邁為股份-公司首次覆蓋報告：HJT技術漸行漸近國產設備蓄勢待發-230313（30頁）.pdf

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1、邁為股份（300751.SZ）HJT技術漸行漸近，國產設備蓄勢待發首次覆蓋報告Janice Z復星財富2023年3月13日首次覆蓋報告第2頁投資邏輯概述投資邏輯：降本今年預計兌現：23年HJT組件端成本打平PERC電池組件1)銀耗減少（200mg-120mg）：50%（目前主要集中在背面副柵，正面也在逐漸導入）+0BB（日升已有中試線，華晟金剛等都在測試）；銀包銅技術導入2)提效：雙面微晶提效0.5%+組件端采用轉光膜提升1.5-2%（8-10W），組件功率可以比topcon高3%23-24年HJT放量：23年預計擴產50-60GW，24年100GW長期可作為平臺技術：后續可作為底層平臺型技術

2、與鈣鈦礦疊加，轉換效率到30%以上催化劑：23Q1：金剛光伏量產線跑通，毛利轉正；23H1：降本進展，雙面微晶工藝參數披露，并在各家廠商開始導入；23H2：大廠擴產開始轉向；24年：大規模上量業績增速和估值：公司23-25年收入和利潤分別為79.4/118.6/174.6億和17.3/26.3/39.3億，對應23-25年的增速分別為72%/49%/47%和79%/52%/49%基于彭博過去三年預測PE，參考以往估值區間，我們認為可給予30 x 2025年PE，對應約1200億元市值（股價約690.7元），較3月10日收盤價343.9元有100.8%上行空間rRqRYU9YaYdXrV9YNA

3、7NbP9PsQpPmOtQlOoOpMjMqRrMaQrQzRuOqQwPwMnRzRPART 01行 業 分 析industryanalysis第4頁光伏產業鏈框架上游：生產多晶硅材料，由原料硅砂（二氧化硅）經純化過程冶煉出太陽能發電級的多晶硅接著將多晶硅材料加工成硅晶片；中游：包括制造太陽能電池和電池組件，把太陽能電池片組裝成一塊太陽能電池板，即為電池組件；下游：系統、零部件行業，將太陽能電池組件與轉換器、連接器等零部件組合，制作成發電設備；每個產業鏈環節都有數十家企業參與競爭，因此提升效率和降低成本是企業永恒的追求，而背后最核心的推動力就是技術的升級迭代。資料來源：Solarzoom，

4、復星財富第5頁 國內光伏行業發展的大背景：平價上網，降低終端度電成本 光伏行業發展遵循一個原則：先提效后降本，效率提升的空間是技術路徑考量的核心因素，對技術迭代要求提高電池片技術迭代是光伏行業降本提效的重要環節之一，也是技術壁壘最高的環節電池片的技術迭代最終體現在下游發電廠的效率提升和IRR上升。以M6，72片電池片的組件為標準，目前市場上PERC組件的功率分布為450-455W，TOPCon組件功率分布為460-465W，HJT組件功率分布為470-475W，22年邁為與華晟合作開發的組件功率預計達500W，高10%以上目前電池片新技術（HJT)的商業化趨勢不可逆（平價優勢明顯），新玩家彎道

5、超車，搶占新技術的先機；而老玩家由于沉沒成本高（中國目前整個電池生產線至少有300-350 gw，60-70%是在2019年之后建設或者升級，目前還在投資回報期），考量綜合成本之后，大規模商業化還需要一定時間 兩類電池廠玩家：1）右派，老牌電池廠（隆基，東方日升，天合），進行以小批量的HJT中試，規模不大，還在perc投資回收期，歷史包袱重，短期還是以Topcon技術路徑過渡為主2）左派，新進入者（華晟，愛康，愛旭，金剛玻璃），組建新團隊，在老玩家入場之前，搶占先機，全力推進HJT光伏電池片技術路徑的迭代變化：平價上網，先提效后降本，降低終端度電成本考慮因素主要參考指標轉換效率穩定性(良率，設

6、備一致性）產效（節拍）設備材料成本沉沒成本轉換效率降本空間技術壁壘競爭格局市場潛力綜合性能綜合成本技術迭代潛力電池廠利潤率設備廠資料來源：公開資料，復星財富第6頁光伏電池片技術路徑的迭代變化 光電轉換效率是關鍵 光伏電池性能優劣最重要的指標是轉換效率（光伏電池的最大輸出功率和太陽入射光功率的比值），光伏電池技術的改進是為了解決效率損失問題。影響光電轉換效率的因素：兩種損失 光學損失：1）太陽光被反射造成的損失。當太陽光照射到電池表面時，一部分光被硅片吸收，但還有相當一部分光被反射，造成效率損失 減少太陽光反射；2）太陽光被遮擋造成的損失。電池的表面有金屬柵線電極，會遮蔽部分陽光造成損失，普通光

7、伏電池的正面遮光面積一般在 7%左右。減少遮光損失+降低銀漿的用量 電學損失：1）少子壽命。少子壽命指代少子的平均生存時間，也就是光生電子和空穴從在半導體中產生到其消失的時間。對于光伏電池來說，少子壽命越長，電池效率越高。減少電子和空穴的復合可以增加少子的壽命。2）電阻較大。電池內部的電阻包括串聯電阻和并聯電阻。并聯電阻越大，串聯電阻越小，電池效率越高。減少復合，增加少子壽命是提高轉換效率的關鍵：光生載流子在運輸過程中，在半導體內部遇到雜質或者在表面遇到缺陷，導致部分載流子被復合掉，因而減少載少子壽命，影響轉換效率。因此，減少少子復合是提升轉化效率的關鍵，而表面鈍化技術（降低界面的懸掛鍵）是減

