孩子王-公司首次覆蓋報告：深耕單客經濟數字化持續賦能母嬰零售龍頭未來可期-230313（49頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 孩子王（301078.SZ）首次覆蓋報告 深耕單客經濟，數字化持續賦能，母嬰零售龍頭未來可期 2023 年 03 月 13 日 孩子王：母嬰零售行業龍頭，“商品+服務+社交”商業模式的先行者。孩子王成立于 2009 年，定位中高端母嬰童商品零售及增值服務市場，經營業務以母嬰商品、供應商服務和母嬰服務為主，2021 年母嬰商品、供應商服務和母嬰服務營業收入占比分別為 86.59%/7.48%/2.85%。董事長汪建國先生為公司實控人，零售行業從業經驗豐富，與一致行動人江蘇博思達和南京子泉合計持有公司41.62%的股份，

2、公司股權結構較為集中。22 年 10 月，公司推出股權激勵計劃，考核目標為 23-25 年歸母凈利潤 CAGR 超 30%，綁定公司核心管理團隊的同時也彰顯了中長期發展信心。消費提質升級助推萬億母嬰市場持續增長，預計21-25年CAGR為7.85%，供給端加速出清利好行業競爭格局優化。2016-2021 年，我國人口出生率連續下滑，但艾瑞咨詢數據顯示，我國母嬰消費市場規模從 16 年的 2.10 萬億元增至21 年的 3.46 萬億元，對應 CAGR10.48%，彰顯較高需求韌性，展望未來，預計21-25 年母嬰市場規模有望維持 CAGR 為 7.85%的增速，主要考慮到：1）生育政策持續出臺

3、，出生率有望邊際改善；2）母嬰高端化消費趨勢延續，90 后成為育兒主力，精細化育兒理念持續帶動母嬰市場消費升級。競爭格局方面，母嬰行業競爭格局高度分散，但疫情期間線下門店客流急劇下滑，同時行業線上線下全渠道融合的趨勢，對母嬰渠道的管理能力、門店運營能力和資金充足性提出更高的要求，缺乏競爭力的街邊小店關門店率高，龍頭母嬰零售店有望攫取更多市場份額，推動行業競爭格局優化。三大核心競爭力：深耕單客經濟、多級倉儲體系、數字化賦能渠道。1）聚焦大店模式，深耕單客經濟，加碼差異化供應鏈與本地生活服務：孩子王創新性地采取大店模式，平均單店面積約 3000 平方米，在提供商品的同時優化服務體驗與社交互動，同時

4、加碼本地生活服務，著力構造母垂賽道的本地生活服務線上平臺，并通過自有品牌及專供商品持續打造差異化供應鏈。會員方面，孩子王采取重度會員模式，會員可分為普通會員和付費黑金會員。截至 2021 年底，公司會員數達 5000 萬人，黑金會員數達 76 萬人，其中黑金會員年產值為普通會員的 10 倍左右，公司單客價值大幅提升。此外，孩子王構建了一套完善的會員管理體系，實現“獲客固客單客價值持續提升”的正循環。2）多級倉儲體系，提升運營效率：公司已搭建起“1 個中央倉+4 個區域倉+15 個中心倉+500 個前置倉”的四級倉儲物流布局，同時配合數字化補貨系統加強協同效應，進一步提升門店運營效率。3）數字化

5、研發持續推進，供應鏈優勢進一步夯實：孩子王建立全方位數字化運營系統，在全生產要素數字化的基礎上實現了業務決策及資源配置的數據驅動能力，一方面將孩子王 APP 等線上渠道和門店融合，提供消費者更加便捷的購物體驗，另一方面對會員的消費需求和消費習慣進行收集和分析，定制個性化會員服務方案，實現精準營銷。投資建議：考慮到公司是母嬰渠道龍頭，短期受益于線下客流恢復，中長期看好三大競爭優勢帶來的市占率持續提升，我們預計 22-24 年公司歸母凈利潤分別為 1.91/3.08/4.44 億元，同比增速分別為-5.4%/+61.6%/+44.0%，對應 PE分別為 75X/46X/32X，對應 23 年 PE

6、G 為 0.9x，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：人口出生率下滑風險；行業競爭加劇風險；線上渠道沖擊風險。盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）9049 8689 10181 12597 增長率（%）8.3-4.0 17.2 23.7 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）202 191 308 444 增長率（%）-48.4-5.4 61.6 44.0 每股收益（元）0.18 0.17 0.28 0.40 PE 71 75 46 32 PB 5.0 4.7 4.3 3.8 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023

7、 年 03 月 13 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：12.80 元 分析師 劉文正 執業證書：S0100521100009 電話：13122831967 郵箱： 分析師 解慧新 執業證書：S0100522100001 郵箱： 孩子王(301078)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 孩子王：深耕單客經濟，零售與服務并駕齊驅.3 1.1 公司概況：中高端定位母嬰連鎖龍頭，多元業務提供一站式消費體驗.3 1.2 股權結構：股權結構集中穩定，核心高管行業經驗豐富.8 2 母嬰行業：消費升級驅動萬億市場持續增長，線上線下融

8、合開啟全渠道零售時代.10 2.1 行業概況：母嬰消費市場規模持續增長，預計 21-25 年行業 CAGR 為 7.85%.10 2.2 出生人口連續 6 年下滑，國內人口紅利式微.13 2.3 多項政策出臺有望推動生育率邊際改善，母嬰行業消費升級趨勢延續，推動母嬰市場規模中長期增長.13 3 公司核心競爭力：聚焦大店模式、深耕單客經濟，全渠道運營與數字化建設進一步推動營運效率.27 3.1 聚焦大店模式，深耕單客經濟，加碼本地生活服務與差異化供應鏈，進一步夯實競爭優勢.27 3.2 持續完善倉儲系統，提高運營效率.32 3.3 數字化研發賦能，全渠道運營持續推進.33 4 財務情況：盈利能力

9、彰顯韌性，數字化系統提升營運效率.38 5 盈利預測與投資建議.42 5.1 盈利預測假設與業務拆分.42 5.2 估值分析投資建議.44 6 風險提示.45 插圖目錄.47 表格目錄.48 fYeZeUcW9WaVaYfV8ObP7NpNqQmOoNiNmMoNiNnMtPaQnMqQNZqRsPuOnRtR孩子王(301078)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 孩子王：深耕單客經濟，零售與服務并駕齊驅 1.1 公司概況：中高端定位母嬰連鎖龍頭，多元業務提供一站式消費體驗 母嬰全渠道服務提供商，以“科技力量+人性化服務”深

10、耕單客經濟。孩子王成立于 2009 年，定位中高端母嬰童商品零售及增值服務市場，為準媽媽和 0-14歲嬰童提供一站式購物及全方位成長服務；2009 年，公司第一家線下門店在南京開業，經營面積超 7000 平方米，為全國最大的母嬰童店；2010 年，孩子王走出江蘇，進軍安徽、重慶等市場，啟動全國擴張步伐；2015 年，孩子王門店規模破起，逐步布局線上渠道，陸續開發孩子王官方 APP、布局小程序、私域社群等；2016 年 12 月 9 日，孩子王正式登陸新三板，成為國內母嬰零售行業第一股。截至 2022 年底，公司已在全國 20 個?。ㄊ校?、近 200 個城市擁有超 500 家大型直營數字化實體門

11、店，并覆蓋了 APP、微信公眾號、小程序、微商城等線上渠道。公司通過“科技力量+人性化服務”挖掘客戶需求，基于大量場景互動建立高粘度客戶基礎，開創了以會員關系為核心資產的單客經營模式，逐步成長為國內母嬰行業線下零售絕對龍頭。圖1：公司發展歷程 資料來源：公司公告，民生證券研究院整理 定位中高端母嬰零售，“商品+服務”一站式業務布局滿足母嬰消費群體多元化需求。自成立以來，公司始終圍繞“母嬰”領域，持續完善商品品類和全渠道建設，打造“商品+服務+產業生態經濟”的多元化經營體系，主營業務覆蓋母嬰商品銷售、母嬰服務、供應商服務、廣告業務、平臺服務等，為消費者提供便捷完備的消費體驗。2017-2021

12、年期間，公司渠道快速擴張，營收實現穩健增長，CAGR達 14.66%，2021 實現營業收入 90.49 億元，yoy+8.30%；實現歸母凈利 2.02億元，yoy-48.44%。2021 年后，因新開門店爬坡階段營業成本增加、疫情反復孩子王(301078)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 影響門店經營等因素擾動，公司利潤增速放緩，22Q1-3 實現營收 63.84 億元，yoy-3.23%；實現歸母凈利 1.52 億元，yoy-35.89%。圖2：2017-2022Q1-3 公司營收（億元）及增速 圖3：2017-2022Q

13、1-3 公司歸母凈利潤（億元）及增速 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 母嬰商品銷售貢獻主要營收，增值服務業務收入占比穩步提升。公司業務可分為母嬰童商品零售業務和增值服務業務，母嬰童商品零售業務為公司主要收入來源，2017-2022H1 營收占比均超 85%，其中 2022H1 營收占比為 87.9%。增值服務為公司區別于同業競爭者的關鍵業務，涵蓋母嬰服務業務、供應商服務、廣告和平臺服務等，其中母嬰服務業務包含童樂園、互動活動、育兒服務等服務。2017-2022H1，公司增值服務收入占比從 5.42%增長至 12.96%，增值服務業務收入占比穩步提升。圖4

14、：公司各業務營收占比 資料來源：公司公告，民生證券研究院 母嬰商品業務是公司收入的核心，21 年母嬰商品業務占比達 86.59%。公司向上游品牌商、代理商采購各類母嬰商品，并通過線下直營門店和線上渠道向消費者銷售商品，以買賣價差實現盈利。公司銷售產品覆蓋食品、衣物品、易耗品、耐用品等多個品類，產品品種逾萬種，且銷售的商品以中高端品牌為主，合作品牌有惠氏、雅培、swisse、巴拉巴拉等。2021 年/2022H1，公司母嬰商品營業收入為78.35/38.43 億元，yoy+6.07%/-0.52%；其中奶粉、其他母嬰商品、紙尿褲為收入 貢 獻 前 三 的 品 類，2022H1營 收 分 別 占

15、母 嬰 商 品 銷 售 的59.38%/12.93%/12.17%。-10%0%10%20%30%020406080100營業收入(億元)yoy(右軸)-100%0%100%200%300%012345歸母凈利潤(億元)yoy(右軸)94.6%92.2%89.9%88.4%86.6%87.9%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1母嬰商品母嬰服務供應商服務廣告平臺服務其他孩子王(301078)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖5：2017-2022H1 公司母嬰商品營收（億元）

16、及增速 圖6：2022H1 公司母嬰商品營收構成 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 表1：公司所售母嬰商品一覽 品類 品種 合作品牌 產品示例 食品 奶粉 適用于孕產婦、0-6 歲兒童的奶粉 惠氏、雅培、愛他美、飛鶴、諾優能、美素佳兒、美贊臣、A2、合生元、雀巢、海普諾凱、佳貝艾特、君樂寶、貝因美、伊利、喜寶、紐康特、圣元、卡洛塔妮、澳優等 零食輔食 米粉、面條、肉松、果泥、餅干、魚腸、乳品飲料等 嘉寶、伊威、寶力臣、亨氏、愛思貝、小皮、伊利等 營養保健 適用于孕產婦、嬰幼兒的維生素、益生菌等營養保健產品 合生元、swisse、樂佳善優、養生堂、美維仕、艾

17、蘭得、小葵花等 衣物品 內衣家紡 嬰童用內衣、家紡、小棉品等 良良、旋轉叮當、拉比、英氏、米樂熊、顯丹木、孕之彩等 外服童鞋 童裝童鞋 巴拉巴拉、馬卡樂、戴維貝拉、貝貝王國、安米莉、可拉比特、基洛浦、百麗、巴布豆、樂客友聯、佳親等 易耗品 紙尿褲 嬰兒紙尿褲、拉拉褲、紙尿片 花王、大王、moony、好奇、露安適、泰迪熊、beaba、dodie、愛樂愛、適寶康、安兒樂、幫寶適、妮飄、米菲等 洗護用品 家居洗護用品 貝親、露安適、啟初、babycare、Tommee Tippee、美德樂等 耐用品 玩具 兒童玩具 樂高、費雪、澳貝、蓓臣、澳樂、貝恩施、HAPE 等 文教智能 圖書、學習桌椅、繪畫用

18、品、電子產品等 三暉、樂樂趣、麥斯卡、孩之寶、壹百分、火火兔、小天才、步步高、護童、繪兒樂等 車床椅 嬰幼兒推車、嬰兒床、安全座椅、滑車等 好孩子、帕琦、寶得適、昆塔斯、yuyu、寶貝第一、pouch、智樂堡、優貝等 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 -5%0%5%10%15%20%25%30%0153045607590201720182019202020212022H1母嬰商品(億元)yoy(右軸)59.4%12.2%7.7%7.9%12.9%奶粉紙尿褲洗護用品零食輔食其他母嬰食品孩子王(301078)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券

19、研究報告 6 表2：孩子王自有品牌一覽 品類 品牌 產品示例 內衣家紡 初衣萌、植物王國、初織、柚咪柚 家居洗護用品 貝特倍護、可蒂家 玩具 慧殿堂 資料來源：孩子王微商城，民生證券研究院 服務類業務實現差異化競爭，盈利能力相對其他業務較強。為滿足當前母嬰市場消費者的多元化需求，公司在母嬰商品的基礎上提供母嬰服務，推出童樂園、互動活動、育兒服務等各類母嬰童服務及黑金會員服務，同時還與供應商合作，展開會員開發、互動活動冠名、商品線上線下推廣宣傳等活動，打造出差異化競爭力，21 年公司母嬰服務營收為 2.58 億元，yoy+16.38%；營收占比 2.85%，yoy+0.19pcts。此外，公司還

