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1、證券研究報告公司深度研究貴金屬 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/31 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 山東黃金（600547）資源稟賦資源稟賦的黃金的黃金龍頭，再迎資產整合收獲期龍頭，再迎資產整合收獲期 2024 年年 07 月月 22 日日 證券分析師證券分析師 孟祥文孟祥文 執業證書：S0600523120001 研究助理研究助理 徐毅達徐毅達 執業證書：S0600123090025 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)30.50 一年最低/最高價 19.63/33.25 市凈率(倍)5.73 流通A股市值(百萬元)110,240.52 總市

2、值(百萬元)136,439.60 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)5.33 資產負債率(%,LF)62.04 總股本(百萬股)4,473.43 流通 A 股(百萬股)3,614.44 相關研究相關研究 山東黃金(600547)：黃金龍頭，量價齊升 2023-04-20 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）50306 59275 79230 87923 93184 同比（%）48.24 17.83 33.66 10.97 5.98 歸母凈利潤（百萬元）1248 2328 4809 5

3、983 6273 同比（%）744.16 86.57 106.60 24.40 4.85 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.28 0.52 1.08 1.34 1.40 P/E（現價&最新攤?。?13.34 60.75 29.40 23.64 22.54 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 公司是資源量充足的國內黃金上市公司龍頭公司是資源量充足的國內黃金上市公司龍頭，并表銀泰進一步擴大其資源，并表銀泰進一步擴大其資源儲量儲量：截至 2023 年底，公司已通過協議收購及二級市場增持的方式共持有銀泰黃金 28.89%的股份并已正式并表，山東黃金（含銀泰黃金）現擁有黃金資源

4、量達 1577.96 噸，黃金儲量為 624.63 噸，全年黃金產量達 41.7 噸，其資源量、儲量及產量均處于行業領先地位，僅次于紫金礦業。公司加快內部礦權整合公司加快內部礦權整合與海外與海外開發，未來產量增長明確：開發，未來產量增長明確：1）焦家金礦：）焦家金礦：公司對焦家金礦等 14 個礦業權進行資源整合及統一開發，該項目達產后預計年產黃金金屬量將達 18.85 噸，較整合前的礦產產量（2023 年 9.38 噸）具備明顯增量；2）新城金礦：）新城金礦：公司以新城金礦采礦權為主體，整合新城金礦深部、外圍及周邊勘探，統一開發，預計該項目達產后年產黃金金屬量將達7.71 噸，日均采選礦規?？?/p>

5、達 8000 噸，較目前 6500 噸/日具備較大增幅；3）三山島金礦：）三山島金礦：公司于 2024 年初對西嶺金礦的收購已經達成了初步協議，公司將三山島金礦原有采礦權與西嶺金礦探礦權整合成為一宗采礦權，根據西嶺金礦探礦權評估報告，西嶺金礦規劃生產規模為 330 萬噸/年，黃金設計產量為 13.386 噸/年（預計 2031 年達產）；4）卡帝諾：）卡帝諾：目前公司主力金礦 Namdini 金礦已處于商業化前期，該項目達產后，年處理礦石量可達950 萬噸，年均產粗金錠含金 8.438 噸（預計 2024Q4 投產）。美聯儲釋放降息信號，黃金正處大級別上漲周期：美聯儲釋放降息信號，黃金正處大級

6、別上漲周期：美國通脹已有效下行但具備韌性，CPI 已實現大幅高位回落，但 3%關口難以快速突破；經濟端，高利率抑制了實體經濟需求，美國長短債收益率已呈現長期倒掛。降息周期中實際利率的下行有望進一步助推黃金價格上漲。公司噸權益資源量市值處于行業低位，公司噸權益資源量市值處于行業低位，業績具備彈性業績具備彈性：山東黃金現擁有黃金權益資源量 1325.33 噸，按 7 月 18 日收盤市值測算，公司噸權益資源量市值為 0.96 億元/噸；若考慮西嶺金礦，山東黃金權益資源量可達 1917.52噸，噸權益資源量市值僅為 0.66 億元/噸，處于行業低位，較可比公司均值2.17 億元/噸比具備較大上行空間

7、。公司黃金業務集中度較高，充分受益于黃金價格上漲。在黃金價格增長 15%、24%，和 35%的情境下，山東黃金利潤增厚比例分別為 27%、45%，和 63%，在可比公司中僅次于赤峰黃金。盈利預測及投資評級：盈利預測及投資評級：我們預計山東黃金 2024-2026 年營業收入分別為792.30/879.23/931.84 億元，同比增速分別為 33.66%/10.97%/5.98%；實現歸屬母公司股東凈利潤分別為 48.09/59.83/62.73 億元，同比增速分別為106.60%/24.40%/4.85%，對應當前 PE 為 29/24/23 倍，遠低于其在 2019-2020年黃金牛市期間

8、的 52X-61X 的 Forward 12 個月估值表現，當下估值具備較高安全邊際，因此首次覆蓋給予公司“買入”評級。風險提示：風險提示：全國礦山安全檢查力度超預期風險；公司對自身礦山整合進度不及預期風險；全球宏觀經濟波動導致美元走強帶來的黃金價格超預期走低風險；全球央行停止購金或集體拋售黃金導致黃金價格走弱風險。-22%-17%-12%-7%-2%3%8%13%18%23%28%2023/7/242023/11/212024/3/202024/7/18山東黃金滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/31

9、內容目錄內容目錄 1.公司概述：資源卓越的老牌黃金龍頭企業公司概述：資源卓越的老牌黃金龍頭企業.5 1.1.公司股權結構穩定，山東黃金集團為其實際控制人.5 1.2.公司發展思路清晰，通過內生外擴的方式并入海內外優質資源，擴大商業版圖.5 1.3.公司實現強勢增長，盈利能力提升，優化費用結構并擴大生產規模.7 2.公司礦產資源豐富，積極整合并購，潛在發展空間較大公司礦產資源豐富，積極整合并購，潛在發展空間較大.10 2.1.公司持續推進山東省內礦權整合，黃金資源儲量豐富.11 2.2.公司收購銀泰黃金控制權，進一步推動資源增儲.14 2.3.公司黃金礦儲潛在增長空間廣闊.16 2.4.拓展海外

10、黃金礦源布局，公司海外資源增持前景樂觀.18 2.5.公司黃金業務集中度較高，充分受益于黃金價格上漲.21 3.滯脹周期疊加美元信用弱化背景下，黃金開啟向上周期滯脹周期疊加美元信用弱化背景下，黃金開啟向上周期.22 3.1.滯脹經濟背景下黃金價格表現強勢.22 3.2.美元信用弱化背景下，各國央行的購金需求支持金價穩步上行.23 4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.25 4.1.核心假設及盈利預測.25 4.2.估值分析及投資建議.27 4.2.1.公司噸權益資源量市值處于行業低位，較公司歷史估值仍有上升空間.27 4.2.2.公司 Forward 12 個月估值處于低位，參較上一輪牛市

11、周期具備較高安全邊際.28 5.風險提示風險提示.29 eZ9WcWbZeZbUdXcW6MaO9PpNoOtRnRfQoOoRjMoMmPbRpPuNxNsOmQvPnRpP 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/31 圖表目錄圖表目錄 圖 1：山東黃金礦業股份有限公司股權結構（截至 2024 年一季度）.5 圖 2：公司發展歷程.6 圖 3：山東黃金礦產金產量（噸）.7 圖 4：公司營業收入（億元）及同比（%）.8 圖 5：公司歸母凈利潤（億元）及同比（%）.8 圖 6：各產品毛利占比（%）.9 圖 7：自產金毛利

12、（億元）及毛利率（%）.9 圖 8：各項費用率（%）.9 圖 9：凈資產收益率 ROE（加權%）.9 圖 10：公司黃金資源及權益資源量在行業內處于領先地位.10 圖 11：公司黃金產量及權益產量在行業內處于領先地位.10 圖 12：焦家金礦黃金產量（噸）.12 圖 13：焦家金礦黃金礦儲水平.12 圖 14：新城金礦產量（噸）.14 圖 15：新城金礦黃金礦儲水平.14 圖 16：銀泰黃金股權架構（截至 2023 年 12 月 31 日）.14 圖 17：銀泰黃金克金成本具備行業相對優勢（元/克）.15 圖 18：銀泰黃金銷售凈利率遠超同行（%）.15 圖 19：三山島金礦產量（噸）.18

13、圖 20：三山島金礦黃金礦儲水平.18 圖 21：貝拉德羅金礦股權示意圖（截至 2023 年 12 月 31 日）.19 圖 22：貝拉德羅金礦連續多個季度實際產量超出指引（千盎司）.20 圖 23：卡帝諾項目股權示意圖（截至 2023 年 12 月 31 日）.20 圖 24：黃金價格與美國長期實際利率呈現顯著負相關.22 圖 25：歐美經濟陷入衰退困境（%）.23 圖 26：美債長短利率倒掛（%）.23 圖 27：美國通脹難以進一步下降.23 圖 28：美國 GDP 環比增速再度放緩.23 圖 29：疫情期間美國大規模放水（十億美元，%）.24 圖 30：量化寬松期美國外債規模大幅增加（億

