海鷗股份-公司首次覆蓋報告：冷卻塔拐點至龍頭迎高增-230313（21頁）.pdf

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1、機械設備機械設備/通用設備通用設備 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/21 海鷗股份海鷗股份（603269.SH）2023年 03月 13日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2023/3/13 當前股價(元)16.75 一年最高最低(元)19.33/9.98 總市值(億元)18.85 流通市值(億元)18.85 總股本(億股)1.13 流通股本(億股)1.13 近 3個月換手率(%)186.02 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 冷卻冷卻塔拐點至，龍頭迎高增塔拐點至，龍頭迎高增 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 孟鵬飛（分析師）孟鵬飛（分析師）熊亞威（分析師）熊亞威

2、（分析師） 證書編號：S0790522060001 證書編號：S0790522080004 公司是國內冷卻塔龍頭，市占率將進一步提升、盈利能力將提高公司是國內冷卻塔龍頭，市占率將進一步提升、盈利能力將提高 公司是具有全球競爭力的國內冷卻塔龍頭，主營工業及民用冷卻塔，掌握多項環保節能型冷卻塔的核心制造技術，具備核心供應資質，客戶涵蓋全球多家頭部企業。受益于競爭格局改善，下游火電、核電以及半導體、儲能、數據中心等新興應用領域對冷卻塔需求高增，公司市占率將進一步提升、盈利能力持續改善。我們預測公司 2022-2024年實現營業收入 12.65/21.26/30.83億元，歸母凈利潤 0.61/1.5

3、3/2.45 億元，EPS 為 0.54/1.36/2.18 元，當前股價對應 PE 為30.8/12.3/7.7 倍，2023-2024 年估值低于可比公司估值。公司冷卻塔業務受益于火電、核電等領域需求增長，具備較高成長性。首次覆蓋，給予“買入評級”。冷卻塔：溫控重要設備，競爭格局優化、火電、核電等多下游需求高增冷卻塔：溫控重要設備，競爭格局優化、火電、核電等多下游需求高增 冷卻塔用于冷卻循環水。向高價值量的節能環保型冷水塔升級是行業的產品迭代趨勢，帶來冷卻塔存量改造需求。行業增量主要來自于（1）火電核準加速，冷卻塔市場需求翻倍。（2）國內加大發展沿海核電、內陸核電，確定使用高附加值的高位收

4、水冷卻塔，核電冷卻塔進入 01 增長階段。（3）數據中心、半導體、儲能等新興市場對冷卻塔需求提升。伴隨著海外冷卻塔巨頭逐步退出中國市場、國內龍頭企業將更加受益于下游需求增長，利潤體量將進一步提升。掌握環保節能冷卻塔核心技術鑄競爭壁壘，開拓全球市場市占率進一步提升掌握環保節能冷卻塔核心技術鑄競爭壁壘，開拓全球市場市占率進一步提升 冷卻塔行業具備技術、資質以及品牌壁壘，公司競爭優勢明顯。技術上，公司是國內為數不多掌握高位收水、消霧等新技術的廠商，滿足下游客戶對冷卻塔節能環保的需求。供應資質上，公司是稀缺的中核集團合格供應商，受益于核電冷卻塔需求增長。公司于 2013年收購馬來西亞 Truwater

5、 冷卻塔公司，率先進軍東南亞市場，隨后在全球各地建立子公司加大海外布局。目前公司與西門子、沙特基礎化工、臺積電以及國內的中石油、華電集團、寶鋼集團等巨頭長期合作，已在全球范圍內建立知名度。受益競爭格局優化，國內冷卻塔下游多點開花、一帶一路沿線等地區冷卻塔需求高增，公司的全球市占率將進一步提升。風險提示：風險提示：火電、核電核準機組體量、進度低于預期，匯率波動。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)834 1,130 1,265 2,126 3,083 YOY(%)36.5 35.4 12.0 68.0 45

6、.0 歸母凈利潤(百萬元)46 53 61 153 245 YOY(%)-4.2 13.9 15.5 151.2 59.8 毛利率(%)31.5 28.3 27.7 28.8 29.2 凈利率(%)5.6 4.7 4.8 7.2 8.0 ROE(%)5.8 6.4 6.9 15.2 19.9 EPS(攤薄/元)0.41 0.47 0.54 1.36 2.18 P/E(倍)40.6 35.6 30.8 12.3 7.7 P/B(倍)2.2 2.1 2.0 1.8 1.5 數據來源：聚源、開源證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%2022-032022-072022-11海鷗股份滬深3

7、00開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/21 目目 錄錄 1、公司是具備全球競爭力的國內冷卻塔龍頭，迎來新增長.4 1.1、國內冷卻塔單項冠軍，產品高端化拓展、下游不斷延伸.4 1.2、營收增速將換擋、盈利能力將提升.5 1.3、現金流表現較弱主要由于行業回款周期長、公司訂單高增投入加大.7 1.4、實控人合計持股 25.64%，設立多家子公司全球化布局.8 2、冷卻塔：競爭格局優化、節能環保需求推動價值量提升.8 2.1、冷卻塔：溫控系統重要設備，用于冷卻

8、循環水.8 2.2、競爭格局：海外龍頭優勢衰減，國內廠商迎來機會.10 2.3、掌握節能環保新技術、具備核心資質和客戶資源鑄就競爭壁壘.10 3、火電核準加速冷卻塔需求高增，核電冷卻塔 01增長.11 3.1、火電新建項目及存量改造帶來冷卻塔市場翻倍需求.11 3.1.1、火電年均裝機量相比十三五期間翻倍，冷卻塔需求高增.12 3.1.2、火電傳統冷卻塔向節能環保型迭代加速.12 3.2、核電冷卻塔進入 01增長階段，公司具備供應資質優勢明顯.13 4、數據中心、儲能、半導體行業用冷卻塔前景廣闊.14 5、公司開拓歐洲、一帶一路冷卻塔市場，提升全球市占率.15 6、盈利預測與投資建議.16 6

