申菱環境-公司研究報告-溫控設備綜合解決方案商多場景協同增長-230313（52頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0303月月1313日日買入買入申菱環境（申菱環境（301018.SZ301018.SZ）溫控設備綜合解決方案商，多場景協同增長溫控設備綜合解決方案商，多場景協同增長核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告通信通信通信設備通信設備證券分析師：馬成龍證券分析師：馬成龍證券分析師：付曉欽證券分析師：付曉欽021-609331500755-S0980518100002S0980520120003基礎數據投資評級買入(維持)合理估值47.00-52.00 元收盤價36.58 元總市值/流通市值8780/3

2、124 百萬元52 周最高價/最低價53.83/17.90 元近 3 個月日均成交額133.34 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告申菱環境（301018.SZ）-三季度凈利潤增長超 70%，毛利率水平環比持續提升 2022-10-28申菱環境（301018.SZ）-上半年各版塊業務表現亮眼，液冷產品實現翻倍以上增長 2022-08-29申菱環境（301018.SZ）-成立熱儲科技公司，發力歐洲及全球光儲熱市場 2022-07-28申菱環境（301018.SZ）-股權激勵落地，彰顯長期發展信心2022-05-06申菱環境（301018.SZ）-一季度業績表現亮

3、眼，盈利能力環比改善 2022-04-29公司定位領先的數字能源綜合環境解決方案提供商。公司定位領先的數字能源綜合環境解決方案提供商。公司成立于 2000 年，定位于“數字能源綜合環境解決方案提供商數字能源綜合環境解決方案提供商”（即提供“溫控節能設備+能源綜合管理”綜合解決方案），一方面利用長期在工業等領域積淀一方面利用長期在工業等領域積淀形成的溫控節能設備制造能力形成的溫控節能設備制造能力，提供溫控設備的制造銷售提供溫控設備的制造銷售；一方面致力一方面致力于運用綜合能源管理的設計能力于運用綜合能源管理的設計能力，結合物聯網結合物聯網、云平臺等技術云平臺等技術，提供低提供低碳的綜合能源管理解

4、決方案。碳的綜合能源管理解決方案。截至 2021 年公司數據服務、工業、特種和公建及商用等溫控場景營收分別為 5.52/4.63/4.02/0.88 億元。公司形成了以新能源產業公司形成了以新能源產業（包含電化學儲能包含電化學儲能、光儲熱一體機光儲熱一體機、鋰電除濕機組鋰電除濕機組）為戰略布局方向為戰略布局方向、特種環境空調特種環境空調（包含醫院一體化解決方案包含醫院一體化解決方案、油氣回收解決油氣回收解決方案方案、地面飛機空調地面飛機空調）、數據中心及商業等多場景融合發展數據中心及商業等多場景融合發展，多行業空間廣多行業空間廣闊。闊。預計到 2025 年：1 1）全球電化學儲能溫控）全球電化

5、學儲能溫控市場空間有望超過 150 億元（21-25 年均復合增速 100%），抽水蓄能電站、特高壓換電站閥廳、海上風電升壓站、充電樁等配套溫控規模合計約 200 億元；2）鋰電池轉輪除濕機組市場規模將超過 136 億元，其中國產設備價值量超過 47億元；3）歐洲熱泵市場規模將達到歐洲熱泵市場規模將達到 153.1153.1 億美元億美元（約約 10251025 億元億元）國產國產設備空間廣闊；設備空間廣闊；4 4）數據中心持續受益于流量增長，在低 PUE 背景要求下，間接蒸發冷及液冷等新型綠色節能設備的滲透率有望持續提升。公司打造核心技術制造能力公司打造核心技術制造能力，以及低碳服務能力等多

6、元一體的綜合優勢以及低碳服務能力等多元一體的綜合優勢。核核心技術心技術能力能力積累于特種環境場景，形成了超效、環保、智能控制、極端環境保障、防爆防腐、抗震抗沖擊六大核心技術體系（全部基于自主研發）。同時，公司歷史上參與多項國家標準及行業標準制定，在水電、軌道交通、信息通信、核電領域的技術達到國際領先或國際先進水平；產品設計產品設計上上，重點推行大型風冷、液冷以及低碳解決方案，液冷產品成功實現多年商用化應用；公司客群種類豐富，涉及ICT、電力等多類別，并通過“聯合開發”的商業模式，保持了跟大客戶較好的粘性及服務質量；公司以自有工程基地為試點打造低碳工程，實現產線全自主可控，為制造工藝加持。盈利預

7、測與估值盈利預測與估值：考慮到公司四季度部分項目應為疫情影響延遲，基于謹慎原則，我們小幅下調盈利預測，原預計2022-24年營收2022-24 年收入分別為 26/38/54 億元，凈利潤為 2.5/3.7/5.2 億元，調整后預計 2022-24 年營收分別為 24/36/49 億元（同比+32%/51%/37%），歸母凈利潤 2.1/3.5/4.8億元（+49%/65%/39%），結合絕對及相對估值法，我們認為公司股票合理估值區間在47.4-51.8 元，目標漲幅為29%-41%，維持“買入”評級。風險提示風險提示：行業競爭加??；貿易摩擦風險；原材料短缺風險；疫情不確定性。盈利預測和財務指

8、標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)1,4671,7982,3853,6034,947(+/-%)8.0%22.6%32.6%51.1%37.3%凈利潤(百萬元)125140209345478(+/-%)22.8%12.6%48.9%65.2%38.5%每股收益（元）0.690.580.871.441.99EBITMargin10.6%9.3%11.3%11.9%11.6%凈資產收益率（ROE）14.0%9.7%13.4%19.7%23.7%市盈率（PE）52.161.741.525.118.1EV/

9、EBITDA46.053.931.721.217.4市凈率（PB）7.306.025.564.954.29資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概況公司概況.6 6行業簡析：行業簡析：熱力算力密度升級下，以新能源為代表產業鏈溫控配套需求空間廣闊熱力算力密度升級下，以新能源為代表產業鏈溫控配套需求空間廣闊.1414公司優勢分析公司優勢分析.2929公司公司成長性分析成長性分析.3636財務分析財務分析.4141營收分析營收分析.4141盈利預測盈利預測.4343假設前提假

10、設前提.43432022-20242022-2024 年業績預測年業績預測.4444估值與投資建議估值與投資建議.4545絕對估值：絕對估值：43.24-58.4243.24-58.42 元元.4545絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析.4545相對估值：相對估值：47.4-51.7547.4-51.75 元元.4646投資建議投資建議.4747風險提示風險提示.4848附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.5050免責聲明免責聲明.5151分析師聲明分析師聲明.5151國信證券投資評級國信證券投資評級.5151重要聲明重要聲明.5151證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明.

11、5151國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所.5252pPqRZVeXcWaYpXfWwV7NbPbRpNoOtRoNiNmMpMiNqRqMaQnNyRuOnMtRNZqRoQ請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖 1：申菱環境大事沿革.7圖 2：公司產品線（圖）舉例.8圖 3：2021 年公司各業務板塊收入占比.9圖 4：2021 年公司各業務板塊毛利潤占比.9圖 5：公司主要客戶.9圖 6：公司營業收入與增速（億元，%）.11圖 8：公司各板塊業務收入占比（%）.12圖 9：公司各板塊營收增速（%）.12圖 10：公司歸母凈利潤與增速（億

12、元，%）.13圖 11：公司毛利率與凈利率水平（%）.13圖 12：公司分產品毛利率水平（%）.13圖 17：新型電力系統示例.14圖 18：新型電力系統運行形態.14圖 19：全球電化學儲能市場累計裝機規模（MW，%）.15圖 22：中國新增新型儲能裝機規模及增速（GW,%）.15圖 23：中國新型儲能裝累計機規模及增速（GW,%）.15圖 24：儲能風冷解決方案.16圖 25：儲能液冷解決方案.16圖 32：中國動力鋰電池與儲能鋰電池產量及增速（GWh，%）.18圖 34：國家電網在建特高壓工程示意圖.20圖 35：2011-2021 年特高壓項目開工情況（條）.20圖 41：2017-2

13、021 年中國特高壓設備投資建設規模（億元）.20圖 42：直流特高壓核心設備市場份額占比（%）.20圖 43：抽水蓄能基本原理.21圖 44：2021 年國內抽水蓄能可研項目規模.21圖 47：2020-2030 年中國抽水蓄能裝機容量及趨勢（萬千瓦）.21圖 58：熱泵技術原理圖.22圖 66：2010-2021 年歐洲制熱設備銷量及熱泵滲透率（百萬臺，%）.23圖 67：2021-2030 年歐盟熱泵安裝量及天然氣節約量（百萬臺，十億立方米）.23圖 59：熱泵產品全球產量（萬臺）.24圖 60：2017-2022 中國熱泵行業市場規模預測（億元）.24圖 62：2021 年中國熱泵出口

14、量統計（萬臺）.24圖 63：2021 年中國空氣源熱泵出口結構.24圖 69：一體化大數據中心節點布局圖.25圖 70：東西部網絡聯動有望進一步加強.25圖 73：不同冷卻方式 PUE 指標.26圖 74：2019-2025 年中國液冷 IDC 市場規模統計.26圖 15：2015-2021 年部分重點下游行業固定資產投資增速（%）.28請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖 78：公司自研核心六大技術體系.29圖 78：申菱液冷家族.31圖 80：申菱數據中心液冷機組.32圖 81：申菱數據中心液冷機組實現近萬臺交付.32圖 82：申菱數據中心液冷機組.3

15、2圖 83：申菱儲能液冷機組.32圖 75：申菱數字能源綜合解決方案示意圖.33圖 76：申菱環境研發費用及占比（億元，%）.34圖 77：申菱環境 IPD 研發模式.34圖 79：公司 ETO 模式制造現場.34圖 79：申菱智慧工廠（三基地）.34圖 85：公司國內服務網點.35圖 93：公司儲能產品方案.36圖 94：公司鋰電池垂直一體解決方案.37圖 95：公司為鵬輝能源提供鋰電除濕機組.37圖 94：公司抽水蓄能電站項目.37圖 95：公司抽蓄蓄能電站產品.37圖 95：公司家庭熱泵產品.38圖 89：2020、2021 年恒溫恒濕細分品牌銷售規模占比（%）.39圖 90：2020、

16、2021 年屋頂機細分品牌銷售規模占比（%）.39圖 89：申菱核電站項目案例（億元，%）.39圖 90：油氣回收解決方案.39圖 91：2019-2021 年100KW 機房空調銷售規模及增速（億元，%）.40圖 92：2021 年機房空調主要企業產品制冷量結構比例（%）.40圖 97：可比公司毛利率綜合對比（%）.41圖 98：申菱環境分產品毛利率（%）.41圖 99：可比公司管理費用率綜合對比（%）.41圖 100：可比公司銷售費用率綜合對比（%）.41圖 101：可比公司研發費用率綜合對比（%）.42圖 102：信用減值損失綜合對比（%）.42圖 103：可比公司年度 ROE（加權）綜

17、合對比（%）.42圖 104：可比公司季度 ROE 綜合對比（%）.42請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5表 1：申菱環境股權結構.10表 2：公司股權激勵考核目標.11表 3：公司擬定增進一步擴充產能.11表 3：新能源產業鏈各細分場景空間測算.14表 5：儲能液冷溫控方式的優勢.16表 6：各廠商液冷產品統計.17表 7：全球儲能溫控市場規模測算.17表 9：國內常用除濕方式說明.18表 10：中國主流電池企業產能規劃情況（GWh）.18表 11：國內鋰電轉輪除濕機組市場規模測算.19表 12：國內特高壓換流站閥廳溫控價值量測算.20表 15：海上風電升

18、壓站溫控價值量測算.22表 17：部分歐盟國家的熱泵部署目標.23表 18：歐洲熱泵市場價值量測算.24表 23：國內數據中心溫控空間測算.26表 19：充電樁產品類型.27表 20：國內超快充/快充充電樁，液冷溫控價值量測算.27表 26：近年來公司開展的代表性項目.30表 24：公司參與制定的部分國家及行業標準.30表 25：公司國際領先或國際先進技術情況.31表 29：公司定增募資項目.35表 17：公司儲能目標客戶拓展情況.36表 27：申菱模塊式風冷熱泵機組應用案例.38表 30：申菱環境業務拆分.43表 31：2022-2024 年盈利預測表.44表 32：公司盈利預測假設條件（%

19、）.45表 33：資本成本假設.45表 34：申菱環境 FCFE 估值表.45表 35：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.45表 36：申菱環境數據中心溫控可比公司.46表 37：可比公司估值表（截至 20230308）.46請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6公司概況公司概況公司公司定位領先的數字能源綜合環境解決方案提供商定位領先的數字能源綜合環境解決方案提供商公司成立于 2000 年，2021 年在深交所正式上市，定位于“數字能源綜合環境解數字能源綜合環境解決方案提供商決方案提供商”（即提供“溫控節能設備+能源綜合管理”綜合解決方案），公司

20、公司一方面利用長期在工業等領域積淀形成的溫控節能設備制造能力一方面利用長期在工業等領域積淀形成的溫控節能設備制造能力，提供溫控設備提供溫控設備的制造銷售的制造銷售；一方面致力于運用綜合能源管理的設計能力一方面致力于運用綜合能源管理的設計能力，結合物聯網結合物聯網、云平臺云平臺等技術，提供低碳甚至零碳的綜合能源管理解決方案。等技術，提供低碳甚至零碳的綜合能源管理解決方案。目前，公司主要聚焦數據服務空調、工業空調、特種空調和公建及商用空調等四大類應用場景整體垂直解決方案。截至 2021 年，上述場景分別實現營收 5.52/4.63/4.02/0.88 億元，各占比 31%/26%/22%/5%。公

21、司著力提供專業有效的環境調控垂直解決方案，主要可以分為三個發展階段公司著力提供專業有效的環境調控垂直解決方案，主要可以分為三個發展階段：第一階段（第一階段（2000-20092000-2009），聚焦特種環境空調系統供應，夯實復雜場景的設計制），聚焦特種環境空調系統供應，夯實復雜場景的設計制造能力造能力。2000 年，“順德市申菱空調設備有限公司”正式成立，聚焦于工業工藝、專業特種、高端共建環境系統的供應。公司成立之初主要從事特種工業環境場景公司成立之初主要從事特種工業環境場景的設計加工的設計加工、主要提供對于環境解決方案具有較高要求的場景等主要提供對于環境解決方案具有較高要求的場景等，積淀了

22、對于復積淀了對于復雜場景端到端的設計、加工、生產、制造能力雜場景端到端的設計、加工、生產、制造能力，先后中標完成的典型案例包括：“長江三峽工程”空調系統供應項目、“北京首都國際機場”項目、2010 年南非世界杯體育館等。第二階段（第二階段（2010-20192010-2019），切入數據中心溫控領域，加強產品研發制造和規?；?，切入數據中心溫控領域，加強產品研發制造和規?；a能力生產能力。2010 年公司正式切入數據中心溫控領域，進入之初采取了跟大客戶聯合開發生產的模式，公司針對低溫風沙、高熱高濕、等極端建設環境等多種情況提出定制化解決方案，在產品的研發設計、工藝制造、品控維保等得到了客戶較

