山東黃金-公司深度報告：黃金龍頭乘金價上行東風-230315（40頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 山東黃金深度報告 黃金龍頭，乘金價上行東風 2023 年 03 月 15 日 黃金龍頭企業，主營業務高度聚焦。公司是國內黃金龍頭企業，自 2003 年上市以來，以萊州地區優質黃金資源為基礎，不斷通過現金和發行股份收購的方式，向埠外、省外、海外并購延伸，擴大資源版圖，目前擁有 13 座國內礦山和2 座海外礦山，截至 2021 年底公司資源量 1479 噸，國內排名第二，自產金貢獻 90%以上的毛利潤，主營業務高度聚焦。生產逐步步入正軌，業績底部反轉。2021 年以來公司業績下滑主要受山東省內安全檢查的影響，部分礦山停產

2、，導致公司自產金產銷量大幅下滑，2022 年以來各礦山復工復產逐步開展，公司業績同比恢復式增長，但考慮到主力礦山玲瓏礦區和東風礦區全年尚未復產，疊加疫情影響山金金控子公司業務開展，各類非經常性損益項拖累業績，公司盈利能力未恢復至 2021 年之前水平，展望 2023年隨著疫情的放開和玲瓏金礦復產，公司業績有望底部反轉。坐擁國內最優質的礦山資源，集團十四五規劃翻倍成長空間。四大主力礦山連續多年被評為“中國黃金十大礦山”。集團十四五規劃產能翻倍增長：省內方面，對山東萊州地區金礦資源深度挖潛，打造世界級黃金生產基地，根據焦家礦區開發規劃，2026 年可形成近 20 噸/年黃金產能；省外方面，依托中寶

3、礦業布局甘肅資源整合，打造隴南黃金生產基地，收購并控股銀泰黃金，布局優質資源的同時享有協同效應；海外方面，貝拉德羅金礦擴產降本可期，卡蒂諾資源建成后與貝拉德羅均可帶來年均 7-9 噸的黃金產量，公司完成十四五目標可期。美聯儲加息步伐放緩，實際利率預計年內見頂。隨著美國經濟步入衰退，美聯儲利率政策邊際寬松趨勢形成，我們預計實際利率或將年內見頂，一旦美聯儲降息周期提前開啟，實際利率將重回下行周期，金價牛市確立。2022 年 10 月以來美元指數開始回落，預計 2023 年在國內“穩增長”政策推動下，國內經濟有望復蘇，疊加美國經濟基本面的下行，美元指數或將維持弱勢，支撐黃金價格。全球處于類滯脹周期，

4、金價將迎來長期牛市。當前全球經濟處于歷史級別的貨幣超發周期中，預計貨幣信用的泛濫將對通脹形成長期傳導，隨著需求的邊際好轉，通脹或將超預期，形成滯脹，復盤歷史，滯脹周期中金價漲幅明顯。從央行資產配置角度，22 年全球央行開始不斷減持美債，購金量達到歷史新高，預計在貨幣信用泛濫的背景下，央行購金量增加將成為趨勢性行為，支撐金價上漲。投資建議：美聯儲加息周期臨近末端，黃金價格有望繼續上行，我們預計2022-2024 年歸母凈利潤分別為 12.82/21.47/25.52 億元，EPS 分別為0.29/0.48/0.57 元；對應 2023 年 3 月 15 日收盤價的 PE 分別為 72/43/36

5、 倍，考慮到公司作為黃金龍頭，經過資源整合后有望進一步釋放產量，維持“推薦”評級。風險提示：產品價格波動風險，同業安全事故風險、公司產能釋放不及預期。盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）33,935 54,606 72,611 77,112 增長率（%）-46.7 60.9 33.0 6.2 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）-194 1,282 2,147 2,552 增長率（%）-109.6 761.9 67.5 18.9 每股收益（元）-0.04 0.29 0.48 0.57 PE-476 72 43 36 PB 3.2 3.0

6、2.9 2.7 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 3 月 15 日收盤價）推薦 維持評級 當前價格：20.59 元 分析師 邱祖學 執業證書：S0100521120001 電話：021-80508866 郵箱： 分析師 張建業 執業證書：S0100522080006 電話：010-85127604 郵箱： 相關研究 1.山東黃金（600547.SH）事件點評：定增募資，擴產成長進行時-2022/06/05 山東黃金(600547)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 黃金龍頭企業，經營底部反轉.3 1.

7、1 省屬國企黃金龍頭，全球不斷并購擴張.3 1.2 短期因素沖擊，23 年有望底部反轉.4 2 資源質地優異，生產經營水平業內領先.6 2.1 資源稟賦高，保有量國內前列.6 2.2 產量穩居第一梯隊，成本位于行業左側.8 3 內生+外延，“十四五”集團規劃目標宏大.11 3.1 國內挖潛、注入，并購整合，持續增產.12 3.2 海外布局結碩果，貝拉德羅+卡蒂諾貢獻增量.20 4 加息漸入尾聲，央行黃金儲備或將是金價需求主力.26 4.1 加息進入末期，實際利率年內見頂.26 4.2 海外或將面臨類滯脹環境，金價上行才開始.27 4.3 貨幣歷史性超發，央行購金成為主力.30 5 盈利預測與投

8、資建議.32 5.1 盈利預測假設與業務拆分.32 5.2 估值分析.34 5.3 投資建議.35 6 風險提示.36 插圖目錄.38 表格目錄.39 pPqR2YeXfVbZrVeXwV8O8Q7NpNrRmOpMfQrRpMlOnMrP9PnNyRuOsQnRNZoPpP山東黃金(600547)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 黃金龍頭企業，經營底部反轉 1.1 省屬國企黃金龍頭，全球不斷并購擴張 起源于膠東半島，全球化行穩致遠。山東黃金是行業領軍企業，發展歷史悠久，公司成立于 2000 年，2003 年在上交所上市，2018 年在港

9、交所上市，實現 A+H兩地資本市場布局。公司上市之前主要資產為萊州半島的新城金礦，上市后利用 A股上市募集的資金并購集團公司旗下的焦家金礦，2008-2016 年公司進一步收購集團體內三山島、玲瓏金礦、蓬萊金礦等優質資產，實現大幅增儲擴產。與此同時，公司開始開拓省外，收購省外礦山赤峰柴金礦、甘肅西和中寶礦業。2017 年公司收購阿根廷貝拉德羅金礦，2020 年收購加納卡蒂諾資源，正式開啟全球化進程。2021 年公司實行省內資源整合，集中收購萊州地區 14 個礦權，并整合至焦家和新城金礦，推動萊州地區金礦資源的集中開發。截至目前，公司在國內已經擁有 13座黃金礦山，同時擁有 2 座海外黃金礦山。

10、圖1：山東黃金發展歷史沿革 資料來源：wind，民生證券研究院 表1：山東黃金集團并購歷史統計 時間 并購方式 并購價格（億元）具體內容 2008 年 1 月 現金收購 19.83 收購集團公司玲瓏、三山島、沂南和青島金礦及焦家金礦部分礦區采礦權，奠定省內的戰略布局。2008 年 12 月 現金收購 2.62 收購赤峰柴胡欄子金礦 73.52%的股權，首次布局省外資源。2012 年 3 月 現金收購 7.24 收購甘肅地區西和中寶金礦 70%股權。2012 年 10 月 現金收購 4.90 收購福建地區福建源鑫 80%股權。2016 年 10 月 發行股份購買 44.74 收購玲瓏金礦-東風礦

11、區的勘探及采礦權、三山島金礦-新立礦區的勘探權、蓬萊金礦的全部股權、歸來莊金礦的 70.65%股權。2017 年 6 月 現金收購和認購股權 65.30 收購巴里克黃金旗下的貝拉德羅金礦 50%股權，首次海外礦山。2021 年 1 月 增發 H 股換股并購 收購新疆地區恒興黃金 100%股權。2021 年 3 月 場外要約收購 15.56 收購加納地區卡蒂諾資源 100%股權。2021 年 8 月 現金收購 71.32 整合省內資源，收購萊州章鑒，集團內天承礦業、山東地礦來等子公司資產注入。資料來源：公司公告，民生證券研究院 控股股東山東黃金集團，實控人為山東省國資委。截至 2022 年中，控

12、股股東山東黃金集團直接持有公司 37.87%的股份，并通過山東黃金資源開發有限公司、山東黃金(600547)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 山東黃金有色礦業集團有限公司、山東黃金集團青島黃金有限公司間接持股，合計控制公司 45.51%的股份，公司第二大股東為香港中央結算有限公司，股權比例為19.20%，股權比例穩定、集中。圖2：山東黃金股權結構 資料來源：天眼查，民生證券研究院（注：數據更新于 2023 年 3 月 13 日）1.2 短期因素沖擊，23 年有望底部反轉 聚焦黃金主業，自產金貢獻主要毛利。公司主業為黃金的開采、選冶，已經形成了

13、集黃金勘探、采礦、冶煉和黃金產品深加工、銷售以及礦山設備物資的生產、銷售于一體的完整產業鏈條布局。公司的黃金產品細分為自產金、外購合質金（冶煉產金）和小金條。2017 年到 2022 年上半年公司自產金的營收占比由 19.2%提升至 31.2%，而外購金的營收占比整體呈下降趨勢。從毛利占比來看，歷年來自產金基本貢獻 90%以上的毛利潤，其他業務毛利占比較少，2022 年 H1 數據顯示自產金毛利占比達到 96.61%，主營業務高度聚焦。圖3：公司黃金產品營收占比 圖4：公司黃金產品毛利占比 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 0%20%40%60%80%10

14、0%120%自產金外購金其他0%20%40%60%80%100%120%自產金外購金其他山東黃金(600547)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 業績受金價和產量變動影響，2023 年期待底部反轉。2013-2020 年營業收入從 462 億元增長到 637 億元，年復合增長率為 4.70%，歸母凈利潤從 11 億元增長到 23 億元，年復合增長率為 11.11%。2013-2015 年公司凈利潤下滑主要受金價下行影響，2018 年以來，隨著經濟衰退預期下，金價走高，公司業績開始加速增長，2020 年達到歷史新高。2021 年，公司局部礦山停

15、產，營業收入同比下降 46.70%，2022 年前三季度營業收入回升至 398 億元，但仍低于 20 年水平。2021 年公司業績下滑主要受山東省內安全檢查的影響，礦山局部停產，導致公司自產金產銷量大幅下降，歸母凈利潤有所下滑，隨著各礦山復產，2022 年業績逐步恢復。2022 年凈利潤與 2020 年相比仍下降明顯，我們判斷主要原因在于玲瓏金礦的玲瓏礦區、東風礦區受生態環境保護紅線的劃定，尚未復工復產以及蓬萊礦業在 2022 年 4 月底后才復工復產，導致兩家企業凈利潤較 2020 年（正常生產年份）同期減少 5.08 億元。此外，山金金控資本管理有限公司因上海爆發疫情影響業務開展，以及上半

