通信行業深度報告：乘數字經濟東風電信運營商攻防兼備-230310（25頁）.pdf

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1、第1頁/共25頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 通信通信 分析師：唐俊男分析師：唐俊男 登記編碼：登記編碼：S0730519050003 021-50586738 乘數字經濟東風，電信運營商乘數字經濟東風，電信運營商攻防兼備攻防兼備 通信行業深度報告通信行業深度報告 證券研究報告證券研究報告-行業行業深度報告深度報告 強于大市強于大市(首次首次)通信通信行業指數行業指數相對滬深相對滬深 300 指數表現指數表現 資料來源：Wind，中原證券 相關報告相關報告 通信行業年度策略：電子通信行業 2022年度策略：聚焦國產替代和 5G 基建提速 2021-12-09 通

2、信行業半年度策略：穿越周期，擁抱成長 2021-06-18 通信行業周報：5G 招標即將啟動，自下而上關注產業鏈機會 2021-06-02 聯系人：聯系人：馬嶔琦馬嶔琦 電話：電話：021-50586973 地址：地址：上海浦東新區世紀大道1788號16樓 郵編：郵編：200122 發布日期：2023 年 03 月 10 日 投資要點：投資要點：運營商所處的電信行業發展態勢良好運營商所處的電信行業發展態勢良好 我國電信業務總量和收入均較快增長，業務結構優化。2022 年電信業務收入同比增長 8.0%，電信業務總量同比增長 21.3%，新興業務同比增長32.4%，對電信業務收入增長貢獻率達 64

3、.2%。其中，云計算、大數據、物聯網、數據中心業務同比增長 118.2%、58.0%、24.7%、11.5%。2022年新建 5G 基站數量同比增長 61.5%。運營商經營向好運營商經營向好，重視股東回報，股息率較高重視股東回報，股息率較高 運營商經營穩健，營收增速拐點已于 2020 年出現；盈利狀況改善，凈利潤增速拐點已于 2021 年出現。傳統業務中，收入端方面，隨著 5G 周期開啟，2020 年營收增速轉正。DOU 持續增長，ARPU 穩步回升。隨著 5G 滲透率提高，流量消耗量增加，ARPU 有繼續上行預期。成本端方面，未來5G 資本開支的下降會降低其產生的費用，運營商存在利潤修復的預

4、期。新興業務中，產業數字化發力，云計算業務高速增長。三大運營商 2022 年產業數字化業務收入增速在 15%-40%左右，聯通云、天翼云、移動云業務收入均翻倍增長。運營商運營商身處身處數字經濟和國企改革的數字經濟和國企改革的交匯處交匯處 充分享受 C 端市場紅利后，運營商尋求業務轉型，重視發揮規模效應，以B 端為主力增長點，產業數字化業務成為第二成長曲線?！耙焕迓省闭咽臼袌龌己诵盘?，新增指標若改善，市場對國企的定價或向上。投資建議投資建議 電信運營商作為數字經濟中堅力量，人工智能時代國家隊代表，算力網絡建設先鋒，有望充分受益。隨著 5G 發展進入后周期，運營商資本開支逐漸平穩，資本開支結構

5、化可能會逐漸顯現，國資云滲透率持續提高，云計算或帶來新的增長動力。作為發展數字經濟的主力，運營商業績增速持續改善，而且電信運營商的高分紅率對中期估值水平形成穩健支撐。電信運營商是我國國企改革的示范，龍頭公司按市場化機制運營，提高核心競爭力，完善中國特色國企現代公司治理。探索建立具有中國特色的估值體系，我們繼續看好電信運營商的價值重估。建議關注：中國聯通（600050.SH）、中國電信（601728.SH）、中國移動（600941.SH）。風險提示：風險提示：數字經濟后續支持政策不及預期；具體政策執行不及預期；5G后周期發展不及預期；電信運營商資本開支不及預期；相關公司業績不及預期。-23%-1

6、8%-13%-8%-3%3%8%13%2022.032022.072022.112023.03通信滬深300 11992第2頁/共25頁 通信 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 內容目錄內容目錄 1.電信行業發展態勢良好電信行業發展態勢良好.4 1.1.電信業務結構不斷優化.4 1.1.1.新興業務為矛.4 1.1.2.傳統業務為盾.5 1.2.用戶規模持續擴大.6 1.2.1.電話用戶總規模保持增長.6 1.2.2.寬帶業務用戶穩步增長.6 1.2.3.物聯網用戶數量首次超過移動電話用戶數量.7 1.3.電信業務量維持增長.7 1.3.1.移動互聯網流量維持兩位數增

7、長，DOU 穩步提升.7 1.3.2.移動短信業務量和語音業務量增速放緩.8 1.4.網絡基建逐步推進.8 1.4.1.固定資產投資平穩增長，5G 投資增速小幅下降.8 1.4.2.網絡基建優化升級，全光網絡建設穩步推進.9 1.4.3.5G 網絡建設繼續推進，網絡覆蓋能力不斷增強.10 1.4.4.IDC 布局與數據處理能力不斷強化，機架數量持續增長.10 2.電信運營商經營向好電信運營商經營向好.11 2.1.運營商經營穩健，營收增速拐點已于 2020 年出現.11 2.2.運營商盈利狀況改善，凈利潤增速拐點已于 2021 年出現.12 2.3.移動用戶數數正增長，移動用戶市場競爭格局趨于

8、穩定.12 2.4.DOU 持續增長，ARPU 穩步回升.13 2.5.寬帶業務保持溫和增長.14 2.6.產業數字化發力，云計算業務高速增長.14 2.7.電信運營商重視股東回報，股息率較高.16 3.運營商的職能、電信服務屬性、網絡周期建設和資本開支情況運營商的職能、電信服務屬性、網絡周期建設和資本開支情況.17 3.1.電信運營商的產業計劃職能.17 3.2.電信運營服務的準公共產品屬性.17 3.3.3G 到 5G 快速迭代.18 3.4.運營商資本開支周期是通信行業景氣度先行指標.18 4.運營商身處數字經濟和運營商身處數字經濟和國企改革的交匯處國企改革的交匯處.19 4.1.數字經

9、濟政策回顧和解讀.19 4.2.運營商在數字經濟中具備得天獨厚的優勢.20 4.2.1.運營商的業務轉型.20 4.2.2.規模效應助力運營商提升盈利水平.20 4.3.國企改革和中國特色的估值體系.20 4.3.1.一利五率考核指標解讀.21 5.運營商與人工智能運營商與人工智能.22 5.1.運營商是算力網絡建設先鋒.22 5.2.海外運營商轉型人工智能企業.23 6.投資建議投資建議.24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：國內電信業務收入（億元）情況.4 圖 2：新興業務收入（億元）情況.5 fYaVcWcWfY9WeUaYaQbP9PnPoOpNsRiNoOpMeRrQsQ8OtRoNwMm

10、PqPNZoOqN第3頁/共25頁 通信 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖 3：固網業務收入（億元）情況.5 圖 4：移動業務收入（億元）情況.5 圖 5：語音業務收入（億元）情況.6 圖 6：移動電話和固定電話普及情況.6 圖 7：2021 年寬帶各接入速率用戶占比.7 圖 8：2022 年寬帶各接入速率用戶占比.7 圖 9：物聯網和移動電話用戶數對比.7 圖 10：移動互聯網接入流量及增速情況.8 圖 11：移動互聯網當月接入流量及當月 DOU 情況.8 圖 12：移動短信業務量和收入情況.8 圖 13：移動電話用戶情況.8 圖 14：電信固定資產投資情況.9

