比重（%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.2 超市：供應鏈加速改革，線上線下齊發展超市：供應鏈加速改革，線上線下齊發展 超市業態為公司四大板塊中門店數量最多，營業收入最高的板塊。截至 2022 年，公司超市業態門店數 162 家，重慶

60、/四川/湖北分別 154/6/2 家，經營面積 75.46 萬平方米，重慶地區坪效 1.22 萬元/平米，同比+10.9%。2022 年超市業態營業收入 65.44 億元，同比-4%，毛利率為 15.5%，同比+1.7%。超市業態經營面積、營業收入均有所降低，但毛利率卻有所上漲，我們認為主要由于：關閉低效門店，提升經營效率關閉低效門店，提升經營效率。2022 年公司超市業態門店數 162 家，凈關店數 16 家，經營面積 75.46 萬平方米，較 2021 年底減少 6.19 萬平方米，同比-7.6%，重慶地區效坪1.22 萬/平方米，同比+10.9%。經營效率和質量得到提升。數字化發展加速供

61、應鏈變革，自有品牌銷售大幅增長。數字化發展加速供應鏈變革，自有品牌銷售大幅增長。2022 年超市完成 OS 系統優化，物流上線拆零系統，優化 U 課管理系統，實現生鮮標品自動補貨，缺貨率、損耗率進一步下降，商品周轉效率提升 20%。2023 年上半年，超市通過五地協同，穩定全國及本土 TOP 品牌規模，實現銷售 8.48 億元；雜百自有品牌/定制產品增幅 108%；生鮮自有品牌/定制商品增幅 42%，預制菜實現銷售增幅 28%。持續拓寬銷售渠道。持續拓寬銷售渠道。以輕資產模式發展 B 端小超、臨超小店、周末小店，豐富自有品牌，“頤之時”、“人道美”老字號煥發新春，“百世田源”預制標化。打造精致

62、生活高端超市，提升品牌調性。營銷方面，超市營銷規劃為穩客創銷，檔期規劃為主，加強檔補充為輔，創新營銷形式，著重營銷品牌推廣。2022 年加強促銷活動 29 檔 123 天，加強促銷活動銷售同比增加 5.4%。線上開展促銷活動 57 檔，線上銷售同比增加 27%。-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,50020182019202020212022會員總數（萬人）yoy68.81%74%59%0%10%20%30%40%50%60%70%80%202020212022重慶百貨(600729)公司深度 21/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖4

63、1：超市業態營業收入及 yoy 圖42：超市業態毛利率（%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖43：超市業態門店面積及數量 圖44：超市業態坪效及 yoy（重慶地區）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.3 電器：加強品牌戰略合作，推進渠道持續下沉電器：加強品牌戰略合作，推進渠道持續下沉 重慶百貨于 2012 年成立重慶百貨電器事業部，整合了商社電器、重百電器和新世紀電器三個知名電器品牌，成為了重慶百貨的主力業態之一。截至 2022 年末，電器業態而門店數 41 家，營業面積 15.85 萬平方米，重慶地區坪效 1.

64、49 萬/平方米，同比-10.2%。2020-2022 年，營業收入不斷提高，2022 年實現營業收入 24.5 億元，同比+1.7%。加強品牌戰略合作，加強品牌戰略合作，持續拓展新賽道。持續拓展新賽道。聯動戰略品牌打造家電節，提升曝光度、擴大流量規模。2022 年“重百家電節”有海爾、美的、格力、老板、松下等眾多知名家電品牌參與，結合以舊換新升級、千萬補貼等多重優惠政策，推動公司電器業務乃至家電行業的發展。2022 年電器取得哈士奇冰箱品牌授權和索尼、西門子線上銷售權，建設日立、三菱、菲斯曼自主供應鏈，以品牌店、店中店模式建設品專店 6 家，引進新供應商 22 家，加快建設數碼店中店、前端市