20、提供供應商服務：為供應商提供了一系列會員開發、互動活動冠名、商品線上線下推廣宣傳及數字化工具等服務，并根據服務內容，參考市場價格，向供應商收取相應的費用，21 年供應商服務收入占比 7.48%；以及廣告業務：下屬子公司思想傳媒為企業客戶提供線上和線下廣告服務，21 年廣告收入占比0.95%；平臺服務：公司通過下屬子公司上海童渠自主運營各類線上平臺，并為入駐平臺的母嬰品牌商、經銷商、周邊服務機構等提供平臺服務業務，21 年平臺服務收入占比 1.13%；其他服務：包括招商收入、軟件銷售收入和其他。其中，招商收入系公司為滿足消費者一站式服務需求，將線下門店部分場地轉租給母嬰行業周邊服務商戶使用；軟件

21、銷售收入主要系由下屬子公司上海童渠向企業客戶零星銷售部分供應鏈管理類軟件，21 年其他服務收入占比 1.00%。圖7：2017-2022H1 服務類業務營業收入（億元）資料來源：公司公告，民生證券研究院 02468母嬰服務供應商服務廣告平臺服務其他201720182019202020212022H1孩子王(301078)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 毛利率方面，2017-2021 年間，母嬰商品零售業務的毛利率分別為26.93%/25.50%/23.78%/22.82%/21.60%；母嬰服務、供應商服務、廣告及其他業務的毛

22、利率穩中有升，母嬰服務毛利率從 2017 年的 91.22%提升至 2021 年的92.82%，供應商服務毛利率從 2017 年的 96.14%提升至 2021 年的 98.34%，廣告業務毛利率從 2018 年的 21.40%提升至 2021 年的 41.67%，其他業務毛利率從 2017 年的 44.94%提升至 2021 年的 64.19%。服務類業務毛利率較高，目前服務類業務收入占比相對有限，預計隨著公司作為線下母嬰渠道龍頭的影響力逐步擴大，服務類業務收入占比有望穩步提升，進而帶動公司利潤進一步上行。圖8：2017-2021 年公司各業務毛利率 資料來源：公司公告，民生證券研究院 表3

23、：公司母嬰服務一覽 服務門類 服務描述 服務圖示 童樂園 面向 0-8 歲寶寶提供專屬設計的“童樂園”兒童游樂服務，并開發了與兒童游樂服務相結合的“成長繽紛營”特色活動 互動活動 在線下實體門店舉辦包括新媽媽學院、爬爬賽在內的各類互動活動 育兒服務 為消費者提供催乳、嬰兒撫觸、寶寶理發、小兒推拿等增值服務 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 0%20%40%60%80%100%20172018201920202021母嬰商品母嬰服務供應商服務廣告平臺服務其他孩子王(301078)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 1.2 股權結

24、構：股權結構集中穩定，核心高管行業經驗豐富 實控人為創始人汪建國先生，股權結構集中穩定。截至 2022 年 11 月 07 日，公司實控人為董事長汪建國，持有公司 26.29%的股份（分別通過公司第一大股東江蘇博思達的 100%股權間接持有 25.51%、南京子泉的 4.36%股權間接持有0.78%），一致行動人（江蘇博思達、南京千秒諾及南京子泉）持股合計為 41.62%，員工持股平臺南京維盈持股 5.00%，公司股權結構相對集中穩定。圖9：公司股權結構穩定集中（截至 2022 年 11 月 07 日）資料來源：公司公告，民生證券研究院 董事長為國內零售行業絕對領軍人物，核心管理團隊經驗豐富。

25、公司創始人及董事長汪建國先生為國內電器零售龍頭企業“五星電器”、農村物流“匯通達”和智慧家居“好享家”的創始者，曾任江蘇五星電器董事長兼總裁、百思買亞太區副總裁，對零售行業有著較為深刻的認知?？偨浝硇煨l紅先生作為聯合創始人，對零售、母嬰行業及公司有深刻的認知，帶領團隊打造了獨特的商業模式；且副總經理及技術總監何輝先生、副總及財務總監蔡博先生、副總及董秘侍光磊先生等高級管理人員在其所崗位相關領域從業超十年，團隊成員均具備豐富的從業經驗，有助于公司的長期穩定發展。孩子王(301078)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 表4：公司管理

26、層具備豐富零售行業相關經驗 姓名 職位 履歷 汪建國 董事長 1960 年出生，工商管理博士（DBA）。曾于 1998 年至 2009 年任江蘇五星電器有限公司董事長兼總裁；于 2006 年至 2009 年任美國百思買集團亞太區副總裁；2009 年至今任五星控股集團有限公司董事長；2012 年 6 月創立公司，現任公司董事長，江蘇博思達執行董事。徐衛紅 董事、總經理 1975 年出生，研究生學歷。曾于 2001 年至 2009 年歷任江蘇五星電器有限公司店長、分公司總經理、市場總監、總裁助理；2009 年至 2012 年任江蘇孩子王實業有限公司董事及總經理；2012 年 6 月參與創立公司，現

27、任公司董事及總經理。何輝 董事、副總經理及技術總監 1975 年出生，研究生學歷。曾于 2009 年至 2012 年任上海盛大網絡發展有限公司總監；2012 年至2015 年任上海智奧一號店信息技術有限公司研發總監、董事及易迅京東上海研究院負責人；2015 年 8月進入本公司工作，現任公司董事及副總經理、技術總監。侍光磊 副總經理及董事會秘書 1981 年出生，研究生學歷。曾于 2003 年至 2022 年，歷任安徽海螺水泥股份有限公司子公司財務負責人、子公司副總會計師、財務部部長助理、浙江區域管理委員區域委員、董事會秘書室主任，并于 2021年 7 月至 2022 年 4 月，擔任中國西部水

28、泥有限公司非執行董事；2022 年 4 月進入本公司工作，現任公司副總經理、董事會秘書。蔡博 董事、副總經理及財務總監 1982 年出生，研究生學歷。曾于 2005 年至 2010 年任卡特彼勒中國投資有限公司財務主管、財務經理；2010 年至 2017 年任寧波均勝電子股份有限公司財務經理、財務副總監；2017 年至 2019 年任西隴科學股份有限公司財務總監；2019 年至 2021 年任杭州貝咖實業有限公司財務總監；現任公司董事、副總經理及財務總監。資料來源：公司公告，民生證券研究院 上市后首次發布股權激勵計劃，綁定核心骨干提振信心。2022 年 10 月，公司通過股權激勵計劃，擬向公司

29、董事、高級管理人員、骨干人員授予限制性股票。2022 年 11 月，經調整的股權激勵計劃發布，決定向 403 名激勵對象授予 3639.53萬股限制性股票（占股本的 3.35%），激勵對象包括副總經理 2 人、核心技術骨干401 人，授予價格為 5.42 元/股，2023-2025 年的業績考核目標增速（以 2022 年歸母凈利潤為基數）分別為 50.0%、80.0%、120.0%，對應 2023-2025 年歸母凈利潤 CAGR 為 30.06%，此次股權激勵計劃參與人數較多且主要針對公司核心骨干人員，有利于穩定優秀人才隊伍和公司整體員工的積極性，同時三年歸母凈利潤 CAGR 超 30%的考

30、核目標也彰顯了公司中長期發展的信心。表5：2022 年 11 月激勵計劃的解除限售安排和對應考核要求 解除限售安排 解除限售時間 解除限售比例 業績考核目標 第一個解除限售期 自授予限制性股票授予登記完成之日起 15 個月后的首個交易日起至授予限制性股票授予登記完成之日起 27 個月內的最后一個交易日當日止 40%以 2022 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 50%；第二個解除限售期 自授予限制性股票授予登記完成之日起 27 個月后的首個交易日起至授予限制性股票授予登記完成之日起 39 個月內的最后一個交易日當日止 30%以 2022 年凈利潤為基數，2024 年凈利潤增長率不

31、低于 80%；第三個解除限售期 自授予限制性股票授予登記完成之日起 39 個月后的首個交易日起至授予限制性股票授予登記完成之日起 51 個月內的最后一個交易日當日止 30%以 2022 年凈利潤為基數，2025 年凈利潤增長率不低于 120%；資料來源：公司公告，民生證券研究院 孩子王(301078)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 2 母嬰行業：消費升級驅動萬億市場持續增長，線上線下融合開啟全渠道零售時代 2.1 行業概況：母嬰消費市場規模持續增長，預計 21-25年行業 CAGR 為 7.85%我國母嬰行業始于 20 世紀

32、 90 年代，三十年快速發展邁入新消費時代。20 世紀 90 年代，中國經濟持續高速增長，居民人均可支配收入與之俱增，消費者的消費水平提升，消費需求增加。同時，海外母嬰文化輸入中國，中國母嬰消費市場雛形出現并逐步發展。按“人、貨、場”三因素的變革進程，中國母嬰行業近 30 年的發展歷程可分為四個階段：初期成型期（1990-2000 年）：母嬰行業發展初期，70 后為主流消費人群，其消費品類多聚焦在嬰幼兒奶粉、紙尿褲、嬰兒服飾等基礎產品。同時由于早期消費者母嬰消費需求有限，母嬰行業參與者較少，賣方多為街邊小個體經營戶或批發商，門店多分布在消費者受教育程度較高的一二線城市。1997 年后，隨著母嬰

33、消費市場規模的擴大，母嬰市場發展機會增多，以愛嬰室（1997 年）、樂友（1999 年）為代表的母嬰連鎖店接連誕生，母嬰零售渠道由個體經營門店向母嬰連鎖店等業態擴展?？焖侔l展期（2001-2009 年）：步入千禧年后，主要育嬰群體向 80 后轉變，隨母嬰概念和科學育兒觀念得到興起，母嬰產品消費者從一、二線下沉至三線城市和鄉村，母嬰商品需求大幅增加，產品品類持續豐富，品牌線下門店連鎖化加快。同時，在電子商務初步發展的背景下，垂直母嬰電商平臺初現，為母嬰品牌渠道擴張提供了新思路。黃金繁榮期（2010-2018 年）：隨著產業體系的成型和成熟，線下母嬰實體店競爭進入白熱化階段。受益于互聯網產業加速發

34、展，線下母嬰轉戰線上平臺，電子商務渠道得以快速增長，母嬰品牌多渠道運營搶占母嬰消費市場。精細化運營期（2019 年至今）：2010 年后，90-95 后成為育兒主力人群，其更高的平均教育水平推動育兒方式向科學化、精細化、個性化轉變，消費需求也日益多元化和專業化。2019 年疫情爆發，線上平臺的便捷性凸顯，消費者購買商品主要渠道逐漸從線下門店向垂直母嬰渠道、社交渠道和電商渠道轉移，母嬰產業線上線下融合進程加速。線上線下全渠道運營對母嬰連鎖的渠道運營能力和業務管理能力提出了更高的要求，一些大型母嬰零售連鎖憑借自身資金、管理等方面的優勢積極布局柔性供應鏈、智慧門店、沉浸式購物等新零售，提高品牌市場競

35、爭力。孩子王(301078)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖10：母嬰行業發展歷程一覽 資料來源：艾瑞咨詢、母嬰商業研究院，民生證券研究院整理 我國母嬰消費市場規模持續增長，預計 21-25 年市場規模 CAGR 為 7.85%。艾瑞咨詢數據顯示，隨著我國居民消費水平提升和消費觀念升級，我國母嬰消費市場規模持續高速增長，2016-2019 年市場規模 CAGR 為 12.50%。經過 2020 年疫情影響后，我國母嬰消費市場規?；謴透咴鲩L，2021 年同比增 10.76%至 3.46萬億元，對應 2016-2021 年期間

36、母嬰消費市場規模 CAGR 為 10.48%。艾瑞咨詢預計，未來中國母嬰消費市場規模將維持穩定增長態勢，到 2025 年達到 4.68 萬億元，對應 2021-2025 年 CAGR 為 7.85%。圖11：中國母嬰消費市場規模（億元）及增速 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 母嬰市場消費主要分為產品與服務兩大類，其中服裝與奶粉是核心消費品類，21 年合計占比 49%。根據艾瑞咨詢報告，中國母嬰市場可分為產品和服務兩大類，其中，產品類包含食品、衣物、耐用品、易耗品等品類；服務類包含產檢、月子護理等提供給孕產婦的服務以及早教、體檢等提供給嬰童的服務。艾瑞咨詢數據顯示，母嬰消費市場中，服裝、奶粉

37、、紙尿褲等服裝、食品和耐用品為母嬰群體主0%2%4%6%8%10%12%14%050001000015000200002500030000350004000045000500002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E中國母嬰消費市場規模（億元）yoy（右軸）孩子王(301078)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 要消費品類，2021 年服裝、奶粉、紙尿褲的銷售占比分別為 26%/23%/12%；醫療健康、母嬰護理、早教產品等服務類產品的消費偏好較低，對應 2021 年母嬰人群滲

38、透率分別為 40%/40%/36%。但根據艾瑞咨詢調查數據，95 后父母對醫療健康、母嬰護理服務的 TGI（購買傾向）高于總體人群，2021 年對應 TGI 分別為 119、141，未來服務類產品市場具備較大發展潛力。圖12：2021 年中國母嬰商品消費品類構成 圖13：2021 年各母嬰產品大類購買情況 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 圖14：中國母嬰市場消費品類一覽 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院整理 26.0%22.7%12.1%9.3%6.9%5.1%4.8%4.5%8.6%服裝鞋帽奶粉紙尿褲輔食洗護用品喂養及床具玩具保健品其他89%87%8