8、少少子復合的有效手段影響光伏電池轉換效率的因素影響光伏電池轉換效率的因素光學損失光學損失電學損失電學損失反射損失：反射損失：電池表面面造成太陽光反射，未能進入電池內部造成的損失。遮擋損失：遮擋損失：電池正面遮光面積約7%，主要為金屬。制絨制絨減反射膜減反射膜改進柵線形狀改進柵線形狀少子壽命：光生電子和空穴從在半導體產生到消失的時間少子壽命：光生電子和空穴從在半導體產生到消失的時間少子壽命越長，電池效率越高。減少電子和空穴的復合可增加少子壽命。電池電阻：電池電阻：電池內部的電阻包括串聯電阻和并聯電阻。并聯電阻越大，電池效率越高。沉積鈍化層沉積鈍化層建立背電場建立背電場邊緣刻蝕邊緣刻蝕選擇性高濃度

9、摻雜選擇性高濃度摻雜資料來源：公開資料，復星財富第7頁光伏電池片技術路徑的迭代變化 從P型向N型升級，HJT是第三代技術 光伏行業的核心是“降本+增效”、降低度電成本。單晶電池技術的不斷迭代，帶來轉換效率從 2014 年的 19%上升至 2020 年的 23%-24%技術發展史：鋁背場 BSF 電池(1 代，2017 年以前)PERC 電池（2 代，2017 年至今）N-PERT/TOPCon（2.5 代）HJT 電池（3 代）HBC 電池（4 代，可能潛在方向）鈣鈦礦疊層電池（5 代，可能潛在方向）P型硅片向N型硅片升級：N 型硅片與 P 型硅片相比有更高的效率提升潛力，主要由于其少子壽命更

10、長，不存在 P型電池的光致衰退 N 型電池的制造工藝更為復雜，制造成本也更高，故PERC 為目前市場主流技術路徑，仍具備幾年生命期，但產線擴張即將進入尾聲，預計 2021 年 PERC 擴產潮將達到頂峰：市場上好的PERC量產可以做到23.4%的平均轉換效率，而PERC電池理論極限效率是24.5%，之后如果繼續通過工藝改進往上做，會導致投入和收益不成正比 2021 年主流 PERC 電池片廠商規劃的新增產能達 143GW、雖然為歷史最高，但主要是大尺寸技術迭代小尺寸 N型硅片中的HJT逐步成為第三代光伏電池主流技術 HJT 技術很好地解決了常規電池摻雜層和襯底接觸區域的高度載流子復合損失問題，

11、實驗室理論的轉換效率能達到27.8%技術核心：在 P-N 結之間插入了本征非晶硅層作為緩沖層，而本征非晶硅層對晶體硅表面有很好的鈍化作用，可以大幅避免載流子的復合，實現較高的少子壽命和開路電壓HJTHJT有望成為第三代主流技術有望成為第三代主流技術原材料為原材料為P P型型硅片硅片(摻雜硼摻雜硼)原材料為原材料為N N型型硅片硅片(摻雜磷摻雜磷)不同類型硅片市場占比趨勢不同類型硅片市場占比趨勢資料來源：公開資料，復星財富第8頁截止截止20212021年國際上年國際上HJTHJT電池最高轉換產線效率記錄電池最高轉換產線效率記錄 本征薄膜異質結太陽電池（HJT）：N型單晶雙面電池，是在晶體硅上沉積

12、了非晶硅薄膜，結合了晶體硅和薄膜電池的優勢，具有結構簡單、工藝溫度低、鈍化效果好、開路電壓高、溫度特性好、雙面發電等特點 HJT結構簡單：N型晶硅層（n-a-Si:H），本征非晶硅薄膜（i-a-Si:H）、P型非晶硅薄膜（p-a-Si:H）、透明導電氧化物薄膜（TCO）、以及金屬集電極，具備天然的對稱結構 HJT電池結合了單晶硅與非晶硅電池的優點，具備六大優勢：轉換效率高：21年7月9日，華晟新能源研發的單晶異質結電池，轉換效率達到了25.26%，且HJT電池效率潛力比PERC電池高1.5%-2%工藝流程簡單：只需4道工藝，良品率高 雙面率高：HJT 為雙面對稱結構，雙面率有望提升至 93-9

13、8%（PERC和TOPCon均在80%附近，但很難再提升），可獲得 10%以上的年發電量增益 低衰減：HJT 電池 10 年衰減率小于 3%，25 年發電量下降僅為 8%，衰減速度遠低于 PERC 及TOPCon 薄片化：低溫工藝+N型電池更容易實現硅片薄片化，硅料成本降低 大尺寸：可直接生產210mm硅片 HJT是平臺技術，后續提升空間大：后續可作為底層平臺型技術，與其他先進工藝疊加，HJT+技術有望進一步提升轉換效率到30%以上HJTHJT電池的優勢電池的優勢光伏電池片技術路徑的迭代變化-第3代：異質結電池（HJT）HJTHJT電池構成電池構成HJTHJT電池電池高效率高效率大尺寸大尺寸低

