航空運輸行業專題：觀察復蘇特征海外航司運價全面上行-230314（20頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0303月月1414日日超配超配航空運輸行業專題航空運輸行業專題觀察復蘇特征，海外航司運價全面上行觀察復蘇特征，海外航司運價全面上行核心觀點核心觀點行業研究行業研究行業專題行業專題交通運輸交通運輸航空機場航空機場超配超配維持評級維持評級證券分析師：姜明證券分析師：姜明證券分析師：曾凡喆證券分析師：曾凡喆021-60933128010-S0980521010004S0980521030003市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告航空2023 年 1 月數據點評-需求迅速復蘇，春運客流

2、表現良好2023-02-16航空 12 月數據點評-沖擊過后迅速復蘇，未來值得期待 2023-01-17航空 11 月數據點評-長夜已盡，當前航班量已顯著復蘇 2022-12-16航空 10 月數據點評-國際航線顯著增量，復蘇之路或已開啟2022-11-16航空9月數據點評-階段性經營壓力持續，仍看好長期前景2022-10-17海外民航業表現對我國民航復蘇節奏具備參考價值海外民航業表現對我國民航復蘇節奏具備參考價值。2022 年初奧密克戎毒株的沖擊過后，全球民航業開啟了真正意義上的全面反轉，目前已經進入到相對穩定的復蘇狀態，運營表現平穩向上。我國民航業全面復蘇的啟動點滯后于海外大約三個季度，我

3、們認為對海外航司的運營表現對我國民航業的復蘇節奏具備一定參考意義。海外航司運價表現強勢，驅動業績逐步接近乃至超越疫情前。海外航司運價表現強勢，驅動業績逐步接近乃至超越疫情前。我們通過拆分美國四大航，日本的日本航空、全日空，德國漢莎航空以及印度靛藍航空的季度報表，分析海外航司疫后復蘇特征。截至 4Q22，上述航司運量水平整體相比 2019 年仍有些許差距，但運價表現均表現強勢，尤其是 2Q22 后，各航司單位運價相比 19 年同期均出現大幅上漲，其中 4Q22美國四大航運價相比 19 年同期漲幅達到 20%左右，日本兩家航司為 10%左右，德國漢莎、印度靛藍航空運價漲幅更是達到了 30%以上。展

4、望未來，各航司整體對 2023 年的經營數據表現出較為樂觀的預期，具體體現為業務量進一步恢復，業績進一步接近甚至超越 2019 年。繼續看好我國民航供需反轉方向。繼續看好我國民航供需反轉方向。當前國內航線航班量已經恢復至 19 年同期水平，并有望于 2023 夏秋換季后進一步放量，國際（含港澳臺）航線客運航班量恢復至 2019 年同期的 20%左右，并將持續加班，此外，得益于春節后公商務客流持續增長，疊加發改委限折令發力，民航國內航線運價保持強勢。2020-2022 年我國民航飛機引進速度大幅放緩，考慮到資產負債表修復仍需時日，飛機引進難以加速，行業理論供給仍將保持低增速。伴隨著疫情褪去，民航

5、需求穩步復蘇是大概率事件，民航供需有望從供大于求逐步轉化為供需平衡，并向供不應求持續演繹，而供不應求的結果就是運價水平的整體顯著提升。海外航司 2022 年的運營表現說明盡管量的恢復尚不完整，但價格仍然保持強勢，且趨勢持續向好。我們認為 2023 年我國民航業運價有望保持堅挺，且隨著需求的進一步回暖，2023 年價格強勢或意味著 2024 年景氣周期的全面到來，繼續看好民航業周期反轉的大方向，推薦春秋航空、吉祥航空、中國國航、南方航空、中國東航、華夏航空。風險提示：風險提示：宏觀經濟復蘇不及預期，油價匯率劇烈波動，安全事故重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級公司公司公司公司投資

6、投資昨收盤昨收盤總市值總市值EPSEPSPEPE代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（百萬元）（百萬元）2023E2023E20202424E E20202525E E2023E2023E20202424E E20202525E E601021春秋航空買入62.54611980.112.974.90561.321.012.8603885吉祥航空買入18.0840029-0.201.101.86-88.416.49.7601111中國國航買入11.20181449-0.590.511.48-18.922.17.6600029南方航空買入7.95144061-0.320.411.25-25.219