39、4%65%47%40%40%36%36%0%20%40%60%80%100%孩子王(301078)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 2.2 出生人口連續 6 年下滑，國內人口紅利式微 3 次嬰兒潮后出生率逐步下行，2022 年出生率下滑至 6.77。母嬰商品主要消費群體是 0-14 歲嬰童和孕婦，因此，我國新生兒人口數量與母嬰零售行業的市場空間密切相關。建國以來，我國先后經歷了 1949-1957 年、1962-1971 年、1986-1990 年三次“嬰兒潮”。2011-2016 年，國家多次調整生育政策，例如 2011年全

40、面實施雙獨二孩、2013 年實施單獨二孩、2016 年實施全面二孩，我國新生人口數量持續增長，2016 年我國新生人口數量達到 1883 萬人，為近年來最高值，對應 2016 年人口出生率為 13.75。2016 年后，受人們生育觀念變化、生育壓力增加、初婚初育年齡推遲等因素影響，疊加 2020 年起疫情擾動，我國新生人口連續 6 年下滑，出生人口數從 2016 年的 1883 萬人下滑至 2022 年的 956 萬人，對應生育率從 2016 年的 13.6下滑至 2022 年的 6.77，我國人口紅利式微。圖15：1949-2022 年中國人口出生率（%）、出生人數（萬人）資料來源：國家統計

41、局，民生證券研究院整理 2.3 多項政策出臺有望推動生育率邊際改善，母嬰行業消費升級趨勢延續，推動母嬰市場規模中長期增長 2.3.1 休假、補貼等配套措施出臺，有望邊際上改善生育率 住房、休假等方面多項利好生育政策出臺，有望從底層需求推動生育率邊際改善。2011-2020 年，國家先后實施“雙獨二孩”、“單獨二孩”、“全面二孩”政策，我國人口出生率在小幅回升后仍延續下滑態勢。為平緩人口出生率持續下滑態勢，國家于 2021 年出臺三孩政策，同時各地方政府從就業環境、經濟補助、住房優惠孩子王(301078)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報

42、告 14 等方面推出配套措施，多措并舉降低生育成本，例如育兒假方面，河北生育三孩的女職員、浙江生育二孩或三孩的女職員享有 188 天產假，陜西生育三孩女職工在原基礎上再加半年獎勵假，產假最長將近 1 年；生育補貼方面，四川攀枝花對未滿 3 周歲的二孩、三孩家庭發放每月每孩 500 元的補貼，甘肅臨澤對二孩、三孩發放育兒補貼，同時給予教育資助；住房方面，江蘇海安規定在市場價格基礎上，二孩家庭享有 200 元/購房優惠，三孩家庭享有 400 元/的優惠，甘肅臨澤也提出給予二孩、三孩家庭購房補助。尼爾森2022 母嬰行業洞察報告顯示，家庭經濟實力和可支配育兒時間為影響家庭生育意愿的主要內部因素，生育

43、獎勵金和帶薪產假延長為影響家庭生育意愿的主要外部因素，同時有 57%的家庭表示內外部條件改善或將提升其生育意愿。因此，我們認為，隨著未來國家在生育補貼、托育支持、購房優惠等方面政策的持續完善和加碼，我國家庭生育潛能有望得到釋放，人口生育率得到邊際改善。圖16：可促進提升家庭生育意愿的主要內部因素 圖17：可促進提升家庭生育意愿的主要外部因素 資料來源：尼爾森2022 母嬰行業洞察報告，民生證券研究院 資料來源：尼爾森2022 母嬰行業洞察報告，民生證券研究院 表6：我國生育政策梳理（截至 2023 年 3 月 2 日）政策名稱 提出時間 政策內容概要 中華人民共和國人口與計劃生育法 2001

44、年 12 月 2002 年 9 月施行的中華人民共和國人口與計劃生育法第十八條規定，符合法律法規規定條件的，可以要求安排生育第二個子女。具體辦法由省、自治區、直轄市人民代表大會或者其常務委員會規定。2011 年 11 月，國家宣布全面實施雙獨二孩政策。中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定 2013 年 11 月 堅持計劃生育的基本國策，啟動實施一方是獨生子女的夫婦可生育兩個孩子的政策，逐步調整完善生育政策，促進人口長期均衡發展。關于修改中華人民共和國人口與計劃生育法的決定 2015 年 10 月 第十二屆全國人大常務委員會第十八次會議決定對中華人民共和國人口與計劃生育法作出了修改，自 2

45、016 年 1 月 1 日起施行。新政策規定，國家提倡一對夫妻生育兩個子女。符合法律、法規規定條件的，可以要求安排再生育子女。具體辦法由省、自治區、直轄市人民代表大會或者其常務委員會規定。關于優化生育政策促進人口長期均衡發展的決定 2021 年 7 月 為貫徹落實黨的十九大和十九屆二中、三中、四中、五中全會精神，促進人口長期均衡發展，現就優化生育政策，實施一對夫妻可以生育三個子女政策，并取消社會撫養費等制約措施、清理和廢止相關處罰規定，配套實施積極生育支持措施（以下簡稱實施三孩生育政策及配套支持措施）資料來源：國家政府網站，民生證券研究院整理 0%20%40%60%父母催促其他人參與育兒夫妻感

46、情增進伴侶愿意更多地參與育兒父母養老生活有保障孩子想要弟弟/妹妹身體素質較好可支配育兒時間增加家庭經濟實力增強0%20%40%家政服務業更規范高質量托幼機構變多夫妻共同生育假家庭個稅減免房貸補貼免費輔助生育靈活安排工作時間/地點免費0-3歲托育帶薪產假延長至2年生育獎勵金孩子王(301078)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 表7：地方出臺的生育相關配套措施（截至 2023 年 3 月 2 日）覆蓋領域 具體內容 地區 生育補貼 給符合生育政策的家庭發放多種形式生育或育兒補貼，分孩次每月 500-1000 元或一次性發放 50

47、00-10000 元。四川攀枝花、甘肅臨澤縣、新疆石河子、湖北安陸、陜西漢中、湖南長沙黑龍江大慶、云南省、山東濟南、廣東深圳等 向同一對夫妻生育二孩、三孩，且新出生子女戶籍登記在杭州的家庭發放育兒補助，擬向二孩家庭一次性發放補助 5000 元，向三孩家庭一次性發放補助 20000 元。浙江杭州 生育保險 三孩生育醫療費用納入醫療保險支付范圍；生育津貼免審即享；分娩前不滿 12 個月生育保險可享受 50%生育津貼，或 50%生育醫療保險無生育津貼。北京、天津、安徽、甘肅、江西、廣西、山東煙臺、四川、重慶、河南鄭州、浙江衢州、福建等 個稅減免 將 3 歲以下嬰幼兒照護費用納入個人所得稅專項附加扣除

48、。全國 育兒假 符合法律法規規定生育子女的夫妻，除產假外，額外享受生育獎勵假 30-80 天不等，其配偶享受陪產假 15 天。北京、上海、浙江、重慶、湖北、安徽、四川、江西、廣東、河北、河南、江蘇蘇州等地 托育服務 支持托育機構建設，增加普惠性托位供給；以多種形式給予托育機構補貼(建設補貼、經營補貼、獎勵補貼、托位補貼)；給予送托家庭補貼(入托補貼、托育券)等。合肥、蕪湖、銅陵、宿州、蚌埠、日照、青島、濟南、廈門、福州、溫州、杭州、蘇州、淮安、西安、銅川、南昌、吉安、廣東珠海等地 住房優惠 多子女家庭享受公租房優先權:對多孩家庭增加限購住房套數；對多孩家庭，給予購房補貼；上浮多孩家庭購房貸款額

49、度；優先保障多孩家庭公租房調換；孩家庭優先發放租賃補貼；三孩家庭新房優先搖號。杭州、嘉興、舟山、寧波、衡陽、長沙、南京、蘇州、揚州、無錫、徐州興化、樂山、雅安、上饒、遂寧、宜賓、南充、廈門、福州、淄博、青島煙臺、廣東東莞等 生育登記 取消了對登記對象是否結婚的限制條件，將“夫妻應當在生育前進行生育登記”更改為“凡生育子女的公民，均應辦理生育登記”；取消了辦理生育登記時生育數量的限制，明確“凡生育子女的公民，均應辦理生育登記”。四川、安徽等 資料來源：各地方衛健委，民生證券研究院整理 2.3.2 育齡人群更迭，科學育兒需求提升，母嬰消費升級邏輯持續驅動行業擴容 消費代際更迭，90 后成為主要育齡

50、人群。根據尼爾森數據，2022 年中國已育女性中有 70%是 90 后（20-32 歲），其中 20-27 歲/28-32 歲人群分別占總體的21%/49%。分城市來看，90 后在各線城市母嬰群體中的占比均超過 80 后、85后，一線城市 90 后占比更是高達 73%，90 后已成為母嬰消費主力軍。圖18：2022 年母嬰人群年齡分布 圖19：2022 年各城市母嬰人群年齡分布 資料來源：尼爾森，民生證券研究院 資料來源：尼爾森，民生證券研究院 21%49%25%5%Z世代（20-27歲）90后（28-32歲）85后（33-37歲）80后（38-40歲）27%35%33%51%45%45%22

51、%20%18%0%20%40%60%80%100%一線城市二線城市三線城市80后+85后90后Z世代孩子王(301078)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 育嬰群體平均受教育水平提升，育兒理念科學化、精細化轉變。近年來，隨著國家教育普及水平提高，國民受教育程度進一步提升，根據新時代的中國青年白皮書，2020 年中國新增勞動力平均受教育年限達 13.8 年，比十年前提高 1.1年，多數新增勞動力為大學?？苹虮究频膶W歷。艾瑞咨詢數據顯示，在母嬰群體中，77%的媽媽為大學本科及以上學歷，新生代媽媽的受教育程度普遍較高，且 66.7%

52、的媽媽表示會積極學習育兒知識，對科學育兒理念的認同度更高，更偏好通過科學、精細的養育方式推動孩子的全面發展。圖20：2021 年中國母嬰人群學歷分布 圖21：2022 年中國媽媽認同的育兒理念 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 精細化、多元化需求提升，推動母嬰行業產品持續迭代升級。由于嬰童食品為嬰童產品的核心市場（市場規模占比超 30%），且用戶剛需性強、消費頻率較高，本文以嬰童食品為例探究母嬰群體需求變化對產品發展趨勢的影響。早期家庭多遵循“一罐奶粉吃到大”的育兒理念，而新世代 90 后母親的育兒食品矩陣向精細化、多元化轉變。在精細化育兒理念盛行的時代下

53、，消費者對奶粉的要求持續升級，除了要滿足基本營養需求，還需要適用不同體質、提供不同功效的產品，因此各奶粉品牌針對不同寶寶的差異化營養需求推出個性化奶粉，例如含有 A2-酪的 A2蛋白奶粉（致敏率更低）、“小分子蛋白”奶粉（更易消化）、有機奶粉（營養含量更高）等，嬰幼兒奶粉市場持續擴容。此外，巨量算數報告顯示，中國母嬰消費者對營養品的零食化、即時化需求帶動了寶寶零食、兒童奶酪、營養軟糖等品類加速崛起，2022 年 1-6 月寶寶零食線上銷售規模同比增長 81.6%。未來隨著母嬰用戶需求的多樣化發展，母嬰產品將進一步細分和迭代升級。8.0%5.1%17.5%67.4%2.0%0%20%40%60%

54、80%碩士/MBA高中及以下大學?？拼髮W本科博士及以上42.40%51.10%51.40%54.50%54.50%66.70%0%20%40%60%80%我家人都支持我的養育理念和育兒經濟投入我相信孩子有獨特的天賦，父母應努力發掘并讓其得到充分發揮為了給孩子高質量養育，我寧愿辛苦一點，也盡量親歷親為只要是孩子成長過程中所需要的，我都會盡全力提供我會購買便捷高效的母嬰產品，讓育兒更省力會積極學習育兒知識，努力做到科學育兒孩子王(301078)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 圖22：2022 年 1-6 月各母嬰食品品類線上規模

55、及增速 圖23：母嬰用戶對嬰童食品創新方向的期待 資料來源：巨量算數，母嬰研究院，民生證券研究院 資料來源：巨量算數2022 抖音母嬰行業白皮書，民生證券研究院 消費升級趨勢延續，消費者對母嬰產品的價格敏感性降低?？茖W育兒浪潮下，母嬰群體對產品的專業化和個性化訴求持續升級，價格不再是其購買商品和服務的重點考慮因素。艾瑞咨詢數據顯示，2021 年在中國母嬰群體購買商品的主要考慮因素中，價格僅排在第十位，商品的安全性、高品質和實用性位于前三。此外，根據尼爾森2022 母嬰消費洞察報告，2022 年奶粉、紙尿褲、洗浴產品、護膚品四大品類線下渠道銷售份額的同比增速最高的價格帶均為高端或超高端，其中超高

56、端奶粉市場份額占比從 2021 年的 24.6%提升至 2022 年的 26.4%，母嬰消費者愿意支付更高的價格以滿足自身對產品品質的追求，消費升級趨勢有望延續。圖24：2021 年中國母嬰消費者購買商品時看重的因素 圖25：母嬰四大品類價格帶分布 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 資料來源：尼爾森2022 母嬰消費洞察報告，民生證券研究院 注：粉色區域對應銷售份額增速最高的價格帶 人均可支配收入持續提升，支撐母嬰消費升級趨勢。國家統計局數據顯示，2010-2021 年，我國全體居民人均可支配收入從 1.25 萬元增長至 3.51 萬元，對應 CAGR 為 9.83%。分城鄉看，2010-2

57、021 年，城鎮居民人均可支配收入從 1.88萬元增長至 4.74 萬元，對應 CAGR 為 8.78%；農村居民人均可支配收入從 0.63萬元增長至 1.89 萬元，對應 CAGR 為 10.56%。同時，沙利文數據顯示，中國年輕群體母嬰消費從 2013 年的 15.9%提升至 2020 年的 19.8%，預計 2022 年達到20.0%。未來隨著居民收入水平快速增長、母嬰消費占比持續提升，母嬰行業消費升級趨勢有望延續。12.0%-3.4%13.7%-3.4%81.5%47.0%37.1%96.1%71.0%-30.9%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020406