16、年金融市場波動，導致凈利潤較 2020 年同期減少 1.61 億元。以上均為短期因素影響。根據公司三季報顯示，目前玲瓏金礦正在積極準備礦權延續的相關資料，爭取盡快辦理完畢礦權延續，玲瓏金礦的復產可為公司業績增長帶來強勁動力，此外隨著疫情的復蘇山金金控的經營情況也有望恢復，2023 年公司業績拐點漸進。圖5：2013-2022Q3 營業收入及同比增速 圖6：2013-2022Q3 歸母凈利潤及同比增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 自產金毛利率可維持在 40%以上，期間費用率平穩。公司自產金的毛利率長期處于 40-50%區間波動，2022 年中報數據，自

17、產金的毛利率約 46%，外購金業務原材料非自供，歷史毛利率約為 0.03%-0.66%。2021 年自產金毛利率降至29.08%，主要是由于停產使產量減少，從而固定成本攤銷變大所致。公司期間費用率控制良好，正常保持在 4.5%-5.5%，但 2021 年受營收規模下滑影響，期間費用率上升至 11.79%，管理費用中的職工薪酬開支有所上漲，帶動管理費用同比上漲。-100%-50%0%50%100%150%0100200300400500600700營業收入（億元）同比增長-120%-80%-40%0%40%80%120%160%-50510152025歸母凈利潤（億元）同比增長山東黃金(6005

18、47)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖7：公司各產品毛利率與整體毛利率變動 圖8：公司期間費用率變動 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 股權與債務融資并行，經營性現金流有望改善。截至 2022 年 Q3，公司資產負債率為 59.41%，公司各類融資主要用于項目建設，2018 年通過港股上市發行股票，2020 年通過發行永續債，使資產負債率有所下降，2021-2022 年受非經常性因素影響，公司經營性現金流增長放慢，公司通過增加長期借款和發行永續債等方式補充現金流，資產負債率有所上升。公司融資方式多元，

19、債務融資方面，通過不斷調整短期借款與長期借款比例來控制資金成本，信用良好，此外考慮到公司定增 99 億項目逐步落地，疊加經營好轉帶來的現金流改善，未來公司的資產負債率有望降低。圖9：公司的債務結構與資產負債率變化（單位：億元）圖10：公司現金流量變動（單位：億元）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 2 資源質地優異，生產經營水平業內領先 2.1 資源稟賦高，保有量國內前列 資源儲量領先行業，主要分布于山東省內。我國黃金儲量分布集中，山東省黃金產量位居全國第一。公司的資源儲量豐富，截至 2021 年末，旗下礦山共擁有資源量 1479.26 噸，儲量 592.4

20、1 噸，資源量國內排名僅次于紫金礦業，穩居第一0%20%40%60%80%總毛利外購金自產金其他業務0%2%4%6%8%10%12%銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率0%20%40%60%80%100%050100150短期借款長期借款資產負債率(120)(70)(20)30802013201420152016201720182019202020212022Q1-Q3經營活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額籌資活動產生的現金流量凈額期末現金及現金等價物余額山東黃金(600547)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 梯隊。按照資

21、源區域分布來看，目前山東省內資源量占主要地位，擁有 9 座礦山，資源量占比達到 65%，其次是國外 2 座礦山提供了 29%的黃金資源，省外礦山資源占總資源量的 6%。圖11：2021 年重點黃金上市公司資源量（噸）圖12：山東黃金資源量分布占比 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司官網,民生證券研究院 探礦與并購同時進行，不斷提高資源量。公司 2003 年以來權益礦產資源量持續增長，主要通過勘探增儲和外延并購豐富資源儲備?？碧椒矫?，圍繞“深、海、轉、強”的戰略部署，持續穩定部署探礦工作，對現有礦山項目不斷優化探礦方式、加大勘探力度，維持穩定的增儲能力。表2：公司歷史勘探新增資源

22、（單位：噸）時間 勘探增儲量 2010 30 噸 2011 37 噸 2015 14 噸 2016 20 噸 2017 19 噸 資料來源：公司年報，民生證券研究院 并購方面，2008 年以來，公司并購開始持續開展，實現整體資源儲量的不斷擴張，通過一系列收購動作，公司逐步形成對三山島、焦家、新城、玲瓏四大主力礦山和其周邊區域資源的控制，此外海外貝拉德羅，卡蒂諾項目的收購也大幅提升資源儲量，為公司未來的長期發展打下堅實的資源保障。表3：公司歷史并購新增資源量（單位：噸）時間 并購增儲量 2008 收購金倉礦業、三山島金礦、玲瓏金礦、沂南金礦、鑫匯金礦、增加探明儲量85 噸 2009 收購新立礦區

23、、三山島礦區兩個探礦權，增儲 45 噸 2010 收購山東金石礦業有限公司 75%股權，獲得新城金礦附近探礦權，探明儲量增加 71 噸，2011 收購赤峰柴礦探礦權、甘肅中寶礦業，增儲 32 噸 2012 收購鑫源礦業增儲 10.94 噸 2013 完成金石探礦權未勘查區域新增探明儲量并購，增加 134 噸 73.10%19.20%7.70%省內黃金資源量國外黃金資源量省外黃金資源量05001000150020002500黃金資源量（噸）山東黃金(600547)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2016 收購歸來莊金礦、蓬萊礦業、東風探礦權采

24、礦權、新立探礦權增加儲量 292.22噸 2017 收購海外貝拉德羅金礦，權益增儲近 107 噸、國內收購前陳-上楊家礦區金礦探礦權、新城探礦權、玲瓏探礦權等，增加儲量 124 噸 2021 收購恒興黃金、卡帝諾資源、集團內萊州地區系列礦權，增長資源量 505 噸 資料來源：公司年報，民生證券研究 四大主力礦山均為全國前十大，稟賦優良。公司國內礦山資源平均品位約為3g/t，全球礦山的平均品位約為 2g/t，四大主力礦山三山島、焦家、新城、玲瓏金礦連續多年被評為“中國黃金十大礦山”，且焦家金礦、三山島金礦、新城金礦連續多年位居“中國經濟效益十佳礦山”，主力資源量均為百噸以上，可謂集中掌握了國內的

25、優質資源。表4：2021 年公司礦產產量和資源量情況 礦山 儲量品位（克/噸）資源量（噸）儲量（噸）剩余開采年限（年）金屬量 權益金屬量 金屬量 權益金屬量 三山島金礦 2.7 154.7 147.5 55.6 53.0 8 焦家金礦 3.9 364.5 347.4 89.0 84.9 4 新城金礦 3.3 205.5 205.5 59.6 59.6 7 玲瓏金礦 2.3 156.7 116.9 15.1 11.2 5 歸來莊金礦 3.6 9.1 6.4 2.0 1.4 9 金州金礦 2.9 13.2 8.1 6.2 3.8 7 青島金礦 5.0 36.3 26.8 21.1 16.2 21

26、蓬萊金礦 7.03 14.15 14.15 6.08 6.08 3 沂南金礦 1.57 9.70 9.70 2.34 2.34 6 山東省 3.25 963.82 882.42 56.962 38.44 赤峰柴金礦 4.60 4.00 2.94 1.55 1.14 1 福建源鑫金礦 4.42 3.11 2.80 1.46 1.31 5 西和中寶金礦 2.25 31.06 21.74 2.75 8.93 12 新疆金川 0.88 46.10 46.10 2.712 2.71 5 省外合計 1.3 84.3 73.6 38.5 34.1 中國小計 2.9 1048.1 956.0 295.4 27

27、2.5 貝拉德羅礦 0.68 213.06 106.53 39.786 9.89 9 卡帝諾 1.1 218.1 218.1 157.2 157.2 13 總計 1.9 1479.3 1280.7 592.4 499.6 資料來源：公司年報，民生證券研究 2.2 產量穩居第一梯隊，成本位于行業左側 自產金產量穩居行業第一梯隊，近年穩定在 40 噸左右。2015-2019 年，通過資源并購和擴產，公司自產金產量逐年提升，2018 年山東黃金自產金產量 39.32噸，國內排名第一，2019 年公司自產金產量進一步增至 40.12 噸，2021 年，受停產影響，自產金產量下滑至 24.78 噸，占全

28、國自產金總量的比重為 9.6%，僅次于紫金礦業。2022 年，山東省黃金礦山擺脫安全事故停產影響，目前除玲瓏公司所屬的玲瓏礦區、東風礦區因采礦權到期后尚未完成礦權延續而未復工復產外，其山東黃金(600547)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 余山東省內各礦山均已恢復正常生產，上半年產量同比大幅增長 123.64%。采選及冶煉產能配套完善，冶煉產能約為 160 噸/年。山東黃金冶煉加工產能強大，擁有兩家冶煉公司，即山東精煉廠和深圳精煉廠。山東精煉廠位于山東省萊州，是主要冶煉公司，具備日處理金精礦 1200 噸，精煉能力達到標準黃金 100 噸/

29、年、白銀 50 噸/年的生產規模，是上海黃金交易所首批認證“可提供標準金錠企業”、目前亞洲金精礦氰化單機規模最大的黃金冶煉公司。深圳冶煉廠主要向第三方提供黃金加工服務，同時還生產定制化黃金產品，設計產能 60 噸/年。由于公司的冶煉加工產能比較大，除滿足自產金的冶煉之外，還可以同步進行外購金加工提純業務，2020 年外購金占比 74.44%。圖13：2015-2022H1 公司主要產品產量（單位：噸）圖14：2021 年各公司自產金產量排名（單位：噸）資料來源：公司年報，民生證券研究院 資料來源：公司年報，民生證券研究院 產量集中于主力礦山，山東半島。公司國內 90%的黃金儲量分布在山東境內，

30、2016 年山東省內礦山貢獻了 94%的自產金產量，2017 年之后公司積極推進省外、海外并購，省內產量占比有所減少，但仍在公司自產金總產量的 50%以上。不考慮 2021 年礦難影響，2020 年三山島、焦家、新城、玲瓏金礦的產量占比為 60%，此外海外貝拉德羅金礦產量占比 18%，為第二大產量來源。表5：公司各在產礦山歷史產量（噸）2016 2017 2018 2019 2020 2021 三山島金礦 8.4 6.5 7.0 6.6 7.1 2.7 焦家金礦 7.6 7.3 7.2 6.8 7.5 4.6 新城金礦 4.4 4.3 4.2 4.0 4.5 2.2 玲瓏金礦 4.2 4.1

31、4.5 3.7 3.8 1.0 歸來莊金礦 0.6 1.7 1.2 1.2 0.7 0.2 金州金礦 1.1 1.1 1.1 0.8 1.3 1.0 青島金礦 1.0 1.2 1.6 1.5 1.4 2.0 蓬萊金礦 0.8 0.8 0.8 1.3 0.8 0.1 沂南金礦 0.2 0.4 0.5 0.3 0.3 0.3 赤峰柴金礦 0.9 0.9 1.1 1.1 1.4 1.6 福建源鑫 0.7 0.7 0.8 0.5 0.5 0.5 020406080100120140160180礦產金外購金小金條01020304050山東黃金(600547)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必