65、場品專店。電器堅持渠道下沉，電器堅持渠道下沉，優化門店布局，做好優質服務優化門店布局，做好優質服務，成功探索強管控加盟發展新模式。成功探索強管控加盟發展新模式。重百電器旗下的“世紀通”于 2019 年成立，通過推進智慧供應鏈建設，成為融合線上和線下的“店商+電商+零售服務商”的新零售平臺。同時，優化組織架構，減少管理層級，使得加盟店的數量和質量不斷提高，成為電器渠道拓展的有效支撐。截至 2022 年末，加盟店已達 430 余家，不僅全面覆蓋重慶區域，市外加盟也已有 51 家。同時，在服務方面，公司致力于強化差異化服務優勢，推出重百小哥極速達、電器送裝一體化服務，提供到家服-25%-20%-15

66、%-10%-5%0%5%010203040506070809010020182019202020212022超市業態營收（億元）yoy（右軸）16.9%16.8%17.2%13.8%15.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20182019202020212022150155160165170175180185707580859020182019202020212022超市業態門店面積（萬平方米）超市門店數（家，右軸）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%00.20.40.60.811.21.41.620182019202020212022超市業態坪效（萬/

67、平方米）yoy（右軸）重慶百貨(600729)公司深度 22/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 務場景，形成智能化、可視化、一體化閉環服務。目前重百小哥已開設線下服務站 28 個，打通社區運營“最后一公里”、支持送貨到村，大幅改善消費者的購物體驗。數字化建設促進營銷。數字化建設促進營銷。2022 年“電器淘”商城服務平臺優化，實現直播、秒殺、拼團、砍價等數字營銷工具終端運用，線上銷售同比增長 105%。強化存量會員運營，挖掘跨業態運營引入，持續私域、公域平臺引流獲客，提升運營效果。圖45：電器業態營業收入及 yoy 圖46：電器業態毛利率（%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源

68、：公司公告，浙商證券研究所 圖47：電器業態門店面積及數量 圖48：電器業態坪效及 yoy（重慶地區）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.4 汽貿：燃油車與新能源車共進，毛利率持續提升汽貿：燃油車與新能源車共進，毛利率持續提升 燃油車與新能源車并重燃油車與新能源車并重，汽貿業態汽貿業態毛利率持續提升。毛利率持續提升。2019 年-2022 年，公司汽貿業態經營面積持續擴張，從 10.18 萬平方米提升至 11.24 萬平方米，毛利率也隨之提升，從 5.2%提升至 7.3%。毛利率提升的原因主要來源于存量業務的鞏固和拓展以及增量業務的開發。存量業務方面，公

69、司汽貿業態鞏固整車銷售與衍生業務存量業務方面，公司汽貿業態鞏固整車銷售與衍生業務，拓展大客戶特供車、特色加改裝與二手車業務快速增長，2023 年上半年帶動銷售增長 26.4%。此外公司不斷優化客戶服務體驗，成立了綜合維修服務中心、汽車俱樂部、汽車消費擔保中心、汽車美容，汽車租賃等覆蓋多個汽車售后市場的專業服務公司，并于 2020年開通線上云展廳 VR 看車，提升線上銷售，滿足客戶多方面消費需求、提供更優質的服務。增量業務方面，增量業務方面，汽貿積極拓展新汽貿積極拓展新能源車能源車，2022 年，重百汽貿獲得 smart、嵐圖、睿藍等 6 個新能源品牌銷售、服務授權，-30%-25%-20%-1

70、5%-10%-5%0%5%10%15%20%0510152025303520182019202020212022電器業態營收（億元）yoy（右軸）21.5%23.1%25.7%22.4%19.8%0%5%10%15%20%25%30%201820192020202120223638404244464850051015202520182019202020212022電器業態門店面積（萬平方米）電器門店數（家，右軸）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%00.511.522.533.520182019202020212022電器業態坪效（萬/平方米）yoy（右軸）重慶百貨(600