58、080100120140160銷售額（億元）yoy（右軸）30.7%34.9%52.6%59.7%0%20%40%60%80%產品細分化、多樣化，適合不同場景營養補充營養品零食化、即時化，高效便捷補充輔食/零食更科學營養，融入一日三餐產品分齡分段，精準滿足不同階段寶寶需求0%16%18%19%19%20%26%28%29%29%30%32%37%38%40%45%0%20%40%60%其他名人/KOL推薦商品熱度新品上市購物環境包裝/外觀品牌知名度價格耐用性口碑性價比功能性材質/成分實用性品質/質量安全性孩子王(301078)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后

59、一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖26：中國居民人均可支配收入（元）及增速 圖27：中國年輕家庭母嬰消費占家庭消費的比例 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 資料來源：沙利文，民生證券研究院 2.3.3 渠道端：線上渠道崛起，線下渠道護城河穩固，全渠道融合成主要趨勢 線上渠道占比不斷提升，但線下仍為主要消費渠道。母嬰行業消費渠道主要分為線下（品牌店、集合店等）和線上渠道（母嬰垂直類 APP、綜合電商等），根據艾瑞咨詢披露的分渠道占比，隨著互聯網電商的迅猛發展，母嬰人群線上消費增加，線上渠道消費占比從 2016 年的 23%提升至 2021 年的 34%，預計 2025 年線上渠道占比有望提

60、升至 39%，分階段來看，2020 年受疫情影響，線下消費場景受損，母嬰線上消費占比進一步提升，從 2019 年的 28%提升至 2020 年的 32%，同比+4pct。但線下渠道仍為母嬰消費的主要渠道，2016-2021 年期間，雖受線上電商發展及疫情影響線下消費等的多重沖擊，但線下渠道仍彰顯出較高韌性，母嬰線下渠道消費占比從 2016 年的 77%下滑至 2021 年的 66%，仍為母嬰核心消費渠道，側面彰顯母嬰線下渠道提供的多元化用戶體驗及服務擁有較強壁壘。圖28：線上渠道和線下渠道的滲透率分布 圖29：2021 年疫情對人們渠道選擇的影響 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 資料來源：

61、艾瑞咨詢，民生證券研究院 母嬰電商發展于千禧年，多次洗牌后形成多模式并存格局。1）成型期（2000-2010 年）：2000 年 1 月 18 日，中國第一家母嬰垂直電商樂友孕嬰童網站上線標志著母嬰電商的正式開始。但由于母嬰消費者較重視產品品質，而線上平臺缺0%5%10%15%010000200003000040000500002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全國居民人均可支配收入(元)城鎮居民人均可支配收入(元)農村居民人均可支配收入(元)全國居民人均可支配收入yoy(右軸)城鎮居民人均可支配收入yoy(右

62、軸)農村居民人均可支配收入yoy(右軸)15.9%16.0%16.3%17.3%18.2%18.9%19.6%19.8%19.9%20.0%0%5%10%15%20%25%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E23%25%27%28%32%34%35%36%37%39%77%75%73%72%68%66%65%64%63%61%0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E線上母嬰消費占比（%）線下母嬰消費占比（%）19%45%36%幾乎沒有

63、影響有些偏向線上渠道購買嚴重偏向線上渠道購買孩子王(301078)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 乏直觀體驗且無法保證正品，樂友的孕嬰童網站未能成功起步。2001 年，樂友轉向線下業務，開設了第一家線下店，通過“連鎖店+網上商城+郵購目錄”的線上線下結合的零售模式突出重圍，為后來 O2O 模式的發展奠定了基礎。2）第一次洗牌（2011-2012 年）：2010 年后，亞馬遜、京東、淘寶等電商巨頭先后入局母嬰賽道，由于傳統線下母嬰品牌多選擇入駐天貓等大平臺，母嬰電商渠道出現馬太效應，眾多中小型母嬰電商平臺因未能獲取大品牌經銷權

64、或資金鏈不足而被迫轉型或破產。3）繁榮期（2013-2015 年）：該階段為母嬰 O2O 模式企業的爆發期，樂友等線下連鎖企業以線下實體店為支點，向線上拓展；紅孩子、京東等電商平臺開設線下門店，反攻線下渠道。與此同時，寶寶樹、辣媽幫等社區交流平臺和寶貝格子等跨境電商平臺也陸續涉足母嬰電商，中國母嬰電商市場步入繁榮期。4）第二次洗牌（2016-2022 年）：母嬰電商資本市場熱度于 2015 年達到頂峰后逐年下降，母嬰電商步入資本寒冬期，行業進入第二輪洗牌期，發展模式不夠清晰的企業被迫離開市場，天貓等綜合電商平臺市占率提升。圖30：中國母嬰電商市場份額分布變化 資料來源：易觀，民生證券研究院 母

65、嬰電商平臺差異化發展，綜合電商平臺為主流消費渠道，母嬰垂直平臺為主要信息獲取渠道。按業務布局，中國現有母嬰電商企業可大致分為四類：1）綜合母嬰電商，例如京東、唯品會、淘寶等；2）垂直母嬰電商，例如孩子王、貝貝等；3）社區母嬰電商，例如寶寶樹等；4）品牌類，例如好孩子等。艾媒咨詢數據顯示，中國媽媽使用不同平臺的主要目的存在顯著差異，近 44%的母嬰垂直類 APP 用戶使用該平臺是為了獲取專業咨詢和產品信息，而電商 APP 的用途多為購買商品，母嬰群體多元訴求正推動各平臺差異化發展。0%20%40%60%80%100%2013Q22013Q32014Q42015Q32015Q42016Q12016

66、Q22016Q32017Q22017Q32018Q12018年天貓京東蘇寧紅孩子唯品會當當亞馬遜中國1號店聚美優品其他孩子王(301078)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 圖31：2022 年消費者線上購買母嬰用品渠道偏好情況 圖32：2022 中國媽媽使用不同平臺的主要目的 資料來源：尼爾森2022 母嬰行業消費洞察，民生證券研究院整理 資料來源：艾媒咨詢，民生證券研究院 線下母嬰渠道的發展大致可分為四個階段：1）萌芽期（1990-2000 年）：在這一階段，母嬰店多為街邊夫妻店，門店經營面積小、商品品類稀少，只銷售奶粉、

67、尿布等最基本的商品。90 年代末，愛嬰室、樂友等母嬰連鎖店在一二線城市鋪開，母嬰連鎖業態的出現帶動母嬰線下渠道步入新的發展階段。2）連鎖化成型期（2000-2008 年）：千禧年前后母嬰概念初步興起，市場處于供不應求的狀態，為典型的賣方市場，愛嬰室等已初具規模的母嬰實體店從業者持續加大投入，以實現更高的收入水平。愛嬰室招股書顯示，2002 年起，母嬰行業產業資源向零售商聚集，渠道為母嬰行業的核心競爭點。因此，母嬰連鎖業態在該時期得以快速發展，連鎖門店已遍布全國一至三線城市。圖33：中國部分母嬰童專賣店分布（截至 2009 年）資料來源：公司官網、新財富、聯商資訊，搜狐，順企網、品牌網、中嬰網，

68、民生證券研究院 70%49%48%39%30%21%17%16%11%45%15%17%11%7%2%25%1%1%0%20%40%60%80%綜合網上購物平臺母嬰/育兒類APP母嬰用品實體店的網絡商城海淘網站/綜合平臺的進口板塊品牌/廠家官網微信小程序團購媽媽社群直播間代購/微商等通常購買渠道最常購買渠道0%20%40%60%80%100%母嬰垂直類APP內容社交類短視頻平臺社交媒體類電商類獲取專業母嬰咨詢和了解產品信息孕期經驗分享孕育母嬰記錄社交&娛樂購買母嬰產品孩子王(301078)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 3）

69、連鎖店快速擴張，母嬰行業競爭加?。?009-2015 年）：2008 年三聚氰胺事件后，為了滿足國內母嬰消費者對產品安全性和渠道可靠性的更高要求，一些發展較為成熟的外資母嬰品牌接連進入中國市場，母嬰店進入“有進口產品就能賺錢”的階段，從業者加速入局。與此同時，隨著母嬰行業產品品類持續豐富，消費者不再滿足于在商超百貨母嬰專柜購買奶粉、紙尿褲等基本商品，能提供專業化服務、觸發更有效的社區母嬰店的影響力逐漸增強。此后，母嬰店開始從商超賣場中獨立出來，母嬰連鎖業態開始蠶食商超百貨的市場份額。2013-2015 年，母嬰垂直電商、綜合電商等線上渠道快速崛起，且線下渠道競爭因差異化程度低、市場參與者過多已

70、進入白熱化階段，母嬰行業競爭加劇。孩子王等直營連鎖店以“商品+服務”的多元業態塑造品牌競爭力爭奪市場份額，而部分加盟連鎖店因門店標準化程度低、產品質量參差不齊、服務不夠專業等問題退出市場。4）供給端逐步出清，競爭格局有望優化（2016 年至今）：2016 年，孩子王登陸新三板、愛嬰室申請 IPO、麗家麗嬰申請 IPO，資本加速入局母嬰賽道。與此同時，在資本巨頭的加持下，母嬰行業開始并購重組。2020 年疫情暴發后，一些缺乏人力、技術、資金的小規模母嬰店再一次面臨危機，母嬰行業淘汰和整合加速，近兩年整合趨勢愈發明顯，例如愛嬰室收購貝貝熊、孕嬰世界不斷整合川渝云本土實力連鎖、南國寶寶聯合山東嬰貝兒

71、等六家地方龍頭連鎖創立海南寶貝天下、嬰貝兒攜手多愛一嬰成立華恩科技等。由此可見，母嬰渠道整合已成大勢所趨，缺乏競爭力的尾部母嬰店加速出清，兼具資金、運營經驗、市場影響力的大型母嬰專賣店加速開店，我國母嬰零售連鎖化率持續提升，行業格局有望優化。圖34：母嬰行業線下渠道發展歷程 資料來源：搜狐網，民生證券研究院 早期母嬰連鎖店有較強區域性，近年來行業龍頭逐步加速開啟全國擴張步伐。受各地區經濟發展水平、居民消費水平以及人口規模等因素影響，我國母嬰連鎖品牌多為區域性企業。由于長三角、珠三角等地區經濟水平較為發達的居民消費水平較高，對專業母嬰產品的需求較大，我國母嬰零售企業多起源于上海、江蘇等地，再向安

72、徽、武漢等二線城市擴張。近年來，隨著三四線城市消費者消費能力提升，孩子王等連鎖品牌開始布局下沉渠道，并通過直營、收購、加盟等方式加密門店分布，提升自身市場競爭力。截至目前，我國母嬰專營連鎖零售店按區域布局可分為孩子王(301078)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 兩類：1）全國性布局，在國內門店的覆蓋省市超 10 個，例如孩子王、樂友、愛嬰島等；2）區域相對集中，例如愛嬰室、麗家寶貝等。表8：國內主要母嬰專營連鎖店基本情況（截至 2023 年 2 月 15 日）公司 門店數量 門店面積 區城布局 孩子王 全國 588 家直營

73、門店 平均約 3000 平方米（最大可達 7000 平方米）總部位于南京，已在江蘇、安徽、四川、湖南、浙江、山東等全國 24個省市、161 個城市開設直營數字化門店 愛嬰室 全國 375 家直營門店 400-2000 平方米 總部位于上海，已在上海、江蘇、浙江、福建、重慶、深圳等全國 17個省市、49 個城市開設直營門店 樂友 全國 732 家直營+加盟店 200-600 平方米 總部位于北京，已在北京、上海、湖北、遼寧、河南等全國 22 個省市、95 個城市開設直營和加盟店 愛嬰島 全國 1758 家直營+加盟店 60-300 平方米 總部位于珠海，已在華南、華中、華東、西北、西南等 24

74、個省市、169 個城市開設直營和加盟店 麗家寶貝 全國 134 家直營+加盟店-總部位于北京，已在北京、天津、武漢、成都等 18 個省市、42 個城市開設直營和加盟店 資料來源：孩子王招股說明書、數位觀察、百度百科，民生證券研究院整理 注：孩子王和愛嬰室門店數據來自公司 2022 年半年報，其他連鎖店數據來自數位觀察 母嬰市場高度分散，中小規模連鎖店仍為市場主體。中嬰網調研數據顯示，2020 年我國線下母嬰連鎖店中，絕大多數連鎖店規模為 6-19 家，對應占比47.52%；其次為 20-49 家的連鎖規模，對應占比 34.78%；擁有 50-99 家以及100 家以上的門店占比僅 0.93%、

75、1.86%，我國母嬰市場格局較為分散，除少數龍頭企業外，主要為中小母嬰門店。圖35：2020 年母嬰零售商擁有門店數量分布 資料來源：中嬰網，民生證券研究院 行業供給端出清，行業格局有望持續優化。2020 年以來，疫情的多次反復給母嬰店的線下經營活動帶來了較大的影響，一些小規模母嬰店因資金實力和成本控制能力較弱被加速出清，根據 CBME、母嬰正道公眾號的數據，2020 年在中國母嬰零售渠道中，業績同比下滑的門店占比約 64%，且分門店類型看，街邊店業績表現最差，不少街邊店因資金鏈斷裂、線上渠道沖擊等原因關店。相反，從 2021年愛嬰室收購貝貝熊以拓展華中市場、孩子王獲資本投資主板上市等事件看，