23、高的認可。后公司在于大客戶保持密切合作的基礎上，在客戶資源上持續拓寬，成為阿里巴巴、騰訊、百度、美團、快手、世紀互聯、浪潮信息等行業內知名企業供應商。期間期間，公司將原有積淀的復雜環境解決方案能力結合精密加工制造能公司將原有積淀的復雜環境解決方案能力結合精密加工制造能力持續加強力持續加強，在數據中心標準化產品在數據中心標準化產品、地鐵地鐵、地面飛機空調等產品逐步形成了批地面飛機空調等產品逐步形成了批量化的生產能力，進一步降本增效。量化的生產能力，進一步降本增效。第三階段（第三階段（2020-2020-至今），產能快速擴張，形成了以新能源板塊為戰略方向，工至今），產能快速擴張，形成了以新能源板塊

24、為戰略方向，工建建、特種等協同發展的布局規劃特種等協同發展的布局規劃。2021 年，公司正式在深交所上市，產能較原有產能規劃擴建 3 倍，公司將在工業環境等積累的解決方案能力進一步應用于新能源全產業鏈的布局，提出了針對儲能電池配套、電化學儲能、海上風電升降壓等場景的溫控解決方案。同時，針對歐洲能源短缺，公司成立熱儲公司成立熱儲公司為歐洲客戶提供光儲熱一體化產品，持續拓展公司客戶資源與業務版圖。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖 1：申菱環境大事沿革資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理公司公司業務：形成了以四大領域為主體，多場景共同發展的環境

25、調業務：形成了以四大領域為主體，多場景共同發展的環境調控解決方案產品線控解決方案產品線公司主要針對數據中心產業環境、工業工藝產研環境、專業特種應用環境、高端公建室內環境四大領域提供定制化解決方案，主要產品線分為數據服務空調、工業空調、特種空調和公建及商用空調等。產線一：數據服務空調產品線產線一：數據服務空調產品線，公司的數據服務空調主要應用于數據中心、通信基建、計算機技術服務、精密電子儀器生產等領域，主要用于對人工環境各項指標的高精度、高可靠調控，實現數據設備的穩定高效運行。主要產品包括精密空調、液冷溫控系統、直接/間接蒸發冷卻空調機組、自然/相變冷卻系統等。2022年 5 月，公司推出數據中

26、心散熱三大全新解決方案：天樞天樞-液冷溫控系統、天璣液冷溫控系統、天璣-間接蒸發冷卻系統間接蒸發冷卻系統、天辰天辰-蒸發氟泵相變冷卻系統蒸發氟泵相變冷卻系統，為數據中心客戶提供創新節能、綠色低碳的冷卻方案。產線二：工業空調產品線產線二：工業空調產品線，公司的工業空調主要應用于特高壓電網、電力（核電除外）、冶金化工、新能源板塊（光伏發電、風力發電、儲能、鋰電池制造、新能源汽車）等行業場景，可以提供包括溫控、恒濕等綜合環境解決方案能力。主要產品包括屋頂式空調、恒溫恒濕空調、潔凈式空調、除濕機、蒸發冷卻冷水機組、液冷散熱系統等。儲能熱管理產品方面，儲能熱管理產品方面，公司提供風冷溫控產品與液冷溫控產

27、品兩大類，并搭載公司自主研發的“菱碳云”AIoT 平臺，保障電池穩定安全工作。鋰電池制造方面鋰電池制造方面，公司融合轉輪多種空氣處理過程，根據客戶需求開發包含直膨冷凝熱回收、無再生排風等多項技術應用的鋰電池生產車間低溫再生露點轉鋰電池生產車間低溫再生露點轉輪除濕機組輪除濕機組。產線三：特種空調產品線產線三：特種空調產品線，公司的特種空調主要應用于軌道交通、高速鐵路、民航機場、核能核電、油氣回收、醫院醫藥及航天軍工等行業場景中，空調系統具備防腐蝕、防爆抗震、極端溫度濕度耐受、高海拔耐受等能力。主要產品包括核電專用空調、地鐵專用空調、飛機地面空調、軍工類特種空調、洞庫專用空調及除濕機、抗沖擊及防爆

28、類空調、VOCs 冷凝回收系統、污泥低溫干化機等。2021年，公司推出醫院垂直一體化解決方案推出醫院垂直一體化解決方案，充分整合方案規劃、工程設計、設備定制、集成實施、調試驗收、智能總控與運維管理，為客戶提供端到端、全生命周期的解決方案。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8產線四：公建及商用空調產品線產線四：公建及商用空調產品線，公司的共建及商用空調主要應用于公共建筑、大型商用建筑、科研院校、文教傳媒等公共設施應用場景中。商用空調主要產品包括商用冷水機組、商用組合式空調、商用末端機組、商用單元式空調等。2022年，公司成立熱儲公司公司成立熱儲公司，借助在工業領

29、域積累的高效制熱、快速制熱、多參數控制、適應性開發等熱泵技術，與光伏發電、光熱制熱、儲電儲熱等多種技術相結合，面向歐洲市場客戶開發熱泵及光儲一體化產品。數據服務空調、工業空調、特種空調三大板塊齊頭并進，新能源業務收入增長數據服務空調、工業空調、特種空調三大板塊齊頭并進，新能源業務收入增長潛力較強較強。2021 年公司數據服務空調、工業空調、特種空調、公建及商用空調分別實現營收 5.52 億元/4.63 億元/4.02 億元/0.88 億元，各占比 31%/26%/22%/5%。2021 年公司數據服務空調、工業空調、特種空調、公建及商用空調分別實現 毛 利 潤 1.02 億 元/1.47 億

30、元/1.24 億 元/0.25 億 元，各 占 比20%/30%/25%/5%。圖 2：公司產品線（圖）舉例資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖 3：2021 年公司各業務板塊收入占比圖 4：2021 年公司各業務板塊毛利潤占比資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理客戶結構客戶結構公司下游客戶主要圍繞互 ICT 及互聯網企業、電力企業、工業企業、電池廠等，客戶結構整體多元化較為豐富，客戶集中度持續下降。數據服務空調產品線：數據服務空調產品線：公司的產品直接或通過

31、系統集成商提供給數據中心業主，例如 IDC 運營商、大型互聯網公司、科研院校等，典型客戶包括華為、騰訊、阿里巴巴、百度、美團、字節跳動、快手、京東、中國移動、中國電信、中國聯通、秦淮數據、世紀互聯、萬國數據、浪潮信息、國防科大等。工業空調產品線：工業空調產品線：公司基于原先電力行業的技術經驗與客戶基礎，結合國家能源發展與變革的趨勢，持續加大對于新能源板塊的戰略投入，產品服務于國家電網、南方電網、長江三峽水電、烏東德水電、中石化、寶武鋼鐵、沙鋼、富士康、三星電子、廣汽豐田、特斯拉、小鵬汽車、明陽/國電投/三峽新能源海上風電等、以及中航鋰電、南都能源等客戶。特種空調產品線特種空調產品線：公司特種空

32、調產品服務于武廣高鐵、北京地鐵、廣州地鐵、首都機場、大興機場、浦東機場、白云機場、秦山核電、大亞灣核電、田灣核電、軍工國防 BM 項目等客戶。公建及商用空調產品線：公建及商用空調產品線：公司相關產品已服務于深圳市民中心、廣州白天鵝賓館、深圳國際會展中心、廣交會琶洲展館、南非世界杯主體館等客戶，未來公司將加快在公建及商用領域的客戶開發，一方面加大大型公共建筑及高端商用領域客戶的拓展力度，另一方面依托熱儲公司，加快歐洲市場客戶的開發與滲透。圖 5：公司主要客戶請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10高管及股東架構：管理層人員構成穩定，核心骨干激勵到位高管及股東架構：

33、管理層人員構成穩定，核心骨干激勵到位管理層人員構成穩定管理層人員構成穩定，公司董事長崔穎琦直接持有公司 22.95%的股權，并通過廣東申菱投資有限公司間接持股 7.65%，合計持有公司表決權 30.6%，公司其他大股東董事譚炳文、蘇翠霞、監事會主席歐兆銘，分別通過直接持股與間接持股獲得表決權 16.57%、8%、2.83%，公司管理層決策權較為穩定。表 1：申菱環境股權結構資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理，藍色底紋為實際控制人完成第一輪股權激勵計劃完成第一輪股權激勵計劃，建立公司激勵體系建立公司激勵體系。公司于 2022 年 5 月 5 日公布第一期股權激勵計劃，共授予包含

34、公司董事、高級管理人員及其他核心員工在內的 142人。第一個歸屬期考核目標為以 2021 年度營業收入或凈利潤為基準，2022 年度營業收入增長率/凈利潤增長率不低于 40%/30%，對應的可歸屬比例為 100%/80%；第二個歸屬期考核目標為以 2021 年度營業收入/凈利潤為基準，2023 年度營業收入增長率/凈利潤增長率不低于 82%/62.5%，對應的可歸屬比例分別為 100%/80%。2022 年 7 月 14 日，公司公告向激勵對象首次授予限制性股票，預期產生的激勵預期產生的激勵資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研

35、究報告11成本成本為為6236237 7萬元萬元，2022-2022022-2024 4年需要分攤的費用金額分別年需要分攤的費用金額分別為為2341/3118/772341/3118/777 7萬元萬元。表 2：公司股權激勵考核目標歸屬期歸屬期業績考核目標業績考核目標對應營業收入對應營業收入水平（億元）水平（億元）對應凈利潤對應凈利潤水平水平（億元億元）歸屬比例歸屬比例第一個行權期以 2021 年營業收入為基準，2022 年營業收入增長率不低于 40%或以 2021 年凈利潤為基準，2022 年凈利潤增長率不低于 40%25.171.96100%以 2021 年營業收入為基準，2022 年營業

36、收入增長率不低于 30%或以 2021 年凈利潤為基準，2022 年凈利潤增長率不低于 30%23.371.8280%第二個行權期以 2021 年營業收入為基準，2023 年營業收入增長率不低于 82%或以 2021 年凈利潤為基準，2023 年凈利潤增長率不低于 82%32.722.55100%以 2021 年營業收入為基準，2023 年營業收入增長率不低于 62.5%或以 2021 年凈利潤為基準，2023 年凈利潤增長率不低于 62.5%29.222.2880%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理擬定增進一步擴充產能擬定增進一步擴充產能公司擬向特定對象發行股票定增募集資金總額不超過

37、 8 億元，主要用于新基建領域智能溫控設備制造項目和專業特種環境系統研發制造基地項目（二期）：表 3：公司擬定增進一步擴充產能序號序號項目名稱項目名稱總投資額總投資額擬使用募集資金額擬使用募集資金額1新基建領域智能溫控設備智能制造項目67,989.5161,800.002專業特種環境系統研發制造基地（二期）23,046.3018,200.00合計91,035.8180,000.00資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理測算營收及利潤情況：新老業務共同發力，營收整體保持穩健增長營收及利潤情況：新老業務共同發力，營收整體保持穩健增長多年來公司主營業務整體保持穩健增長多年來公司主營業務整體保持穩

38、健增長。2022H1 公司實現營收 10.81 億元，同比增長 59.57%，多個下游場景均取得較為亮眼的增速。2021 年公司實現營收 17.98億元，同比增長 22.25%，2017-2021 年年均復合增長率 16.59%。主要受益于以核電、機場、特種及工業場景的建設發展，以及公司在數據中心產品和垂直一體化解決方案的深入推進。圖 6：公司營業收入與增速（億元，%）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理細分板塊來看，公司布局的各版塊整體業務占比較為均衡，數據中心為第一大板塊，工業特種等增速較快，占比持續提升。數據服

39、務空調業務占據公司營收的核心地位數據服務空調業務占據公司營收的核心地位，自公司 2010 年切入數據中心賽道以來，公司持續深化與華為等大客戶戰略合作關系，推進數據服務業務的持續成長，2017-2021 年公司數據服務空調業務復合增長率達 31.43%，2022H1公司數據服務空調同比增長 42.16%；工業增長提速。工業增長提速。2022H1 公司工業空調業務增長明顯提速，同比增長 50.29%，主要受益于國家“十四五”規劃中新基建的鋪開，公司特高壓業務、水電業務持續增長；特種空調業務中垂直一體化部署將持續夯實公司技術能力。特種空調業務中垂直一體化部署將持續夯實公司技術能力。2017-2021

40、 年公司特種空調業務收入占比基本保持平穩，2022H1 公司特種空調業務同比增長13.18%，（考慮到部分特種項目收取確認口徑為“工程服務及材料等其他產品”，公司整體特種空調業務保持了較快的增速）。公建及商用空調服務高端定制客戶公建及商用空調服務高端定制客戶，熱儲業務開啟公司增長新曲線熱儲業務開啟公司增長新曲線。2021 年公司公建及商用空調業務同比增長 49.15%，公司結合專用性空調技術積累，重點發展高技術要求的高端商用空調，服務高端定制需求客戶。2022 年，公司成立熱儲公司，面向歐洲市場客戶提供熱泵及光儲熱一體化產品，進一步完善新能源產業中的戶儲布局。圖 8：公司各板塊業務收入占比（%

41、）圖 9：公司各板塊營收增速（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理20212021 年年，公司實現歸母凈利潤公司實現歸母凈利潤 1.41.4 億元億元（同比同比+13%+13%），2014-20212014-2021 年年復合增長年年復合增長率達率達 21.4%21.4%。2022H1 公司實現歸母凈利潤 1.03 億元，同比增長 60.41%。圖 10：公司歸母凈利潤與增速（億元，%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理公司毛利率水平受大宗商品價格影響略有波動公司

42、毛利率水平受大宗商品價格影響略有波動，凈利率水平穩步提升凈利率水平穩步提升。公司整體毛利率維持在 27%-32%水平區間，受到了大宗商品價格變化以及業務結構變化的一定影響。2021 年毛利率下滑至 27.71%（同比-2.79pct）主要受到了原材料單邊上漲的壓力，2022 年起，隨著新的價格體系的簽訂以及原材料壓力緩解毛利率得以一定程度修復。數據服務空調毛利率波動主要受到大宗商品價格影響。數據服務空調毛利率波動主要受到大宗商品價格影響。2017-2020 年公司數據服務空調毛利率持續提升，2021 年受大宗商品價格上漲，數據服務空調毛利率同比降低 7.11pct；工業空調、特種空調、公建及商

43、用空調毛利率整體保持平穩，工業空調、特種空調、公建及商用空調毛利率整體保持平穩，基本維持在28%-37%的區間內。圖 11：公司毛利率與凈利率水平（%）圖 12：公司分產品毛利率水平（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14行業簡析行業簡析：熱力算力密度升級下熱力算力密度升級下，以新能源為以新能源為代表產業鏈溫控配套需求空間廣闊代表產業鏈溫控配套需求空間廣闊公司形成了以新能源產業公司形成了以新能源產業（包含電化學儲能包含電化學儲能、光儲熱一體機光儲熱一體機、鋰電除濕機組鋰電除

44、濕機組）為為戰略布局方向、特種環境空調（包含醫院一體化解決方案、油氣回收解決方案戰略布局方向、特種環境空調（包含醫院一體化解決方案、油氣回收解決方案、地面飛機空調）、數據中心及商業等多場景融合發展的業務布局。地面飛機空調）、數據中心及商業等多場景融合發展的業務布局。戰略布局方向戰略布局方向：新能源產業鏈新能源產業鏈（包含電化學儲能包含電化學儲能、光儲熱一體機光儲熱一體機、鋰電除濕機組等）鋰電除濕機組等）新型電力系統加速構建新型電力系統加速構建，涉及到涉及到“制造端制造端、發電端發電端、輸配電輸配電、用電端用電端”全產業鏈全產業鏈。根據國家電網與南方電網的規劃，預計在“十四五”期間投資超 2.9