14、美元，%）.24 圖 31：全球央行購金數量大幅增長（噸，%）.25 圖 32：各國黃金儲備占外匯資產比例（%）.25 圖 33：山東黃金在 2019-2020 黃金牛市期間的 Forward PE.28 圖 34：山東黃金在本輪黃金牛市期間的 Forward PE.28 表 1：2023 年公司各金礦黃金產量、資源量及品味、儲量及品味表.10 表 2：截至 2022 年底山東黃金各礦山設計選礦能力.11 表 3：焦家金礦擴建整合前后生產指標對比.13 表 4：銀泰黃金各金礦礦儲水平及權益比例（截至 2023 年 12 月 31 日）.15 表 5：山東黃金集團探礦權資源量統計表.16 表 6

15、：山東黃金集團采礦權資源量統計表.17 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/31 表 7：西嶺金礦探礦權評估數據.18 表 8：Namdini 項目黃金儲量（截至 2023 年 12 月 31 日）.21 表 9：黃金價格對主要黃金企業業績影響的敏感性分析.21 表 10：山東黃金各礦山黃金產量假設表（噸）.25 表 11：山東黃金（不含銀泰黃金）主要業務板塊營收及毛利拆分（億元）.26 表 12：銀泰黃金主要業務板塊營收及毛利拆分（億元）.26 表 13：截至 2024 年 7 月 18 日黃金公司噸權益資源量市值

16、對比（億元/噸）.27 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/31 1.公司概述：資源卓越的老牌黃金龍頭企業公司概述：資源卓越的老牌黃金龍頭企業 山東黃金礦業股份有限公司成立于 2000 年，于 2003 年 8 月在上海證券交易所主板上市，2018 年 9 月在香港聯合交易所主板上市，于 2023 年控股深圳證券交易所主板上市的銀泰黃金。公司以黃金開采為主業，擁有勘探、采礦、選礦、冶煉（精煉）和黃金產品深加工、銷售于一體的完整產業鏈，黃金產量、資源儲備、經濟效益、科技水平及人才優勢均居國內黃金行業的領先地位。1.1.

17、公司股權結構穩定，公司股權結構穩定，山東黃金集團為其實際控制人山東黃金集團為其實際控制人 公司公司實際控制人為山東省國資委，大股東實際控制人為山東省國資委，大股東為為山東黃金集團。山東黃金集團。截至 2024 年一季度，山東黃金集團有限公司直接持有公司 37.85%的股份，并通過全資子公司間接持股的方式，合計持有公司股份 45.48%，為公司控股股東，股權結構較為穩定。公司控股股東山東黃金集團前身為山東省黃金工業總公司，目前山東黃金集團系山東省人民政府單獨出資設立的國有獨資公司，其實際控制人為山東省國資委，持股比例為 70%。圖圖1：山東黃金礦業股份有限公司股權結構（截至山東黃金礦業股份有限公

18、司股權結構（截至 2024 年一季度）年一季度）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2.公司發展思路清晰，通過內生外擴的方式并入海內外優質資源，擴大商公司發展思路清晰，通過內生外擴的方式并入海內外優質資源，擴大商業版圖業版圖 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/31 公司發展路徑圍繞內生外擴的整體方針，通過不斷并入海內外優秀黃金礦產資源擴公司發展路徑圍繞內生外擴的整體方針，通過不斷并入海內外優秀黃金礦產資源擴大商業版圖。大商業版圖。1）2002-2011 年，公司以山東省內礦山為奠基，并購多個優質資源。該階段，公

19、司逐步收購了多個山東省內的礦山資源，包括焦家金礦、集團旗下的主力礦山如玲瓏金礦、三山島金礦等，實現黃金產量的躍升；2）2012-2016 年，公司資源并購邁向全國。該階段，公司陸續收購包括福建源鑫金礦等多家礦山權益以及黑龍江新立礦區探礦權等，實現全國布局；3）2017-2020 年，公司國內布局日益完善，逐步擴張海外資源布局。該階段，公司于 2017 年收購阿根廷第一大金礦貝拉德羅金礦 50%股權，2020 年公司以場外邀約方式收購了加納卡帝諾資源有限公司 100%股權，進一步將資源布局擴展至海外；4）2021 年至今，公司通過外延并購持續擴張自身礦儲資源。2023 年 7 月 20日，公司完

20、成協議收購銀泰黃金 20.93%股權，完成了對銀泰黃金控制權的收購。圖圖2：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 截至 2023 年底，山東黃金礦業有限公司（含銀泰黃金）現擁有黃金資源量達 1577.96噸，權益資源量 1325.3 噸，黃金儲量為 624.63 噸，黃金權益儲量 477.89 噸。公司 2023年礦產金產量突破歷年最高達到 41.78 噸，同比增幅 8.03%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/31 圖圖3：山東黃金礦產金產量（噸）山東黃金礦產金產量（噸）數據來源：公司公告

21、，東吳證券研究所 1.3.公司公司實現強勢增長實現強勢增長，盈利能力提升，優化費用結構并擴大生產規模盈利能力提升，優化費用結構并擴大生產規模 山東黃金礦業股份有限公司的主營業務中黃金相關業務占主要地位，主要產品包括自產金、外購合質金（以下簡稱外購金）和小金條。公司總營收持續上漲，歸母凈利潤顯著增加。公司總營收持續上漲，歸母凈利潤顯著增加。公司經營業績受到黃金產量及價格波動影響較大，公司從 2016 年以來總營收一直保持持續增長，歸母凈利潤雖在 2017 至2018 年期間由于金價下跌而有所下降，但 2018 年后明顯提升。直至 2021 年初受山東省安全事故影響開展停工安全檢查，導致主要布局在

22、山東省內的礦山生產運營受到沖擊，公司自產金產量下降，規模效應減小使得 2021 年營收大幅下降，歸母凈利潤轉負。2023年，隨著主力礦山陸續進行復工復產，自產金產量的逐漸回升，總營業收入持續增長，達到 592.75 億元，同比+18%，實現歸母凈利潤 23.28 億元，同比+87%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/31 圖圖4：公司營業收入（億元）及同比（公司營業收入（億元）及同比（%）圖圖5：公司歸母凈利潤（億元）及同比（公司歸母凈利潤（億元）及同比（%）數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，

23、東吳證券研究所 公司公司外購金外購金業務業務貢獻主要總營收，自產金貢獻主要毛利，并購銀泰黃金大幅增長公貢獻主要總營收，自產金貢獻主要毛利，并購銀泰黃金大幅增長公司黃金產量。司黃金產量。公司黃金業務為業績增長的主要驅動力，2023 年公司進一步聚焦主業，黃金業務占總營收比例達到 94.42%。細分看，公司外購金業務占總營收比重最大，占比為42.57%；自產金對毛利貢獻最大，占比為 94.51%。2015 年起至 2020 年間公司毛利持續增長，毛利率雖有小幅波動但總體呈穩定提升，2021 年由于年初省內停工檢查導致公司自產金產量的大幅下降，毛利率大幅減少。2022年后公司積極復工復產，把握金價上

24、升周期，同時隨著公司于 2023 年 Q3 正式并表銀泰，公司實現量價齊增，2023 年公司自產金全年產量 41.8 噸，同比+8%；銷量 39.6 噸，同比+2%；2023 年公司自產金均價達 450.9 元/克，同比+14.99%，全年收入 179 億元，同比+18%；毛利率 48.9%，同比+5.6pct。-60%-40%-20%0%20%40%60%01002003004005006007002014201520162017201820192020202120222023-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%-5051015202520

25、14201520162017201820192020202120222023 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/31 圖圖6：各產品毛利各產品毛利占比占比（%）圖圖7：自產金自產金毛利（億元）及毛利（億元）及毛利率（毛利率（%）數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 主力礦山恢復生產主力礦山恢復生產，疊加費控精細化管理，規模效益助力公司運行效率提升疊加費控精細化管理，規模效益助力公司運行效率提升。2021年初，由于受到山東省兩起金礦（均非公司所屬企業）安全事故的影響，公司所屬山東省內

26、黃金礦山企業根據政府當地主管部門的要求，自 2021 年 2 月開始進行安全檢查，導致公司產能受到很大影響，上半年公司黃金產銷量大幅下降，對公司業績產生較大影響。公司自產金銷售量的大幅減少，導致公司銷售毛利下降，影響公司利潤減少，進而影響公司歸母凈利潤、每股收益等指標的同比下降。2022 年后隨著山東省內主力礦山復工復產，公司繼續深化降本增效，同時伴隨黃金價格的逐步回升，公司盈利水平已經開始低谷中復蘇。2023 年公司凈資產收益率持續回升至 7.84%，2023 年公司其中銷售費用率和管理費用率均有所下降，期間費用率平穩在8%區間內，公司的生產效率和經營效率穩定提高，公司盈利能力顯著提升。圖圖