76、大型母嬰連鎖專賣店憑借較強的資金實力、豐富的品牌矩陣、優秀的管理能力，跑馬圈地，加速開店，母嬰行業強者愈強局面形成，市場份額逐漸向業內龍頭集中，行業競爭格局有望優化。2%1%4%35%48%7%4%200家以上100-199家50-99家20-49家6-19家2-5家單店孩子王(301078)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 圖36：2021 年中國母嬰連鎖店門店數量變化 圖37：2020 年中國母嬰店業績增速請情況分布 資料來源：CBME，民生證券研究院 資料來源：CBME，民生證券研究院 線下渠道護城河穩固，后疫情時代或將

77、成為各大品牌搶奪的主戰場。近年來，線上渠道因其便捷靈活、價格優惠等特點深受消費者喜愛，特別是在疫情的催化下，線上渠道加速蠶食線下渠道市場份額。但 CBME 數據顯示，2019 年品牌商最希望拓展的渠道為母嬰店，且在疫情暴發嚴重阻礙線下門店營業的兩年間（2020-2021年），母嬰店仍能維持 55%的滲透率，因此我們認為，未來隨著疫情管控逐步放松，線下門店客流或將恢復至 2019 年水平，母嬰店仍能因其精準營銷、精細化供應鏈管理能力、專業化服務等獨有價值而成為品牌方的首要選擇。圖38：品牌商的產品拓展渠道偏好 圖39：2020 年和 2021 年母嬰品類渠道銷售額占比 資料來源：CBME，民生證

78、券研究院 資料來源：CBME，民生證券研究院 我們認為，線下母嬰渠道在“電商+疫情“的沖擊下仍能展現出強勁韌性，主因線下母嬰渠道具備以下四方面的優勢壁壘：價值點一：渠道精細化管理，有助于供應商快速響應消費者需求。隨著電商渠道的快速發展，以孩子王為代表的母嬰連鎖零售商借助大數據和人工智能，對渠道進行精細化管理。從供貨端看，數字化供應商管理系統具備訂單跟蹤、物流規劃、結算管理等服務，有助于供應商實時跟蹤各地區門店產品銷售情況，進而調整供貨計劃，避免“業績好的門店無貨可補，業績差的門店產品過?！爆F象發生。從物流端看，母嬰連鎖店多自建中央倉，負責采購商品的儲存以及門店貨物的配送，孩子王等大型連鎖店甚至

79、將門店作為前置倉，商品配送及銷售效率大幅提升。0%20%40%60%增加減少維持0.8%3.9%12.4%17.8%29.5%20.2%10.1%4.6%0%5%10%15%20%25%30%35%18%18%19%23%34%60%0%20%40%60%80%社交營銷社群營銷超市/賣場其他母嬰垂直電商平臺綜合電商平臺母嬰店/母嬰百貨36%9%55%38%7%55%線上大賣場母嬰店孩子王(301078)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 圖40：數字化供應鏈示例圖 資料來源：供應鏈星球微信公眾號，民生證券研究院整理 價值點二：母

80、嬰市場高度分散，母嬰專賣店于供應商可助其有效觸達消費者，于消費者可提供一站式購物。我國母嬰市場消費品類豐富，玩家眾多，市場格局高度分散，歐睿數據顯示，2014-2022 年，我國嬰幼兒食品市場 CR3/CR5 雖已從16%/26%增長至 34%/45%，但仍低于日本、美國等國家以及中國香港；而嬰幼兒服裝市場比嬰幼兒食品服裝更加分散，品牌商之間的競爭更激烈。不同于線上渠道只能銷售商品的特性，母嬰專賣店可通過舉辦服務體驗活動、張貼品牌宣傳海報等進行品牌宣傳，擴大品牌影響力。因此，為競爭有限的市場份額，品牌商愿意讓利給渠道端以換取營銷和展柜方面的便利。與此同時，國內龍頭母嬰店已開始從單一商品零售向全

81、品類拓展，主流大型母嬰店的產品 SKU 已超過 10000，品類包含奶粉、紙尿褲、零食、嬰兒床等，孩子王等大店模式連鎖店還提供童樂園、育兒顧問等服務型產品，滿足了消費者一站式的購物需求，線下渠道優勢凸顯。表9：中國大陸、香港、日本、美國的嬰童食品市場 CR3/CR5 對比 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 CR3 中國大陸 16.1%15.3%17.7%21.1%23.8%26.4%29.3%31.7%33.9%日本 30.9%31.6%31.6%32.0%32.2%32.8%33.1%34.4%35.

82、1%香港 64.6%62.7%61.1%59.6%57.1%55.6%45.8%45.1%47.5%美國 63.1%62.9%62.4%62.2%62.0%61.7%61.7%60.6%56.8%CR5 中國大陸 26.0%24.7%27.5%30.5%33.0%36.6%40.0%42.5%45.1%日本 45.3%46.4%46.5%47.4%48.5%49.6%49.9%51.8%52.8%香港 73.9%76.0%73.0%72.0%69.5%70.6%61.7%62.4%65.0%美國 71.1%70.8%70.3%70.1%69.9%69.5%69.6%68.3%64.0%資料來源

83、：歐睿，民生證券研究院 孩子王(301078)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 表10：中國大陸、香港、日本、美國的嬰童服裝市場 CR3/CR5 對比 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 CR3 中國大陸 5.4%5.9%6.6%7.1%8.3%9.9%10.1%10.0%10.6%日本 15.3%16.3%17.5%18.5%19.0%18.9%22.6%24.8%26.5%香港 9.6%10.1%16.2%15.7%15.9%15.8

84、%16.8%17.5%20.1%美國 19.5%19.9%20.4%20.6%20.8%20.8%20.7%20.3%18.3%CR5 中國大陸 7.1%7.6%8.4%9.0%10.3%12.1%12.7%12.8%13.3%日本 20.4%22.3%24.2%25.4%25.8%25.4%29.8%32.4%34.2%香港 24.2%26.4%27.5%27.1%27.3%27.8%29.3%29.7%31.0%美國 27.4%27.5%27.8%26.5%26.6%26.4%25.9%25.8%24.3%資料來源：歐睿，民生證券研究院 價值點三：母嬰專賣店多配備專業導購，可提供專業母嬰知

85、識和服務。由于新生代父母更追求高品質和專業化的育兒方式，專業服務能力成為渠道競爭的重要因素。分渠道看，線下母嬰店通常配備專業母嬰導購，能面對面傳授育兒知識，同時還提供消費者針對性、個性化的商品選購方案；線上渠道雖有店鋪客服，但專業性和消息效率均低于母嬰專賣店；商超百貨多集中于產品銷售，不配置專業顧問，因此母嬰專賣店的專業化優勢凸顯。此外，孩子王等大型母嬰連鎖店還配備具有育嬰師、催乳師、營養師等專業資質的育兒顧問，能為門店消費者提供一站式服務，有助于提升客戶粘性。尼爾森2022 母嬰行業洞察報告顯示，由于母嬰用品商品、母嬰服務場所、商場母嬰專柜等專業門店既能給消費者提供商品購買服務，又能提供專業

86、的母嬰知識交流，解答其在生活中遇到的育兒問題，已成為母嬰人群選擇的主要線下購物渠道。圖41：2022 年母嬰群體線下購買母嬰用品的渠道偏好 資料來源：尼爾森2022 母嬰行業洞察報告，民生證券研究院 價值點四：線下門店可提供更直接的消費體驗，滿足母嬰群體對于安全感和信任感的需求。由于母嬰群體在選購商品時較重視產品的安全性和質量，特別是在選購嬰童服裝時，媽媽更希望在購買產品前能感受衣服的質感，線下門店可直接感知商品品質的特點是線上渠道難以實現的。艾媒咨詢數據顯示，母嬰群體偏好在能讓66%45%40%35%35%9%5%46%11%15%11%13%2%0%0%20%40%60%80%母嬰用品商店

87、母嬰服務場所百貨商場/商場里的母嬰專柜或區域個人護理用品店或藥妝店大賣場/超市從海外購入或進口品店/免稅店藥店通常購買渠道最常購買渠道孩子王(301078)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 其感到安心/放心、值得依賴或較為方便的渠道進行購物，我們認為，線下渠道能成為母嬰群體的選擇主要是因為兩點：1）線下門店多與品質較高的品牌商合作（例如孩子王和愛嬰室均選擇了惠氏、雅培、合生元等知名品牌供應商），產品品質有保證；2）消費者直接在門店對多款商品進行比較，進而挑選最優產品，購物各更便捷高效。圖42：母嬰群體對產品購物渠道特性的期待

88、資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 線下渠道提供的場景式消費與服務體驗難被取代，但線上化趨勢下，母嬰全渠道融合逐步成為大勢所趨。線下母嬰店因能通過精細化渠道管理系統助力供應商快速響應消費者需求、通過舉辦體驗式活動進行品牌營銷、豐富的產品矩陣能滿足消費者一站式購物、門店所配置的專業導購能提供專業育兒知識和育兒服務等優點難以被線上渠道取代，但由于線上渠道存在豐富的商品上架展示，較好的用戶運營手段、便利的到家交付方式等優點，全渠道融合成為渠道發展的必然趨勢。截至目前，孩子王構建了包括移動端 APP、微信公眾號、小程序、微商城、天貓旗艦店等在內的線上平臺，同時在目標用戶選擇的小紅書、抖音、美團等也做了

89、相關服務矩陣的搭建；愛嬰室的線上渠道結構包括自營 APP、微信小程序、天貓官方旗艦店、京東官方旗艦店、拼多多官方旗艦店，同時依托線下門店的資源優勢，與美團、餓了么、京東到家等線上平臺開展合作，充分利用 O2O 模式，為消費者提供多種一站式購物體驗。表11：孩子王和愛嬰室渠道布局（截至 2023 年 3 月 2 日）自營 APP 微信小程序 天貓旗艦店 京東旗艦店 拼多多旗艦店 餓了么 美團 京東到家 抖音 小紅書 孩子王 愛嬰室 資料來源：公司公告、微信小程序、天貓、京東、拼多多、餓了么、美團、京東到家、抖音、小紅書，民生證券研究院 47%44%42%39%38%37%33%31%0%20%4

90、0%60%孩子王(301078)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 3 公司核心競爭力：聚焦大店模式、深耕單客經濟，全渠道運營與數字化建設進一步推動營運效率 3.1 聚焦大店模式，深耕單客經濟，加碼本地生活服務與差異化供應鏈，進一步夯實競爭優勢 聚焦大店模式，提供完善的產品與服務。孩子王獨創大店運營模式，1）門店全開設在 10 萬平方米及以上的 Shopping Mall，與商場簽訂排他協議，獨占商場優質客流；2）門店的平均單店面積約 3000 平方米，最大店面積超 7000 平方米，門店經營面積較大使得孩子王不僅能提供較為豐富

91、的產品品類，還能提供兒童游樂場及配套母嬰服務，滿足消費者多元需求。在商品購物方面，孩子王門店將需求場景化，打造了孩子時尚區、孩子探索區、孩子呵護區和綜合專區等，以“情景+購物”式的消費場景撬動更多的流量。在客戶服務方面，門店專設育兒服務中心和成長教室，為顧客提供育兒資訊、催乳、寶寶理發等育兒服務。此外，孩子王每年每家門店均會打造近 1000 場成長親子活動，包含媽媽班、一日父母體驗、寶寶爬行大賽、抓周、生日會等 40 余種互動產品，增強客戶互動感和體驗感，提升客戶粘性。圖43：孩子王場景式門店布局及提供的服務 資料來源：招股說明書、孩子王官網，民生證券研究院 構建會員閉環管理體系，深耕以會員制

92、為核心的鎖客模式。自成立以來，孩子王始終重視顧客關系的經營和維持，通過多年對會員關系管理的研究，構建了一套完善的會員管理體系，涉及會員獲取、會員互動、會員分類、會員增值和會員評估五方面，以“互動產生情感情感產生黏性黏性帶來高產值會員高產值會員口碑影響潛在消費會員”的路徑實現獲客并留客，增強客戶黏性。公司招股說明書顯示，2018-2020 年，公司消費會員人數從 729 萬人增加至 946 萬人，會員訂單收入占比從 97.8%上升至 98.4%，重度會員模式拉動公司營收快速增長。孩子王(301078)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

93、28 圖44：公司會員收入與非會員收入（億元）圖45：2018-2020 年公司消費會員人數（萬人）資料來源：招股說明書，民生證券研究院 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 門店導購針對新客提供優質服務，信任關系建立實現會員拉新。新客到店時，孩子王門店導購會全程陪同購物，通過提供育兒知識科普、禮包等會員服務，打造消費者對孩子王會員的差異化認知。此外，導購還會在溝通過程中引導客戶添加導購微信、關注孩子王公眾號和下載孩子王 APP，并在線上平臺給客戶推送“新客專享優惠券”等新客福利，促使客戶注冊會員并完成首單，初步建立客戶對孩子王的認知和信任。圖46：孩子王新人福利 資料來源：孩子王微信公眾號、

94、孩子王微商城，民生證券研究院 門店活動實現客戶留存，育兒顧問提升客戶黏性。孩子王每個門店每年都會舉辦百余場孕媽媽、兒童互動活動，為新家庭構建了多樣化的互動社區，實現客戶與門店的綁定。與此同時，門店還配有育兒顧問團隊，通過為顧客提供孕嬰童商品推薦、孕期咨詢、新生兒產后護理、育兒經驗專業指導、催乳、小兒推拿等一站式專業育兒服務，贏得客戶的信任并與客戶建立長期互動關系，提升客戶對門店的依賴性。截至 2022H1，公司已有近 5000 名持有國家育嬰員職業資格等職業資質的育兒顧問，團隊規模行業領先。81.98 98.49 104.81 1.88 1.91 1.70 97.4%97.6%97.8%98.