71、729)公司深度 23/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 實現新能源車銷售 1560 臺，同比增長 183%。2023 年上半年成功申請“哪吒”、“哈弗新能源”、“長安深藍”品牌授權，新能源車銷售占比 30%。加快數加快數智化建設，開展營銷創新。智化建設，開展營銷創新。公司運用“救援大師”優化事故管控體系，引進 AUTOX3 可視化車報告系統，升級商社汽貿車生活。建立抖音、視頻號線上營銷矩陣，通過線上營銷內容，吸引顧客線下消費。汽貿組建新媒體運營團隊，搭建藍 V 賬號，統籌大型直播活動，短視頻直播引流，2022 年收集線索 2 萬組，成交近 500 臺。圖49：汽貿業態營業收入及 yoy

72、 圖50：汽貿業態毛利率（%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖51：汽貿業態門店面積及數量 圖52：汽貿業態坪效及 yoy（重慶地區）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0102030405060708020182019202020212022汽貿業態營收（億元）yoy（右軸）6.2%5.2%5.7%6.0%7.3%0%1%2%3%4%5%6%7%8%201820192020202120220510152025303540101010101

73、0111111111120182019202020212022汽貿業態門店面積（萬平方米）汽貿門店數（家，右軸）-20%-15%-10%-5%0%5%10%012345678920182019202020212022汽貿業態坪效（萬/平方米）yoy（右軸）重慶百貨(600729)公司深度 24/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 消金提質增效新階段，馬上消費更上一層樓消金提質增效新階段，馬上消費更上一層樓 4.1 打開業務增量打開業務增量，利差盈利到金融科技切換利差盈利到金融科技切換 23H1 馬上消費經營業績穩中向上，凸顯成長韌性。馬上消費經營業績穩中向上，凸顯成長韌性。截至 23

74、年 6 月末，馬上消費資產總額達 676.73 億元，較年初增幅 1.75%;營業收入達 78.66 億元，較上年同期增長 37.98%，在經濟增速放緩、外部環境不確定性增加，仍保持穩定增長態勢，顯示出抗風險能力和內生驅動下的成長韌性。圖53：2022 年馬上消費營業收入與消金同行業對比 圖54：馬上消費為重百貢獻投資收益及同比增速 資料來源：各公司公告，wind，浙商證券研究所 資料來源：重慶百貨公司公告，浙商證券研究所 馬上金融科技業務從利差盈利到金融科技切換，馬上金融科技業務從利差盈利到金融科技切換，有望提升估值有望提升估值。馬上消費在 AI 大模型前沿領域的創新，將為金融行業繼續提供強

75、大的技術驅動力，助推行業智能化升級進入快車道，開啟新一輪提質增效發展局面。4.2“大模型“大模型”賦能賦能金融，馬消金融，馬消發布全國首個零售金融大模型“天鏡”發布全國首個零售金融大模型“天鏡”大模型正賦能金融領域大模型正賦能金融領域，國內金融大模型加密布局，國內金融大模型加密布局。大模型熱潮之下，包括螞蟻、騰訊、京東科技、度小滿、奇富科技、馬上消費金融等多家機構均在緊鑼密鼓布局金融大模型。7 月末，國內參數在 10 億規模以上的大模型數量已由 5 月末的 79 個增加至 116 個，其中金融行業大模型約 18 個。3 月，彭博社訓練了專用于金融領域的 LLM，開發了擁有 500億參數的 Bl

76、oomberg GPT。同月，工商銀行基于昇騰 AI，發布首個企業級金融行業通用模型。圖55：國內金融大模型布局 資料來源：零壹智庫，浙商證券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%020406080100120140160180200招聯馬上興業中銀中郵營業收入（億元）yoy-100%-50%0%50%100%150%200%0123456201720182019202020212022馬上消費為重百貢獻投資收益（億元）同比增速（%）重慶百貨(600729)公司深度 25/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.3 縱深真實業務場景，