27、8：各項各項費用率費用率（%）圖圖9：凈資產收益率凈資產收益率 ROE（加權加權%）數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%010203040506070809010020142015201620172018201920202021202220230%2%4%6%8%10%12%14%2014201520162017201820192020202120222023-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2014201520162017201820192020202120222023ROE 請務必閱讀正文之后的免責聲明部

28、分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/31 2.公司礦產資源豐富，積極公司礦產資源豐富，積極整合整合并購并購，潛在發展空間較大潛在發展空間較大 山東黃金資源稟賦豐富山東黃金資源稟賦豐富，形成國內外領先的黃金產業鏈。形成國內外領先的黃金產業鏈。截至 2023 年底，山東黃金礦業有限公司（不含銀泰黃金）擁有黃金類礦山總計 16 座，其中境內礦山 14 座，境外在產礦山 1 座，在建礦山 1 座，黃金資源量達到了 1431.3 噸，黃金儲量為 545.97 噸，公司黃金資源平均品位為 1.72 克/噸，儲量品位為 1.32 克/噸；并表公司銀泰黃金保有

29、黃金資源量為 146.66 噸，黃金儲量為 78.67 噸，黃金資源平均品位為 3.22 克/噸，儲量品位為 3.62 克/噸。山東黃金 2023 年黃金產量為 41.78 噸，權益產量為 35.69 噸，均處于行業領先地位。圖圖10：公司黃金資源及權益資源量在行業內處于領先地位公司黃金資源及權益資源量在行業內處于領先地位 圖圖11：公司黃金產量及權益產量在行業內處于領先地位公司黃金產量及權益產量在行業內處于領先地位 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 公司境內礦山主要布局在山東省境內，其中包括公司的主力礦山三山島金礦、焦家金礦、新城金礦和玲瓏金礦等；省外金

30、礦分布包括福建、內蒙古、甘肅、新疆；境外礦山包括貝拉德羅金礦、卡蒂諾金礦。截至 2022 年底，公司共計擁有礦業權 61 個，覆蓋面積超過 1320 平方公里。表表1：2023 年公司各金礦黃金產量、資源量及品味、儲量及品味表年公司各金礦黃金產量、資源量及品味、儲量及品味表 金礦金礦 產量產量（噸）（噸）黃金黃金資源量資源量（噸）（噸）資源量品味資源量品味（克（克/噸）噸）黃金黃金儲量儲量（噸）（噸）儲量品味儲量品味（克（克/噸）噸）公司持股比例公司持股比例（%）三山島金礦 5.77 136.65 3.11 45.5 2.78 100%焦家金礦 9.38 349.25 3.53 75.4 3.

31、96 100%玲瓏金礦 1.86 157.04 2.86 14.55 2.22 100%2997.53 1325.33 949.09 471.94 321.14 299.96 141.76 125.55 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000資源量（噸）權益資源量（噸）67.7341.7818.4617.5814.357.014.193.9501020304050607080產量（噸）權益產量（噸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/31 新城金礦 5.41 199.41 3

32、.38 58.4 3.34 100%蓬萊金礦 0.40 14.11 7.3 5.69 5.31 100%沂南金礦 0.38 9.25 1.55 2.31 1.36 100%鑫匯公司 1.09 35.47 3.68 20.69 3.46 100%萊西公司 0.55 5.80 1.97 2.43 1.69 100%金洲公司 1.25 12.39 3.12 5.51 2.9 100%歸來莊礦業 0.86 8.12 3.46 1.34 3.77 70.65%柴礦公司 1.69 6.76 3.03 4.14 2.77 73.52%福建源鑫 0.28 2.51 5.02 0.9 4.26 90.91%西和

33、中寶 1.17 30.14 2.26 11.96 2.23 70%金川礦業 2.72 37.54 0.91 15.84 0.82 100%銀泰黃金 2.52 146.66 3.22 78.67 4.62 28.89%國內礦山合計 35.34 1026.57 2.95 264.67 2.7 貝拉德羅金礦 6.44 186.62 0.64 124.1 0.7 50%卡蒂諾礦山 218.11 1.12 157.2 1.13 85%國外礦山合計 6.44 404.73 281.3 公司合計 41.78 1431.30 1.72 545.97 1.32 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.1.公司持

34、續推進山東省內礦權整合，黃金資源儲量豐富公司持續推進山東省內礦權整合，黃金資源儲量豐富 公司主力礦山資源儲量豐富。公司主力礦山資源儲量豐富。根據公司的公告，公司擁有的 4 家礦山位居“中國十大黃金礦山”，3 家礦山位居“中國經濟效益十佳礦山”，焦家、玲瓏、三山島、新城 4家礦山在國內率先實現累計黃金產量過百噸，這使得公司成為國內唯一一家擁有四座產金超百噸礦山的上市企業，這幾座金礦也是公司黃金資源儲備的主要貢獻者，截至 2022年底，山東黃金的選礦廠總設計選礦能力為 53,650 噸/天。表表2：截至截至 2022 年底山東黃金各礦山設計選礦能力年底山東黃金各礦山設計選礦能力 選礦廠選礦廠 涉及

35、選礦能力涉及選礦能力 （噸（噸/天）天）概述概述 三山島金礦 8,000 選礦后產出金精礦并交付至冶煉公司 焦家金礦 8,000 選礦后產出金精礦并交付至冶煉公司 新城金礦 6,500 選礦后產出金精礦并交付至冶煉公司 玲瓏金礦 4,450 選礦后產出金精礦并交付至冶煉公司 歸來莊金礦 2,000 選礦后產出金精礦并交付至冶煉公司 青島金礦 3,000 選礦后產出金精礦，在鑫匯礦區的選礦廠產出合質金、金精礦及合質金均交付至冶煉公司 蓬萊金礦 1,000 選礦后產出金精礦并交付至第三方冶煉及精煉承包商 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所

36、東吳證券研究所 12/31 沂南金礦 1,550 選礦后產出合質金，合質金交付至冶煉公司；銅精礦及其他副產品售予第三方 金州金礦 1,500 選礦后產出合質金并交付至冶煉公司 赤峰柴金礦 1,250 選礦后產出合質金并交付至冶煉公司 西和中寶金礦 450 選礦后產出合質金并交付至冶煉公司 福建源鑫金礦 800 委聘第三方承包商來經營福建源鑫金礦的選礦廠，選礦后產出金精礦并由第三方冶煉及精煉 新疆金川金礦 15,150 氰冶后產出合質金并交付冶煉公司 注：2021 年天承礦業的馬塘礦區、紅布礦區已分別整合至焦家金礦和新城金礦，其選礦業務也分別由焦家金礦和新城金礦進行 數據來源：公司公告，東吳證券

37、研究所 山東黃金加快省內黃金資源整合。山東黃金加快省內黃金資源整合。2021 年 7 月，山東省政府發布山東省人民政府關于煙臺市 8 個區（市）金礦礦產資源整合方案的批復的文件，提出了金礦資源要按照“關閉一批、整合一批、提升一批”的工作思路，堅持“一個主體”原則，即推動一個整合區域內保留一個采礦權人、一個采礦權之內保留一個生產經營主體。為落實山東省、煙臺市各級政府關于金礦礦產資源整合方案，公司分別對焦家金礦、新城金礦展開資源整合開發工程，并先后于 2022 年取得山東省自然資源廳就焦家金礦、新城金礦兩個整合后的采礦許可證。焦家金礦焦家金礦是山東黃金目前產量最大，產權整合前景最好的金礦是山東黃金

38、目前產量最大，產權整合前景最好的金礦。焦家金礦目前是我國黃金行業生產規模最大的現代化礦山之一，以其豐富的金礦資源和先進的采礦技術而聞名，經濟效益連續多年穩居山東黃金集團首位。截至 2023 年底，焦家金礦共擁有黃金資源量 349.25 噸、儲量 75.4 噸，平均儲量品位為 3.96 克/噸。圖圖12：焦家金礦黃金產量（噸）焦家金礦黃金產量（噸）圖圖13：焦家金礦黃金礦儲水平焦家金礦黃金礦儲水平 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 山東黃金以其全資子公司萊州公司為整合主體，對焦家金礦等山東黃金以其全資子公司萊州公司為整合主體，對焦家金礦等 14 個礦業權進行

39、資個礦業權進行資源整合及統一開發。源整合及統一開發。根據公司披露的可行性研究報告，本次整合范圍內的 14 個礦業權7.527.474.5610.049.380246810122019 2020 2021 2022 2023 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.505010015020025030035040020192020202120222023黃金資源量（噸）黃金儲量（噸）資源量品味（克/噸）（右軸）儲量品味（克/噸）（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/31 中，焦家、望兒山、寺莊