45、 萬億元對電力系統進行相應的建設、改造和升級，帶動全產業鏈投資加速，涉及新型電力系統中的多個環節，新能源產業鏈全鏈條對溫控相關的“制造端制造端、發電端發電端、輸配電輸配電、用電端用電端”全產業鏈的投資規?？臻g超過幾百億全產業鏈的投資規?？臻g超過幾百億。圖 17：新型電力系統示例圖 18：新型電力系統運行形態資料來源：國際電力網，國信證券經濟研究所整理資料來源:踐行碳達峰、碳中和“3060”戰略目標行動方案（白皮書），國信證券經濟研究所整理具體來看，幾個大顆粒的新能源產業鏈所需的溫控配套場景距離包括：1 1）儲能賽儲能賽道長坡厚雪道長坡厚雪，電化學儲能賽道高彈性電化學儲能賽道高彈性，預計 202

46、5 年全球電化學儲能溫控市場空間有望超過 150 億元（21-25 年均復合增速 100%），抽水蓄能加大投入建設，抽水蓄能加大投入建設，預計“十四五”期間抽水蓄能電站空調系統市場規模約為 30-50 億元；2 2）鋰電池產能鋰電池產能加速擴張，技術規格要求較高國產化設備起步元年，加速擴張，技術規格要求較高國產化設備起步元年，鋰電池轉輪除濕機組市場空間有望達 225 億元；3 3）輸配電端輸配電端相關配套亦有加大投資規模，其中電網側特高壓工程投資規模增加，“十四五”期間直流特高壓換電站閥廳溫控、海上風電升壓站等場景配套溫控年均規模超過 40 億元；4）應用端，充電樁液冷散熱溫控有望應用端，充電

47、樁液冷散熱溫控有望超過超過 9090 億元。億元。表 3：新能源產業鏈各細分場景空間測算2021E2021E2025E2025ECAGRCAGR（%）電化學儲能溫控（億元）9.3151.9101%鋰電池轉輪除濕機組（億元）50.822545%充電樁液冷（億元）90.4歐洲熱泵（億美元）66.4153.123%“十四五十四五”期間市場規模期間市場規模抽水蓄能電站空調系統（億元）30-50海上風電升壓站溫控（億元）86.4請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15直流特高壓換電站閥廳溫控（億元）22.4資料來源：GGII、中商產業研究院、賽迪顧問、智研咨詢，起點鋰電、

48、CWEA、GWEC、國家能源局、華潤守正招標平臺、海力風電招股書、產業研究院、觀研報告網、中汽協、中國充電聯盟（EVCIPA），國信證券經濟研究所整理測算細分場景一電化學儲能溫控：緩解電網輸配電調度，高彈性賽道。細分場景一電化學儲能溫控：緩解電網輸配電調度，高彈性賽道。儲能能夠降低新能源發電對電網的沖擊儲能能夠降低新能源發電對電網的沖擊、調節輸配電調節輸配電、提供經濟價值提供經濟價值，以電化學以電化學為代表的的新型儲能裝機快速增長。為代表的的新型儲能裝機快速增長。根據 CNESA 數據，全球已投運儲能項目累計裝機規模達 209.4GW，同比增加 9%，其中,新型儲能累計裝機規模達 25.4GW

49、，同比增長 67.7%，占比超過 12%，持續提升。圖 19：全球電化學儲能市場累計裝機規模（MW，%）資料來源：CNESA，國信證券經濟研究所整理20212021 年全球新增新型儲能裝機規模年全球新增新型儲能裝機規模 10.3GW10.3GW（同比同比+115%+115%），其中，鋰離子電池占據主導地位，份額接近 91%。其中，美國、中國、歐洲以及日本分別占比 34%、24%、22%、7%。2021 年中國新增電化學儲能裝機規模 2.46GWh，累計電化學儲能裝機規模達到 5.7GWh。圖 22：中國新增新型儲能裝機規模及增速（GW,%）圖 23：中國新型儲能裝累計機規模及增速（GW,%）資

50、料來源：CNESA，國信證券經濟研究所整理資料來源：CNESA，國信證券經濟研究所整理溫控為儲能系統中必備環節溫控為儲能系統中必備環節，對儲能系統的穩定運行有重要意義對儲能系統的穩定運行有重要意義。一方面，儲能溫控系統可以進行有效散熱，保障電芯處于 1525的合理溫度穩定區間內，同時配合 BMS 系統，降低電芯之間的溫差，保障電池組工作的一致性，延長系統請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16運行壽命；另一方面，溫控環節時刻保障整個溫控系統的安全性，降低燃燒、爆炸等危險事故發生的可能性。隨著電芯密度升級，溫控對于系統一致性、安全性、散熱及時性的要求日益突出，整個

51、環節的價值量也在持續提升。圖 24：儲能風冷解決方案圖 25：儲能液冷解決方案資料來源：黑盾官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：海博思創官網，國信證券經濟研究所整理液冷技術能夠保證降溫的均勻性液冷技術能夠保證降溫的均勻性，有望代表中長期的技術方向有望代表中長期的技術方向。目前的儲能溫控方案主要包括液冷與風冷兩類，從應用場景上看，低功率的儲能電池溫控仍以風冷為主，中高功率等級的儲能集裝箱主要以液冷為主，海外儲能項目液冷方案比例占比較高。我們認為我們認為，儲能液冷有望成為中長期主要的發展趨勢儲能液冷有望成為中長期主要的發展趨勢，液冷相較于液冷相較于風冷的主要優勢體現在風冷的主要優勢體現在：1 1

52、）可容納更高的能量密度可容納更高的能量密度，降低由于鋰電池熱失控所導致的安全事故隱患，對于百兆瓦以上的電池包液冷具有明顯的優勢；2 2）降溫效果降溫效果均勻性較好，均勻性較好，液冷具有電池集裝箱內外部均勻降溫的特點，能夠縮減保持電池系統內外部溫差，延長電池使用壽命；3 3）更加精確的控制電芯溫差更加精確的控制電芯溫差（液冷可以精準液冷可以精準的控制出口溫度在的控制出口溫度在0.5-20.5-2），），增加電池使用效率，提高電池充放電效率；4 4）集裝箱尺寸更小，節省占地面積集裝箱尺寸更小，節省占地面積（eg.液冷系統下 3.44MWh 電池，集裝箱尺寸為20 尺，相比傳統風冷系統 40 尺 3

53、.44MWh 系統能量密度提升達 100%）；5 5）方便預方便預制化，降低開發成本；制化，降低開發成本；6 6）節約后期維護成本，液冷采用全密閉的運營方式，降）節約后期維護成本，液冷采用全密閉的運營方式，降低了風冷運營過程中受到粉塵等降低壽命期間的概率低了風冷運營過程中受到粉塵等降低壽命期間的概率。表 5：儲能液冷溫控方式的優勢液冷優勢液冷優勢描述描述能源成本低液冷可以利用 45C/113F 的水進行冷卻，大部分時間都可以使用無需壓縮機的制冷方式。液冷的節能效果更為顯著散熱功率密度高風冷對 20kW 以上機柜效果顯著降低，芯片級液冷和浸沒式液冷對 20kW/以上能效較高，并可支持超過 100

54、kW/機柜的密度耗水量低可以消除或大幅減少蒸發冷卻，同時仍能達到較高的效率適應惡劣環境浸沒式液冷不需要任何氣流，且與外部環境隔離，它幾乎可部署于任何地點噪音小芯片級液冷僅需要少量氣流，從而大幅降低 IT 設備和精密空調風扇的轉速，進而降低噪音。浸沒式液冷無需風扇，因此，除了用于絕緣液的循環泵，即可在室內實現近乎無噪音運行散熱均勻對于儲能及動力電池具有平均較好的散熱效果，能夠降低風冷散熱的不均勻性，延長電池壽命能耗顯著降低總體耗電量低，相同制冷量條件下耗電僅為風冷機組的 70%全年效果可持續受天氣影響小，季節性波動性小資料來源：電氣應用，國信證券經濟研究所整理各廠商液冷產品相繼推出各廠商液冷產品

55、相繼推出，液冷滲透率有望持續提升液冷滲透率有望持續提升。2020 年起，頭部儲能系統集成商就開始相繼推出配備液冷溫控方案的儲能系統產品，根據 GGII 預測，隨著請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17未來儲能系統充放電倍率的提升、中高功率儲能產品的普及，液冷溫控技術的滲透率也會隨著提升。當前，液冷技術在發電側/電網側新增大儲項目中占比迅速提升，寧夏電投寧東基地 100MW/200MWh 共享儲能電站示范項目、甘肅臨澤100MW/400MWh 共享儲能電站項目等都將使用液冷溫控技術。表 6：各廠商液冷產品統計公司公司典型產品典型產品溫控方案溫控方案上市時間上市時

56、間寧德時代EnerOne液冷2020 年比亞迪BYD Cube液冷2020 年 8 月蜂巢能源鉅一體化液冷儲能系統液冷2021 年 4 月科陸電子E30液冷2021 年 4 月海博思創HyperL1 液冷儲能系統液冷2021 年 4 月正泰新能源TELOGY 泰集駝峰 1500V 液冷儲能系統液冷2021 年 6 月遠景能源智慧液冷儲能產品液冷2021 年 10 月科華數能科華 S3 液冷儲能系統液冷2022 年 5 月陽光電源PowerTitan、PowerStack液冷2022 年 5 月天合儲能Elementa液冷2022 年 5 月金盤科技35KV 高壓級聯儲能系統設備液冷2022 年

57、 5 月中天儲能MUSE1.0液冷2022 年 6 月南都能源Center L 系列液冷儲能系統液冷2022 月 9 月億緯鋰能EVE 1500V 液冷儲能系統液冷2022 年 9 月奇點能源eBlock372液冷2022 年 9 月資料來源：各公司官網、GGII、CNESA、國信證券經濟研究所整理20252025 年全球儲能溫控市場總規模有望超過年全球儲能溫控市場總規模有望超過 150150 億元（億元（21-2521-25 年年化復合增年年化復合增速速100%100%）。）。根據國信電新團隊測算，2021 年至 2025 年全球電化學儲能新增裝機量有望超過 330GWH，（其中大型儲能規模

58、約 240Gwh，戶用儲能規模約 90GWh）根據國信通信團隊測算，假定儲能液冷系統滲透率從 15%逐步提升至 2025 年的 65%，對應全球儲能市場總規模有望達到 178 億元，對應 2021-2025 年年化復合增速約110%，增長空間廣闊。表 7：全球儲能溫控市場規模測算2021202120222022202320232024202420252025全球新型電力儲能累計裝機50.8106217410741全球新型電力儲能新增裝機1055110193331其中：新增戶用儲能裝機2.912.428.553.491.3新增大型儲能裝機174382140240新增大型儲能裝機 yoy149%9

59、1%71%72%風冷滲透率85%70%55%45%35%風冷單位價值量（億元/GWh）0.50.480.450.430.41儲能風冷市場規模儲能風冷市場規模/億元億元7.37.318.318.327.327.337.237.247.247.2液冷滲透率15%30%45%55%65%液冷單位價值量（億元/GWh）0.80.780.740.710.67儲能液冷市場規模儲能液冷市場規模/億元億元2.12.110.010.027.327.354.354.3104.7104.7風冷風冷+液冷規模合計液冷規模合計/億元億元9.39.328.328.354.654.691.691.6151.9151.9資料

60、來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測，（*全球新型電力儲能新增/累計裝機數量來自國信電新團隊測算，儲能風冷/液冷價值量及市場規模測算來自國信通信團隊）細分場景二鋰電池配套：儲能鋰電迎擴產高峰，國產替代空間廣闊細分場景二鋰電池配套：儲能鋰電迎擴產高峰，國產替代空間廣闊鋰電池對于生產過程中溫鋰電池對于生產過程中溫/濕度、環境潔凈度較為敏感，普通空調無法滿足低露濕度、環境潔凈度較為敏感，普通空調無法滿足低露點環境要求點環境要求，需要增加相應除濕設備需要增加相應除濕設備，轉輪除濕為企業首選轉輪除濕為企業首選。鋰電池生產過程中電池干燥間、自動注液機內露點要求較高，在鋰電池大規模生產過程中，車間環

61、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18境的溫度、濕度至關重要，涵蓋前段電極制作、中段電芯合成、后段包裝檢測。因此需要增加相應的除濕設備以滿足車間的使用要求（由于濕度不適宜可能會導（由于濕度不適宜可能會導致產線在生產加工過程中產生爆炸等情況致產線在生產加工過程中產生爆炸等情況，因此對濕度的要求極為苛刻因此對濕度的要求極為苛刻）。在鋰電生產環節中，車間環境溫濕度控制用能約占總能耗的 43%，濕度的控制對電池濕度的控制對電池生產質量以及成本的影響具有較大的影響。生產質量以及成本的影響具有較大的影響。表 9：國內常用除濕方式說明除濕方式除濕方式主要原理主要原理缺點缺點

62、冷凍除濕通過對空氣中水蒸氣進行液化，從而降低空氣中的水蒸氣含量-轉輪除濕轉輪除濕利用電動馬達帶動吸附式轉輪在固定軸線上轉圈，轉輪在運動過利用電動馬達帶動吸附式轉輪在固定軸線上轉圈，轉輪在運動過程中吸收由前端進入空氣中的水分從而達到脫水效果程中吸收由前端進入空氣中的水分從而達到脫水效果-固體除濕利用除濕劑上的毛細管將水分吸附在固體吸濕劑上達到除濕效果設備體積大、不便于安裝、成本較高空氣壓縮除濕利用空氣壓縮機對空氣進行降溫壓縮，分離出空氣中所含的水分設備較大、運行成本高、噪聲較大液體吸收式除濕利用氯化鋰溶液噴霧吸收水分然后沉降需要較多液體、設備運行穩定性差、設備體積大資料來源：侯丹，鄒磊，郭峻臣，

63、孫長富高溫高濕環境下鋰電池生產工藝流程中除濕方法研究，2022，國信證券經濟研究所整理電化學儲能鋰電池加速投產，鋰電池生產設備需求量持續增加。電化學儲能鋰電池加速投產，鋰電池生產設備需求量持續增加。根據 GGII 統計數據，2021 年中國動力電池投擴產項目達 63 個（含募投項目），投資總額（含擬投資）超過 6218 億元，長期規劃新增產能已超過 2.5TWh。從具體的產能規劃上來看，頭部動力電池企業已有明確的擴產計劃，寧德時代、中創新航、蜂巢能源等企業 2025 年鋰電池產能規劃均已超過 500GWh。表 10：中國主流電池企業產能規劃情況（GWh）企業企業20202020 年底產能年底產

64、能20212021 年底產能年底產能未來規劃產能未來規劃產能寧德時代1152432025 公司設計產能至少達 520GWh比亞迪4896遠期規劃產能超 200GWh億緯鋰能15.526動力及儲能電池規模產能超 200GWh國軒高科16412025 年產能規模達 300GWh中創新航11222025 年規劃產能達 500GWh，2030 預計產能 1TWh力神15.615.62025 年鋰電池總產能 125GWh孚能科技12202025 年規劃產能 100GWh鵬輝能源6.812.3/蜂巢能源8122025 年規劃 600GWh資料來源：GGII，國信證券經濟研究所整理圖 32：中國動力鋰電池與