14、衰減低衰減雙面率雙面率高高薄片化薄片化工藝簡工藝簡單單24%25%24%25%直接加絨至直接加絨至210mm210mm硅片硅片無衰減無衰減有增效有增效93%98%93%98%4 4步步160100160100mm資料來源：華晟新能源，復星財富第9頁光伏高效池各技術路線對比光伏高效池各技術路線對比 TOPCON：是在N型電池工藝的基礎上研發出的隧穿氧化層鈍化接觸技術，該技術可提升N型電池的VOC和轉換效率。HJT：是通過增加一層非晶硅異質結來提高VOC開路電壓，從而提高電池片的轉換效率。三代電池技術對比電池片技術PERCTOPConHJT(當前)量產轉換效率23%24.5%24.5%良品率98-

15、99%90-95%左右97%左右與現有產線兼容性現有產線成熟可由PERC產線升級完全不兼容主要企業主流廠商中來、隆基、晶科通威、華晟、愛康、晶澳等優勢性價比高可從現有產線升級工序少量產非常成熟可量產但難度高可量產但難度高目前問題產能擴充快，效率難以繼續提升量產難度高，工序較多，良率難以提升與現有設備不兼容，電池成本高資料來源：公開資料，Solarzoom，復星財富第10頁光伏電池片技術路線發展：異質結電池的工藝流程HJT HJT 主要工藝流程及制造設備主要工藝流程及制造設備 HJT 電池的工藝環節僅 4 步，相比 PERC 電池通常的 910 步，HJT 的生產步驟大大減少，具有量產優勢 從設

16、備的角度看，各環節均處于國產設備逐漸導入的過程中：制絨清洗：采用與 PERC 相似的濕法化學清洗設備，但要求更高的刻蝕損傷層厚度以及在低溫環境下處理 PECVD（非晶硅薄膜沉積）：該步驟取代了傳統 PERC 工藝中的擴散工藝，是構造異質結結構的關鍵，難度、壁壘最高，價值占到全部設備的 50%，為異質結設備的核心 TCO（透明導電薄膜）設備-PVD/RPD：技術壁壘低于 PECVD，主要包括 RPD 和 PVD 兩種的技術路徑設備，目前主流技術路線是用PVD方式制備前后表面的TCO膜 絲網印刷機：在硅片的兩面制造精細的電路，將電極金屬化，包括絲網印刷（包括絲網印刷機，燒結爐，分選機）和電鍍銅電極

17、兩種技術路線，目前以絲網印刷為主流 HJT設備競爭格局：國內廠商捷佳偉創、邁為、鈞石和理想已具備整線化能力資料來源：公開資料，復星財富第11頁光伏電池片技術路線發展：異質結電池的工藝流程 清洗制絨（價值量占比10%）：利用化學制劑(乙醇或異丙醇、NaOH、硅酸納)對硅片進行清洗和表面結構化，目的包括去除機械損傷層和雜質，增加電池片表面面積，降低表面反射率 主流工藝是臭氧清洗法，滿足工藝需求的同時，化學品耗量和廢料處理成本更低，因此應用更廣泛 制絨清洗設備以 YAC、Singulas 等國外廠商主導，捷佳偉創已順利實現該環節設備的國產化，邁為股份也通過與參股公司江蘇啟威星（引進 YAC 異質結制

18、絨清洗全套技術，并結合自有半導體濕法技術研發）合作的方式突破了 HJT 清洗設備，加入整線解決方案中 本征非晶硅薄膜沉積（價值量占比50%）：主要技術路徑包括PECVD（等離子增強化學氣相沉積）和CAT-CVD，PECVD是主流，具備自動化設備用量少，鍍膜均勻，生產節奏快的有點 PECVD設備的供應商包括Meyer Burger（梅耶博格）、AMAT(應用材料)等，國內邁為股份、理想能源、鈞石能源、捷佳偉創也研發了 PECVD 設備；CATCVD 的供應商僅有ULVAC（日本真空）PECVD的技術路徑包括管式（捷佳）和板式：1）隨著太陽能電池片技術越來越接近半導體，對工藝要求越來越高，非晶硅這

19、塊極其接近半導體的模式，板式鍍膜均勻性好，但成本略高；2）管式價格便宜，占地面積小，可以做大腔室降低單瓦成本，但高頻電源對硅片有損失，鍍膜均勻性略差，目前至少5年之內依然有生存空間板式板式RFRF-PECVDPECVD基本結構基本結構管式管式PECVDPECVD基本結構基本結構資料來源：公開資料，復星財富第12頁光伏電池片技術路線發展：異質結電池的工藝流程 透明導電膜沉積（價值量占比25%）：主要技術路徑包括RPD（反應等離子體沉積）和 PVD（物理化學氣相沉積）RPD vs.PVD1）RPD轉換效率高PVD 0.2-0.5%，得益于等離子蒸發鍍膜工藝對硅襯底轟擊較小 vs.PVD的直流磁控濺

20、射工藝2）靶材：RPD主要用IWO（氧化銦摻鎢）和ICO（氧化銦摻鎘）vs.PVD主要用ITO（氧化銦摻錫）和SCOT（氧化銦+氧化錫+氧化鎘）3）成本：住友的RPD設備只能單面鍍膜，雙面需要兩臺設備，成本過高；目前捷佳開發出二合一產品，正面PVD，背面RPD，降低成本4）RPD是住友專利技術，捷佳獲得專利授權；PVD目前供應商包括Meyer Burger（梅耶博格）、Von Ardenne（馮阿登納）、Singulus、邁為股份和鈞石5）RPD現存問題：目前適合做研發；不適合量產（維護成本高，維護時間短，最初一周一次+維護時間長）絲網印刷（價值量占比15%）：由于 HJT 電池結構的薄膜被氫