11、 圖 15：光纜線路發展情況.9 圖 16：互聯網寬帶接入端口情況.10 圖 17：光纖（FTTH/O）端口發展情況.10 圖 18：移動電話基站發展情況.10 圖 19：三大運營商對外可用 IDC 機架（萬個）情況.11 圖 20：三大運營商營收（億元）情況.11 圖 21：三大運營商營收增速（%）.11 圖 22：三大運營商凈利潤（億元）情況.12 圖 23：三大運營商凈利潤增速（%）.12 圖 24：三大運營商移動用戶數（億戶）.13 圖 25：三大運營商 5G 用戶數（億戶）.13 圖 26：三大運營商 DOU（GB/戶/月）情況.13 圖 27：三大運營商移動 ARPU（元/戶/月）

12、.14 圖 28：三大運營商寬帶用戶數（億戶）.14 圖 29：三大運營商寬帶 ARPU（元/戶/月）.14 圖 30：中國移動 DICT 收入（億元）情況.15 圖 31：中國聯通產業互聯網收入（億元）情況.15 圖 32：中國電信產業數字化收入（億元）情況.16 圖 33：三大運營商資本開支（億元）和通信指數漲幅（%）對比.18 表 1：三大運營商股息率（%）.16 表 2：央企經營業績考核指標.21 表 3：三大運營商 A 股估值情況.24 第4頁/共25頁 通信 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 1.電信行業發展態勢良好電信行業發展態勢良好 運營商所處的電信行

13、業發展態勢良好，我國電信業務總量和收入均較快增長。2022 年電信業務收入完成 1.58 萬億元，同比增長 8.0%，保持自 2014 年來較高增長水平。全年電信業務總量完成 1.75 萬億元（按上年不變單價計算），同比增長 21.3%。2019 年 9 月三大運營商先后取消不限量套餐，電信業務單月收入開始穩步提升，增長原因主要包括業務量的持續增長、降費幅度減緩、政企業務逐步起量等。圖圖 1：國內電信業務收入（億元）情況國內電信業務收入（億元）情況 資料來源：工信部，中原證券 1.1.電信電信業務結構不斷優化業務結構不斷優化 電信業務結構不斷優化。新興業務為矛，傳統業務為盾。新興業務的增收作用

14、不斷增強，表現為業務收入同比增長 32.4%，帶動電信業務收入增長 5.1%。固定互聯網寬帶接入、移動數據流量、語音（固定+移動）、短信為主的傳統業務繼續發揮基石作用，收入同比增長1.7%，在電信業務收入中占 66.8%，拉動電信業務收入增長 1.2%。1.1.1.新興業務新興業務為矛為矛 新興業務收入快速增長。包括云計算、大數據、物聯網、數據中心等業務在內的新興數字化服務高速發展，2022 年共實現新興業務收入 3072 億元，同比增長 32.4%，在電信業務收入中占比 19.4%（同比增長 3.3%），促進電信業務收入增長 5.1%，對電信業務收入增長貢獻率達 64.2%。其中，云計算、大

15、數據、物聯網、數據中心業務同比增長 118.2%、58.0%、24.7%、11.5%。-5%0%5%10%15%20%020040060080010001200140016002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11電信業務收入:當月值（億元）YoY 第5頁/共25頁 通信 本報告版權屬于中原證券股份有

16、限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 2：新興業務收入（億元）情況新興業務收入（億元）情況 資料來源：工信部，中原證券 1.1.2.傳統傳統業務為盾業務為盾 傳統業務繼續發揮基石作用。固網業務增速平穩。2022 年完成固定互聯網寬帶接入業務收入 2402 億元，同比增長 7.1%，在電信業務收入中占比 15.2%（同比下降 0.1%），拉動電信業務收入增長 1.1%。移動業務增速緩慢。2022 年完成移動數據流量業務收入 6397 億元，同比增長 0.3%，在電信業務收入中占比 40.5%（同比下降 2.9%），拉動電信業務收入增長 0.1%。語音業務收入占比呈持續下降趨勢。2022 年完成語

17、音業務收入 1364 億元，其中固定語音業務收入 201 億元，同比下降 9.5%，移動語音業務收入 1163 億元，同比增長 0.8%，扭轉了 2021 年的負增長情況。兩項業務合計占電信業務收入的 8.6%，同比下降 0.8%。語音通話屬于 2G 和 3G 網絡時代傳統業務，受社交 APP（微信）沖擊，業務收入持續萎縮。圖圖 3：固網業務收入（億元）情況：固網業務收入（億元）情況 圖圖 4：移動業務收入（億元）情況：移動業務收入（億元）情況 資料來源：工信部，中原證券 資料來源：工信部，中原證券 309108413741737237230729.7%21.8%26.0%26.4%25.2%

18、32.4%0%5%10%15%20%25%30%35%0500100015002000250030003500201720182019202020212022新興業務收入（億元）YoY1674178418552027224324028.30%6.60%4.00%9.30%10.60%7.10%0%2%4%6%8%10%12%150017001900210023002500201720182019202020212022固網業務收入（億元）YoY55285984609662046381639727.60%9.10%1.90%1.80%3.30%0.30%0%5%10%15%20%25%30%50

19、005200540056005800600062006400201720182019202020212022移動數據流量業務收入（億元）YoY 第6頁/共25頁 通信 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 5：語音業務收入（億元）情況語音業務收入（億元）情況 資料來源：工信部，中原證券 1.2.用戶規模持續擴大用戶規模持續擴大 1.2.1.電話用戶總規模保持增長電話用戶總規模保持增長 2022 年我國電話用戶總數達 18.63 億戶，同比增長 3933 萬戶。其中，移動電話用戶總數 16.83 億戶，同比增加 4062 萬戶，普及率為 119.2 部/百人，同比增長

20、 2.9 部/百人。固定電話用戶總數 1.79 億戶，同比下降 128.6 萬戶，普及率為 12.7 部/百人，同比減少 0.1 部/百人。圖圖 6：移動電話和固定電話普及情況移動電話和固定電話普及情況 資料來源：工信部，中原證券 1.2.2.寬帶業務用戶穩步增長寬帶業務用戶穩步增長 2022 年三大電信運營商的固定互聯網寬帶接入用戶總數為 5.9 億戶，同比增加 5386 萬戶。其中，100M 及以上接入速率的用戶為5.54 億戶，同比增加 5513 萬戶，占總用戶數的93.9%（同比提高 1.0%）；1000M 及以上接入速率的用戶為 9175 萬戶，同比增加 5716 萬戶，占總用戶數的

21、 15.6%（同比提高 9.2%）。22631744161314351375136417.9%13.4%12.3%10.6%9.4%8.6%0%3%5%8%10%13%15%18%20%10001200140016001800200022002400201720182019202020212022語音業務收入（億元）語音業務收入占比82.590.894.592.595.6102112.2114.4113.9116.3119.220.619.718.316.81513.913.813.612.912.812.71030507090110130201220132014201520162017201

22、82019202020212022移動電話普及率（部/百人）固定電話普及率（部/百人）第7頁/共25頁 通信 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 7：2021 年寬帶各接入速率用戶占比年寬帶各接入速率用戶占比 圖圖 8：2022 年寬帶各接入速率用戶占比年寬帶各接入速率用戶占比 資料來源：工信部，中原證券 資料來源：工信部，中原證券 1.2.3.物聯網用戶數量首次超過移動電話用戶數量物聯網用戶數量首次超過移動電話用戶數量 2022 年 8 月，物聯網用戶數量首次超過移動電話用戶數量。2022 年三大運營商擁有蜂窩物聯網終端用戶 18.5 億戶，同比增長 32.0%

23、，超過移動電話用戶數 1.61 億戶，物聯網用戶數占移動網終端連接數（包括物聯網終端用戶和移動電話用戶）的比重達 52.3%。圖圖 9：物聯網和移動電話用戶數對比物聯網和移動電話用戶數對比 資料來源：工信部，中原證券 1.3.電信業務量電信業務量維持維持增長增長 1.3.1.移動互聯網流量維持兩位數增長，移動互聯網流量維持兩位數增長，DOU 穩步提升穩步提升 2022 年移動互聯網流量為 2618 億 G，同比增長 18.1%，但增速自 2018 年高點以來持續放緩。2022 年移動互聯網月接入流量穩步提升，12 月移動互聯網流量 236 億 G，同比增長 13.4%；當月 DOU 為 16.