7、.26.3600115中國東航買入5.47121933-0.390.320.80-14.217.06.9002928華夏航空買入12.67161950.020.751.14759.617.011.2資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄核心觀點核心觀點.5 5美國民航業美國民航業.6 6美國航空.6達美航空.7美聯航.8西南航空.9日本民航業日本民航業.1111日本航空.12全日空.13德國民航業德國民航業.1414漢莎航空.15印度民航業印度民航業.1616靛藍航空.16投資建議投資建議.1717風險提

8、示風險提示.1818fYfYaYaY8XfYeUaY8OcM6MnPnNmOsRjMnNnOjMmNmR8OnNvMwMmPvNvPsPoR請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：美國民航業客流恢復比例走勢.6圖2：美國民航業運價相比 19 年表現.6圖3：美國航空運營數據.7圖4：美國航空業績表現.7圖5：美國航空運價表現.7圖6：美國航空單位成本表現.7圖7：達美航空運營數據.8圖8：達美航空業績表現.8圖9：達美航空運價表現.8圖10：達美航空單位成本表現.8圖11：美聯航運營數據.9圖12：美聯航業績表現.9圖13：美聯航運價表現.9

9、圖14：美聯航單位成本表現.9圖15：西南航空運營數據.10圖16：西南航空業績表現.10圖17：西南航空運價表現.10圖18：西南航空單位成本表現.10圖19：日本國內線旅客量相比 2019 年恢復比例.11圖20：日本國際線旅客量相比 2019 年恢復比例.11圖21：日本航空運營數據.12圖22：日本航空業績表現.12圖23：日本航空運價表現.13圖24：日本航空國內、國際線 RASK 表現.13圖25：全日空運營數據.13圖26：全日空業績表現.13圖27：全日空運價表現.14圖28：全日空國內、國際線 RASK 表現.14圖29：漢莎航空運營數據.15圖30：漢莎航空業績表現.15圖

10、31：漢莎航空運價表現.15圖32：漢莎航空單位成本表現.15圖33：印度民航國內線旅客量及同比增速.16圖34：印度民航國內線月度旅客量走勢.16圖35：靛藍航空運營數據.17圖36：靛藍航空業績表現.17圖37：靛藍航空運價表現.17請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：靛藍航空單位成本表現.17圖39：民航國內航線客運航班量.18圖40：民航國際地區航線客運航班量.18表1：美國四大航部分運營指標相比 2019 年的季度變化.11表2：美國四大航業績展望.11表3：日本航空、全日空部分運營指標相比 2019 年的季度變化.14請務必閱讀正文之后的免

11、責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5核心觀點核心觀點2022 年初奧密克戎毒株的沖擊過后，全球民航業開啟了真正意義上的全面反轉，目前已經進入到相對穩定的復蘇狀態，運營表現平穩向上。目前我國防疫政策全面優化，各航司運營數據持續好轉，由于我國民航業全面復蘇的啟動點滯后于海外大約三個季度，我們認為對海外航司的運營表現對我國民航業的復蘇節奏具備一定參考意義。我們通過拆分美國的美國航空、達美航空、美聯航、西南航空，日本的日本航空、全日空，德國漢莎航空以及印度靛藍航空的季度報表，分析海外航司疫后復蘇特征。截至 2022 年四季度，上述航司運量水平整體相比 2019 年仍有些許差距，但運價表現均

12、表現強勢，尤其是 2022 年 2 季度后，各航司單位運價相比 2019 年同期均出現大幅上漲，其中 2022 年四季度美國四大航運價相比 2019 年同期漲幅達到 20%左右，日本兩家航司為 10%左右，德國漢莎、印度靛藍航空運價漲幅更是達到了 30%以上，同時各航司成本端的扣油成本整體波動不大，盡管當前油價位置較高，各航司業績仍然持續向好，逐步接近乃至超越 2019 年同期水平。展望未來，各航司整體對 2023 年的經營數據表現出較為樂觀的預期，具體體現為業務量進一步恢復，業績進一步接近甚至超越 2019 年。伴隨著疫情防控徹底優化，我國民航業自 2022 年 12 月底起迎來了顯著復蘇，