95、0%98.2%98.4%98.6%020406080100120201820192020會員訂單金額非會員訂單金額會員訂單金額占比729.42842.14945.7202004006008001000201820192020消費會員人數孩子王(301078)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 成長型會員分類分級管理，提高會員經營效率。成長型會員沒有入會門檻，在孩子王平臺進行注冊即可成為會員。隨著會員規模的持續擴大，孩子王于 2017 年9 月上新了全新會員成長體系，從消費、互動和服務三方面構建會員成長值，并按成長值分為 L0-L

96、8 九個等級，不同等級的會員享有不同的權益。越高的成長值意味著消費者對孩子王產品和服務需求的提升，門店可以根據會員成長值分布有效識別和區分會員價值，提高運營效率。表12：孩子王成長型會員等級劃分及各等級對應權益一覽 會員等級 L0 L1 L2 L3 L4 L5 L6 L7 L8 成長值區間 0 1-100 101-300 301-700 701-1500 1501-3000 3001-5000 5001-10000 10000 5元/20元優惠券 50 元優惠券 60 元優惠券 80 元優惠券 升級禮包 生日特權 家庭保障診斷 資料來源：孩子王小程序，民生證券研究院整理 黑金會員精細化運營，客

97、單價值逐步提升。為進一步深耕會員體系、升級會員運營，公司于 2018 年 5 月在原有成長型會員的基礎上推出付費會員黑金PLUS 會員，并根據孕婦和嬰幼童的差異化需求推出成長卡（199 元/年）和輕享卡（99 元/年）兩種產品，其中輕享卡包含返現禮、尊享禮、育兒禮、專屬禮、積分禮五種權益，成長卡在輕享卡的基礎上多了開卡禮、生日禮和童趣禮三個權益。根據公司公告，公司黑金會員數量從 2018 年的 27.9 萬人增至 2022H1 的 81.7萬人，會員數量顯著增長。由于黑金會員單客年產值為普通會員的 10-11 倍，公司客單價值在黑金會員體系運行下逐步提升，2020 年客單價值下滑主因疫情影響下

98、會員線下門店消費受阻。圖47：2018-2022H1 孩子王黑金會員數量（萬人）圖48：孩子王消費會員客單價（元/人）資料來源：招股說明書、公司公告，民生證券研究院 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 28 73 77 76 82 0408012020182019202020212022H11056 1124 1170 1108 9601000104010801120116012002017201820192020孩子王(301078)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 表13：孩子王和愛嬰室付費會員權益一覽 孩子王 愛嬰室

99、會員卡類型 輕享卡 成長卡 MAX MAX+價格 99 元/年 199 元/年 49 元/年 129 元/年 返現禮 全年 2%返現，每周三 5%返現，返現金額可在后續購物直接抵扣 尊享禮 滿 99-15 元玩具文教品類券、滿 249-30元營養品類券、滿 129-20 元自有品類券等 14 種券選一，還有黑金專享商品價 商品會員專屬價 商品會員專屬價 育兒禮 認證育兒顧問 專屬禮 黑金會員專屬客服 積分禮 100 積分=1 元，購物時可直接抵現 2 倍積分 4 倍積分 開卡禮 50 元/100 元優惠券 500 元套券 1000 元套券 生日禮 滿 200-50 優惠券 30 元禮券 生日棉

100、品券 童趣禮 童樂園（3 次免費體驗）、成長試驗站（12次隊長卡）、互動券（20 元互動券*3）、到店理發券（38 元到店理發券*2）四種權益選一 APP/小程序 10 元運費券 APP/小程序 10 元運費券*2 資料來源：孩子王小程序、愛嬰室小程序，民生證券研究院整理 加碼“差異化供應鏈+本地生活服務”，進一步夯實競爭優勢。（1）差異化供應鏈方面，公司的差異化供應鏈主要由自有品牌及專供商品構成，在自有品牌建設方面，公司圍繞以用戶為中心，創新性滿足客戶需求，充分發揮公司供應鏈、全渠道、數字化等方面的優勢，實現了從供應鏈到消費場景的產供銷閉環。目前公司已有 7 大自有品牌，分別是貝特倍護、初衣

101、萌、慧殿堂、柚咪柚、植物王國、可蒂家和初織，覆蓋了用品、玩具、內衣家紡、飾品等多個品類，為用戶提供全面、豐富的一站式商品解決方案。與此同時，公司還售有專供品牌及聯名產品，專供產品在一定期限內僅在孩子王渠道進行銷售，目前孩子王微商城平臺中正在銷售的專供產品有奧克斯品牌的調奶器。2022Q1-3，公司差異化供應鏈（自有品牌及專供商品）收入同比增長超過 50%，收入占比約 7%，其中自有品牌銷售收入較同期增長33%，保持著較高的增速。中長期來看，公司將堅定不易加快推進差異化供應鏈建設，不斷提升營收占比，致力于打造成新的增長曲線。圖49：孩子王自有品牌 資料來源：孩子王微商城，民生證券研究院 孩子王(

102、301078)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 （2）本地生活服務方面，公司依托現有渠道優勢和龐大的會員群體，打造了一個母嬰垂直賽道的本地生活服務線上平臺，為本地第三方商家提供了商品和服務的銷售平臺，縮短了商家與消費者間的距離。本地生活服務平臺圍繞面對媽媽的“孕產加”、面對兒童的“成長加”和“親子加”開展業務，具體包含月嫂和產康等孕產服務、寶寶理發和撫觸等嬰幼服務、景點旅游和親子玩學等親子游樂服務以及攝影、教育培訓等服務?？紤]孩子王擁有較大規模的定位母嬰的私域會員，能為B 端母嬰商品和服務的供應商提供精準流量，我們認為本地生活

103、服務平臺有望吸引更多商家入駐，打開公司成長空間。表14：孩子王本地生活平臺服務一覽 品類 服務 服務示例 孕產服務 月嫂、產后恢復、乳房護理、育兒嫂、月子中心 嬰幼服務 寶寶理發、撫觸推拿、成長紀念、嬰兒游泳、生日布置 親子游樂 景點旅游、親子玩學、童樂園、親子活動 攝影 親子攝影 教育培訓 興趣啟蒙、在線教育、職業培訓 健康 兒童健康 生活服務 美容美發、美甲美睫 資料來源：孩子王微商城，民生證券研究院 孩子王(301078)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 3.2 持續完善倉儲系統，提高運營效率“中央倉-區域倉-城市倉”三

104、級倉儲體系設置，助力運營效率提升。公司根據門店布局和線上銷售情況，建立了包括中央倉（CDC）、區域倉（RDC）和城市中心倉（FDC）在內的三級倉儲體系，其中，中央倉為最高級別倉儲中心，主要負責全國區域倉、華東區域的城市中心倉以及華東區域無城市中心倉覆蓋的門店的配送和線上訂單配送；核心區域倉分布在成都、武漢、天津、佛山四個區域，倉儲面積在 2000-8000 平方米，主要負責向指定區域范圍的城市倉以及部分無區域倉覆蓋的門店進行配送，一般保證一周配送 3 次；城市中心倉分布在鹽城、常州、鄭州等 15 個城市，以城市和區域為中心，負責就近完成該區域的支線倉配業務，更加聚焦配送的時效和頻次，可以根據門

105、店需求保證日配等形式，通過多層級倉儲設置，公司可以有效改善門店配送半徑，同時還可以在一定程度上釋放門店經營面積，提高存貨周轉效率，降低商品安全損耗，實現線上線下庫存全渠道融合，有利于門店將更多精力投入到經營場景中。表15：孩子王三級倉儲物流體系 項目 覆蓋區域 倉儲運營方式 特征 中央倉 南京 自建自營 中央倉為最高級別倉儲中心，主要負責全國區域倉、華東區域的城市中心倉以及華東區域無城市中心倉覆蓋的門店的配送和線上訂單配送。核心區域倉 成都、武漢、天津、佛山 租賃、派駐管理人員 區域倉是二級倉儲中心，具備較強的輻射能力和庫存儲備能力，倉儲面積在 2000-8000 平方米，主要負責向指定區域范

106、圍的城市倉以及部分無區域倉覆蓋的門店進行配送，一般保證一周配送 3 次。城市中心倉 鹽城、鄭州、淮安、揚州、昆山、重慶、合肥、杭州、蕪湖、青島、西安、長沙、卓陽、無錫 第三方外包服務 城市中心倉屬于三級倉儲中心，城市中心倉以城市和區域為中心，負責就近完成該區域的支線倉配業務，更加聚焦配送的時效和頻次，可以根據門店需求保證日配等形式。資料來源：孩子王招股說明書，民生證券研究院整理 圖50：孩子王倉儲體系 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 孩子王(301078)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 變門店為前置倉，助力物流時效提升

107、。門店為進一步完善公司倉網布局，孩子王將門店作為前置倉，與現有的三級倉儲物流體系互相補充，形成“CDC（中央倉）+RDC（區域中心倉）+FDC（城市中心倉）+SDC（前置倉）”的四級倉儲物流布局，能夠在全國范圍內快速響應用戶需求。2017-2022H1，孩子王門店從 213 家增加至 500 家，展店節奏較快，已在全國范圍內大面積完成倉儲物流布局，物流運營效率將持續提升。圖51：孩子王線下門店數量（家）資料來源：公司公告、招股說明書，民生證券研究院 3.3 數字化研發賦能，全渠道運營持續推進 持續加大研發投入，數字化水平穩步提升。近年來，公司高度重視數字化平臺搭建，持續加大研發投入，研發費用從

108、 2017 年的 0.14 億元增至 2021 年的 1.01億元，對應 CAGR 64.54%。隨著公司數字化建設深入推進，截至 2023 年 3 月 1日，公司已擁有 32 個軟件著作權，并成為商務部認定的“首批線上線下融合發展數字商務示范企業”、江蘇省商務廳評選的“江蘇省電子商務示范企業”，并憑借數字化智能物流系統入選江蘇智慧物流降本增效改革“智慧物流主體培育試點”，公司自主開發的孩子王 APP 也榮獲 2019 年 Trustdata 母嬰電商類 APP 第一，公司數字化建設卓有成效。圖52：孩子王智慧物流產業園 圖53：孩子王 APP 頁面 資料來源：孩子王官網，民生證券研究院 資料

109、來源：孩子王 APP，民生證券研究院 2132583524344955000100200300400500600201720182019202020212022H1孩子王(301078)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 數字化系統全流程覆蓋，推動業務高效運轉。公司沿著“信息化在線化智能化”的發展路徑，搭建了包括五大前臺系統、三大中臺系統、七大后臺系統以及兩大終端的數字化系統，涵蓋7000多個子模塊，數字化生產工具達到1300多個，實現了“用戶、員工、商品、服務、管理”等生產要素的數字化在線，推動業務高效運轉。圖54：孩子王數字

110、化系統 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 用戶數字化：打通線上線下渠道，結合大數據實現精準營銷。截至目前，公司已搭建起由 APP、小程序、微商城、云 POS 等線上平臺構成的用戶前端系統，實現了從線下數字化門店到線上平臺的全渠道互通，客戶可以在任何時間、任何地點、任何場景都能享受到優質的服務。此外，公司在服務過程中借助大數據采集用戶信息，建立起超 400 個基礎用戶標簽和 1000 多個智能模型，實現廣告和信息的精準投放，賦能公司業務發展。圖55：孩子王用戶注冊頁面 資料來源：增長黑盒公眾號，民生證券研究院 孩子王(301078)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必

111、閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 員工數字化：開發客戶管理工具，精準滿足客戶需求。為賦能員工進行高效而精準的客戶服務和管理，公司開發了“人客合一”育兒顧問客戶管理工具、“云客合一”、“阿基米德”店總經營管理工具等，其中，“人客合一”集經營分析、社群工具、門店工具、掃碼購工具、育兒服務、互動活動、日常辦公、巡店等 11 大模塊為一體，可基于前端對用戶的行為特征與購物服務需求的分析結果，將人工點對點的服務需求自動推送到每一個對應員工，助力員工進行個性化、精準化營銷，提升服務效率。圖56：“人客合一”育兒顧問客戶管理 APP 頁面 資料來源：增長黑盒公眾號，民生證券研究院 管理數字化：“業務

112、中臺+數據中臺+AI 中臺”合力提升業務運轉效率。業務中臺包含會員、商品、團購、統一支付、庫存、交易、預售、售后、促銷、OMS、掃碼購等 11 個模塊，能高效支撐公司快速靈活的商業模式；數據中臺能利用機器學習等智能算法和業務模型，為業務中臺輸出智能營銷、銷量預測和智能補配貨等應用，實現數據驅動業務智能；AI 中臺則依托人工智能技術，從用戶、數據和應用層面提升了作業效率和質量，三個中臺相關配合、相互賦能，輸出優質業務能力，提升公司經營質效。補貨數字化：自動補貨系統提升庫存管理效率，存貨周轉天數顯著降低。2018年，公司自主研發并上線了自動補貨系統，可根據門店歷史銷售數據、SKU 庫存情況、在途訂

113、單情況以及配送方式等因素構建數字化補貨模型，自動生成補貨建議，最終形成采購訂單或配送訂單，滿足門店日常補貨需求。此外，其還可以根據門店類型、商品類型、訂單類型等不同情況調整補貨模型，避免出現門店、倉庫庫存不足或分配不均的情況，有效增強庫存管理能力。2014 年-2022Q1-3，公司存貨周轉天數從61.99天下降至56.04 天，自動補貨系統運作下存貨周轉效率顯著提升。孩子王(301078)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 圖57：孩子王與愛嬰室存貨周轉天數對比 圖58：2014-2022Q1-3 孩子王存貨（億元）資料來源：