77、解決縱深真實業務場景，解決企業企業降本痛點降本痛點 天鏡擁有天鏡擁有 4 大核心能力。大核心能力。天鏡大模型擁有匯集智慧、喚醒知識、眾創價值、數字分身四大核心能力，可以針對不同場景。與通用大模型不同，天鏡大模型定位于金融產業大模型，基于金融真實業務場景，從金融業務需求出發解決產業降本痛點。此前，馬上消費已經將大模型技術在智能營銷、智能客服等方面進行部署，并在實際運營中取得了不錯的效果。經過近 3 個月的運行，天鏡大模型意圖理解準確率達 91%，高于傳統 AI 的 68%；客戶參與率 61%，高于傳統模型的 43%，也高于人工坐席平均 28%的水平。另外，天鏡大模型數字分身通過上傳資料并定制一些

78、參數，只需 5 分鐘的數據訓練，員工即可擁有自己的數字分身，代替員工完成大量工作。圖56：天鏡 AI 大模型三縱三橫發展技術布局 資料來源：CSDN，浙商證券研究所 5 盈利預測盈利預測 5.1 核心關鍵假設核心關鍵假設 22 年百貨、電器、汽貿不同程度受挫，超市業態逆勢增長。23 年之后，隨客流放開，各業態將迎來復蘇，疊加公司融合變革創新，營收進入增長階段。預計 23/24/25 年各業態門店數總體維持穩定，四大主要業態單店收入整體呈上升趨勢，百貨+25%/+5%/+3%，超市+10%/+5%/+2%，電器+0%/+1%/+1%，汽貿+55%/+2%/+1%。預計 23/24/25 年三年營

79、收增長率分別+19.71%/+4.43%/+4.00%。伴隨市場消費情緒向好，消費金融行業規模穩步回升，迎來提質增效新階段，馬上消費金融抓住時代機遇，推出首個金融大模型“天鏡”，有望賦能業務場景，加速行業數字化進程，來自馬消的投資收益有望延續增長。預計 23/24/25 年來自馬消的投資收益分別為6.25/7.24/8.38 億元。重慶百貨(600729)公司深度 26/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表6：核心預測關鍵假設 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 百貨業態百貨業態 門店數 54 53 52 52 53 54 單店營業收入（百萬元）40.91

80、45.63 35.61 44.52 46.74 48.14 yoy-82%12%-22%25%5%3%營業收入（百萬元）2209.01 2418.54 1851.83 2312.48 2476.67 2601.99 yoy-83%9%-23%25%7%5%超市業態超市業態 門店數 179 178 162 164 169 177 單店營業收入（百萬元）47.80 38.27 40.39 44.43 46.65 47.59 YOY-11%-20%6%10%5%2%營業收入（百萬元）8555.35 6812.81 6543.53 7269.87 7862.37 8420.59 YOY-9%-20%-

81、4%11%8%7%電器業態電器業態 門店數 45 44 41 40 40 41 單店營業收入（百萬元）47.06 54.75 59.73 59.73 60.33 60.93 YOY-25%16%9%0%1%1%營業收入（百萬元）2117.72 2409.02 2449.09 2400.11 2399.87 2498.32 YOY-27%14%2%-2%0%4%汽貿業態汽貿業態 門店數 31 29 36 36 36 36 單店營業收入（百萬元）209.85 242.44 149.29 231.39 236.02 238.38 YOY-10%16%-38%55%2%1%營業收入（百萬元）6505.