24、2GB/戶，同比增長9.9%。20M以下1.10%20M-100M5.90%100M-1000M86.60%1000M以上6.40%20M以下20M-100M100M-1000M1000M以上20M以下1.20%20M-100M4.80%100M-1000M78.40%1000M以上15.60%20M以下20M-100M100M-1000M1000M以上2.706.7110.2811.3613.9816.9818.4514.1715.6616.0115.9416.4316.7816.8305101520201720182019202020212022.82022物聯網終端用戶數（億戶）移動電話

25、用戶數（億戶）第8頁/共25頁 通信 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 10：移動互聯網接入流量及增速情況移動互聯網接入流量及增速情況 圖圖 11：移動互聯網當月接入流量及當月移動互聯網當月接入流量及當月 DOU 情況情況 資料來源：工信部，中原證券 資料來源：Wind，中原證券 1.3.2.移動短信業務量和語音業務量移動短信業務量和語音業務量增速放緩增速放緩 2022 年我國移動短信業務量同比增長 6.4%，移動短信業務收入同比增長 2.7%。我國移動電話用戶凈增 4061.33 萬戶，移動電話通話時長 2.3 萬億分鐘，同比增長 1.5%。圖圖 12：移動短

26、信業務量和收入情況移動短信業務量和收入情況 圖圖 13：移動電話用戶情況移動電話用戶情況 資料來源：工信部，中原證券 資料來源：工信部，中原證券 1.4.網絡基建逐步推進網絡基建逐步推進 1.4.1.固固定資產投資定資產投資平穩平穩增長，增長，5G 投資增速小幅下降投資增速小幅下降 2022 年三大運營商和中國鐵塔股份有限公司共實現電信固定資產投資 4193 億元，同比增長 3.3%。其中，5G 投資額達 1803 億元，占全部投資的 43%，同比降低 2.5%。-10%10%30%50%70%90%110%130%150%170%190%050010001500200025003000201

27、52016201720182019202020212022移動互聯網接入流量（億GB）YoY0246810121416180501001502002503002018-022018-062018-102019-032019-072019-112020-042020-082020-122021-052021-092022-022022-062022-10移動互聯網接入流量:當月值（億GB）戶均移動互聯網接入流量(DOU):當月值(GB)-10%0%10%20%30%40%201720182019202020212022移動短信業務量YoY移動短信業務收入YoY-10%-5%0%5%10%15%2

28、0%-20000200040006000800010000120001400016000201120122013201420152016201720182019202020212022移動電話用戶凈增（萬戶）YoY 第9頁/共25頁 通信 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 14：電信固定資產投資情況電信固定資產投資情況 資料來源：工信部，中原證券 1.4.2.網絡基建優化升級，全光網絡建設穩步推進網絡基建優化升級，全光網絡建設穩步推進 2022 年我國光纜線路長度達 5958 萬公里，新建光纜線路長度 469.9 萬公里，同比增長8.6%；互聯網寬帶接入端口數達

29、 10.7 億個，新增 5315 萬個，同比增長 5.2%。其中，光纖接入（FTTH/O）端口達到 10.3 億個，新增 6534 萬個，同比增長 6.8%。圖圖 15：光纜線路發展情況光纜線路發展情況 資料來源：Wind，中原證券 350436684072405841934.7%11.0%-0.3%3.3%-2%0%2%4%6%8%10%12%3000320034003600380040004200440020182019202020212022電信固定資產投資（億元）YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%3001300230033004300530063002004-06

30、2005-062006-062007-032007-122008-092009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-06光纜線路長度（萬公里）YoY 第10頁/共25頁 通信 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 16：互聯網寬帶接入端口情況互聯網寬帶接入端口情況 圖圖 17：光纖（光纖（FTTH/O）端口發展情況）端口發展情況 資料來源：Wind，中原證券 資料來源

31、：工信部，中原證券 1.4.3.5G 網絡建設網絡建設繼續繼續推進，網絡覆蓋能力不斷增強推進，網絡覆蓋能力不斷增強 2022 年我國移動通信基站總數為 1083 萬個，新增 87 萬個，同比增長 8.7%。其中 5G基站達 231.2 萬個，新建 5G 基站 88.7 萬個，同比增長 61.5%。5G 基站占移動基站總數的21.3%，同比提高 7.0%。圖圖 18：移動電話基站發展情況移動電話基站發展情況 資料來源：工信部，中原證券 1.4.4.IDC 布局與數據處理能力不斷強化，機架數量持續增長布局與數據處理能力不斷強化，機架數量持續增長 運營商作為數據信息交換、計算、儲存的關鍵載體，近年來

32、持續加大 IDC 投入。同時，運營商加強自身算力建設力度，2022 年自用 IDC 機架數同比新增 16 萬個。2022 年中國聯通對外可用機架 36.3 萬個，同比增長 17.1%。預計 2022 年中國電信、中國移動對外可用 IDC機架分別為 51.5、45 萬個，同比增長分別為 9.57%、10.57%。運營商對外提供的公共基礎算力規模達 18E1Flops2。三大運營商致力于提高網絡、連接、算力、數據、安全等一體化綜 1 千兆兆 2 每秒浮點運算次數 0%10%20%30%40%50%60%0200004000060000800001000001200002010-062011-062

33、012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-06互聯網寬帶接入端口（萬個）YoY0%5%10%15%20%25%024681012201720182019202020212022光纖（FTTH/O）端口（億個）YoY61966784193199610833283725445755906031577143231020040060080010001200201720182019202020212022移動電話基站（萬個）4G基站（萬個）5G基站（萬個）第11頁/共25頁 通信 本報告版權屬于中原

34、證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 合服務能力，為新型數字化服務的奠定基礎。圖圖 19：三大運營商對外三大運營商對外可用可用 IDC 機架（萬個）情況機架（萬個）情況 資料來源：中國聯通，中國移動，中國電信，中原證券 2.電信運營商經營向好電信運營商經營向好 2.1.運營商經營穩健，營收增速拐點已于運營商經營穩健，營收增速拐點已于 2020 年出現年出現 2022 年中國聯通實現營收 3549 億元，同比增長 8.3%，營收增速創近 9 年新高。2022Q1-Q3，三大運營商營收合計 13484 億元，同比增長 10.3%。其中，中國移動實現營收7235 億元，同比增長 11.5%；中國

35、聯通實現營收 2640 億元，同比增長 8.0%；中國電信實現營收 3610 億元，同比增長 9.6%。由于 4G 網絡帶來的增量的用戶數在 2018 年到高點，而 5G 網絡當時尚未普及，三大運營商營收增長低點均于 2019 年出現。隨著 2019 年下半年 5G 增量市場的打開，運營商營收增速均實現了企穩提升。三大運營商均已于 2020 年恢復營收增速正增長。圖圖 20：三大運營商營收（億元）情況：三大運營商營收（億元）情況 圖圖 21：三大運營商營收增速（：三大運營商營收增速（%）資料來源：中國移動，中國聯通，中國電信，中原證券 資料來源：中國移動，中國聯通，中國電信，中原證券 23.4

36、283132.936.33640.742.94536.5424748.751.501020304050602019202020212022H12022E中國聯通中國移動中國電信010002000300040005000600070008000900010000中國移動中國聯通中國電信-10%-5%0%5%10%15%20%25%中國移動中國聯通中國電信 第12頁/共25頁 通信 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 2.2.運營商盈利狀況改善，凈利潤增速拐點已于運營商盈利狀況改善，凈利潤增速拐點已于 2021 年出現年出現 2022 年中國聯通實現利潤 204 億元，歸母