65、儲能鋰電池產量及增速（GWh，%）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19資料來源：GGII，國信證券經濟研究所整理鋰電專用空調國產化率較低鋰電專用空調國產化率較低，國產設備占有率提升空間廣闊國產設備占有率提升空間廣闊。目前從事鋰電池生產車間除濕設備/系統的企業主要包括蒙特、DST、EUROKLIMAT 集團（EK）、申菱環境、普沃思等，其中蒙特為除濕轉輪技術的發明者，全球約全球約 50%50%的鋰電池生產的鋰電池生產車間使用蒙特的產品車間使用蒙特的產品。當前，國內鋰電池生產廠商所配備的鋰電除濕機組整機、零部件主要依靠進口，以申菱環境為代表的小部分國內企業已經切

66、入國內一線企業鋰電池專用生產設備，未來的占有率有望進一步提升。預計預計 20252025 年國產鋰電除濕機組市場規模將超過年國產鋰電除濕機組市場規模將超過 136136 億元，其中國產設備價值量億元，其中國產設備價值量超過超過 4747 億元。億元。根據智研咨詢、起點鋰電預測，2025 年國內電池規劃產能有望超過 1190GWh，國產設備市占率有望提升，我們測算 2025 年國產鋰電除濕機組價值量為有望超過 48 億元。表 11：國內鋰電轉輪除濕機組市場規模測算202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E國內鋰電池產量（GWh）3244896

67、859431,192動力電池產量（GWh）220306398497597yoy(%)39.1%30.0%25.0%20.0%消費型電池產量（GWh）72122134141148yoy(%)69.4%10.0%5.0%5.0%儲能電池（GWh）32.061.0152.5305.0447.4yoy(%)90.6%150.0%100.0%46.7%電池規劃產能（GWh）635802150023003000電池新增規劃產能（GWh）165196259249鋰電除濕機組單位價值量（億元/GWh)0.60.60.590.570.55鋰電除濕機組價值量（億元）99.0115.3147.4136.9國內廠商市

68、占率5%10%20%35%國內鋰電除濕機組價值量（億元）5.011.529.547.9資料來源：GGII、中商產業研究院、智研咨詢，起點鋰電，國信證券經濟研究所整理測算（電池產能考慮實際建成的年份）細分場景三特高壓：細分場景三特高壓：“十四五十四五”期間，特高壓電網建設有望繼續提速期間，特高壓電網建設有望繼續提速“新基建新基建”政策與需求拉動，特高壓電網建設持續推進。政策與需求拉動，特高壓電網建設持續推進。特高壓可以大幅提升我國電網的輸送能力，“十四五”期間特高壓規劃總投資 3800 億元，國家電網規劃建設“24 交 14 直”特高壓項目工程，2022 年計劃開工“10 交 3 直”共 13

69、條特高壓電路，特高壓電網建設明顯提速。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖 34：國家電網在建特高壓工程示意圖圖 35：2011-2021 年特高壓項目開工情況（條）資料來源：北極星儲能網，國信證券經濟研究所整理，截至 2021 年底資料來源：北極星儲能網，國信證券經濟研究所整理根據前瞻產業研究院統計，20212021 年我國特高壓投資建設規模約為年我國特高壓投資建設規模約為 851851 億元億元，其中設備投資約占 25%-35%，鐵塔與線纜投資和特高壓線路長度相關，約占 30%，基建及其他投資占 35%。以特高壓設備占總投資規模比重的以特高壓設備占總投

70、資規模比重的 35%35%測算，測算，20212021 年特高壓年特高壓設備市場規模約為設備市場規模約為 298298 億元億元。換流閥為換流站核心設備，主要完成交流電與直流電的互相轉換，保障電力系統安全穩定運行。換流站配套的專用空調可以控制閥控制閥廳溫度、調控閥廳相對濕度、防止戶外灰塵滲透等廳溫度、調控閥廳相對濕度、防止戶外灰塵滲透等。圖 41：2017-2021 年中國特高壓設備投資建設規模（億元）圖 42：直流特高壓核心設備市場份額占比（%）資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：共研網，國信證券經濟研究所整理“十四五十四五”期間預計國內特高壓換流站閥廳溫控需求有望持續

71、增長期間預計國內特高壓換流站閥廳溫控需求有望持續增長。根據賽迪顧問數據，預計 2025 年特高壓產業及帶動產業整體投資規模將達到 5870 億元，其中特高壓產業建設投資為 870 億元，直流特高壓建設投資約占其中的 70%，直流特高壓換流站與換流閥分別占直流特高壓建設/直流特高壓換流站建設的25%/28%，閥廳溫控約占換流閥投資的 40%，閥廳溫控需求有望持續增長。表 12：國內特高壓換流站閥廳溫控價值量測算2020E2020E2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E國內特高壓建設投資總規模（億元）國內特高壓建設投資總規模（億元）31

72、5431543870387041404140516051605370537058705870yoy(%)36.2%22.7%7.0%24.6%4.1%9.3%其中，特高壓產業建設投資（億元）其中，特高壓產業建設投資（億元）91991987087064064011601160870870870870帶動社會投資（億元）223530003500400045005000直流特高壓建設投資（億元）直流特高壓建設投資（億元）643.3643.3609609448448812812609609609609直流特高壓換流站投資（億元）160.8152.3112.0203.0152.3152.3請務必閱讀正文

73、之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21直流特高壓換流閥投資（億元）45.042.731.456.942.742.7閥廳溫控價值量占比閥廳溫控價值量占比40%40%40%40%40%40%40%40%40%40%40%40%特高壓換流站閥廳溫控價值量（億元）特高壓換流站閥廳溫控價值量（億元）18.018.017.117.112.512.522.722.717.117.117.117.1資料來源：賽迪顧問，中商產業研究院，國信證券經濟研究所整理測算細分場景四抽水蓄能：新型電力系統下，抽水蓄能成為重要投資方向細分場景四抽水蓄能：新型電力系統下，抽水蓄能成為重要投資方向抽水蓄能電站

74、是重要的電網調解手段。抽水蓄能電站是重要的電網調解手段。抽水蓄能電站是構建以新能源為主體的新型電力系統的重要支撐，助力新能源調頻調峰，對實現“雙碳”戰略目標具有重要意義。2020 年，中國抽水蓄能裝機規模達到 31490MW，2021 年以來，國家出臺了一系列政策推動抽水蓄能行業的發展，2021 年我國抽水蓄能總裝機規模達 3639萬千瓦，同比增長 15.56%。圖 43：抽水蓄能基本原理圖 44：2021 年國內抽水蓄能可研項目規模資料來源：慶元網，國信證券經濟研究所整理資料來源：水利總院，國信證券經濟研究所整理十四五期間抽水蓄能電站重點投入十四五期間抽水蓄能電站重點投入，有望保持高增長有望

75、保持高增長。2021 年我國正在開展的抽水蓄能預可研階段項目共計 123 個，裝機容量合計 14951.5 萬千瓦。從區域分布看。正在開展的可研工作項目共計 40 個，裝機容量合計 5508 萬千瓦。其中，正在開展專題編制的項目規模為 4288 萬千瓦，已通過三大專題編制的項目規模為1220 萬千瓦。根據水利總院規劃預計，2025 年國內抽水蓄能投產總規模 6200 萬千瓦以上；到 2030 年，投產總規模 1.2 億千瓦左右，省級電網基本具備 5%以上的尖峰負荷響應能力。圖 47：2020-2030 年中國抽水蓄能裝機容量及趨勢（萬千瓦）資料來源：水利總院，國信證券經濟研究所整理“十四五十四

76、五”期間國內抽水蓄能電站空調系統市場空間約為期間國內抽水蓄能電站空調系統市場空間約為 30-5030-50 億元億元。根據水利總院抽水蓄能產業發展報告 2021，國內“十四五”期間預計新增 200 余個抽請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22水蓄能電站，以單個抽水蓄能電站節能空調系統以單個抽水蓄能電站節能空調系統 1500-25001500-2500 萬的單位價值量進行萬的單位價值量進行測算測算，預計 2021-2025 年間國內抽水蓄能電站空調系統市場約為 30-50 億元。細分場景五海上風電升壓站溫控：海風高景氣，核心設備溫控需求持續增長。細分場景五海上風

77、電升壓站溫控：海風高景氣，核心設備溫控需求持續增長。根據國信電新團隊統計及預測，截止目前，全國各省全國各省“十四五十四五”海上風電新增裝海上風電新增裝機規劃有望突破機規劃有望突破 60GW60GW，2022-20252022-2025 年新增裝機有望突破年新增裝機有望突破 50GW50GW，“十四五十四五”期間啟期間啟動前期工作（含建成量）的容量高達動前期工作（含建成量）的容量高達 167GW167GW。海上風電場的超遠距離使得海上風電升壓站不可或缺。海上風電場的超遠距離使得海上風電升壓站不可或缺。一座大型海上風場往往需要 1-2 臺升壓站，根據北極星風力發電網數據，海上風電升壓站約占國內海上

78、風電總投資的 5%?！笆奈迨奈濉逼陂g海上風電升壓站溫控市場規模約為期間海上風電升壓站溫控市場規模約為 22.422.4 億元。億元。參考華潤電力蒼南 1 號海上風電項目，對于海風投資成本進行拆分，假設該項目總投資成本為 55億元，該項目總裝機容量 400MW，海上風電升壓站成本占比約為 3.33%，以此測算所得海上風電升壓站的平均建設成本。按照溫控價值量占比 7%，測算所得“十四五”期間海上風電升壓站溫控市場規模約為 22.4 億元。表 15：海上風電升壓站溫控價值量測算202020202021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E海風

79、新增裝機量（海風新增裝機量（GWGW）3.063.0616.916.95 5121216162020海上風電升壓站平均建設成本（萬元/MW）45.845.845.845.845.845.8海上風電升壓站平均建設成本（億元海上風電升壓站平均建設成本（億元/GW/GW）4.584.584.584.584.584.584.584.584.584.584.584.58海上風電升壓站建設成本（億元）14.077.422.955.073.391.6海上風電升壓站溫控價值量占比（海上風電升壓站溫控價值量占比（%）7%7%7%7%7%7%7%7%7%7%7%7%海上風電升壓站溫控價值量（億元）1.05.41.

80、63.85.16.4“十四五十四五”期間總計期間總計22.422.4數據來源：CWEA、GWEC、國家能源局、華潤守正招標平臺、海力風電招股書、國信證券經濟研究所整理測算，海上風電升壓站單位成本拆分以華潤電力蒼南 1 號海上風電項目為例戰略布局方向：光儲熱產品戰略布局方向：光儲熱產品在能源革命加速背景下在能源革命加速背景下，歐洲光儲熱市場空間需求廣闊歐洲光儲熱市場空間需求廣闊。熱泵是一種由電能驅動，高效利用低品位熱能的加熱裝置。其利用少量電能驅動機組，通過系統中的工作介質進行變相循環，把低品位熱能吸收壓縮升溫后加以利用。圖 58：熱泵技術原理圖請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研

81、究報告證券研究報告23資料來源：熱泵助力碳中和白皮書，國信證券經濟研究所整理多個歐盟國家公布熱泵部署目標，預計歐盟至多個歐盟國家公布熱泵部署目標，預計歐盟至 20302030 年將加裝年將加裝 30003000 萬臺熱泵。萬臺熱泵。REPowerEU 計劃將當前熱泵部署速度提升 100%，從而可以完成在 2022-2030 年期間完成 3000 萬臺新熱泵機組的安裝任務，并通過發展地區熱泵與公共供暖體系將新增熱泵整合至工業供熱的項目中。表 17：部分歐盟國家的熱泵部署目標國家國家年份年份目標目標歐盟2030較 2022 年加裝 3000 萬臺熱泵比利時2030熱泵消費量較 2018 年增加 5

82、 倍法國2023共安裝 270-290 萬臺熱泵法國2024-20302024-2030 每年安裝 50 萬臺熱泵，2030 年總量達 600 萬臺匈牙利2030熱泵消費量較 2020 年增加 6 倍意大利2030熱泵消費量較 2017 年增加 2 倍波蘭2030熱泵消費量較 2020 年增加 3 倍西班牙2030熱泵消費量較 2020 年增加 6 倍英國2028每年安裝 60 萬臺熱泵資料來源：IEA，國信證券經濟研究所整理當前歐盟國家熱泵滲透率仍然較低當前歐盟國家熱泵滲透率仍然較低，未來增長空間較大未來增長空間較大。根絕歐洲熱泵協會（EHPA）數據，2021 年歐洲熱泵銷量占總制熱設備銷量

83、的 24%，同比增長 5pct，累計安裝1698 萬臺，約占整個供暖市場的 14%，熱泵滲透率仍然較低?？紤]到歐盟各國的清潔能源政策與上述熱泵部署目標，IEA 預測歐盟 2025 年熱泵總銷量達 400 萬臺，2030 年達到 700 萬臺，可減少 210 億立方米的天然氣使用量，約占當前歐盟進口俄羅斯天然氣總量的 15%。在能源危機持續發酵的背景下，歐洲各國有望逐步降低供暖天然氣的使用比例，熱泵滲透率有望持續增長。圖 66：2010-2021 年歐洲制熱設備銷量及熱泵滲透率（百萬臺，%）圖 67：2021-2030 年歐盟熱泵安裝量及天然氣節約量（百萬臺，十億立方米）資料來源：EHPA，國信

84、證券經濟研究所整理資料來源：IEA，國信證券經濟研究所整理預計預計 20252025 年歐洲熱泵市場規模將達到年歐洲熱泵市場規模將達到 153.1153.1 億美元，億美元，2021-20252021-2025 CAGRCAGR 23.23%23.23%。根據觀研報告網預測數據，2025 年歐洲熱泵各類加熱器銷量將達到 1250 萬臺，團隊預測歐洲熱泵滲透率會持續提升，單品銷售均價受熱泵技術創新及供需關系等因素影響逐年提高，由此測算得 2025 年歐洲熱泵市場規模約為 153.1 億美元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24表 18：歐洲熱泵市場價值量測算2

85、02120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E歐洲各類加熱器銷量（萬臺）7.910.311.311.912.5yoy(%)34%30%10%5%5%熱泵滲透率（熱泵滲透率（%）28%28%30%30%32%32%34%34%35%35%熱泵銷量（百萬臺）熱泵銷量（百萬臺）2.22.23.13.13.63.64.04.04.44.4熱泵單品均價（美元/臺）30003200330034003500歐洲熱泵市場規模（億美元）歐洲熱泵市場規模（億美元）66.466.498.998.9119.3119.3137.6137.6153.1153.1資料來源：觀

86、研報告網，國信證券經濟研究所整理預測我國熱泵產量大致占全球的我國熱泵產量大致占全球的 60%60%以上，以上，“雙碳雙碳”政策發布后，我國熱泵行業增長政策發布后，我國熱泵行業增長迅速。迅速。我國是熱泵生產與安裝大國，根據中國節能協會、歐洲熱泵協會、日本熱泵與儲熱中心、產業在線數據，2019/2020 年中國熱泵產品產量分別為236.68/201.8 萬臺，占全球產量的 60%以上。伴隨“雙碳”目標的提出與相關政策頒布實施，我國熱泵行業加速發展，2021 年我國熱泵市場規模達 248.2 億元，同比增長 23%，其中空氣源熱泵市場規模達 227.2 億元，隨著我國相關建筑領域節能減碳政策的加速實