32、閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 西和中寶 0.3 0.5 0.6 0.6 0.8 1.0 貝拉德羅金礦-6.5 8.7 0.4 7.0 5.4 中國礦山整體 21.8 29.5 32.3 22.2 30 19.9 總產量 30.0 35.9 39.3 40.1 37.8 24.8 資料來源：公司年報，民生證券研究院 生產經營恢復，公司自產金綜合成本將下降。不考慮 2021 年非經常性因素，公司自產金生產成本由 2012 年的約 150 元/克逐步上升，到 2020 年上漲至約182 元/克，完全成本由 226 元/克上漲至約 280 元/克。成本上升主要原因為：1）能源和炸藥等輔材價

33、格上升；2)礦山近年來安全管理費用的提升，3）海外及省外較高成本的礦山產量占比提升，拉低了綜合入選品位，拉高了整體的平均成本。未來隨著復工復產順利進行，主力礦山擴產降本，預計公司單位克金成本有望下降。圖15：2012-2021 年公司自產金成本（單位：元/克）圖16：2015-2021 年平均入選品位（單位：克/噸）資料來源：公司年報，民生證券研究院 資料來源：公司年報，民生證券研究院 從成本控制來看，公司資源、采礦、選礦方面均具備優勢。根據公司港股招股說明書，資源方面，公司主要礦區萊州-招遠地區是世界少有的金礦富集區，其優勢主要有以下三點：1）礦脈形狀整，大而集中，連續性好，便于使用大型的開

34、采設備，集中開采能力強，具備規模優勢。2）萊州地區位于古老基底(膠東隆起)的一部分，組成巖石主要為堅固的巖漿巖和變質巖,力學強度高,具有良好的工程地質特征，開采方便。3）萊州-招遠地區的礦床類型屬“蝕變巖型”巖石，相較于滇黔桂和陜甘川金三角地區的資源，當地盡管儲量豐富，但主要為沉積巖型（卡林型）金礦為主，所產金礦普遍含砷量較高，分解難度大。采礦方面，公司著重進行深部、海底機械化及智能化采礦的前沿性、共性技術難題的研發，依托技術的進步和采礦設備的提升來降低采礦過程中的損失率和貧化率，覆蓋了鑿巖臺車遠程遙控、遠程破碎、智能溜井、電機車無人駕駛、斜坡綜合管控等技術。公司礦山的加權平均貧化率為約 7.

35、7%，低于行業平均水平 11.4%，平均采礦損失率為約 5.6%，低于行業平均水平為 5.8%。選礦方面，采用自主研發的成熟選礦技術和國際知名廠商的進口設備，并結合自身特點對選礦工藝流程進行改造，提高工藝系統技術指標，降低單位產品能耗，0501001502002503003504004502012201320142015201620172018201920202021生產成本完全成本0.01.02.03.02015201620172018201920202021入選品位山東黃金(600547)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 選礦回收率平均

36、達到 94%以上，實現降本增效。受益于礦山的地質優勢、公司已開發的基礎設施、先進的技術及流程以及強大的產能，使得公司開采能力強、平均貧化率和平均采礦損失率低于行業平均水平、選礦回收率高，因此礦山的克金成本具有優勢，2017 年公司國內礦山的平均現金成本為 681.6 美元/盎司，低于當年行業平均現金運營成本的 715 美元/盎司。表6：在產礦山歷史成本測算（美元/盎司）2015 2016 2017 2018Q1 三山島金礦 598.8 595.8 632.0 522.5 焦家金礦 664.4 623.5 663.7 499.0 新城金礦 548.7 531.5 554.0 451.7 玲瓏金礦

37、 787.6 777.7 758.2 685.5 歸來莊金礦 664.8 1,491.80 577.6 547.0 金州金礦 748.1 897.9 825.2 933.7 青島金礦 645.8 534.0 518.2 495.3 蓬萊金礦 2235.8 3610 1940.50 2345.8 沂南金礦 844.7 888.3 824.4 627.7 赤峰柴金礦 550.2 749.4 678.1 695.4 西和中寶-979.1 820.3 福建源鑫 598.8 595.8 632.0 519.6 國內礦山整體 668.2 677.5 681.6 594.0 資料來源：公司公告，民生證券研究

38、院測算 3 內生+外延，“十四五”集團規劃目標宏大 山東黃金集團“十四五”戰略目標規劃明確。根據集團公司十四五戰略規劃，到 2025 年，自產金產量達到 80 噸，資源儲量達到 3300 噸以上，目標利潤總額達到 80 億元至 100 億元。上司公司計劃通過在產礦山擴產，整合資源，全球并購等多種方式并舉，增加產量約 35 噸，助力集團實現 80 噸總產量目標。展望到 2035年末，集團規劃自產金產量達到 155 噸，利潤總額達到 200 億元，進入世界同行業前三強。山東黃金(600547)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖17：山東黃金集

39、團“十四五”規劃目標 圖18：山東黃金 2035 年遠景規劃 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 3.1 國內挖潛、注入，并購整合，持續增產 3.1.1 國內礦山開發持續，萊州打造世界級黃金基地 省內主力礦山為挖潛，省外并購拓展資源。中國十大金礦中有五座金礦位于山東，就資源儲量而言，膠東半島金礦集中了全國 25%的黃金資源儲量，其中 90%以上又集中分布在招遠、萊州地區，預計公司將以省內四座主力金礦為基本盤，整合挖潛，提升產能，同時不斷拓展省外布局，擴張資源儲備。根據公司港股招股說明書，三山島、焦家、新城、玲瓏金礦位于膠西北和招遠地區。其中三山島金礦、焦家金

40、礦為國內機械化程度最高的金礦之一，三山島金礦旗下的新立礦區為國內唯一投產的海下金礦，焦家金礦位于膠北斷裂帶南部，礦床高度連續，易于開采。新城金礦為中國黃金行業唯一獲生態環境部認可為“國家環境友好企業”的金礦。玲瓏金礦為中國最古老的金礦之一，為國內少數累計產量達100 噸的金礦。表7：山東黃金國內礦山情況介紹 主要金礦 礦區概況 三山島金礦 擁有三山島礦區、新立礦區、曹家埠礦區、倉上礦區，其中三山島礦區、新立礦區、曹家埠礦區為在產礦區。新立礦區設有一個選礦廠，選廠的礦石來自上述三個地下礦山。焦家金礦 擁有焦家礦區、望兒山礦區、寺莊礦區，上述礦區全部在產。設有一個選礦廠，選廠所需的礦石來自上述三個

41、地下礦山。新城金礦 由一個在生產的地下礦山（新城礦區）和一個相鄰的選廠組成。未來規劃是將新城礦區延伸到-600米以下礦化帶深部（新城外圍及深部勘探區），并從附近兩個礦化帶（曲家勘探區）進行開采。玲瓏金礦 擁有玲瓏礦區、東風礦區、靈山礦區，上述礦區全部在產。設有兩個選礦廠，其中東風礦區位于玲瓏金礦附近，兩者采用同一選廠，靈山礦區有獨立的選廠。沂南金礦 擁有銅井礦區、金場礦區、金龍礦區，全部在產。上述每個礦區各設一個選礦廠。山東黃金(600547)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 主力礦山礦石處理量上升，未來增長點在于擴產。2018 年以來通過

42、一系列的擴產、擴界項目，采選能力持續提高。從礦石開采量來看，2015 至 2020 年間三山島金礦、焦家金礦、新城金礦、玲瓏金礦分別變動 0%、67%、16%、25%；礦石處理量分別變動-1%、51%、16%、37%，礦產金產量分別變動-10%、6%、5%、-5%，礦產金產量增速不及礦石處理量增速，反映了入選品位的下降，未來增產或將主要集中于采選規模的提升。青島金礦 擁有鑫匯礦區、山后礦區，全部在產。上述每個礦區各設一個選礦廠。蓬萊金礦 擁有齊家溝礦區、齊家溝二分礦礦區和虎路線礦區，上述礦區均在產。設有一個選礦廠，選廠所需的礦石來自上述三個地下礦山。歸來莊金礦 生產于歸來莊礦區進行，并設有一個

43、選礦廠。赤峰柴金礦 生產于柴胡欄子礦區進行，并附有一個選礦廠。福建源鑫金礦 福建源鑫礦業集團包含一份采礦許可證（東際礦區）和一份勘探許可證（東際深部詳查區）。在東際礦區生產的礦石為現有選廠提供礦產。西和中寶金礦 生產于四兒溝門礦區進行，并設有一個選礦廠。新疆金川 擁有伊爾曼得、馬依托背、京希巴拉克、寬溝及獅子山五個礦段，在產礦段包括京希巴拉克、寬溝及獅子山礦段。資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖19：2015-2021 各主力礦區礦石開采量（百萬噸）圖20：2015-2021 各主力礦區礦石處理量（百萬噸）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 012345

44、2015201620172018201920202021三山島金礦焦家金礦新城金礦玲瓏金礦0123452015201620172018201920202021三山島金礦焦家金礦新城金礦玲瓏金礦山東黃金(600547)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 公司國內礦山大多數處于勘探和擴建狀態：三山島礦區擴產擴界項目正在推進，預計采選能力可由 8000 噸/日提升至 15000 噸/日；焦家、新城地區主要通過整合當地資源后，集中開發擴建，焦家金礦未來具備翻倍增產潛力；玲瓏金礦旗下的東風礦區和玲瓏礦區持續開展預計復工復產后，將繼續推動擴產擴建工程；蓬

45、萊金礦主導當地資源整合工作，提升生產規模。表8：山東黃金國內礦山產能及擴產規劃 礦山名稱 股權 采選能力（噸/日）擴產/整合規劃 三山島金礦 100%8000 公司正開展三山島資源開發利用（擴產擴界）項目，完成后預計產能增加15000 噸/日。2022 年 5 月，三山島金礦礦產資源開發利用擴界擴能項目的關鍵工程，“國內礦山第一深井三山島副井”正式開挖。焦家金礦 100%9000 該礦區正在開展資源整合開發工程，完成后采選規模預計由 9000 噸/日提升至 20000 噸/日，截至 2022 年 6 月，該項目已經完成約 2%。新城金礦 100%6500 該礦區正開展采選擴建項目，完成后采選規

46、模增加 8000 噸/日。截至2022 年 6 月，該項目已完成約 17%。同期，新城中段開拓工程正在進行，截至 2022 年 6 月，該項目已完成約 23%。玲瓏金礦 100%5150 正開展東風礦區正開展擴產擴界工程和玲瓏礦區深部開采工程，截至2022 年 6 月，工程進度均已完成約 35%。歸來莊金礦 71%2000 歸來莊礦區目前正在開展探井工程，截至 2022 年 6 月，工程已完成33.16%。青島金礦 100%3000 萊西礦區目前正在開展井巷工程、鑫匯礦區一號脈深部開采工程、鑫匯公司 7 號井井巷工程，截至 2022 年 6 月，上述工程已分別完成95.01%、97.65%、8

47、0.7%。蓬萊金礦 100%1000 正在開展礦區整合工作，整合后預計生產規模 1500t/d。沂南金礦 100%1550 金龍東區正開展采礦工程項目，截至 2022 年 6 月，工程已完成91.44%。赤峰柴金礦 73.52%2750-福建源鑫金礦 90.31%800-圖21：2015-2021 各主力礦區黃金產量（噸）圖22：2015-2021 各主力礦區入選品味（克/噸）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 00.511.522.532015201620172018201920202021三山島金礦焦家金礦新城金礦玲瓏金礦0246810201520162