37、凈利潤 73 億元，同比增長 15.8%，扣除非經營性損益后，凈利潤規模創公司上市以來新高3。2022Q1-Q3，三大運營商歸母凈利潤合計1299 億元，同比增長 12.0%。其中，中國移動實現凈利潤 985 億元，同比增長 13.3%；中國聯通 68 億元，同比增長 20.4%；中國電信 245 億元，同比增長 12.0%。運營商凈利潤增長受收入端和成本端兩方面因素影響運營商凈利潤增長受收入端和成本端兩方面因素影響。收入端受通信周期制約，4G 周期尾聲導致無線上網流量增長見天花板，因此 2018-2019 年收入增長放緩，隨著 5G 周期開啟，2020 年營收增速轉正，拐點出現。成本端受折舊

38、攤銷費用和經營維護成本的剛性支出影響。本輪 5G 資本支出周期高點或在 2022 年左右出現，未來 5G 資本開支的下降會降低其產生的折舊攤銷費用，運營商存在利潤修復的預期。此外，5G 周期運營商推行共享基站政策周期運營商推行共享基站政策，節省資本開支，提升資本開支利用率，同時降低折舊攤銷費用，有助于增加利潤空間。5G 建設由四家運營商合建兩張網。中國移動與中國廣電共建共享 700MHz 5G 網絡，中國聯通與中國電信共建共享 5G 和 4G 基站。2022 年，中國聯通與中國電信的 5G 共享基站已達百萬，占全球 5G 基站總規模的 30%。4G 共享基站達110 萬站。通過 5G/4G 共

39、建共享，累計節省投資超 2700 億元，節約運營成本每年超過 300億元，減少碳排放每年超 1000 萬噸。圖圖 22：三大運營商凈利潤（億元）情況三大運營商凈利潤（億元）情況 圖圖 23：三大運營商凈利潤增速（三大運營商凈利潤增速（%）資料來源：中國移動，中國聯通，中國電信，中原證券 資料來源：中國移動，中國聯通，中國電信，中原證券（注：中國聯通為次坐標軸）2.3.移動用戶數數正增長，移動用戶市場競爭格局趨于穩定移動用戶數數正增長，移動用戶市場競爭格局趨于穩定 移動用戶市場競爭格局自 2019 年以來逐漸穩定，用戶轉移成本變高，運營商已形成用戶規模壁壘，進入存量博弈時代。2022 年 12

40、月，三大運營商移動用戶數合計 16.86 億戶，同比增長 5.4%。其中，中國移動、中國聯通、中國電信分別新增用戶 0.34 億戶、0.14 億戶、0.38 億戶。2022 年 12 月，三大運營商 5G 用戶數達 10.95 億，總體 5G 套餐滲透率為 3 中國聯通 2018 年凈利潤增速達 858.28%主要是因為混合所有制改革引入資金，大幅降低其財務費用。020040060080010001200140016001800中國移動中國聯通中國電信-170%-20%130%280%430%580%730%880%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%中國移動中國電信中

41、國聯通 第13頁/共25頁 通信 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 65.0%。其中，中國移動 6.14 億戶，滲透率 63.0%；中國聯通 2.13 億戶，滲透率 66.5%；中國電信 2.68 億戶，滲透率 68.5%。5G 滲透率提升主要來自存量客戶轉化，中國移動憑借用戶基數優勢在移動用戶市場占據絕對優勢，5G 用戶滲透率小幅低于其他兩家運營商，仍具提升空間。圖圖 24：三大運營商移動用戶數（億戶）三大運營商移動用戶數（億戶）圖圖 25：三大運營商三大運營商 5G 用戶數（億戶）用戶數（億戶）資料來源：中國移動，中國聯通，中國電信，中原證券（注：總用戶數為次坐標

42、軸）資料來源：中國移動，中國聯通，中國電信，中原證券 2.4.DOU 持續增長，持續增長，ARPU 穩步回升穩步回升 三大運營商近 10 年 DOU 保持增長。2022Q1-Q3，中國移動 DOU 達 13.6GB/戶/月，同比增長 10.6%；2021 年，中國移動、中國聯通、中國電信 DOU 分別達 12.6（+34.0%）、12.70（+30.9%）、11.08（+28.5%）GB/戶/月。圖圖 26：三大運營商三大運營商 DOU（GB/戶戶/月）情況月）情況 資料來源：中國移動，中國聯通，中國電信，中原證券 2022Q1-Q3，中國移動 ARPU 達 50.7 元/戶/月，同比增長 1

43、.2%；中國電信 ARPU 達45.5 元/戶/月，同比增長 0.2%。自 2015 年提速降費提出后，雖然用戶流量使用量增加，但流量單價降低，導致運營商移動 ARPU 持續下降，直到 2020 年見底，2021 年開始企穩回升。0246810121416180246810121416182016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國移動中國聯通中國電信總用戶數024681012中國移動中國聯通中國電信0246810121416中國移動中國聯通中國電信 第14頁/共25頁 通信 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 伴隨 5G 滲透率提高，流量使

44、用量增加，ARPU 有繼續改善預期。圖圖 27：三大運營商移動三大運營商移動 ARPU（元（元/戶戶/月）月）資料來源：中國移動，中國聯通，中國電信，中原證券 2.5.寬帶業務保持寬帶業務保持溫和溫和增長增長 2022 年中國移動、中國聯通、中國電信固定互聯網寬帶接入用戶分別為 2.7、1.0、1.8億戶，同比增長 13.3%、5.3%、6.5%。運營商提供的家庭寬帶業務不僅包含傳統的上網寬帶，也包括全屋智能和高清視頻監控等智慧家庭服務，助力寬帶業務收入較快增長。寬帶綜合ARPU 逐漸提高。2021 年，中國移動、中國聯通、中國電信寬帶 ARPU 分別較 2020 年+0.7、-0.2、+1.

45、5 元/戶/月。2022Q1-Q3，中國移動寬帶 ARPU 為 34.8 元/戶/月，中國電信寬帶 ARPU 為 46.6 元/戶/月。圖圖 28：三大運營商寬帶用戶數（億戶三大運營商寬帶用戶數（億戶）圖圖 29：三大運營商寬帶三大運營商寬帶 ARPU（元（元/戶戶/月）月）資料來源：中國移動，中國聯通，中國電信，中原證券 資料來源：中國移動，中國聯通，中國電信，中原證券 2.6.產業數字化發力，云計算業務高速增長產業數字化發力，云計算業務高速增長 2022Q1-Q3，中國移動 DICT4收入為685 億元，同比增長 40%，占主營業務收入比為 4 DICT 指 IDC、ICT、移動云及其他政

46、企應用及信息服務。68676156.357.557.753.149.147.448.850.747.948.247.846.346.44845.740.442.143.953.954.85454.155.555.150.545.844.14545.540455055606570中國移動中國聯通中國電信01234562016201720182019202020212022中國移動中國聯通中國電信32.83434.734.841.641.541.342.644.445.946.6303234363840424446482019202020212022Q1-Q3中國移動中國聯通中國電信 第15頁/共

47、25頁 通信 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 11.05%；中國聯通產業互聯網收入達 531.5 億元，同比增長 29.90%，占主營業務收入比為22.20%；中國電信產業數字化收入達 856.32 億元，同比增長 16.50%，占主營業務收入比為26.06%。2022 年，中國聯通產業互聯網收入占主營業務收入比首次突破 20%，創新業務收入占比達到歷史新高。創新轉型成果顯著。聯通云繼續翻倍增長，2022 年實現收入 361 億元，同比增速達 121%；2022Q1-Q3，天翼云收入繼續保持翻番增長，CloudOS 仍是未來重要的發展方向；2022H1，移動云收入高

48、速增長，達到 234 億元，同比增長 103.6%，央企國企上云項目超 1100 個，移動云向業界第一陣營加速前進。圖圖 30：中國移動中國移動 DICT 收入（億元）情況收入（億元）情況 資料來源：中國移動，中原證券 圖圖 31：中國聯通產業互聯網收入（億元）情況中國聯通產業互聯網收入（億元）情況 資料來源：中國聯通，中原證券 0%10%20%30%40%50%60%70%010020030040050060070080020182019202020212022Q1-Q3DICT收入（億元）YoY占主營業務收入比例（%）0%10%20%30%40%50%0100200300400500600