87、施，預計 2022 年我國熱泵市場總規模將達 261 億元。圖 59：熱泵產品全球產量（萬臺）圖 60：2017-2022 中國熱泵行業市場規模預測（億元）資料來源：熱泵助力碳中和白皮書，國信證券經濟研究所整理資料來源：中商產業研究院，國信證券經濟研究所整理從出口分銷地區來看從出口分銷地區來看，歐洲占中國熱泵出口總量的占比較高歐洲占中國熱泵出口總量的占比較高，按出口額細分結構按出口額細分結構，法國法國、意大利意大利、德國等歐洲國家占比較高德國等歐洲國家占比較高。根據海關總署數據，2021 年中國向歐洲出口熱泵 106.1 萬臺，占熱泵出口總量的 78.1%。從熱泵出口額占比來看，2021年我國

88、空氣源熱泵出口額約為 50 億元，同比增長 100%，其中法國占比 20.3%，意大利占比 13.2%，德國占比 8.1%（同比+213%）。圖 62：2021 年中國熱泵出口量統計（萬臺）圖 63：2021 年中國空氣源熱泵出口結構請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25資料來源：海關總署，華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：中商產業研究院，國信證券經濟研究所整理場景二數據中心：場景二數據中心：“東數西算東數西算”奠定數據中心增長基調，綠色節奠定數據中心增長基調，綠色節能促進可持續發展能促進可持續發展國家建設八大算力中心節點國家建設八大算力中心節點

89、，大型及超大型數據中心占比有望進一步提升大型及超大型數據中心占比有望進一步提升。2022年 2 月，國家發改委、中央網信辦、工業和信息化部、國家能源局聯合印發通知，同意在京津冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝、內蒙古、貴州、甘肅、寧夏等 8地啟動建設國家算力樞紐節點，并規劃了 10 個國家數據中心集群。目前，上述 8個國家級算力樞紐節點建設方案正進入深化實施階段，起步區新開工數據中心項目達到 60 余個，新建數據中心規模超過 110 萬標準機架。隨著“東數西算”的持續推進，國內云計算數據中心數量有望進一步增長。圖 69：一體化大數據中心節點布局圖圖 70：東西部網絡聯動有望進一步加強資料來源：CN

90、ESA，國信證券經濟研究所整理資料來源：CNESA，國信證券經濟研究所整理綠色可持續發展背景下綠色可持續發展背景下，數據中心數據中心 PUEPUE 成為重要審批指標成為重要審批指標，節能改造成為主流趨節能改造成為主流趨勢。勢。2021 年起，有關部門加大數據中心能耗和能效的審批，并加大存量機房 PUE的審核指標，進一步加快老舊高耗能數據中心的出清。根據韶關數據中心建設要求披露，要求 PUE 控制在 1.25 以內，且平均上架率不低于 65%。隨著算力密度不斷升級以及能耗管控驅嚴，新增數據中心在技術路徑選擇上有望持續向“更高效、更節能、更智能”的方向演進。數據中心冷卻系統是降低數據中心冷卻系統是

91、降低 PUEPUE 的關鍵的關鍵，占到整個機房建設資本開支 18-20%（傳統IDC 中：冷水機組占比 8%，精密空調占比約 7%，冷卻塔占比 3%），技術路徑包括“風冷、水冷、間接蒸發冷、液冷”等，其中液冷以 PUE 低于 1.1 的優勢進一步降低數據中心整體 PUE 水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26液冷技術現主要應用在超高算力密度場景，液冷技術現主要應用在超高算力密度場景，目前浸泡式液冷使用場景單機柜密度可以達到 200KW 左右，冷板式液冷技術可達 50-80KW，隨著服務器算力密度提升以及液冷技術成本的優化，未來有望得到更廣泛的應用。圖 7

92、3：不同冷卻方式 PUE 指標圖 74：2019-2025 年中國液冷 IDC 市場規模統計資料來源：工信部，國信證券經濟研究所整理資料來源:賽迪顧問、前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理20252025 年數據中心溫控市場規模有望超過年數據中心溫控市場規模有望超過 420420 億元，億元，2021-20252021-2025 CAGRCAGR 17%17%。數據中心長期受益于流量增長，按照 IDC 給出的服務器增長規劃預期，假定平均單機柜服務器數量及綜合上架率，我們推測 2025 年國內 IDC 機柜總數有望超過 700 萬架（按照 2.5KW 標準機柜折算），按照平均單臺機柜造價 20

93、 萬，溫控投資占比約20%（隨著更加高效節能設備采用，我們推斷溫控單位價值量持續提升），基于上述假設，我們預測 2025 年國內新增數據中心溫控市場規模有望超過 420 億元，2021-2025 CAGR 17%。表 23：國內數據中心溫控空間測算202020202021202120222022202320232024202420252025服務器出貨量服務器出貨量/萬臺萬臺355381410452490536凈增服務器/萬臺284305328361392429凈增機柜數/萬架525662697582存量機柜數/萬臺316415477546620702平均溫控造價/萬元3.84.034.354

94、.614.895.18yoy6%8%6%6%6%數據中心建設投資規模/億元1,0311,1281,2371,3771,4941,636yoy9.4%9.7%11.3%8.5%9.5%溫控價值量溫控價值量/億元億元196196227227269269317317365365424424yoy16.0%18.4%17.9%15.0%16.0%資料來源:IDC、CDCC、工信部、公司公告，國信證券經濟研究所整理及預測（上述溫控系統平均造價包含空調末端、冷水機組、冷卻塔等，并假設隨著先進制冷技術的應用，整體溫控端的價值量會整體提升，但是具體的價格變動節奏跟隨政策推行的力度及滲透情況仍存在一定差異）應用

95、端場景，超快充：高功率超快充加快布局，液冷配套需求提升。應用端場景，超快充：高功率超快充加快布局，液冷配套需求提升。超快充需求進一步提升超快充需求進一步提升，液冷配套散熱需求提升液冷配套散熱需求提升。根據中汽協統計，2021 年我國新能源汽車保有量 799 萬臺，根據中國充電聯盟（EVCIPA）統計，截至 2021 年國內充電樁保有量為 246 萬個，據此計算車樁比為 3.2:1，國內充電樁數量距國內規劃的車樁比基本達到 1:1 的目標仍有較大的提升空間。為了更好的解決新能源汽車充電效率問題，降低充電等候時長，高電壓超快充電技術進一步成熟（特指800V 級高電壓，400KW 以上充電功率），頭

96、部新能源車場及電池廠商進一步加速請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27布局高功率充電樁。表 19：充電樁產品類型充電電流/A功率等級/KW產品價值量產品價值量/萬元萬元散熱方式散熱方式主要應用場景方式慢充樁1015740通常 1 萬以內風冷風冷社區等交流電快充樁15040060200通常 2-8 萬以內風冷風冷/少部分液冷少部分液冷小區、住宅等直流電超快充400800250通常 8 萬以上液冷液冷高速、商超等快速應急充電等資料來源:整裝價值量區間（不含土地安裝運營成本）、淘寶商城，國信證券經濟研究所整理及預測預計預計 20252025 年充電樁市場液冷溫控價值

97、量有望超過年充電樁市場液冷溫控價值量有望超過 9090 億元億元。根據國內新能源汽車出貨量預期以及中長期 1:1 的車樁比規劃，預期 2025 年超快充充電樁產品滲透率有望達到 10%，參考目前充電樁每瓦對應液冷散熱價值量計算，據此測算國內超快充液冷散熱對應價值量空間 2025 年有望接近 80 億元（對于超快充散熱產品液冷為剛需，對于快充充電樁可以選擇風冷或者液冷產品，處于謹慎性原則，對于快充產品中液冷降溫產品暫未計算）。表 20：國內超快充/快充充電樁，液冷溫控價值量測算20212022E2023E2024E2025E新能源汽車出貨量/萬臺352500600692.2779.6yoy157

98、%42%20%15%13%新能源汽車保有量7991199167922332856充電樁保有量充電樁保有量2462464274277077071,1531,1531,9041,904車樁比3.22.82.41.91.5新增充電樁78181281445752超快充滲透率-2%5%8%10%超快充樁存量/萬個8.535.492.2190.4新增超快充數量/萬個8.526.856.998.2超快充溫控價值量超快充溫控價值量/億元億元6.86.821.521.545.545.578.678.6快充滲透率（除超快充）10%13%16%20%超快充樁存量/萬個42.791.9184.4380.9新增超快充數

99、量新增超快充數量/萬個萬個42.742.749.349.392.592.5196.4196.4快充液冷溫控價值量快充液冷溫控價值量/億元億元2.62.63.03.05.55.511.811.8充電樁液冷產品價值量充電樁液冷產品價值量/億元億元9.49.424.424.451.051.090.490.4資料來源:中汽協、中國充電聯盟（EVCIPA）、公司公告，國信證券經濟研究所整理及預測（假設超快充充電樁都需要液冷散熱，快充產品大部分以風冷為主，小部分以液冷為主）其它專用空調場景：其它專用空調場景：專用性空調應用于特定工業工藝場景與特護環境中專用性空調應用于特定工業工藝場景與特護環境中，需要嚴格

100、控制各類參數需要嚴格控制各類參數。專用性空調設計的初衷即是為了滿足精密設備特殊工藝及特定環境的要求，在使用過程中，需要將被控環境的物理參數（如溫度、濕度、風壓、風速）、化學參數（如腐蝕性氣體的濃度）、生物參數（如空氣含塵量、微生物量）等嚴格控制在特定范圍內，部分專用性空調也需要滿足使用場景的特殊要求，如防爆、防震、抗沖擊。以機房專用空調為例，與舒適性家用空調相比，專用性空調在過濾性、運行時間及成本、設計與精度等方面的要求都更為嚴苛。細分下游產業來看，專用性空調幾大主要下游產業固定資產投資規模不斷擴張細分下游產業來看，專用性空調幾大主要下游產業固定資產投資規模不斷擴張，高技術產業投資增長迅速高技

101、術產業投資增長迅速。2021 年石油和天然氣開采業同比增長 4.2%、黑色金屬礦采選業、非金屬礦采選業同比增長 26.9%、專用設備制造業同比增長 24.3%、鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業同比增長 20.5%、電氣機械和器材制造業同比增長 23.3%、電力、熱力、燃氣及水生產和供應業同比增長 1.1%、建筑請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28業同比增長 1.6%。高新技術產業中，2021 年醫藥制造業同比增長 10.6%、計算機、通信和其他電子設備制造業同比增長 22.3%。未來，隨著產業結構調整的持續推進，醫藥制造業、信息傳輸、軟件及信息服務和

102、計算機、通信設備制造業、新能源產業的投資規模仍會不斷擴張，對于專用性空調的需求也將保持高速增長。專用性空調市場規模保持穩健增長專用性空調市場規模保持穩健增長，市場需求加速釋放市場需求加速釋放。根據產業在線數據，2021年國內工業空調產品市場規模達 114.7 億元，同比增長 15.84%。在國家各項經濟發展決策的有序推進下，宏觀投資與消費結構持續優化，以信息技術應用為主的新動能加快發展，促進新建及改造數據機房的規模提升，同時，節能改造、疫情防控等要求也使得各行業對于室內環境的參數要求愈發嚴格，潔凈空調、恒溫恒濕空調機等工業空調設備的市場需求得到加速釋放。圖 15：2015-2021 年部分重點

103、下游行業固定資產投資增速（%）資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29公司優勢分析公司優勢分析打造核心技術打造核心技術+場景場景+解決方案解決方案+制造制造+服務等多元一體綜合優勢服務等多元一體綜合優勢核心技術優勢：起身于高難度場景，解決方案能力核心技術優勢：起身于高難度場景，解決方案能力較強較強公司起身于特種工業環境，在專用空調及復雜環境解決方案能力上具有較為深厚的積淀。自創立以來，公司先后參與多項國家級別的超級工程建設，積累了豐富的對于復雜、極端場景解決能力，典型的包括散列中子源項目配套產品、三峽水電站、大亞灣核電

104、站、港珠澳大橋等諸多標志性項目。公司 2012-2016 年為中國散裂中子源（CSNS）項目供貨近 200 臺中央特種空調設備，考慮到項目使用環境的特殊性，該項目大型特種空調設備需在戶外進行安裝，綜合考慮防雨、防腐保護措施，延長機組使用壽命。針對部分核心設備與特殊區域，還需要提供經防爆處理的特種產品，徹底杜絕電火花等危險情況產生。此外公司也需要針對各時段不同工況，匹配空調系統性能，達到綠色節能目標。公司參建港珠澳大橋項目，需要保障設備能夠抵抗地震、臺風，且保持較高需要保障設備能夠抵抗地震、臺風，且保持較高的設計壽命的設計壽命。申菱為港珠澳大橋提供高端定制的環境保障設備，包含八十余包含八十余臺耐

105、腐蝕型風冷單元機及十臺耐腐蝕型全新風屋頂機臺耐腐蝕型風冷單元機及十臺耐腐蝕型全新風屋頂機，為港珠澳大橋提供舒適的環境保障與新風供應。經過多年的發展，形成了超高能效、環保綠色工程、智能控制、極端環境保障形成了超高能效、環保綠色工程、智能控制、極端環境保障、防爆防腐、抗震抗沖擊六大核心技術體系，且核心技術來源全部基于自主研發防爆防腐、抗震抗沖擊六大核心技術體系，且核心技術來源全部基于自主研發，無核心技術從第三方受讓取得無核心技術從第三方受讓取得。截至 2022 年 9 月，公司基于六大核心技術體系，共衍生出發明專利及實用新型專利 490 項，全部應用于公司主營業務。圖 78：公司自研核心六大技術體

106、系資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30表 26：近年來公司開展的代表性項目項目名稱項目名稱公司承接的項目工作公司承接的項目工作公司主要貢獻公司主要貢獻北京大興國際機場提供創新式蒸發冷卻式低溫制冷飛機地面空調冷源系統開發出適合我國民航機場的創新型飛機地面空調冷源系統，解決了常規直膨式飛機地面空調機難以保障供冷出風溫度低于 0的系統性難題昌吉-古泉1,100 千伏特高壓直流輸電工程提供古泉換流站空調系統整體解決方案，空調、通風系統的深化設計、空調設備研發制造、工程施工等解決大跨度氣流組織均勻性、冬夏季閥廳溫度場均勻性、閥

107、廳低負荷運行時（調試或者檢修）空調系統除濕等問題阿里云張北數據中心提供數據中心冷卻用新風直接蒸發冷卻式風墻機組、智能控制系統為有效降低數據中心 PUE，本項目采用自然冷源利用及高效蒸發冷卻模式，并通過創新的智能控制系統實現多種制冷/供冷模式的無縫自動切換神華寧煤400 萬噸/年煤炭間接液化示范項目負責中間罐區油氣回收系統工藝包設計、成套設備供貨、系統安裝及調試、協助環保專項驗收等工作有效減少有機廢氣排放，提升資源回收再利用率，規避易燃易爆有機氣體揮發帶來的安全風險太原市軌道交通 2 號線項目提供地鐵站用蒸發式冷凝直膨式空調機組和蒸發冷卻式冷水機組有效解決傳統地鐵站點空調綜合能效低，冷卻塔占地、