13、當前國內航線航班量已經恢復至 2019 年同期水平，并有望于 2023 年 3 月 26 日夏秋換季后進一步放量，國際（含港澳臺）航線客運航班量恢復至 2019 年同期的 20%左右，并將持續加班，此外，得益于春節后公商務客流持續增長，疊加發改委限折令發力，民航國內航線運價保持強勢。2020-2022 年我國民航飛機引進速度大幅放緩，考慮到資產負債表修復仍需時日，飛機引進難以加速，行業理論供給仍將保持低增速。伴隨著疫情褪去，民航需求穩步復蘇是大概率事件，民航供需有望從供大于求逐步轉化為供需平衡，并向供不應求持續演繹，而供不應求的結果就是運價水平的整體顯著提升。海外航司 2022 年的運營表現說

14、明盡管量的恢復尚不完整，但價格仍然保持強勢，我們認為 2023 年我國民航業運價有望保持堅挺，且隨著需求的進一步回暖，2023年價格強勢或意味著 2024 景氣周期的全面到來，繼續看好民航業周期反轉的大方向，推薦春秋航空、吉祥航空、中國國航、南方航空、中國東航、華夏航空。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6美國民航業美國民航業美國國土面積與我國接近，整體發達程度全球靠前，2019 年人均乘機人數達到2.82 次，是我國同期水平的 5.98 倍，美國民航的運營表現也常用來在民航業分析中與我國對標。目前美國民航業客流已經基本恢復至 2019 年同期，且 AOA 數

15、據顯示，當前美國民航業客運運價顯著上漲。在此部分內容中，我們對美國四大航司美國航空、達美航空、美聯航、西南航空的財務報表進行大致拆分，分析運投、運量數據，運價表現，成本結構，業績情況等內容。圖1：美國民航業客流恢復比例走勢圖2：美國民航業運價相比 19 年表現資料來源：TSA，國信證券經濟研究所整理資料來源：AOA，國信證券經濟研究所整理美國航空美國航空截至 2022 年底，美國航空干線飛機運營數量為 925 架，相比 2019 年下降 17 架，降幅 1.8%，員工數量 8.52 萬，相比 2019 年下降 1.7%。2022 年公司可用座英里ASM 為 2602 億，同比增長 21.3%，

16、相比 2019 年下降 8.7%，收入客英里 RPM 為 2156億，同比增長 33.5%，相比 2019 年下降 10.6%。2022年美國航空營業收入489.7億美金，同比增長457.7億美金，同比增長63.9%，其中客運收入 445.7 億美金，同比增長 71%，相比 2019 年增長 6.1%。從季度數據來看，美國航空營業收入在疫情初期、德爾塔毒株時代、奧密克戎毒株時代均受到影響，但受沖擊幅度越來越小，2022 年 2-4 季度單季營收已經創新高，其中 3-4 季度單季凈利潤已經創 2019 年以來新高。業績新高的核心推手是價格的顯著上行，美國航空 2022 年 1-4 季度座公里收入

17、分別相比 2019 年同期下降9.3%、提高 21.3%、提高 24.7%、提高 24.9%，此外，公司成本端單位非油成本并未出現顯著波動，業績持續向好。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖3：美國航空運營數據圖4：美國航空業績表現資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖5：美國航空運價表現圖6：美國航空單位成本表現資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理達美航空達美航空截至 2022 年底，達美航空干線機隊規模為 902 架，相比 2019 年增加 4 架。2022年

18、達美航空可用座英里 ASM 為 2332 億，同比增長 19.9%，相比 2019 年下降 15.3%，收入客英里 RPM 為 1955 億，同比增長 45.1%，相比 2019 年下降 17.8%。2022 年達美航空營業收入為 505.8 億美金，同比增長 69.2%，相比 2019 年增長7.6%，其中客運收入 402.2 億美金，同比增長 78.6%，相比 2019 年下降 4.9%。從季度數據來看，達美航空運投、運量相比 2019 年同期仍有一定差距，其中 2022年四季度 ASM 相比 2019 年下降 9.1%，RPM 相比 2019 年下降 9.9%。盡管業務量仍為完全恢復，但

19、達美航空運價表現強勢，2022年1-4季度座公里收入分別相比2019年同期下降 10.1%、提高 17.4%、提高 20.8%、提高 16.9%，拉動公司營收已經創新高，不過由于公司運投尚未完全恢復，公司單位非油成本相比 2019 年同期有所提升，因此達美航空雖已恢復盈利，但利潤水平較 2019 年同期仍有一定差距。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖7：達美航空運營數據圖8：達美航空業績表現資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖9：達美航空運價表現圖10：達美航空單位成本表現資料來源：公司公告，國信證券經濟研