49、20182019202020212022Q1-Q3產業互聯網收入（億元）YoY占主營業務收入比例（%）第16頁/共25頁 通信 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 32：中國電信產業數字化收入（億元）情況中國電信產業數字化收入（億元）情況 資料來源：中國電信，中原證券 2.7.電信運營商重視股東回報，股息率較高電信運營商重視股東回報，股息率較高 三大運營商重視股東回報，近三大運營商重視股東回報，近 4 年股息率逐步提高年股息率逐步提高。2023 年 3 月 8 日，中國移動 A 股、H 股股息率分別為 4.50%、7.47%；中國聯通 A 股、H 股股息率分別為

50、1.66%、4.87%；中國電信 A 股、H 股股息率分別為 4.50%、7.92%。中國移動 2023 年計劃以現金方式分配利潤提升至當年公司股東應占利潤 70%以上；中國聯通 2022 年合計分紅金額占歸屬于上市公司普通股股東的凈利潤的比率為 76.2%；中國電信表示 A 股發行上市（2021 年）后三年以內，每年現金分紅逐步提升至當年歸母凈利潤的 70%以上。表表 1：三大運營商股息率（：三大運營商股息率（%）證券代碼證券代碼 證券名稱證券名稱 2019 2020 2021 2022 2023/3/8 600941.SH 中國移動中國移動 5.89 4.50 0941.HK 中國移動中國

51、移動 4.45 7.36 7.24 8.95 7.47 600050.SH 中國聯通中國聯通 0.91 1.35 2.90 2.25 1.66 0762.HK 中國聯通中國聯通 2.12 3.64 8.78 6.29 4.87 601728.SH 中國電信中國電信 6.92 4.50 0728.HK 中國電信中國電信 3.89 5.81 4.81 10.97 7.92 資料來源：Wind，中原證券（注：股息率為近 12 個月）0%10%20%30%02004006008001000120020182019202020212022Q1-Q3產業數字化收入（億元）YoY占主營業務收入比例（%）第1

52、7頁/共25頁 通信 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 3.運營商的職能、運營商的職能、電信服務屬性、電信服務屬性、網絡周期網絡周期建設和建設和資本開支情況資本開支情況 3.1.電信運營商的產業計劃職能電信運營商的產業計劃職能 電信運營商在我國具備產業計劃職能。電信運營商在我國具備產業計劃職能。運營商通過資本開支和對產業鏈各環節的定價權，組織協調通信基建各大環節，比如：基站、服務器、交換機、光纖、光模塊等，進行下一代技術攻關和量產，保證每一代通信網絡建設的效率和時效性。電信運營商資本開支以直接或間接形式為通信全行業的發展提供資金。3.2.電信運營服務的準公共產品屬性電

53、信運營服務的準公共產品屬性 電信運營服務具備準公共產品屬性。電信運營服務具備準公共產品屬性。準公共產品是介于純公共物品和私人物品之間，在消費過程中具有不充分的非競爭性或不充分的非排他性的公共產品。準公共產品在消費方面表現出較大程度的溢出效應，它具備兩個特點：一是消費中具有競爭性（或爭奪性、對抗性、相克性），競爭性是指一種產品或服務被一個人消費后減少了他人消費的特性；二是消費中的排他性（或排斥性），排他性是指一種產品或服務具備可阻止他人使用該產品或服務的特性。電信服務具有非排他性。電信服務具有非排他性。因為對于處于同一區域的用戶來說，用戶 A 在使用電話或網絡服務時并不會排斥用戶 B。用戶 A

54、在接受電信服務時并不排斥用戶 B 的使用，也不排斥用戶B 獲得利益。然而，電信服務具有不充分的非競爭性。因為在同一區域內，隨著用戶人數增加，運營商需要提供的設備、人力、維修維護等資源會增多，那么成本會進一步增加，由此導致在條件有限的前提下，接受電信服務的人數時有限的，即只有一部分人享受電信運營服務，它在非競爭性上表現不充分。比如在大型集會活動現場，由于基站信道數量固定，無法保證每人使用一條信道，那么會導致部分用戶無法使用網絡服務的現象。電信運營服務具有非排他性和不充分的非競爭性，所以它屬于準公共產品。準公共產品的基本問題涉及它的有效供給，供給模準公共產品的基本問題涉及它的有效供給，供給模式和定

55、價。式和定價?？萍歼M步帶來新技術和有效供給，創造了需求，運營商根據個人業務、家庭業務、政企業務和新業務的多樣需求，提供不同的供給模式和定價水平。2012 年-2014 年三大運營商流量單價大約在 100-250 元/G，高昂的定價抑制了流量使用量。2015 年黨中央國務院提出提速降費，運營商承擔重要社會責任，響應相關要求，用戶資費開始明顯下降。2017 年三大運營商分別推出不限量套餐，資費大幅下降；2019 年由于經營壓力，三大運營商陸續取消不限量套餐，降費幅度趨緩。2022年，中小微企業寬帶和專線平均資費同比下降超 10%，運營商面向脫貧戶、老年人、殘疾人等特殊群體實施精準降費。提速降費政策

56、具備深遠的社會意義提速降費政策具備深遠的社會意義，雖然監管層通過提速降費等政策壓縮了運營商的利潤空間，但它大幅降低了我國消費互聯網領域企業的運營成本以及消費者的使用成本大幅降低了我國消費互聯網領域企業的運營成本以及消費者的使用成本，利于互聯網創業者推出創新型商業模式，并降低社會生活生產總成本，推動企業數字化發展。第18頁/共25頁 通信 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 3.3.3G 到到 5G 快速迭代快速迭代 20 世紀 90 年代 2G 的出現和 21 世紀初 3G 的產生，帶動移動用戶數量和流量使用量快速增長。2009 年 1 月 7 日，工信部正式向三大運營

57、商發放 3G 牌照，這標志著中國邁入 3G時代。進入 3G 時代后，電信運營商通過降低資費和提高推廣，為互聯網行業的高速發展奠定了基礎，與此同時拉動了居民在信息服務業的消費。2013 年 12 月 4 日，工信部為三大運營商發布 4G 牌照，中國移動、中國電信和中國聯通均獲得 TD-LTE 牌照。由于運營商通常會提前一年啟動基站建設，自 2012 年起，運營商資本開支連續 4 年同比增長超 10%，隨后下行。2019 年 6 月 6 日，工信部向中國電信、中國移動、中國聯通、中國廣電發放 5G 商用牌照，中國正式進入 5G 商用元年。與 4G 時代不同的是，運營商從 2019 年才開始小規模進

58、行建設，2020 年為規模建設元年，運營商資本開支同比增速 11%，而 2021 年后增速回落至個位數，運營商資本開支或表現為溫和增長趨勢。由于資本支出的剛性和收入增長的周期性，由于資本支出的剛性和收入增長的周期性，運營商在資本支出高點之后，近兩年有利潤修復的預期運營商在資本支出高點之后，近兩年有利潤修復的預期。3.4.運營商資本開支周期是通信行業景氣度先行指標運營商資本開支周期是通信行業景氣度先行指標 數據顯示電信運營商資本開支周期是歷史上通信行業景氣度的先行指標。3G 和 4G 牌照的發放都帶來運營商資本開支的大幅提高，電信運營商資本開支以直接或間接形式為通信全行業的發展提供資金，產業鏈上