108、噪聲大、不美觀等問題巴基斯坦默蒂亞里拉合爾660KV 直流輸電項目提供默蒂亞里以及拉合爾換流站空調系統整體解決方案解決巴基斯坦（默蒂亞里-拉合爾）高溫干燥地區閥廳空調設備長時間在高溫環境下持續運行的可靠性問題沙特 YCC 水泥項目提供沙特 YAMAMA 水泥生產項目新建兩條生產線所需的全部工業空調解決機組耐高溫、防風沙、晝夜大溫差運行等技術難題約旦 2235MW 阿塔拉特油頁巖電站項目負責電站內的工業空調系統設備供應解決電站發熱設備降溫的問題，保證滿足電氣設備間恒溫恒濕環境與人員的健康環境需求資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理解決方案優勢：依賴特種解決方案能力，參與多項國家標準制定解決

109、方案優勢：依賴特種解決方案能力，參與多項國家標準制定公司參與多項國家標準及行業標準制定公司參與多項國家標準及行業標準制定，引領多個行業發展方向引領多個行業發展方向。公司將長期積淀的技術優勢應用于多個行業解決方案的制定，助力行業高質量綠色可持續發展。過去的二十年間，公司先后參與了潔凈手術室用空氣調節機組、全新風除濕機、單元式空氣調節機能效限定值及能源效率等級的負責起草單位，也是低溫單元式空氣調節機、計算機和數據處理機房用單元式空氣調節機、防爆除濕機及空調機的主要起草單位，液/氣雙通道散熱系統通用技術規范的起草主編單位。表 24：公司參與制定的部分國家及行業標準標準名稱標準名稱標準類型標準類型標準

110、號標準號形式形式正式發布時間正式發布時間除濕機國家標準GB/T 19411-2003起草單位2003/11/25潔凈手術室用空氣調節機組國家標準GB/T 19569-2004負責起草單位2004/6/9全新風除濕機國家標準GB/T 20109-2006負責起草單位2006/2/16單元式空氣調節機國家標準GB/T 17758-2010負責起草單位2010/9/26計算機和數據處理機房用單元式空氣調節機國家標準GB/T 19413-2010主要起草單位2011/1/10水力發電廠供暖通風與空氣調節設計規范行業標準NB/T 35040-2014參編單位2014/10/15冷水機組能效限定值及能效等

111、級國家標準GB 19577-2015起草單位2015/12/10液/氣雙通道散熱系統通用技術規范團體標準T/CIE 050-2018起草主編單位2018/11/15液/氣雙通道散熱數據中心機房設計規范團體標準T/CIE 051-2018起草主編單位2018/11/15低環境溫度空氣源熱泵（冷水）機組能效限定值及能效等級國家標準GB 37480-2019起草單位2019/4/4家電行業綠色工廠評價規范團體標準T/CIC 002-2021參加起草單位2021/8/31空氣源熱泵雙聯供冷熱水機組行業標準JB/T 14077-2022參加起草單位2022/4/8資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整

112、理公司在水電公司在水電、軌道交通軌道交通、信息通信信息通信、核電領域的技術達到國際領先或國際先進水核電領域的技術達到國際領先或國際先進水平，進一步凸顯公司在部分細分場景下的技術優勢。平，進一步凸顯公司在部分細分場景下的技術優勢。其中，信息通信相關的“基于液/氣雙通道及室外蒸發冷卻的高效數據中心冷卻系統”再次入圍工信部 國家工業節能技術推薦目錄（2021）推薦名錄。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31表 25：公司國際領先或國際先進技術情況產品名稱產品名稱鑒定機構鑒定機構技術領先水平技術領先水平鑒定日期鑒定日期三代核電站寬環境溫度風冷冷水機組中國機械工業聯合會

113、、中國通用機械工業協會國際先進（整體機組）、國際領先（部分性能）2017/5/4數據中心液/氣雙通道精準高效制冷系統關鍵技術及應用工業和信息化部國際領先2016/10/29隧道嵌裝式全工況高效能空調系統中國機械工業聯合會國際領先2015/12/12高效節能水電空調廣東省企業自主創新促進會國際先進2013/5/14空調通風系統低品位熱能高效回收利用技術研究與裝置開發佛山市高新技術產業協會國際先進2020/7/10資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理推出大型風冷、液冷技術以及低碳解決方案推出大型風冷、液冷技術以及低碳解決方案公司重點推行公司重點推行大型風冷以及液冷解決方案。大型風冷以及液冷解

114、決方案。公司液冷產品主要布局儲能、數據中心、充電樁、以及其它工業品等場景。圖 78：申菱液冷家族資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理數據中心液冷實現多年商業化應用數據中心液冷實現多年商業化應用，成功應用于超算數據中心成功應用于超算數據中心、海外數據中海外數據中心、心、中國移動南方基地液冷機房項目中中國移動南方基地液冷機房項目中。經第三方權威機構現場測試，公司液冷產品在中國移動南方基地液冷機房項目各項技術指標達到設計要求，全年平均 PUE 值為 1.15。目前已經實現近萬臺液冷機組商業交付，解決方案包括浸沒式、冷板式等，應用于超算、運營商以及海外數據中心。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項

115、下所有內容證券研究報告證券研究報告32圖 80：申菱數據中心液冷機組圖 81：申菱數據中心液冷機組實現近萬臺交付資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理重點布局儲能液冷解決方案。重點布局儲能液冷解決方案。公司依賴于液冷產品多年的應用實踐經驗，采取跟大客戶聯合研發的方式重點開發儲能液冷解決方案，通過提供更高能效比、高可靠性的降溫設備，提升客戶粘性。圖 82：申菱數據中心液冷機組圖 83：申菱儲能液冷機組資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理零碳解決方案：推出節能體壇產品設備，打造不同行業的零碳溫零碳解決方案

116、：推出節能體壇產品設備，打造不同行業的零碳溫控解決方案，助力產業低碳綠色化轉型控解決方案，助力產業低碳綠色化轉型節能低碳設計始終貫穿于公司產品方案中節能低碳設計始終貫穿于公司產品方案中。1）公司聯合百度共同開發天辰系列氟泵多聯相變冷卻系統，在全國范圍內可實現數據中心 PUE 低于 1.25；2）公司第二代污泥除濕干化設備，產品除水效能相比于傳統蒸汽干化節能 40%。3）軌交“無塔冷卻”直膨空調系統：采用模塊化蒸發冷凝高效散熱技術和制冷劑直膨蒸發制冷技術，實現地鐵站通風空調系統能耗相比傳統產品降低實現地鐵站通風空調系統能耗相比傳統產品降低 30%30%以上，節省運營電以上，節省運營電費費。推出低

117、耗能熱泵產品，突破海外市場。推出低耗能熱泵產品，突破海外市場。公建及商用產品方面，申菱商用系列65KW/75KW 模塊式風冷冷水熱泵機組采用最新型單模塊、單系統設計，單臺機組占地面積僅為 1.28，相比傳統機型節省 35%占地面積，節省大量安裝空間。商請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33用系列模塊式風冷冷水（熱泵）機組采用高效節能核心技術，機組能效比超越國家二級能效標準，其中低溫型模塊式風冷熱泵機組能效達到國家一級能效標準。針對溫控過程散熱高耗能的特點針對溫控過程散熱高耗能的特點，公司率先的提出了公司率先的提出了“數字零碳技術數字零碳技術”，打造針打造針對不

118、同行業的對不同行業的“零碳溫控零碳溫控”解決方案。解決方案?！傲馓荚屏馓荚啤盇IoTAIoT 管理模式可實現耗電單元的精準管控管理模式可實現耗電單元的精準管控，降低用電量消耗降低用電量消耗。率先推出“菱碳云”AIoT 管理模式，通過數字化節能理念融入溫控場景解決方案之中，能夠在日間運行的過程中實現對耗電單元消耗電量的精準管控調解，降低日間電量消耗，同時提供“儲冷儲熱”技術，大幅降低運作過程中用電消耗。通過通過“儲冷儲熱儲冷儲熱”技術技術，實現夜間谷值儲冷實現夜間谷值儲冷，日間峰值降溫日間峰值降溫，大幅降低電費大幅降低電費開支開支。公司針對于日間用電高峰高電價，夜間低谷電價較低的特點，提出“儲冷

119、+儲熱”相結合的技術，幫助企業實現在夜間用電低谷充電，日間用電峰值放電（目前日夜間峰谷電差可高達一元以上），公司的解決方案可以大幅的公司的解決方案可以大幅的降低企業運營中電力消耗降低企業運營中電力消耗，提高企業經濟效益提高企業經濟效益。通過從單純的產品銷售進一通過從單純的產品銷售進一步向智能溫控零碳解決提供方過渡，提升產品附加價值。步向智能溫控零碳解決提供方過渡，提升產品附加價值。圖 75：申菱數字能源綜合解決方案示意圖資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理客戶拓展：聯合研發提升大客戶粘性，自有品牌影響力持續增強客戶拓展：聯合研發提升大客戶粘性，自有品牌影響力持續增強公司采取了在標準化產品

120、基礎上針對大客戶聯合研發的模式增加客戶粘性公司采取了在標準化產品基礎上針對大客戶聯合研發的模式增加客戶粘性。在產品研發及客戶服務上，公司采用底層技術研究院制與前端生產研發配合的復合型研發體系，做到底層技術的提前儲備和產品開發相結合。截至目前，公司構建以博士、碩士及中高級工程師為核心，空調制冷、機電機械相配套的人才技術隊伍，采用 IPD（Integrated Product Development）研發模式，充分分析市場需求、客戶需求，結合公司戰略目標、產品發展規劃等具體情況進行定制化立項與研發。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34圖 76：申菱環境研發費用及

121、占比（億元，%）圖 77：申菱環境 IPD 研發模式資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理與大客戶合作超過十年，自有品牌影響力持續增強。與大客戶合作超過十年，自有品牌影響力持續增強。公司與某頭部大客戶多年保持密切合作關系，是海內外市場的重要合作伙伴，另一方面，隨著公司下游場景的不斷豐富和高速發展，公司自有品牌的全國影響力持續增強。制造生產：現代化工廠建設，保證生產全周期品質高可控制造生產：現代化工廠建設，保證生產全周期品質高可控公司積淀二十余年制造工藝技術公司積淀二十余年制造工藝技術，精準把控全制造過程工藝精準把控全制造過程工藝。公司作為特種環境空

122、調解決方案出身，由于早期產品本身具有較高的復雜度和定制化的生產加工條件，無法通過外協加工的方式展開，公司從創立之初始終保持了對自身生產制造能力的高度自主可控，二十余年持續打磨生產加工能力，后期持續與大客戶進行產線和技術上的交流，現已根據生產產品種類的差異形成了三個建設基地，分別負責不同產品類型的設備生產加工。執行嚴格質量管控體系，保障產品高可靠性。執行嚴格質量管控體系，保障產品高可靠性。由于公司產品應用的場景包含高鹽堿（海上基地）、高輻射（核電站）、高濕度（水電站）、以及爆炸性（特殊場景）等，為保證產品在極端環境下長期應用的可靠性，公司研發了相應的抗沖擊技術、抗震（防護）技術、防腐技術、抗鹽霧

123、腐蝕技術、防爆技術、高溫制冷技術、超低溫制冷技術等，確保產品在各種極端環境下的使用穩定性。在產品生產在產品生產過程中過程中，公司采用公司采用 ETOETO 模式并建立嚴格的質量管控體系模式并建立嚴格的質量管控體系，針對產品執行逐臺質檢針對產品執行逐臺質檢，以此作為產品出廠前置條件，力求保證產品的高穩定性與低故障率。以此作為產品出廠前置條件，力求保證產品的高穩定性與低故障率。圖 79：公司 ETO 模式制造現場圖 79：申菱智慧工廠（三基地）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理產能擴展，打開增長曲線。產能擴展，打開增長

124、曲線。公司通過定增和募投項目，規劃新增產能約 50 億元，預計 2025 年理論產值可達到約 70 億元，產能主要分為數據中心及儲能風/液冷產線、普通工業場景產線、以及特種工業場景（偏向于大型設備），在管理上，由專人負責對同一類別的產品進行管理。（公司產品涉及的應用場景較為豐富，主要針對不同類型的產品由專人進行管控，根據下游建設的節奏不同合理分配公司產能，降低由于不同行業周期屬性所導致的產能利用率波動情況）。定增產能擴充后，將進一步擴充公司數據中心液冷機組產能、專用性溫控產品產能（電力熱管理設備、儲能熱管理設備等），滿足快速增長的市場需求，提高公司市場占有率。表 29：公司定增募資項目項目名稱

125、項目名稱擬使用募集資金額（萬元）擬使用募集資金額（萬元）新基建領域智能溫控設備智能制造項目61800專業特種環境系統研發制造基地項目（二期）18200資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理銷售服務網絡優勢：公司擁有健全的銷售與服務網絡銷售服務網絡優勢：公司擁有健全的銷售與服務網絡公司擁有健全的銷售與服務網絡。公司擁有健全的銷售與服務網絡。公司在北京上海、廣州、深圳、武漢、成都、濟南、西安、張家口、香港等重要城市皆設有銷售分支機構，能夠為下游客戶提供完善的售前、售中和售后服務。通過多年的技術積累，公司能夠及時為下游客戶提供專業化的售后技術支持與服務支持，并在合同約定期限內為客戶提供免費的維護

126、和服務；合同到期后，公司仍可以為客戶提供技術支持和有償的維修服務，保證設備的長期安全、穩定運行。圖 85：公司國內服務網點資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36公司公司成長性分析成長性分析新能源為戰略方向，多產品線協同快速增長新能源為戰略方向，多產品線協同快速增長新能源業務：公司布局新能源產業鏈諸多環節，新能源相關業務新能源業務：公司布局新能源產業鏈諸多環節，新能源相關業務場景有望保持高速增長場景有望保持高速增長重點產品一：儲能溫控系列產品重點布局。重點產品一：儲能溫控系列產品重點布局。根據我們測算（詳見第二章），20

127、25年全球儲能溫控市場總規模有望達到 152 億元（21-25 年年化復合增速 100%），行業具有較為廣闊的市場空間和爆發性。公司已完成儲能產品線布局，風冷、液冷溫控產品可廣泛應用于儲能戶外電柜、儲能機房、集裝箱式儲能電站、光儲充一體化充電站、充電樁、島嶼微電網等儲能應用場景。圖 93：公司儲能產品方案資料來源：公司官網、公司官網，國信證券經濟研究所整理根據公司公告，目前公司已簽訂正式商業合同并開始穩定合作客戶包括南都電源、ABB 電力、亞泰新能源、萬物富能等，參與研發打樣以及談判交流階段客戶超過十余位，其中包含行業龍頭企業，公司將進一步結合行業需求，開發高可靠性、高能效的產品加快業務發展。

128、并且隨著公司產能的進一步擴張，公司電化學儲能配套溫控產品業務收入有望保持較快增長。表 17：公司儲能目標客戶拓展情況客戶名稱客戶名稱客戶開拓情況客戶開拓情況南都電源、ABB 電力、亞泰新能源、萬物富能已簽訂正式商業合同并開始穩定合作客戶 A、客戶 B、融和元儲正按照客戶的技術要求進行儲能溫控產品研發，處于產品研發打樣階段電氣國軒已進入供方名錄，目前處于儲能溫控產品簽約談判階段國家電網、南方電源、國家能源、華能、華電、國電投、三峽集團系發行人在電力項目領域長期服務的大客戶，隨著客戶在儲能業務領域的擴展，公司將給予過往合作渠道持續拓展進一步合作客戶 C、客戶 D、客戶 E、客戶 F發行人已通過業務