21、化，而氫在高溫下會從薄膜中逸出，影響鈍化效果，因此需要使用低溫下固化的特殊銀漿印刷電極 兩種技術路徑：絲網印刷和電鍍銅電極 電鍍銅：1）實現雙面電鍍，銅的使用節約成本；2）電鍍工藝污染嚴重，環評很難通過，供應商只有鈞石能源一家 絲網印刷：1）主流技術，技術成熟，速度快，但低溫銀漿消耗大，成本高；2）隨著無主柵、銀包銅等技術的滲透率提高，銀漿用量有望降低；3）邁為市占率60-70%靶材種類靶材密度(g/cm)靶材成本(元/kg)成本(元/件)效率(%)遷移效率(/v.s)ITO7.127000.4-0.5a35SCOT6.835000.45-0.5a+0.2%80IWO4-4.5a+0.4%10

22、0ICO4-4.6a+0.5%130IWO(國產)4-4.7a+0.4%100ICO(國產)4-4.8a+0.5%130進口3200國產20000.6-0.70.2-0.3PVDRPD資料來源：Solarzoom，復星財富第13頁HJT電池增效：1)短期方向HJTHJT電池的改進方向：效率電池的改進方向：效率24%26%24%26%的結構的結構HJTHJT電池提效工藝總結電池提效工藝總結 微晶技術：HJT量產效率目前為24.8%，如果要突破25.5-26%，微晶化必須要做 二次晶格的重新排列，空穴和電子不僅能夠縱向傳輸，還可以橫向傳輸，比較容易收集 PECVD設備上進行升級就可以做到，射頻電源

23、從普通的射頻電源換成 VHF射頻電源，同時對整個腔體做一個結構優化，設備上可能要增加12個甚至23個腔體 邁為最先開始做微晶，現在大多數設備廠都在做，微晶技術不具有太大的壁壘 靶材改進（通過使用新型金屬氧化物），使用多層TCO膜和無主柵技術資料來源：Solarzoom，華晟新能源，復星財富第14頁HJT電池增效：1)中長期方向HBCHBC太陽電池結構示意圖太陽電池結構示意圖HJT 后續可作為底層平臺型技術，與其他先進工藝疊加 疊加背接觸工藝：HJT+IBC(全稱 Interdigitated back contact，交叉背接觸），HBC可作為鈣鈦礦的過渡工藝 將正負電極均移到電池片背面，而正

24、面無柵線遮擋，因此避免遮光電流損失。2017 年日本 Kaneka公司HBC電池實驗室效率可達26.7%布局公司：愛旭（比較堅定HBC），隆基也在研究 劣勢：雙面損失率（影響1個百分點效率）+成本控制難（工藝復雜）HJT+鈣鈦礦疊層工藝：通過將可吸收不同波長太陽光的材料電池疊合，拓寬太陽電池對太陽光譜的能量吸收范圍，大幅提高轉換效率，鈣鈦礦-HJT 疊層電池極限轉換效率最高達 46%。鈣鈦礦是指一類陶瓷氧化物，呈立方體晶形，可用來制作太陽能電池的替代材料 25年應該會有疊加鈣鈦礦的大產能放出來，比預期的8-10年這個時間要早 行業對鈣鈦礦的關注度在提高，無論是材料和設備廠，電池片大廠和小廠有專

25、業人才進行投入，協鑫能科已經開始在做中試線晶體硅電池技術升級路線圖晶體硅電池技術升級路線圖一種轉換效率一種轉換效率 25.4%25.4%的鈣鈦礦的鈣鈦礦-HJT HJT 疊層電池疊層電池資料來源：Solarzoom，華晟新能源，復星財富第15頁HJT未來商業化的驅動力：2)降本空間大HJTHJT電池成本分布電池成本分布 HJT 電池成本拆分：生產成本可拆分為硅片成本、非硅材料（包括銀漿、靶材、氣體及化學品）、設備折舊及產生的利息費用，以及其他制造費用（包括人工、動力成本）HJT 電池成本較高主要體現在漿料、靶材以及設備環節：銀漿：由于 HJT 所需低溫銀漿的導電性能相對更弱，且焊接拉力偏低，因

26、此耗用量較大，同時低溫銀漿的國產化率較低，使得其價格目前大幅高于高溫銀漿 靶材：HJT 需要額外沉積透明導電層，所用的 ITO（PVD 路線）或 IWO（RPD 路線）等靶材價格較高 設備：HJT 設備投資較高，且目前暫時還未形成規模效應，估計目前 HJT 設備投資額為 44.5 億元/GW，為 PERC（約 1.52 億元/GW）的 2 倍以上HJTHJT電池非硅材料成本占比電池非硅材料成本占比PERCPERC與與HJTHJT電池的成本對比電池的成本對比PERCPERC電池成本分布電池成本分布 目前，HJT電池單W制造成本0.91元左右，對比PERC技術，HJT除人力成本外，其他所有成本支出

27、目前均高于PERC 資料來源：Solarzoom，華晟新能源，復星財富第16頁HJT電池降本：1)銀漿 四大方向 低溫銀漿國產化：1GW消耗16噸低溫銀漿（22年），22年產能落地10GW，需要約160噸 過去低溫銀漿提供商以京都 ELEX 等國外廠商主導，20年國產化率約20%，今年開始日本京都電子開始在中國蘇州開廠，解決關稅和高冷鏈物流費的問題，但成本還是偏高 蘇州晶銀、常州聚和等國產廠商迅速發展低溫銀漿并開啟量供，國內目前低溫銀漿進展較快的是蘇州固锝，3Q21 HJT銀漿銷量 3.73噸，市占率30-40%銀漿價格：目前進口低溫銀漿價格約6500-6800元/kg（不含稅），國內低溫銀漿