59、中下游企業獲得收入、研發、激勵的資金來源，資本開支的提高帶來行業景氣度提升，某種程度上表現為通信行業指數的上行。2009 年 3G 牌照發放，同年通信行業指數上漲 93.0%；2013 年 4G 牌照發放，2013 年、2014 年、2015 年通信行業指數分別上漲 45.3%、35.9%、115.5%；2019 年 5G 牌照發放，同年通信行業指數上漲 30.5%。圖圖 33：三大運營商資本開支（億元）和通信指數漲幅（三大運營商資本開支（億元）和通信指數漲幅（%）對比）對比 資料來源：Wind，中原證券-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0500100

60、01500200025003000350040004500500020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021三大運營商資本開支（億元）通信指數（中信）年漲幅 第19頁/共25頁 通信 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 通信行業產業鏈競爭相對充分，不同環節投資比例差異較大，產業鏈上難以出現技術革新的持續受益者，因此不利于行業巨頭公司的形成。3G 和 4G 時代為了追趕國外網絡建設水平，我國網絡技術生命周期比較短暫，短期技術切換加劇電信運營商資本開支攤銷的波動，使得行業創新承受較

61、大壓力，通信行業體現出顯著的周期性通信行業體現出顯著的周期性。此外，國內 5G 建設投入高峰期為 2020 年-2022 年，2023 年之后或開始回落。電信運營商資本開支增速放緩，可能進入下行區間，行業景氣度或存在風險。5G 后周期的需求增量來源是市場關注的重點之一。如何將實體經濟和如何將實體經濟和 5G 相結合并創造新的產業相結合并創造新的產業需求是通信行業未來需求是通信行業未來面臨的問題面臨的問題，人工智能技術的飛速發展若能帶來相應爆款應用則有望解決該問題。4.運營商運營商身處身處數字經濟和國企改革數字經濟和國企改革的的交匯處交匯處 4.1.數字經濟政策回顧和解讀數字經濟政策回顧和解讀

62、2021 年 12 月，國務院印發“十四五”數字經濟發展規劃，提出到到 2025 年，數字經濟年，數字經濟核心產業增加值占國內生產總值比重達到核心產業增加值占國內生產總值比重達到 10%，數據要素市場體系初步建立，產業數字化轉型邁上新臺階，數字產業化水平顯著提升，數字化公共服務更加普惠均等，數字經濟治理體系更加完善。2022 年 12 月，中央經濟工作會議強調要大力發展數字經濟大力發展數字經濟，最近四年中央經濟會議均提到“數字經濟”相關內容。2019 年和 2020 年兩屆會議明確“要大力發展數字經濟”，2021年會議提到“加快數字化改造，促進傳統產業升級”，2022 年會議重提“要大力發展數

63、字經濟”，數字經濟的重視程度不斷提高，已成為產業政策重點。2022 年 12 月，國務院發布關于構建數據基礎制度更好發揮數據要素作用的意見，明確指出數據作為新型生產要素，是數字化、網絡化、智能化的基礎數據作為新型生產要素，是數字化、網絡化、智能化的基礎。數據基礎制度建設事關國家發展和安全大局。加快構建數據基礎制度，充分發揮我國海量數據規模和豐富應用場景海量數據規模和豐富應用場景優勢優勢，激活數據要素潛能，做強做優做大數字經濟，增強經濟發展新動能，構筑國家競爭新優勢。2023 年 2 月，中共中央、國務院印發了數字中國建設整體布局規劃（以下簡稱規劃），規劃提出數字中國建設按照“2522”的整體框

64、架整體框架進行布局，即夯實數字基礎設施和數據資源體系“兩大基礎”，推進數字技術與經濟、政治、文化、社會、生態文明建設“五位一體”深度融合，強化數字技術創新體系和數字安全屏障“兩大能力”，優化數字化發展國內國際“兩個環境”。規劃明確要夯實數字中國建設基礎。一是打通數字基礎設施大動脈打通數字基礎設施大動脈。加快 5G 網絡與千兆光網協同建設，深入推進 IPv6 規模部署和應用，推進移動物聯網物聯網全面發展，大力推進北斗規模應用。系統優化算力算力基礎設施布局，促進東西部算力高效互補和協同聯動，引導通用數據中心數據中心、超算中心、智能計算中心、邊緣數據中心邊緣數據中心等合理梯次布局。整體提升應用基礎設

65、 第20頁/共25頁 通信 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 施水平，加強傳統基礎設施數字化、智能化改造。二是暢通數據資源大循環暢通數據資源大循環。構建國家數據管理體制機制，健全各級數據統籌管理機構。推動公共數據匯聚利用，建設公共衛生、科技、教育等重要領域國家數據資源庫。釋放商業數據價值潛能，加快建立數據產權數據產權制度，開展數數據資產據資產計價研究，建立數據要素數據要素按價值貢獻參與分配機制。規劃作為數字中國頂層設計，將促進數字經濟大力發展，數字技術未來在 TMT 行業加速落地，數字經濟與實體經濟深度融合，助推我國實現產業智能化、高端化、綠色化發展。電信運營商擁有海

66、量 C 端數據和大量 B 端數據，將成為未來發揮數據要素作用的樞紐。運營運營商或充分受益于數字經濟的發展和數據要素資產重要性的提升商或充分受益于數字經濟的發展和數據要素資產重要性的提升。4.2.運營商在數字經濟中具備得天獨厚的優勢運營商在數字經濟中具備得天獨厚的優勢 4.2.1.運營商運營商的的業務業務轉型轉型 運營商早期發展受益于運營商早期發展受益于 C 端市場端市場。20 世紀 90 年代 2G 的出現和 21 世紀初 3G 的產生，促進了移動用戶數量和流量消耗量快速增長，建設經營網絡基建的運營商享受到了來自 C 端市場的第一波網絡紅利。近年來，擁有強大的渠道、完善的網絡基礎設施、高價值的

67、數據資擁有強大的渠道、完善的網絡基礎設施、高價值的數據資產和全方位的產業整合能力的運營商均將產業數字化業務視為第二成長曲線產和全方位的產業整合能力的運營商均將產業數字化業務視為第二成長曲線，因為在充分享受 C 端市場紅利后，運營商受益于 B 端市場的程度更高。電信運營商在業務轉型前扮演甲方角色，側重 C 端市場時，憑借投資資源獲得頻譜優勢和牌照壁壘，上游包含網絡設備供應商（行業集中度較高，呈現寡頭競爭的市場格局）、系統集成商（設備系統集成商和應用系統集成商），下游以個人用戶為主，為用戶提供標準化的營銷服務和語音流量套餐等。業務轉型后，側重發揮規模效應，多業務線條經營，以業務轉型后，側重發揮規模

68、效應，多業務線條經營，以 B 端為主端為主力增長點力增長點。4.2.2.規模效應助力運營商規模效應助力運營商提升提升盈利水平盈利水平 運營商通過近 20 年的經營和資本開支投入獲得了巨大的用戶基礎、穩定的政企客戶、廣泛的全國網絡覆蓋和龐大的數據積累等。根據規模經濟理論，擴大生產規模會引起經濟效益擴大生產規模會引起經濟效益增加，是長期平均總成本具備隨產量增加而增加，是長期平均總成本具備隨產量增加而減少的特性減少的特性。企業的成本包含固定成本和可變成本。在生產規模擴大后，可變成本同比例增加而固定成本不增加，單位產品成本下降，企業利潤上升?；谝淹度氲墓潭ǔ杀?，降低單位成本是運營商發展創新業務的盈利

69、之道。運營商長期以來的資本開支帶來了優質的資源積累，依托已具備穩定現金流的個人業務，電信運營商電信運營商開拓開拓 B 端市場的運營策略是提升資源利用率，在業務規模擴張中用相對較低的邊際成本獲取端市場的運營策略是提升資源利用率，在業務規模擴張中用相對較低的邊際成本獲取利潤，邊際成本遞減帶來的規模效應有助于運營商通過已有積累資源提高盈利能力利潤，邊際成本遞減帶來的規模效應有助于運營商通過已有積累資源提高盈利能力。4.3.國企改革和中國特色的估值體系國企改革和中國特色的估值體系 建立具有中國特色的估值體系，引導央企價值建立具有中國特色的估值體系，引導央企價值回歸回歸，2022 年以來政府頻繁出臺重要