129、人員與客戶進行業務接洽，當前主要處于技術交流階段資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理重點產品二：鋰電除濕機組實現首批設備國產化替代，高增長可期。根據我們測算，預計 2025 年國產鋰電除濕機組市場規模將超過 136 億元，其中國產設備價值量超過 47 億元，公司作為國內最早實現該技術國產化應用替代的企業，在競爭卡位和產品能力上具有先發優勢，目前已經在國內主流頭部電池企業均實現產品銷售，并且由于該產品技術等級要求較高，公司有望在未來幾年享受到鋰電池產線擴張，以及份額提升（目前國產化率不到 10%，未來有望持續增長）的雙重帶動。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究

130、報告372022 年 11 月，公司為鵬輝智慧儲能及動力電池制造基地項目提供鋰電工廠一體化解決方案，涵蓋鋰電生產投料到包裝出場的各個環節，總冷量達 4000 冷噸，充分顯示出申菱鋰電除濕方案正在被國內大型電池制造廠所采納。圖 94：公司鋰電池垂直一體解決方案圖 95：公司為鵬輝能源提供鋰電除濕機組資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理重點產品三重點產品三：抽水蓄能電站配套溫控抽水蓄能電站配套溫控，跟隨行業建設保持穩健增長跟隨行業建設保持穩健增長。抽水蓄能作為新型電力系統建設的重要環節，未來有望持續保持穩健增長，公司專用暖通空調設備配套水電站總裝機容

131、量占市場份額的 70%，在抽蓄行業具有明顯先發優勢。申菱自成立之初就與水利水電暖通空調信息網絡進行合作，積累了十多年的客戶人脈與項目經驗，為三峽水利/溪洛渡水電站、向家壩水電站、等十多個國內特大型水電站配套專用暖通空調系統設備，占據我國水電總裝機量的 70%以上份額。圖 94：公司抽水蓄能電站項目圖 95：公司抽蓄蓄能電站產品資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理重點產品四重點產品四：歐洲熱泵需求空間廣闊歐洲熱泵需求空間廣闊，公司提供差異化解決方案公司提供差異化解決方案，有望保持較高有望保持較高增長增長。根據測算。預計 2025 年歐洲熱泵市場規模

132、將達到 153.1 億美元，2021-2025CAGR 23.23%，預計單品銷售均價受熱泵技術含量提升及供需關系等因素影響逐年提高。申菱針對于歐洲市場推出了差異定制化的產品方案，主要特點包括：1）提高高能效的熱泵機組解決方案；2）針對區域客戶不同的品牌訴求，主打高端差異化定制的產品，形成差異化競爭優勢；3）將豐富的商用經驗相結合，提高產品使用體驗。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38圖 95：公司家庭熱泵產品表 27：申菱模塊式風冷熱泵機組應用案例應用主體應用主體合同金額合同金額比亞迪集團800 萬元廊坊市香河天下第一城1500 萬元南昌市象湖養老中心20

133、0 萬元上饒康復中心200 萬元新余市維也納酒店100 萬元西安和平醫院200 萬元青州市萬信供熱能源站400 萬元樂陵市楊安鎮供熱能源站300 萬元資料來源：申菱商用，國信證券經濟研究所整理綜合上述分析，我們認為新能源板塊將是公司未來營收的重要增長點，隨著儲能行業迅速發展、“十四五”規劃期間國家特高壓、抽蓄、海上風電加速建設，歐洲戶儲需求持續高漲、超快充充電樁滲透率不斷提升，公司配套溫控、暖通空調產品的需求也會隨之增長。公司前期在電力、水電、轉輪除濕方面技術積累眾多，可以快速遷移至新能源應用場景中并配合客戶共同研發定制化產品，并通過垂直一體化解決方案持續提升產品價值量，助力公司市占率迅速提升

134、。同時，公司產銷率保持穩定，在手訂單充足，定增項目落地后，將進一步擴充公司現有數據中心液冷機組、專用性溫控產品產能，幫助提高公司產品研發水平，強化公司新能源領域的綜合競爭力。特種及其他工業場景：專業產品市占率保持前列，場景開拓保持特種及其他工業場景：專業產品市占率保持前列，場景開拓保持快速增長快速增長公司起身于特種環境解決方案，在多個下游領域及專用機組設備方面具有較高的占有率和競爭優勢，重點布局的行業包括涉密項目、核電項目、醫院一體化解決方案、油氣回收等業務場景。一方面，公司針對特殊場景提供專業化的設備解決方案，另一方面，公司通過提供“一體化解決方案”（主要針對節能設計以及后續長期持續可維護）

135、提升產品的附加價值，持續開拓新的客戶需求場景：重點工業特種設備舉例，公司在多個特種設備市占率領先：恒溫恒濕機組方面：恒溫恒濕機組方面：根據產業在線數據，2021 年恒溫恒濕機組銷售規模達24.85 億元，同比增長 16.15%，申菱在醫療凈化、檔案室、博物館等多個細分領域樹立了多個樣板工程，在多個細分中市場份額位列第一。屋頂式空調機組方面：屋頂式空調機組方面：屋頂式空調機組具有安裝空間小、無需設置冷卻塔、防腐蝕、防暴曬、防暴雨等特點，在軌道交通、醫療凈化的應用規模進一步擴大，并逐漸將場景拓展至機械航天、電子化工等高精密生產環境之中。2021公司市占率超過 40%（同比+0.85pct）。請務必

136、閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39圖 89：2020、2021 年恒溫恒濕細分品牌銷售規模占比（%）圖 90：2020、2021 年屋頂機細分品牌銷售規模占比（%）資料來源：產業在線，國信證券經濟研究所整理資料來源：產業在線，國信證券經濟研究所整理重點環境解決方案：重點環境解決方案：重點場景一：醫院一體化垂直解決方案。重點場景一：醫院一體化垂直解決方案。公司針對當前醫院空凈模塊建設中還存在的、高耗能、低能效、低運維效率等問題，提出能夠高效降低醫院運營過程中低能耗、潔凈一體化方案，現已在廣東地區推廣，隨著廣東醫院“代建制”政策的深入推進與優化，公司有望持續受益。重

137、點場景二：油氣回收方案。重點場景二：油氣回收方案。公司針對碼頭高鹽霧、高腐蝕、易爆等特點，采用整機防爆設計，匹配業內首創的壓力容器型蒸發器，最大限度提高機組安全性能；油氣冷凝通道采用智能切換雙蒸發通路，可有效解決因低溫結霜而導致機組停機融霜的問題，滿足碼頭連續裝船作業要求；整機防鹽霧設計，電控儀表 IP65 防護等級，適應沿海惡劣工況環境，有效延長機組使用壽命。重點場景三：核電站溫控設備解決方案。重點場景三：核電站溫控設備解決方案。公司打破了由國外廠商壟斷的核島空調1E 級數字化控制系統，專注于核級直接蒸發式制冷機組的設計與研發，是行業內核級直接蒸發式制冷機組的主要供應商之一，前后已為 R 項

138、目、M 項目供貨數十臺該類空調設備，積累了豐富的設計與供貨經驗。圖 89：申菱核電站項目案例（億元，%）圖 90：油氣回收解決方案資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40根據公司公告，截至根據公司公告，截至 20222022 年年 9 9 月月 3030 日，公司專業特種設備訂單超過日，公司專業特種設備訂單超過 1717 億元，億元，隨著隨著綜上所述綜上所述，公司在特種環境解決方案能力上有二十多年的積淀公司在特種環境解決方案能力上有二十多年的積淀，公司在核電公司在核電、醫院垂直一

139、體化、油氣回收等場景訂單儲備豐富，未來仍有望保持較快的增長醫院垂直一體化、油氣回收等場景訂單儲備豐富，未來仍有望保持較快的增長。數據中心場景：雙模式共同驅動，整體有望保持穩健增長數據中心場景：雙模式共同驅動，整體有望保持穩健增長機房空調方面：機房空調方面：在制冷密度逐漸提升的發展趨勢下，大型數據中心對機房制冷系統的冷量及能效要求逐漸嚴格，令以冷凍水型機房空調為主的 100KW 以上機型市場空間顯現，同比增速快于整體市場平均值。根據產業在線數據，申菱100KW 以上產品占比達 24.18%，顯現出公司在大中型項目上的豐富經驗與優勢能力。數據中心作為數字流量的載體，十四五期間數據中心建設增速有望保

140、持在 10%-20%區間水平，低碳背景下，隨著國家對 PUE 的考核指標持續趨嚴，疊加老舊數據中心改造需求，數據中心溫控產品有望保持 15%-20%增長區間。22H1，公司大型組合式間接蒸發冷卻產品營收同比增長 63.62%，液冷溫控系統營收同比增長 110.56%，隨著算力密度升級，制冷量大、高效節能的產品的市占率將有望持續提升。圖 91：2019-2021年100KW機房空調銷售規模及增速（億元，%）圖 92：2021 年機房空調主要企業產品制冷量結構比例（%）資料來源：產業在線，國信證券經濟研究所整理資料來源：產業在線，國信證券經濟研究所整理綜合以上分析，我們認為，公司基于傳統工業及公建

141、方面的項目經驗與定制化設計能力，在恒溫恒濕空調、屋頂式組合空調等細分專用空調領域的領先優勢將會持續保持。同時，基于數據中心綠色節能發展的大趨勢，未來數據中心建設與老舊數據中心改造對于制冷量大、高效節能的溫控產品的需求將會持續提升，公司大型組合式間接蒸發冷卻產品與液冷液冷溫控系統營收將繼續保持穩健增長，市占率有望持續提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告41財務分析財務分析營收分析營收分析公司主營業務毛利率與可比公司平均毛利率基本保持一致公司主營業務毛利率與可比公司平均毛利率基本保持一致。2021 年公司綜合毛利率水平為 27.71%，位于可比公司中等區間內，

142、與可比公司可比業務的平均毛利率水平基本保持一致，利潤水平合理。分板塊來看，2021 年公司數據服務空調毛利率最低為 18.4%，工業空調毛利率為 31.81%，特種空調毛利率為 30.73%，公建及商用空調毛利率為 28.04%，其他產品毛利率最高為 34.54%。圖 97：可比公司毛利率綜合對比（%）圖 98：申菱環境分產品毛利率（%）資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理費用管控能力持續增強費用管控能力持續增強，信用減值損失位于合理區間水平信用減值損失位于合理區間水平。公司管理費用率略高于可比公司期間費用率，主要由于隨著公司近年來業務擴張，管理

143、成本逐漸增長，公司為適應發展需求，提供了職工薪酬水平，導致管理人員工資增加。但公司持續推進降本增效，建立先進的內部管控措施，充分發揮規模優勢，2021 年管理費用率下降至 5.73%，銷售費用下降至 7.90%。公司研發費用率基本維持在 4%左右的水平，預計隨著未來新能源產品研發的深入推進，公司研發費用會小幅提升。公司信用與可比公司相比位于合理區間。圖 99：可比公司管理費用率綜合對比（%）圖 100：可比公司銷售費用率綜合對比（%）資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告42圖 1

144、01：可比公司研發費用率綜合對比（%）圖 102：信用減值損失綜合對比（%）資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理從凈資產收益率來看，公司盈利能力位于可比公司前列。從凈資產收益率來看，公司盈利能力位于可比公司前列。公司 2019-2021 年的加權 ROE 水平分別為 13.14%/14.74%/14.71%，高于可比公司均值。2022 年前三季度，公司加權 ROE 水平為 9.06%，明顯由于同行業可比公司，隨著原材料價格影響因素減弱、疫情逐步放開、公司持續改善產品組合及推進降本增效，公司盈利能力將會進一步提升。圖 103：可比公司年度 ROE（

145、加權）綜合對比（%）圖 104：可比公司季度 ROE 綜合對比（%）資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告43盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：數據服務空調業務：數據服務空調業務：數據中心業務板塊主要受益于流量的增長帶動數據中心建設需求提升，同時，公司推行的大型間接蒸發冷以及液冷產品能夠有效降低數據中心 PUE 水平，滲漏率有望進一步提升，預計公司 2022-2024 年該板塊收入分別為6.4/7.6/9.4 億元，同比（+15%/20%/23%），毛

146、利率 22%/23%/23%。工業空調業務：工業空調業務：公司工業空調業務主要用于新能源、電力、化工、冶金等行業，其中儲能、特高壓、抽水蓄能、鋰電除濕機組、海上風電等場景需求廣闊，“十四五”期間具有極大的增長空間。同時，公司面對多場景推出一體化解決方案，為客戶提供數字能源綜合解決方案，持續提升公司產品價值量。預計公司工業空調業務 2022-2024 年營收分別為 6.9/11.2/16.6 億元（同比+50%/62%/48%），毛利率 29%/31%/34%。特種空調業務：特種空調業務：公司特種空調業務主要應用于軌道、機場、核電、醫藥、油氣回收等場景，公司目前重點布局核電空調、醫院一體化解決方

147、案、油氣回收、地面飛機空調等場景，截至 20220930，公司該板塊在手訂單超過 17 億元，訂單儲備豐富，疊加公司積淀的豐富的針對特定場景的解決方案能力，預計 2022-2024 年，該板塊營收 5.6/8.0/10.8 億元（同比+40%/42%/35%），毛利率 31%/32%/32%。公建及商用空調業務：公建及商用空調業務：公司相關產品已應用于國內外多個大型市政場館，公司持續加快公建及商用領域客戶開發，著力于高端商用領域客戶滲透，且通過公司產銷率可以看出近幾年公司公建及商用空調產銷率均超過 100%，未來發展勢頭良好，預計 2022-2024 年營收增速為 60%/63%/60%，對應

148、收入 1.4/2.3/3.7 億元，毛利率 28%/28%/28%。光儲熱一體化產品光儲熱一體化產品：公司熱泵及光儲一體化產品主要面向歐洲市場客戶，根據 IEA數據，歐盟計劃 2022-2030 年間新增 3000 萬套熱泵機組，市場呈現明顯的供不應求狀態，預計公司 2023 年能夠實現熱泵產品的批量出貨，預計 2023-2024 年營業收入為 3.00/4.80 億元，毛利率 33%/34%。表 30：申菱環境業務拆分2020Y2020Y2021Y2021Y2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收入14.6914.6917.9817.98

149、23.8523.8536.0336.0349.4749.4768.3668.36yoy8.1%22.4%32.6%51.1%37.3%38.2%毛利率毛利率30%30%30%31%31%31%數據服務空調數據服務空調收入4.685.526.357.629.3711.43YOY0.0%17.9%15%20%23%22%毛利率(%)25.5%18.4%22%23%23%23%業務收入比例(%)31.86%30.70%26.62%21.14%18.94%16.72%工業空調工業空調收入4.054.054.634.636.946.9411.2411.2416.6416.6424.1224.12YOY4

150、.4%14.2%50%62%48%45%毛利1.301.472.153.484.997.24毛利率(%)32.0%32%31%31%30%30%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告44業務收入比例(%)28%26%29%31%34%35%特種空調特種空調收入3.243.244.024.025.635.638.008.0010.8010.8014.4714.47YOY19.6%24.2%40%42%35%34%毛利率(%)30.6%31%31%32%32%32%業務收入比例(%)22%22%24%22%22%21%公建及商用空調公建及商用空調收入收入0.590.5

151、90.880.881.411.412.312.313.693.695.835.83YOY10.8%50.5%60%63%60%58%毛利率(%)30.2%30%28%28%28%28%業務收入比例(%)4.0%4.9%5.9%6.4%7.5%8.5%光儲熱一體化產品光儲熱一體化產品收入收入3.003.004.804.808.008.00YOY60%67%毛利率(%)33%34%35%業務收入比例(%)8%9%11%其他業務其他業務收入收入0.030.032.932.933.513.513.863.864.174.174.504.50YOY0.0%37%20%10%8%8%毛利率(%)100.0

152、%50%45%45%45%45%業務收入比例(%)0.2%16.3%14.7%10.7%8.4%6.6%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測綜上所述，預計 2022-2024 年營收 23/36/49 億元，同比+32%/51%/37%，毛利為7.3/11.2/15.1 億元，毛利率為 30%/31%/30%。2022-20242022-2024 年業績預測年業績預測表 31：2022-2024 年盈利預測表202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）17981798238523853603360349474947

153、營業成本（百萬元）營業成本（百萬元）(1300)(1658)(2486)(3433)銷售費用（百萬元）銷售費用（百萬元）(142)(196)(299)(411)管理費用（百萬元）管理費用（百萬元）(100)(138)(213)(287)財務費用（百萬元）財務費用（百萬元）(31)(37)(40)營業利潤（百萬元）157157234234387387536536利潤總額（百萬元）利潤總額（百萬元）140140240240363363493493歸屬于母公司凈利潤（百萬元）歸屬于母公司凈利潤（百萬元）140140209209345345478478每股收益（元）每股收益（元）0.580.871.4

154、41.99ROEROE9.7%13.4%19.7%23.7%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測在費用率上，考慮到公司目前仍然處于新項目積極開發擴展階段，前期研發投入以及銷售費用會持續增長，疊加規模效應的影響，我們假設公司銷售費用率占比23、24 年穩中略升，研發費用率基本維持穩定，絕對金額略有上升。綜合收入和費用方面假設，我們得到公司 2022-2024 年收入分別為 23/36/49 億元，歸屬母公司凈利潤 2.09/3.45/4.78 億元，利潤年增速分別為 49%/65%/38%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告45估值與投資建議估值與投

155、資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：43.24-58.4243.24-58.42 元元未來 10 年估值假設條件見下表：表 32：公司盈利預測假設條件（%）2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E營業收入增長率營業收入增長率21.52%8.03%22.55%32.63%51.08%37.31%30.00%20.00%15.00%10.00%營業成本營業成本/營業收入營業收入69.