28、價格約為5000-5500元/kg，隨著國產化量產，低溫銀漿價格有望降至5000元/kg以下，與高溫銀漿平價 降低銀耗量：銀包銅商業化導入：目前30%的取代銀漿基本上已經完成，銀漿用量 140 x 70%=98mg；邁為主推，華晟已經通過3000個小時的考核性測試 電鍍銅（不需要銀漿）：至少兩年后才能產業化，目前問題成本高（工藝復雜，材料多）+環保問題 高精度串焊徹底導入：通過對串焊設備精度的提升，減小銀漿主柵上焊接點的大?。ㄣy漿主柵上耗銀量較高的部分），從而節省主柵上的銀漿耗量43-50%SMBB（多主柵）技術：以12BB為例，可以降低主柵的pad 點大小從 0.9*0.6 至 0.4*0.

29、3，銀漿耗量從 9BB 的 250mg/片降至 140-160mg/片電鍍工藝與傳統絲網印刷工藝對比電鍍工藝與傳統絲網印刷工藝對比華晟銀包銅形貌華晟銀包銅形貌SMBB SMBB 對于銀漿耗量節省參數對于銀漿耗量節省參數資料來源：公開資料，華晟新能源，復星財富第17頁HJT電池降本：2)靶材靶材是TCO薄膜生產的核心材料，四種靶材：ITO、SCOT、IWO、ICO，以ITO(2)靶材為主，華晟目前在推ITO(1)國產化：過去高端靶材市場被日韓企業壟斷，ITO、IWO 靶材已初步實現國產化，先導薄膜、壹納光電等國產廠商代 提升靶材利用率：通過自動化配套設施讓PVD設備一直運轉，提高靶材利用率。鈞石

30、PVD設備采用雙旋轉靶設計，靶材利用率超過 80%規?；厥眨禾岣咩煹幕厥章?，現回收率75%背面AZO(氧化鋅鋁)替代：目前是背面一半AZO一半ITO，未來做到背面全部用AZO代替，靶材消耗量可以降低三分之二HJTHJT電池電池 TCO TCO 制備環節的靶材類型及相關廠家制備環節的靶材類型及相關廠家資料來源：公開資料，復星財富第18頁HJT電池降本：3)設備 折舊：按7年或者10年的折舊去算，設備投資4.5億，占成本比重很小(5%)目前設備已全部國產化，大產能也至極限，未來靠部件國產化（2-3年）和規?；昃?GW到年均30-50GW），今年年初出現3.4億的報價，預計23年底設備投資可以

31、降到3億/GW 部件國產化：絲網印刷網版的網紗（目前是日本領先），攝像頭、伺服系統（匯川）已國產化；真空設備、CVD上許多零部件（電源）需要依靠進口 微晶技術減緩設備成本的下降速度：微晶技術采用的VHF-PECVD比普通PECVD貴，例如：邁為含微晶報價超過4億，不含微晶3.5-4億第19頁2023年HJT電池成本測算PERC當前 HJT2023E HJT電池片效率23.50%24.7%25.5%M6每片W數(W/片)6.486.817.03電池片厚度(um)155130130電池片連接技術12BB無主柵稅率設備折舊期(年)1.硅片成本基于2021年底價格（假設：N 型硅片溢價 8%）（假設：

32、N 型硅片溢價 6%，但薄片折價7%）單W不含稅成本(元/W)0.430.420.382.非硅成本2.1 設備折舊生產設備價格(億元/GW)1.33.83.5單W折舊成本(元/W)0.030.080.072.2 漿料（假設：銀包銅技術實現）M6電池片銀漿耗量(mg/片)7012585銀漿含稅價格(元/kg)650085006500單W不含稅成本(元/W)0.060.140.072.3 靶材（假設：銦的回收，且背面采用AZO代替）靶材耗量(mg/片)9045靶材含稅價格(元/kg)25002500單W不含稅成本(元/W)0.080.032.4 其他成本(元/W)0.070.080.08非硅不含稅

33、成本合計(元/W)0.160.330.23不含稅總成本(元/W)0.590.750.63關鍵技術信息關鍵假設電池片單 W 成本測算13%5資料來源：公開資料，Solarzoom，復星財富第20頁HJT設備中長期空間測算23年全球光伏新增裝機規模預計為347GW，其中中國新增規模約140GW23年中國裝機生產規模為264GW，對應新增電池片產能約333GWTopcon：新增210GW，占比63%HJT：新增55GW，占比17%中期空間：預計26年topcon新增354GW，占比為55%；對應topcon電池設備市場規模為567億HJT新增258GW，占比為40%；對應HJT電池設備市場規模為74

34、7億全球光伏年度新增裝機規模(GW)104 115 127 170 251 347 445 569 683 34%48%38%29%28%20%2.7 海外光伏年度新增裝機規模(GW)60 85 79 115 163 207 270 354 429 中國出口占比 60%60%60%60%60%60%60%60%中國出口規模(GW)=*51476998124162212258中國光伏年度新增裝機規模(GW)44 30 48 55 87 140 175 215 254 14%59%60%25%23%18%2.9 中國年度光伏裝機生產規模 +81 95 124 186 264 337 427 511

35、 30%50%42%28%27%118%2.8 中國新增組件需求=裝機*1.20(GW)5397115148223317405513613電池片新增需求=裝機*1.05(GW)551021201562343334255396442.8 新建產能占比PERC88%83%26%14%TOPcon10%12%43%63%68%62%55%HJT2%5%12%17%22%32%40%XBC19%6%9%6%5%新建產能(GW)PERC106 129 60 48 -22%-54%-20%-100%TOPcon12 19 100 210 290 334 354 55%435%110%38%15%6%3.5