70、政策。2022 年 1 月 17 日，國務院國企改革領導小組辦公室召開國企改革三年行動專題推進 第21頁/共25頁 通信 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 會，會議強調，緊緊圍繞提高效率激發活力做深做實市場化機制提高效率激發活力做深做實市場化機制，更加精準強化科技創新激勵，加大力度推進結構調整和瘦身健體，堅決防范化解重大風險，因企因地因業分類改革，全面深化專業化體系化法治化監管。2022 年 5 月 27 日，國資委發布提高央企控股上市公司質量工作方案，方案提出下列指導原則：堅持做優存量與做精增量結合，堅持價值創造與價值實現兼顧，堅持依法合規與改革創新并重。方案強調，

71、推動上市平臺布局優化和功能發揮；促進上市公司完善治理和規范運作；強化上市公司內生增長和創新發展；增進上市公司市場認同和價值實現，引導上市公司增進上市公司市場認同和價值實現，引導上市公司價值合理回歸，助力企業良性發展價值合理回歸，助力企業良性發展。2022 年 11 月 21 日，證監會主席易會滿在 2022 金融街論壇年會上表示，需要對中國特色現代資本市場的基本內涵、實現路徑、重點任務深入系統思考。要把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮。2022 年 12 月 15 日至 16

72、 日，中央經濟工作會議指出要深化國資國企改革，提高國企核深化國資國企改革，提高國企核心競爭力心競爭力。會議提到“布局實施一批國家重大科技項目，完善新型舉國體制，發揮好政府在關鍵核心技術攻關中的組織作用，突出企業科技創新主體地位”。2023 年 1 月 5 日，國資委召開央企負責人會議，進一步優化中央企業經營指標體系為“一利五率”“一利五率”。會議明確，2023 年央企“一利五率”目標為“一增一穩四提升”“一增一穩四提升”，“一增”即確保利潤總額增速高于全國 GDP 增速，力爭取得更好業績；“一穩”即資產負債率總體保持穩定；“四提升”即凈資產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率、營業現金比率

73、 4 個指標進一步提升。4.3.1.一利五率一利五率考核指標解讀考核指標解讀 央企經營指標體系考核標準一直在動態調整，從 2018 年的“一利四率”到 2020 年的“兩利三率”，2021 年調整為“兩利四率”，2023 年最新升級的指標為“一利五率”。一利五率與之前的兩利四率相比，主要變化主要變化為：1）不再要求凈利潤增速高于國民經濟增速，只保留利潤總額增速高于 GDP 增速；2）新增考核兩項指標，要求凈資產收益率和營業現金比率進新增考核兩項指標，要求凈資產收益率和營業現金比率進一步提升一步提升；3）繼續強化研發經費投入強度和全員勞動生產率這兩項指標的提升，并保持資產負債率穩定。為適應我國經

74、濟發展模式的變化，對央企考核體系進行動態調整，考核指引強調重視現金流、研發和產出效率，降低對利潤表和絕對資本投入的關注，有助于推動運營商高質量發展。新增指標凈資產收益率凈資產收益率要求的是資產盈利能力的提升，這是明確的市場化考核信市場化考核信號號；新增指標營業現金比率營業現金比率要求的是收入質量的提升。兩項指標將來若改善，市場對國企兩項指標將來若改善，市場對國企的定價或向上的定價或向上。表表 2：央企經營業績考核指標央企經營業績考核指標 年份年份 指標指標 內容內容 2023 一利五率一利五率 利潤總額增速要高于全國 GDP 增速，資產負債率總體保持穩定，凈資產收益率凈資產收益率、研發經費投入

75、強度、全員勞動生產率、營營業現金比率業現金比率 4 個指標進一步提升。第22頁/共25頁 通信 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 2021 兩利四率 凈利潤、利潤總額增速要高于國民經濟增速，營業收入利潤率、研發投入強度、全員勞動生產率明顯增長，資產負債率保持穩健可控。2020 兩利三率 凈利潤、利潤總額、資產負債率、營收利潤率、研發經費投入率。2018 一利四率 國企效益、國有資本保值增值率、回報率、流動資產周轉率和資產負債率四升一降。資料來源：新華社，中原證券 2023 年 2 月 2 日，證監會召開 2023 年系統工作會議，會議指出要推動提升估值定價科推動提升估

76、值定價科學性有效性學性有效性。深刻把握我國的產業發展特征、體制機制特色、上市公司可持續發展能力等因素，推動各相關方加強研究和成果運用，逐步完善適應不同類型企業的估值定價邏輯和具有逐步完善適應不同類型企業的估值定價邏輯和具有中國特色的估值體系，更好發揮資本市場的資源配置功能中國特色的估值體系，更好發揮資本市場的資源配置功能。央企價值重估有利于推動央企高質量發展，優化國有資本布局，促進資本市場資源配置央企價值重估有利于推動央企高質量發展，優化國有資本布局，促進資本市場資源配置功能的發揮功能的發揮。在新型舉國體制下，電信運營商處于數字經濟和國企改革的交點，是數字經濟向 B 端市場滲透的龍頭，值得持續

77、關注。5.運營商運營商與人工智能與人工智能 近期，ChatGPT 和 AIGC 等人工智能技術熱度居高不下，新技術刷新市場認知，運營商也在探索利用相關技術和加強算力網絡建設以滿足未來加強算力網絡建設以滿足未來巨大巨大的算力需求的算力需求。2023 年 2 月 18 日，中國電信宣布已全面布局大模型技術研發并取得階段性成果，積極關注產業版“ChatGPT”并已具備相關技術研發基礎，初步具備文章續寫、主題寫作、同義句生成、多輪對話和長文本摘要等能力，旨在打造面向電信領域的產業版生成式技術的端到端產品化能力。借助現有的數據資源，結合 AI 的能力，針對企業客戶生產運營的場景提供類似ChatGPT 的

78、智能化服務。5.1.運營商是算力網絡建設先鋒運營商是算力網絡建設先鋒 一方面，ChatGPT 大模型可作為工具用來改進信息通信服務能力；另一方面，ChatGPT等大模型的運行和服務離不開算力和網絡支撐算力和網絡支撐，運營商提供新型信息基礎設施服務運營服務，隨著人工智能技術的興起，三大運營商將探索發展機會，加強算網融合建設加強算網融合建設。人工智能的發展對信息管道和算力網絡的承載能力與體驗要求提出了更大的挑戰，也為產業鏈上下游企業帶來了良機。中國移動：構建泛在融合算力網絡。落實國家“東數西算”工程部署，引領算力網絡從概 第23頁/共25頁 通信 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁

79、各項聲明 念原型進入產業實踐。深化“4+3+X”5數據中心布局，推進移動云“N+31+X”6建設，加強云網、云邊、云數、云智融合發展；推進覆蓋全國的云專網建設，加速中心、邊緣、端側算力的高效協同，實現“入網即入云”；豐富多樣化算力資源，聯合頭部企業推進社會算力并網納管，滿足不同場景的算力需求。中國聯通：優化“5+4+31+X”7資源布局，聚焦京津冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝、魯豫陜重點區域，提升算力服務質量和利用效率，持續豐富云產品品類，服務多地數字政府政務云建設和央企數字化轉型。中國電信：圍繞“東數西算”工程需求，加快新增樞紐能力建設，圍繞全國一體化大數據中心布局，根據區域經濟發展和自然資