9、.1、盈利預測.16 6.2、投資建議.17 7、風險提示.17 附：財務預測摘要附：財務預測摘要.18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：成立至今在冷卻塔行業深耕，產品升級、開拓全球市場，全球競爭力不斷提升.4 圖 2：公司常規冷卻塔營收占比呈下降趨勢.5 圖 3：公司為石化等行業客戶提供冷卻塔.5 圖 4：下游分散平滑周期波動，公司營收常年增長.6 圖 5：公司在手訂單持續增長.6 圖 6：2021 年海外收入占比達 50.4%，海外地區冷卻塔毛利率高于國內.7 圖 7：隨競爭格局改善、下游多領域需求高增，公司盈利能力有望提升.7 圖 8：現金流表現較弱主要因冷卻塔行業回款周期較長、公司訂單高增投

10、入加大.7 圖 9：2021 年存貨賬面價值中，在產品占比最高，為 90.4%.8 圖 10：受行業屬性影響，公司的營運能力較弱.8 圖 11：實控人合計持股 25.64%，設立多家子公司全球化布局.8 圖 12：冷卻塔按通風方式分為自然通風冷卻塔和機力通風冷卻塔.9 圖 13：機力通風塔風機引風進行對流換熱.10 圖 14：自然通風冷卻塔換熱冷源為外界空氣.10 圖 15：高位塔比常規塔節省揚程（可理解為節省能耗）.11 圖 16：高位收水塔和常規塔結構區別主要是有高位收水裝置.11 圖 17：公司與全球多家知名企業合作.11 圖 18：2019 年公司前五大客戶為下游行業頭部企業.11 圖

11、 19：冷卻塔是火電發電系統的重要組成部分，其工作性能直接影響到整個電力系統的穩定性.12 圖 20：火電基建投資額增速大幅提升.12 圖 21：火電新增裝機增速有望迎拐點.12 圖 22：杭州華電半山發電廠的自然通風冷卻塔拆除.13 圖 23：預計 2030 年中國核電機組裝機容量將大幅增長.14 圖 24：廣東廉江核電項目一期于 2022 年 12 月正式開工，共建設兩座冷卻塔.14 圖 25：冷卻塔是液冷方案中使用的室外機.14 圖 26：液冷技術方案能有效降低 PUE.15 圖 27：預計 2022 年-2025 年國內液冷溫控市場 CAGR 達到 120%.15 圖 28：鋰電池容易

12、在極短時間內升溫到危險水平，溫控系統極為重要.15 圖 29：一帶一路沿線國家 PMI 指數均處于榮枯線以上，經濟富有活力，成品油需求增長.16 9WaVbZbZaV8XbZdX8O9R7NtRoOpNsRjMmMtQfQrQmQaQrQnNMYrQsOvPoPzQ公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/21 圖 30：2018 年公司為西門子提供 12臺消霧降噪環保型冷卻塔，該項目全部采用國際標準.16 表 1：主營收入預測（百萬元）.16 表 2：2023-2024 年估值低于可比公司估值.17 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信

13、息披露和法律聲明 4/21 1、公司是具備全球競爭力的國內冷卻塔龍頭，公司是具備全球競爭力的國內冷卻塔龍頭，迎來新增長迎來新增長 1.1、國內冷國內冷卻塔單項冠軍，產品高端化拓展、下游不斷延伸卻塔單項冠軍，產品高端化拓展、下游不斷延伸 海鷗股份成立于 1997 年，深耕冷卻塔的研發、設計、制造及安裝，并依托產品和技術優勢提供冷卻塔相關的技術服務。公司主要產品為工業及民用機力通風冷公司主要產品為工業及民用機力通風冷卻塔，為定制非標化設備，銷量國內第一。在國際市場上，公司與海外巨頭哈蒙、卻塔，為定制非標化設備，銷量國內第一。在國際市場上，公司與海外巨頭哈蒙、SPX（馬利）、英能科直接競爭。（馬利）

14、、英能科直接競爭。公司是冷卻塔行業標準的制定者。公司是冷卻塔行業標準的制定者。公司作為主要參編單位之一參與起草了中國冷 卻 塔 行 業 標 準 GB/T7190.1-2018、GB/T7190.2-2018、GB/T50102-2014、GB/T18870-2011、CCTI TL001-2014 和 ZTXB 100.001-2016 等。公司也參與起草了美國 CTI冷卻塔行業標準 BUL-145,BUL109的新版修訂。圖圖1：成立至今在冷卻塔行業深耕，產品升級、開拓全球市場，全球競爭力不斷提升成立至今在冷卻塔行業深耕，產品升級、開拓全球市場，全球競爭力不斷提升 資料來源：公司官網、海鷗股

15、份招股說明書、海鷗股份 2021年報 從產品種類看，公司生產常規冷卻塔和環保節能型冷卻塔。環保節能型冷卻塔包括閉式冷卻塔和開式環保節能型冷卻塔，開式環保節能型冷卻塔包括節水型、消霧型、降噪型及綜合型。環保型冷卻塔的價值量更高、利潤率更高，近年來公司加環保型冷卻塔的價值量更高、利潤率更高，近年來公司加大對環保型冷卻塔市場的開拓，未來環保型冷卻塔營收占比將提升。大對環保型冷卻塔市場的開拓，未來環保型冷卻塔營收占比將提升。公司冷卻塔的主要下游為石油化工、冶金、電力等工業領域，客戶包括中石化、公司冷卻塔的主要下游為石油化工、冶金、電力等工業領域，客戶包括中石化、中石油、中海油、國電集團、華電集團、華能