114、wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖59：公司自動補貨系統 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 數字化賦能門店零售，渠道運營效率提升。在客戶購物方面，公司推出智慧化門店，消費者在商店中的所有行為都會被數字化。首先，消費者進店時可通過進店大屏簽到獲得當日門店活動信息、查看門店熱銷商品排名等，中后臺系統會對顧客瀏覽行為進行分析，得出顧客消費習慣和消費偏好并發送結果至育兒顧問；此時顧客進店信息也同步傳送給育兒顧問，育兒顧問可根據顧客畫像提供更加精準的服務。其次，當顧客購物時，其可使用孩子王 APP 或小程序掃描商品條形碼，實時查看商品信息及以往消費者評價等；最后，當顧客

115、進行結算操作時，其可在孩子王APP 上自助下單結算后再去取貨，減少排隊等候時間。此外，公司從用戶思維出發，建立了門店庫存數字化共享系統，實現了“一店賣全國”“一單全國發”，避免線上線下之間的競爭，真正實現全渠道融合，經營效率全方位提升。2020-2022H1，公司線上業務占比分別為 31%、45%，49%，線上收入占比持續提升，公司在數字化建設方面已領先同業。050100150孩子王愛嬰室024681012存貨（億元）孩子王(301078)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 表16：孩子王和愛嬰室線上、線下渠道收入分布 2018

116、 年 2019 年 2020 年 2021 年 收入(億元)占比 收入(億元)占比 收入(億元)占比 收入(億元)占比 孩子王 線下銷售 42.69 69.39%41.35 55.79%30.17 40.85%-掃碼購 16.00 26.00%28.91 39.01%38.76 52.48%-其中：020 3.71 6.04%8.35 11.27%17.82 24.12%-電商平臺 2.84 4.61%3.85 5.20%4.93 6.67%-愛嬰室 門店銷售 18.87 88.36%21.88 88.94%19.64 87.05%20.79 78.40%電子商務 0.45 2.12%0.76

117、 3.09%1.17 5.16%3.38 12.73%批發 0.69 3.24%0.38 1.54%0.15 0.66%0.20 0.75%嬰兒撫觸等服務 0.13 0.60%0.14 0.56%0.10 0.46%0.17 0.65%早教相關服務-0.01 0.02%資料來源：孩子王招股說明書、愛嬰室公司公告，民生證券研究院 孩子王(301078)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 4 財務情況：盈利能力彰顯韌性，數字化系統提升營運效率 綜合毛利率穩中有升，2021 年公司毛利率為 30.60%。2014-2017 年，受益于

118、經營規模擴張帶來的規模效應驅動，公司毛利率從 25.03%升至 30.06%。2017-2022Q3 期間，公司毛利率穩定在 30%-31%的水平，主要系公司因營收占比超90%的母嬰商品銷售業務毛利率略有承壓，但未來隨著高毛利服務業務營收占比的提升以及規模優勢進一步顯現，公司毛利率有望穩中有升。圖60：2017-2022Q1-3 公司毛利 圖61：2017-2022Q1-3 公司毛利率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 銷售費用主要為工資支出、折舊及攤銷、租賃費用，2021 年銷售費用率為21.42%。公司銷售費用主要由工資性支出、商場租賃費、宣傳費和折舊

119、攤銷構成。2014-2021 年，公司銷售費用從 3.69 億元升至 19.28 億元，主因公司業務規模擴大帶動銷售人員人力成本增加、門店擴張致商場租賃費用有所上升。費用率方面，隨著公司收入規模的快速增長，公司銷售費用率從 2014 年的 23.61%降至 2021年的 21.42%，整體呈下降趨勢。圖62：2017-2021 年公司銷售費用各分項占比 圖63：公司銷售費用（億元）及銷售費用率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 -40%-20%0%20%40%60%80%051015202530毛利（億元）yoy（右軸）20%22%24%26%28%30%

120、32%毛利率0%20%40%60%80%100%20172018201920202021工資性支出租賃及物業費宣傳費辦公費裝修費攤銷折舊及攤銷水電費安保衛生費運輸費其他0%5%10%15%20%25%0510152025銷售費用（億元）銷售費用率（%）孩子王(301078)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 管理費用主要為工資支出、服務費和辦公費，2021 年管理費用率為 4.83%。公司管理費用主要由工資性支出、服務費、辦公費和折舊費構成。2014-2021 年，公司管理費用從 1.46 億元升至 4.37 億元，主因管理人員

121、增加致工資性支出上升、為提高門店貨物周轉效率完善和豐富倉儲布局致物流倉儲費增加。從費用率角度看，2017-2021 年，公司管理費用率分別為 5.22%/5.56%/4.36%/4.62%/4.83%。圖64：2017-2021 年公司管理費用各分項占比 圖65：公司管理費用（億元）及管理費用率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 研發費用主要為工資獎金，2021 年研發費用率為 1.01%。公司研發費用主要由工資獎金構成，工資獎金占比超 97%。2017-2019 年，公司持續加強數字化系統平臺的開發和升級，引入涵蓋前臺產品研發、平臺運營、中后臺研發等方面

122、的技術研發人才，研發費用及研發費用率大幅提升。2019-2021 年，公司研發費用率分別為 1.27%/1.04%/1.12%。圖66：2017-2021 年公司研發費用各分項占比 圖67：公司研發費用（億元）及研發費用率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 受新租賃準則影響，2021 年財務費用率提升至 1.60%。2014-2020 年，公司財務費用主要由利息收入、利息支出和匯兌損益構成，2017 和 2020 年財務費用顯著增長主因公司因匯率波動形成的匯兌損益增加受新租賃準則下新增租賃負債產生的利息費用計入財務費用影響，2021 年，公司財務費用達 1

123、.45 億元，yoy+195.55%；財務費用率 1.6%，yoy+1.01pcts。0%20%40%60%80%100%20172018201920202021工資性支出服務費辦公費物流倉儲費折舊費租賃費股份支付其他0%2%4%6%8%10%012345管理費用（億元）管理費用率（%）80%100%20172018201920202021工資獎金其他費用0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%00.20.40.60.811.2201720182019202020212022Q1-3研發費用（億元）研發費用率（%）孩子王(301078)/商業零售及社會服務 本公司具備證

124、券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 圖68：2017-2021 年公司財務費用各分項占比 圖69：公司財務費用（億元）及財務費用率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 疫情期間凈利率水平彰顯較高韌性，21 年公司凈利率為 2.22%。2014-2020年，公司凈利率從-5.67%提升至 4.68%，其中于 2017 年轉負為正。2021 年，受疫情反復致部分區域門店銷售收入有所下滑、新開門店處于爬坡期致門店運營成本提升等因素的影響，公司期間費用率提升，凈利率同比下滑2.46pcts至2.22%。圖70：2017-2022Q1-

125、3 公司凈利 圖71：2017-2022Q1-3 公司凈利率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 應收賬款賬齡較短，壞賬風險可控。2014-2021 年，公司應收賬款數額從 0.01億元提升至 0.76 億元，CAGR 達 81.94%。由于公司給予客戶的信用期通常為 180天，公司現有應收賬款余額賬齡基本在 180 天內，占比超過 90%，2021 年公司賬齡低于一年的應收賬款占比高達 99.24%，應收賬款可回收性高且壞賬風險較低。圖72：孩子王與愛嬰室應收賬款周轉天數對比 圖73：2014-2022Q1-3 孩子王應收賬款（億元）資料來源：wind，民

126、生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021利息支出利息收入利息資本化金額折現損失的攤銷折現收益的攤銷匯兌損益-1%-1%0%1%1%2%2%-0.400.40.81.21.6財務費用（億元）財務費用率（%）-100%-50%0%50%100%150%200%250%(2)(1)012345凈利（億元）yoy（右軸）-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%凈利率0246810孩子王愛嬰室0.00.20.40.60.8應收賬款（億元）孩子王(301078)/商業零售及社會服務 本公司具

127、備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 圖74：2021 年孩子王應收賬款余額賬齡分布 資料來源：wind，民生證券研究院 2021 年公司 ROE 為 8.17%。公司自 2017 年開始盈利，權益回報率于該年回正至 9.69%，隨后兩年由于業務增長使年內凈利潤增加，權益收益率大幅提升。2019-2021 年，公司權益回報率從 24.99%降至 8.17%，主要是疫情下公司業績承壓、公司上市使得凈資產大幅增加所致。圖75：2014-2022Q1-3 孩子王權益收益率 資料來源：wind，民生證券研究院 1年以內（含1年）99.24%1-2年0.48%2-3年0

128、.23%3-4年0.05%1年以內（含1年）1-2年2-3年3-4年-30%-20%-10%0%10%20%30%201420152016201720182019202020212022Q1-3權益收益率孩子王(301078)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 42 5 盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測假設與業務拆分 母嬰消費業務：2022H1 母嬰消費業務收入 38.43 億元，yoy-0.52%?？紤]2022 年下半年多地疫情暴發，且 12 月防疫政策寬松后感染人數集中增加，線下消費受到較大影響，預計 2022 年營業收入同比

129、負增長。2023 年，隨著防疫政策寬松，線下門線客流逐步恢復，疊加 2022 年收入低基數，公司營收將實現較快增長，預計 2022-2024 年分別實現營業收入為 74.43、87.83、109.79 億元，分別同比-5.0%、+18.0%、+25.0%；毛利率端，2022 年受國內疫情反復影響，毛利率小幅下滑，2023 年后逐步恢復，預計 2022-2024 年毛利率分別為 20.7%、21.3%、21.8%。供應鏈業務：2022H1 供應鏈業務收入 2.82 億元，yoy-11.80%?？紤]公司的數字化供應鏈協同系統能實時提供供應商的供應鏈信息，并打通與主流物流公司的信息接口，實現了物流、

130、信息流、資金流 90%以上的在線處理，能吸引更多的供應商前來合作，我們預計 2022-2024 年供應鏈業務分別實現營業收入 6.90、7.73、8.89 億元，分別同比+2.0%、+12.0%、+15.0%；隨著公司供應鏈系統的完善和升級，我們預計 2022-2024 年該業務盈利能力將有所提升，對應毛利率為98.0%、98.3%、98.3%。母嬰服務業務：2022H1 母嬰服務業務收入 1.13 億元，yoy+5.71%。由于母嬰服務為公司為體驗式服務，較依賴于線下消費場景，而 12 月疫情管控政策放開后感染高峰到來，由于感染者均居家隔離，門店客流大幅減少，2022 年母嬰服務收入增速放緩

131、。我們預計公司 2022-2024 年母嬰服務業務分別實現營業收入 2.71、3.12、3.74 億元，分別同比+5.0%、+15.0%、+20.0%；公司育兒顧問、童樂園等母嬰服務在業內具備較強競爭力，隨著消費者服務消費需求增加，公司將持續提升服務水平，我們預計 2022-2024 年該業務毛利率分別為 92.0%、92.5%、93.0%。平臺業務：2022H1 平臺業務收入 0.51 億元，yoy-1.58%?？紤]母嬰消費市場格局高度分散，品牌方競爭較為激烈，孩子王等龍頭母嬰渠道商能依托多且忠實的客戶群體而成為更多品牌方投放商品的首要選擇，我們預計 2022-2024 年平臺業務分別實現營

132、業收入 1.04、1.15、1.32 億元，分別同比+2.0%、+10.0%、+15.0%；隨著公司推進本地生活平臺建設，平臺業務毛利率將呈持續增長態勢，預計 2022-2024 年毛利率分別為 73.0%、74.5%、75.0%。廣告業務：2022H1 廣告業務收入 0.43 億元，yoy+1.25%，考慮母嬰行業市場份額向龍頭集中的趨勢下，線下渠道營銷價值持續提升將帶動公司廣告業務收入增加，我們預計 2022-2024 年公司廣告業務收入分別實現營業收入為 0.87、0.96、1.11 億元，分別同比+2.0%、+10.0%、+15.0%；在母嬰行業市場份額向龍頭連鎖店集中的趨勢下，公司渠

133、道價值進一步提升，盈利能力持續增強，我們預孩子王(301078)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 43 計 2022-2024 年該業務毛利率分別為 41.0%、41.5%、41.5%。其他業務：預計其他業務收入增速保持穩定，2022-2024年實現營業收入0.93、1.02、1.12 億元，分別同比+2.0%、+10.0%、+10.0%；2022-2024 年毛利率分別為 64%、64%、64%。表17：孩子王分業務收入預測 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 8355.44 9048

134、.88 8689.14 10180.89 12596.84 yoy 1.37%8.30%-3.98%17.17%23.73%整體毛利率 30.60%30.36%30.55%30.42%母嬰消費收入 7386.42 7835.11 7443.36 8783.16 10978.95 yoy 6.07%-5%18%25%母嬰消費毛利率 21.60%20.70%21.30%21.80%供應鏈服務收入 518.79 676.86 690.40 773.24 889.23 yoy 30.47%2%12%15%供應鏈服務毛利率 98.34%98.00%98.30%98.30%母嬰服務收入 221.87 25

135、8.22 271.13 311.80 374.16 yoy 16.38%5%15%20%母嬰服務業毛利率 92.82%92.00%92.50%93.00%平臺服務收入 82.39 102.22 104.27 114.69 131.90 yoy 24.08%2%10%15%平臺服務毛利率 75.01%73.00%74.50%75.00%廣告業務收入 70.78 85.66 87.37 96.11 110.53 yoy 21.03%2%10%15%廣告業務毛利率 41.67%41.00%41.50%41.50%其他收入 75.19 90.80 92.62 101.88 112.07 yoy 20.