36、 HJT2 8 29 55 95 170 258 237%258%90%73%79%52%8.9 XBC45 25 40 35 32 -44%60%-13%單GW投資額(億元)PERC2.01.81.71.51.5TOPcon2.52.22.01.91.81.71.6HJT4.54.53.83.53.33.02.9電池片設備市場規模(億元)PERC2122321027110%-56%-30%TOPcon304120039952256856737%386%100%31%9%0%2.8 HJT1136110193314510747237%202%75%63%63%47%6.8 總市場規模25331

37、04126638361078131423%33%61%26%29%22%2022E 2023E 2024E 2025E26 vs.222026E2021E20182019202020212022E2023E2024E2025E2026E資料來源：公開資料，Solarzoom，復星財富PART 02公 司 分 析industryanalysis第22頁邁為 異質結電池片設備行業龍頭 邁為成立于2010 年，2018 年 創業板上市。公司起家于絲網印刷設備，成長為 PERC 時代的絲印設備龍頭(銷售額市占率達到70%以上）；同時公司自 2019 年開始加大 HJT 設備研發力度，在絲印設備的基礎上

38、向前段核心環節鍍膜設備延伸，目前公司已完成 HJT 整線設備布局并可提供整線解決方案，成為HJT行業龍頭 歷史財務：2021年收入和凈利潤分別達到30.9億和6.4億元，19-21年 3Y CAGR分別為47%和45%；毛利率和凈利率分別為38.3%和20.3%收入結構：太陽能光伏行業 99%，其他行業1%；電池片絲網印刷成套設備 67%，單機(光伏激光及OLED面板激光設備)27%，配件及其他6%；國內 89%，國外11%201520162017201820192020絲網印刷成套設備絲網印刷成套設備86%91%81%84%82%67%單線86%55%23%4%1%0%雙線0%36%58%8

39、1%81%0%單機單機(激光設備激光設備)11%8%17%13%13%27%配件及其他3%2%2%2%5%6%(單位:億元,CNY )2018A2019A2020A2021A 營業總收入7.8814.3822.8530.95 同比(%)65.5582.4858.9635.44 歸屬母公司股東的凈利潤1.712.483.946.43 同比(%)30.5844.8259.3462.97 銷售毛利率(%)39.5533.8234.0238.30 銷售凈利率(%)21.6316.9616.9320.25資料來源：公開資料，上市公司公告，復星財富第23頁邁為 股權結構和定增情況 截至 2021 年 3

40、月，周劍、王正根分別直接持有公司 23.43%和 18.09%的股份，合計直接持有 41.52%股份，同時二人通過邁拓投資間接控制 3.69%的股份，二人共同控制 45.21%的股份，為公司控股股東、共同實際控制人 周劍負責商務，王正根負責技術研發周劍負責商務，王正根負責技術研發 2021年12月份，公司完成今年的第二次定增，此次發行價格確定為645元/股（折價10%），發行數量約為435.90萬股，募資總額約為28.12億元。邁為本次募集資金主要用于異質結太陽能電池片設備產業化項目，建設周期為3年，項目建成達產后可實現年產PECVD、PVD及自動化設備各40套資料來源：公開資料，上市公司公告

41、，復星財富第24頁邁為主要投資亮點 HJT龍頭地位穩固，整線能力優異市占率高，行業龍頭地位不斷鞏固，去年市占率超80%：2022年市場30GW訂單，邁為拿24.6GW（82%），對應在手訂單約98億元；2020年市場約1.85GW訂單，邁為拿1.05GW（57%）；2021年市場約8.11GW訂單，邁為中標量為5.8GW（72%），按照23年國內異質結招標量55GW左右，公司市占率70%，預計今年邁為中標量能到39GW，目前在手訂單超過100億元。市占率高的原因：1）董事長周劍行業口碑好，高瞻遠矚格局高，團隊執行力強；2）重研發，押對技術路線；3）整線能力強，設備兼容性強，服務好采購方GWRE

42、C印度（信實）4.8東方日升3.6華晟7.2金剛玻璃4.8愛康1.2浙江潤海3合計24.6資料來源：公開資料，上市公司公告，復星財富第25頁邁為主要投資亮點 HJT龍頭地位穩固，整線能力優異（1）HJT整線能力強，設備技術領先，受到新玩家青睞：邁為是行業中具備整線能力的四家企業之一（鈞石，理想，捷佳，邁為）目前，邁為 HJT 2.0 整線自制率達到 95%，1GW 邁為的整線=3 條邁為的小線=3 臺清洗制絨*8000 片+3 臺 PECVD*8000 片+3 臺 PVD*8000 片+5 條絲網印刷線*5000 片的組合，四大環節整體技術處于行業領先水平 相比另外三家的整線解決方案，邁為最大

43、的特點在于 1）設備兼容性好（整合產業上下游企業的能力強，并設備能和上下游企業有很好的兼容性）；2）售后團隊達到400人，行業領先，服務好=邁為中試的數據優于同業，訂單多 目前新招標設備，邁為報價在3.5-3.7億元/GW，比別家略貴，主要因為 1）性能相對更好；2）市占率較高；3）設備兼容性高，售后服務強。因此價格高也會有客戶愿意出溢價 具備整線能力的頭部設備商將獲得先發優勢，并通過產線數據積累經驗，不斷正反饋加速技術改進，形成專利壁壘資料來源：公開資料，上市公司公告，復星財富第26頁邁為主要投資亮點 HJT龍頭地位穩固，技術領先（2）技術背景雄厚，研發效率高，研發投入大，研發效率高團隊技術