40、、馬塘礦區、馬塘二礦區、東季、后趙均為已建礦山，其他均為未建設礦山，涉及的礦體南北走向總長約 6.7Km，最大埋深約 1,150m，開采難度大、工程相對復雜。而通過對焦家金礦帶礦區和現有工程進行整合，結合統一規劃、規?；_發、標準化作業開采和集中經營等手段，可以有效解決目前焦家金礦帶礦山開采點多面廣、一礦多開的問題。焦家金礦礦業整合作業將有利于擴大公司生產規模和資源儲備，利用協同效應提升焦家金礦礦業整合作業將有利于擴大公司生產規模和資源儲備，利用協同效應提升公司資產規模和盈利能力。公司資產規模和盈利能力。根據山東省萊州市焦家礦區（整合）金礦資源儲量核實報告礦產資源儲量評審意見書，本項目建設期為

41、 6 年，假設該項目從投產到完全達產需3 年時間，則整合后焦家金礦將于 2030 年具備 660 萬噸/年采礦出礦能力，平均出礦品位為 3.04 克/噸，年產金精礦 29 萬噸，黃金金屬量將達 18.85 噸，較整合前的礦產產量（2023 年 9.38 噸）具備明顯增量。表表3：焦家金礦擴建整合前后生產指標對比焦家金礦擴建整合前后生產指標對比 統一開發前統一開發前 統一開發后統一開發后 效率提升幅度效率提升幅度 采選礦規模（噸/天）8,000 20,000 150.00%金精礦產量（噸/年）100,350 290,630 189.62%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 新城金礦是目前公司第三

42、大金礦，礦權資源整合為未來發展提供保障。新城金礦是目前公司第三大金礦，礦權資源整合為未來發展提供保障。截至 2023年底，新城金礦共擁有黃金資源量 199.41 噸、儲量 58.4 噸，平均儲量品位為 3.34 克/噸，為山東黃金第三大金礦。2021 年，公司收購天承礦業，其紅布礦區及其選礦業務已整合至新城金礦；2022 年，新城金礦取得山東省自然資源廳新城金礦整合后的采礦許可證。新城金礦新城金礦正在進行，正在進行，預計預計該擴建整合項目達產后該擴建整合項目達產后將貢獻黃金產量將貢獻黃金產量 7.77 噸噸/年。年。新城金礦以新城金礦采礦權為主體，整合新城金礦深部及外圍勘探、曲家地區金礦勘探、

43、紅布礦區采礦權、紅布礦區深部及外圍金礦勘探等，統一開發，其中新城金礦（采礦權）、紅布礦區（采礦權）為已有工程。根據可行性研究報告，預計新城金礦整合開發項目建成達產后，日均采選礦規?？蛇_ 8000 噸，較目前 6500 噸/日具備較大增幅；預計年均產浮選金精礦達 11.96 萬噸（含金 7771kg/年)，較目前 5.41 噸年產量具備較大提升空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/31 圖圖14：新城金礦產量（噸）新城金礦產量（噸）圖圖15：新城金礦黃金礦儲水平新城金礦黃金礦儲水平 數據來源：公司公告，東吳證券研

44、究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.2.公司收購銀泰黃金控制權，進一步推動資源增儲公司收購銀泰黃金控制權，進一步推動資源增儲 收購銀泰黃金，積極并購獲取優質資源。收購銀泰黃金，積極并購獲取優質資源。為了進一步推動資源增儲，增強整體市場競爭力，公司于 2023 年 8 月正式收購銀泰黃金控制權，通過協議收購及二級市場增持的方式共持有銀泰黃金 28.89%的股份，銀泰黃金被正式納入山東黃金的并表范圍內。圖圖16：銀泰黃金股權架構（截至銀泰黃金股權架構（截至 2023 年年 12 月月 31 日）日）數據來源：Wind，東吳證券研究所 銀泰黃金礦產資源儲備豐富，其產品為山東黃金上游產品。銀

45、泰黃金礦產資源儲備豐富，其產品為山東黃金上游產品。公司主要業務為貴金屬4.344.522.225.695.4101234562019 2020 2021 2022 2023 0.00.51.01.52.02.53.03.54.002040608010012014016018020022024020192020202120222023黃金資源量（噸）黃金儲量（噸）資源量品味（克/噸）（右軸）儲量品味（克/噸）（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/31 和有色金屬礦采選及金屬貿易。截至 2023 年底，公司共擁有

46、 5 個礦山企業，分別為玉龍礦業、黑河洛克、吉林板廟子、青海大柴旦和華盛金礦，其中黑河洛克、吉林板廟子、青海大柴旦為金礦礦山，玉龍礦業為鉛鋅銀多金屬礦礦山。2023 年，銀泰黃金保有黃金資源量為 146.66 噸，黃金儲量為 78.67 噸，品味分別 3.22 克/噸、4.62 克/噸，其主要產品為合質金（含銀）、含銀鉛精礦和鋅精礦等，從產品本質上屬于山東黃金生產的標準金的上游產品。表表4：銀泰黃金各金礦礦儲水平及權益比例（截至銀泰黃金各金礦礦儲水平及權益比例（截至 2023 年年 12 月月 31 日）日）礦山名稱礦山名稱 黃金黃金資源量資源量（噸）（噸）資源量品味資源量品味（克（克/噸）噸

47、）黃金黃金儲量儲量（噸）（噸）儲量品味儲量品味（克（克/噸）噸）權益比例權益比例(%)吉林板廟子 25.09 3.83 14.64 4.03 95%華盛金礦 29.23 1.65 19.40 2.18 60%黑河洛克 13.05 4.99 6.85 5.90 100%青海大柴旦 77.54 4.60 37.78 4.71 90%玉龍礦業 1.75 0.97 76.67%合計 146.66 3.22 78.67 4.62 數據來源：銀泰黃金公司年報，東吳證券研究所 銀泰黃金克金成本處于行業低位，銀泰黃金克金成本處于行業低位，盈利能力盈利能力向好，銷售凈利率遠超同行。向好，銷售凈利率遠超同行。20

48、23 年銀泰黃金克金成本僅為 176.4 元/克，顯著低于同行，其 2023 年合質金毛利率為 60.76%，在以黃金作為主營業務的同行業中具備較強的成本競爭力。此外，受益于其高品位礦山及良好的費控管理水平，銀泰黃金 2023 年銷售凈利率 19.35%，領先于同行。圖圖17：銀泰黃金克金成本具備行業相對優勢（元銀泰黃金克金成本具備行業相對優勢（元/克）克）圖圖18：銀泰黃金銷售凈利率遠超同行（銀泰黃金銷售凈利率遠超同行（%）數據來源：銀泰黃金年報，東吳證券研究所 數據來源：銀泰黃金年報，東吳證券研究所 5010015020025030020192020202120222023銀泰黃金山東黃金

49、紫金礦業赤峰黃金-5%0%5%10%15%20%25%20192020202120222023銀泰黃金山東黃金紫金礦業赤峰黃金 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/31 2.3.公司黃金礦儲潛在增長空間廣闊公司黃金礦儲潛在增長空間廣闊 山東黃金具備較大集團資產注入潛力。山東黃金具備較大集團資產注入潛力。截至 2023 年 12 月 31 日，作為山東黃金控股股東，山東黃金集團共擁有 30 處位于中國境內的金礦探礦權，按中國資源儲量估算規則并經有關部門評審備案的黃金資源量共計約 846.436 噸，其中 10 處位于

50、中國境內的金礦采礦權，已探明黃金資源量總計約 95.217 噸。為避免和公司產生同業競爭，山東黃金集團于前次重組時做出承諾，將集團及其控制的下屬公司在境內所擁有具備注入山東黃金條件的與山東黃金主業相同或相類似的業務資產都將注入山東黃金。表表5：山東黃金集團探礦權資源量統計表山東黃金集團探礦權資源量統計表 礦權名稱 礦權持有人 地點 查明金金屬量（噸）山東省萊州市倉上-潘家屋子地區金礦勘探 山東黃金地質礦產勘查有限公司 山東省萊州市金倉街道 0.39 山東省萊州市留村金礦中深部詳查 山東黃金地質礦產勘查有限公司 山東省萊州市虎頭崖鎮 2 山東省萊州市趙家金礦勘探 山東黃金地質礦產勘查有限公司 山

51、東省萊州市平里店鎮 尚未探明 山東省萊州市上馬家金礦勘探 山東黃金地質礦產勘查有限公司 山東省萊州市柞村鎮 0.22 山東省萊州市大尹家礦區金礦勘探 山東金地礦業有限公司 山東省萊州市平里店鎮朱橋鎮 尚未探明 山東省萊州市西嶺村金礦勘探 山東黃金地質礦產勘查有限公司 山東省萊州市三山島 金：592.186 銀：590 山東省蓬萊市上嵐子礦區金礦勘探 山東黃金金創集團有限公司 山東省蓬萊大柳行鎮燕子夼村 3.6 山東省蓬萊市黑嵐溝金礦深部及外圍詳查 山東金創股份有限公司 山東省蓬萊市大辛店鎮 1.48 山東省煙臺市蓬萊區初格莊北金礦詳查 山東金創股份有限公司 山東省蓬萊市 5.89 山東省煙臺市