136、77%2%10%10%其他毛利率 64.19%64.00%64.00%64.00%資料來源：Wind、公司公告，民生證券研究院預測 銷售費用率方面，考慮公司數字化建設助力銷售人員營銷效率提升，且 23-24年收入增速較高，我們預計 2022-2024 年公司銷售費用率將穩中有降，分別為21.5%、21.2%、21.0%；管理費用率方面，考慮公司內部管理架構持續優化，運營效率提升，我們預計 2022-2024 年公司管理費用率分別為 5.0%、4.8%、4.6%；研發費用率方面，考慮公司早期的高研發投入已逐步進入收獲期，數字化系統已行業領先，未來研發費用投入水平將進入穩定階段，我們預計 2022

137、-2024 年公司研發費用率分別為 1.1%、1.0%、0.9%。表18：孩子王各項費用率預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售費用率 19.36%21.42%21.50%21.20%21.00%管理費用率 4.62%4.83%5.00%4.80%4.60%研發費用率 1.04%1.12%1.10%1.00%0.90%資料來源：Wind、公司公告，民生證券研究院預測 孩子王(301078)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 44 5.2 估值分析投資建議 可比公司方面，1）選取與孩子王類似的以母嬰商品銷售和

138、服務為主營業務的母嬰連鎖愛嬰室；2）由于商超百貨與母嬰連鎖的經營模式類似，門店多開設在購物中心，以會員規模增長、單客價值提升為運營目標，我們選取超市連鎖紅旗連鎖、百貨連鎖天虹股份，計算得可比公司 22-24 年 PE 平均值分別為 28x/24x/19x，2023 年 PEG 均值為 1.2x?？紤]短期線下客流持續恢復，公司收入有望展現較大彈性；中長期 1）國家生育政策推動支持下，我國出生人口與生育率邊際改善帶來的行業紅利；2）母嬰消費中高端趨勢延續，孩子王定位中大店模式，提供“商品+服務+社交”為主的一站式體驗消費，契合行業未來發展趨勢，在疫情推動母嬰渠道供給端加速出清的背景下有望攫取更多市

139、場份額；3）“全渠道的運營模式+數字化系統+智能倉儲體系”助力門店運營效率提升，公司競爭優勢進一步夯實，我們預計 22-24 年公司歸母凈利潤分別為 1.91/3.08/4.44 億元，同比增速分別為-5.4%/+61.6%/+44.0%，對應 PE 分別為 75X/46X/32X，對應 23 年 PEG 為 0.9x，首次覆蓋，給予“推薦”評級。表19：可比公司 PEG 數據 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）CAGR-2 PEG 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 603214.SH 愛嬰室 18.57 0.5

140、2 0.60 0.75 0.92 41 31 25 20 24%1.0 002419.SZ 天虹股份 6.16 0.19 0.16 0.19 0.27 32 39 32 23 30%1.1 002697.SZ 紅旗連鎖 5.55 0.35 0.37 0.40 0.44 15 15 14 13 9%1.5 平均值 29 28 24 19 1.2 301078.SZ 孩子王 12.80 0.18 0.17 0.28 0.40 71 75 46 32 53%0.9 資料來源：wind，民生證券研究院預測 注：可比公司數據采用 wind 一致預期，股價采用 2023 年 3 月 13 日收盤價 孩子王

141、(301078)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 45 6 風險提示 1）人口出生率持續下滑風險。公司主要商品和服務的主要客群是 0-14 歲的嬰童和孕婦，因此公司業績與我國嬰幼兒數量密切相關。近年來，國家先后出臺多項鼓勵生育政策，但我國人口出生率下滑趨勢未發生轉變。若未來出生率繼續大幅走低，母嬰市場消費需求將減少，進而影響公司業務規模。2）行業競爭加劇風險。我國新生人口出生率下滑，母嬰行業市場規模增速放緩，同時愛嬰室等競爭企業均開拓了母嬰服務業務、加強數字化渠道建設，市場競爭加劇。若公司不能在激烈的市場競爭中，通過持續的業務拓展、

142、品牌宣傳等多種措施不斷提升核心競爭力，將難以維持公司目前的市場份額，從而對公司的生產經營造成不利影響。3）線上渠道沖擊風險。截至目前母嬰行業渠道仍以線下門店為主，但由于線上渠道具備選擇多元、價格優惠、操作便捷等優點，線下用戶快速涌入線上。若線上渠道滲透率加速提升，公司市場份額將受到影響。孩子王(301078)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 46 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 9,049 8,689

143、10,181 12,597 成長能力（%）營業成本 6,280 6,051 7,071 8,765 營業收入增長率 8.30-3.98 17.17 23.73 營業稅金及附加 21 17 20 25 EBIT 增長率-30.69-17.76 47.12 35.85 銷售費用 1,938 1,868 2,158 2,645 凈利潤增長率-48.44-5.42 61.57 43.96 管理費用 437 434 489 579 盈利能力（%）研發費用 101 96 102 113 毛利率 30.60 30.36 30.55 30.42 EBIT 322 264 389 529 凈利潤率 2.23 2

144、.19 3.03 3.52 財務費用 145 90 86 84 總資產收益率 ROA 2.48 2.22 3.59 4.72 資產減值損失 1 2 1 1 凈資產收益率 ROE 7.08 6.27 9.26 11.86 投資收益 56 52 61 76 償債能力 營業利潤 241 229 365 521 流動比率 1.54 1.43 1.50 1.50 營業外收支-12 2 2 1 速動比率 1.14 1.06 1.04 1.02 利潤總額 229 230 367 523 現金比率 0.61 0.59 0.53 0.58 所得稅 28 40 59 79 資產負債率（%）64.95 64.62

145、61.22 60.20 凈利潤 201 191 308 444 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 202 191 308 444 應收賬款周轉天數 3.06 3.00 3.00 3.00 EBITDA 1,024 1,036 1,313 1,621 存貨周轉天數 52.89 59.00 59.00 59.00 總資產周轉率 1.38 1.04 1.19 1.40 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 1,645 1,755 1,480 1,922 每股收益 0.18 0.17 0.28 0.40 應收賬款及票據 76 70 81 100 每股凈

146、資產 2.56 2.73 2.99 3.36 預付款項 91 67 78 96 每股經營現金流 0.54 1.14 1.30 1.58 存貨 910 980 1,144 1,418 每股股利 0.02 0.02 0.03 0.04 其他流動資產 1,434 1,425 1,430 1,450 估值分析 流動資產合計 4,155 4,297 4,212 4,987 PE 71 75 46 32 長期股權投資 0 52 113 189 PB 5.0 4.7 4.3 3.8 固定資產 447 511 557 602 EV/EBITDA 15.32 15.03 11.57 9.02 無形資產 180

147、200 229 259 股息收益率（%）0.16 0.14 0.23 0.34 非流動資產合計 3,971 4,300 4,371 4,407 資產合計 8,126 8,597 8,583 9,394 短期借款 1 1 1 1 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 1,331 1,522 1,753 2,078 凈利潤 201 191 308 444 其他流動負債 1,372 1,476 1,050 1,248 折舊和攤銷 703 772 924 1,092 流動負債合計 2,704 2,998 2,804 3,327 營運資金變動-332 258

148、 162 189 長期借款 306 354 354 354 經營活動現金流 599 1,268 1,440 1,752 其他長期負債 2,268 2,203 2,096 1,973 資本開支-518-367-370-382 非流動負債合計 2,574 2,557 2,451 2,327 投資-765-2 0 0 負債合計 5,278 5,555 5,255 5,655 投資活動現金流-1,207-540-363-382 股本 1,088 1,112 1,112 1,112 股權募資 587 24 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 債務募資 31 54-557 0 股東權益合計 2,848

149、3,041 3,329 3,739 籌資活動現金流 41-618-1,353-927 負債和股東權益合計 8,126 8,597 8,583 9,394 現金凈流量-568 111-276 443 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 孩子王(301078)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 47 插圖目錄 圖 1：公司發展歷程.3 圖 2：2017-2022Q1-3 公司營收（億元）及增速.4 圖 3：2017-2022Q1-3 公司歸母凈利潤（億元）及增速.4 圖 4：公司各業務營收占比.4 圖 5：2017-2022H1 公司

150、母嬰商品營收（億元）及增速.5 圖 6：2022H1 公司母嬰商品營收構成.5 圖 7：2017-2022H1 服務類業務營業收入（億元）.6 圖 8：2017-2021 年公司各業務毛利率.7 圖 9：公司股權結構穩定集中（截至 2022 年 11 月 07 日）.8 圖 10：母嬰行業發展歷程一覽.11 圖 11：中國母嬰消費市場規模（億元）及增速.11 圖 12：2021 年中國母嬰商品消費品類構成.12 圖 13：2021 年各母嬰產品大類購買情況.12 圖 14：中國母嬰市場消費品類一覽.12 圖 15：1949-2022 年中國人口出生率（%）、出生人數（萬人）.13 圖 16：可

151、促進提升家庭生育意愿的主要內部因素.14 圖 17：可促進提升家庭生育意愿的主要外部因素.14 圖 18：2022 年母嬰人群年齡分布.15 圖 19：2022 年各城市母嬰人群年齡分布.15 圖 20：2021 年中國母嬰人群學歷分布.16 圖 21：2022 年中國媽媽認同的育兒理念.16 圖 22：2022 年 1-6 月各母嬰食品品類線上規模及增速.17 圖 23：母嬰用戶對嬰童食品創新方向的期待.17 圖 24：2021 年中國母嬰消費者購買商品時看重的因素.17 圖 25：母嬰四大品類價格帶分布.17 圖 26：中國居民人均可支配收入（元）及增速.18 圖 27：中國年輕家庭母嬰消

152、費占家庭消費的比例.18 圖 28：線上渠道和線下渠道的滲透率分布.18 圖 29：2021 年疫情對人們渠道選擇的影響.18 圖 30：中國母嬰電商市場份額分布變化.19 圖 31：2022 年消費者線上購買母嬰用品渠道偏好情況.20 圖 32：2022 中國媽媽使用不同平臺的主要目的.20 圖 33：中國部分母嬰童專賣店分布（截至 2009 年）.20 圖 34：母嬰行業線下渠道發展歷程.21 圖 35：2020 年母嬰零售商擁有門店數量分布.22 圖 36：2021 年中國母嬰連鎖店門店數量變化.23 圖 37：2020 年中國母嬰店業績增速請情況分布.23 圖 38：品牌商的產品拓展渠

153、道偏好.23 圖 39：2020 年和 2021 年母嬰品類渠道銷售額占比.23 圖 40：數字化供應鏈示例圖.24 圖 41：2022 年母嬰群體線下購買母嬰用品的渠道偏好.25 圖 42：母嬰群體對產品購物渠道特性的期待.26 圖 43：孩子王場景式門店布局及提供的服務.27 圖 44：公司會員收入與非會員收入（億元）.28 圖 45：2018-2020 年公司消費會員人數（萬人）.28 圖 46：孩子王新人福利.28 圖 47：2018-2022H1 孩子王黑金會員數量（萬人）.29 圖 48：孩子王消費會員客單價（元/人）.29 圖 49：孩子王自有品牌.30 圖 50：孩子王倉儲體系

154、.32 圖 51：孩子王線下門店數量（家）.33 圖 52：孩子王智慧物流產業園.33 圖 53：孩子王 APP 頁面.33 圖 54：孩子王數字化系統.34 孩子王(301078)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 48 圖 55：孩子王用戶注冊頁面.34 圖 56：“人客合一”育兒顧問客戶管理 APP 頁面.35 圖 57：孩子王與愛嬰室存貨周轉天數對比.36 圖 58：2014-2022Q1-3 孩子王存貨（億元）.36 圖 59：公司自動補貨系統.36 圖 60：2017-2022Q1-3 公司毛利.38 圖 61：2017-

155、2022Q1-3 公司毛利率.38 圖 62：2017-2021 年公司銷售費用各分項占比.38 圖 63：公司銷售費用（億元）及銷售費用率.38 圖 64：2017-2021 年公司管理費用各分項占比.39 圖 65：公司管理費用（億元）及管理費用率.39 圖 66：2017-2021 年公司研發費用各分項占比.39 圖 67：公司研發費用（億元）及研發費用率.39 圖 68：2017-2021 年公司財務費用各分項占比.40 圖 69：公司財務費用（億元）及財務費用率.40 圖 70：2017-2022Q1-3 公司凈利.40 圖 71：2017-2022Q1-3 公司凈利率.40 圖 7

156、2：孩子王與愛嬰室應收賬款周轉天數對比.40 圖 73：2014-2022Q1-3 孩子王應收賬款（億元）.40 圖 74：2021 年孩子王應收賬款余額賬齡分布.41 圖 75：2014-2022Q1-3 孩子王權益收益率.41 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司所售母嬰商品一覽.5 表 2：孩子王自有品牌一覽.6 表 3：公司母嬰服務一覽.7 表 4：公司管理層具備豐富零售行業相關經驗.9 表 5：2022 年 11 月激勵計劃的解除限售安排和對應考核要求.9 表 6：我國生育政策梳理（截至 2023 年 3 月 2 日）.14 表 7：地方出臺的生育相關配套措施（截至 202

157、3 年 3 月 2 日）.15 表 8：國內主要母嬰專營連鎖店基本情況（截至 2023 年 2 月 15 日）.22 表 9：中國大陸、香港、日本、美國的嬰童食品市場 CR3/CR5 對比.24 表 10：中國大陸、香港、日本、美國的嬰童服裝市場 CR3/CR5 對比.25 表 11：孩子王和愛嬰室渠道布局（截至 2023 年 3 月 2 日）.26 表 12：孩子王成長型會員等級劃分及各等級對應權益一覽.29 表 13：孩子王和愛嬰室付費會員權益一覽.30 表 14：孩子王本地生活平臺服務一覽.31 表 15：孩子王三級倉儲物流體系.32 表 16：孩子王和愛嬰室線上、線下渠道收入分布.37

158、 表 17：孩子王分業務收入預測.43 表 18：孩子王各項費用率預測.43 表 19：可比公司 PEG 數據.44 公司財務報表數據預測匯總.46 孩子王(301078)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 49 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的

159、具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上

160、免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公

161、司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細

162、的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026