82、20 7030.90 5374.26 8330.11 8496.71 8581.68 YOY-13%8%-24%55%2%1%合計合計營收（百萬元）營收（百萬元）21077.42 21123.92 18303.69 21911.09 22882.09 23798.44 YOY-39%0%-13%20%4%4%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 5.2 盈利預測：各業態逐漸復蘇，馬消持續貢獻利潤盈利預測：各業態逐漸復蘇，馬消持續貢獻利潤 2023-2025 年,預 計 公 司 營 業 收 入219.11/228.82/237.98億 元，同 比 分 別+19.71%/+4.43%/+4.00%；

83、馬上消費金融股份有限公司盈利能力將持續增長，為重慶百貨貢獻投資收益 6.25/7.24/8.38 億元。2023-2025 年歸母凈利潤分別為 15.35/16.53/18.51 億元，同比分別+73.80%/+7.67%/+12.00%，對應 EPS 分別為 3.78/4.07/4.55 元。表7：盈利預測 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總營業收入（百萬元）21077.42 21123.92 18303.69 21911.09 22882.09 23798.44 YOY-38.97%0.22%-13.35%19.71%4.43%4.00%其中：百貨業態 2

84、209.01 2418.54 1851.84 2312.48 2476.67 2601.99 超市業態 8555.35 6812.81 6543.54 7269.87 7862.37 8420.59 電器業態 2117.72 2409.02 2449.09 2400.11 2399.87 2498.32 汽貿業態 6505.20 7030.90 5374.26 8330.11 8496.71 8581.68 總營業成本 15657.77 15672.69 13524.87 17327.97 18009.57 18630.82 重慶百貨(600729)公司深度 27/30 請務必閱讀正文之后的免

85、責條款部分 YOY-44.65%0.10%-13.70%28.12%3.93%3.45%凈利潤（百萬元）1050.96 1015.45 904.62 1572.19 1692.72 1895.79 歸母凈利潤（百萬元）1033.71 979.90 883.38 1535.28 1652.99 1851.29 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 5.3 投資建議投資建議：參考可比公司估值，給予目標市值：參考可比公司估值，給予目標市值 200 億億元元 參考公司歷史估值水平以及可比公司估值，重慶百貨歷史平均 TTM 估值在 12 倍中樞。綜合考慮重慶百貨的成長性以及未來空間，給予 2023 年 1

86、3 倍 PE 估值，對應目標市值 200億元，維持“買入”評級。1223 表8：可比公司估值表 代碼 公司 現價 EPS PE 總市值 10 月 12日 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E（億元）600729.SH 重慶百貨重慶百貨 30.77 2.17 3.78 4.07 4.55 14 8 8 7 125 行業均值行業均值 22 33 27 26 600827.SH 百聯股份百聯股份 10.88 0.38 0.38 0.45 0.54 29 28 24 20 194 000417.SZ 合肥百貨合肥百貨 5.23 0.21 0.4

87、1 0.32 0.00 24 13 16 41 002419.SZ 天虹股份天虹股份 5.55 0.10 0.26 0.29 0.34 54 22 19 16 65 600694.SH 大商股份大商股份 17.72 1.93 2.18 2.33 0.00 9 8 8 52 600814.SH 杭州解百杭州解百 7.67 0.33 0.49 0.62 0.72 23 16 12 11 56 000759.SZ 中百集團中百集團 4.42 -0.49 0.04 0.05 0.08 -9 113 85 57 30 資料來源：wind，浙商證券研究所 注：除重慶百貨外其他公司采用 Wind 一致預期

88、圖57：重慶百貨歷史 PE 估值中樞為 11.65X 資料來源：Wind，浙商證券研究所 重慶百貨(600729)公司深度 28/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 風險提示風險提示 宏觀經濟風險：宏觀經濟風險：存在宏觀經濟波動，對居民消費產生負面影響，導致各業態恢復不及預期；政策監管變嚴風險：政策監管變嚴風險：存在進一步加強消金行業監管的風險，馬上消費金融營收不及期；消費潛力風險：消費潛力風險：整體經濟復蘇不及預期，消費潛力未能釋放，各業態實際市場水平無法達到預期規模；消費傾向風險：消費傾向風險：經濟恢復后消費者存在更高的線上消費傾向，影響百貨、超市業態，導致百貨、超市業態不及預期；