20、究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理美聯航美聯航截至 2022 年末，美聯航干線機隊規模為 868 架，可比口徑相比 2019 年增長 1.4%，公司員工數量 7.83 萬，相比 2019 年下降 2.3%。2022 年美聯航可用座英里 ASM為 2479 億，同比增長 38.7%，相比 2019 年下降 13.0%，收入客英里 2068 億，同比增 60.3%，相比 2019 年下降 13.6%。2022 年美聯航營業收入為 449.6 億美金，同比增長 82.5%，相比 2019 年增長 3.9%，其中客運收入 400.3 億美金，同比增長 98.2%，相比 2019 年增長

21、 1.0%。從季度數據來看，美聯航運投、運量尚未恢復至 2019 年同期水平，其中 2022 年四季度 ASM、RPM 相比 2019 年同期分別下降 9.5%、6.6%，客座率 85.2%，相比 2019年同期提高 2.6%。美聯航運價顯著上漲，2022 年四個季度 RASM 相比 2019 年同期請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9分別下降 10.3%、提高 20.8%、提高 23.3%、提高 24.6%。由于運投尚未完全恢復，美聯航單位 ASM 非油成本有所提高，2022 年四季度為 0.1199 美元，相比 2019 年同期提高 9.5%，但得益于價格

22、的強勢，2022 年四季度美聯航凈利潤 8.43 億美金，已經超越 2019 年同期。圖11：美聯航運營數據圖12：美聯航業績表現資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖13：美聯航運價表現圖14：美聯航單位成本表現資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理西南航空西南航空截至 2022 年末，西南航空共擁有飛機 770 架，相比 2019 年增長 2.8%。2022 年西南航空可用座英里 ASM 為 1485 億，同比增 12.5%，相比 2019 年下降 5.6%，收入客英里 RPM 為 1238 億，

23、同比增 19.6%，相比 2019 年下降 5.7%。2022 年西南航空營業收入為 238.1 億美金，同比增長 50.8%，相比 2019 年增長6.2%，其中客運收入 214.1 億美金，同比增長 52.2%，相比 2019 年增長 3.0%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10從季度數據來看，西南航空運投、運量已經接近于 2019 年同期水平，其中 2022年四季度 ASM、RPM 相比 2019 年同期分別下降 6.3%、5.8%，客座率 83.5%，相比2019 年同期提高 0.4%。西南航空運價表現不及其他三大航，2022 年四個季度 RASM

24、相比 2019 年同期分別下降 4.0%、提高 19.5%、提高 7.6%、提高 11.3%。同樣由于運投尚未完全恢復，西南航空單位 ASM 非油成本相比 2019 年仍有一定升幅。因價格相對弱勢，西南航空單季度盈利相比 2019 年同期仍有一定差距。圖15：西南航空運營數據圖16：西南航空業績表現資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖17：西南航空運價表現圖18：西南航空單位成本表現資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理綜上所述，美國民航業在疫情發生以來規模機隊規模幾無擴張，供給受限，疫后復蘇趨勢良

25、好，尤其是奧密克戎毒株擾動過后，業務量表現迅速回升，運價大幅上漲，拉動業績逐步接近乃至超越 2019 年同期水平，且從各航司對 2023 年的展望來看，其對全年盈利的預期進一步向 2019 年同期靠攏，甚至超越 2019 年，考慮到目前航油成本壓力扔較大，業績的進一步改善或意味著公司管理層對未來運價的表現更為樂觀。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11表1：美國四大航部分運營指標相比 2019 年的季度變化RPM 相比 2019運價相比 19（RASM）客運收入相比 20191Q222Q223Q224Q221Q222Q223Q224Q221Q222Q223Q2

26、24Q22美國航空美國航空-19.2%-8.2%-9.8%-6.1%-9.3%21.3%24.7%24.9%-19.1%11.0%12.7%17.2%達美航空達美航空-25.0%-18.4%-18.1%-9.9%-10.1%17.4%20.8%16.9%-25.4%-3.6%0.5%6.3%美聯航美聯航-27.2%-13.8%-8.6%-6.6%-10.3%20.8%23.3%24.6%-27.2%3.3%11.2%12.8%西南航空西南航空-13.7%-5.8%2.0%-5.8%-4.0%19.5%7.6%11.3%-12.9%11.5%7.3%4.3%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所