16、集團、寶鋼等。同時積極拓展火電、中石油、中海油、國電集團、華電集團、華能集團、寶鋼等。同時積極拓展火電、核電、儲能、數據中心、半導體等領域需求，創造新增長點。核電、儲能、數據中心、半導體等領域需求，創造新增長點。公司曾與中國核電工程有限公司簽訂供貨合同，為“田灣核電站 5、6 號機組”提供機械冷卻塔新材料，是是中中核集團認證的合核集團認證的合格格供應商。供應商。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/21 圖圖2：公司常規冷卻塔營收占比呈下降趨勢公司常規冷卻塔營收占比呈下降趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖3：公司為石化等行業客戶提供冷卻塔公司

17、為石化等行業客戶提供冷卻塔 資料來源：公司官網 1.2、營收增速將換擋、盈利能力將提升營收增速將換擋、盈利能力將提升 冷卻塔下游應用分散，受到單一行業景氣波動影響冷卻塔下游應用分散，受到單一行業景氣波動影響較較小，公司收入小，公司收入常年常年保持增保持增長。長。0%20%40%60%80%100%2017年2018年2019年2020年2021年常規冷卻塔閉式塔開式降噪塔開式消霧塔開式綜合環保塔公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/21 圖圖4：下游分散平滑周期波動，公司營收常年增長下游分散平滑周期波動，公司營收常年增長 數據來源：Wind、開源證券研究

18、所 下游需求增長，公司在下游需求增長，公司在手手訂單充裕，營收將增速換擋。訂單充裕，營收將增速換擋。除傳統行業外，火電、核電等應用領域對冷卻塔需求增長以及冷卻塔節能改造需求使得公司在手訂單高增。根據公司公告，公司共有 4 塊產地，分別位于常州武進，常州金壇，揚州儀征，馬來西亞吉隆坡，共同支撐公司不斷加大訂單接收規模。圖圖5：公司在手訂單持續增長公司在手訂單持續增長 數據來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 注：2022年 1-9 月在手訂單為預測值 公司盈利能力將提升。公司盈利能力將提升。目前公司營收占比最高的仍為常規冷卻塔，常規冷卻塔行業競爭激烈整體毛利率下行。未來公司將憑借技術優勢擴大

19、高價值量的環保型冷未來公司將憑借技術優勢擴大高價值量的環保型冷卻塔營收占比。海外地區冷卻塔毛利率高于國內，公司積極開拓一帶一路沿線、歐卻塔營收占比。海外地區冷卻塔毛利率高于國內，公司積極開拓一帶一路沿線、歐洲等地區機會，加大海外市場布局。洲等地區機會，加大海外市場布局。-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.000.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.00201720182019202020212022Q3營業總收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）營業收入同比(%，右軸)歸母凈利潤同比(%，右軸)0.00500.0

20、01000.001500.002000.002500.003000.0020222021H120212022H12022 1-9月合同負債（百萬元）在手訂單（百萬元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/21 圖圖6：2021 年海外收入占比年海外收入占比達達 50.4%，海外地區冷卻塔，海外地區冷卻塔毛利率高于國內毛利率高于國內 圖圖7：隨競爭隨競爭格局改善、下游多領域需求高增，公司盈格局改善、下游多領域需求高增，公司盈利能力有望提升利能力有望提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.3、現金流表現較弱主要現金流

21、表現較弱主要由于由于行業回款周期長、公司訂單高增投入加大行業回款周期長、公司訂單高增投入加大 冷卻塔為非標設備，發貨、調試、驗收受客戶總體工程進度制約，所以從投產至驗收周期較長、存貨周轉率較低。同時由于公司客戶主要集中在石油化工、煤化工、火電、核電、冶金、太陽能等領域，在產業鏈中處于相對強勢地位，客戶付款需多部門、多環節審批，內部程序嚴格，從而導致公司應收賬款回款周期較長。2018 年以來公司經營性現金流水平多次為負，一是受到疫情影響項目周期延長，二是由于訂單增加公司投入加大，購買商品、接受勞務支付的現金流流出增加。圖圖8：現金流表現較弱主要因冷卻塔行業回款周期較長、公司訂單高增投入加大現金流

22、表現較弱主要因冷卻塔行業回款周期較長、公司訂單高增投入加大 數據來源：Wind、開源證券研究所 26.00%28.00%30.00%32.00%34.00%0%20%40%60%80%100%120%2018201920202021國內收入占比國外收入占比國外毛利率（%，右軸）中國大陸毛利率（%，右軸）0510152025303520182019202020212022Q3銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)-1.000.001.002.003.004.005.006.007.0020152016201720182019202020212022Q1-Q3經營活動產生的現金流量凈額（億元）購買商品、

23、接受勞務支付的現金（億元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/21 圖圖9：2021 年存貨賬面價值中，在產品占比最高，為年存貨賬面價值中，在產品占比最高，為90.4%圖圖10：受行業屬性影響，公司的營運能力較弱受行業屬性影響，公司的營運能力較弱 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.4、實控人合計實控人合計持持股股 25.64%，設立多家子公司全球化布局，設立多家子公司全球化布局 截至 2022 年三季報，金敖大、吳祝平為公司實際控制人，合計持股 25.64%。金敖大為公司董事長，持股比例 12.48%。吳祝平為

24、公司副董事長，持股比例13.16%，于 1990 年至 1994 年任常州市玻璃鋼冷卻塔研究所所長。截至公司配股說明書簽署日，海鷗股份擁有四家全資子公司，并通過全資子公司控股六家公司、一家分公司以及參股一家公司。母公司主要生產銷售工業冷卻塔。母公司主要生產銷售工業冷卻塔。境外項目中，民用境外項目中，民用冷卻冷卻塔塔項目項目基本由馬來西亞子公司基本由馬來西亞子公司 Truwater 承接，除承接，除 Truwater外的其他海鷗亞太控股子公司主營工業冷卻塔。外的其他海鷗亞太控股子公司主營工業冷卻塔。圖圖11：實控人合計持股實控人合計持股 25.64%，設立多家子公司全球化布局，設立多家子公司全球