48、0172018201920202021三山島金礦焦家金礦新城金礦玲瓏金礦山東黃金(600547)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 西和中寶金礦 70%1050-新疆金川金礦 100%約 15000 噸-資料來源：公司公告，民生證券研究院 萊州半島規劃宏大，旨打造世界級黃金基地。2020 年集團公司完成了萊州半島“世界級黃金基地”建設規劃，確定了以“三山島資源帶、焦家資源帶、新城資源帶”礦權資源為基礎，實現資源整合，集約化、規?；洜I的戰略布局，發揮資源開發利用的整體協同效應，預計 2025 年完成首期“山東黃金萊州黃金生產基地”建設，203

49、5 年全面建成“膠東世界級黃金產業基地”，實現年產黃金 100 余噸，年工業總產值 2000 億元以上的目標。資源方面，萊州地區位于斷裂地質構造帶，區位優勢顯著。膠東地區斷裂構造控制了區內金礦床的形成與分布，斷裂帶地下巖漿運動巨裂，多半伴隨有火山爆發，地震，為金礦形成提供了所需的溫度環境和物質構造。萊州市位于三山島斷裂帶、新城-焦家斷裂帶、招平斷裂帶的交界處，在三者的共同作用下，形成了招遠-萊州成礦帶。其中，新城-焦家斷裂帶上分布礦產最多，該斷裂帶控制了新城、焦家、馬塘、望兒山等一系列焦家式金礦床。目前在膠東地區已經發現的金礦礦床約達100處，共有5處特大型金礦礦床，大型 8 處，中小型 85

50、 處，小型金礦可達 200 多處，萊州已探明的黃金儲量達 2000多噸，位居國內第一，增產前景廣闊，具備成為世界級黃金生產基地的土壤。圖23：山東膠東地區金礦及地質分布 資料來源：中國知網，民生證券研究院 資源整合、集中開發為趨勢，焦家、新城地區礦權整合順利。通過將分散礦區礦權整合進行集中開發，可實現礦山資源綜合利用，有效控制開發成本，提升資產規模和盈利能力，為打造世界黃金生產基地的必經之路。目前公司在膠東半島已有山東黃金(600547)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 明確規劃的整合項目主要包括萊州市的焦家金礦、新城金礦以及蓬萊市的蓬萊金

51、礦，其中焦家、新城金礦均位于萊州地區。2021 年山東黃金通過收購萊州章鑒、和集團內旗下的魯地金礦、地礦來金、萊州鴻昇、天承礦業等子公司，實現了對萊州地區南呂欣木、朱郭李家礦權等優質資源的整合開發權。2022 年 4 月公司將上述礦權分別整合至焦家金礦和新城金礦，其中焦家金礦完成了 14 個礦權的整合，預計生產規模由 165 萬噸/年提高至 660 萬噸/年，新城金礦完成了 7 個礦權的整合，預計生產規模由 41.25 萬噸/年提高至 264 萬噸/年，此次整合也成為第一批通過省發改委核準的金礦整合項目。表9：公司礦區在萊州半島的資源整合規劃 礦山名稱 整合區域 整合增產規劃 焦家金礦 焦家金

52、礦、望兒山金礦、寺莊礦區、馬塘礦區、馬塘二礦區、東季礦區、金城金礦、朱郭李家金礦、后趙金礦 9 個采礦權，以及焦家礦區深部及外圍金礦南部詳查、馬塘二礦區深部及外圍金礦勘探、后趙北部礦區金礦勘探、南呂-欣木地區金礦勘探、前陳-上楊家礦區金礦勘探北段 5 個探礦權。預計生產規模由 165 萬噸/年提高至 660 萬噸/年。新城金礦 新城整合區塊(ZH1)由新城金礦、天承礦業、紅布礦區 2 個采礦權和龍埠金礦勘探探礦權整合而來。探礦權整合區塊 ZH3 為新城礦區外圍及深部金礦勘探、曲家地區金礦勘探、紅布礦區深部及外圍金礦勘探三個探礦權整合而來。預計生產規模由 41.25 萬噸/年提高至 264 萬噸

53、/年。資料來源：公司公告，民生證券研究院 焦家金礦集中開發規劃先行，預計建成后可擴至 18.85 噸礦產金產能。公司2022 年 6 月發布定增預案，募集資金 99 億元，其中 73.83 億元用于焦家礦區金礦資源整合開發。根據焦家礦區整合開發規劃，公司將對焦家金礦帶現有工程進行統一規劃，采用規?；_發、標準化作業開采和集中經營等手段，解決礦山開采點多面廣、一礦多開的問題。此外，新建礦區以原焦家金礦采選工業場地為中心，以寺莊工業場地結合原朱郭李家采礦權采選工業場地為中心，各自形成新的采選工業場地，分別服務于整合后礦山北部和南部區域，充分利用現有生產生活設施，減少礦石運輸距離，提高資源利用效率，

54、有效控制開發成本。根據規劃，項目建成后預計采礦出礦能力可增長至 660 萬噸/年，達產后年均產浮選金精礦 29.01 萬噸（含金約 18.85 噸）。表10：焦家金礦整合前后變化對比 指標 整合前 整合后 變化率 采礦規模(t/d)9000 20000+122%山東黃金(600547)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 選礦規模(t/d)9000 20000+122%金精礦產量(kg/a)102300 290630+185%金精礦品位品位(g/t)64.44 65+0.86%資料來源：公司公告，民生證券研究院 建立合資子公司進一步整合甘肅地區

55、資源。為了拓展新的黃金資源開發基地，山公司擬與甘肅資產管理有限公司共同出資設立甘肅金橋礦業有限公司，其中公司出資 2.7 億元，股權占比 60%，甘肅資管公司出資 1.8 億元，股權占比 40%。該子公司為整合及開發甘肅優質黃金礦產資源的主體。甘肅為我國產金大省，目前有大型金礦 5 座，中型金礦 12 座，從產量來看，2021 年甘肅省黃金自產金產量 13 噸，占全國自產金產量的 5%，位于全國第四，黃金資源儲量 280.6 噸，僅次于山東省，位于全國第二。圖24：2021 年國內各省自產金產量占比 圖25：2021 年國內各省黃金儲量占比 資料來源：中國黃金協會，民生證券研究院 資料來源：中

56、華人民共和國自然資源部，民生證券研究院 甘肅省金礦資源集中于甘南、隴南區域，其中 2021 年甘南地區黃金產量超 5噸，隴南市黃金產量為 6.28 噸，具有較大的整合潛力。2022 年 7 月的甘肅省礦產資源勘查開發新聞發布會中，有關領導也指出，甘肅將通過資源整合、擴能改造，發揮產業聚集和規模效應，提升隴南甘南金礦資源開發水平，公司與甘肅政府共同設立子公司為該規劃的重要一步。目前山東黃金已經成功取得甘肅安家岔金礦詳查權，后續資源整合注入可期，未來一方面可助力解決子公司西和中寶礦業的資源接續問題，另一方面也為打造隴南秦嶺資源基地助力。3.1.2 集團資產注入可期，以西嶺金礦為主 集團公司資源儲量

57、豐富，陸續注入強化實力。根據集團公司和上市公司重組時作出的承諾，重大資產重組完成后，集團公司及其控制的下屬公司在境內所擁有具備注入山東黃金條件的、與山東黃金主業相同或相類似的資產都將注入山東黃金。2022 年 11 月，山東黃金發布關于山東黃金集團有限公司、山東黃金有色礦業集團有限公司進一步落實同業競爭相關承諾的公告，涉及同業競爭資產將于9%8%5%5%5%5%63%山東省河南省內蒙古甘肅省云南省新疆其他26%10%7%7%5%5%5%35%山東甘肅云南西藏江西內蒙古河南其他山東黃金(600547)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 2025

58、 年 11 月 10 日前優先注入山東黃金，穩妥推進同業競爭的解決，集團公司正在對上述礦權的資源、權證完善等情況進行梳理，積極推動符合條件的礦權轉讓到上市公司的工作。從集團的黃金資源來看，主要分布在國內，截至 022 年 6 月，集團公司共擁有 26 處屬于境內探礦權，主要分布在山東、福建和青海等省份按備案資源量共計417.59 噸，以萊州市西嶺金礦為主力資產（探明資源量 383 噸）。此外，集團還擁有 12 處位于中國境內的金礦采礦權，探明資源量總計 53.82 噸，主要分布在山東等地。表11：山東黃金集團探礦權資源量統計表 礦權名稱 根據最近評估日期的金金屬量(噸)山東省萊州市倉上一潘家屋

59、子地區金礦勘探 0.39 山東省萊州市留村金礦中深部詳查 2.00 山東省萊州市上馬家金礦助 0.22 山東省萊州市西嶺村金礦勘 382.58 山東省蓬萊市磁山礦區金礦勘探 3.86 山東省蓬萊市上嵐子礦區金礦勘探 3.6 山東省蓬萊市齊溝一分礦區深部及外圍金礦勘探 0.87 山東省蓬萊市黑嵐溝金礦深部及外圍詳查 1.48 山東省平度市舊店金礦礦區深部普查 1.48 福建省政和縣大藥坑礦區金礦深部詳查 金：0.89 噸 銀：21.09 噸 青海省都縣阿斯哈（可熱）地區金礦詳查 2.27 青海省都蘭縣瓦勒尕金礦詳查 2.78 青海省都蘭縣果洛龍洼金礦詳查 12.94 青海省都蘭縣按納格金礦詳 1

60、.67 青海省大柴旦行委勝利溝金礦詳查 0.56 合計黃金資源量 417.59 資料來源：公司公告，民生證券研究院 表12：山東黃金集團采礦權資源量統計表 礦權名稱 根據最近評估日期的金金屬量(噸)山東黃金金創集團有限公司燕山礦區 3.484 山東黃金金創集團有限公司奄口礦區 6.25 山東金創股份有限公司上口王李金礦區 3.879 山東金創股份有限公司黑金頂礦區 1.538 山東金創股份有限公司黑嵐溝礦區 6.721 山東金創股份有限公司齊溝一分礦 1.645 青島金星礦業股份有限公司 5.139 海南山金礦業有限公司樂東縣抱倫金礦 18.18 嵩縣山金礦業有限公司 4.1 山東黃金(600

61、547)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 資料來源：公司公告，民生證券研究院 西嶺金礦為大型單體金礦床，開發潛力大。西嶺金礦毗鄰三山島金礦，受膠西北地區三大斷裂帶之一的三山島-倉上斷裂帶控制，該斷裂帶上金礦資源豐富，山東黃金集團耗時 16 年進行勘探、研究，投資 3.2 億元，于 2017 年探獲備案金屬量 382.58 噸。西嶺礦山的平均品位高達 4.52 克/噸，主礦體具有規模大、品位高的特點，目前其東北區域仍具備深挖潛力。圖26：膠東金礦集區地質及三大金成礦帶分布圖 圖27：三山島-倉上斷裂帶地質略圖 資料來源：中國知網，民生證券研究