27、整理表2：美國四大航業績展望單位：單位：億美元億美元2019 年業績2022 年業績2019 年 4Q 業績2022 年 4Q 業績2023 年 1Q 預期2023 年業績預期美國航空美國航空16.861.274.148.03盈虧平衡16.3-22.8達美航空達美航空47.6713.1810.998.28收入增 14%-17%31.9-38.3美聯航美聯航30.097.376.418.43-33.0-39.6西南航空西南航空23.015.395.14-2.20預計虧損-資料來源：公司公告，民航資源網，國信證券經濟研究所整理日本民航業日本民航業不同于美國民航業在 2022 年初奧密克戎毒株沖擊過

28、后客流快速復蘇，日本民航業疫后復蘇節奏相對較慢，但方向向好，2022 年 12 月，日本國內航線單月旅客量恢復至 823.2 萬人次，為 2019 年同期的 95.8%，日本國際航線單月旅客量恢復至103 萬人次，為 2019 年同期的 52.7%。圖19：日本國內線旅客量相比 2019 年恢復比例圖20：日本國際線旅客量相比 2019 年恢復比例資料來源：日本政府網站，國信證券經濟研究所整理資料來源：日本政府網站，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12在日本民航業分析中我們選擇日本航空和全日空作為樣本，其中日本航空 2022年旅客運輸量

29、 2985 萬人次，市占率為 34.6%，全日空 2022 年旅客運輸量 3272 萬人次，市占率為 37.9%。日本航空日本航空截至 2021 財年（2021 年 4 月 1 日-2022 年 3 月 31 日），日本航空運營飛機 239架，相比 2019 財年（2019 年 4 月 1 日-2020 年 3 月 31 日）增長 4 架。2022 財年前三季度日本航空客運收入 6226 億日元，同比增長 179.4%，相比 2019財年同期下降 22.9%。從季度數據來看，2022 年第四季度日本航空 ASK197.5 億，同比增長 48.7%，相比2019 年同期下降 13.9%，RPK1

30、41.5 億，同比增長 136.8%，相比 2019 年同期下降20.9%，其中國內線復蘇較快，國際線復蘇速度較慢。從運價的角度看，日本航空國內線運價相比 2019 年同期小幅下降，國際線運價顯著上升，整體運價上行，其中 2022 年第四季度日本航空國內航線 RASK 為 13.95日元，相比 2019 年同期下降 7.2%，國際航線 RASK 為 11.63 日元，相比 2019 年同期上漲 26.4%，整體 RASK12.70 日元，相比 2019 年同期上漲 10.0%。2022 年第四季度日本航空客運收入 2508 億日元，同比增長 143.3%，相比 2019 財年同期下降 5.3%

31、，經營利潤 344 億日元，相比 2019 年同期僅下降 11.3%。圖21：日本航空運營數據圖22：日本航空業績表現資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖23：日本航空運價表現圖24：日本航空國內、國際線 RASK 表現資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理全日空全日空預計至 2022 財年末，全日空機隊規模為 236 架，相比 2019 財年末減少 31 架。2022財年前三季度全日空實現客運收入 6824 億元，同比增長 1

32、67.9%，相比 2019 年同期下降 35.7%。從季度數據來看，2022 年四季度全日空實現 ASK233.2 億，同比增長 56.4%，相比2019 年同期下降 28.3%，RPK163.3 億，同比增長 134.9%，相比 2019 年同期下降32.9%，客座率 70.0%，同比提高 23.4%，相比 2019 年同期下降 4.8%。運價方面，類似于日本航空，2022 年四季度全日空國內航線 RASK11.29 日元，相比 2019 年同期下降 10.2%，但國際航線運價顯著提升，達到 12.77 日元，相比 2019年同期上漲 34.4%，拉動整體運價達到 11.93 日元，相比 2

33、019 年同期提高 9.5%。2022 年第四季度全日空客運收入達到 2782 億日元，相比 2019 年同期下降 21.5%，但經營利潤已經達到 592 億日元，相比 2019 年上升 53.4%。圖25：全日空運營數據圖26：全日空業績表現資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖27：全日空運價表現圖28：全日空國內、國際線 RASK 表現資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理日本民航業復蘇速度相對較慢，我們仍然看到隨著時間推移