25、化布局 資料來源：Wind、海鷗股份配股說明書 2、冷卻塔冷卻塔：競爭格局優化、競爭格局優化、節能環節能環保需求推動保需求推動價值量價值量提升提升 2.1、冷卻塔：溫控系統重要設備，用于冷卻循環水冷卻塔：溫控系統重要設備，用于冷卻循環水 冷卻塔是應用最廣、類型最多的冷卻系統。冷卻塔是應用最廣、類型最多的冷卻系統。2020 年我國冷卻塔市場空間約為年我國冷卻塔市場空間約為原材料,9.37%在產品,90.38%庫存商品,0.25%0.00.51.01.52.02.53.0存貨周轉率營收賬款周轉率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/21 140 億元。我們認

26、為，在火電項目加速招標及設備迭代、核電領域冷卻塔應用趨勢億元。我們認為，在火電項目加速招標及設備迭代、核電領域冷卻塔應用趨勢下，冷卻塔行業有望迎來新一輪增長。下，冷卻塔行業有望迎來新一輪增長。工業冷卻塔是工業溫控中的重要一環，用于工業冷卻水的冷卻。民用冷卻塔一工業冷卻塔是工業溫控中的重要一環，用于工業冷卻水的冷卻。民用冷卻塔一般為水冷式中央空調的循環水冷卻裝置，數據中心主要使用民用冷卻塔。般為水冷式中央空調的循環水冷卻裝置，數據中心主要使用民用冷卻塔。開式開式冷卻塔按照通風方式區分，又分為自然通風冷卻塔和機力通風冷卻塔兩大冷卻塔按照通風方式區分，又分為自然通風冷卻塔和機力通風冷卻塔兩大類。類。

27、自然通風型的換熱冷源為外界空氣，通過混凝土搭建的煙囪形的塔來形成煙囪效應?？諝庠趽Q熱單元和熱水進行交換。機力通風塔相對較低，高度在 8m 以上，沒有煙囪，需要靠電機驅動風機，風機引風進行對流換熱。電力行業電力行業 80%的冷卻形的冷卻形式為自然通風，化工行業和數據中心則式為自然通風，化工行業和數據中心則以以采用機力通風為主。采用機力通風為主。圖圖12：冷卻塔冷卻塔按通風方式分為自然通風冷卻塔和機力通風冷卻塔按通風方式分為自然通風冷卻塔和機力通風冷卻塔 資料來源：冷卻塔介紹及選型（劉德濤，2010 年）、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1

28、0/21 圖圖13：機力通風塔機力通風塔風機引風進行對流換熱風機引風進行對流換熱 圖圖14：自然通風冷卻塔自然通風冷卻塔換熱冷源為外界空氣換熱冷源為外界空氣 資料來源：海鷗股份招股書 資料來源：菱科冷卻塔湖北武漢辦事處官方網站 2.2、競爭格局：海外龍頭優勢衰減，國內廠商迎來機會競爭格局：海外龍頭優勢衰減，國內廠商迎來機會 冷卻塔行業集中度低，海鷗股份為國內冷卻塔行業龍頭，冷卻塔行業集中度低，海鷗股份為國內冷卻塔行業龍頭，在國內市場的主要競在國內市場的主要競爭對手為馬利冷卻（美國爭對手為馬利冷卻（美國 SPX 集團全資子公司集團全資子公司）、）、比利時比利時哈蒙公司哈蒙公司以及國內的以及國內的

29、中化中化工程滄州冷卻技術有限公司工程滄州冷卻技術有限公司。冷卻塔下游分散，不同行業的龍頭公司不同，海鷗股份在電力系統、化工、數據中心領域均具備較強競爭力。公司在國內的主要競爭對手優勢衰減，競爭格局進一步改善，有利于公司市占公司在國內的主要競爭對手優勢衰減，競爭格局進一步改善，有利于公司市占率進一步率進一步提升提升。2022 年 2 月 9 日，比利時哈蒙集團總部發布司法重組公告。根據湖南華電平江發電公司查詢的信息，哈蒙公司此前已被多家公司起訴欠付供應商貨款，經營較困難。2.3、掌握掌握節能環保新節能環保新技術、具備核心資質和客戶資源鑄就競爭壁壘技術、具備核心資質和客戶資源鑄就競爭壁壘 冷卻塔行

30、業具備技術、品牌以及資質壁壘，海鷗股份競爭優勢明顯。冷卻塔行業具備技術、品牌以及資質壁壘，海鷗股份競爭優勢明顯。近年來冷卻塔下游行業對設備環保節能的需求大幅提升，要求冷卻塔廠商可以近年來冷卻塔下游行業對設備環保節能的需求大幅提升，要求冷卻塔廠商可以提供低能耗的換熱模塊，以及掌握高位收水、消霧等節能環保新技術，環保節能型提供低能耗的換熱模塊，以及掌握高位收水、消霧等節能環保新技術，環保節能型冷卻塔的價值量更高。冷卻塔的價值量更高。高位收水技術是自然通風形式下的新技術。高位收水技術是自然通風形式下的新技術。原理是將換熱之后的水從高空中收集起來，送到循環泵中?？諝饬鲃油ㄟ^煙囪效應達成，無需額外動力能

31、源，功耗相對減少，在運行成本上體現優勢。高位收水技術主要運用于大型機組。根據不同的介質，塔的設計和選材有一定差異。海水高位收水冷卻塔的造價最昂貴，其次為淡水高位收水。消霧模塊技術是機力通風塔的節能新技術。消霧模塊技術是機力通風塔的節能新技術。除了原先的換熱介質，還有專門的散熱器進行散霧處理。此種冷卻塔逐漸在臨近城市高速的項目中采用。高位收水技術最早由哈蒙引進國內，海鷗股份于高位收水技術最早由哈蒙引進國內，海鷗股份于 2012 年成功研發高位收水冷年成功研發高位收水冷卻塔和消霧冷卻塔。哈蒙退出市場后，高位收水冷卻塔市場被海鷗、金壇和豐泰分卻塔和消霧冷卻塔。哈蒙退出市場后，高位收水冷卻塔市場被海鷗