62、院 資料來源：中國知網，民生證券研究院 3.1.3 控股銀泰黃金，雙上市平臺實現業務協同 控股銀泰黃金，實現產業協同和區域協同。2023 年 1 月 19 日，山東黃金發布公告以協議轉讓方式收購中國銀泰投資有限公司和沈國軍持有的合計 5.81 億股股份，約占銀泰黃金總股本的 20.93%，交易價為 127.6 億元，該交易近日已通過國資委的批復，交易完成后，銀泰黃金的控股股東將變為山東黃金。銀泰黃金共擁有玉龍礦業、黑河銀泰、吉林板廟子、青海大柴旦和華盛金礦五個子公司。其中玉龍礦業為鉛鋅銀多金屬礦礦山，其余皆為金礦礦山。截止至 2022年末，銀泰黃金擁有資源量金金屬量 170.45 噸，銀金屬量

63、 7154.06 噸，鉛+鋅金屬量 107.64 萬噸，資源稟賦充足。表13：截至 2021 年末銀泰黃金各礦山資源分布情況 礦山名稱 保有礦石資源量（萬噸）金金屬量（噸）銀金屬量（噸）鉛+鋅金屬量（萬噸）銅金屬量（萬噸）吉林板子苗 553.37 22.96 青海大柴旦 1625.03 62.82 黑河銀泰 132.15 11.40 92.26 福建省政和縣宏坤礦業有限公司大藥坑金礦 金：0.943 銀：6.99 青海山金礦業有限公司都蘭縣果洛龍洼金礦 1.13 福建省政和縣香爐坪礦業有限公司香爐坪銀礦 金：0.81 銀：92.5 合計黃金資源量 53.82 山東黃金(600547)/金屬 本

64、公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 華盛金礦 2322.50 70.67 玉龍礦業 5488.42 7048.88 107.64 6.35 資料來源：公司公告，民生證券研究院 銀泰黃金產品主要為合質金、礦產銀、鉛鋅精礦等，2021 年銀泰黃金實現合質金產量 7.21 噸，同比增長 18%；礦產品銀 178.37 噸，同比增長 14.33%。表14：銀泰黃金近三年各類產品產量（單位：噸）2019 2020 2021 合質金 6.10 6.11 7.21 礦產品銀 126.32 156.01 178.37 鉛精礦 7798.77 9647.98 10536

65、.58 鋅精礦 9929.12 11466.06 13230.8 銅精礦-140.56 201.28 資料來源：銀泰黃金年報，民生證券研究院 公司收購銀泰黃金后可實現良好的協同效應，產業協同方面，銀泰黃金在青海地區的青海大柴旦金礦產出的合質金可就近送往山東黃金集團旗下的冶煉廠冶煉，兩者優勢互補，在內蒙古地區，銀泰黃金旗下的玉龍礦業與山東黃金集團旗下的礦業公司可實現區域鉛鋅銀產業協同發展，降低冶煉成本。區域協同方面，本次收購后，山東黃金可借助銀泰黃金旗下的黑河銀泰、吉林板廟子、云南華盛金礦的地理位置優勢，實現西南、東北地區的資源從無到有、以點帶面的戰略布局。此外，銀泰黃金旗下供應鏈管理有限公司銀

66、泰盛鴻地處上海，與山東黃金交易中心、山東黃金所屬的山金金控資本管理有限公司以及山東黃金集團旗下的貿易公司可以優勢互補，形成區域協同。公司承諾將逐步解決同業競爭問題，實現雙上市公司平臺同步發展。根據公司收購公告，在交易完成后，將采取資產重組、業務調整、委托管理等多種方式實現業務整合，以解決同業競爭和潛在同業競爭事項。具體來看，公司將通過購買資產、資產轉讓、資產置換等方式消除部分業務重合的情形；通過資產交易、業務區分等方式實現差異化競爭；通過簽署委托協議，將重合部分資產的決策權和管理權轉移到另一方。公司與銀泰黃金同業競爭范圍可控，產品方面，公司和銀泰黃金在產品、銷售模式以及產業鏈所處位置上存在較大

67、差異，銀泰黃金的合質金產品本質上屬于公司生產的標準金的上游產品，二者差異較大。銷售模式和產業鏈位置方面，公司主要客戶為上海黃金交易所，而銀泰黃金主要客戶為下游黃金冶煉廠，雙方客戶處于不同的產業鏈環節。3.2 海外布局結碩果，貝拉德羅+卡蒂諾貢獻增量 3.2.1 貝拉德羅金礦產量增長和成本優化可期。2017 年公司收購貝拉德羅金礦股權，與巴里克共同經營，共各按 50%比例并山東黃金(600547)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 表。貝拉德羅金礦地處安第斯山脈東麓的圣胡安省伊格萊西亞縣，礦區海拔高度在4000 米至 4850 米之間，是阿根廷

68、最大金礦、南美第二大金礦。根據山東黃金 2021年年報，貝拉德羅金礦探明及控制資源量為 213.06 噸。貝拉德羅金礦包括 Veladero 和 Argenta 兩個區域，Veladero 地區又由Amable 和 FiloFederico 兩個主要礦坑組成，Argenta 只有一個礦坑。Amable和 Argenta 礦坑均已采空并開始回填工作，目前的生產運營僅來自 FiloFederico礦坑。圖28：貝拉德羅金礦地理位置示意圖 圖29：貝拉德羅金礦礦坑示意圖 資料來源：貝拉德羅技術報告，民生證券研究院 資料來源：貝拉德羅技術報告，民生證券研究院 根據巴里克公司年報，貝拉德羅金礦于 200

69、5 年投產運營，目前已運營 17 年，隨著礦山運營年限增長和礦區深入開采，貝拉德羅金礦儲量和金品位出現下降，截至 2021 年貝拉德羅金礦儲量為 68.43 噸，平均原礦品位為 0.77g/t。圖30：貝拉德羅金礦證實和可信儲量變動情況 圖31：貝拉德羅金礦金品位變動情況 資料來源：巴里克公司年報，民生證券研究院 注：2017 年后為以 50%權益計算的權益資源量。資料來源：巴里克公司年報，民生證券研究院 產量方面，2018 年以來自產金量呈現減少趨勢，具體來看，2019 年黃金產量相對于 2018 年有小幅回落，原因在于礦石品位的降低，較高的回收率部分抵消掉了這部分產量下降。2020 年黃金

70、產量同比下降 18%，原因在于為應對新冠疫情采取的檢疫和人員流動影響了采礦作業。2021 年黃金產量比上年減少 24%，主要0501001502002503003504004502000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 20210.60.70.80.911.11.21.31.42000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021山東黃金(600547)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 是由于第六期浸出池的建設和調試的影響。據巴里克 2021 年年報披露，2020 年貝拉德羅的 FiloF

71、ederico 礦區開采進入Phase6，2021 年二季度 Phase6 堆浸擴建項目建設成功并投產；此前預計Phase7A 浸出場建設項目于 11 月開工，2022 年年中完工；Phase7B 階段將于2022 年第四季度開工，后續預計 Phase7 堆浸墊建成后將高礦石入堆量，且新的爆破孔方法應用帶來采選品位提升，從而提高礦產金產量。巴里克公司在拉美和亞太地區分別擁有普韋布洛別霍金礦和貝拉德羅金礦，根據巴里克對兩座金礦山的產量預測，預計未來五年貝拉德羅黃金產量將回升到7.5-8 噸之間。圖32：貝拉德羅金礦目前產量有所下滑 圖33：巴里克公司拉美和亞太地區礦金遠景產量 資料來源：巴里克公

72、司年報，民生證券研究院 資料來源：巴里克公司年報，民生證券研究院 成本方面，近 5 年受礦石入選品位降低和疫情導致礦石采選量下降的影響，成本有所上升。2020 年克金生產維持成本同比增長 18%，主要由于礦區維持資本支出提升，2021 年生產維持成本較上年增加 14%，分解來看，總銷售成本和總現金成本都比上年同期增加了 9%，原因是采礦活動成本增加以及與新冠疫情有關的綜合管理支出增加。根據巴里克 2021 年年報預測，2022 年貝拉德羅 AISC 成本將小幅下降，回落至 1270-1350 美元/盎司，未來隨著 2023 年輸電項目的建設完成，公司將停止運營現場的高成本柴油發電場，能源成本將

73、顯著降低。024681012141618024681020172018201920202021黃金權益產量（噸）礦石開采量（百萬噸，右軸）山東黃金(600547)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 圖34：近年來生產成本有所上升，預計 2022 年將小幅回落（美元/盎司）資料來源：巴里克公司年報，民生證券研究院 3.2.2 卡蒂諾金礦資源優質，可研生產成本優勢明顯。公司 2021 年完成收購卡蒂諾資源 100%股份，其核心資產是位于加納的 3 個礦權，分別是位于加納東北部 Bole-Nangodi 成礦帶的 Namdini 開發項目和Bolg

74、atanga 勘探項目，以及位于加納西南部 Sefwi 成礦帶的 Subranum 勘探項目。Namdini 礦權采礦租約面積為 63 平方公里，礦權期限為 15 年，為目前在建核心項目。圖35：卡蒂諾項目地理位置圖 圖36：Namdini 金礦項目地質和采礦許可證邊界 資料來源：卡蒂諾資源官網，民生證券研究院 資料來源：卡蒂諾資源官網，民生證券研究院 資源量方面，根據卡蒂諾資源 2019 年發布的 Namdini 項目可研報告，Namdini 項目探明+控制+推斷資源量約 217.4 噸。儲量方面，Namdini 項目擁有證實和可信金儲量 158.6 噸，原礦品位為 1.13g/t。表15：

75、Namdini 項目黃金資源量 礦山 礦石開采量（百萬噸）原礦品位（克/噸）金金屬量（噸）探明+控制 02004006008001000120014001600201720182019202020212022(預測)生產總維持成本（AISC）總銷售成本總現金成本山東黃金(600547)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 Oxide 4.4 1.12 4.98 Fresh 177 1.12 198.44 合計 182 1.12 203.11 推斷 Oxide 0.04 1 0.03 Fresh 12 1.2 14.31 合計 12 1.2 14

76、.31 資料來源：Namdini 項目可研，民生證券研究院 表16：Namdini 項目黃金儲量 礦山 礦石開采量（百萬噸）原礦品位（克/噸）金金屬量（噸）證實 Oxide 1 1.21 3.11 Fresh 6.4 1.33 9.33 合計 7.4 1.31 12.44 可信 Oxide 3 1.08 3.11 Fresh 128.2 1.13 143.08 合計 131.2 1.12 146.19 總計 138.6 1.13 158.63 資料來源：Namdini 項目可研，民生證券研究院 產量方面，根據可研報告，預計 Namdini 項目投產后平均年產黃金 8.9 噸，投產后第 1 年的