52、蓬萊區西石硼北部礦區金礦勘探 山東金創股份有限公司 山東省煙臺市蓬萊區 2.41 山東省招遠市水旺莊礦區金礦勘探 招遠市九洲礦業有限公司 山東省招遠市 186.1 山東省招遠市李家莊礦區金礦勘探 山東成金礦業有限公司 山東省招遠市 17.05 福建省政和縣大藥坑礦區金礦外圍地質詳查 福建省政和縣宏坤礦業有限公司 福建省政和縣星溪鄉大藥坑村 尚未探明 福建省政和縣大藥坑礦區金礦深部詳查 福建省政和縣宏坤礦業有限公司 福建省政和縣星溪鄉大藥坑村 金：0.89 銀：21.09 福建省政和縣星溪礦區外圍金銅礦詳查 福建省政和縣大源礦業有限公司 福建省政和縣 尚未探明 青海省都蘭縣阿斯哈（可熱）地區金礦

53、詳查 青海山金礦業有限公司 青海省都蘭縣溝里鄉 8.027 青海省都蘭縣瓦勒尕金礦詳查 青海山金礦業有限公司 青海省都蘭縣溝里鄉 8.02 青海省都蘭縣瓦勒尕金礦外圍詳查 青海山金礦業有限公司 青海省都蘭縣溝里鄉 尚未探明 青海省都蘭縣達里吉格塘 地區金礦普查 青海山金礦業有限公司 青海省都蘭縣溝里鄉 尚未探明 青海省都蘭縣果洛龍洼金礦詳查 青海山金礦業有限公司 青海省都蘭縣溝里鄉 12.94 青海省都蘭縣果洛龍洼金礦（3740 米以下）普查 青海山金礦業有限公司 青海省都蘭縣溝里鄉 尚未探明 青海省都蘭縣按納格金礦詳查 青海山金礦業有限公司 青海省都蘭縣溝里鄉 1.67 請務必閱讀正文之后的

54、免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/31 青海省大柴旦行委勝利溝金礦詳查 山金西部地質礦產勘查有限公司 青海省海西州大柴旦行委 0.56 青海省都蘭縣阿斯哈南金礦預查 山金西部地質礦產勘查有限公司 青海省都蘭縣溝里鄉 尚未探明 青海省都蘭縣瓦勒尕南金礦預查 山金西部地質礦產勘查有限公司 青海省都蘭縣溝里鄉 尚未探明 新疆托里縣紅旗點金礦普查 山金西部地質礦產勘查有限公司 新疆塔城地區托里縣 尚未探明 甘肅省西和縣安家岔金礦普查 山金西部地質礦產勘查有限公司 甘肅省西和縣 3.003 新疆吐魯番市高昌區烏尊布拉克金礦普查 內蒙古山金地質

55、礦產勘查有限公司 新疆吐魯番市高昌區 尚未探明 新疆吐魯番市高昌區烏尊布拉克東金礦普查 內蒙古山金地質礦產勘查有司 新疆吐魯番市高昌區 尚未探明 內蒙古自治區赤峰市松山區銀線溝金多金屬礦詳查 內蒙古山金地質礦產勘查有限公司 赤峰市松山區 尚未探明 合計 846.436 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 表表6：山東黃金集團采礦權資源量統計表山東黃金集團采礦權資源量統計表 礦權名稱礦權名稱 礦權人礦權人 地點地點 保有金金屬量保有金金屬量（噸）（噸）山東黃金金創集團有限公司奄口礦區 山東黃金金創集團有限公司 山東省蓬萊大柳行鎮奄口區 57.38 山東金創股份有限公司上口王李金礦區 山東金創股份

56、有限公司 山東省蓬萊大辛店鎮 3.879 山東金創股份有限公司黑金頂礦區 山東金創股份有限公司 山東省蓬萊大辛店鎮 1.538 山東金創股份有限公司黑嵐溝礦區 山東金創股份有限公司 山東省蓬萊大辛店鎮 6.721 青島金星礦業股份有限公司 青島金星礦業股份有限公司 山東省平度市舊店鎮 4.738 海南山金礦業有限公司樂東縣抱倫金礦 海南山金礦業有限公司 海南省樂東縣 15.63 嵩縣山金礦業有限公司 嵩縣山金礦業有限公司 洛陽嵩縣大章鄉鎮水溝村 2.924 福建省政和縣宏坤礦業有限公司大藥坑金礦 福建省政和縣宏坤礦業有限公司 福建省政和縣星溪鄉鎮 0.94 青海山金礦業有限公司都蘭縣果洛龍洼金

57、礦 青海山金礦業有限公司 青海省都蘭縣溝里鄉 0.654 建省政和縣大源礦業有限公司星溪礦區硫金銅礦 福建省政和縣大源礦業有限公司 福建省政和縣 0.813；銀 92.5 噸 合計 95.217 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司擬收購公司擬收購西嶺金礦勘探探礦權西嶺金礦勘探探礦權，進一步豐富黃金金屬資源量，進一步豐富黃金金屬資源量。西嶺金礦作為目前為止國內探獲的最大單體金礦床，資源儲量豐富。根據 2023 年評估報告顯示，西嶺金礦探礦權范圍內經評審備案（探明+控制+推斷）資源量金礦石量 14,728 萬噸、黃金金屬量 592.19 噸，黃金平均品位為 4.02g/t，高于 2023 年

58、底公司（不含銀泰黃金）黃金資源平均品位 1.72g/t。公司于 2024 年初對西嶺金礦的收購已經達成了初步協議，預計 2031年左右達產并貢獻穩定利潤，有望進一步提升公司的生產規模、盈利能力及核心競爭力，若考慮西嶺金礦帶來資源增量，公司（不含銀泰黃金）保有黃金資源達到 2023.49 噸，黃金資源大幅提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/31 表表7：西嶺金礦探礦權評估數據西嶺金礦探礦權評估數據 西嶺金礦西嶺金礦 黃金礦石量黃金礦石量（萬萬噸）噸）黃金金屬量黃金金屬量（噸）（噸）黃金平均品味黃金平均品味（克（

59、克/噸）噸）(探明+控制+推斷)資源量 14,727.87 592.19 4.02 利用可采儲量 10,353.86 443.98 4.29 尚難利用資源量 111.22 4.393 3.95 數據來源：山東省萊西市西嶺村金礦勘探探礦權評估報告，東吳證券研究所 公司加快推進西嶺金礦與三山島礦區資源整合工作。公司加快推進西嶺金礦與三山島礦區資源整合工作。三山島金礦作為公司第二大金礦，截至 2023 年底，共擁有黃金資源量 136.65 噸、儲量 45.5 噸，平均儲量品位為 2.78克/噸。西嶺金礦相鄰于三山島金礦的東側，為三山島金礦礦體沿走向和傾向的延伸部位。2024 年 5 月 29 日，公

60、司發布公告稱已順利取得山東省自然資源廳頒發的山東黃金礦業（萊州）有限公司三山島金礦采礦許可證，將三山島金礦原有采礦權與西嶺金礦探礦權整合成為一宗采礦權。后續公司將積極推進整合后三山島金礦礦區的項目建設相關工作，根據西嶺金礦探礦權評估報告，西嶺金礦規劃生產規模為 330 萬噸/年，正常生產年份黃金產量 13.386 噸，較現有三山島產量（2023 年 5.77 噸）將形成較大增量貢獻。圖圖19：三山島金礦產量（噸）三山島金礦產量（噸）圖圖20：三山島金礦黃金礦儲水平三山島金礦黃金礦儲水平 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.4.拓展海外黃金礦源布局，公司海

61、外資源增持前景樂觀拓展海外黃金礦源布局，公司海外資源增持前景樂觀 收購阿根廷貝拉德羅金礦收購阿根廷貝拉德羅金礦 50%權益，山東黃金正式開啟海外布局。權益，山東黃金正式開啟海外布局。2017 年，山東黃金以山東黃金礦業為主體收購 Argentina Gold(Bermuda)II Ltd.（簡稱“AGBII”）50%的股權，同時認購 Minera Argentina Gold S.R.L.（簡稱“MAG”）新發行的 2.1547%的股7.227.142.675.465.770123456782019 2020 2021 2022 2023 2.42.52.62.72.82.93.03.13.2

62、02040608010012014016018020020192020202120222023黃金資源量（噸）黃金儲量（噸）資源量品味（克/噸）（右軸）儲量品味（克/噸）（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/31 權，購買巴理克黃金公司持有 MAG 的 50%的股東貸款。通過上述交易，山東黃金直接和間接持有 MAG50%的股權，公司與巴理克對 MAG 擁有的阿根廷貝拉德羅（Veladero）金礦實施共同經營，并各按 50%比例并表，正式開始海外黃金礦山布局。截至 2023 年底，貝拉德羅保有黃金資源量為 18