44、背景雄厚 截至 2021 年底，公司共有技術人員 1409 名，占比員工總數的 51.5%；研發人員數量由 2018 年的 158 人增至 2021 年的 899 人，3 年增長78.5%，2021 年研發人員占比 32.86%公司 HJT 設備研發團隊擁有 200 余人，處于行業第一梯隊，吸收了一部分漢能的專業人員研發投入大，但效率高 公司 2021 年研發費用 3.31 億元（約0.6億HJT投入），同比+76%，研發費用率 10.7%，同比+3.4pct，公司研發費用率在電池片設備中最高 19年切入HJT賽道（晚于理想和鈞石），立項后11個月就出了數據，用了3年不到的時間成為行業龍頭，研

45、發效率和執行力行業領先 截至 2021 年 12 月 31 日，公已申請 HJT 設備相關專利 59 項，已獲得 HJT 設備相關的 6 項授權專利以及 9 項軟件著作權研發費用率2018201920202021邁為4.9%6.5%7.3%10.7%捷佳5.1%4.9%4.7%4.7%金辰7.8%8.9%6.8%8.1%資料來源：公開資料，上市公司公告，復星財富第27頁邁為主要投資亮點 有從光伏設備拓展到晶圓和平板設備的潛力 邁為已形成真空技術、激光技術、印刷技術三大基準技術平臺，未來將依托三項平臺型技術繼續開拓光伏、邁為已形成真空技術、激光技術、印刷技術三大基準技術平臺，未來將依托三項平臺型

46、技術繼續開拓光伏、OLEDOLED、半導體設備市場、半導體設備市場（1 1）真空鍍膜：真空鍍膜：真空鍍膜設備難度依次為：半導體OLED光伏，目前邁為已形成真空技術基準平臺，還未切人OLED和半導體設備（2 2）激光技術：團隊實力較強，已進入）激光技術：團隊實力較強，已進入OLEDOLED激光切割和修復環節激光切割和修復環節 OLEDOLED：1）2017 年 9 月進軍 OLED行業，自主開發了柔性屏激光切割設備、柔性屏激光異形切割設備、Cell 激光修復設備等核心制程設備；2）自主研發的柔性激光切割設備 2018 年 6 月中標維信諾固安工廠，2019 年 5 月第一條 OLED FILM

47、CUT 整線交付，是國內首臺 OLED 面板 Cell 端切割設備，2019 年底已實現穩定量產 半導體：半導體：晶圓切割設備基本被日本DISCO壟斷，2021 年 3 月 SEMICON 半導體展會，邁為股份重點推出了公司首代半導體晶圓級改質切割設備與半導體晶圓激光開槽設備（3 3）印刷技術：依托圖形化工藝，公司有望向半導體的光刻刻蝕環節，）印刷技術：依托圖形化工藝，公司有望向半導體的光刻刻蝕環節，OLED OLED 的噴墨印刷環節和光伏的金屬電極化的轉移印刷環節拓展的噴墨印刷環節和光伏的金屬電極化的轉移印刷環節拓展資料來源：公開資料，上市公司公告，復星財富第28頁盈利預測億元2020A20

48、21A2022E2023E2024E2025E2026E2021A 2022E2023E2024E2025E 2026E收入合計22.930.946.179.4118.6174.6246.435%49%72%49%47%41%成套（絲網印刷）15.223.530.636.039.742.950.754%30%18%10%8%18%收入占比66%76%66%45%33%25%21%單機（絲網印刷）6.22.83.43.84.24.64.8-55%20%13%10%9%5%配件及其他1.31.51.71.82.02.12.212%12%10%8%7%4%HJT設備3.110356310916722

49、3%247%83%71%53%收入占比10%22%44%53%62%68%毛利率43%42%42%41%41%40%OLED&半導體設備0.220.060.483.19.3616.221.8700%546%202%73%34%收入占比0%1%4%8%9%9%毛利率46%46%46.0%45.5%45.0%45.0%綜合毛利率34.2%38.3%39.3%40.2%40.8%41%41%銷售費用率5.0%6.4%5.4%5.4%5.3%5.2%5.2%管理費用率4.4%3.0%2.7%2.5%2.3%2.3%2.3%研發費用率7.3%10.7%10.2%10.1%10.1%10.0%10.0%凈

50、利潤4.06.49.717.326.339.356.262%50%79%52%49%43%凈利率17.3%20.8%21.0%21.8%22.2%22.5%22.8%topcon+perc新增訂單(GW)9011217518920721324%57%8%10%3%市占率70%70%68%65%62%60%每GW價值量(億)0.330.320.310.30.30.3對應在手訂單金額(億，含稅)30365458646620%52%8%10%3%對應在手訂單金額(億，不含稅)1.13263248525758確認收入(億)24314246505830%36%10%8%16%201820212022E2

51、023E2024E2025E2026E2022E 2023E 2024E 2025E 2026E新建產能(GW)新建產能(GW)PERC106 129 60 48 -54%-20%-100%TOPcon12 19 100 210 290 334 354 435%110%38%15%6%HJT2 8 29 55 95 170 258 258%90%73%79%52%XBC45 25 40 35 32 -44%60%-13%邁為邁為HJT新增訂單(GW)620.03760102147245%84%62%70%44%市占率72%69%67%63%60%57%每GW價值量(億)4.003.93.53.