77、黃金產量為 13.09 噸，累計總產量規劃 130.63 噸，采選回收率為83%。成本方面，預計前 3 年平均生產總維持成本為 585 美元/盎司，生產期內平均生產總維持成本為 895 美元/盎司，與目前全球黃金生產總維持生產成本 1255美元/盎司相比，具備優勢。表17：Namdini 項目可研報告關鍵信息 項目 可研預估 年均黃金產量 8.9 噸 黃金總產量 130.63 噸 原礦品位 1.13 克/噸 黃金回收率 83%剝離率 1.9:1 礦石開采量 1.39 億噸 開采年限 15 年 資本支出 3.9 億美元 項目投資回收期 21 個月 資料來源：Namdini 項目可研，民生證券研究

78、院 山東黃金(600547)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 圖37：Namdini 項目產量預計平均在 8.9 噸/年 圖38：Namdini 項目成本在全球范圍具有優勢 資料來源：Namdini 項目可研，民生證券研究院 資料來源：WGC，Namdini 項目可研，民生證券研究院 Namdini 項目建設不斷推進，投產未來可期。Namdini 項目目前處于投產前期工作。截至 2022 年三季度，Namdini 已經完成了 EPCM 總承包商的選聘工作和社區搬遷工作，目前正在推進項目施工圖設計、設備選型等項目建設的相關工作。表18：Nam

79、dini 項目進展 時間 進展 2014 年 開始鉆探 2016 年 大規模鉆探并報告資源量 2017 年 自 Savannah 公司受讓面積為 19.537 平方公里的采礦租約 2019 年 10 月 完成并公布 Namdini 項目可研 2019 年 11 月 開始項目前端工程設計 2020 年 2 月 卡蒂諾與加納政府簽署新的采礦租約，將 Namdini 項目原采礦租約面積由19.537 平方公里擴大至 63 平方公里 2022 年三季度 完成 EPCM 總承包商選聘、社區搬遷工作 資料來源：卡蒂諾資源公司公告，民生證券研究院 02468101214第1年第2年第3年第4年第5年第6年第

80、7年第8年第9年第10年第11年第12年第13年第14年第15年產量（噸）平均產量（噸）0200400600800100012001400世界黃金生產總維持成本（AISC）卡蒂諾生產總維持成本（AISC）山東黃金(600547)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 4 加息漸入尾聲，央行黃金儲備或將是金價需求主力 4.1 加息進入末期，實際利率年內見頂 高利率政策下，美國經濟出現下滑跡象。從制造業端來看，美國 ISM 制造業PMI 指數子 2022 年 6 月份以來連續 8 個月內下降，目前位于枯榮線以下，制造業投資疲軟。美國消費者信心指數雖然

81、近期出現反彈，但整體處于 10 年來低位，反應消費者對未來經濟預期仍然較弱。2022 年 12 月份議息會議對經濟預測進一步下調。美聯儲在 12 月份的議息會議中進一步下調了對未來經濟增長的預期，將 2023 年美國 GDP 增長率預期由原來的 1.2%下調至 0.5%，考慮到持續的加息對經濟帶來的壓制，同時也上調了失業率預期，此外將核心消費物價指數預測值進一步上調，也反映了美聯儲承認通脹的頑固，經濟下行壓力逐步牽制美聯儲貨幣的緊縮。表19：12 月份議息會議對 2023 年經濟的預測有所下調 變量（%）2022 2023 2024 2025 長期 實際 GDP 增速 0.5 0.5 1.6

82、1.8 1.8 9 月預測值 0.2 1.2 1.7 1.8 1.8 失業率 3.7 4.6 4.6 4.5 4.0 9 月預測值 3.8 4.4 4.4 4.3 4.0 PCE 5.6 3.1 2.5 2.1 2.0 9 月預測值 5.4 2.8 2.3 2.0 2.0 核心 PCE 4.8 3.5 2.5 2.1-9 月預測值 4.5 3.1 2.3 2.1-資料來源：美聯儲官網,民生證券研究院 期限利差倒掛暗示衰退，加息漸進尾聲。歷史上期限利差倒掛之后通常伴隨著圖39：PMI 指數持續位于榮枯線以下 圖40：消費信心指數處于歷史低位 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind

83、，民生證券研究院 30405060702011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-01美國:供應管理協會(ISM):制造業PMI0204060801001202011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-01美國:密歇根大學消費者信心指

84、數山東黃金(600547)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 經濟的衰退。根據統計，期限利差開始倒掛開始距離 GDP 見底時間平均間隔為 1.5年左右。根據我們統計的歷史上幾輪期限利差倒掛的數據，美聯儲通常在利差倒掛后平均 7 個月內停止加息腳步，平均在 11 個月后開啟降息。本輪利差倒掛從 7 月份持續至今已經持續了 6 個月。據 CME“美聯儲觀察”，美聯儲 3 月加息 25 個基點至 4.75%-5.00%區間的概率為 96.0%，目前市場預計美聯儲將再加息兩次，加息幅度均為 25bp，這將把聯邦基金利率拉至 5.00%-5.25%的區

85、間，整體來看美聯儲加息已經步入尾聲，隨著美國經濟基本面的下滑，寬松的利率政策預期正逐步提升。實際利率角度，2023 年對金價有利。實際利率作為持有黃金的機會成本，從歷史上來看與金價成高度負相關。在“實際利率=名義利率-CPI”的模型下，根據我們的預測，隨著加息在 23 年上半年停止，名義利率也將于上半年見頂，隨著美國國內經濟下行壓力逐步擴大，下半年將呈現趨勢性走弱。此外雖然市場預計 23 年通 CPI 中樞將有所回落，但我們認為本輪周期中美國或將處于類滯脹時期，通脹韌性持續存在。我們預計實際利率上半年將震蕩，下半年或將進一步下探，一旦美聯儲降息周期提前開啟，實際利率將重回下行周期，金價上行趨勢

86、進一步確立。圖41：期限利差倒掛平均領先 GDP 增速見底約 1.5 年 圖42：實際利率與金價為高度負相關關系 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 4.2 海外或將面臨類滯脹環境，金價上行才開始 4.2.1 海外通脹下行困難，全球將進入類滯脹 滯脹的成因：貨幣的超發和供應端矛盾疊加。歷史上典型的滯脹時期為美國1970-1980s，其背后的成因一方面來自于前期過度寬松的貨幣政策對通脹的持續傳導，另一方面來自于產能在各類負面沖擊之下無法滿足需求的增長。貨幣政策方面，1960-1970s 凱恩斯主義的經濟政策的大幅運用，使美國財政赤字逐漸擴大，貨幣政策持續維持寬

87、松，到 1969 年底，美國財政赤字經過累計已經出現顯著增長，為后續十年的通脹埋下了伏筆。2020 年新冠疫情爆發以來，美-10%-6%-2%2%6%10%14%-3%-2%-1%0%1%2%3%1980-111982-111984-111986-111988-111990-111992-111994-111996-111998-112000-112002-112004-112006-112008-112010-112012-112014-112016-112018-112020-112022-11美國:10年國債-2年國債美國:GDP:不變價:折年數:同比(右軸）02004006008001

88、000120014001600180020002200-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%2010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01美國:國債收益率:10年-CPI倫敦現貨黃金:美元山東黃金(600547)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 聯儲通過大幅增加社會福利支出刺激疫后經濟的復蘇，財政赤字水平大幅走高，與60 年代末歷史情況具有類似性。我們用 M2 的增速

89、與 GDP 增速之差來衡量貨幣的超發，M2 與 GDP 增速之差的拐點分別在 67 年、71 年、75 年，對應的通脹的拐點分別位于 70 年、74 年、80 年，可以看出在滯脹時期寬松的貨幣政策對通脹的傳導具有強粘性。2020 年 3月疫情爆發后，美聯儲實行無限量 QE 釋放大量流動性，M2 與 GDP 的增速差達到新高，2020 年 12 月才出現拐點，我們認為本輪通脹的持續性有可能超出預期。圖43：貨幣供應量增速遠超 GDP 增速，通脹深度傳導 圖44：美國財政赤字調升并達到歷史頂峰 資料來源：同花順 iFinD，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 產能供應方面，70-8

90、0 年代爆發了兩次石油危機和一次糧食危機，帶動各類大宗商品價格整體出現明顯的上漲，通脹的回落，通常需要新增資本開支帶來新的供給，來抵消需求過剩帶來的價格上漲。在本輪經濟周期中，全球正經歷碳中和轉型期，即便在能源價格大幅上行的背景之下，傳統能源的資本開支依然受到影響，此外以銅為代表的上游大宗商品受能耗指標限制、資源日漸匱乏等因素影響也出現資本開支不足的局面。圖45：石油天然氣資本開支 圖46：煤炭資本開支 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 美國目前薪資增速指數仍處于歷史高位，勞動參與率卻未能恢復到疫情前的-1%4%9%14%-5%0%5%10%15%20%2

91、5%1961-011965-011969-011973-011977-011981-011985-011989-011993-011997-012001-012005-012009-012013-012017-012021-01M2增長率-實際GDP增長率美國:CPI:同比（右軸）02000004000006000008000000204060801001201401601802001990-011992-081995-031997-102000-052002-122005-072008-022010-092013-042015-112018-062021-01世界銀行:商品價格指數:能源 2

92、010年=100石油天然氣資本開支 百萬美元（右）010000200003000001002003004005001990-011992-081995-031997-102000-052002-122005-072008-022010-092013-042015-112018-062021-01世界銀行:澳大利亞:商品價格:煤 美元/公噸全球煤炭企業資本開支 百萬美元（右）-20%-15%-10%-5%0%5%1961-011965-121969-121973-121977-121981-121985-121989-121993-121997-122001-122005-122009-1220

93、13-122017-122021-12美國:聯邦財政盈余/GDP山東黃金(600547)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 水平。美聯儲經濟學家最近的研究發現，勞動參與率低迷原因可能包括疫情對勞動者健康的影響、人口老齡化、居民勞動意愿降低等，或造成了永久性的勞動力缺口，預計勞動力價格的上漲對抬升通脹也將發揮作用。類比上世紀 70-80s，無論是能源的資本開支不足還是勞動力成本的上升，都反映了在大宗商品供應長期存在緊缺的趨勢，若貨幣政策進入寬松周期，在成本支撐下的大宗商品價格將重回強勢，通脹或將再度上行，當前商品的供需矛盾或滿足滯脹的形成條件。

94、圖47：銅礦未來供應增量不足（單位：千噸/年）圖48：薪酬增長指數高位，勞動參與率難恢復 資料來源：Bloomberg Intelligence，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 4.2.2 復盤 70-80S 年代，金價強勢 滯脹期金價表現：10 年間累計漲幅 14 倍，實際利率大多數處于負區間。滯脹時期的經濟表現，若從實際利率角度理解，由于 CPI 難以回落，同時名義利率受經濟走弱的拖累，期間持續難以跑贏通脹，使實際利率始終處于低位甚至負區間。當滯脹來臨時黃金同時交易“衰退”和“通脹”，帶來金價期間的良好表現，復盤歷史，黃金價格在 1970-1980 年十年期間漲幅達 1

95、4 倍。滯脹時期由于貨幣供應過剩帶來貨幣的購買力下降，除了貴金屬外，各類其他實物資產價格也持續強勢，而美元指數受美元超發和經濟增長降速的影響下行，整體期間實物資產大幅跑贏金融資產，此外黃金作為天然貨幣，承擔了主要的保值增值需求，如果不考慮 70-80s 兩次石油危機的極端情況，黃金為漲幅為最明顯品種。58%59%60%61%62%63%64%65%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021