63、6.62 噸，資源品位為 0.64 克/噸，黃金儲量為 78.67噸，儲量品位為 0.7 克/噸。圖圖21：貝拉德羅金礦股權示意圖（截至貝拉德羅金礦股權示意圖（截至 2023 年年 12 月月 31 日）日）數據來源：Wind，東吳證券研究所 堆浸項目推進順利，貝拉德羅項目堆浸項目推進順利，貝拉德羅項目 2024 年產量指引再度上調。年產量指引再度上調。截至 2023 年底，貝拉德羅第 7A 階段堆浸場擴建項目已成功完成，第 7B 階段的建設在 2023 年第三季度開始，預計將在 2024 年完成。2023 年全年貝拉德羅金礦完成黃金產量 20.7 萬盎司，超出年初指引上限。根據巴理克對貝拉德

64、羅金礦 2024 年的產量指引，預計全年黃金產量將處于 21-24 萬盎司（以權益占比 50%計）之間，銷售成本約為 1340-1440 美元/盎司，現金成本約為1010-1090 美元/盎司，完全維持成本約為 1490-1590 美元/盎司。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/31 圖圖22：貝貝拉德羅金礦連續多個季度實際產量超出指引（千盎司）拉德羅金礦連續多個季度實際產量超出指引（千盎司）數據來源：巴里克黃金年報，東吳證券研究所 引進中鐵共同開發卡帝諾項目，進一步提升公司盈利水平。引進中鐵共同開發卡帝諾項目，進

65、一步提升公司盈利水平。2020 年，山東黃金通過其全資子公司山東黃金香港，首次向卡帝諾公司發出場外要約，歷經數次協商提價，公司于 2021 年 3 月完成對卡帝諾公司 100%股份的收購，使其成為山東黃金香港的全資子公司；同時為進一步促進卡蒂諾公司建設，公司決定對卡蒂諾項目引入中國鐵建國際投資有限公司（簡稱“鐵建國投”）為戰略合作方，以增資擴股的方式分別受讓 Cardinal Namdini Mining 以及 Cardinal Resources Ghana 這兩家項目子公司各 15%的股權。圖圖23：卡帝諾項目股權示意圖（截至卡帝諾項目股權示意圖（截至 2023 年年 12 月月 31 日

66、）日）數據來源：Wind，東吳證券研究所 01020304050607080901002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4實際產量2023年產量指引下限2023年產量指引上限2024年產量指引上限2024年產量指引上限 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/31 卡帝諾卡帝諾公司核心資產為處于非洲加納的三處黃金礦山，其中公司核心資產為處于非洲加納的三處黃金礦山，其中 Namdini 項目已具備項目已具備商業化前景。商業化前景?？ǖ壑Z公司的核心資產包括位于加納

67、東北部的 BoleNangodi 綠巖帶的Namdini 和 Bolgatanga 黃金項目，以及位于加納西南部 Sefwi 綠巖帶的 Subranum 黃金項目。目前 Bolgatanga 和 Subranum 黃金項目仍處于前期勘探階段，而 Namdini 金礦工程已處于商業化前期，目前選廠 EPCM 工程完成長周期設備訂貨，正按計劃進行基礎澆筑及部分設備安裝。截至 2023 年底，卡帝諾 Namdini 項目保有黃金資源量為 218.11 噸，資源品位為 1.12克/噸，黃金儲量為 157.2 噸，儲量品位為 1.13 克/噸。根據可行性研究報告，該項目達產后，年處理礦石量可達 950

68、萬噸，年均產粗金錠含金 8.438 噸。表表8：Namdini 項目黃金儲量（截至項目黃金儲量（截至 2023 年年 12 月月 31 日）日）礦石量礦石量 （百萬噸）（百萬噸）資源量品位資源量品位 （克（克/噸）噸）黃金資源量黃金資源量 （噸）（噸）礦石量礦石量 （百萬噸）（百萬噸）儲量品位儲量品位（克（克/噸）噸）黃金儲量黃金儲量（噸）（噸）探明+控制 181.68 1.12 203 證實 7.38 1.31 10 推斷 12.45 1.2 15 可信 131.21 1.12 147 合計 194.13 1.12 218 總計 138.59 1.13 157 數據來源：卡帝諾公司年報，山東

69、黃金年報，東吳證券研究所 2.5.公司黃金業務集中度較高，充分受益于黃金價格上漲公司黃金業務集中度較高，充分受益于黃金價格上漲 基于可比公司 2023 年黃金銷量及單噸售價，我們對未來黃金價格潛在不同漲價梯度進行利潤端的彈性測試，在銷量不變的情況下，黃金價格增長 15%、25%，和 35%的情境下，山東黃金利潤增厚比例分別為 27%、45%，和 63%，具備較強的業績彈性，在可比公司中僅次于赤峰黃金。表表9：黃金價格對主要黃金企業業績影響的敏感性分析黃金價格對主要黃金企業業績影響的敏感性分析 證券簡稱證券簡稱 2023 年黃金業務經營數據年黃金業務經營數據 黃金價格變動對應利潤增厚黃金價格變動

70、對應利潤增厚（億元）（億元）黃金價格變動對應利潤黃金價格變動對應利潤增厚比例增厚比例 銷量銷量 （噸）（噸）單噸價格單噸價格 (元元/克）克）黃金業務毛利潤黃金業務毛利潤 （億元）（億元）整體毛利潤整體毛利潤 （億元）（億元）15%25%35%15%25%35%山東黃金 39.42 451 87.4 98.4 26.7 44.4 62.2 27%45%63%銀泰股份 7.34 449 20 26.0 4.9 8.2 11.5 19%32%44%紫金礦業 66.71 406 122 463.8 40.6 67.7 94.8 9%15%20%赤峰黃金 14.51 436 23 23.5 9.5 1

71、5.8 22.1 40%67%94%中金黃金 18.27 450 /81.3 12.3 20.6 28.8 15%25%35%數據來源：公司年報，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/31 3.滯脹周期疊加美元信用弱化背景下，黃金開啟向上周期滯脹周期疊加美元信用弱化背景下，黃金開啟向上周期 3.1.滯脹經濟背景下黃金價格表現強勢滯脹經濟背景下黃金價格表現強勢 美國長期實際利率對黃金價格的解釋力較強美國長期實際利率對黃金價格的解釋力較強。在傳統的黃金定價模型中，黃金可以被視作“零息債”，而美債實際利率一

72、定程度上充當了持有黃金的機會成本。黃金價格與美國長期實際利率在大周期中呈現顯著負相關。由于黃金本質相當于一種無息資產，因此當持有美元的預期收益上升，即實際利率上升時，市場持有美元意愿增強，黃金價格承壓；反之當實際利率下降，即持有美元的吸引力下降時，市場偏好持有黃金來保值，此時黃金價格將趨于上漲。圖圖24：黃金價格與美國長期實際利率呈現顯著負相關黃金價格與美國長期實際利率呈現顯著負相關 數據來源：Wind，東吳證券研究所 美債收益率曲線長期倒掛，經濟衰退預期強化。美債收益率曲線長期倒掛，經濟衰退預期強化。由于長期更高的回報率和不確定性帶來的期限溢價，在通常情況下長久期債券相比短久期債券會有更高的

73、收益率。由于貨幣超發導致流動性外溢推升通脹水平，美國自 2022 年 3 月起宣布加息，并將聯邦基準利率從 0-0.25%一舉提升至 5.25-5.5%的高利率區間。由于長期加息抑制了實體經濟需求，2022 年 4 月至今 2 年期與 10 年期美債收益率已呈現長期倒掛，歐美制造業 PMI 長期處于榮枯線下方的限制性區域內，在宏觀經濟下行壓力較大的背景下，美聯儲進一步加息空間減小，降息周期或將到來，名義利率的下行推動實際利率的下行有望開啟黃金上行周期。-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%05001,0001,5002,0002,500C

74、OMEX黃金價格美國TIPS 10年期國債收益率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/31 圖圖25：歐美經濟陷入衰退困境（歐美經濟陷入衰退困境（%）圖圖26：美債長短利率倒掛（美債長短利率倒掛（%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 經濟步入滯脹格局，經濟步入滯脹格局，美國進一步加碼財政支出，再通脹預期有望落地美國進一步加碼財政支出，再通脹預期有望落地，對黃金的定對黃金的定價重回通脹端價重回通脹端。由于前期貨幣超發疊加大宗商品價格上漲，美聯儲通過加息來抑制實體經濟需求，在此背景

75、下，若需求維持當前低位水平，高通脹韌性猶存，經濟維持滯脹狀態；若后續各國政策刺激需求，能源需求復蘇但供給卻缺乏彈性，能源價格的復蘇導致成本端壓力上行，經濟修復前景弱化。在上述框架下，歐美經濟衰退預期逐漸強化，美國通脹數據與 2023 年 4 年見底后呈現回升態勢。同時 GDP 環比增速在經濟 2023 年 4季度短暫上升后重新放緩，因此，我們認為后續滯脹情形仍將持續，此背景下由于經濟的復蘇壓力仍存，名義利率暫且沒有上升的空間，而通脹預期的上行致使實際利率下行，黃金價格預計將保持強勢。圖圖27：美國通脹難以進一步下降美國通脹難以進一步下降 圖圖28：美國美國 GDP 環比增速再度放緩環比增速再度