34、，日本民航業運力投放、運量逐步向正常狀態靠攏，全日空預計 2023 年公司國際線運投恢復至 2019年的 80%，2025 年達到 2019 年的 105%，國內線運投 2023 年全面恢復至 2019 年同期，2025 年達到 2019 年的 105%。日本民航業得益于國際航線強勢運價的帶動，盡管業務量及營收相比 2022 年四季度單季度有所差距，但業績表現良好，其中全日空單季度經營利潤已經超越 2019年同期水平。表3：日本航空、全日空部分運營指標相比 2019 年的季度變化RPM 相比 2019運價相比 19（RASM）客運收入相比 20191Q222Q223Q224Q221Q222Q2

35、23Q224Q221Q222Q223Q224Q22日本航空日本航空-70.5%-46.9%-31.9%-20.9%-43.3%-10.4%-3.6%10.0%-66.6%-40.2%-23.9%-5.3%國內線國內線-50.2%-29.6%-16.0%-3.5%-42.6%-21.7%-20.3%-7.2%-50.3%-29.0%-21.1%-8.4%國際線國際線-82.3%-56.9%-41.7%-31.7%-59.4%-4.4%11.2%26.4%-82.4%-51.2%-27.1%-1.7%全日空全日空-72.6%-54.6%-42.8%-32.9%-39.6%-8.2%-0.8%9.5

36、%-69.9%-50.3%-36.3%-21.5%國內線國內線-55.9%-39.7%-28.7%-15.0%-33.1%-18.2%-16.2%-10.2%-54.7%-38.6%-30.5%-19.2%國際線國際線-85.5%-66.0%-54.5%-46.8%-58.4%4.7%18.7%34.4%-85.8%-62.1%-43.1%-24.0%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理德國民航業德國民航業在歐洲民航業分析中，我們選取德國漢莎集團的航空客運板塊進行分析，類似的，盡管漢莎航空業務量相比 2019 年同期有一定差距，但運價的強勢表現拉動客運收入超越 2019 年同期，經營利潤

37、降幅亦相對有限。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15漢莎航空漢莎航空2022年漢莎集團客運板塊全年ASK2594億，同比增78.7%，相比2019年下降27.9%，RPK2070 億，同比增 131.6%，相比 2019 年同期下降 30.2%，實現營業收入 206.9億歐元，同比增長 204.1%，相比 2019 年下降 3.2%，經營利潤-3.15 億歐元，虧損幅度顯著收窄，其中 3-4 季度已經實現經營盈利。從季度數據來看，2022 年第四季度漢莎航空 ASK 相比 2019 年同期下降 22.6%，RPK下降 22.1%，客座率 82.0%，相比 2

38、019 年同期提高 0.6%。漢莎航空客公里收入、座公里收入分別為 0.1069 歐元、0.0876 歐元，相比 2019 年同期分別提高 45.1%、46.0%，得益于運價的大幅上行，漢莎航空四季度客運收入達到 57.88 億歐元，相比 2019 年同期提高 13.0%，經營利潤 1.92 億歐元，相比 2019 年同期僅下降 6.8%。圖29：漢莎航空運營數據圖30：漢莎航空業績表現資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖31：漢莎航空運價表現圖32：漢莎航空單位成本表現資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟

39、研究所整理漢莎航空對未來做出了積極預測，預計 2023 年 ASK 恢復至 2019 年的 85-90%，2024年恢復至 2019 年的 95%以上，預計 2023 年 EBIT 顯著高于 2022 年。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16印度民航業印度民航業印度國土面積較大，與我國人口規模相近，且同樣為發展中國家，民航業處于高速發展階段。2018-2019 年印度民航業國內航線客流量分別達到 1.39 億人次、1.44億人次，增速分別為 18.6%、3.8%。疫情爆發以來，印度民航整體市場波動上行，盡管歷經了多輪疫情沖擊，從客流的角度看，印度民航國內客流