96、-112022-09亞特蘭大聯儲薪資增長指數同比美國:勞動力參與率:季調（右軸）-400-20002004006008001000120014002018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E非洲亞洲澳大利亞中南美智利歐洲/俄羅斯北美秘魯山東黃金(600547)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 圖49：金價 70-80 年間漲幅達 1400%圖50：滯脹實物資產整體跑贏金融資產 資料來源：Bloomberg Intelligence，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 4.3 貨幣歷史性

97、超發，央行購金成為主力 央行黃金儲備的作用在于為本國的貨幣信用背書。央行的黃金儲備為國家外匯資產構成的重要部分，主要作用在于穩定本國貨幣幣值和貨幣信用，綜合央行黃金儲備的發展來看，全球央行黃金儲備上升的周期內，金價將存在持續的上漲。2008 年金融危機以來，全球各國尤其是發展中國家，逐步意識到持有的外債資產風險性，央行進入凈購買黃金的時代。圖51：央行加速黃金儲備時黃金迎來新一波行情 資料來源：Wind，Bloomberg，民生證券研究院 疫情后主要央行大幅擴表，驅動各國央行增儲黃金。2020 年以來，為刺激疫后經濟增長，全球各大央行不斷實施量化寬松政策。2021 年相較于 2019 年，美聯

98、儲資產增長 108.99%，歐洲央行總資產增長 66.75%，央行發行的貨幣代表國家信用，如果缺少相應的實物資產背書，有可能引起貨幣信用危機。歷史來看，每一輪央行大幅擴表后對應的黃金儲備占比會在短期內較快速度下降，原因在于黃金的購買量沒有跟上貨幣超發的速度。全球主要經濟體央行2020 年以來黃金儲備占央行總資產的比例呈現下降趨勢，盡管 2022 年央行購金0100200300400500600700800-6-4-202461971-011971-071972-011972-071973-011973-071974-011974-071975-011975-071976-011976-0719

99、77-011977-071978-011978-071979-011979-071980-011980-071981-011981-07美國：國債收益率：10年-CPI倫敦現貨黃金:美元/盎司(右軸）04008001,2001,6002,0002,40029,00031,00033,00035,00037,00039,0001975-12-311977-11-281979-10-251981-09-291983-08-251985-07-191987-06-021989-04-101991-02-151992-12-281994-11-071996-09-191998-08-042000-06

100、-192002-05-082004-03-262006-02-082007-12-192009-10-302011-09-142013-07-302015-07-172017-05-312019-04-112021-03-02黃金儲備:世界（噸）期貨收盤價(連續):COMEX黃金（美元/盎司，右軸）-300%0%300%600%900%1200%1500%1800%2100%2400%2700%3000%3300%道瓊斯工業平均指數標準普爾500指數銅美元指數:廣義黃金原油:均價山東黃金(600547)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 大幅

101、增長，但央行資產中黃金資產占比仍然處于歷史較低位置，預計未來各國央行有望增加黃金儲備，增補信用。央行購金行為 2022 年超預期。隨著美聯儲進入加息周期中，各國持有的美債資產不斷貶值，2022 年全球央行開始不斷減持美債，轉而購入黃金以維持保障資產的安全和維持本國貨幣信用體系的穩定。根據最新的數據顯示，2022 年全球央行購入黃金數量同比大幅增長 152.31%，創下歷史新高。2022 年 2 月份以來，comex 黃金和白銀庫存累計分別下降了 32%、17%，央行購金已在持續進行，未來黃金作為最終要的保值增至資產，預計將成為黃金購買的主力。圖52：疫情以來主要國家貨幣大幅超發 圖53：主要國

102、家央行黃金資產儲備占總資產比例 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖54：2010-2022 央行黃金購買量明顯增加 圖55：COMEX 黃金及白銀庫存量 資料來源：WGC，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 05001,0001,5002,0002,5003,0003,000,0008,000,00013,000,00018,000,00023,000,00028,000,00033,000,0002003200520072009201120132015201720192021日歐中美資產總和（百萬美元）期貨收盤價:COMEX黃金（美元/

103、盎司，右軸）0%1%2%3%4%5%6%0%10%20%30%40%50%60%70%200020022004200620082010201220142016201820202022美國中國加拿大日本韓國俄羅斯瑞士印度總和（右軸）-100%0%100%200%300%400%500%600%02004006008001,0001,2002010201120122013201420152016201720182019202020212022各國央行和其他機構（噸）同比增長（右軸）10000200003000040000500000500100015002000250030003500400045

104、002010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01庫存:COMEX:黃金:合計（萬盎司）庫存:COMEX:銀:合計（萬盎司，右軸）山東黃金(600547)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 5 盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測假設與業務拆分 1）自產金業務：價格方面，考慮到美國經濟衰退預期下美聯儲加息周期進入末端，且后續隨著美國經濟步入衰退，利率進入降息周期，將進一步刺激金價上行，我們假設

105、2023-2024 年黃金均價分別為 410 元/克、420 元/克。產量方面，2022 年公司預計將完成年初 39.27 噸的產量規劃；2021 年由于山東省安全檢查，玲瓏金礦停產，目前國內玲瓏金礦采礦權正在辦理中，預計 2023年內有望恢復生產，貢獻增量，2021 年公司收購天承礦業，旗下馬塘礦區已整合焦家金礦，故 2022 年產量相比于 2020 年有所增加，我們假設其余各礦山未來的2 年的產量與 2020 年（礦山正常生產年份）相比基本穩定。預計 2022-2024 年自產金產量分別為 39.3 噸/42.1 噸/43.6 噸。表20：在產礦自產金產量預測 礦山 產量（噸）2018 2

106、019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 三山島金礦 7.0 7.2 7.1 2.7 7.3 7.3 7.3 焦家金礦 7.2 7.4 7.5 4.6 10.2 10.2 10.2 新城金礦 4.2 4.3 4.5 2.2 4.5 4.5 4.5 玲瓏金礦 4.5 4.1 3.8 1.0 0.0 2.5 4.0 歸來莊金礦 1.2 1.3 0.8 0.2 0.8 0.8 0.8 金洲金礦 1.1 0.8 1.3 1.0 1.3 1.3 1.3 青島金礦 1.6 1.7 1.4 2.0 1.5 1.5 1.5 蓬萊金礦 0.8 1.4 0.9 0.1 0.9 0.9 0.9

107、 沂南金礦 0.5 0.4 0.4 0.3 0.4 0.4 0.4 赤峰柴金礦 1.1 1.3 1.4 1.6 1.4 1.4 1.4 福建源鑫金礦 0.8 0.6 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 西和中寶金礦 0.6 0.7 0.8 1.0 0.8 0.8 0.8 新疆金川金礦 2.4 2.4 2.4 2.4 加納卡蒂諾金礦 貝拉德羅礦 8.7 8.5 7.0 5.4 7.5 7.8 7.8 總計 39.3 39.6 37.4 24.8 39.3 42.1 43.6 資料來源：Wind，民生證券研究院預測 成本方面，受金礦入選品位的下降、原材料成本增加、安全管理費用支出增加等因素影響

108、，預計公司自產金成本中樞后續每年小幅抬升，我們預計 2022-2024年公司自產金平均生產運營成本分別為 178 元/克、179 元/克、182 元/克。表21：自產金現金成本及預測 礦山 現金成本（元/克）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 三山島金礦 141 155 145 149 154 焦家金礦 140 154 144 149 153 山東黃金(600547)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 新城金礦 118 130 122 125 129 玲瓏金礦 154 170 159 164 168 歸來莊金礦 111

109、 122 114 118 121 金洲金礦 170 187 175 180 186 青島金礦 192 212 198 204 210 蓬萊金礦 88 97 90 93 96 沂南金礦 356 391 366 377 389 赤峰柴金礦 177 194 182 187 193 福建源鑫金礦 223 246 230 237 244 西和中寶金礦 207 207 213 219 226 平均現金成本 169 171 178 179 182 資料來源：wind，民生證券研究院預測 表22：自產金業務預測 2021A 2022E 2023E 2024E 價格（元/克）394.31 392.01 410

110、420 單位成本（元/克）278.23 199.01 179.01 182.16 產量（噸）24.80 39.30 42.10 43.60 收入（億元）97.79 154.06 172.61 183.12 成本（億元）69.00 78.21 75.40 79.42 毛利率 29.44%49.23%56.32%56.63%資料來源：Wind，民生證券研究院 我們預計 2022-2024 年公司自產金營業收入為 154.06/172.61/183.12 億元，考慮到金價上行幅度大于成本上行幅度，公司自產金業務毛利率預計未來三年逐步提升，毛利率分別為 49.23%/56.32%/56.63%。2）冶

111、煉及精煉業務：考慮到公司冶煉金產能逐步恢復，受益于宏觀經濟的復蘇，假設2022-2024的年冶煉金產量分別為80/115/120噸，毛利率維持在0.30%，外購小金條業務產量分別為 20/20/20 噸，毛利率維持在 0.15%，對利潤形成一定貢獻。表23：外購金冶煉金業務預測 2021A 2022E 2023E 2024E 收入（億元）119.47 313.60 471.50 504.00 成本（億元）119.17 312.66 470.09 502.49 毛利率 0.25%0.30%0.30%0.30%資料來源：Wind，民生證券研究院 山東黃金(600547)/金屬 本公司具備證券投資咨

112、詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 表24：外購小金條業務預測 2021A 2022E 2023E 2024E 收入（億元）87.69 78.40 82.00 84.00 成本（億元）87.55 78.28 81.88 83.87 毛利率 0.16%0.15%0.15%0.15%資料來源：Wind，民生證券研究院 綜上所述，我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 546.1/726.1/771.1億元，分別同比增長 60.91%/32.97%/6.20%，預計 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 12.82/21.47/25.52 億元，分別同比增長 7

113、61.86%/67.51%/18.86%。5.2 估值分析 選擇主營業務同樣為黃金開采和冶煉的公司四家 A 股上市公司和一家港股上市公司作為可比公司，包括中金黃金、銀泰黃金、湖南黃金、赤峰黃金和招金礦業。以 2023 年 3 月 15 日股價為基準，2022-2023 年可比公司平均 PE 分別為 37 倍和 26 倍，山東黃金 PE 為 72 和 43 倍；2022-2023 年可比公司 PB 分別為 2.77和 2.44 倍，山東黃金 PB 為 2.96 和 2.79 倍。PB 估值適用于資產依賴型企業，黃金企業盈利的增加主要依靠金價的上漲和自由資源帶來的產能擴張，作為偏重資產的行業，選用

114、 PB 進行估值分析具備一定合理性。公司作為行業黃金行業龍頭，保有國內山東地區優質稀缺的金礦資源，資源儲量位于行業前列，綜合考慮，公司PB 估值處于合理范圍。未來隨著焦家金礦的整合開發、三山島地區深度挖潛，萊州黃金基地規劃預計將逐步落地，海外卡蒂諾項目未來投產可期，都將進一步貢獻產能增量，公司業績將充分受益于金價上行，具備良好的成長性。表25：可比公司估值分析 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）PB（倍）評級 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 600489.SH 中金黃金 9.80 0.35 0.45