32、、金壇和豐泰分割。割。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/21 圖圖15：高位塔高位塔比比常常規塔節省揚程（可理解為節省能耗）規塔節省揚程（可理解為節省能耗）圖圖16：高位收水塔和常規塔結構區別主要是有高位收水高位收水塔和常規塔結構區別主要是有高位收水裝置裝置 資料來源：高位收水冷卻塔是一種節能型冷卻塔趙順安 資料來源：海鷗股份官網 冷卻塔的部分下游客戶及設計單位建立了嚴格的供應商資格規定，未獲得相關冷卻塔的部分下游客戶及設計單位建立了嚴格的供應商資格規定，未獲得相關資格的企業無法向其提供設備。資格的企業無法向其提供設備。例如，石化行業對供應商的準入

33、建立了一整套嚴格的審核制度，嚴格限定供應商資格。進入核電行業也必須具備資格認證，而海進入核電行業也必須具備資格認證，而海鷗鷗股股份份是是中核集團認證中核集團認證的合格供應商的合格供應商，受益于核電行業對冷卻塔需求增長。，受益于核電行業對冷卻塔需求增長。冷卻塔是各工業領域的重要基礎設備，使用過程中出現問題會直接影響客戶的產品質量、生產效率，甚至會影響到生產活動的正常運行。因此，客戶會選擇具有較高知名度，具備項目實施經驗和成功案例的供應商，并要求供應商擁有專業化的技術和售后服務團隊。海鷗股份和全球多家下游頭部客戶建立了緊密合作關系，在海鷗股份和全球多家下游頭部客戶建立了緊密合作關系，在全球范圍內具

34、備高品牌知名度。全球范圍內具備高品牌知名度。圖圖17：公司與全球多家知名企業合作公司與全球多家知名企業合作 圖圖18：2019 年年公司前五大客戶為下游行業頭部企業公司前五大客戶為下游行業頭部企業 資料來源：海鷗股份配股說明書 數據來源：海鷗股份配股說明書、開源證券研究所 3、火電核準加速冷卻塔需求高增，核電冷卻塔火電核準加速冷卻塔需求高增，核電冷卻塔 01 增長增長 3.1、火電新建項目及存量改造帶來冷卻塔市場翻倍需求火電新建項目及存量改造帶來冷卻塔市場翻倍需求 未來未來 3 年火電年均裝機量相比十三五期間翻倍，年火電年均裝機量相比十三五期間翻倍，冷卻塔作為冷卻塔作為火電發電系統的重火電發電

35、系統的重要設備，要設備，需求需求量量高增。同時火電行業對傳統冷卻塔的節能環保改造需求加大。公司高增。同時火電行業對傳統冷卻塔的節能環保改造需求加大。公司作為電力系統冷卻塔龍頭，掌握節能環保核心技術，作為電力系統冷卻塔龍頭，掌握節能環保核心技術，將將受益受益火電市場需求高增火電市場需求高增。9.90%6.22%4.49%3.60%2.40%臺積電浙江石油化工有限公司Fluror Limited中國能源建設集團安徽電力建設第一工程有限公司MITSUBISHI HITACHI POWER SYSTEMS,LTD公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/21 圖圖

36、19：冷卻塔是冷卻塔是火電火電發電系統的重要組成部分，其工作性能直接影響到整個電力系發電系統的重要組成部分，其工作性能直接影響到整個電力系統的穩定性統的穩定性 資料來源：行行查研究中心 3.1.1、火電年均裝機量相比十三五期間翻倍，冷卻塔需求高增火電年均裝機量相比十三五期間翻倍，冷卻塔需求高增 火電基建投資額增長，裝機量增速有望迎來拐點?；痣娀ㄍ顿Y額增長，裝機量增速有望迎來拐點。限電、新能源大規模并網，調峰需求下火電基建需求上升。2021 年 11 月，國家發改委與能源局提出“十四五”期間完成 2 億千瓦的煤電機組靈活性改造，實現 1.5 億千瓦的制造。2022 年，火電年，火電基建投資額同

37、比增長基建投資額同比增長 28.4%，火電新增裝機量歷經多年負增長后有望迎來拐點。，火電新增裝機量歷經多年負增長后有望迎來拐點?；痣姅U張下冷卻塔需求有望增加?；痣姅U張下冷卻塔需求有望增加。2022 年，全國火電新增裝機容量為 4471 萬千瓦。假設新增火電機組中 50%為空冷機組，則新增水冷機組容量為 2236 萬千瓦。按每 100 萬千瓦裝機容量需 144,000m/h 循環水量計算，需新增約 321.9 萬 m/h 循環水量的冷卻能力，未來工業冷卻塔需求有望增加。2022 年年 7-8 月火電核準加速，月火電核準加速，冷卻塔屬于輔機，冷卻塔屬于輔機，輔機輔機招標預計招標預計 2023 年上

38、半年年上半年開始。開始。煤電在火電中占據超 80%的份額，2022 年 7-9 月，政策層面的煤電開工指標三個月內進行了三次調增，從 3000 萬千瓦增至 2022-2023 年每年開工煤電項目8000 萬千瓦。單單 GW 火電機組冷卻塔價值量較高，公司火電機組冷卻塔價值量較高，公司作為龍頭企業有望作為龍頭企業有望獲得獲得較較高份額高份額，對應營收增量十分可觀。，對應營收增量十分可觀。圖圖20：火電基建投資額增速大幅提升火電基建投資額增速大幅提升 圖圖21：火電新增裝機增速有望迎拐點火電新增裝機增速有望迎拐點 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3.1.2、