156、43%69.50%72.29%69.51%68.99%69.39%69.39%69.39%69.39%69.00%管理費用管理費用/營業收入營業收入7.41%6.51%5.58%5.80%5.90%5.80%5.40%5.50%5.50%5.00%研發研發費用費用/營業收入營業收入3.80%4.21%4.25%4.40%4.25%4.25%4.25%4.24%4.24%4.20%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入8.86%8.43%7.91%8.20%8.30%8.30%8.30%8.00%8.00%7.80%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.83%0.63%0.51%0.51%0

157、.51%0.51%0.51%0.51%0.51%0.51%所得稅稅率所得稅稅率13.15%12.89%9.24%9.24%9.24%9.24%9.24%9.24%9.24%9.24%股利分配比率股利分配比率49.71%46.60%44.06%44.06%44.06%44.06%44.06%44.06%44.06%44.06%資料來源:公司數據，國信證券經濟研究所預測表 33：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta1.2T9.24%無風險利率無風險利率2.50%Ka8.50%股票風險溢價股票風險溢價5.00%有杠桿 Beta1.30公司股價（元）公司股價（元）36.1Ke8.99%發行在外股

158、數（百萬）發行在外股數（百萬）240E/(D+E)91.81%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)8664D/(D+E)8.19%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)773WACC8.64%KdKd5.30%永續增長率（10 年后）2%資料來源：國信證券經濟研究所假設（*總股數未考慮定增稀釋股數）根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司價值區間為 43.24-58.42元。表 34：申菱環境 FCFE 估值表2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026EFCFF-67.7144.9152.3331.1625.1(

159、利息費用利息收入)*(1-t)-21.6-26.4-29.6-31.5-26.6長期貸款的增加/(減少)-230.00.00.00.00.0循環貸款的增加(減少)442.761.597.1-5.9-234.0FCFE123.4180.0219.8293.7364.6PV(FCFE)113.2151.6169.8208.2237.1股票價值股票價值11,940.2每股價值49.75資料來源:國信證券經濟研究所預測（*總股數未考慮定增稀釋股數）絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表 35：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性

160、分析（元）WACCWACC 變化變化請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告467.6%8.1%8.64%9.1%9.6%永續永續增長增長率變率變化化3.5%77.0967.8260.2954.0548.823.0%70.5662.6956.1950.7346.082.5%65.2158.4252.7247.8843.712.0%2.0%60.7654.8149.7549.7545.4141.641.5%56.9951.7147.1843.2439.811.0%53.7649.0344.9341.3438.180.5%50.9746.6842.9439.6536.7

161、3資料來源：國信證券經濟研究所預測相對估值：相對估值：47.4-51.7547.4-51.75 元元公司定位于領先的數字能源綜合環境解決方案提供商，致力于在多個場景提供綜合的環境解決方案，底層技術積淀能力較強，并持續開拓新的應用場景，短期受益于公司布局的新能源、特種工業、數據中心、工建等板塊，公司 2022-2025 年在新產線投產落地，帶動整體的營收高速增長，我考慮到公司各版塊整體均具有較高的成長性，我們對整體業務按照 PE 估值法進行估值。公司所處于的專用空調、環境控制賽道的細分場景眾多，數據中心溫控的可比 A股公司包括英維克、佳力圖、依米康。從收入體量上來看，公司 2021 年數據服務空

162、調收入為 5.52 億元。英維克/佳力圖 2021 年機房溫控收入分別為 11.98/6.55億元（其中依米康并未單獨披露數據機房領域溫控產品營收）。公司儲能溫控、熱泵產品的可比公司包括英維克、同飛股份、日出東方等公司。其它特種專業細分領域等尚未有獨立上市公司。表 36：申菱環境數據中心溫控可比公司可比可比公司公司下游主要場景下游主要場景英維克儲能、數據中心、通信基站、軌道交通、新能源大巴車等同飛股份儲能、電力配套、專業機械設備、半導體設備等佳力圖數據中心機房依米康數據中心機房等資料來源:Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理?？紤]到各公司布局的下游不同場景的比例，以及公司的成長性存在差異

163、，我們參考 WIND 一致預期以及國信預測未來業績增長情況，預計公司在 2022-2024 年間整體業務復合增長率為 52%，高于可比公司平均增速水平，同時公司布局的下游場景較為豐富，其中新能源產業鏈整體具有較高的成長性，公司在底層技術能力上亦具有豐富的技術儲備，綜合我們給予公司 33-36 倍 PE 估值倍數是合理的。綜合上述分析，我們認為，按照相對估值法分析，給予公司綜合上述分析，我們認為，按照相對估值法分析，給予公司 113.85-124.4113.85-124.4 億目億目標市值是合理的，按照最新的總股份計算對應市值為標市值是合理的，按照最新的總股份計算對應市值為 47.4-51.75

164、47.4-51.75 元，目標漲幅元，目標漲幅為為 29%-41%29%-41%，維持，維持“買入買入”評級。評級。表 37：可比公司估值表（截至 20230308）代碼代碼公司簡稱公司簡稱股價股價/元元總市值總市值/億元億元EPSEPSPEPEP PB B投資評級投資評級21(A)21(A)2222E E2 23 3E E2 24 4E E21(A)21(A)2222E E2 23 3E E2 24 4E E（2222E E）002837.SZ002837.SZ英維克英維克31.00134.730.560.610.821.1355.450.837.827.47.0增持增持603912.SH佳

165、力圖14.1643.010.530.390.620.8126.736.322.822.84.6-300499.SZ高瀾股份12.9139.840.290.230.450.7144.556.128.718.23.4-300990.SZ同飛股份90.4884.693.202.311.632.7028.339.255.533.55.3-請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告47平均44.951.631.623.55.2301018.SZ301018.SZ申菱環境申菱環境36.6487.940.690.580.991.4453.163.237.025.45.7買入買入資料

166、來源:Wind、國信證券經濟研究所整理注：英維克、申菱環境為國信證券經濟研所預測，其余為 Wind 一致預測投資建議投資建議綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司股票合理估值區間在綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司股票合理估值區間在 47.4-51.7547.4-51.75 元，元，目標漲幅為目標漲幅為 29%-41%29%-41%?？紤]?？紤]到公司目前已經成熟布局的多個場景具有較高的成長到公司目前已經成熟布局的多個場景具有較高的成長性性，長期來看長期來看，公司積淀了較強的特定場景解決方案能力公司積淀了較強的特定場景解決方案能力，能夠在不同的領域拓能夠在不同的領域拓展，我們看好短期的業績彈性，

167、以及長期的增長邏輯展，我們看好短期的業績彈性，以及長期的增長邏輯，維持維持“買入買入”評級評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告48風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.5%、風險

168、溢價 5.0%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司永續增長率為 2%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了與公司業務相同或相近的可比公司的相對估值指標進行比較，選取了可比公司 2023 年平均 PE 做為相對估值的參考，同時考慮公司業務的成長性，在行業平均動態 PE 的基礎上給予一定溢價，對應 2023 年動態市盈率 30-35 倍，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險

169、 可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估 2022-2024 年業績的風險?？赡艽嬖趯境杀竟烙嬈?、毛利高估，從而導致對公司 2022-2024 年盈利預測值高于實際值的風險。經營風險經營風險客戶需求不及預期風險客戶需求不及預期風險：近年來，受產業轉型、經濟增速放緩、國內產能過剩、需求疲軟等影響，固定資產投資增速回落。雖然公司業務廣泛，但下游客戶的需求可能受宏觀經濟景氣度下降而出現減少，這將對公司訂單的穩定性和持續性將造成不利影響，從而致使公司經營業務出現波動。行業競爭加劇的風險：行業競爭加劇的風險：國內專用性空調設備生產企業眾多，市場競爭較為激烈，雖然公司具有較強的技術優勢和競

170、爭實力，但也面臨著行業內其他在資金實力、技術創新能力等具有較強優勢的企業帶來的競爭壓力。如果公司不能及時提升資金實力以加大研發投入，促進產品更新升級，優化產品結構，或不能緊跟市場環境和市場需求的變化，將致使公司無法保持核心競爭力。原材料價格波動的風險：原材料價格波動的風險：本公司屬專用性空調生產企業，主要原材料包括銅材、鋼材、鋁材、壓縮機、電機、風機等。近年來，國際大宗商品價格存在一定幅度的波動，如果主要原材料價格未來持續大幅波動，將直接影響生產成本與公司的經營業績。技術風險技術風險技術技術和工藝和工藝被趕超或替代的風險：被趕超或替代的風險：隨著專用性空調行業的發展、市場競爭的加劇以及客戶對產

171、品定制化需求的不斷提高，新技術、新產品不斷涌現，產公司估值和盈利預測是基于一定的假設基礎上的，可能對相關參數估計偏樂觀、從而導致該估值偏高的風險；以及對收入增長預期偏樂觀而導致盈利預測值高于實際值的風險。請謹慎使用！請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告49品科技含量和持續創新能力日漸成為專用性空調企業的核心競爭力中最重要的組成部分。若公司不能緊跟國內外專用性空調行業技術的發展趨勢，充分滿足客戶多樣化的個性需求，后續研發投入不足，或產品更新迭代過程中出現研究方向偏差、無法逾越的技術問題、產業化轉化不力等情況，將可能使公司喪失技術和市場的領先地位。核心技術泄密風險核

172、心技術泄密風險：經過多年的積累，公司自主研發積累了一系列核心技術，這些核心技術是公司的核心競爭力和核心機密。如果未來關鍵技術人員流失或在生產經營過程中相關技術、數據、圖紙、保密信息泄露進而導致核心技術泄露，將會在一定程度上影響公司的技術研發創新能力和市場競爭力，對公司的生產經營和發展產生不利影響。募投項目募投項目的的風險風險募集資金投資項目實施進度不及預期募集資金投資項目實施進度不及預期。由于公司募投項目從設計、場地建設、設備購置以及研發、測試直至進入市場的周期較長，募投項目實施期內的不確定性也相應加大。如果募投項目不能順利實施，無法按照既定計劃實現預期的經濟效益，從而對公司募投項目的整體投資

173、回報和預期收益產生不利的影響。政策風險政策風險公司所處數據服務行業、新能源行業一定程度上受到國家政策的影響，可能由于政策變化，使得公司出現銷售收入/利潤不及預期的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告50附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物338296300300300營業收入營業收入14

174、67146717981798238523853603360349474947應收款項695826120117252377營業成本10201300165824863433存貨凈額439628396591823營業稅金及附加99121925其他流動資產185246119180247銷售費用124142196299411流動資產合計流動資產合計1656165619961996201620162796279637483748管理費用98103144219293固定資產7181027136013551334研發費用6276105153210無形資產及其他153151245339433財務費用141124

175、2933投資性房地產2659595959投資收益(1)(2)333長期股權投資01111資產減值及公允價值變動6(4)15150資產總計資產總計2554255432353235368036804550455055755575其他收入(68)(65)(105)(153)(210)短期借款及交易性金融負債345285728790887營業利潤140162264417546應付款項52261775611731603營業外凈收支(1)(5)(30)(30)(10)其他流動負債334413388582807利潤總額利潤總額139139157157234234387387536536流動負債合計流動負債合

176、計1202120213151315187218722544254432973297所得稅費用1815223649長期借款及應付債券284275454545少數股東損益(3)2368其他長期負債177200200200200歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤125125140140209209345345478478長期負債合計長期負債合計461461476476246246246246246246現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計16631663179117912117211727

177、90279035423542凈利潤凈利潤125140209345478少數股東權益1461015資產減值準備(4)(7)119132股東權益8901440155717502018折舊攤銷222770113125負債和股東權益總計負債和股東權益總計2554255432353235368036804550455055755575公允價值變動損失(6)4(15)(15)0財務費用1411242933關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動81(225)218(156)(295)每股收益0.690.58

178、0.871.441.99其它28(117)(9)3每股紅利0.320.260.380.630.88經營活動現金流經營活動現金流220220(53)(53)484484291291314314每股凈資產4.956.006.497.298.41資本開支0(323)(600)(200)(200)ROIC14%13%16%22%26%其它投資現金流00000ROE14%10%13%20%24%投資活動現金流投資活動現金流(0)(0)(323)(323)(600)(600)(200)(200)(200)(200)毛利率31%28%30%31%31%權益性融資0443000EBIT Margin11%9%

179、11%12%12%負債凈變化200(8)(230)00EBITDAMargin12%11%14%15%14%支付股利、利息(58)(62)(92)(152)(211)收入增長8%23%33%51%37%其它融資現金流(408)314436297凈利潤增長率23%13%49%65%38%融資活動現金流融資活動現金流(124)(124)334334121121(91)(91)(114)(114)資產負債率65%55%58%62%64%現金凈變動現金凈變動9595(42)(42)4 40 00 0息率0.7%0.7%1.1%1.8%2.4%貨幣資金的期初余額243338296300300P/E52.

180、161.741.525.118.1貨幣資金的期末余額338296300300300P/B7.36.05.65.04.3企業自由現金流0(369)(68)145152EV/EBITDA46.053.931.721.217.4權益自由現金流0(346)123180220資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報

181、酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而

182、視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，

183、還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核

184、準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032