115、 0.46 28 22 21 1.61 1.47 1.40 推薦 000975.SZ 銀泰黃金 13.19 0.46 0.40 0.58 29 33 23 2.33 2.81 2.70 推薦 002155.SZ 湖南黃金 15.79 0.30 0.38 0.47 52 42 34 2.27 2.66 2.46 推薦 600988.SH 赤峰黃金 19.35 0.35 0.44 0.88 55 40 22 5.37 5.68 4.46 推薦 1818.HK 招金礦業 8.30 0.01 0.17 0.26 830 49 32 1.28 1.24 1.19 推薦 可比公司平均 PE/PB 199

116、37 26 2.57 2.77 2.44 600547.SH 山東黃金 20.59(0.04)0.29 0.48 /72 43 2.88 2.96 2.79 推薦 資料來源：wind，民生證券研究院；注：股價時間為 2023 年 3 月 15 日，人民幣兌港幣匯率按 1HKD=0.8767843 CNY 計算 山東黃金(600547)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 5.3 投資建議 聯儲加息周期臨近末端，黃金價格有望繼續上行，我們預計 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 12.82/21.47/25.52 億元，EPS 分別為 0.2

117、9/0.48/0.57 元；對應2023 年 3 月 15 日收盤價的 PE 分別為 72/43/36 倍，考慮到公司作為黃金龍頭，經過資源整合后有望進一步釋放產量，維持“推薦”評級。山東黃金(600547)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 6 風險提示 1)產品價格波動風險：自產金是公司的主要產品，黃金價格波動給公司經營效益帶來較大不確定性，黃金價格下跌將大幅影響公司利潤。2)同業安全事故風險：安全事故導致公司減產甚至停產，會對公司生產、經營及公司聲譽造成較大影響。3)公司產能釋放不及預期：公司目前募資整合礦權，存在進度不及預期的風險。山

118、東黃金(600547)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 33,935 54,606 72,611 77,112 成長能力（%）營業成本 30,351 46,915 62,736 66,578 營業收入增長率-46.70 60.91 32.97 6.20 營業稅金及附加 633 710 1,089 1,157 EBIT 增長率-115.39 482.24 66.44 14.64 銷

119、售費用 361 273 363 386 凈利潤增長率-109.57 761.86 67.51 18.86 管理費用 2,930 3,740 3,631 3,547 盈利能力（%）研發費用 346 437 581 617 毛利率 10.56 14.08 13.60 13.66 EBIT-662 2,530 4,211 4,827 凈利潤率-0.58 2.61 3.29 3.68 財務費用 711 768 1,082 1,101 總資產收益率 ROA-0.25 1.53 2.38 2.70 資產減值損失-6 0 0 0 凈資產收益率 ROE-0.66 4.23 6.67 7.39 投資收益 728

120、 82 0 0 償債能力 營業利潤 68 1,890 3,172 3,772 流動比率 0.41 0.56 0.71 0.83 營業外收支-46 9 9 9 速動比率 0.31 0.40 0.51 0.62 利潤總額 22 1,899 3,181 3,781 現金比率 0.14 0.18 0.28 0.39 所得稅 218 475 795 945 資產負債率（%）59.41 60.67 61.07 60.12 凈利潤-195 1,424 2,386 2,836 經營效率 歸屬于母公司凈利潤-194 1,282 2,147 2,552 應收賬款周轉天數 1.27 2.00 2.00 2.00 E

121、BITDA 1,848 6,328 8,205 9,150 存貨周轉天數 35.88 30.00 30.00 30.00 總資產周轉率 0.43 0.65 0.80 0.81 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 5,008 5,586 9,114 12,965 每股收益-0.04 0.29 0.48 0.57 應收賬款及票據 118 309 398 423 每股凈資產 6.53 6.77 7.20 7.72 預付款項 460 938 1,255 1,332 每股經營現金流 0.41 0.95 1.59 1.90 存貨 2,984 3,85

122、6 5,156 5,472 每股股利 0.05 0.05 0.05 0.05 其他流動資產 5,698 6,151 7,142 7,389 估值分析 流動資產合計 14,268 16,840 23,065 27,580 PE-480 73 43 36 長期股權投資 1,954 1,974 1,974 1,974 PB 3.2 3.1 2.9 2.7 固定資產 26,828 28,512 29,537 30,022 EV/EBITDA 54.60 17.49 13.30 11.61 無形資產 19,336 19,436 19,486 19,486 股息收益率（%）0.24 0.24 0.24 0

123、.24 非流動資產合計 64,039 67,018 67,224 67,101 資產合計 78,308 83,859 90,289 94,681 短期借款 5,784 7,084 7,084 7,084 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 4,902 4,884 6,531 6,931 凈利潤-195 1,424 2,386 2,836 其他流動負債 24,302 18,343 18,964 19,343 折舊和攤銷 2,510 3,798 3,994 4,323 流動負債合計 34,987 30,311 32,579 33,359 營運資金變動

124、 118-1,740-428 115 長期借款 5,340 14,340 16,340 17,340 經營活動現金流 1,822 4,241 7,110 8,503 其他長期負債 6,198 6,224 6,224 6,224 資本開支-3,404-6,748-4,191-4,191 非流動負債合計 11,537 20,563 22,563 23,563 投資 756-40 0 0 負債合計 46,524 50,875 55,142 56,922 投資活動現金流-2,607-6,702-4,191-4,191 股本 4,473 4,473 4,473 4,473 股權募資 2,250 0 0

125、0 少數股東權益 2,563 2,706 2,944 3,228 債務募資 3,404 9,326 2,000 1,000 股東權益合計 31,783 32,984 35,146 37,759 籌資活動現金流 2,141 3,039 610-462 負債和股東權益合計 78,308 83,859 90,289 94,681 現金凈流量 1,343 578 3,529 3,850 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 山東黃金(600547)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 插圖目錄 圖 1：山東黃金發展歷史沿革.3 圖 2：山東黃金股權結

126、構.4 圖 3：公司黃金產品營收占比.4 圖 4：公司黃金產品毛利占比.4 圖 5：2013-2022Q3 營業收入及同比增速.5 圖 6：2013-2022Q3 歸母凈利潤及同比增速.5 圖 7：公司各產品毛利率與整體毛利率變動.6 圖 8：公司期間費用率變動.6 圖 9：公司的債務結構與資產負債率變化（單位：億元）.6 圖 10：公司現金流量變動（單位：億元）.6 圖 11：2021 年重點黃金上市公司資源量（噸）.7 圖 12：山東黃金資源量分布占比.7 圖 13：2015-2022H1 公司主要產品產量（單位：噸）.9 圖 14：2021 年各公司自產金產量排名（單位：噸）.9 圖 1

127、5：2012-2021 年公司自產金成本（單位：元/克）.10 圖 16：2015-2021 年平均入選品位（單位：克/噸）.10 圖 17：山東黃金集團“十四五”規劃目標.12 圖 18：山東黃金 2035 年遠景規劃.12 圖 19：2015-2021 各主力礦區礦石開采量（百萬噸）.13 圖 20：2015-2021 各主力礦區礦石處理量（百萬噸）.13 圖 21：2015-2021 各主力礦區黃金產量（噸）.14 圖 22：2015-2021 各主力礦區入選品味（克/噸）.14 圖 23：山東膠東地區金礦及地質分布.15 圖 24：2021 年國內各省自產金產量占比.17 圖 25：2

128、021 年國內各省黃金儲量占比.17 圖 26：膠東金礦集區地質及三大金成礦帶分布圖.19 圖 27：三山島-倉上斷裂帶地質略圖.19 圖 28：貝拉德羅金礦地理位置示意圖.21 圖 29：貝拉德羅金礦礦坑示意圖.21 圖 30：貝拉德羅金礦證實和可信儲量變動情況.21 圖 31：貝拉德羅金礦金品位變動情況.21 圖 32：貝拉德羅金礦目前產量有所下滑.22 圖 33：巴里克公司拉美和亞太地區礦金遠景產量.22 圖 34：近年來生產成本有所上升，預計 2022 年將小幅回落（美元/盎司）.23 圖 35：卡蒂諾項目地理位置圖.23 圖 36：Namdini 金礦項目地質和采礦許可證邊界.23

129、圖 37：Namdini 項目產量預計平均在 8.9 噸/年.25 圖 38：Namdini 項目成本在全球范圍具有優勢.25 圖 39：PMI 指數持續位于榮枯線以下.26 圖 40：消費信心指數處于歷史低位.26 圖 41：期限利差倒掛平均領先 GDP 增速見底約 1.5 年.27 圖 42：實際利率與金價為高度負相關關系.27 圖 43：貨幣供應量增速遠超 GDP 增速，通脹深度傳導.28 圖 44：美國財政赤字調升并達到歷史頂峰.28 圖 45：石油天然氣資本開支.28 圖 46：煤炭資本開支.28 圖 47：銅礦未來供應增量不足（單位：千噸/年）.29 圖 48：薪酬增長指數高位，勞

130、動參與率難恢復.29 圖 49：金價 70-80 年間漲幅達 1400%.30 圖 50：滯脹實物資產整體跑贏金融資產.30 圖 51：央行加速黃金儲備時黃金迎來新一波行情.30 圖 52：疫情以來主要國家貨幣大幅超發.31 圖 53：主要國家央行黃金資產儲備占總資產比例.31 圖 54：2010-2022 央行黃金購買量明顯增加.31 圖 55：COMEX 黃金及白銀庫存量.31 山東黃金(600547)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：山東黃金集團并購歷史統計.3 表 2：公司歷史勘探新增資源（

131、單位：噸）.7 表 3：公司歷史并購新增資源量（單位：噸）.7 表 4：2021 年公司礦產產量和資源量情況.8 表 5：公司各在產礦山歷史產量（噸）.9 表 6：在產礦山歷史成本測算（美元/盎司）.11 表 7：山東黃金國內礦山情況介紹.12 表 8：山東黃金國內礦山產能及擴產規劃.14 表 9：公司礦區在萊州半島的資源整合規劃.16 表 10：焦家金礦整合前后變化對比.16 表 11：山東黃金集團探礦權資源量統計表.18 表 12：山東黃金集團采礦權資源量統計表.18 表 13：截至 2021 年末銀泰黃金各礦山資源分布情況.19 表 14：銀泰黃金近三年各類產品產量（單位：噸）.20 表

132、 15：Namdini 項目黃金資源量.23 表 16：Namdini 項目黃金儲量.24 表 17：Namdini 項目可研報告關鍵信息.24 表 18：Namdini 項目進展.25 表 19：12 月份議息會議對 2023 年經濟的預測有所下調.26 表 20：在產礦自產金產量預測.32 表 21：自產金現金成本及預測.32 表 22：自產金業務預測.33 表 23：外購金冶煉金業務預測.33 表 24：外購小金條業務預測.34 表 25：可比公司估值分析.34 公司財務報表數據預測匯總.37 山東黃金(600547)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證

133、券研究報告 40 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股

134、以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約

135、邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證

136、券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026