39、火電傳統冷卻塔向節能環保型迭代加速火電傳統冷卻塔向節能環保型迭代加速 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/21 目前我國采用循環冷卻系統的火電機組大多采用自然通風濕式冷卻塔。自然通風冷卻塔體積龐大，冷卻效果受風力、風向、空氣濕度、溫度的影響較大，正逐步被冷效高、調節性強、高度低的機械通風冷卻塔替換。2019 年至今，華電半山公司已拆除了公司原有 5 座大型雙曲線自然通風冷卻塔，新建 7 組共 27 座消霧環保型機力通風冷卻塔（機力冷卻塔），冷卻塔高度由自然通風塔的 100 多米降低到 30米。節能環保需求下火電冷卻塔迭代或進一步加速。圖圖22：杭州華

40、電半山發電廠的自然通風冷卻塔拆除杭州華電半山發電廠的自然通風冷卻塔拆除 資料來源：杭州網 3.2、核電冷卻塔進入核電冷卻塔進入 01 增長增長階段，公司具備供應資質優勢明顯階段，公司具備供應資質優勢明顯 核電機組淋水面積大于火電，未來將主要使用高價值量的高位收水海水冷水塔，核電機組淋水面積大于火電，未來將主要使用高價值量的高位收水海水冷水塔，公司具備公司具備先發先發優勢，將受益于核電冷卻塔需求爆發。優勢，將受益于核電冷卻塔需求爆發。在在 2023 年年 3 月月 4 日召開的兩會上，中廣核集團董事長的提案內容中建議，在日召開的兩會上，中廣核集團董事長的提案內容中建議，在確保安全前提下，未來十年

41、保持每年核準開工確保安全前提下，未來十年保持每年核準開工 10 臺以上機組的穩定節奏。相比之臺以上機組的穩定節奏。相比之前提出的每年核準前提出的每年核準 6-8 臺機組進一步提升。臺機組進一步提升。我國核電機組核準節奏加快，由于環保及運行穩定性等要求，國內沿海核電、我國核電機組核準節奏加快，由于環保及運行穩定性等要求，國內沿海核電、內陸核電都必然使用冷卻塔。內陸核電都必然使用冷卻塔。美國從 2012 年開始要求部分地區的海水直排裝置改為冷卻塔。2022 年 12 月我國首座核電超大型冷卻塔廣東廉江一期開工，標志著未來沿海核電廠將確定使用冷卻塔及其高位收水技術。廉江一期項目由國家電投綠能廉江一期

42、項目由國家電投綠能科技（國核電力院）科技（國核電力院）EPC 建設，海鷗股份建設，海鷗股份長期與長期與國核電力規劃設計院國核電力規劃設計院合作，在核合作，在核電冷卻塔領域具備先發優勢電冷卻塔領域具備先發優勢。核電機組淋水面積比火電更大、將近核電機組淋水面積比火電更大、將近 2 萬平方米，使用高位收水技術的冷卻塔萬平方米，使用高位收水技術的冷卻塔價值量更高。價值量更高。同時，同時，由于核電主要由于核電主要使使用用對對防腐要求高防腐要求高的的海水冷卻塔，使得設備價值海水冷卻塔，使得設備價值量進一步提升。量進一步提升。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/2

43、1 圖圖23：預計預計 2030 年中國核電機組裝機容量將大幅增長年中國核電機組裝機容量將大幅增長 圖圖24：廣東廉江核電項目一期于廣東廉江核電項目一期于 2022 年年 12 月正式開月正式開工，共建設兩座冷卻塔工，共建設兩座冷卻塔 資料來源：Wind、經濟參考報、核能號公眾號、國家電投綠能科技、智研咨詢 資料來源：綠色能源通訊社微信公眾號 4、數據中心、儲能、半導體行業用冷卻塔前景廣闊數據中心、儲能、半導體行業用冷卻塔前景廣闊 公司積極拓展數據中心、半導體、儲能等新興領域冷卻塔市場，創造新增長點。公司積極拓展數據中心、半導體、儲能等新興領域冷卻塔市場，創造新增長點。溫控系統是影響數據中心溫

44、控系統是影響數據中心 PUE 的關鍵因素，液冷是未來發展趨勢。的關鍵因素，液冷是未來發展趨勢。溫控系統是數據中心產業鏈必不可少的環節，AI 算力升級產熱量加大，溫控系統需求不斷上升。與風冷系統相比，與風冷系統相比，液冷數據中心更能滿足綠色數據中心 PUE 要求，液冷方案占比正在快速提升。冷卻塔是液冷方案中使用的室外機，需求將冷卻塔是液冷方案中使用的室外機，需求將增長增長。圖圖25：冷卻塔是液冷方案中使用的室外機冷卻塔是液冷方案中使用的室外機 資料來源：英特爾官網 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/21 圖圖26：液冷技術方案能有效降低液冷技術方案能

45、有效降低 PUE 資料來源：英維克公眾號、開源證券研究所 溫控系統是保證儲能安全的必須。液冷方案已成為儲能溫控行業趨勢。溫控系統是保證儲能安全的必須。液冷方案已成為儲能溫控行業趨勢。國內比亞迪、寧德時代、陽光電源等主流系統集成商都推出液冷系統解決方案。根據根據GGII 預測，到預測，到 2025 年液冷年液冷溫控方案在儲能溫控中的溫控方案在儲能溫控中的滲透率達滲透率達 45%。圖圖27：預計預計 2022 年年-2025 年國內液冷溫控市場年國內液冷溫控市場 CAGR達到達到 120%圖圖28：鋰電池鋰電池容易在極短時間內升溫到危險水平，溫控容易在極短時間內升溫到危險水平，溫控系統極為重要系統