76、放緩 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 3.2.美元信用弱化背景下，各國央行的購金需求支持金價穩步上行美元信用弱化背景下，各國央行的購金需求支持金價穩步上行 3035404550556065702018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04歐元

77、區制造業PMI美國制造業PMI榮枯線-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%0%1%2%3%4%5%6%長短利差(%)美國2年期國債收益率(%)美國10年期國債收益率(%)0123456789102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01美國CPI同比美國核心C

78、PI同比(40)(30)(20)(10)0102030402018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03美國GDP環比折年率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/31 負債端的迅速增長不利于債務結構的穩定，尤其在經濟

79、增速較低的情況下，財政赤負債端的迅速增長不利于債務結構的穩定，尤其在經濟增速較低的情況下，財政赤字、過高的杠桿進一步損害了美元信用。字、過高的杠桿進一步損害了美元信用。美元在過去數十年以來始終是全球最重要的國家主權貨幣，不管是布雷頓森林體系還是后來的“石油美元”，表象上都是美元與硬通貨的強綁定，但內核上主要美元同時作為國際支付手段與國際儲備手段，發揮著世界貨幣的職能。疫情后美聯儲持續擴表，截至 2023 年底，美國政府總計負債規模達 34 萬億美元，遠高于 2023 年美國 GDP 總值 27.36 萬億美元。無限制的貨幣超發引發通脹率抬升，進而使美元的實際購買力下降，對美元信用造成不利影響。

80、圖圖29：疫情期間美國大規模放水（十億美元，疫情期間美國大規模放水（十億美元，%）圖圖30：量化寬松期美國外債規模大幅增加（億美元，量化寬松期美國外債規模大幅增加（億美元，%）數據來源：美國財政部，Wind，東吳證券研究所 數據來源：美國財政部，Wind，東吳證券研究所 黃金的抗通脹和保值屬性優勢凸顯，各國央行購金意愿大幅提升。黃金的抗通脹和保值屬性優勢凸顯，各國央行購金意愿大幅提升。黃金本身用美元計價，和美元在貨幣體系中也存在替代關系，因此黃金價格與美元在多數情況下呈負相關性。在當前全球通脹高企、經濟發展不確定性較高的情況下，新興市場國家央行更需要增加黃金儲備來穩定本國匯率穩定、降低經濟波動

81、風險。2022 年全球央行凈購入 1082噸黃金，同比大幅增長 140.36%，創歷史新高，2023 年全球央行凈購入 1034 萬噸黃金，維持高買入趨勢?；诎l達市場黃金基于發達市場黃金持有規模持有規模，新興市場，新興市場央行央行購買購買量量仍有大幅上升仍有大幅上升空間空間。根據世界黃金協會數據，主要發達國家如美國、德國、法國等央行黃金儲備均占其外匯資產的 60%以上，存量黃金儲備相對較高；而發展中國家黃金儲備占外匯比例則明顯較低，截至 2024年一季度，中國官方黃金儲備共增加 27 噸至 2,262 噸，中國家黃金儲備占外匯比例升至4.6%，相較同為發展中國家的印度約 9%，以及發達國家中

82、德意法均為 60%以上的比例存在較大差距。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,0002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01美國M2（十億美元）同比（右軸）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01000020000300004

83、000050000600007000080000900002000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03外國投資者持有美國國債（億美元）同比（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/31 圖圖31：全球央行購金數量大幅增長（

84、噸，全球央行購金數量大幅增長（噸，%）圖圖32：各國黃金儲備占外匯資產比例（各國黃金儲備占外匯資產比例（%）數據來源：WGC，Wind，東吳證券研究所 數據來源：WGC，Wind，東吳證券研究所 4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 4.1.核心假設及盈利預測核心假設及盈利預測 基于宏觀經濟狀況及公司自身經營策略，我們對公司未來的業務做出量價核心假設：1）自產金產量：隨著焦家金礦和新城金礦的礦權整合持續推進、玲瓏金礦的復產復工的進一步推進，以及卡帝諾礦山投產在即，我們預計山東黃金的主體部分2024-2026 年自產金產量分別為 41.41/46.29/51.89 噸；根據銀泰黃金發布的公司

85、戰略規劃，我們預計銀泰黃金 2024-2026 年自產合質金產量分別為 8/12/15 噸；2）黃金價格：我們認為當下美聯儲已處于降息周期之內，個別月份的經濟數據波動并不會改變整體趨勢；此外，我們認為在當下“美元信用弱化”背景下，全球央行購金為黃金價格提供堅實支撐，相對比發達市場的黃金持有量及其占外匯儲備比例，新興市場央行對黃金的購買具備持續性，該類需求正成為黃金價格長期上行的重要推手。我們預測 2024-2026 年黃金年均價格分別為540/560/560 元/克；3）黃金開采成本：基于公司歷史黃金自產開采成本，以及礦山品位下降、開采深度加深等客觀情況，我們預計 2024-2026 年公司自

86、產金的克金成本將保持年化5%的增長。表表10：山東黃金各礦山黃金產量山東黃金各礦山黃金產量假設假設表（噸）表（噸）單位名稱單位名稱 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2027E 山東省省內 三山島金礦 5.46 5.77 6.00 6.20 6.40 6.60 焦家金礦 10.04 9.38 10.00 12.00 13.50 15.00 玲瓏金礦 1.10 1.86 2.00 2.40 2.80 3.20 -100%0%100%200%300%400%500%600%02004006008001,0001,2002010 2011 2012 2013 2014 20

87、15 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全球央行購金數量（噸）同比（右軸）4.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/31 新城金礦 5.69 5.41 6.00 6.50 7.00 7.71 蓬萊金礦 0.20 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 沂南金礦 0.38 0.38 0.38 0.38 0.38 0.38 鑫匯公司 1.43 1.09 1.09 1.09 1.09 1.09 萊西公司 0.

88、60 0.55 0.55 0.55 0.55 0.55 金洲公司 1.13 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 歸來莊礦業 0.82 0.86 0.86 0.86 0.86 0.86 柴礦公司 1.73 1.69 1.69 1.69 1.69 1.69 省外 福建源鑫 0.32 0.28 0.28 0.28 0.28 0.28 西和中寶 1.01 1.17 1.17 1.17 1.17 1.17 金川礦業 2.72 2.72 2.72 2.72 2.72 2.72 銀泰黃金 2.52 8.00 12.00 15.00 18.50 國外 貝拉德羅金礦 6.06 6.44 6.52

89、6.80 6.80 6.80 卡蒂諾礦山 0.50 2.00 4.00 6.00 公司合計 38.67 41.78 50.11 58.69 66.49 74.40 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 基于公司經營策略及未來行業發展趨勢，我們預計山東黃金 2024-2026 年營業收入分別為 792.30/879.23/931.84 億元，同比增速分別為 33.66%/10.97%/5.98%；實現歸屬母公司股東凈利潤分別為 48.09/59.83/62.73 億元，同比增速分別為 106.60%/24.40%/4.85%，對應當前 PE 為 29/24/23 倍。表表11：山東黃金（不含銀泰黃

90、金）主要業務板塊營收及毛利拆分（億元）山東黃金（不含銀泰黃金）主要業務板塊營收及毛利拆分（億元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 自產金 營業收入 151.8 167.3 223.6 259.2 285.0 毛利 65.4 80.5 123.4 141.7 149.3 毛利率 43.1%48.1%55.2%54.6%52.4%外購合質金 營業收入 207.4 252.3 317.8 336.2 342.9 毛利 1.0 2.6 3.3 3.5 3.6 毛利率 0.5%1.0%1.0%1.0%1.0%小金條 營業收入 108.1 128.7 143.8 152.1 155.