89、重慶百貨(600729)公司深度 29/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 6279 8337 9314 10928 營業收入營業收入 18304 21911 22882 23798 現金 2421 3645 4522 5931 營業成本 13525 17328 18010 18631 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 190 209 229

90、 238 應收賬項 241 256 253 260 營業費用 2822 2082 2242 2380 其它應收款 136 163 155 172 管理費用 980 1039 1121 1178 預付賬款 932 931 977 1099 研發費用 29 34 36 37 存貨 2297 2961 3019 3157 財務費用 135 85 53 34 其他 252 382 388 310 資產減值損失 309 252 183 178 非流動資產非流動資產 10925 10433 11764 12370 公允價值變動損益 2 26 22 17 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益 596 74

91、6 765 879 長期投資 3041 3666 4390 5228 其他經營收益 86 100 88 91 固定資產 3277 3152 3064 3048 營業利潤營業利潤 998 1755 1882 2109 無形資產 183 167 151 137 營業外收支 2 2 2 2 在建工程 6 13 17 18 利潤總額利潤總額 1000 1757 1884 2110 其他 4418 3434 4142 3939 所得稅 95 185 191 215 資產總計資產總計 17204 18769 21078 23298 凈利潤凈利潤 905 1572 1693 1896 流動負債流動負債 84

92、18 9216 9095 9572 少數股東損益 21 37 40 45 短期借款 1155 779 535 630 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 883 1535 1653 1851 應付款項 3127 3985 4081 4271 EBITDA 1318 2060 2161 2382 預收賬款 21 22 25 26 EPS（最新攤?。?.17 3.78 4.07 4.55 其他 4114 4429 4454 4645 非流動負債非流動負債 3542 2528 3264 3111 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2022A 2023E 2024E 2025E 其他 3542 2

93、528 3264 3111 成長能力成長能力 負債合計負債合計 11960 11744 12359 12684 營業收入增長率-13.35%19.71%4.43%4.00%少數股東權益 88 125 164 209 營業利潤增長率-10.67%75.82%7.23%12.03%歸屬母公司股東權益 5157 6901 8554 10405 歸母凈利潤增長率-9.85%73.80%7.67%12.00%負債和股東權益負債和股東權益 17204 18769 21078 23298 獲利能力獲利能力 毛利率 26.11%20.92%21.29%21.71%現金流量表 凈利率 4.94%7.18%7.4

94、0%7.97%(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E ROE 15.83%25.02%21.00%19.15%經營活動現金流經營活動現金流 619 1625 1335 1508 ROIC 9.11%15.52%13.58%13.14%凈利潤 905 1572 1693 1896 償債能力償債能力 折舊攤銷 291 269 271 284 資產負債率 69.52%62.57%58.64%54.44%財務費用 135 85 53 34 凈負債比率 13.02%8.10%6.00%6.92%投資損失(596)(746)(765)(879)流動比率 0.75 0.90 1.02 1.

95、14 營運資金變動(811)1014(111)108 速動比率 0.47 0.58 0.69 0.81 其它 697(568)194 66 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(323)85(197)(202)總資產周轉率 1.05 1.22 1.15 1.07 資本支出(395)(90)(129)(209)應收賬款周轉率 76.95 60.58 40.76 32.83 長期投資(456)(527)(791)(826)應付賬款周轉率 6.53 7.89 7.04 7.13 其他 528 701 723 833 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(1179)(486)

96、(261)103 每股收益 2.17 3.78 4.07 4.55 短期借款 881(376)(245)95 每股經營現金 1.52 4.00 3.28 3.71 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 12.68 16.98 21.04 25.60 其他(2060)(110)(17)7 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(882)1224 877 1409 P/E 14.16 8.15 7.57 6.76 P/B 2.43 1.81 1.46 1.20 EV/EBITDA 9.36 6.03 5.60 4.50 資料來源：浙商證券研究所 重慶百貨(600729)公司深度 30/30 請

97、務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.

98、看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任

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