46、極為重要 數據來源：中商情報網、開源證券研究所 資料來源：再生資源公眾號 半導體：半導體：半導體行業需要使用大量工藝冷卻水，對濕度和溫度有一定的范圍要求。由于生產過程中蒸發熱量大，冷卻水降溫成為必然。為了保證半導體設備的正常使用，冷卻塔是必不可少的配套設施。臺積電已經是公司臺積電已經是公司的的大客戶，主要由子公大客戶，主要由子公司臺灣太丞為其提供冷卻塔產品及相應服務。司臺灣太丞為其提供冷卻塔產品及相應服務。5、公司開拓歐洲、一帶一路冷卻塔市場公司開拓歐洲、一帶一路冷卻塔市場，提升全球市占率，提升全球市占率 海外冷卻塔毛利率高于國內，公司內生外延積極開拓歐洲、一帶一路沿線等地海外冷卻塔毛利率高于

47、國內，公司內生外延積極開拓歐洲、一帶一路沿線等地區的冷卻塔市場，未來全球市占率將進一步提升。區的冷卻塔市場，未來全球市占率將進一步提升。一帶一路：一帶一路：公司通過收購馬來西亞 Truwater 冷卻塔公司，優先開拓東南亞市場，在東南亞地區建立了良好的品牌效應。東南亞地區民用冷卻塔、工業冷卻塔需求量均高增，公司將受益。沙特地區成品油煉化擴產空間大，帶來工業冷卻塔需求。公司核心客戶為沙特基礎化工。歐洲市場：歐洲市場：公司已經承接了西門子集團波蘭 Plock 項目、美國 Lordstown項目、埃及 Beni Suef項目、英國 Keadby電廠項目、燃氣輪機項目等多個大型項目，和西門子合作緊密。

48、1.51.41.21.151.100.20.40.60.811.21.41.6風冷空調冷凍水自然冷力 直接蒸發冷卻間接蒸發冷卻服務器液冷PUE02040608020212022E2023E2024E2025E中國液冷溫控市場規模（億元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/21 圖圖29：一帶一路沿線國家一帶一路沿線國家 PMI 指數均處于榮枯線以指數均處于榮枯線以上，經濟富有活力，成品油需求增長上，經濟富有活力，成品油需求增長 圖圖30：2018 年公司為西門子提供年公司為西門子提供 12 臺消霧降噪環保型臺消霧降噪環保型冷卻塔，該項目全部采用國際標

49、準冷卻塔，該項目全部采用國際標準 數據來源：Wind、開源證券研究所 資料來源：海鷗股份官網 6、盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 6.1、盈利預測盈利預測 公司只經營冷卻塔一種產品，我們對公司生產的應用于國內不同行業的冷卻塔營收以及國外市場的營收分別進行預測。國內火電裝機量提升，冷卻塔需求高增，核電領域冷卻塔進入 01 的增長階段。我們預測 2022-2024 年國內電力系統領域冷卻塔營收同比增速分別為0.82%/48.08%/165.75%。公司是化工行業的龍頭，在手訂單充裕，預計 2022-2024年營收同比增速為 34.43%/99.90%/29.18%。預測 2022-2024

50、年國內冶金行業冷卻塔營收占國內總營收的比例為 15%、15%、10%，營收同比增速分別為 17.62%、77.69%、10.73%公司繼續加大海外市場開拓，預測 2022-2024 年海外市場營收增速分別為 6.7%、57.5%、19.2%。綜上，我們預測 2022-2024 年公司營業收入分別為 12.65/21.26/30.83 億元，同比增長 12%、68%、45%。表表1：主營收入預測（百萬元）主營收入預測（百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）610.94 834.23 1129.86 1265.44 2125.94 3082.

51、62 YoY 1.2%36.5%35.4%12.0%68.0%45.0%綜合毛利率 30.60%31.45%28.29%27.74%28.78%29.25%國內國內化工化工行業行業 營業收入（百萬元）195.80 263.21 526.17 679.72 占國內營收比例（%）35.00%40.00%45.00%35.00%YoY 30.37%34.43%99.90%29.18%國內冶金行業國內冶金行業 營業收入（百萬元）83.92 98.70 175.39 194.21 占國內營收比 15.00%15.00%15.00%10.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060

52、.0070.002020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01越南:制造業PMI馬來西亞:制造業PMI印尼:制造業PMI:季調泰國:制造業PMI:季調沙特：制造業PMI公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/21 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 例（%）YoY 30.37%17.62%77.69%10.73%國內電力（含火電、核電）行業國內電力（含火電、核電）行業 營業收入

53、（百萬元）195.80 197.41 292.32 776.82 占國內營收比例（%）35.00%30.00%25.00%40.00%YoY 30.37%0.82%48.08%165.75%國內國內其他行業其他行業 其它行業營業收入（百萬元）83.92 98.70 175.39 291.31 占國內營收比例（%）15.00%15.00%15.00%15.00%YoY 30.37%17.62%77.69%66.09%國外營業收入國外營業收入 營業收入（百萬元）246.19 403.95 569.21 607.41 956.68 1140.57 YOY 86.5%64.1%40.9%6.7%57.