91、2 毛利 1.0 1.6 1.8 1.9 1.9 毛利率 0.9%1.2%1.2%1.2%1.2%數據來源：公司年報，東吳證券研究所 表表12：銀泰黃金主要業務板塊營收及毛利拆分（億元）銀泰黃金主要業務板塊營收及毛利拆分（億元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 合質金 營業收入 27.1 33.0 43.2 67.2 84.0 毛利 15.5 20.0 28.4 43.9 53.4 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 27/31 毛利率 57.4%60.8%65.7%65.3%63.5%礦產銀 營業

92、收入 6.5 9.0 10.6 11.2 11.4 毛利 3.2 4.4 5.9 6.3 6.5 毛利率 48.9%49.3%55.6%56.6%56.6%鋅精礦 營業收入 2.5 2.3 2.2 2.3 2.3 毛利 1.2 0.9 0.9 0.9 0.9 毛利率 47.7%39.6%39.7%39.7%39.7%鉛精礦 營業收入 1.5 1.3 1.4 1.5 1.5 毛利 0.7 0.5 0.6 0.6 0.6 毛利率 48.4%41.4%43.8%43.5%42.2%數據來源：公司年報，東吳證券研究所 4.2.估值分析及投資建議估值分析及投資建議 4.2.1.公司公司噸噸權益權益資源量

93、市值資源量市值處于行業低位，較公司歷史估值處于行業低位，較公司歷史估值仍有上升空間仍有上升空間 截至 2023年底，山東黃金現擁有黃金資源量達 1577.96 噸，權益資源量 1325.33噸，按 7 月 18 日收盤市值測算，山東黃金噸權益資源量市值為 0.96 億元/噸；基于公司已于2024 年初對西嶺金礦的收購已經達成了初步協議，預計 2031 年達產并貢獻穩定利潤。我們測算在西嶺金礦完成收購后，山東黃金權益資源量可達 1917.52 噸，噸權益資源量市值僅為 0.66 億元/噸，處于行業低位，較可比公司均值 2.17 億元/噸比具備較大上行空間。表表13：截至截至 2024 年年 7

94、月月 18 日日黃金公司噸權益資源量市值對比黃金公司噸權益資源量市值對比（億元（億元/噸）噸）證券代碼證券代碼 資源量（噸）資源量（噸）權益資源量（噸）權益資源量（噸）市值市值 噸權益資源比市值噸權益資源比市值 601899.SH 紫金礦業 3770.49 2997.53 4726.19 1.58 600489.SH 中金黃金 812.93 471.94 857.97 1.82 600988.SH 赤峰黃金 453.85 299.96 348.59 1.16 000975.SZ 銀泰黃金 146.66 125.55 517.86 4.12 均值 2.17 600547.SH 山東黃金（不含西嶺

95、）1577.96 1325.33 1271.02 0.96 山東黃金（含西嶺）2170.15 1917.52 1271.02 0.66 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 28/31 1000120014001600180020002030405060708090Forward PEComex4.2.2.公司公司 Forward 12 個月個月估值處于估值處于低位低位，參較上一輪牛市周期具備較高安全邊際，參較上一輪牛市周期具備較高安全邊際 基于公司現有豐富的資源儲量以及未來潛在的增儲空

96、間，公司在歷史上整體的估值中樞要高于可比公司，故我們參考公司在上一輪黃金牛市（2019-2020）期間的歷史估值表現：本輪黃金牛市的第一輪上漲為美聯儲第一次于 2019 年 6 月初釋放降息信號以來至同年 10 月底結束該年最后一次降息，山東黃金在第一輪黃金上漲期間的司 Forward 12 個月的估值平均值為 61 倍；該輪黃金牛市的第二輪上漲為 2020 年 3 月美聯儲重新降息并開啟 QE 至同年 8 月美國經濟走強致使美元上行，山東黃金在此期間的 Forward 12 個月的估值平均值為 52 倍，圖圖33：山東黃金在山東黃金在 2019-2020 黃金牛市期間的黃金牛市期間的 For

97、ward PE 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2024 年 7 月 11 日，美聯儲主席鮑威爾在國會山的演講中第一次釋放了本輪的降息信號，我們認為黃金將正式開啟勝率最高的一輪上漲階段，根據我們測算預計公司當下PE 估值對應 2024 及 2025 年業績僅為 29X、24X，遠低于其在 2019-2020 年期間的估值表現，當下估值具備較高安全邊際，因此首次覆蓋給予公司“買入”評級。圖圖34：山東黃金在本輪黃金牛市期間的山東黃金在本輪黃金牛市期間的 Forward PE 釋放降息信號 第一次降息 當年最后一次降息 美聯儲 QE 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明

98、部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 29/31 15001600170018001900200021002200230024002500102030405060708090Forward PE61X52XComex 數據來源：Wind，東吳證券研究所 5.風險提示風險提示 1）山東或全國礦山安全檢查力度超預期風險 公司主營業務主要集中于黃金采選業務，若山東或全國礦山安全檢查力度超預期，存在公司部分礦山關閉從而導致被動減產風險，對公司業績產生重大影響。2）公司對自身礦山整合進度不及預期風險 公司主營業務主要集中于黃金采選業務，若由于公司對自身礦山整合進度不及預期，導致公司黃金產量無

99、法如期增長，將對公司業績產生重大影響。3）全球宏觀經濟波動導致美元走強帶來的黃金價格超預期走低風險 公司主營業務主要集中于黃金采選業務，若由于全球宏觀經濟波動導致美元上行、美債利率上行，將對公司業績產生重大影響。4）全球央行停止購金或集體拋售黃金導致黃金價格走弱風險 公司主營業務主要集中于黃金采選業務，若全球央行停止購金或集體拋售黃金導致黃金價格走弱，將對公司業績產生重大影響。釋放降息信號 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 30/31 山東黃金山東黃金三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表

100、（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 28,632 35,308 42,827 52,672 營業總收入營業總收入 59,275 79,230 87,923 93,184 貨幣資金及交易性金融資產 14,134 19,420 25,248 33,917 營業成本(含金融類)49,437 62,507 67,756 71,280 經營性應收款項 1,244 1,524 1,705 1,801 稅金及附加 1,136 1,585 1,627 1,791 存貨 8

101、,848 8,591 9,768 10,530 銷售費用 147 439 338 369 合同資產 0 0 0 0 管理費用 2,506 3,328 3,693 3,914 其他流動資產 4,407 5,773 6,107 6,424 研發費用 487 642 711 758 非流動資產非流動資產 105,967 109,986 112,998 115,092 財務費用 1,564 1,982 1,897 1,804 長期股權投資 2,522 2,804 3,128 3,473 加:其他收益 28 43 45 48 固定資產及使用權資產 41,978 49,826 49,186 47,317

102、投資凈收益(60)0 0 0 在建工程 8,420 503 117 98 公允價值變動(276)0 0 0 無形資產 32,522 36,310 40,001 43,616 減值損失(70)(85)(47)(54)商譽 12,959 12,997 13,035 13,073 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 52 52 52 52 營業利潤營業利潤 3,621 8,706 11,900 13,262 其他非流動資產 7,514 7,494 7,479 7,463 營業外凈收支 (58)(58)(58)(58)資產總計資產總計 134,599 145,295 155,825 167,7

103、64 利潤總額利潤總額 3,563 8,648 11,841 13,203 流動負債流動負債 49,459 53,742 55,290 57,178 減:所得稅 672 1,859 2,546 2,839 短期借款及一年內到期的非流動負債 26,869 26,869 26,869 26,869 凈利潤凈利潤 2,891 6,789 9,296 10,365 經營性應付款項 10,553 11,822 13,109 13,925 減:少數股東損益 563 1,980 3,313 4,092 合同負債 327 405 458 488 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2,328 4,809 5,9

104、83 6,273 其他流動負債 11,710 14,645 14,854 15,896 1 0 0 非流動負債 31,880 31,880 31,880 31,880 每股收益-最新股本攤薄(元)0.52 1.08 1.34 1.40 長期借款 23,211 23,211 23,211 23,211 應付債券 0 0 0 0 EBIT 5,525 10,630 13,738 15,007 租賃負債 108 108 108 108 EBITDA 9,542 19,870 24,260 26,468 其他非流動負債 8,561 8,561 8,561 8,561 負債合計負債合計 81,340 8

105、5,623 87,170 89,058 毛利率(%)16.60 21.11 22.94 23.51 歸屬母公司股東權益 33,085 37,518 43,187 49,147 歸母凈利率(%)3.93 6.07 6.80 6.73 少數股東權益 20,174 22,154 25,467 29,559 所有者權益合計所有者權益合計 53,259 59,672 68,654 78,706 收入增長率(%)17.83 33.66 10.97 5.98 負債和股東權益負債和股東權益 134,599 145,295 155,825 167,764 歸母凈利潤增長率(%)86.57 106.60 24.4

106、0 4.85 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 6,849 21,210 21,925 24,795 每股凈資產(元)5.17 6.17 7.43 8.76 投資活動現金流(20,624)(13,402)(13,639)(13,668)最新發行在外股份（百萬股）4,473 4,473 4,473 4,473 籌資活動現金流 14,438(2,458)(2,458)(2,458)ROIC(%)5.56 7.82 9.43 9.51 現金凈增加

107、額 599 5,287 5,828 8,669 ROE-攤薄(%)7.04 12.82 13.85 12.76 折舊和攤銷 4,017 9,240 10,521 11,461 資產負債率(%)60.43 58.93 55.94 53.09 資本開支(9,178)(13,133)(13,321)(13,331)P/E（現價&最新股本攤?。?0.75 29.40 23.64 22.54 營運資本變動(1,859)2,893(143)712 P/B（現價）6.11 5.13 4.25 3.61 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所

108、預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需

109、謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級

110、基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個

111、月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527