52、33.02.9對應在手訂單金額(億，含稅)2398129198306426322%32%53%55%39%對應在手訂單金額(億，不含稅)1.132187114175271377確認收入(億)10.03563109167247%83%71%53%2018202020212022E2023E2024E2025E2026E2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 收入組成：1)絲網印刷(Topcon+perc)：22年占收入比重66%；收入確認周期1-1.5年2)HJT設備：22年占比約22%；收入確認周期1.5年 23年預測收入：79.4億（+72%），其中絲網印刷為36億（+1

53、8%yoy），HJT設備為35億（+247%yoy），半導體相關設備為3.1億（+546%）23年預測凈利潤：17.3億（+79%），毛利率40.2%（+0.9ptc），高毛利的HJT產品占比提升，原材料壓力緩解資料來源：上市公司公告，復星財富第29頁同業對比我們首次覆蓋邁為股份(300751.SZ)，基于彭博過去三年預測PE，參考以往估值區間，我們認為可給予30 x 2025年PE，對應約1200億元市值（股價約690.7元），較3月10日收盤價343.9元有100.8%上行空間主要風險：HJT滲透率不及預期；HJT降本不及預期備注：股價截止3月10日資料來源：Bloomberg，上市公司公

54、告，復星財富公司名稱市值收入利潤總資產PEG(x)RevenueEPSCNY mnCNY mnCNY mnCNY mnFY 23EFY24EFY23EFY 20FY21FY 20FY2120221W1MYTD電池片設備公司邁為股份59,852 3,095 643 9,776 34.622.80.525.416.960.5%64.7%34.0%38.3%2.9%-5.2%-11.9%-16.1%金辰股份8,747 1,610 61 2,955 41.823.80.48.65.162.0%101.0%35.0%30.2%-32.2%-5.1%-13.1%-10.3%帝爾激光21,470 1,257

55、 381 3,755 29.821.10.722.918.640.6%42.7%46.5%45.4%-21.0%-8.4%-8.7%-0.8%捷佳偉創44,539 5,047 717 12,783 32.625.81.018.715.532.2%31.5%26.4%24.6%-0.1%-1.7%6.6%10.6%算數平均34.723.40.718.914.048.8%60.0%35.5%34.6%-12.6%-5.1%-6.8%-4.2%Performance22-24 CAGRP/E(x)ROEGPM第30頁利益披露聲明主要負責撰寫本研究報告之分析員為香港證券及期貨事務監察委員會持牌人士。本

56、研究報告分析員確認于相關時間:(i)本報告所表達的意見都準確地反映他或他們對所評論的證券或發行人的個人觀點;(ii)他或他們過往，現在或將來，直接或間接，所收取之報酬沒有任何部份是與他或他們在本報告所表達之特別推薦或觀點有關連的。此外，分析員確認，無論是他們本人還是他們的關聯人士（按香港證券及期貨事務監察委員會操作守則的相關定義);(1)并沒有在發表研究報告30日前處置或買賣該等證券;(2)不會在發表報告3個工作日內處置或買賣本報告中提及的該等證券;(3)沒有在有關香港上市公司內任職高級人員;(4)并沒有持有有關證券的任何權益。復星財富國際控股有限公司(“復星財富”)及旗下復星國際證券有限公司

57、(“復星國際證券”)，是復星國際有限公司(香港交易所上市編號：00656)的全資附屬機構，復星財富、復星國際證券及其公司集團(“復星財富集團”)可能隨時就本報告所述任何證券(或其衍生工具)進行莊家活動，或可能作為委托人或代理人作出購買或出售。復星財富集團有可能擁有與報告中論述的發行人有關的財務權益，包括在有關證券及/或期權、期貨或其他衍生工具上持有長倉或短倉,或反之亦然。同樣，復星財富集團，包括其雇員及高級人員，隨時有可能擔任或曾擔任本報告中所述的發行人的高級人員、董事或顧問。復星財富集團有可能在過去十二個月內不時招攬，提供或曾提供投資銀行服務，包銷或其他服務(包括作為顧問、經理人、包銷商或借

58、貸人)予本報告中所述的發行人。免責聲明證券價格有時可能非常波動。證券價格可升可跌，甚至變成毫無價值。買賣證券未必一定能夠賺取利潤,反而可能會招致損失。本報告中的內容(包括任何附載資料)均來自公開信息，我們力求準確可靠,但對這些信息的正確性、公正性及完整性不做任何保證。報告中任何部份之資料、意見、預測只反映負責預備本報告的分析員于制作本報告時的個人意見及觀點，該觀點及意見未必與復星財富集團及其附屬公司、其董事、行政人員、代理及雇員(“相關人士”)之投資決定相符。復星財富集團及其相關人士可能，在法律許可的情況下，不時參與或投資在本報告中提及的證券的金融交易,為該等公司履行服務或兜攬生意及/或對該等

59、證券或期權或其他相關的投資持有重大的利益或影響交易。復星財富集團及其相關人士可能擔任本報告中提及的公司的職員/董事。因此,客戶應意識到可能存在影響報告客觀性的利益沖突。本報告沒有考慮特定的投資目標、財務狀況、風險承受水平或個別客戶的需要，亦不構成一種邀請、邀約、投資建議或復星財富集團或其相關人士，無論作為委托人或代理人，建議出售或購買的任何證券、期貨、期權或其他融資類工具?？蛻魮送顿Y，責任自負?？蛻粼陂喿x本研究報告時應考慮報告中的任何意見或建議是否符合其個人特定狀況，尋求信息幷了解所有投資決策中涉及風險。如有需要,投資前應咨詢其獨立的財務顧問。本報告僅向復星財富集團特定客戶傳送，未經復星財富

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