54、5%19.2%數據來源：Wind、開源證券研究所 6.2、投資建議投資建議 選取同樣生產銷售冷卻塔的廠商雙良節能、同樣受益于火電景氣度提高的青達環保、東方電氣作為可比公司，2022-2024 年平均 PE 為 28.8/19.4/14.7 倍。我們預測公司 2022-2024 年實現歸母凈利潤 0.61/1.53/2.45億元，EPS為 0.54/1.36/2.18 元，當前股價對應 PE 為 30.8/12.3/7.7 倍，2023-2024 年估值低于可比公司估值，存在成長空間。首次覆蓋，給予“買入評級”。表表2：2023-2024 年估值低于可比公司估值年估值低于可比公司估值 證券代碼證

55、券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤收盤價價/元元 歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%）PE（倍）（倍）EPS 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 600481.SH 雙良節能 13.88 125.6 325.7 36.9 34.7 52.79 24.0 17.5 13.0 0.19 0.71 0.97 1.30 688501.SH 青達環保 25.39 17 45.5 62.6 32.6 62.4 42.9 26.4 19.9 0.59 0.86 1.40 1.85 600875.SH 東方

56、電氣 20.84 22.9 32.8 37.4 26.3 26 19.6 14.2 11.3 0.73 0.97 1.34 1.69 可比公司平均可比公司平均 28.8 19.4 14.7 603269.SH 海鷗股份 16.75 13.9 15.5 151.2 59.8 35.8 30.8 12.3 7.7 0.47 0.54 1.36 2.18 數據來源：各公司 2021年數據來自 Wind、2022-2024年數據來自開源證券研究所 收盤日為 2023年 3月 13日 7、風險提示風險提示 火電、核電核準機組體量、進度低于預期，匯率波動。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后

57、面的信息披露和法律聲明 18/21 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1623 1873 1623 2947 3296 營業收入營業收入 834 1130 1265 2126 3083 現金 287 254 518 478 693 營業成本 572 810 914 1514 2181 應收票據及應收賬款 454 496 0 0 0 營業稅金及附加 5 6 6 11 16 其他應收款 19 23

58、24 56 60 營業費用 89 93 113 166 222 預付賬款 25 32 32 75 79 管理費用 71 108 119 145 185 存貨 663 905 864 2065 2155 研發費用 22 27 30 49 68 其他流動資產 176 163 185 273 307 財務費用 12 9 10 43 83 非流動資產非流動資產 497 498 520 752 1010 資產減值損失-0 0 0 0 0 長期投資 0 0 2 6 11 其他收益 5 8 6 6 6 固定資產 252 318 330 526 745 公允價值變動收益-0 4 1 1 1 無形資產 80 7

59、6 82 88 92 投資凈收益-3 0 2 3 4 其他非流動資產 165 103 106 132 163 資產處置收益 10-0 7 9 6 資產總計資產總計 2120 2371 2143 3699 4306 營業利潤營業利潤 62 73 82 205 331 流動負債流動負債 1121 1370 1105 2517 2881 營業外收入 1 1 1 1 1 短期借款 228 301 301 1605 1841 營業外支出 1 0 1 1 1 應付票據及應付賬款 331 452 0 0 0 利潤總額利潤總額 62 74 82 205 331 其他流動負債 563 618 804 911 1

60、040 所得稅 11 16 17 41 67 非流動負債非流動負債 128 103 100 102 103 凈利潤凈利潤 50 58 65 164 263 長期借款 17 14 12 14 15 少數股東損益 4 5 3 10 18 其他非流動負債 111 88 88 88 88 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 46 53 61 153 245 負債合計負債合計 1249 1473 1205 2619 2984 EBITDA 87 117 114 276 454 少數股東權益 13 14 17 28 46 EPS(元)0.41 0.47 0.54 1.36 2.18 股本 113 113 1

61、13 113 113 資本公積 352 352 352 352 352 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 393 423 462 554 700 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 858 884 920 1053 1276 營業收入(%)36.5 35.4 12.0 68.0 45.0 負債和股東權益負債和股東權益 2120 2371 2143 3699 4306 營業利潤(%)-2.6 18.7 11.9 150.7 61.1 歸屬于母公司凈利潤(%)-4.2 13.9 15.5 151.2 59.8 獲利能

62、力獲利能力 毛利率(%)31.5 28.3 27.7 28.8 29.2 凈利率(%)5.6 4.7 4.8 7.2 8.0 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)5.8 6.4 6.9 15.2 19.9 經營活動現金流經營活動現金流 25-25 343-1028 383 ROIC(%)4.5 5.1 5.4 7.0 10.0 凈利潤 50 58 65 164 263 償債能力償債能力 折舊攤銷 22 35 27 36 53 資產負債率(%)58.9 62.1 56.3 70.8 69.3 財務費用 12 9 10 43

63、83 凈負債比率(%)3.2 12.6-16.6 110.3 91.9 投資損失 3-0 -2 -3 -4 流動比率 1.4 1.4 1.5 1.2 1.1 營運資金變動-67 -138 244-1271 -21 速動比率 0.8 0.7 0.6 0.3 0.4 其他經營現金流 6 12-2 3 8 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-85 -50 -39 -256 -300 總資產周轉率 0.5 0.5 0.6 0.7 0.8 資本支出 65 37 47 265 307 應收賬款周轉率 2.2 2.4 0.0 0.0 0.0 長期投資-24 0-2 -4 -5 應付賬款周轉率 2

64、.8 3.0 5.8 0.0 0.0 其他投資現金流 5-13 10 13 12 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 105 28-40 -61 -103 每股收益(最新攤薄)0.41 0.47 0.54 1.36 2.18 短期借款 4 73 0 1305 236 每股經營現金流(最新攤薄)0.22-0.22 3.05-9.14 3.40 長期借款 13-3 -2 2 1 每股凈資產(最新攤薄)7.62 7.85 8.18 9.36 11.34 普通股增加 21 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 126 0 0 0 0 P/E 40.6 35.6 30.8

65、 12.3 7.7 其他籌資現金流-60 -42 -37 -1367 -340 P/B 2.2 2.1 2.0 1.8 1.5 現金凈增加額現金凈增加額 43-51 264-1345 -20 EV/EBITDA 22.1 17.1 15.2 11.2 6.9 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/21 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/21 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規

66、定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及

67、開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underp

68、erform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A股基準指數為滬深 300指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、

69、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/21 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參

70、考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶

71、私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方

72、便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券開源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：