80、源條件，持續完善“2+4+31+X+O”8算力布局，通過構建云、邊、端協同的層次化算力服務體系，打造融合創新的算力基礎設施；圍繞算力中心進行網絡重構，推動流量由“南北向”為主向“南北向+東西向”轉變，持續完善陸?？仗烊虻牧Ⅲw化、廣覆蓋、高性能網絡布局；推進云網一體化智能調度，實現網絡資源按云所需、網絡調度隨云而動。5.2.海外運營商轉型海外運營商轉型人工智能人工智能企業企業 2022 年 11 月 10 日，韓國最大電信運營商 SKT（SK Telecom）宣布將通過把 AI 與廣泛的連接技術相結合，將自己塑造成為一家 AI 企業。其在韓國本土的競爭對手 KT 也發表了類似的公司轉型目標。2

81、021 年 SKT 的業務部門已被劃分為固定和移動通信、媒體、企業、AIVERSE（AI+Universe）和互聯智能。為了實現新的愿景，該運營商計劃運用 AI 來改進業務流程和推出新型服務，并積極投資 AI 技術企業以產生更大的協同效應。2023 年 2 月 8 日，SKT 表示已將世界上第一個韓語版本的 GPT-3 應用于其產品“A.”。該運營商準備采用“長期記憶”技術來進一步升級“A.”。這項技術可以記住舊信息并將其用于對話，以及可理解文本、照片和語音等復雜信息的“多模態”技術。除了自主開發技術外，SKT 還將在語言模型（例如：ChatGPT）和基礎技術等領域促進與不同公司的合作，并于年

82、內在韓國正式推出“A.”。SKT 的迅速轉型表明運營商在運營商在人工智能人工智能時代擁有敏銳嗅覺和競爭優勢時代擁有敏銳嗅覺和競爭優勢。我國運營商同樣在探索布局人工智能技術，運營商是運營商是人工智能人工智能時代國家隊代表，時代國家隊代表，新技術新技術有望為運營商帶來新有望為運營商帶來新的增長動力的增長動力。5 4（熱點區域中心）+3（跨省中心）+X（省級中心+業務節點）6 N（中心資源）+31（省級資源池）+X（邊緣云節點）7 5（中心樞紐節點）+4（國家“西算”樞紐節點）+31（省級核心數據中心）+X（地市級區域及邊緣數據中心）8 2（內蒙、貴州兩個服務全球的超大型數據中心園區及公有云節點）+

83、4（京津冀、長三角、粵港澳、陜川渝等 4 個重點區域的數據中心集群及云資源池）+31（每個省份都部署省級數據中心和云節點）+X（廣泛分布的邊緣數據中心和云節點，部署在離用戶最近的層面）+O（海外數據中心和云節點）第24頁/共25頁 通信 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 6.投資建議投資建議 在美聯儲加息的宏觀環境下，運營商的低估值和穩定增長的特性，使其具備防御屬性運營商的低估值和穩定增長的特性，使其具備防御屬性。同時，B 端市場的開拓發展，創新業務收入高速增長端市場的開拓發展，創新業務收入高速增長，為其帶來了進攻屬性，為其帶來了進攻屬性。隨著新一輪科技革命和產業變革

84、深入發展，信息技術融合創新為數字經濟的發展帶來巨大推力。電信運營商以通信網絡為基礎、以數據資源為核心、以信息技術為動能，支撐數字經電信運營商以通信網絡為基礎、以數據資源為核心、以信息技術為動能，支撐數字經濟提速提質，有助于國家大力發展數字經濟濟提速提質，有助于國家大力發展數字經濟。到 2025 年，我國數字經濟規模有望超過 60 萬億9，運營商作為數字經濟中堅力量，人工智能時代國家隊代表，算力網絡建設先鋒，或充分受益。電信運營商身處數字經濟和國企改革兩大方向的交匯處。隨著 5G 發展進入后周期，運營運營商資本開支逐漸平穩商資本開支逐漸平穩，資本開支結構化可能會逐漸顯現，國資云滲透率持續提高，云

85、計算或國資云滲透率持續提高，云計算或帶來新的增長動力，算力資源擴容將為“東數西算”帶來放量時機帶來新的增長動力，算力資源擴容將為“東數西算”帶來放量時機。作為發展數字經濟的主力，運營商業績增速持續改善，而且電信運營商的高分紅率對中期估值水平形成穩健支撐業績增速持續改善，而且電信運營商的高分紅率對中期估值水平形成穩健支撐。此外，國企改革三年行動方案成果顯著，按照相關指示，未來將繼續深化國企改革深化國企改革。電信運營商是我國國企改革的示范，龍頭公司按市場化機制運營，提高核心競爭力，完善中國特色國企現代公司治理。探索建立具有中國特色的估值體系，我們繼續看好電信運營商探索建立具有中國特色的估值體系，我

86、們繼續看好電信運營商的價值重估。建議關注：中國聯通的價值重估。建議關注：中國聯通（600050.SH）、中、中國電信國電信（601728.SH）、中國移動、中國移動（600941.SH）。表表 3：三大運營商：三大運營商 A 股估值情況股估值情況 證券代碼證券代碼 證券名稱證券名稱 2023/3/8 凈利潤（億元）凈利潤（億元）PE 收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 600941.SH 中國移動中國移動 88.55 12,035.18 1,266.20 1,377.01 1,490.00 9.50 8.7

87、4 8.08 600050.SH 中國聯通中國聯通 6.07 1,930.53 72.99*90.86 102.07 26.45*21.25 18.91 601728.SH 中國電信中國電信 6.45 5,529.49 285.65 318.03 351.24 19.36 17.39 15.74 資料來源：Wind，中原證券（注：凈利潤數據來自 Wind 一致預測，中國聯通 2022 年凈利潤為實際值）風險提示：風險提示：數字經濟后續支持政策不及預期；具體政策執行不及預期；5G 后周期發展不及預期；電信運營商資本開支不及預期；相關公司業績不及預期。9 數據來源：中國信通院 第25頁/共25頁

88、通信 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 行業投資評級行業投資評級 強于大市：未來 6 個月內行業指數相對大盤漲幅 10以上；同步大市：未來 6 個月內行業指數相對大盤漲幅-10至 10之間；弱于大市：未來 6 個月內行業指數相對大盤跌幅 10以上。公司投資評級公司投資評級 買入：未來 6 個月內公司相對大盤漲幅 15以上；增持：未來 6 個月內公司相對大盤漲幅 5至 15；觀望：未來 6 個月內公司相對大盤漲幅5至 5；賣出：未來 6 個月內公司相對大盤跌幅 5以上。證券分析師承諾證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券分析師執業資格，本人任職符合

89、監管機構相關合規要求。本人基于認真審慎的職業態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯，獨立、客觀的制作本報告。本報告準確的反映了本人的研究觀點，本人對報告內容和觀點負責，保證報告信息來源合法合規。重要聲明重要聲明 中原證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本報告由中原證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告中的信息均來源于已公開的資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，也不保證所含的信息不會發生任何變更。本報告中的推測、預測、評估、建議均為報告發布日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值

90、及投資帶來的收益可能會波動，過往的業績表現也不應當作為未來證券或投資標的表現的依據和擔保。報告中的信息或所表達的意見并不構成所述證券買賣的出價或征價。本報告所含觀點和建議并未考慮投資者的具體投資目標、財務狀況以及特殊需求，任何時候不應視為對特定投資者關于特定證券或投資標的的推薦。本報告具有專業性，僅供專業投資者和合格投資者參考。根據 證券期貨投資者適當性管理辦法相關規定，本報告作為資訊類服務屬于低風險（R1）等級，普通投資者應在投資顧問指導下謹慎使用。本報告版權歸本公司所有，未經本公司書面授權，任何機構、個人不得刊載、轉發本報告或本報告任何部分，不得以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權

91、的刊載、轉發，本公司不承擔任何刊載、轉發責任。獲得本公司書面授權的刊載、轉發、引用，須在本公司允許的范圍內使用，并注明報告出處、發布人、發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下簡稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為其發送行為負責，提醒通過該種途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過該種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。特別聲明特別聲明 在合法合規的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問等各種服務。本公司資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告意見或者建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到潛在的利益沖突，勿將本報告作為投資或者其他決定的唯一信賴依據。