40、在每次疫情來臨時的下探幅度逐步降低，疫情沖擊后客流恢復速度較快。2023 年 1 月，印度國內航線客運量已經恢復至 1254 萬人次，相比 2019 年同期提高 0.1%。圖33：印度民航國內線旅客量及同比增速圖34：印度民航國內線月度旅客量走勢資料來源：DGCA，國信證券經濟研究所整理資料來源：DGCA，國信證券經濟研究所整理靛藍航空靛藍航空靛藍航空是印度規模最大的航空公司，也是一家低成本航空公司，2022 年靛藍航空國內線旅客運輸量為 6916 萬人次，市占率達到 56.1%，靛藍航空的疫后經營及業績狀況在相當程度上可以代表印度民航業的復蘇情況。2022 年靛藍航空 ASK1044 億，同

41、比增 50.9%，相比 2019 年增長 9.4%，RPK839 億，同比增 69.2%，相比 2019 年增長 1.7%，客座率 80.4%，同比提高 8.7%，相比 2019年下降 6.1%。靛藍航空 2022 年營業收入 4949 億盧比，同比增 99.5%，相比 2019 年增長 35.7%，全年扣除匯兌損益的經營利潤 92,3 億盧比，同比扭虧，相比 2019 年下降 46.9%。從季度數據來看，靛藍航空運營數據持續回升，運價水平逐步走高，其中 2022請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17年 4 季度靛藍航空 ASK 達到 288 億，相比 201

42、9 年同期提高 11.6%，RPK245 億，相比 2019 年同期提高 8.4%，RASK 達到 5.19 盧比，相比 2019 年同期提高 34.7%，單季度營業收入達到 1541 億盧比，相比 2019 年同期提高 49.2%，扣匯經營利潤201.0 億盧比，相比 2019 年同期提高 85.1%。圖35：靛藍航空運營數據圖36：靛藍航空業績表現資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖37：靛藍航空運價表現圖38：靛藍航空單位成本表現資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理投資建議投資建議通過對上述

43、 8 家航司的季度運營數據進行分析，截至 2022 年四季度，上述航司運量水平整體相比 2019 年仍有些許差距，但運價表現均表現強勢，尤其是 2022 年2 季度后，各航司單位運價相比 2019 年同期均出現大幅上漲，其中 2022 年四季度美國四大航運價相比 2019 年同期漲幅達到 20%左右，日本兩家航司為 10%左右，德國漢莎、印度靛藍航空運價漲幅更是達到了 30%以上，同時各航司成本端的扣油成本整體波動不大，盡管當前油價位置較高，各航司業績仍然持續向好，逐步請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18接近乃至超越 2019 年同期水平。展望未來，各航司整

44、體對 2023 年的經營數據表現出較為樂觀的預期，具體體現為業務量進一步恢復，業績進一步接近甚至超越2019 年。伴隨著疫情防控徹底優化，我國民航業自 2022 年 12 月底起迎來了顯著復蘇，當前國內航線航班量已經恢復至 2019 年同期水平，并有望于 2023 年 3 月 26 日夏秋換季后進一步放量，國際（含港澳臺）航線客運航班量恢復至 2019 年同期的 20%左右，并將持續加班，此外，得益于春節后公商務客流持續增長，疊加發改委限折令發力，民航國內航線運價保持強勢。圖39：民航國內航線客運航班量圖40：民航國際地區航線客運航班量資料來源：飛常準，國信證券經濟研究所整理資料來源：飛常準，

45、國信證券經濟研究所整理2020-2022 年我國民航飛機引進速度大幅放緩，考慮到資產負債表修復仍需時日，飛機引進難以加速，行業理論供給仍將保持低增速。伴隨著疫情褪去，民航需求穩步復蘇是大概率事件，民航供需有望從供大于求逐步轉化為供需平衡，并向供不應求持續演繹，而供不應求的結果就是運價水平的整體顯著提升。海外航司 2022 年的運營表現說明盡管量的恢復尚不完整，但價格仍然保持強勢，我們認為 2023 年我國民航業運價有望保持堅挺，且隨著需求的進一步回暖，2023年價格強勢或意味著 2024 景氣周期的全面到來，繼續看好民航業周期反轉的大方向，推薦春秋航空、吉祥航空、中國國航、南方航空、中國東航、

46、華夏航空。風險提示風險提示宏觀經濟復蘇不及預期，油價匯率劇烈波動，安全事故證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數

47、 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息

48、的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請

49、。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關

50、證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032